Crise des Subprimes: Origine, dclenchement et contagion

Marie-Charlotte Husson Gwenalle Paris Slimaine Bsiss Amaury Planchenault

Plan de la prsentation
 Prsentation et fonctionnement dun

subprime
 Origines de la crise  Transmission par le biais de la titrisation  La contagion aux diffrents marchs

Origine de la crise des subprimes

 Dfinition dun Subprime

 Fonctionnement du systme des mortgage

subprimes

Dfinition dun Subprime

 U.S. Dept of Treasury (2001):
Subprime borrowers typically have weakened credit histories that include payment deliquencies, and possibly more severe problems such as charge-offs, judgments, and bankruptcies. They may also display reduced repayment capacity as measured by credit scores, debt-to-income ratios, or other criteria that may encompass borrowers with incomplete credit histories."

 Classement par score FICO

Subprime<620

Dfinition dun Subprime

 Dfinition et caractristiques FICO

Dfinition dun Subprime

Credit Reporting Agencies (credit bureaus) Equifax/Experian/TransUnion

Data recording quotidien

Calcul credit scoring mthodes FICO

Score

automobile

consommation

Mortgage

Dfinition dun Subprime

 Ex: Relation Score / Taux

Fonctionnement systme Mortgage Subprimes

 Rappel historique
1930-1989 : surprotection du dposant 1989 : restructuration du systme hypothcaire (Financial Institution Reform Recovery) Volont politique (Reagan Bush) : nation de propritaires Rgime de faillite personnelle largi (Loi Fv. 2005) Volont conomique: segment de march haut rendement / spcialit subprime lenders

Fonctionnement systme Mortgage Subprimes

 Typologie des mortgage subprimes
Interest only Mortgage Paiement intrts 3-10 ans Choix: Full, Interest Only, paiement moindre Une partie des intrts, rien sur principal plusieurs annes Intrts non verss capitaliss Initial Fixed Rate Mortgage 2-28 - 5-25 - 3-27

pick a payment loans

Minimal Option

Fonctionnement systme Mortgage Subprimes

 Proprit majeure des Mortgage Subprimes
La garantie Hypothcaire
Maison = proprit du crancier Prt index valeur marchande maison

125% valeur maison

Fonctionnement systme Mortgage Subprimes

 Implications
Prts solds avant 10 ans en moyenne Choix de ce type de crdit par autres que subprimes Spculation Pouvoir achat mnages dpendant prix immobilier Recharge de nouveaux crdits sur base valeur maison Surendettement potentiel Garantie hypothcaire

Appt du gain Laxisme Number crunchers?

Surexposition risque invisible

Prrequis : systme efficace si Hausse prix immobilier (1945)

Fonctionnement systme Mortgage Subprimes

 tat des lieux avant dclenchement de la

crise

Les origines de la crise des subprimes

Prsentation du rle des diffrents acteurs lorigine de la crise

Les acteurs lorigine de la crise

LA RESERVE FEDERALE

LE MARCHE IMMOBILIER

LES BANQUES

LES MENAGES AMERICAINS A RISQUE

Origines de la crise cycle 1 (2000 2004)

EVENEMENTS

 Chute des valeurs technologiques du Nasdaq (2000)  Attentats terroristes (2001)  Baisse des taux directeurs  Injection de liquidit importante dans le systme montaire global

RESERVE FEDERALE

MARCHE IMMOBILIER

 Les investisseurs profitent de taux bas voire quasi-gratuits (jusqu' 1%) pour spculer sur le march immobilier  Hausse des prix de limmobilier  Prtent gnreusement  Risque soutenu car le prt est gag sur la valeur de l'immobilier

BANQUES

MENAGES AMERICAINS A RISQUE

 Souscrivent des prts subprimes (2-28) : taux bas les deux premires annes puis le prt est indx sur les taux du march  Prt gag sur la valeur du bien. Possibilit dacheter des biens d'une valeur plus importante ceux quils auraient pu se payer normalement

Origines de la crise Cycle 2 (2004 2007)

EVENEMENTS

 Inflation galopante

RESERVE FEDERALE

 Durcissement de la politique montaire  Hausse des taux : ils passent de 1% 5,25% en quelques annes

MARCHE IMMOBILIER

 A partir de 2006, chute des prix de limmobilier

MENAGES AMERICAINS A RISQUE

 Le prt tant taux variable, limmobilier ayant baiss sous sa valeur de garantie, les mnages les plus fragiles font dfaut

