TEIL I

1. Gründungsfinanzierung - Einführung
Entrepreneurship - der Management-Ansatz
Entrepreneurship = Verfolgung von Gelegenheiten unabhängig von Ressourcen
+
Finanzierung = Allokation beschränkter Ressourcen
=
Entrepreneurial Finance = Verfolgung von Gelegenheiten zur Wertschaffung

Imitierende Gründung vs. technologie-orientierte Gründung

Imitierend Tech
Ziel Aufbau einer langfr. Existenz Innovation und Wachstum
Finanzierung einmalig mehrere Kapitalrunden
Verlustphase kurz lang
Kapitalgeber einmalig EK, Banken EK-Geber (VCs)
Widerstände gewünschte Größe schnell große Marktwiderstände
erreicht

Phasen der VC-Finanzierung (Marktunsicherheit nimmt ab, Mögl. der FK-

Finanzierung zu)

Early Stage
A) Seed
• Phase: Konzept / Businessplan steht, Marktanalyse fertig
• Verlusterwartung
• Geldquellen: Eigenmittel, Förderungen; VCs
• Probleme: Einschätzung der Produktidee und des Markterfolges,
Professionalität

B) Start-Up
• Phase: Entwicklung bis zur Produktreife, Gründung, Marketing-Konzept
• Verlusterwartung, später evtl. Gewinnschwelle
• Geldquellen: Eigenmittel; Förderungen; VCs
• Probleme: Misstrauen der Kapitalgeber; Suche nach Führungskräften

Expansionsphase
C) Expansion
• Phase: Produktionsbeginn; Markteintritt oder Wachstumsfinanzierung
• Gewinnerwartung
• Geldquellen: VCs, Fremdkapital, Private Equity
• Probleme: Positionierung im Markt, Suche nach FK-Gebern

Later Stage
D) Bridge
• Phase: Vorbereitung des Exits (Börsengang oder Verkauf an andere Unt.)
• Gewinnerwartung
 • Geldquellen: Fremdkapital, Private Equity, Börse
• Probleme: Organisationsprobleme, da Unternehmen stark gewachsen ist;
starker Wettbewerb

E) MBO (= Management Buy-Out, d.h. dass das Management, das bereits im

Unternehmen ist, Anteile von den bisherigen Eigentümern erwirbt) / MBI (externes
Mangement kauft Anteile von den bisherigen Eigentümern)
• Phase: Übernahme durch vorhandenes oder externes Management
• Gewinnerwartung
• Geldquellen: Fremdfinanzierung; Börse, Private Equity
• Probleme: Finanzkraft des Mgmt, Qualität und Dynamik des Mgmt-Teams

2. Gründungsfinanzierung - Finanzierungsmöglichkeiten
a) Grundsätze
• EK muss Entwicklungsstand entsprechen (Einlagen, immaterielle Güter)
• Liquidität wichtiger als Rentabilität
• Fristenkongruenz (Geld muss zum richtigen Zeitpunkt da sein)
• Finanzplanung muss AV und Betriebsmittelbedarf berücksichtigen
(Finanzmittelbedarf, -herkunft, -zeitpunkt)

Finanzierung
• Innen: Cash-Flows, Rückstellungen, Abschreibungen...
• Außen: Zuführung von EK (VCs), FK (Bank)

EK vs. FK
EK FK
Rechtsverhältnis Beteiligung Schuldverhältnis
Haftung Höhe der Einlage oder Keine
Privatvermögen
Vermögen nach Anteil, wenn Liquidations- Rückzahlung des Kapitals
erlös Schulden übersteigt + Zinsen
Entgelt Anteil an Gewinn und Verlust Zinsanspruch
Mitbestimmung möglich nicht möglich
Verfügbarkeit zeitlich unbegrenzt zeitlich begrenzt
Steuern EK-Zinsen nicht absetzbar FK-Zinsen absetzbar
Umfang hä? hö?

Voraussetzungen für EK und FK

EK FK
Risikobereitschaft der Gründer Risikobereitschaft der Gründer
Fähigkeit der Gründer Fähigkeit der Gründer
Partnerschaftsbereitschaft der EK-Geber Ertragspotentiale für FK-Geber
Einzahlungsfähigkeit der Gesellschafter Sicherheiten
Businesspläne Bonität

b) Mezzanine Kapital - Mix aus EK und FK

= hybrides Finanzierungsinstrument. Ausgestaltung flexibel entsprechend des
Gewinn-Risiko-Verhätlnisses
• mal eher mit EK-Eigenschaften, mal eher mit FK-Eigenschaften
• Bedeutung hat in den letzten Jahren abgenommen
• Voraussetzungen: positive CF, etabliert, gute Marktposition, wenig FK

c) Risk and Return - Geschäftsrisiko + Finanzierungsrisiko = ges. Unternehmensrisiko

