Modelos de Valoracin de Opciones

Parte 1

Prof. Dr. Prosper Lamothe Fernndez
Jorge Otero Rodrguez
Modelos de Valoracin de Opciones 2
Contenidos
Introduccin
Lmites de valoracin
Black Scholes
Opciones reales: extensiones del modelo de Black Scholes
Opciones sobre tipos de inters
rboles binomiales
Simulacin de Montecarlo: opciones europeas y exticas
Notas finales
Lmites de
valoracin
Black
Scholes
Opciones
reales
Opciones sobre
tipos de inters
rboles
binomiales
Simulacin de Montecarlo:
opciones europeas y exticas
Notas
finales
Introduccin

Modelos de Valoracin de Opciones 3
Opciones: definicin y tipologa
Una opcin de compra o call (venta o put) es un contrato que otorga a su titular el
derecho a comprar (vender) un activo subyacente a un precio determinado (conocido
como precio de ejercicio o strike), en una fecha futura establecida, a cambio del pago de
una prima
Respecto al activo subyacente, la opcin puede ser
Financiera: s el activo subyacente es un activo financiero, como una accin.
Real: s el activo subyacente es un activo real, como un proceso productivo
Respecto a la fecha de ejercicio, la opcin puede ser
Europea: la opcin nicamente puede ejercitarse en la fecha de vencimiento
Americana: la opcin puede ser ejercitada en cualquier momento desde su emisin
hasta su fecha de vencimiento
Bermuda: la opcin puede ser ejercitada en varias fechas establecidas desde su
emisin hasta su fecha de vencimiento. Es una opcin hbrida entre el tipo
americano y europeo


Lmites de
valoracin
Black
Scholes
Opciones
reales
Opciones sobre
tipos de inters
rboles
binomiales
Simulacin de Montecarlo:
opciones europeas y exticas
Notas
finales
Introduccin

Modelos de Valoracin de Opciones 4
Prima de una opcin financiera
Las opciones son un activo/pasivo contingente, dado que su valor depende del valor
del activo subyacente que es funcin de ciertas contingencias
Valor de una opcin (P) = Valor intrnseco (VI) + Valor temporal o extrnseco (VE)
Valor intrnseco (VI): valor que tendra la opcin s se ejerce inmediatamente. As es
el mximo entre cero y el valor de la opcin en caso de ser ejercitada.
Opcin de compra: Mximo (Precio activo subyacente Precio ejercicio ; 0)
Opcin de venta: Mximo (Precio ejercicio - Precio activo subyacente ; 0)
Valor extrnseco (VE): valoracin que hace el mercado de las probabilidades de
beneficios con la opcin s el movimiento del precio del activo subyacente es
favorable. Componente probabilstico.
Valor intrnseco y contingencias
Flujo de caja s se ejerce inmediatamente > 0 In the money VE decreciente
Flujo de caja s se ejerce inmediatamente = 0 At the money VE es mximo
Flujo de caja s se ejerce inmediatamente < 0 Out of the money P = VE
Lmites de
valoracin
Black
Scholes
Opciones
reales
Opciones sobre
tipos de inters
rboles
binomiales
Simulacin de Montecarlo:
opciones europeas y exticas
Notas
finales
Introduccin

Modelos de Valoracin de Opciones 5
Prima opcin = Valor intrnseco + Valor temporal
Call Europea sin reparto de dividendos
Lmites de
valoracin
Black
Scholes
Opciones
reales
Opciones sobre
tipos de inters
rboles
binomiales
Simulacin de Montecarlo:
opciones europeas y exticas
Notas
finales
Introduccin

13.64
14.19
14.73
15.28
15.83
16.37
16.92
17.47
0.00
1.00
2.00
3.00
4.00
5.00
6.00
7.00
6.53 7.63 8.72 9.81 10.91 12.00 13.09 14.19 15.28 16.37 17.47
St
V
a
l
o
r

o
p
c
i

n

-

L

m
i
t
e
Valor opcin Valor intrnseco Valor temporal
0.0
1.0
2.0
3.0
4.0
5.0
6.0
7.0
6.53 7.08 7.63 8.17 8.72 9.27 9.81 10.36 10.91 11.45 12.00 12.55 13.09 13.64 14.19 14.73 15.28 15.83 16.37 16.92 17.47
St
V
a
l
o
r

o
p
c
i

n

-

L

m
i
t
e
Valor intrnseco Valor temporal
Modelos de Valoracin de Opciones 6
Cmo se efecta el pricing de una opcin?
Los mtodos de valoracin de opciones expresan cuantitativamente el valor del contrato
de opcin a travs de tres etapas
Definir el contrato, es decir, formalizar matemticamente los pagos asociados a
cada estado de la naturaleza
Por ejemplo, en el caso de una opcin de compra, el valor intrnseco es funcin del precio del
activo subyacente, siendo el pago asociado a cada estado de la naturaleza:
Mximo (Precio activo subyacente Precio ejercicio ; 0)
Conocer la dinmica generatriz del precio del activo subyacente, esto es, cmo
evoluciona, qu ley determinstica o probabilstica sigue, cul es su dinmica
estocstica. En el caso de las acciones negociadas en mercados financieramente
eficientes


Establecer un mtodo analtico o numrico que proporcione el valor esperado
monetario actualizado del contrato

(

|
|
.
|

\
|
~
|
.
|

\
|
T T;
2

N
S
S
Ln
2
t
T en generada continua compuesta ad Rentabilid
S
S
Ln
t
|
.
|

\
|
Lmites de
valoracin
Black
Scholes
Opciones
reales
Opciones sobre
tipos de inters
rboles
binomiales
Simulacin de Montecarlo:
opciones europeas y exticas
Notas
finales
Introduccin

Modelos de Valoracin de Opciones 7
Mtodos de valoracin de opciones financieras
Mtodo de Black-Scholes (Fisher Black y Myron Scholes,1973)
Mtodo analtico exacto en tiempo continuo
Mtodo Binomial (Cox, Ross y Rubinstein, 1976)
Mtodo numrico en tiempo discreto mediante simulacin organizada a travs de
rboles binomiales.
Mtodo de Monte Carlo
Mtodo numrico en tiempo discreto mediante simulacin aleatoria.
Los modelos asumen que el precio de las acciones sigue un paseo aleatorio los
cambios proporcionales en el precio de las acciones en un perodo corto de tiempo se
distribuyen normalmente, lo que implica que, el precio de las acciones en cualquier
momento del futuro sigue una distribucin lognormal (Ln (S
t
/ S
t-1
) sigue una distribucin
normal).
Rentabilidad esperada : rentabilidad media anual obtenida a corto plazo
Volatilidad del precio de las acciones : medida de la incertidumbre sobre los
movimientos futuros del precio de las acciones
Lmites de
valoracin
Black
Scholes
Opciones
reales
Opciones sobre
tipos de inters
rboles
binomiales
Simulacin de Montecarlo:
opciones europeas y exticas
Notas
finales
Introduccin

Modelos de Valoracin de Opciones 8
Genealoga de Opciones (I)
Productos de primera generacin: Opciones plain vanilla
Las posiciones bsicas que se pueden tomar con una opcin con sus
correspondientes perfiles de riesgo son:
Compra de una call Compra de una put
Riesgo: limitado al pago de la prima limitado al pago de la prima
Beneficio: potencial ilimitado precio de ejercicio
Expectativas: alcistas bajistas
Venta de una call Venta de una put
Riesgo: ilimitado precio de ejercicio
Beneficio: limitado a la prima limitado a la prima
Expectativas: moderadamente bajistas moderadamente alcistas
Productos de segunda generacin: Opciones sintticas
Su estructura esta formada por dos o ms contratos tradicionales (futuros/forward,
opciones y swaps), con el objetivo de reducir el precio o prima del instrumento
resultante a cambio de disminuir su potencial de beneficios.
Combinaciones forward / opciones: range forwards, break forwards, forward parciales.
Combinaciones de opciones: collars, cilindros, ratio spreads.

