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Ökonomische Aspekte einer

Insolvenzordnung für die

Mitgliedstaaten des Euroraums

Jürgen von Hagen

Universität Bonn

Universität Köln, 5. Dezember 2011

Der fiskalpolitische Rahmen der EWU

Grundsätze der Fiskalpolitik:

Dauerhaft tragfähige Haushaltspolitik (notwendig für die

Stabilität des Euro)

Angelegenheit von gemeinsamem Interesse (Abstimmung der Haushaltspolitiken möglich)

EU Koordination (nicht strafbewehrt):

Allgemeine wirtschaftspolitische Richtlinien (Beurteilung und Empfehlungen)

Gegenseitige Überwachung (Überprüfung der Konsistenz der nationalen Politiken)

Euro-Gruppe zur Koordination der Fiskalpolitik in der EWU

(Juncker).

Der fiskalpolitische Rahmen der EWU

Dauerhaft tragfähige öffentliche Finanzen

(strafbewehrt)

Verfahren bei übermäßigen Defiziten (Art. 126)

No-bailout Klausel (Art. 125)

Keine Defizitfinanzierung durch die EZB (Art. 123)

Stabilitäts- und Wachstumspakt (Council Regulations

1466/97, 1476/97, Council Resolution 97/C236/01-02; Declaration on Art. 126 of the Treaty on the Functioning of the EU) (teilweise strafbewehrt)

Der fiskalpolitische Rahmen der EWU

Dauerhaft tragfähige öffentliche Finanzen

Die intertemporale Budgetbeziehung:

A: langfristig kann die abdiskontierte Summe staatlicher Ausgaben die abdiskontierte Summe staatlicher Einnahmen nicht übersteigen.

Ausgangspunkt: die geplanten, künftigen Zeitpfade von Ausgaben und Steuereinnahmen. Eine evtl. Lücke zwischen diesen beiden muss durch Seignorage bzw. Geldschöpfung gedeckt werden.

Reicht die Unabhängigkeit der EZB aus, um politischem Druck,

dies zu tun, standzuhalten?

Dauerhaft tragfähige öffentliche Finanzen

Die intertemporale Budgetbedingung:

B: Der Bestand an nominalen Verbindlichkeiten des Staates (Geld und Wertpapiere) geteilt durch das Preisniveau muss gleich sein der abdiskontierten Summe aller künftigen realen Budgetüberschüsse. Selbst eine unabhängige Zentralbank kann die Inflation, die aus zu

hoher nominaler Staatsverschuldung resultiert, nicht verhindern

C: In einer Währungsunion muss Bedingung B lediglich auf der Ebene der Union gelten, nicht auf nationaler Ebene. Eine einzelne Regierung kann Bedingung B verletzen ohne dass es zu Inflation kommt. Voraussetzung dafür ist, dass andere Regierungen die entspr. Anpassung leisten. Geldwertstabilität kann durch Bailouts gesichert werden.

Dauerhaft tragfähige öffentliche Finanzen

Die Bedingung dauerhaft tragfähiger ö. F. hat nur schwache

Implikationen für die Fiskalpolitik in der kurzen Frist

Ein zu strenger fiskalpolitischer Rahmen mit engen Regeln für die Politik in der kurzen Frist ist daher nicht glaubwürdig

Um dauerhaft tragfähige ö.F. durchzusetzen braucht man ein

Verfahren,

das sich auf langfristige Entwicklungen konzentriert und

die Flexibilität in der kurzen Frist nicht zu stark einschränkt

Gefagt ist eine Kombination guter fiskalpolitischer Expertise mit der Möglichkeit, die Einhaltung der langfristigen Stabilität

durchzusetzen.

Das war die ursprüngliche Idee des Verfahrens bei übermäßigen Defiziten.

EWU Verfahren zur Fiskalpolitik

Verfahren bei übermäßigen Defiziten (Maastricht):

Schwellenwerte zur Ingangsetzung des Verfahrens (3%/60%)

Beurteilung durch unabhängigen Experten (EU Kommission)

Kommission schlägt vor, Rat entscheidet.

Stabilitäts- und Wachstumspakt (1998):

Striktere Überwachung auf der Basis jährlicher Stabilitätsberichte

Strengere Zielvorgabe (Budget nahe Ausgleich oder im Überschuss)

Automatischer Verfahrensablauf

Schwächung der Kommission, Stärkung des Rats

Stabilitäts- und Wachstumspakt Reform (2005):

Anlass: Verstöße durch D, F, I, 2002 -2005

Mehr Flexibilität durch differenziert e Ziele der Haushaltspolitik

Automatische Entschuldigungen für besondere Umstände, die die Kommission

akzeptieren muss.