Geschäftsrisiko
• bei geringem Risiko ist die "Varianz" der "Wahrscheinlichkeitsverteilung" des
EBIT geringer, d.h. das Betriebsergebnis liegt wahrscheinlich in einem relativ
engen Korridor (fb-shirts)
• bei hohem Risiko hingegen kann der EBIT von "phantastisch" bis ganz
schlecht liegen (Laser)

Einflussfaktoren auf das Geschäftsrisiko

• Nachfrage unklar
• Preise unklar
• Absatz unklar
• Beschaffungspreise unklar
• Kostenstrukturrisiko

Kostenstrukturrisiko -> Operating Leverage = Anteil fixer Kosten an Gesamtkosten

• ambivalent: hohes Fixkostenblock führt zu höheren Risiko, aber auch zu
einem höher zu erwarteten EBIT
• Bsp.: Fernsehsender kauft einen Film für 1 Mio. Euro ein (Fixkosten). Variable
Kosten für jeden weiteren Zuschauer sind 0. Wenn jetzt 10 Millionen
Menschen den Film schauen, bekommt der TV-Sender sehr viel Geld. Wenn 0
 Menschen den Film gucken, bekommt er nüscht. Schon bei geringen
Verkaufsrückgängen fällt der Gewinn stark.

Finanzrisiko
• kommt noch hinzu, wenn das Unternehmen durch FK finanziert wird
• abhängig vom Verhältnis von EK und FK - auch hier gibt es einen Leverage-
Effekt (financial leverage)

3. Gründungsfinanzierung - Venture Capital

Wat is dat? i.e.S. neue gegründete Unternehmen; i.w.S. auch etablierte

Unternehmen (Private Equity)

• Außenfinanzierung für Entrepreneure durch Eigenkapital der VCs

• zeitlich begrenzt (Exit nach 3-6 Jahren)
• keine Dividende; was zählt ist Kapital-/Wertzuwachs
• hilft mit: Kapital, Know-How, Netzwerke, Sachmittel/Infrastruktur (Link)

Formen
• Angels und Inkubatoren (helfen früh)
• VC-Gesellschaften (Start-up Phase bis later Stage)
• öffentliche Finanzierung und Tech-Zentren (helfen früh)

Wie isten VC strukturiert?

Ein VC ist der Intermediär zwischen geförderten Unternehmen und den Geldgebern.
Die Geldgeber zahlen ihre Einlage entweder direkt in den VC oder indirekt über
einen Fonds.

• VCs investieren in Unternehmen. Beim Exit fließen dann die Gelder zurück
• Über den VC fließt dann das Geld zu den Investoren zurück
• Investoren sind: Banken, Pensionfonds, Versicherungen, Industrie,
Privatpersonen und der öff. Sektor

Prozess (Bsp. hier)

1. Sourcing: Businesspläne bekommen, Gründer proaktiv ansprechen
2. Beurteilung: Screening (grob), Due Diligence (in die Zahlen herein fuchsen)
3. Vertragsgestaltung: Finanzierung, Kontrollrechte, Ausstiegsoptionen
4. Beteiligungsmanagement: Betreuung und Kontrolle
5. Exit: Börse, Trade Sale, Secondary Sale, Buy Back, (Pleite)
Exits (pro/contra; abhängig von der Kapitalmarktsituation)
Beispiel GROUPON - Google wollte das Unt. kaufen (Trade-Sale: 5,3 Mrd. USD) -
abgelehnt! Stattdessen IPO - Bewertung momentan 15 Mrd. USD)

A) Börsengang (IPO)
Vorteile: hohe Bewertung, objektive Bewertung durch Share Price, andere
Eigentümer profitieren vom Erfolg, Zugang zum Kapitalmarkt, Publizität, MA-
Beteiligung -> zusätzliche Motivation

Nachteile: Hohe Kosten, Zwang zur Transparenz, Problematik zusätzlicher

Anteilseigner und damit Unternehmenskontrolle, Abhängigkeit von der
Kapitalmarktsituation

B) Trade Sale (Verkauf an Investoren oder Wettbewerber)

Gründe für Käufer: techn. Know-How, Synergien, Marketing und Vertriebswege

C) Secondary Sale (Veräußerung an einen Dritten)

wenn das Unternehmen nicht mehr ins Portfolio passt oder der VC Probleme hat;
keine andere Exit-Möglichkeit