Lmites de
valoracin
Black
Scholes
Opciones
reales
Opciones sobre
tipos de inters
rboles
binomiales
Simulacin de Montecarlo:
opciones europeas y exticas
Notas
finales
Introduccin

Modelos de Valoracin de Opciones 9
Productos de tercera generacin: Opciones exticas
Son propiamente las opciones exticas y suponen una modificacin de alguna o varias
de las caractersticas de las opciones estndar.
Existe una gran variedad de opciones exticas, que se incrementa cada da debido al
rpido proceso de la innovacin financiera que se est dando en los mercados
financieros.
Se podran clasificar segn las siguientes categoras:
Opciones compuestas
Opciones path-dependent o con memoria
Opciones con pay-off modificado
Opciones time-dependent
Opciones multivariantes
Genealoga de Opciones (II)
Lmites de
valoracin
Black
Scholes
Opciones
reales
Opciones sobre
tipos de inters
rboles
binomiales
Simulacin de Montecarlo:
opciones europeas y exticas
Notas
finales
Introduccin

Modelos de Valoracin de Opciones 10
Opciones compuestas
Call sobre una call: su comprador adquiere el derecho a comprar una opcin call sobre un activo
subyacente.
Ccall = Max call (S, E1, o, r, q, T2) E2; 0`
Call sobre una put: el comprador adquiere el derecho a comprar una opcin put sobre un activo
subyacente.
Cput = Max put (S, E1, o, r, q, T2) E2; 0`
Put sobre una call: el comprador adquiere el derecho a vender una opcin call sobre un activo
subyacente.
Pcall = Max E2 call (S, E1, o, r, q, T2); 0`
Put sobre una put: el comprador adquiere el derecho a vender una opcin put sobre un activo
subyacente
Pput = Max E2 put (S, E1, o, r, q, T2); 0`
Opciones compuestas: Son aquellas opciones cuyo subyacente es otro contrato
de opcin. Se pueden clasificar en:
Lmites de
valoracin
Black
Scholes
Opciones
reales
Opciones sobre
tipos de inters
rboles
binomiales
Simulacin de Montecarlo:
opciones europeas y exticas
Notas
finales
Introduccin

Modelos de Valoracin de Opciones 11
Opciones exticas: opciones path dependent (I)
Dependientes de limite / extremo: tienen una dependencia especifica del valor mximo o mnimo
alcanzado por el activo subyacente durante la vida de la opcin ya sea a efectos del calculo de su
pay-off, de la determinacin del precio de ejercicio o, por ejemplo, por la existencia de mecanismos de
activacin o desactivacin de la opcin.
Opciones barrera: estndar, con barrera parcial, con barrera mltiple, con barrera exgena, ...
Opciones lookback: con precio de ejercicio fijo o flotante
Opciones ladder:
CT= Max. (ST-E), Max. (LA-E), 0`
PT= Max (E-ST), Max (E-LA), 0`
Opciones Cliquet
Son aquellas opciones cuyo valor intrnseco al vencimiento no solo depende del
valor del activo subyacente al vencimiento, sino tambin de la evolucin
particular que haya seguido el precio del activo a lo largo de la vida de la opcin.
Se pueden clasificar en:
Lmites de
valoracin
Black
Scholes
Opciones
reales
Opciones sobre
tipos de inters
rboles
binomiales
Simulacin de Montecarlo:
opciones europeas y exticas
Notas
finales
Introduccin

Modelos de Valoracin de Opciones 12
Opciones exticas: opciones path dependent (II)
Asiticas: dependen directamente de la evolucin del activo subyacente durante la vida de la opcin,
ya que el precio utilizado para su liquidacin o el propio precio de ejercicio se obtienen como una
media (aritmtica, geomtrica) del precio del subyacente que se calcula en base a una frecuencia
predeterminada (diaria, semanal, mensual, etc.)
De tipo de cambio medio o con strike fijo (asiticas)
CT= Max 0, S E` / PT= Max 0, E S`
De media ponderada
Con precio de ejercicio medio
De media aritmtica
De media geomtrica
Opciones apalancadas o Leveraged: su valor intrnseco a vencimiento viene dado por una funcin
polinomial o potencial, de forma que ofrecen un mayor nivel de apalancamiento.
Opciones polinomiales
Opciones potenciales
Lmites de
valoracin
Black
Scholes
Opciones
reales
Opciones sobre
tipos de inters
rboles
binomiales
Simulacin de Montecarlo:
opciones europeas y exticas
Notas
finales
Introduccin

Modelos de Valoracin de Opciones 13
Opciones condicionales o con pay-off modificado
Son opciones cuyo pay-off final, a diferencia del perfil continuo del pay-off de una opcin estndar
(cero o la diferencia respecto al strike), es de naturaleza discontinua, es decir, pagan cero o una
cantidad prefijada (que puede ser variable) si expiran in-the-money.
Digitales o binarias: proporcionan al inversor un pay-off predeterminado solo si al vencimiento la
opcin expira in-the-money.
Cash-or-nothing
CT: 0 si S s E y K si S > E
PT: 0 si S > E y K si E > S
Asset-or-nothing
CT: 0 si S s E y S si S > E
PT: 0 si S > E y S si E > S
Binary gap
Cash or nothing call (put) sobre dos activos
Cash or nothing up-down (down-up) sobre dos activos
Lmites de
valoracin
Black
Scholes
Opciones
reales
Opciones sobre
tipos de inters
rboles
binomiales
Simulacin de Montecarlo:
opciones europeas y exticas
Notas
finales
Introduccin

Modelos de Valoracin de Opciones 14
Opciones exticas: Opciones time-dependent
Opciones Bermuda: son un hbrido entre opciones europeas y americanas en las que el
ejercicio anticipado es posible pero solo en una serie predeterminada de fechas.
Opciones Chooser: opciones as-you-like-it, permiten al comprador decidir en una fecha futura si
quiere que su opcin sea una CALL o una PUT estndar:
Opciones Chooser simples
Opciones Chooser complejas
Forward start options: opciones de tipo europeo por las que se paga la prima en el momento de
su contratacin pero que solo comienzan a estar vigentes a partir de una fecha futura.
Opciones con vencimiento extensible
Todas las opciones dependen directamente del factor tiempo. Por este tipo de opciones se
designan aquellas que poseen una estructura especial de fechas de ejercicio o aquellas en
las que el tenedor tiene el derecho de, con el transcurso del tiempo, fijar alguna caracterstica
de la opcin o el valor intrnseco acumulado hasta entonces. Se pueden clasificar en:
Lmites de
valoracin
Black
Scholes
Opciones
reales
Opciones sobre
tipos de inters
rboles
binomiales
Simulacin de Montecarlo:
opciones europeas y exticas
Notas
finales
Introduccin

Modelos de Valoracin de Opciones 15
Opciones exticas: opciones sobre varios subyacentes
Opciones basket o cesta: el pay-off de la opcin es funcin del comportamiento agregado de una serie
de activos que conforman, con unos pesos determinados, una cesta. Efecto diversificacin:
CT = Max 0, i E( w i x Sni ) - E`
PT = Max 0, E i E( w i x Sni )`
Opciones Rainbow (n colores): el pay-off de la opcin se determina a partir de la relacin al vencimiento
de mltiples (n) activos.
Opciones sobre dos activos intercambiables, u opciones exchange
Opciones que entregan el mejor de dos activos
Opciones que entregan el peor de dos activos
Opciones que entregan el mejor de dos activos o dinero
Opciones sobre el mejor de dos activos: valor a vencimiento
Opciones sobre el peor de dos activos
Opciones best/worst performer (de n activos): estas opciones pagan el mximo o el mnimo de varios
activos.
Opciones ligadas al tipo de cambio: dependen explcitamente de un solo activo, pero en las que
interviene el tipo de cambio, por lo que su valoracin se ve afectada por movimientos tanto del activo
subyacente como del tipo de cambio. Son conocidas como quantos (quantiy-adjusted options)
Lmites de
valoracin
Black
Scholes
Opciones
reales
Opciones sobre
tipos de inters
rboles
binomiales
Simulacin de Montecarlo:
opciones europeas y exticas
Notas
finales
Introduccin

Modelos de Valoracin de Opciones 16
Introduccin
A travs del arbitraje se pueden obtener unos lmites mnimos, que an no siendo en s
mismos la prima de la opcin, son una referencia de valoracin.
Los lmites se pueden obtener para:
Tipo de opcin: Call - Put.
Tipo de opcin (ejercicio): europea - americana.
Tipo de activo subyacente: sin reparto de dividendos - con reparto de dividendos -
divisas.
Programa: Opciones_limites.xls.
Ubicacin:
Hoja Call Eur sin Dividendos: lmite inferior para una Call Europea sobre un activo
subyacente que no distribuye dividendos
Hoja Put Eur sin Dividendos: lmite inferior para una Put Europea sobre un activo
subyacente que no distribuye dividendos
Hoja Call Eur Dividendos: lmite inferior para una Call Europea sobre un activo
subyacente que distribuye dividendos en tasa continua
Hoja Put Eur Dividendos: lmite inferior para una Put Europea sobre un activo
subyacente que distribuye dividendos en tasa continua
Lmites de
valoracin
Black
Scholes
Opciones
reales
Opciones sobre
tipos de inters
rboles
binomiales
Simulacin de Montecarlo:
opciones europeas y exticas
Notas
finales
Introduccin

