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UND
MARCO WOLFRUM
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2 Risikomae . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
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2.1 Grundlagen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
2.2 Theoretische Anforderungen an Risikomae: Axiomensysteme . . . .
2.3 Spezielle Risikomae . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
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1 In Anlehnung an: Gleiner, W./Wolfrum, M. (2009): Risikomae, Performancemae und Rating: die
Zusammenhnge, in: Hilz-Ward/Everling (Hrsg.), Risk Performance Management, Wiesbaden, 2009.
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WERNER GLEINER
Die Berechnung von Risikomaen ist eine Teilaufgabe bei der Risikoquantifizierung. Unter Risikoquantifizierung versteht man die Bewertung von Risiken durch
Beschreibung mittels einer geeigneten Dichte- oder Verteilungsfunktion (oder historischen Daten) ber die Wirkung des Risikos und die Zuordnung von Risikomaen. Ziel der Quantifizierung ist es zunchst, die identifizierten Risiken quantitativ
durch geeignete Verteilungsfunktionen (Wahrscheinlichkeitsverteilungen) zu beschreiben. Aus der Verteilungsfunktion lassen sich Risikomae (wie die Standardabweichung oder der Value-at-Risk) zum Vergleich von Risiken ableiten, auch
wenn sie durch unterschiedliche Typen von Verteilungsfunktionen beschrieben
werden.
Risikomae ermglichen damit die Abbildung der Wahrscheinlichkeitsverteilung (einer unsicheren Zahlung oder Rendite) auf eine (positive) reelle Zahl. Sie
ermglichen damit einen Vergleich und eine Priorisierung von Risiken. Zu den Risikomaen gehren speziell die so genannten Downside Risikomae, wie z.B. die
Lower Partial Moments (LPMm), die Wahrscheinlichkeit und Umfang der mglichen Unterschreitung eines Zielwerts (einer Schranke c) anzeigen. Damit sind speziell auch die Wahrscheinlichkeit eines Verlusts und die Wahrscheinlichkeit, dass
das komplette verfgbare Eigenkapital und die kompletten Liquidittsreserven verzehrt werden, dieser Gruppe der Risikomae zuzuordnen (nmlich LPM der Ordnung 0, LPM0).
Eine groe Gruppe von Risikomaen ist abhngig von einer vorgegebenen Restriktion in Form einer (z.B. durch die Glubiger) maximal akzeptierten Insolvenzwahrscheinlichkeit, also das oben erwhnte LPM0 (das Rating). So drckt beispielsweise das Risikoma Value at Risk aus, welche Hhe von Verlusten mit einer
(vom Rating abhngigen) Wahrscheinlichkeit p in einer Planperiode2 nicht berschritten wird. Der Risikoumfang ausgedrckt durch Risikomae wie Value at
Risk, Conditional Value at Risk, relativer Value at Risk (Deviation Value at Risk)
ist damit abhngig vom vorgegebenen Rating, also einem speziellen LPM0-Risikoma.
Whrend die Ausfall- oder Insolvenzwahrscheinlichkeit bzw. das Rating eine
Beurteilung aus Perspektive eines Glubigers ermglichen, beurteilen Performancemae im Allgemeinen ein Unternehmen (eine unsichere Zahlung oder Rendite) aus der Perspektive von Eigentmer bzw. Investoren. Die (ex ante-)Performancemae ergeben sich als Kombination des Erwartungswerts einer Zahlung oder
Rendite einerseits und eines geeigneten Risikomaes andererseits. Die Berechnung
eines Performancemaes setzt also voraus, dass eine Entscheidung ber das bewertungsrelevante (performancerelevante) Risikoma getroffen ist. Performancemae
bercksichtigen im Allgemeinen neben dem Risiko, der Mglichkeit der Planab2 Unter der Annahme einer bestimmten Wahrscheinlichkeitsverteilung der Gewinne bzw. Verluste.