BANQUES

 Saisissent les biens des emprunteurs insolvables  Les stocks de logement augmentent : impact sur le prix de limmobilier qui continue de baisser

Origines de la crise Pour rsumer

Dfaut de paiement des emprunteurs subprime

Perte de la valeur des biens hypothqus

Difficults des banques recouvrer leur crance

Origines de la crise - Des chiffres

 Perte de 20% du prix de limmobilier les 18 derniers mois prcdant la crise.  Chute de la mise en chantier de logement neuf de 40% atteignant les niveaux de 1997.  En 2007, le taux de non remboursement des crdit subprime slve 15%.  En aot 2007, 1 268 525 dfauts de paiement sont constats.  De 1 3 millions damricains pourraient perdre leur logement suite cette crise.

Contagion par le biais de la titrisation

Prsentation des montages financiers qui ont conduit une crise financire denvergure

Du crdit sub-prime la crance titrise

Emprunteur amricain
Achat dun bien immobilier Contraction dun crdit subprime

Etablissement de crdit
Prt subprime Vente du crdit subprime

Banque dInvestissement
Titrisation du prt subprime

Quest-ce que la titrisation ?

 Dfinition & Procd


Technique financire qui vise transformer des actifs peu liquides en valeurs mobilires facilement ngociables
Vente dun portefeuille de crdits subprime Garantie : actifs immobiliers

Banque dInvestissement Cdant

Dtient des crdits subprimes

Special Purpose Vehicle (SPV) metteur

Financement de lachat du crdit

Emission de titres adosss des actifs

Investisseurs

Raisons de la titrisation
 Vente de multiples investisseurs :  Transformation dactifs peu liquides en valeurs mobilires facilement ngociables Nouvelle source de financement  Source de financement plus avantageuse :  Rhaussement de crdit : rating en fonction de la qualit des actifs cds et non en fonction de la qualit du cdant  Titres garantis par des actifs  Effet de levier du bilan :  Pression des actionnaires (Return On Equity) : cession dactifs pour diminuer les capitaux propres  Transfert dune partie des risques aux investisseurs

Actifs rsultant de lopration de titrisation

 Asset-Backed-Commercial-Papers (ABCP)


Court terme : mission de papier commercial

 Mortgage Backed Securities (MBS)

  

Obligations long terme Actifs sous jacents : prts hypothcaires March amricain

 Asset Backed Securities (ABS)



Obligations long terme

Prsentation de la structure de titrisation CDO

 Quest quun Collateralized Debt Obligation (CDO) ?


Structure de titrisation compose :



dactifs financiers de nature htrogne (prts bancaires, titres obligataires privs ), de drivs de crdit (CDS ), de produits structurs (CDO dABS, CDO ).

ou


ou


 Les diffrentes tranches dun CDO :



Tranche equity : la plus risque. Gnralement achete par un hedge fund ou le grant du CDO. Tranche mezzanine : intermdiaire. Deuxime tranche supporter le risque. Gnralement achete par des grants d'actifs ou des investisseurs en compte propre. Tranche senior ou super-senior : la moins risque. En gnral note AAA par les agences de notation.

Importance du rating des actifs titriss

 March de la titrisation dpendant totalement:  de la capacit des agences de notation donner une note financire lopration  de la capacit des acteurs financiers faire confiance aux conclusions de ces agences  Objectif de la notation :  Apporter une information essentielle aux investisseurs potentiels qui nont :  ni le temps de sinvestir dans lexamen dun portefeuille dactifs (parfois constitu de dizaine de milliers dactifs),  ni les instruments qui leurs permettent de faire des simulations de performances de portefeuille.

Procd de rating des actifs titriss

 Dans le cas dun portefeuille de crdits hypothcaires :


Examen de la qualit du portefeuille :

    

type de client, revenus, situation gographique, ratio prt/montant emprunt, Etc.

Attribution dune chance de perte chaque prt

Examen de la structuration de lopration :

Attribution dune notation au portefeuille : - notes de AAA BBB : catgorie des investment grade de la meilleure qualit la plus basse qualit - notes partir de BB : investissements spculatifs .