Modelos de Valoracin de Opciones 17
Aplicacin
Objetivo: aplicacin de lmites de
valoracin, valor temporal e
intrnseco.
Programa:
Opciones_limites.xls.
Variables a suministrar.
Precio del activo subyacente.
Precio de ejercicio.
Fecha de valoracin.
Fecha de vencimiento.
Volatilidad subyacente.
Tasa de descuento
(rentabilidad de deuda tesoro).
Tasa de dividendos.
Lmites de
valoracin
Black
Scholes
Opciones
reales
Opciones sobre
tipos de inters
rboles
binomiales
Simulacin de Montecarlo:
opciones europeas y exticas
Notas
finales
Introduccin

Opciones Financieras
Valor intrnseco y temporal - Lmites de valoracin
Precio accin 12.00 1200 Call Put
Precio de ejercicio 11.85 1185 Black Scholes 1.39 0.83
Tipo de inters anual 3.500% 3500 Black Scholes dividendos 1.31 0.87
Volatilidad 23.25% 2325 Binomial - Americanas 1.39 0.87
Tasa de dividendos 1.000% 1000
N iteraciones (binomial) 31 31 S+P VA(X)+C
Tiempo al vto. (aos) 1 1000 Black Scholes 12.83 12.83
(das) 365 Black Scholes dividendos 12.75 12.75
Tipo de inters continuo 3.440%
Put Europea sin dividendos
13.64
14.19
14.73
15.28
15.83
16.37
16.92
17.47
Paridad Put Call
-1.00
0.00
1.00
2.00
3.00
4.00
5.00
6.00
6.53 7.63 8.72 9.81 10.91 12.00 13.09 14.19 15.28 16.37 17.47
St
V
a
l
o
r

o
p
c
i

n

-

L

m
i
t
e
Limite inferior Valor opcin Valor intrnseco Valor temporal
0.0
1.0
2.0
3.0
4.0
5.0
6.0
6.53 7.08 7.63 8.17 8.72 9.27 9.81 10.36 10.91 11.45 12.00 12.55 13.09 13.64 14.19 14.73 15.28 15.83 16.37 16.92 17.47
St
V
a
l
o
r

o
p
c
i

n

-

L

m
i
t
e
Valor intrnseco Valor temporal
Modelos de Valoracin de Opciones 18
Arbitraje
Objetivo: existen cuatro mdulos de
arbitraje que determinan la estrategia a
adoptar en caso de que la prima de la
opcin no respete el lmite de valoracin.
Programa:
Opciones_limites.xls.
Variables a suministrar.
Precio del activo subyacente.
Precio de ejercicio.
Fecha de valoracin.
Fecha de vencimiento.
Volatilidad subyacente.
Tasa de descuento (rentabilidad
de deuda tesoro).
Tasa de dividendos continua.
Anlisis:
Perfil de resultados.
Sensibilidad de la opcin ante
variaciones del activo subyacente
(delta).
Lmites de
valoracin
Black
Scholes
Opciones
reales
Opciones sobre
tipos de inters
rboles
binomiales
Simulacin de Montecarlo:
opciones europeas y exticas
Notas
finales
Introduccin

Opciones Financieras
Lmites de valoracin
Precio accin 20.00 2000
Precio de ejercicio 18.00 1800
Tipo de inters anual 10.000% 10000
Volatilidad 30.15% 3015
Tiempo al vto. (aos) 1 1000
(das) 365
Tipo de inters continuo 9.531%
Mnimo terico Call Europea sin dividendos
Mnimo terico Call Europea 3.7129
Precio observado de la call 2.0000
Se puede arbitrar
Estrategia
Cash Flow Al final del perodo
S St es
mayor que
18 p.ej 22,5
S St es
menor que
18 p.ej 13,5
Comprar la opcin Call -2 St 22.50 13.50
Vender la accin 20 Resultado Call 4.50 0.00
Cash Flow neto 18 Resultado en subyacente +/- prima -2.61 6.50
Inversin del CF 19.89307653 Resultado total 1.89 6.50
Modelos de Valoracin de Opciones 19
Alternativamente al anlisis desarrollado, se pueden utilizar las siguientes funciones:
Funciones VBA
Descripcin
Propiedades_Opciones
Funcin
LimiteInferior_Call_futuros(F , K , t , r )
LimiteInferior_Put_futuros(F , K , t , r )
LimiteInferior_Call_Eur(S , K , t , r )
LimiteInferior_Put_Eur(S , K , t , r )
LimiteInferior_Call_Ame(S , K )
LimiteInferior_Put_Ame(S , K )
PPC_valor_put(S , K , t , r , Prima_Call )
PPC_valor_call(S , K , t , r , Prima_Put )
PPC_DividendosTasa_valor_put(S , K , t , r , q , Prima_Call )
PPC_DividendosTasa_valor_call(S , K , t , r , q , Prima_Put )
PPC_Divisas_valor_put(S , K , t , r_local , r_extranjera , Prima_Call )
PPC_Divisas_valor_call(S , K , t , r_local , r_extranjera , Prima_Put )
PPC_DividendosCP_valor_put(S , K , t , r , VA_Div , Prima_Call )
PPC_DividendosCP_valor_call(S , K , t , r , VA_Div , Prima_Put )
Dist_Lognormal_LnSt_media(S , t , v , rent_esperada )
Dist_Lognormal_St_esperanza(S , t , rent_esperada )
Varianza del Precio - Distribucin Lognormal
Desviacin Tpica del Ln(Precio) - Distribucin Lognormal
Intervalo de confianza. Lmite inferior para en Ln(St) - Media del
Ln(Precio) - Distribucin Lognormal
Intervalo de confianza. Lmite superior para en Ln(St) - Distribucin
Lognormal
Dist_Lognormal_St_varianza(S , t , v , rent_esperada )
Dist_Lognormal_LnSt_desvstand(v , t )
Dist_Lognormal_LnSt_LimInfer(S , t , v , rent_esperada , Niv_Confianza )
Dist_Lognormal_LnSt_LimSuper(S , t , v , rent_esperada , Niv_Confianza )
Valor mnimo para la prima de un Call en Futuros
Valor mnimo para la prima de un Put en Futuros
Valor mnimo para la prima de un Call Europea
Valor mnimo para la prima de un Put Europea
Valor mnimo para la prima de un Call Americana
Valor mnimo para la prima de un Put Americana
Prima de un Put de un activo subyacente que no reparte dividendos
Prima de un Call de un activo subyacente que no reparte
Prima de un Put de un activo subyacente que reparte dividendos en
Prima de un Call de un activo subyacente que reparte dividendos
Prima de un Put de una divisa obtenida por la paridad put-call
Prima de un Call de una divisa obtenida por la paridad put-call
Prima de un Put de un activo subyacente que reparte dividendos
modelo CP obtenida por la paridad put-call
Prima de un Call de un activo subyacente que reparte dividendos
modelo CP obtenida por la paridad put-call
Media del Ln(Precio) - Distribucin Lognormal
Esperanza del Precio - Distribucin Lognormal
Lmites de
valoracin
Black
Scholes
Opciones
reales
Opciones sobre
tipos de inters
rboles
binomiales
Simulacin de Montecarlo:
opciones europeas y exticas
Notas
finales
Introduccin

Modelos de Valoracin de Opciones 20
Introduccin
En 1973 Fisher Black y Myron Scholes contribuyeron de manera decisiva al desarrollo de
la economa financiera al establecer las bases de la valoracin de opciones financieras
europeas.
Dada su importancia, se ha utilizado extensivamente sus resultados en diversas reas, a
saber:
Clculo de sensibilidades o griegas.
Estrategias con opciones: perfil de beneficios y sensibilidades.
Opciones reales.