D) Buy Back (Unternehmer kaufen alle Anteile zurück)

bei mittelmäßig laufenden Unternehmen mit stabilen Cash Flows; moderate
Bewertung

Finanzintermediär
• Der Finanzintermediär ermöglicht und erleichtert den Handel zwischen
Kapitalgebern und -nehmern. Vorteilhaft für Gründer UND Investoren
• Durch ihn wird ein besseres Marktresultat erzielt, da er Transaktionskosten,
Informationsasymmetrien reduziert und Risiko managt.
• Transaktionskosten (=Verhandlungs-, Suchaufwand, Informations-,
Ausführungskosten)
• Gründe für Intermediär: Reduzierung der Anzahl der Transaktionen,
Economies of Scale, Economies of Scope.

4. VC-Kreislauf
Mittelbeschaffung
• Herkunft von anonymen Investoren (Aktien) oder bekannter Investorenkreis
• Ziele: finanzielle, strategische, Kombination
• Risikokontrolle: Diversifikation, Spezifikation
• Entwicklungsphase: Early Stage, Expansion Stage, Later Stage
• Industrie: Internet, Umwelttechnologie
• Investitionsstruktur: Geschäftsausmaß, Mehr- Minderheitsaktionär
• Betreuung: aktiv, passiv

Ziele sind z.B.: Diversifikation von Investitionen an der Börse, neue Branchen,
Zugang zu neuen Technologien, ökonomische Entwicklung einer Region

Standardrechtsform
KG (Fonds, gegrenzt 8-12 Jahre)
• Kommanditisten (Investoren, haften nur mit der Einlage, keine Mitsprache)
• Komplementär (VC-Manager, haftet voll, Geschäftsführer)
Verteilung: Kommanditisten (Ertragsanteil); Komplementär (Carried Interest)
Zeitpunkt: Auszahlung wird festgelegt oder vom Komplementär bestimmt

Akquisition von Beteiligungsvorschlägen (=Deal Flow)

Passiv, Netzwerk, Proaktiv. Kontakte zum Entrepreneur (pers., Messen, Interviews)

Screening
VC hat als Finanzintermediär gegenüber dem Entrepreneur einen
Informationsnachteil. Durch Screening versucht der VC diesen abzubauen (z.B. im
Due Diligence). Der Unternehmer macht auch Signaling durch seinen BP und der VC
durch seine bisherigen Investments

Vertragsgestaltung - Finanzinstrumente
Principal-Agent Problem, daher muss sich VC gut absichern

• Vorzugsaktien: Eigentümer haben Vorteile (bevorzugte Gewinnausschüttung,

vorranging beim Liquidationserlös)
• Covertible Preferred Stock (Vorzugsaktien können in Stammaktien getauscht
werden) - USA
• Redeemable Preferred Stock (Aktien müssen vom Unternehmen zurück
gekauft werden) - USA

Redemption Rights = Anteilsrückverkaufungspflicht

Protective Put (Unt. muss alles zurückkaufen vom VC = Drohmittel) vs. Call
(Unternehmen hat das Recht, alles vom VC wieder einzukaufen)

Hypride Finanzierung
• Optionensanleihen/Wandelschuldverschreibung: wenn Entwicklung positiv, ist
Partizipation durch VC möglich; wenn negativ, bleibt man FK-Geber

Staffelung der Finanzierung nach Milestones. Dadurch wird Verlustpotential begrenzt

Desinvestitionsregeln
• Mitveräußerungsklauseln:
o Mitveräußerungsrecht (take-along) - wenn der Mehrheitseigner seine
Anteile verkauft, dürften Minderheitsteilhaber ihre Anteile zu gleichen
Konditionen verkaufen
o Mitveräußerungspflicht (drag-along) - Mehrheitseigner kann
Minderheitsanteilseigner zwingen, ihre Anteile mit zu verkaufen ->
erleichtert Trade Sale

• Verwässerungsschutz:
o Preemptive Rights: VC können an weiteren Runde gemäß ihres Anteils
partizipieren
o Price Protection: schützt den VC in nachfolgenden
Finanzierungsrunden vor niedrigeren Preisen als den von ihm
gezahlten

Bindung der Gründer an Unternehmen

• Bonus/Malusregeln, Meilensteine: bei bestimmten Zielen können Anteile
verschoben werden
• Wettbewerbsverboten für Know-How-Träger: dürfen nicht zur Konkurrenz
wechseln. Dadurch wird Know-How Verlust begrenzt
• Vesting Provisions: Rückübertrag von Aktienoptionen, wenn ein MA vorher
abhaut