Rhaussement de crdit par le biais du SPV

 Quest-ce quun SPV ?  Socit tampon cre pour structurer lopration de titrisation  Objectif :  Rhausser la qualit de lopration du point de vue du risque crdit support par linvestisseur : Sert de tampon ou rserve et absorbe les premires pertes en cas de dfaut  Constitution de la rserve :  Rserve dargent disposition du SPV. Par exemple: prt subordonn accord par le cdant. Premier risque de lopration port par le cdant. ou  Classes dobligations subordonnes toutes les autres obligations.

Rhaussement de crdit

Transmission de la crise par le biais des CDO

 Situation initiale : montage du CDO
Etape 1 : cession du portefeuille de crances/dobligations linitiateur
Fonds

Etape 2 : le SPV acquiert le portefeuille et met des tranches de CDO en contrepartie

Etape 3 : les tranches sont souscrites par des investisseurs

Fonds

Cdant Portefeuille dactifs (crances et/ou obligations)

Cession du portefeuille Cession du portefeuille

Vhicule metteur (SPV) Actif Portefeuille de rfrence 100M Passif Tranches de CDO 100M

Investisseurs Tranche senior AAA 88 M Rendement Euribor + 50 bp Tranche mezzanine BBB 5 M Rendement Euribor + 300 bp Tranche equity non note 7 M Rendement non prdfini

Emission des tranches de CDO

Dbiteurs cds

Mcanisme de contagion par les CDO

Etape 1 : lemprunteur amricain ne rembourse pas son emprunt Etape 2 : baisse de la valeur du portefeuille chute de la valeur du CDO Etape 3 : les investisseurs souhaitent vendre leurs parts de CDO impossibilit

Initiateur Portefeuille dactifs (crances et/ou obligations)

Intrts et capital Intrts et capital

Vhicule metteur (SPV) Actif Portefeuille de rfrence 100M Passif Tranche de CDO 100M

Investisseurs Tranche senior AAA 88 M Rendement Euribor + 50 bp Tranche mezzanine BBB 5 M Rendement Euribor + 300 bp

Dbiteurs cds

Baisse de la valeur du portefeuille Baisse de la valeur du CDO

Tranche equity non note 7 M Rendement non prdfini

La contagion de la crise des subprimes

Contagion aux marchs financiers, lconomie amricaine et lchelle mondiale

Raisons de la contagion
 Contagion de la crise lie :
   

La dgradation des prts hypothcaires subprime La titrisation et la complexit des structures de ces prts subprimes Leffet multiplicateur du crdit Les stratgies dinvestissement fort effet de levier

Contagion au march du crdit



Augmentation du risque de contrepartie Dfiance au niveau mondial envers les crances titrises et les actifs risque: mouvement de rvaluation du risque Diminution de liquidit sur le march du crdit et difficults daccs au moyens de financement: les banques sont donc obliges de conserver les dettes dans leur bilan faute de ne pouvoir les revendre. Incertitudes sur les engagements des banques: Crise de confiance. Les banques ne veulent plus se prter entre-elles Crise de liquidit : les changes bancaires sont trs difficiles, ce qui ncessite lintervention des banques centrales.

Contagion au march du crdit (suite):

 Augmentation des spreads sur le march du

crdit, plus important concernant les US High yield crdit qui sont les plus risqus.

Contagion au march du crdit (suite):

 LItraxx Crossover 5 ans a brusquement

augment en quelques jours pour toucher les 500 points de base.

Contagion aux marchs montaire et obligataire



Manque de liquidit sur le march du crdit

Linvestisseur en qute de liquidit et ne pouvant revendre ses parts de CDO (ou dautres actifs titriss) se tourne vers le march des Commercial Papers (CP).

Craintes que les emprunteurs soient dtenteurs de CDO, MBS et autres titrisations Contagion au march des CP et donc au march montaire.

Certains hedge funds se retrouvent contraints vendre leurs actifs pour faire face cette crise de liquidit.

Correction sur les fonds montaires et obligataires, notamment de ceux qui taient adosss aux crdits immobiliers risque.

Contagion au march des actions:

 Fort repli des valeurs financires au cours de ces derniers mois:

Effondrement du prix des actions de lindustrie du crdit Banques touches car elles finanaient ces tablissements de crdits spcialiss Annonce de pertes nettes de plusieurs milliards de dollar lies la dprciation dactifs touchs par la crise des subprimes, car les banques ont t obliges de valoriser leurs actifs au prix du march et de calculer leurs provisions sur perte dues la crise.

Contagion au march des actions:

 Valorisation des actifs au prix du march et calcul de

provisions sur perte = Dprciation dactifs et dtrioration des bnfices gnrs les banques.