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weichung, insbesondere auch den erwarteten Gewinn bzw. die erwartete Rendite
(das erste Moment einer Verteilung). Whrend beispielsweise ein Glubiger sich
primr fr mgliche negative Planabweichungen (Gefahren) interessiert, beachten
Eigentmer oder Investoren von Unternehmen sowohl mgliche positive Planabweichungen (Chancen) wie auch mgliche negative Planabweichungen (Gefahren),
so dass beide Aspekte in einem Performancema zu bercksichtigen sind. Auf
Grund der Risikoaversion ist es hierbei jedoch durchaus denkbar, dass die Mglichkeit von Verlusten strker gewichtet wird als die Mglichkeit von Gewinnen.3
Formal lassen sich manche Performancemae sogar selbst als spezielle Risikomae
auffassen. Bei den so genannten lageabhngigen Risikomaen ist nmlich eine Abhngigkeit auch vom Erwartungswert von Gewinn oder Rendite gegeben, was bei
lageunabhngigen Risikomaen, die primr den Umfang von Planabweichungen
messen, nicht der Fall ist.
Zusammenfassend wird also deutlich, dass man aus einer formalen Perspektive
sowohl manche Performancemae als auch das Rating als spezielle Ausprgungen
von Risikomaen auffassen kann. Ein Performancema ergibt sich aus der Konstruktion des Erwartungswerts (E(X))4 eines Gewinns oder einer Rendite X in Verbindung mit einem (im Allgemeinen lageunabhngigen) Risikoma (R(X)). Auf
Grund der formalen Eigenschaften eines linearen Performancemaes (P(X) = E(X)
- R(X)) kann man es auf Grund dieses Konstruktionsprinzips auch selbst als lageabhngiges Risikoma auffassen, das dann die Hhe-Information (Lageinformation) der zu beurteilenden Zahlungen ebenso bercksichtigt wie den mglichen
Umfang von Abweichungen von diesem Erwartungswert.
2. Risikomae
Als Instrument fr die Entscheidungsuntersttzung haben Risikomae laut Laas
(2004) folgende fnf Aufgaben:5
Risikomae ermglichen den Vergleich von Risiken.
Sie ermglichen die Risikokapitalallokation.6
3 Was aus psychologischer Perspektive auch durch die empirische Untersuchungen zur Prospect Theorie von Kahneman/Tversky untermauert wird, demzufolge mgliche Verluste sich auf die Nutzenwahrnehmung von Menschen gut zwei Mal strker auswirken als mgliche Gewinne, vgl. Kahneman
D./Tversky A. (1979): Prospect theory: An analysis of decision under risk, in: Econometrica, Vol. 47
(1979), No. 2, S. 263291.
4 Theoretisch mglich ist auch die Nutzung eines anderen Lagemaes wie bspw. der Median anstatt
des Erwartungswerts.
5 Darber hinaus zeigen Risikomae, welche mglichen Abweichungen bei anderen Kennzahlen der
Planung, wie der EBIT-Marge, realistisch sind.
6 Als Risikokapital wird hier das Mindest-Eigenkapital verstanden, mit dem eine Investition ausgestattet werden muss, um die potenziellen Verluste auffangen zu knnen.
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2.1 Einfhrung
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Mit Hilfe des Risikomaes knnen Nebenbedingungen fr Investitionsentscheidungen formuliert werden, die ergnzend zum Kapitalwert als Zielgre bei der
Entscheidung hinsichtlich der Durchfhrung von Investitionen Verwendung finden.
Risikomae ermglichen die Lokalisierung von Risiken unter Bercksichtigung
aggregierter Wechselwirkungen zwischen Einzelrisiken.
Durch den Einsatz von Risikomaen kann die Beurteilung des Projekterfolgs
mit Hilfe risikoadjustierter Kennzahlen vorgenommen werden (Leistungsbewertung mittels Performancemaen).
nicht mehr so stark zu einem mglichen Unterschreiten der Zielgre (z.B. erwartete Mindestrendite) fhren.
Nichtnegativitt: R(X) 0
Positive Homogenitt: R(cX) = cR(X) fr c0
Subadditivitt: R(X + Y) R(X) + R(Y) fr alle X und Y
Shift-Invarianz: R(X + c) R(X) fr alle c
Risiko wird dabei von Pedersen/Satchell grundstzlich als Abweichung von einem
Lagema verstanden.