Lmites de
valoracin
Black
Scholes
Opciones
reales
Opciones sobre
tipos de inters
rboles
binomiales
Simulacin de Montecarlo:
opciones europeas y exticas
Notas
finales
Introduccin

Modelos de Valoracin de Opciones 21
Determinacin de la prima de opciones CALL y PUT







) N(d e X ) N(d S Call
2
T r
1
=

( ) ( )
T
T 2 r X S ln
d
2
1

+ +
=
( ) ( )
T d
T
T 2 r X S ln
d
1
2
2
=

+
=
( ) ( ) N(0,1) d Prob d N
1 1
s =
( ) ( ) N(0,1) d Prob d N
2 2
s =
( ) ( ) N(0,1) d - Prob d - N
1 1
s = ( ) ( ) N(0,1) d - Prob d - N
2 2
s =
) d N( S ) d N( e X Put
1 2
T r
=

Lmites de
valoracin
Black
Scholes
Opciones
reales
Opciones sobre
tipos de inters
rboles
binomiales
Simulacin de Montecarlo:
opciones europeas y exticas
Notas
finales
Introduccin

Modelos de Valoracin de Opciones 22
Griegas
Los programas desarrollados son tres, a saber:
Black_Scholes_griegas.xls anlisis de sensibilidad para opciones europeas sin reparto de
dividendos.
Black_Scholes_griegas_dividendos.xls anlisis de sensibilidad para opciones europeas que
distribuyen dividendos.
Black_Scholes_griegas_divisas.xls anlisis de sensibilidad para divisas.
Los modelos contenidos en esta seccin de la OLC son de aplicacin a:
Tipo de opcin: Call - Put.
Tipo de opcin (ejercicio): europea.
Tipo de activo subyacente: sin reparto de dividendos - con reparto de dividendos - divisas.
Las hojas de clculo permiten:
Obtenerse un completo anlisis grfico en dos y tres dimensiones con tablas de sensibilidad para
los siguientes parmetros:
Prima de un Call, prima de un Put, delta Call, delta Put, gamma, Put,Rho Call, Rho Put, theta Call, theta Put,vega.
Utilizar las funciones de VBA integradas en la hoja de clculo en orden a la obtencin del valor de
la opcin, obviando el desarrollo del rbol, y pudiendo utilizar un mayor nmero de iteraciones.
Lmites de
valoracin
Black
Scholes
Opciones
reales
Opciones sobre
tipos de inters
rboles
binomiales
Simulacin de Montecarlo:
opciones europeas y exticas
Notas
finales
Introduccin

Modelos de Valoracin de Opciones 23
Clculo de griegas (I)
oN(d
1
)/od
1



oN(d2)/od2




Ac Call Delta



Ap Put Delta




2
) (d
2
1
e
2
1
1 d
1) N(d

=
c
c
( )
2
T d
2
2
2
1
e
2
1
d
) N(d

=
c
c
0 N(d1)
S
Call
Delta Call > =
c
c

0 N(d1) 1
S
Put
Delta Put > =
c
c

Sensibilidad de la prima a las

variaciones del precio del
subyacente.
Probabilidad de que la opcin
sea ejercida.
Lmites de
valoracin
Black
Scholes
Opciones
reales
Opciones sobre
tipos de inters
rboles
binomiales
Simulacin de Montecarlo:
opciones europeas y exticas
Notas
finales
Introduccin

Modelos de Valoracin de Opciones 24
Clculo de griegas (II)
Gamma



Vega





Call Rho

Put Rho




0
d
) N(d
T S
1
S
Put
S
Call
Gamma
1
1
2
2
2
2
>
c
c

=
c
c
=
c
c

0
d
) N(d
T S

Put

Call
Vega
1
1
>
c
c
=
c
c
=
c
c

Sensibilidad de la Delta a los

cambios del precio del
subyacente (delta de la delta).
Indica la velocidad de los
ajustes para posiciones de la
delta neutral.
Sensibilidad de la opcin a las
variaciones de la volatilidad
implcita negociada en el
mercado.
Su signo es positivo para las
compras de opciones y
negativo para las ventas de
opciones.
0 e ) N(d T K
r
Call
Rho Call
T r
2
> =
c
c

( ) 0 e ) N(d 1 T K
r
Put
Rho Put
T r
2
s =
c
c

Sensibilidad de la opcin a las
variaciones en el tipo de inters
Lmites de
valoracin
Black
Scholes
Opciones
reales
Opciones sobre
tipos de inters
rboles
binomiales
Simulacin de Montecarlo:
opciones europeas y exticas
Notas
finales
Introduccin

Modelos de Valoracin de Opciones 25
Clculo de griegas (III)
u Call Theta


u Put Theta


u Call Theta diaria

u Put Theta diaria

0 ) N(d e K R
d
) N(d
T 2
S
T
Call
CallTheta
2
T r
1
1
> +
c
c

=
c
c

0
( ) 0 ) N(d 1 e K R
d
) N(d
T 2
S
T
Put
Theta Put
2
T r
1
1
s>
c
c

=
c
c

0
Sensibilidad de la
prima de la opcin al
paso del tiempo.
En general tiene valor
positivo, i.e, a mayor
plazo mayor prima.
365das
T
Call
Diaria Theta Call
|
.
|

\
|
c
c
0
365das
T
Put
Diaria Theta Put
|
.
|

\
|
c
c
0
Lmites de
valoracin
Black
Scholes
Opciones
reales
Opciones sobre
tipos de inters
rboles
binomiales
Simulacin de Montecarlo:
opciones europeas y exticas
Notas
finales
Introduccin

Modelos de Valoracin de Opciones 26
MODELO DE BLACK SCHOLES
Anlisis de sensibilidad del parmetro Rho Call - POSICIN LARGA
Tipo de cambio spot 25.75 2575 Call Put Clculos intermedios
Tipo de cambio strike 26.50 2650 Prima 2.80585 3.221 d1 0.094
Tipo de inters anual local 3.250% 3250 Griegas d2 -0.204
Volatilidad 29.75% 2975 Delta 0.527 -0.453 N(d1) 0.537
Rentabilidad moneda extranjera 2.01% 201 Gamma 0.051 0.051 N(d2) 0.419
Tiempo al vto. (aos) 1 1000 Theta -1.568 -1.242 N(-d1) 0.463
(das) 365 Theta diaria -0.004 -0.003 N(-d2) 0.581
Tipo de inters continuo 3.198% Vega 0.100 0.100
S*exp(-r_ext*t)+P 28.4584 Rho 0.108 -0.149
VA(X)+C 28.458441 0
Se utilizar para graficar las griegas. Es independiente de graficar la prima de la opcin (lista desplegable)
Parmetro Rho Call: sensibilidad al tipo de cambio
-0.05
0.00
0.05
0.10
0.15
0.20
0.25
0 5 10 15 21 26 31 36 41
Tipo de cambio spot
CALL PUT
Griegas
Activo sin dividendos.
Activo subyacente So.
Precio de ejercicio.
Tipo de inters.
Tiempo al vencimiento.
Volatilidad anualizada.
Activo con dividendos.
Activo subyacente So.
Precio de ejercicio.
Tipo de inters.
Tiempo al vencimiento.
Volatilidad anualizada.
Tasa de dividendos.
Divisas.
Tipo de cambio spot.
Tipo de cambio strike.
Tipo de inters anual local.
Volatilidad.
Rentabilidad moneda extranjera.
Tiempo al vencimiento. (aos).
Variables a suministrar
Lmites de
valoracin
Black
Scholes
Opciones
reales
Opciones sobre
tipos de inters
rboles
binomiales
Simulacin de Montecarlo:
opciones europeas y exticas
Notas
finales
Introduccin

Modelos de Valoracin de Opciones 27
Alternativamente al anlisis desarrollado en Black_Scholes_Griegas.xls, se pueden
utilizar las siguientes funciones:
Griegas Activos que no distribuyen dividendos
Descripcin
vol_implic_BS_put(S , K , t , r , PutBS ) Volatilidad implcita negociada en la prima de un Put
ThetaDiaria_BS_Put(S , K , t , r , v ) Sensibilidad de la prima de una opcin Put ante variaciones en el tiempo al vencimiento (en das)
vol_implic_BS_call(S , K , t , r , CallBS ) Volatilidad implcita negociada en la prima de un Call
Rho_BS_Put(S , K , t , r , v ) Sensibilidad de la prima de una opcin Put ante variaciones en el tipo de inters
ThetaDiaria_BS_Call(S , K , t , r , v ) Sensibilidad de la prima de una opcin Call ante variaciones en el tiempo al vencimiento (en das)
Vega_BS(S , K , t , r , v ) Sensibilidad de la prima de una opcin ante variaciones en la volatilidad del activo subyacente
Rho_BS_Call(S , K , t , r , v ) Sensibilidad de la prima de una opcin Call ante variaciones en el tipo de inters
Theta_BS_Call(S , K , t , r , v ) Sensibilidad de la prima de una opcin Call ante variaciones en el tiempo al vencimiento (en aos)
Theta_BS_Put(S , K , t , r , v ) Sensibilidad de la prima de una opcin Put ante variaciones en el tiempo al vencimiento (en aos)
Delta_BS_Put(S , K , t , r , v ) Sensibilidad de la prima de una opcin Put ante variaciones en el precio del activo subyacente (Delta)
Gamma_BS(S , K , t , r , v ) Sensibilidad de la Delta de la prima de una opcin ante variaciones en el precio del activo subyacente
dNd2_dd2(S , K , t , r , v )
Derivada parcial de la funcin de probabilidad acumulada para la variable normalizada estndar d2 respecto al
parmetro d2
Delta_BS_Call(S , K , t , r , v ) Sensibilidad de la prima de una opcin Call ante variaciones en el precio del activo subyacente (Delta)
BS_Put(S , K , t , r , v ) Prima de un Put por Black-Scholes
dNd1_dd1(S , K , t , r , v )
Derivada parcial de la funcin de probabilidad acumulada para la variable normalizada estndar d1 respecto al
parmetro d1
Nd_2(S , K , t , r , v ) Funcin de probabilidad acumulada para la variable normalizada estndar d2
BS_Call(S , K , t , r , v ) Prima de un Call por Black-Scholes
Funcin
Black_Scholes - Activo subyacente que no distribuye dividendos
d_1(S , K , t , r , v ) Parmetro d1
d_2(S , K , t , r , v ) Parmetro d2
Nd_1(S , K , t , r , v ) Funcin de probabilidad acumulada para la variable normalizada estndar d1
Lmites de
valoracin
Black
Scholes
Opciones
reales
Opciones sobre
tipos de inters
rboles
binomiales
Simulacin de Montecarlo:
opciones europeas y exticas
Notas
finales
Introduccin