Weitere Mitsprache- und Kontrollrechte

Vertragsgestaltung - Staging
Staging = dem Kapitalbedarf wird durch mehrere Runden nachgekommen, die an
bestimmte Ziele gekoppelt sind
Gründe: Begrenzung des Verlusts, Monitoring, Interessenausgleich

Vertragsgestaltung - Convenants (=bestimmen Rechte und Pflichten des

Entrepreneurs)
• Informationspflicht
• Zugangspflicht zu den Aufzeichnungen
• Finanzberichte
• Zahlungspflichen

Unterstützung
passiver VC = nur Geld; aktiver VC = Hilfe (Strategie), Kontakte
• Unterstützung = alle Aktivitäten des VCs zur Wertsteigerung seines Portofolios
• alle Handlungen reduzieren das Risiko und erhöhen die Performance

Wen unterstützen?
Arten: Gefahr des Totalverlusts, Living Dead, On Track, High-flyer
• Lerner: Wo größter Bedarf, am meisten Unterstützung
• Sapienza: Je besser die Performance, desto höher die Unterstützung
TEIL II
Bewertung allgemein
• = Nutzen eines Käufers, wenn der das Unternehmen erhält
• es gibt immer eine Lücke zwischen der Käufer- und Verkäuferbewertung. Hier
ist der Verhandlungsspielraum
• junge Unternehmen haben spezifische Anforderungen

Anforderungen an Bewertung junger Wachstumsunternehmen

• hohe Chancen, hohes Risiko
• immaterielle Werte haben höchste Bedeutung
• keine Historie der Unternehmen
• Ressourcen immer knapp
• Entwicklung kann sehr flexibel und dynamisch sein

-> Bewertungen müssen immer zukunftsorientiert sein, Risiken abbilden und flexibel
sein
-> Fundamentalanalytische Verfahren versagen bei jungen Unternehmen, da schlicht
die Substanz fehlt, bzw. die immateriellen Werte bei Liquidationserlösverfahren nicht
berücksichtigt werden
-> beliebter hingegen discounted cash-flow (zukunftsorientiert), martkorientierte
Verfahren (zur Plausibiltätsprüfung und gegenwartsorientiert), VC Methode
(berücksichtigt Staging und Verwässerung)

Discounted Cashflow Methode

Cashflow
• (selbsterwirtschaftete) Zahlungsüberschüsse, sonst Cashburn
• Ermittlung durch Einzahlungen - Auszahlungen oder indirekt aus der GuV

DCF
• Prinzip: lieber heute n Euro als später; lieber sicher als unsicher
• Variablen: Höhe der CF, Zeitpunkt der CF, Unsicherheit der CF bzw.
Diskontierungssatz
• Feinplanungsphase und Grobplanungsphase (ewige Rente)

Probleme der DCF-Methode

• Prognoseproblematik in der Detailphase
• Konstanzannahme in der Grobplanungsphase
• Höhe des Diskontierungssatzes
• Konstanzannahme der Zinssätze
• Konstanzannahme der Finanzstruktur (EK vs. FK)

WACC-Ansatz
• vorher EK-Kosten mit CAPM ermitteln
• WACC = gewogener Durchschnitt aus EK und FK Kosten (= r(fk) * (1-s) * Fkquote
+ r(ek) * ekquote) woebi r(ek) durch den CAPM ermittelt wird 8-)
• Konstanzannahme (siehe oben)

Bewertung von WACC

+ Identifikation von separaten Werttreibern möglich (hä?), unterschiedliche
Aggregationslevel möglich (hä)?
- Zirkularität (heisst wohl Veränderung von Kapitalstrukur und Finanzierungskosten);
Wert des FK oft unbedeutend bei Early Stage (siehe oben, dass es schwierig ist, in
der frühen Phase an Kredite zu kommen)

Bewertung DCF
• ist einfach und beliebt in der Praxis
• zukunftsorientiert; allgemeines Prognoseproblem über künftige CF
• nicht flexibel anpassbar
• Risiko wird zwar beachtet (durch Abzinsung) aber nur negativ
• Immaterielle Werte enthalten in den künftigen CF; Quantifizierung nat. schwierig

Marktorientierte Bewertung
• Ich vergleiche mein Unternehmen mit ähnlichen Unternehmen am Markt
• dafür nehme ich das Verhältnis vom Marktpreis anderer Unternehmen und einer
bestimmten Kennzahl. Das Verhältnis nehme ich dann zur Bewertung meines Unt
• Annahme: Unternehmenspreis = Unternehmenswert
• Indikator für meine Preisvorstellung, zur Plausibilitätsprüfung mit DCF
• Problem: unternehmensferne Indikatoren beeinflussen den Wert (Stimmung am
Kapitalmarkt)