Dieses Axiomensystem wurde von Rockafellar/Uryasev/Zabarankin (2002)
leicht verschrft:
(D1)
(D2)
(D3)
(D4)
Risikomae, die diesen Anforderungen gengen, werden von den Autoren als Abweichungsmae (Deviation Measures) bezeichnet, wobei prziser (zweiseitige) Risikomae relativ zur Zielgre Erwartungswert gemeint sind. Aus den Axiomen
9 Vgl. hierzu die beiden Risikokonzeptualisierungen (Typ 1 und Typ 2) bei Albrecht, P. (2003): Zur
Messung von Finanzrisiken, Mannheimer Manuskripte zu Risikotheorie, Portfolio Management und
Versicherungswirtschaft, Nr. 143, 01/2003.
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(PS
(PS
(PS
(PS
folgt insbesondere R(X) = R(X E(X)), d.h. das Risikoma ist exakt lageunabhngig.
Rockafellar/Uryasev/Zabarankin (2002) stellen ein zweites Axiomensystem fr
Risiken im Sinne von notwendigem Risikokapital auf (erwartungswertbegrenztes
Risikomae).
(R1) R(X + c) = R(X) c fr alle X und Konstanten c,
(R2) R(0) = 0, und R(cX) = cr(X) fr alle X und alle c0,
(R3) R(X + c) R(X) + R(Y) fr alle X und Y,
(R4) Erwartungswertbegrenzung: R(X) E[X] fr alle nicht-konstanten X, wobei
R(X) = E[X] fr konstante X gilt.
Ein erwartungswertbegrenztes Risikoma gilt als kohrent, wenn es das zustzliche
Axiom
(R5) R(X) R(Y), wenn R Y
erfllt.
Ein Axiomensystem, dass in der Literatur starke Beachtung findet, wurde von
Artzner/Delbaen/Eber/Heath (1997,1999) aufgestellt, wobei hier folgenden Definition von Risiko zu Grunde liegt:10 Der minimale Kapitaleinsatz, der bentigt wird,
um aus einer nicht akzeptablen Position durch Investition in andere (finanzwirtschaftliche) Instrumente und deren Kombination mit der betrachteten Position eine
gerade akzeptable Position zu generieren, wird als Risikoma bezeichnet.
Translationsinvarianz: R(X + x) = R(X) c fr alle c
Subadditivitt: R(X + Y) R(X) + R(Y) fr alle X und Y
Positive Homogenitt: R(cX) = cR(X) fr alle c0
Monotonie:11 X Y R(X) R(Y).
Ein Risikoma, das diesen Anforderungen gengt, wird ein kohrentes Risikoma
genannt. Erwartungswertbegrenzte Risikomae sind grundstzlich auch kohrent.
Zwischen den erwartungswertbegrenzten Risikomaen (RE(X)) und den Abweichungsmaen (D(X)), also den beiden Axiomensystemen von Rockafellar/Uryasev/Zabarankin, gelten folgende Beziehungen:
(a) D(X) = RE(X E(X)),
(b) RE(X) = D(X) E(X).
10 Vgl. Artzner, P./Delbaen, F./Eber, J./Heath, D. (1999): Coherent Measures of Risk, in: Mathematical
Finance, Vol. 9, 1999, S. 205ff. sowie Brandtner (2012).
11 Ein quivalentes Axiomensystem erhlt man, in dem man die Monotonie durch die Nichtnegativitt
ersetzt: X 0
(X) 0.
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(K1)
(K2)
(K3)
(K4)
(X) =
VAR ( X ) =
E(X E( X)) .
Der Value at Risk ist kein subadditives und damit kein kohrentes Risikoma. Es
lassen sich damit Konstellationen konstruieren, in denen der Value at Risk einer
aus zwei Einzelpositionen kombinierten Finanzposition hher ist, als die Summe
der Value at Risks der Einzelpositionen.14 Dies widerspricht einer von dem Diversifikationsgedanken geprgten Intuition.