Modelos de Valoracin de Opciones 28
Alternativamente al anlisis desarrollado en Black_Scholes_Griegas_dividendos.xls, se
pueden utilizar las siguientes funciones:
Griegas - Activos que distribuyen dividendos (tasa continua)
Descripcin
Parmetro d1
Parmetro d2
d1_dividendos(S , K , t , r , v , q)
d2_dividendos(S , K , t , r , v , q)
Funcin
Black_Scholes_Dividendos - Activo subyacente que distribuye dividendos en tasa continua
Nd1_dividendos(S , K , t , r , v , q) Funcin de probabilidad acumulada para la variable normalizada estndar d1
Nd2_dividendos(S , K , t , r , v , q) Funcin de probabilidad acumulada para la variable normalizada estndar d2
BS_Call_dividendos(S, K, t, r, v, q) Prima de un Call por Black-Scholes
BS_Put_dividendos(S, K, t, r, v, q) Prima de un Put por Black-Scholes
Delta_BS_Call_dividendos(S, K, t, r, v, q) Sensibilidad de la prima de una opcin Call ante variaciones en el precio del activo subyacente (Delta)
Delta_BS_Put_dividendos(S, K, t, r, v, q) Sensibilidad de la prima de una opcin Put ante variaciones en el precio del activo subyacente (Delta)
Gamma_BS_dividendos(S, K, t, r, v, q) Sensibilidad de la Delta de la prima de una opcin ante variaciones en el precio del activo subyacente
Vega_BS_dividendos(S, K, t, r, v, q) Sensibilidad de la prima de una opcin ante variaciones en la volatilidad del activo subyacente
Rho_BS_Call_dividendos(S, K, t, r, v, q) Sensibilidad de la prima de una opcin Call ante variaciones en el tipo de inters
Rho_BS_Put_dividendos(S, K, t, r, v, q) Sensibilidad de la prima de una opcin Put ante variaciones en el tipo de inters
Theta_BS_Call_dividendos(S, K, t, r, v, q) Sensibilidad de la prima de una opcin Call ante variaciones en el tiempo al vencimiento (en aos)
Theta_BS_Put_dividendos(S, K, t, r, v, q) Sensibilidad de la prima de una opcin Put ante variaciones en el tiempo al vencimiento (en aos)
ThetaDiaria_BS_Call_dividendos(S, K, t, r, v, q) Sensibilidad de la prima de una opcin Call ante variaciones en el tiempo al vencimiento (en das)
ThetaDiaria_BS_Put_dividendos(S, K, t, r, v, q) Sensibilidad de la prima de una opcin Put ante variaciones en el tiempo al vencimiento (en das)
vol_implic_BS_call_dividendos(S , K , t , r , CallBS , q ) Volatilidad implcita negociada en la prima de un Call
vol_implic_BS_put_dividendos(S , K , t , r , PutBS , q ) Volatilidad implcita negociada en la prima de un Put
Lmites de
valoracin
Black
Scholes
Opciones
reales
Opciones sobre
tipos de inters
rboles
binomiales
Simulacin de Montecarlo:
opciones europeas y exticas
Notas
finales
Introduccin

Modelos de Valoracin de Opciones 29
Alternativamente al anlisis desarrollado en Black_Scholes_Griegas_divisas.xls, se
pueden utilizar las siguientes funciones:
Garman Kohlhagen - Griegas
Descripcin Funcin
d1_divisas(S , K , t , r_local , v , r_extranjera) Parmetro d1
d2_divisas(S , K , t , r_local , v , r_extranjera) Parmetro d2
Nd1_divisas(S , K , t , r_local , v , r_extranjera)
Funcin de probabilidad acumulada para la variable normalizada
estndar d1
Nd2_divisas(S , K , t , r_local , v , r_extranjera)
Funcin de probabilidad acumulada para la variable normalizada
estndar d2
BS_Call_divisas(S, K, t, r_local, v, r_extranjera) Prima de un Call por Black-Scholes
BS_Put_divisas(S, K, t, r_local, v, r_extranjera) Prima de un Put por Black-Scholes
Delta_BS_Call_divisas(S, K, t, r_local, v, r_extranjera)
Sensibilidad de la prima de una opcin Call ante variaciones en
el precio del activo subyacente (Delta)
Delta_BS_Put_divisas(S, K, t, r_local, v, r_extranjera)
Sensibilidad de la prima de una opcin Put ante variaciones en
el precio del activo subyacente (Delta)
Gamma_BS_divisas(S, K, t, r_local, v, r_extranjera)
Sensibilidad de la Delta de la prima de una opcin ante
variaciones en el precio del activo subyacente
Vega_BS_divisas(S, K, t, r_local, v, r_extranjera)
Sensibilidad de la prima de una opcin ante variaciones en la
volatilidad del activo subyacente
Rho_BS_Call_divisas(S, K, t, r_local, v, r_extranjera)
Sensibilidad de la prima de una opcin Call ante variaciones en
el tipo de inters
Rho_BS_Put_divisas(S, K, t, r_local, v, r_extranjera)
Sensibilidad de la prima de una opcin Put ante variaciones en
el tipo de inters
Theta_BS_Call_divisas(S, K, t, r_local, v, r_extranjera)
Sensibilidad de la prima de una opcin Call ante variaciones en
el tiempo al vencimiento (en aos)
Theta_BS_Put_divisas(S, K, t, r_local, v, r_extranjera)
Sensibilidad de la prima de una opcin Put ante variaciones en
el tiempo al vencimiento (en aos)
ThetaDiaria_BS_Call_divisas(S, K, t, r_local, v, r_extranjera)
Sensibilidad de la prima de una opcin Call ante variaciones en
el tiempo al vencimiento (en das)
ThetaDiaria_BS_Put_divisas(S, K, t, r_local, v, r_extranjera)
Sensibilidad de la prima de una opcin Put ante variaciones en
el tiempo al vencimiento (en das)
vol_implic_BS_call_divisas(S , K , t , r_local , CallBS , r_extranjera ) Volatilidad implcita negociada en la prima de un Call
vol_implic_BS_put_divisas(S , K , t , r_local , PutBS , r_extranjera ) Volatilidad implcita negociada en la prima de un Put
Black_Scholes_Divisas
Lmites de
valoracin
Black
Scholes
Opciones
reales
Opciones sobre
tipos de inters
rboles
binomiales
Simulacin de Montecarlo:
opciones europeas y exticas
Notas
finales
Introduccin

Modelos de Valoracin de Opciones 30
Anlisis de estrategias
Objetivo: analizar el perfil de resultados y
sensibilidades de la conjuncin de
diversos activos (opciones y acciones)
Programa:
Black_Scholes_y_derivaciones.xls
Ubicacin:
Hoja Analisis de posiciones
Variables a suministrar
Precio accin subyacente
Precio de ejercicio
Vencimiento (das)
Volatilidad
Tipo de descuento
Tipo de activo (opcin u accin)
Nmero de ttulos
Anlisis:
Perfil de resultados
Sensibilidades de los activos ante
variaciones del activo subyacente
(griegas)
Lmites de
valoracin
Black
Scholes
Opciones
reales
Opciones sobre
tipos de inters
rboles
binomiales
Simulacin de Montecarlo:
opciones europeas y exticas
Notas
finales
Introduccin