Multiplikatoren
• Branchenmultiplikatoren vs. Peer-Group-Multiplikatoren
• PeerGroup: Passende Gruppe ähnlicher Unternehmen. Gesucht: Wert von
börsennotierten Unternehmen oder Wert durch Preis von Unternehmenskauf
• Multiplikator = Marktwert / Kennzahl
• Marktwert (Börse) = Anzahl Aktien * Kurs
• Marktwert (Käufe) = Kaufpreis + Verbindlichkeiten

Kennzahlen (alle KZ haben ihre Probleme)

• Jahresüberschuss leicht zu manipulieren und oft -fehlbetrag, dafür einfach
• Earnings Growth: Wachstum wird zwar berücksichtigt, aber Prognose problem.
• Cash Earnings: gibt es oft nicht
• Buchwert des EK: einsetzbar bei Unt. in der Verlustphase, ABER keine
Berücksichtigung der künftigen Entwicklung, junge Unt. oft mit geringem
Vermögen
• Umsatz: Kosten werden außer Acht gelassen, aber schwer zu manipulieren und
anwendbar bei Verlustunternehmen
• EBITDA: Gut, da Abschreibungen herausgenommen werden, aber oft kein
Gewinn vor Zinsen und Steuern
• EBIT: uncool, da Abschreibungen mit drin
• Free Cash Flow: oft negative CF, CF schwanken stark; dafür aber Bewertung der
Fähigkeit, eigene CF zu erwirtschaften

• nicht-finanzielle KZ: Vorsicht! Geringe Aussagekraft, gut für Unternehmen, die

keine pos. CF/Gewinne haben

Bewertung der marktorientierten Methode

• beliebt in der Praxis, schnell & easy, Daten vorhanden
• aber Vorsicht: sind Unt. wirklich vergleichbar; Peer Group kann durch die richtige
Auswahl manipuliert werden
• Bewertung gegenwartsbezogen, daher fehlt Zukunftsbezug
• Immaterielle Werte, Risiko und Flexibilität werden nicht richtig abgebildet.
Vollkommener Kapitalmarkt und volle Vergleichbarkeit nicht gegeben

Fundamental-Pricing-Methode (VCs)
Wat passiert da?
• Future Value beim Exit wird bestimmt
• Bestimmung des Present Value
• Welchen Anteil bekommt der VC?
• Wie wird der Anteil durch Staging verwässert?
• Emittlung des Anteils und dem Preis neuer Anteile

Future Value
• entweder Multiplikatorenbewertung (erwateter Gewinn zum Exitzeitpunkt *
derzeitigen Mulitplikator) -> Problem: heutige Faktoren und Marktpreise als
Bezug; Vorteil: einfach und Verbreitung hoch

• oder vereinfachte DCF (Cashflows durch EK-Kosten und Wachstum) ->

Probleme: Prognoseproblematik und komplizierter, daher nicht weit verbreitet

Present Value
• ermittelter Future Value wird mit der Zielrendite des Investors abdiskontiert
• Zielrendite hängt von der Stage und dem damit verbundenen Risiko ab

Anteile
• Present Value / Investitionssumme = Anteil

Verwässerung
• tritt auf durch zusätzliche Gesellschafteranteile - Aktienoptionen für MA und
weitere Finanzierungsrunden
• angenommen es gibt weitere Finanzierungsrunden: Wenn ein VC 10% der
Anteile zum Investmentzeitpunkt hat, verwässern sich diese Anteile bis zum Exit.
• Daher wird mit der Retention Rate der Anteilsanspruch vom VC zurückgerechnet.
D.h. dass wenn der VC zum Exitzeitpunkt noch 10% haben möchte, muss er zum
Investitionszeitpunkt mehr Anteile bekommen, obwohl er im Vergleich zum
Presentvalue weniger Geld gibt

Anzahl/Preis neuer Aktien ---> check ich nicht

• heisst das, wie viele Aktien der VC bekommt?
• Anzahl der alten Aktien * (Eigentumsanteile/ 1-s Eigentumsanteile)
• Preis der Aktien = Investitionssumme /Anzahl neuer Aktien

Bewertung
+ einfach, schnell und mit wenigen Daten zu machen
- nur Erfolgsszenario wird betrachtet, hohe Renditevorstellungen der VCs und daher
niedriger PV und damit muss man als Entrepreneur für die Investition viele Anteile
abdrücken, Prognoseproblematik, Multiplikatorenproblem (gegenwärtige
Multiplikatoren (Gewinn*10) werden für künftige Entwicklungen genommen)