Das lageunabhngige Gegenstck zum Value at Risk ist der Deviation Value at
Risk (DVaR, oder auch relativer VaR), der sich als Value at Risk von XE(X) ergibt.
12 Mit Wahrscheinlichkeit =1-p (dem so genannten Konfidenzniveau) wird diese Schadenshhe somit
nicht berschritten.
13 Der risikobedingte Eigenkapitalbedarf (Risk adjusted Capital, RAC) ist ein mit dem VaR verwandtes Risikoma, das angibt, wie viel Eigenkapital zur Risikodeckung vorhanden sein muss. Im
Gegensatz zum Value at Risk wird der Eigenkapitalbedarf aber auf 0 minimiert, kann also keine
negativen Werte annehmen.
14 Vgl. Artzner, P./Delbaen, F./Eber, J./Heath, D. (1999): Coherent Measures of Risk, in: Mathematical
Finance, Vol. 9, 1999, S. 203228.
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blicherweise werden in der Praxis drei Spezialflle betrachtet, nmlich die Shortfallwahrscheinlichkeit (Ausfallwahrscheinlichkeit), d.h. m=0, der Shortfallerwartungswert (m=1) und die Shortfallvarianz (m=2). Im Gegensatz zur Varianz werden
beispielsweise bei der unteren Semivarianz nur negative Abweichungen vom erwarteten Wert in die Berechnung einbezogen. Die Berechnung der Semivarianz ist
nur dann ntig, wenn die Verteilung der Zufallsgre nicht symmetrisch ist. Im
Falle einer symmetrischen Verteilung ist die theoretische Semivarianz genau halb
so gro wie die theoretische Varianz.
Die so genannte Ausfallwahrscheinlichkeit p (PD, Probability of Default), ein
LPM-Ma der Ordnung 0, gibt die Wahrscheinlichkeit an, dass eine Variable wie
beispielsweise das Eigenkapital einen vorgegebenen Grenzwert (hier meist Null)
erreicht bzw. unterschreitet, und charakterisiert damit ein Rating.
SW (c; X) = LPM0 (c; X) = P (X c) = PD
Zwischen der Konzeption der Shortfallwahrscheinlichkeit und den Quantilen einer
Verteilung (und damit dem Value at Risk) besteht somit ein dualer Zusammenhang.
Bei der Shortfallwahrscheinlichkeit wird ein spezifischer mglicher Wert vorgegeben und die zugehrige Unterschreitungswahrscheinlichkeit bestimmt, bei den
Quantilen wird die Unterschreitungswahrscheinlichkeit vorgegeben und die zugehrige Ausprgung bestimmt.
15 Vgl. beispielsweise Zeder, M. (2007): Extreme Value Theory im Risikomanagement, Zrich 2007.
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Erwartete
Rendite
Risikotoleranz
Projekt A
20%
Investieren
Projekt D
Projekt B
4%
mehr
Rendite
Projekt C
10%
8% mehr Risiko
Nicht
Investieren
0%
10%
20%
Risiko
(Kapitalkostensatz)
kostensatz, also die Hhe des Zinssatzes mit dem zuknftig erwartete Ertrge auf
den heutigen Zeitpunkt abgezinst werden.17
Performancemae sind sowohl Erfolgsmastab als auch Steuerungsgre; beide
Begriffe knnen weitgehend synonym verwendet werden.18 Der Begriff Performance wird dabei in der Literatur durchaus unterschiedlich definiert. Gemeinsam
ist den Definitionen in der Regel, dass mit Performance eine Art Mehrwert gegenber einem vorgegebenen Benchmark gemeint ist, der unter Bezugnahme auf
Verfahren der Unternehmensbewertung abgeleitet wird. Zu den Konzepten einer
wertorientierten Performance-Messung, die im Folgenden betrachtet werden, gehren sowohl Anstze, die sich direkt auf den Unternehmenswert beziehen als auch
solche, die einen Residualgewinn (bergewinngre) bestimmen. Grundstzlich
17 Vgl. Gleiner, W. (2005): Kapitalkosten: Der Schwachpunkt bei der Unternehmensbewertung und
im wertorientierten Management, in: Finanz Betrieb 4/2005, S. 217229und Gleiner, W. (2011):
Wertorientierte Unternehmensfhrung und risikogerechte Kapitalkosten: Risikoanalyse statt Kapitalmarktdaten als Informationsgrundlage, in: Controlling 3/2011, S. 165171 zur Kritik an traditionellen Verfahren wie dem Capital Asset Pricing Modell (CAPM) und alternativen simulationsbasierten Verfahren.