Par exemple : Citigroup a rvis la baisse son bnfice du troisime trimestre 2,21 milliards de dollars cause de la correction de la valorisation de son exposition aux CDO.

 Forte baisse des indices boursiers:  Dow Jones: 14 000 points au 19/07/2007( son plus haut de lanne) contre 12 800 points au 16/10/2007 ( son plus bas de lanne).  Cac 40: 6 125 points au 16/07/2007 contre 5 265 au 16/08/2007.

Contagion lconomie relle:

Baisse du moral des mnages (crise plus longue et plus durable que prvu) + Baisse de lactivit du secteur financier ( cause des difficults des banques se refinancer) + Resserrement des conditions de crdit en terme de prix et de qualit = Baisse de la consommation des mnages et de linvestissement des entreprises qui nont plus les financements ncessaires. = Baisse de la croissance et ralentissement de lconomie amricaine.

Contagion lconomie relle (suite):

 Selon Bernanke dans son discours du 8

novembre 2007: Croissance lente jusqu mi 2008 dans le sillage de la crise immobilire et dune inflation grandissante sous la menace de la hausse du prix du ptrole et du dollar faible .

Contagion lchelle mondiale:

 Les impacts les plus importants se sont fait ressentir

dans les pays dvelopps, notamment en Europe.

 Les pays asiatiques trs peu touchs par la crise: la

frnsie des investissements continue de crer de nouveaux emplois, de tirer la consommation et de soutenir la croissance vers le haut.
 Impacts lchelle mondiale limits du fait que les

moteurs de croissance de lconomie mondiale ne sont plus les Etats Unis (comme il y a quelques annes), mais les pays mergents comme la Chine et lInde, qui ont jou un rle damortisseur dans la crise.

Pour rsumer Propagation de la Crise des Subprimes

Bibliographie
 Recherche conomique


AFIC La fiche thmatique du capital investissement Septembre 2007 Oddo Banque Prive La lettre des marchs Septembre 2007 Aurel Leven Stratgie & Economie Lundi 30 juillet 2007 Banque de France Revue de la stabilit financire n5 Juin 2005 SG Recherche ABS 15/04/2006 Fidelity Linvestissement vu par Fidelity- La contagion du subprime: quel impact?- Aot 2007

 

 

Bibliographie
 Articles de presse  Le Figaro Pourquoi le crdit subprime fait-il paniquer les marchs ?, Vilaine- D. Pellecuer J. 24/10/2007


LAgefi Le tribut des banques amricaines aux crdits subprimes continue de saloudir Kaysser Cherif 08/11/2007

 Sites Internet  Rue89 - Comment la crise de l'immobilier amricain peut se propager, Thomas Lardeau et Christope Strassel 06/08/2007


Wikipdia Titrisation, CDO, ABS et SPV

Bibliographie
 Sites Internet (suite)


Morningstar.fr - la contagion du subprime amricain Frdric Lorenzini 01/08/2007 OECD Statistiques Profils statistiques par pays: USA. www.wikipedia.org subprime www.le-blog-immobilier.com marie Phoenix 27/01/2006 www.wikipedia.org bulle immobilire

   

Bibliographie
 Internet (suite)


  

www.memoire-en-ligne.com Etude comparative de la technique de titrisation France/Etats-unis rfrence la titrisation des prts immobiliers rsidentiels - A. Bouazabia www.parlonsfinance.com crise hypothcaire en vue aux Etats-Unis avril 2007 www.com-vat.com vive le subprime lending 14/08/2007 www.lemonde.fr aux Etats-Unis, le risque inquite Wall Street 07/03/2007

Bibliographie
 Internet (suite)
    

www.tradebourse.com vers une intervention de la Fed 06/03/2007 www.legrandsoir.info lunivers impitoyable du subprime mortgage V.Prsumey 11/08/2007 www.lesechos.fr comprendre la crise subprime 10/08/2007 www;legrandsoir.info crdit subprimes et dfauts de paiement des emprunteurs 20/08/2007 www.le-blog-finance.com chiffres USA de novembre 2005 Marie Phoenix 09/01/2006

Bibliographie
 Internet (suite)
  

www.1to1media.com - Fair Isaacs myFico.com: Case Study of Privacy Transparency - 08/02/2007 www.en.wikipedia.org credit scoring www.en.wikipedia.org subprime mortgages