MODELO DE BLACK SCHOLES
Anlisis de estrategias
Black_Scholes_Opciones_reales
Precio accion subyacente 30.50 3050
Precio de ejercicio 30.00 3000 Diaria Semanal Hasta vto.
Vto (das) 90 90 0.46 1.00 4.33
Volatilidad 23.75% 2375
Tipo de descuento 3.490% 3490
Vto (aos) 0.25
Nmero de
ttulos
Tipo
(S/C/P)
Precio
Ejercicio
Precio terico Precio efectivo
Volatilidad
implcita
300 S 30.00 9,150.00 9,150.00 N/A
-150 C 30 -273.95 -273.95 23.75%
-200 P 30 -213.89 -213.89 23.75%
Total 8,662.16 8,662.16

Nmero de
ttulos
Tipo
(S/C/P)
Delta Gamma Vega Theta (diaria) Rho
300.00 S 300.00 0.00 0.00 0.00 0.00
(150.00) C (91.01) (16.04) (8.73) 1.39 6.16
(200.00) P 78.65 (21.39) (11.64) 1.29 (6.44)
287.64 (37.43) (20) 3 (0)
95%
Nmero de
ttulos
Tipo
(S/C/P)
VaR diario Var semanal
300.00 S 225.17 495.69
(150.00) C (68.31) (150.38)
(200.00) P 59.03 129.95
B/P = Valor de la posicin -VF(Coste de la posicion) Confianza 95.00%
1.959962787
St 1.00 16.00 31.00 46.00 61.00 76.00 90.00 Rango
27.00 -112.10 -119.42 -141.26 -171.39 -204.72 -239.16 -271.52 -1.96
27.35 -42.13 -52.75 -82.15 -118.65 -156.99 -195.47 -230.94 -1.76
27.70 27.83 11.42 -27.13 -70.38 -113.77 -156.18 -194.64 -1.57
28.05 97.80 71.82 22.89 -27.21 -75.47 -121.60 -162.86 -1.37
28.40 167.77 126.92 67.01 10.33 -42.46 -91.98 -135.76 -1.18
28.75 237.72 175.01 104.40 41.75 -15.03 -67.51 -113.49 -0.98
29.10 307.39 214.44 134.37 66.71 6.60 -48.33 -96.12 -0.78
29.45 373.70 243.79 156.41 84.95 22.32 -34.49 -83.69 -0.59
29.80 423.08 262.09 170.23 96.37 32.09 -26.00 -76.18 -0.39
30.15 434.32 268.94 175.79 101.00 35.96 -22.78 -73.51 -0.20
30.50 406.04 264.58 173.26 98.99 34.07 -24.72 -75.58 0.00
30.85 358.54 249.80 163.05 90.62 26.64 -31.64 -82.22 0.20
31.20 306.59 225.83 145.72 76.25 13.93 -43.31 -93.25 0.39
31.55 254.14 194.15 121.96 56.33 -3.72 -59.48 -108.45 0.59
31.90 201.66 156.31 92.54 31.36 -25.96 -79.86 -127.58 0.78
32.25 149.19 113.76 58.26 1.85 -52.38 -104.14 -150.38 0.98
32.60 96.71 67.79 19.89 -31.65 -82.60 -132.00 -176.58 1.18
32.95 44.24 19.42 -21.83 -68.63 -116.21 -163.13 -205.91 1.37
33.30 -8.24 -30.55 -66.24 -108.58 -152.83 -197.20 -238.11 1.57
33.65 -60.71 -81.55 -112.77 -151.04 -192.07 -233.90 -272.91 1.76
34.00 -113.19 -133.19 -160.94 -195.60 -233.58 -272.94 -310.05 1.96
Inters -0.84 -13.44 -26.03 -38.63 -51.22 -63.82 -75.58
Resultados (B/P) vs das al vto.
0
475.27
Griegas
VaR (nivel de confianza)
(216.08) (477.29) 215.89
Var semanal VaR diario
Desv. Estand. Precio accin
Modelos de Valoracin de Opciones 31
Valoracin - Activo sin dividendos
Objetivo: valoracin de opciones
europeas sobre acciones que no
distribuyen dividendos
Programa:
Black_Scholes_y_derivaciones.xls
Ubicacin:
Hoja BS convencional
Variables a suministrar
Precio del activo subyacente
Precio de ejercicio
Fecha de valoracin
Fecha de vencimiento
Volatilidad subyacente
Tasa de descuento (rentabilidad de
deuda tesoro)
Anlisis:
Perfil de resultados
Sensibilidad de la opcin ante
variaciones del activo subyacente
(delta)
Lmites de
valoracin
Black
Scholes
Opciones
reales
Opciones sobre
tipos de inters
rboles
binomiales
Simulacin de Montecarlo:
opciones europeas y exticas
Notas
finales
Introduccin

MODELO DE BLACK SCHOLES
Activo sin dividendos
Precio del activo subyacente en t=o (S) 8.25
Precio de ejercicio (K) 8.00
Fecha de valoracin 28/05/2004
Fecha de vencimiento 24/11/2004
Volatilidad subyacente 22%
Tasa de dto (rentabilidad de deuda tesoro) 3.250%
Tiempo al vto. (aos) 0.493
Factor de descuento 0.984
Das al vto. 180
Tasa compuesta continua libre de riesgo 3.20%
Prima del Call (Black-Scholes) 0.7142
Prima del Put (Black-Scholes) 0.3371
Clculos
ln(S/K) 0.0308
(r + v^2/2) T 0.0280
v T (.5) 0.1567
d1 = ( ln(S/K) +(r + v^2/2) t ) / v t (.5) 0.3753
d2 = d1 - v t (.5) 0.2186
N(d1) 0.6463
N(d2) 0.5865
N(-d1) 0.3537
N(-d2) 0.4135
KB(0,T) VA(K) 7.8729
Se
-qT
N(d1) 5.3319
KB(0,T) N(d2) 4.6177
Prima del Call (Black-Scholes) 0.7142
SN(-d1) 2.9181
KB(0,T) N(-d2) 3.2552
Prima del Put (Black-Scholes) 0.3371
Prima del Call - Valor intrnseco
0.00
0.50
1.00
1.50
2.00
2.50
3.00
3.50
5.72 6.22 6.73 7.24 7.74 8.25 8.76 9.26 9.77 10.28 10.78
St
P
r
i m
a
Valor Intrnseco Call Valor Call Valor Put Valor Intrnseco Put
Ratio de cobertura (Delta) : D= Bf (0,T) N(d1)
-1.00
-0.80
-0.60
-0.40
-0.20
0.00
0.20
0.40
0.60
0.80
1.00
5.72 6.22 6.73 7.24 7.74 8.25 8.76 9.26 9.77 10.28 10.78
St
D
e
l t
a

(
N
(
d
1
)
Call Delta Bf(0,T)N(d1) Put Delta Bf(0,T)N(d1)
Modelos de Valoracin de Opciones 32
Valoracin - Activo con un calendario de dividendos concreto a corto plazo
Objetivo: valoracin de opciones
europeas sobre acciones con un
calendario de reparto de dividendos a
corto plazo.
Programa:
Black_Scholes_y_derivaciones.xls.
Ubicacin:
Hoja BS dividendos CP.
Variables a suministrar.
Precio del activo subyacente.
Precio de ejercicio.
Fecha de valoracin.
Fecha de vencimiento.
Volatilidad subyacente.
Tasa de descuento (rentabilidad de
deuda tesoro).
Dividendos: importe y fechas de
percepcin.
Anlisis:
Perfil de resultados.
Sensibilidad de la opcin ante
variaciones del activo subyacente
(delta).
Lmites de
valoracin
Black
Scholes
Opciones
reales
Opciones sobre
tipos de inters
rboles
binomiales
Simulacin de Montecarlo:
opciones europeas y exticas
Notas
finales
Introduccin