18 Zu Performancemaen siehe insbesondere Coenenberg, A.G. (2003): Kostenrechnung und Kostenanalyse, 5. Auflage, Stuttgart, 2003, Dirrigl, H. (2003): Unternehmensbewertung als Fundament
bereichsorientierter Performancemessung, in: Richter/Schler/Schwetzler: Kapitalgeberansprche,
Marktwertorientierung und Unternehmenswert, Mnchen, 2003, Huther A. (2003): Integriertes
Chancen- und Risikomanagement Zur ertrags- und risikoorientierten Steuerung von Real- und
Finanzinvestitionen in Industrieunternehmen, Gabler Verlag, 2003 sowie Schultze, W./Hirsch, C.
(2005): Unternehmenswertsteigerung durch wertorientiertes Controlling Goodwill-Bilanzierung in
der Unternehmenssteuerung, Essen 2005.
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Um die sich aus diesen Zielen ergebenden Aufgaben zu erfllen, lassen sich verschiedene Anforderungen formulieren, die auch fr die Bewertung alternativer Performancemae und Kennzahlensysteme fr die Unternehmenssteuerung genutzt
werden knnen. Ein zentraler Aspekt hierbei ist die Bercksichtigung von Risikoinformationen.
Ergnzend ist darauf hinzuweisen, dass in der Praxis bei der Berechnung wertorientierter Performancemae Vernderungen des Risikos meist gar nicht explizit
bercksichtigt werden und die Kapitalkosten (kWACC), in denen sich der Risikoumfang widerspiegelt, konstant gehalten werden (vgl. Gleiner (2011a) fr Methoden der adquaten Risikoerfassung sowie Kapitel.
19 Vgl. Dirrigl, H. (2003): Unternehmensbewertung als Fundament bereichsorientierter Performancemessung, in: Richter/Schler/Schwetzler: Kapitalgeberansprche, Marktwertorientierung und
Unternehmenswert, Mnchen, 2003.
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lassen sich unterschiedliche Mglichkeiten realisieren, Barwerte (Unternehmenswerte) mit Referenzgren (ein Benchmark als Bestandsgre) zu vergleichen, um
daraus Performancemae abzuleiten. Wertorientierte Performancemae knnen dabei neben der Wertdifferenz (BWt BWt-1) auch noch andere (periodenbezogene)
Erfolgsgren als Determinanten aufweisen, wie den Gewinn, den Cashflow oder
eine (kalkulatorische) Verzinsung des eingesetzten Kapitals (des Referenzwertes).
Letzteres wird beispielsweise beim Ansatz des Economic Value Added (EVA) genutzt.19
Geeignete Performancemae fr eine wertorientierte Unternehmensfhrung sollten in der Lage sein, zwei Zwecke zu erfllen:
Ex ante Unterscheidungsuntersttzung: Zur Vorbereitung z.B. geplanter Investitionsentscheidungen soll unter Bercksichtigung erwarteter Ertrge und Risiken abgeleitet werden, welche Wertzuwchse fr die Gesamtunternehmung zu
erwarten sind.
Kontinuierliche Performanceberwachung: Durch eine (fortlaufende ex ante)
berwachung soll festgestellt werden, welche aktuelle Rendite-Risiko-Position
existierende Projekte, Geschftsbereiche sowie das Gesamtunternehmen aufweisen.
Performanceanalyse: Durch eine (ex post) Auswertung historischer Daten
wird die in der Vergangenheit erzielte Performance bestimmt.
Abweichungsanalyse: Hier wird (ex post) aufgezeigt, welche Abweichungen
von der Planung tatschlich eingetreten sind, unter expliziter Bercksichtigung der tatschlichen Entwicklung wesentlicher Umfeldfaktoren (z.B. der
Konjunktur).
Kontrollrelevanz
Entscheidungsrelevanz
Anforderungen an Steuerungsgren
Zukunftsorientierung
Risikoorientierung
zukunftsbezogene Informationen
Bercksichtigung
Von Periodeninterdependenzen
Des Zeitwertes des Geldes
Bercksichtigung
Unternehmensinterner Risiken
Extern begrndeter Risiken
Anreizvertrglichkeit
Zielkongruenz
Magenauigkeit
Manipulationsresistenz
Keine Ermessens- oder Interpretationsspielrume
Kommunikationsfhigkeit
Analysefhigkeit
Verstndlichkeit
Wirtschaftlichkeit
20 Vgl. Schultze, W./Hirsch, C. (2005): Unternehmenswertsteigerung durch wertorientiertes Controlling Goodwill-Bilanzierung in der Unternehmenssteuerung, Essen 2005, S. 32.
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E( X) - .
RoRAC = --------------------R1 p ( X )
22 Vgl. Uhlmann, R. (2008): Portfolio Insurance - CCPI im Vergleich zu anderen Strategien, Haupt
Bern, S. 84.
23 Siehe hierzu auch Zimmermann, H. (1992): Performance-Messung im Asset Management, in: Spremann, K./Zur, E. (Hrsg.), Controlling, Gabler, 1992, S. 49112.
24 Vgl. Gleiner, W. (2011): Wertorientierte Unternehmensfhrung und risikogerechte Kapitalkosten:
Risikoanalyse statt Kapitalmarktdaten als Informationsgrundlage, in: Controlling, 3/2011,
S. 165171.
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Die folgende Tabelle (siehe Seite 203) zeigt im berblick die wichtigsten Performancemae und ihre Definition.27
Auch wenn moderne Performancemae, wie beispielsweise Sortino Ratio
oder Omega, zunchst gewisse (theoretische) Vorteile gegenber dem traditionellen
Sharpe Ratio aufweisen, zeigen doch empirische Untersuchungen, dass die Rangfolge der Performance von Investmentfonds relativ wenig vom gewhlten Risikoma abweicht. So zeigt eine empirische Untersuchung von Eling (2008) auf Basis
der Daten von 38.954 Investmentfonds (aus 7 verschiedenen Asset-Klassen) fr
25 Vgl. Gleiner, W. (2011): Risikoanalyse und Replikation fr Unternehmensbewertung und wertorientierte Unternehmenssteuerung, in: WiSt, 7/11, S. 345352.
26 Vgl. Gleiner, W. (2011): Grundlagen des Risikomanagements im Unternehmen, 2. Aufl., Vahlen,
Mnchen, S. 173ff.
27 Es fehlt allerdings das Modigliani-Modigliani-Ma, vgl. Modigliani, F./Modigliani, L. (1997): RiskAdjusted Performance: How to Measure It and Why, in: Journal of Portfolio Management, vol. 23,
no. 2 (Winter) 1997, S. 4554.