MODELO DE BLACK SCHOLES
Activo con dividendos - Fechas concretas - Modelo C/P
Precio del activo subyacente en t=o (S) 9.15
Precio de ejercicio (K) 8.50
Fecha de valoracin 28/05/2004
Fecha de vencimiento 28/05/2005
Volatilidad subyacente 32%
Tasa de dto (rentabilidad de deuda tesoro) 3.000%
Fecha de
percepcin Importe
Dividendo n 1 27/06/2004 0.25
Dividendo n 2 11/08/2004 0.25
Dividendo n 3 10/09/2004 0.50
Dividendo n 4 25/10/2004 0.50
VA dividendos 1.49
Tiempo al vto. (aos) 1.000
Factor de descuento 0.970
Das al vto. 365
Tasa compuesta continua libre de riesgo 2.96%
Prima del Call (Black-Scholes) 0.7371
Prima del Put (Black-Scholes) 1.3233
Clculos
ln((S-VA(Dividendos))/K) -0.1037
(r + v^2/2) T 0.0800
v * T ^.5) 0.3175
d1 = ( ln(S/K) +(r + v^2/2) t ) / v t (.5) -0.0748
d2 = d1 - v t (.5) -0.3923
N(d1) 0.4702
N(d2) 0.3474
N(-d1) 0.5298
N(-d2) 0.6526
KB(0,T) VA(K) 8.2488
Se
-qT
N(d1) 3.6028
KB(0,T) N(d2) 2.8657
Prima del Call (Black-Scholes) 0.7371
(S-VA(Dividendos)) N(-d1) 4.0598
KB(0,T) N(-d2) 5.3831
Prima del Put (Black-Scholes) 1.3233
Prima - Valor intrnseco
0.00
1.00
2.00
3.00
4.00
5.00
6.00
2.89 3.85 4.80 5.76 6.71 7.66 8.62 9.57 10.52 11.48 12.43
St - VA(Dividendos)
P
r
i m
a

Valor Intrnseco Call Valor Call Valor Put Valor Intrnseco Put
Ratio de cobertura (Delta) : D= Bf (0,T) N(d1)
-1.00
-0.80
-0.60
-0.40
-0.20
0.00
0.20
0.40
0.60
0.80
1.00
2.89 3.85 4.80 5.76 6.71 7.66 8.62 9.57 10.52 11.48 12.43
St - VA(Dividendos)
D
e
l t
a

(
N
(
d
1
)
Call Delta Bf(0,T)N(d1) Put Delta Bf(0,T)N(d1)
Modelos de Valoracin de Opciones 33
A continuacin se detallan las funciones que permiten obtener los parmetros de
sensibilidad y primas de estas opciones:
Griegas - Activos que distribuyen dividendos (modelo corto plazo)
Descripcin Funcin
d1_dividendosCP(S , K , t , r , v , VA_Dividendos) Parmetro d1
d2_dividendosCP(S , K , t , r , v , VA_Dividendos) Parmetro d2
Nd1_dividendosCP(S , K , t , r , v , VA_Dividendos)
Funcin de probabilidad acumulada para la variable normalizada
estndar d1
Nd2_dividendosCP(S , K , t , r , v , VA_Dividendos)
Funcin de probabilidad acumulada para la variable normalizada
estndar d2
BS_Call_dividendosCP(S, K, t, r, v, VA_Dividendos) Prima de un Call por Black-Scholes
BS_Put_dividendosCP(S, K, t, r, v, VA_Dividendos) Prima de un Put por Black-Scholes
Delta_BS_Call_dividendosCP(S, K, t, r, v, VA_Dividendos)
Sensibilidad de la prima de una opcin Call ante variaciones en
el precio del activo subyacente (Delta)
Delta_BS_Put_dividendosCP(S, K, t, r, v, VA_Dividendos)
Sensibilidad de la prima de una opcin Put ante variaciones en
el precio del activo subyacente (Delta)
Gamma_BS_dividendosCP(S, K, t, r, v, VA_Dividendos)
Sensibilidad de la Delta de la prima de una opcin ante
variaciones en el precio del activo subyacente
Vega_BS_dividendosCP(S, K, t, r, v, VA_Dividendos)
Sensibilidad de la prima de una opcin ante variaciones en la
volatilidad del activo subyacente
Rho_BS_Call_dividendosCP(S, K, t, r, v, VA_Dividendos)
Sensibilidad de la prima de una opcin Call ante variaciones en
el tipo de inters
Rho_BS_Put_dividendosCP(S, K, t, r, v, VA_Dividendos)
Sensibilidad de la prima de una opcin Put ante variaciones en
el tipo de inters
Theta_BS_Call_dividendosCP(S, K, t, r, v, VA_Dividendos)
Sensibilidad de la prima de una opcin Call ante variaciones en
el tiempo al vencimiento (en aos)
Theta_BS_Put_dividendosCP(S, K, t, r, v, VA_Dividendos)
Sensibilidad de la prima de una opcin Put ante variaciones en
el tiempo al vencimiento (en aos)
ThetaDiaria_BS_Call_dividendosCP(S, K, t, r, v, VA_Dividendos)
Sensibilidad de la prima de una opcin Call ante variaciones en
el tiempo al vencimiento (en das)
ThetaDiaria_BS_Put_dividendosCP(S, K, t, r, v, VA_Dividendos)
Sensibilidad de la prima de una opcin Put ante variaciones en
el tiempo al vencimiento (en das)
vol_implic_BS_call_dividendosCP(S , K , t , r , CallBS , VA_Dividendos ) Volatilidad implcita negociada en la prima de un Call
vol_implic_BS_put_dividendosCP(S , K , t , r , PutBS , VA_Dividendos ) Volatilidad implcita negociada en la prima de un Put
Black_Scholes_DividendosCP
Lmites de
valoracin
Black
Scholes
Opciones
reales
Opciones sobre
tipos de inters
rboles
binomiales
Simulacin de Montecarlo:
opciones europeas y exticas
Notas
finales
Introduccin

Modelos de Valoracin de Opciones 34
Valoracin - Activo con reparto de dividendos en tasa continua
Objetivo: valoracin de opciones europeas
sobre acciones con una tasa de reparto de
dividendos continua.
Programa:
Black_Scholes_y_derivaciones.xls.
Ubicacin:
Hoja BS dividendos continuos.
Variables a suministrar.
Precio del activo subyacente.
Precio de ejercicio.
Fecha de valoracin.
Fecha de vencimiento.
Volatilidad subyacente.
Tasa de descuento (rentabilidad de
deuda tesoro).
Tasa de dividendos continua.
Anlisis:
Perfil de resultados.
Sensibilidad de la opcin ante
variaciones del activo subyacente
(delta).
Lmites de
valoracin
Black
Scholes
Opciones
reales
Opciones sobre
tipos de inters
rboles
binomiales
Simulacin de Montecarlo:
opciones europeas y exticas
Notas
finales
Introduccin

MODELO DE BLACK SCHOLES
Black-Scholes - Tasa de dividendos continua
Precio del activo subyacente en t=o (S) 25.00
Precio de ejercicio (K) 24.50
Fecha de valoracin 28/05/2004
Fecha de vencimiento 12/07/2004
Tasa de dividendos (continua) 5.000%
Volatilidad subyacente 24%
Tasa de dto (rentabilidad de deuda tesoro) 3.500%
Tiempo al vto. (aos) 0.123
Factor de descuento 0.996
Das al vto. 45
Tasa compuesta continua libre de riesgo 3.44%
Prima del Call (Black-Scholes) 1.0561
Prima del Put (Black-Scholes) 0.6043
Clculos
ln(S/K) 0.0202
(r - q + s
2
/2) T 0.0015
s T
(.5)
0.0825
d1 = ( ln(S/K) +(r -q + s
2
/2) t ) / s t
(.5)
0.2628
d2 = d1 - s t
(.5)
0.1803
N(d1) 0.6036
N(d2) 0.5715
N(-d1) 0.3964
N(-d2) 0.4285
KB(0,T) VA(K) 24.3945
Se
-qT
N(d1) 14.9984
KB(0,T) N(d2) 13.9422
Prima del Call (Black-Scholes) 1.0561
Se
-qT
N(-d1) 9.8480
KB(0,T) N(-d2) 10.4523
Prima del Put (Black-Scholes) 0.6043
Prima del Call - Valor intrnseco
0.00
0.50
1.00
1.50
2.00
2.50
3.00
3.50
4.00
4.50
5.00
20.96 21.77 22.57 23.38 24.19 25.00 25.81 26.62 27.43 28.23 29.04
St
P
r
i
m
a
Valor Intrnseco Call Valor Call Valor Put Valor Intrnseco Put
Ratio de cobertura (Delta) : D= Bf (0,T) N(d1)
-1.00
-0.80
-0.60
-0.40
-0.20
0.00
0.20
0.40
0.60
0.80
1.00
20.96 21.77 22.57 23.38 24.19 25.00 25.81 26.62 27.43 28.23 29.04
St
D
e
l
t
a