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Risk Measure
Performance Measure
Sharpe ratioi =
Standard deviation
ria r f
Reference
) / i
Sharpe (1966)
) /LPM () + 1
Omegai = ria
Sortino ratioi = ri
()
LPM i 2
()
Kappa 3i =
3
Drawdown
( )/
ria
LPM i 2
( )/ D
Sterling ratioi = ( r r ) / (1 / K )
a
Average
)/
Young (1991)
i1
K
k =1
Burke ratioi = ri rf
Standard deviation
LPM i 3
Maximum
()
()
i1
Dik
Kestner (1996)
kK=1Dik2
Burke (1994)
Value at risk
Standard
Modified
ria rf
Dowd (2000)
)/
) /MVaR
Conditional
) /VaR
CVaRi
Notes:
= mean return, equal to (1/ T )
Tt=1rit , with rit as discrete return of fund i in month t (t = 1, . . . , T) and T as number of months;
ria
rf
(1/ T 1) Tt =1 rit
ria
(
)n
n
higher partial moment of order n, equal to (1/ T )
max (rit , 0) ;
LPMin = lower partial moment of order n, equal to (1/ T )
t =1 max rit , 0 , with as the minimum acceptable return;
T
HPMin
Dik
K
VaRi
CVaRi
=
=
=
=
=
T
t =1
drawdown of fund i;
number of drawdowns (k = 1: maximum drawdown; k = 2: second-largest drawdown; k = 3: third-largest drawdown; . . .);
value at risk, equal to (ria + zi), with z the -quantile of the standard normal distribution;
conditional value at risk, equal to E(rit | rit VaRi);
MVaRi = modified value at risk, equal to {ria + i [z + (z2 1) Si /6 + (z3 3z) Ei /24 (2z3 5z) Si2 /36]}, with Si as skewness
equal to 1 / T t
=1 ( rit ria )3 / i3 and Ei as excess kurtosis equal to1/ T t
=1 ( rit ria ) / i4 3.
T
den Zeitraum von 1996 bis 2005, dass im Allgemeinen mit dem Sharpe Ratio eine
adquate Beurteilung der Performance mglich ist, solange etwa symmetrische
Verteilungen vorliegen.
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Abbildung 3: Performancemae28
Amit R./Wernerfelt, B. (1990): Why do Firms Reduce Risk?, in: Academy of Management
Journal 1990, S. 520533
Artzner, P./Delbaen, F./Eber, J./Heath, D. (1997): Thinking coherently, RISK 10, November,
1997, S. 6871
Artzner, P./Delbaen, F./Eber, J./Heath, D. (1999): Coherent Measures of Risk, in: Mathematical Finance, Vol. 9, 1999, S. 203228
Brandtner, M. (2012): Methoden der Risiko- und Prferenzmessung
Coenenberg, A. G. (1970): Unternehmensbewertung mithilfe der Monte Carlo-Simulation,
in: Zeitschrift fr Betriebswirtschaft, 1970, Nr. 12, S. 793804
Coenenberg, A.G. (2003): Kostenrechnung und Kostenanalyse, 5. Auflage, Stuttgart, 2003
Deutsch, H.P.: Monte Carlo Simulation in der Finanzwelt:,in Eller, R. (Hrsg.): Handbuch
des Risikomanagements, Schffer Poeschel Verlag Stuttgart 1998, S. 259314
Dirrigl, H. (2003): Unternehmensbewertung als Fundament bereichsorientierter Performancemessung, in: Richter/Schler/Schwetzler: Kapitalgeberansprche, Marktwertorientierung und Unternehmenswert, Mnchen, 2003
Eling, M. (2008): Does the Measure Matter in the Mutual Fund Industry?, in: Financial Analysts Journal, Volume 64, Number 3, 2008, S. 5466
Everling, O. (2001): Rating - Chance fr den Mittelstand nach Basel II, Wiesbaden 2001
Gleiner, W. (2001): Identifikation, Messung und Aggregation von Risiken, in: Gleiner,
W./Meier, G.: Wertorientiertes Risikomanagement fr Industrie und Handel, Wiesbaden
2001, S. 111137
Gleiner, W. (2002): Wertorientierte Analyse der Unternehmensplanung auf Basis des Risikomanagements, in: Finanz Betrieb 7/8/2002, S. 417427
Gleiner, W. (2004): Future Value 12 Module fr eine strategische wertorientierte Unternehmensfhrung, Wiesbaden 2004
Gleiner, W. (2005): Kapitalkosten: Der Schwachpunkt bei der Unternehmensbewertung
und im wertorientierten Management, in: Finanz Betrieb 4/2005, S. 217229
Gleiner, W. (2006): Risikomae und Bewertung, in: Risikomanager, 12, 13, 14/2006, S. 111/17-23/14-20 (Download in der RiskNET eLibrary: www.risknet.de/typo3conf/ext/
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