(
N
(
d
1
)
Call Delta Bf(0,T)N(d1) Put Delta Bf(0,T)N(d1)
Modelos de Valoracin de Opciones 35
Valoracin - Garman Kohlhagen - Divisas
Objetivo: valoracin de opciones
europeas sobre acciones con una tasa
de reparto de dividendos continua.
Programa:
Black_Scholes_y_derivaciones.xls.
Ubicacin:
Hoja BS divisas - Garman
Kohlhagen.
Variables a suministrar.
TC spot (cents./Unidad) (S).
Precio de ejercicio (K).
Fecha actual.
Fecha de vencimiento.
Volatilidad anualizada del TC.
Rentabilidad letra tesoro.
Rentabilidad ttulo soberano
extranjero.
Anlisis:
Perfil de resultados.
Sensibilidad de la opcin ante
variaciones del activo subyacente
(delta).
Lmites de
valoracin
Black
Scholes
Opciones
reales
Opciones sobre
tipos de inters
rboles
binomiales
Simulacin de Montecarlo:
opciones europeas y exticas
Notas
finales
Introduccin

MODELO DE BLACK SCHOLES
Garman Kohlhagen - Divisas - Black-Scholes
TC Spot (cents./unidad) (S) 99.35
Precio de ejercicio (K) 99.75
Fecha actual 28/05/2004
Fecha de vencimiento 26/08/2004
Volatilidad anualizada del TC 35.75%
Rentabilidad letra tesoro 3.50%
Rentabilidad ttulo soberano extranjero 3.35%
Das al vencimiento 90.000
Aos al vto 0.247
Factor de descuento (domstico), B(0,T): 0.9914
Tasa de dto continuo compuesta (domstica) 0.01%
Factor de descuento (extranjero), Bf(0,T): 0.9918
Tasa de dto continuo compuesta (extranjera) 0.01%
Prima Call (cents.) 6.8032
Prima Put (cents.) 7.1633
Paridad Put-Call
B(0,T) K + call: 105.696
Bf(0,T)S(0) + put = 105.696
Clculos
ln ([S(0)Bf (0,T)]/[KB(0,T)]) -0.004
s
2
T/2 0.016
s T
(.5)
0.178
d1=(ln([S(0)Bf (0,T)]/[KB(0,T)]) +s
2
T/2)/sT
(.5)
0.06821
d2 = d1 - s t
(.5)
-0.1093
N(d1) 0.5272
N(d2) 0.456
N(-d1) 0.473
N(-d2) 0.544
KB(0,T) 98.893
Prima Call (cents.) 6.80317
Bf(0,T) S(0) N(d1) 51.946
B(0,T) K N(d2) 45.142
Prima Put (cents.) 7.16330
TC forward terico, f (0,T): 99.3868
Call delta, Bf(0,T)N(d1): 0.5229
Put delta, -Bf(0,T)N(-d1): -0.4689
Prima del Call - Valor intrnseco
0.00
5.00
10.00
15.00
20.00
25.00
30.00
35.00
40.00
64.78 71.70 78.61 85.52 92.44 99.35 106.26 113.18 120.09 127.00 133.92
TC Spot
P
r
i m
a

(
G
a
r
m
a
n
-
K
o
h
l h
a
g
e
n

a
d
a
p
t
a
c
i
n

d
e


B
l a
c
k
-
S
c
h
o
l e
s
)
Valor Intrnseco Call Valor Call Valor Put Valor Intrnseco Put
Ratio de cobertura (Delta) : D= Bf (0,T) N(d1)
-1.00
-0.80
-0.60
-0.40
-0.20
0.00
0.20
0.40
0.60
0.80
1.00
64.78 71.70 78.61 85.52 92.44 99.35 106.26 113.18 120.09 127.00 133.92
TC Spot
D
e
l t
a

(
N
(
d
1
)
Call Delta Bf(0,T)N(d1) Put Delta Bf(0,T)N(d1)
Modelos de Valoracin de Opciones 36
MODELO DE BLACK SCHOLES
Valoracin de Warrants - Tasa de dividendos continua
Precio del activo subyacente en t=o (S) 15.65
Precio de ejercicio (K) 17.25
Fecha de valoracin 28/05/2004
Fecha de vencimiento 24/11/2004
Tasa de dividendos (continua) 5.000%
Volatilidad subyacente 37.00%
N acciones en circulacin 750,000
N warrants vivos 15,000
Tasa de dto (rentabilidad de deuda tesoro) 3.500%
Tiempo al vto. (aos) 0.493
Factor de descuento 0.983
Das al vto. 180
Tasa compuesta continua libre de riesgo 3.44%
Prima Warrant Call (Black-Scholes) 0.8478
Precio ajustado de las acciones 15.3598
Prima Warrant Put (Black-Scholes) 2.7934
Precio ajustado de las acciones 15.3979
Clculos
ln(S/K) -0.0973
(r - q + s
2
/2) T 0.0261
s T
(.5)
0.2598
d1 = ( ln(S/K) +(r -q + s
2
/2) t ) / s t
(.5)
-0.2743
d2 = d1 - s t
(.5)
-0.5342
N(d1) 0.3919
N(d2) 0.2966
N(-d1) 0.6081
N(-d2) 0.7034
KB(0,T) VA(K) 16.9548
Se
-qT
N(d1) 5.9841
KB(0,T) N(d2) 5.0291
Prima del Call (Black-Scholes) 0.9550
Se
-qT
N(-d1) 9.2847
KB(0,T) N(-d2) 11.9257
Prima del Put (Black-Scholes) 2.6410
Prima del Call - Valor intrnseco
0.00
2.00
4.00
6.00
8.00
10.00
12.00
64.78 71.70 78.61 85.52 92.44 99.35 106.26 113.18 120.09 127.00 133.92
St
P
r
i
m
a

d
e
l

W
a
r
r
a
n
t
Valor Intrnseco Call Valor Call Valor Put Valor Intrnseco Put
Ratio de cobertura (Delta) : D= Bf (0,T) N(d1)
-1.00
-0.80
-0.60
-0.40
-0.20
0.00
0.20
0.40
0.60
0.80
1.00
64.78 71.70 78.61 85.52 92.44 99.35 106.26 113.18 120.09 127.00 133.92
St
D
e
l
t
a

(
N
(
d
1
)
Call Delta Bf(0,T)N(d1) Put Delta Bf(0,T)N(d1)
Valoracin - Warrants
Objetivo: valoracin de warrants sobre
opciones europeas sobre acciones con
una tasa de reparto de dividendos
continua.
Programa:
Black_Scholes_y_derivaciones.xls.
Ubicacin:
Hoja Warrants.
Variables a suministrar.
Precio del activo subyacente.
Precio de ejercicio.
Fecha de valoracin.
Fecha de vencimiento.
Tasa de dividendos (continua).
Volatilidad subyacente.
N acciones en circulacin.
N warrants vivos.
Tasa de descuento (rentabilidad de
deuda tesoro).
Anlisis:
Perfil de resultados.
Sensibilidad de la opcin ante
variaciones del activo subyacente
(delta).
Lmites de
valoracin
Black
Scholes
Opciones
reales
Opciones sobre
tipos de inters
rboles
binomiales
Simulacin de Montecarlo:
opciones europeas y exticas
Notas
finales
Introduccin

Modelos de Valoracin de Opciones 37
Valoracin Warrants - Funciones VBA
Alternativamente a la aplicacin desarrollada, se pueden utilizar las siguientes
funciones:
Descripcin
Warrants
Warrant_Put_Call_Dividendos(S , K , t , r , v , q , N_Acc , N_Warr )
Warrant_Sajustado_BS_Call_Dividendos(S , K , t , r , v , q , N_Acc , N_Warr )
Funcin
vol_implic_Warrant_BS_put_dividendos(S , K , t , r , PutBS , q , N_Acc , N_Warr )
vol_implic_Warrant_BS_call_dividendos(S , K , t , r , CallBS , q , N_Acc , N_Warr )
Warrant_BS_Call_Dividendos(S , K , t , r , v , q , N_Acc , N_Warr ) Prima de un Call Warrant
Prima de un Put Warrant
Precio ejustado del subyacente al vencimiento de los Call Warrant
Precio ejustado del subyacente al vencimiento de los Put Warrant
Volatilidad implcita negociada en un Call Warrant
Volatilidad implcita negociada en un Put Warrant
Warrant_Sajustado_BS_Put_Dividendos(S , K , t , r , v , q , N_Acc , N_Warr )
Lmites de
valoracin
Black
Scholes
Opciones
reales
Opciones sobre
tipos de inters
rboles
binomiales
Simulacin de Montecarlo:
opciones europeas y exticas
Notas
finales
Introduccin