Stärkung des Rats

Erfahrungen in der EWU

Verschuldungsquoten

160

140

120

100

80

60

40

20

0

1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
Euro B
Euro
B

D1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Euro

IRE1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

GR1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Euro

ES1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Euro

F1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Euro

I
I

NL1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Euro

A1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Euro

P1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Euro

Verschuldungsquoten 1992-2010

Periode

Veränderung der Verschuldungsquote (%)

 

EU-15

Große

Mittelgroße

Kleine

Länder

Länder

Länder

1992-1997

15.8

18.8

4.1

3.3

1998-2003

-4.7

-4.9

-10.5

-7.1

2004-2006

-0.4

-0.4

-4.0

-3.9

2007-2010

21.8

22.3

17.6

19.7

Nominalzinsen

Zinsen auf Staatsanleihen

25

20

15

10

5

0

1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009

Euro1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

B1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 Euro

D1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 Euro

Ire1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 Euro

GR1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 Euro

ES1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 Euro

F1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 Euro

I
I

NL1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 Euro

A1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 Euro

P1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 Euro

SF1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 Euro

Steigende Staatsverschuldung infolge

der Finanzkrise von 2008/09

Steigende Staatsverschuldung infolge der Finanzkrise von 2008/09

Staatsschuldenkrise 2010

Oktober 2009: Grie. Defizit 12.9% statt 3.7%

Februar 2010: Grie. Defizit 13.6%

April 2010: 1. Rettungspaket für Griechenland(EU-IWF)

Anfang Mai: 2. Rettungspaket für Griechenland

10. Mai: European Financial Stability Facility (außerhalb des

EU Rechtsrahmens), EUR 750 Mrd.

EZB kauf grie. Anleihen

November: Irland erhält ersten EFSF „Schirm“

Mai 2011: Portugal erhält EFSF „Schirm“

Grie. Rettungspaket gescheitert. (2011 Defizit 9.5%)

Juni 2011: 2. Grie. Rettungspaket mit „freiwilliger“ privater Beteiligung

3 Ursachen von Schuldenkrisen

Griechenland eece and Portugal: Structural deficits (weak revenues and excessive public sector employment) and Run-away debt Ireland and Spain: Bail-outs of financial institutions after a real-estate bubble

Italy: Longterm structural deficits

3 Ursachen von Schuldenkrisen in der

EWU

Griechenland und Portugal: Mangelnde

Haushaltsdisziplin über lange Zeiträume

Spanien und Irland: Überschätzung der staatlichen Möglichkeiten zur Bankenrettung

Italien: Hohe Verschuldung und geringe Reformkapazität

Lektionen aus der Europäischen

Staatsschuldenkrise

Der Euro hat die Schuldenkapazität der

Regierungen seiner Mitgliedstaaten verringert,

da Euro-Schulden zugleich Schulden in heimischer und in Fremdwährung sind.

Der Verlust autonomer Geldpolitik bedeutet,

dass das Ausfallrisiko öffentlicher Anleihen gestiegen ist.

Die Finanzmärkte haben das erst nach der

Krise von 2009 realisiert.

Steigende Zinsspreads infolge der Schuldenkrise

350 300 250 200 150 100 50 0 May-90 Jun-94 Jul-98 Sep-02 Oct-06
350
300
250
200
150
100
50
0
May-90
Jun-94
Jul-98
Sep-02
Oct-06

Source: Schuknecht, von Hagen Wolswijk, Working Paper 2010

Zinsspreads und Defizitquoten

pre-crisis crisis 400 300 200 100 0 -15 -10 -5 0 5 10
pre-crisis
crisis
400
300
200
100
0
-15
-10
-5
0
5
10

Source: Schuknecht, von Hagen, Wolswijk, Working Paper 2010

Lektionen aus der Europäischen

Staatsschuldenkrise

Aufgrund des hohen Grads an

Finanzmarktintegration befindet sich ein

großer Teil der Verschuldung einzelner Regierungen in den Portfolios von Banken

anderer Euroländer.

Daher gewinnt eine Staatsschuldenkrise leicht den Charakter einer Bankenkrise mit

nachfolgender Intervention der Regierungen.

Lektionen aus der Europäischen

Staatsschuldenkrise

 

Griechenland

Irland

Portugal

Spanien

Forderungen inländ.

56

5

14

201

Banken gegen den Staat

Forderungen von Banken

62

17

40

94

in anderen EU Ländern

Forderungen der EZB

40

20

20

 

Forderungen der EU

20

     

Forderungen von Banken in EU Ländern gegen inländ. Banken

9

112

51

217

Billions of Euros; Source: BREUGEL; Stand: Januar 2010

Lektionen aus der Europäischen

Staatsschuldenkrise

Aufgrund des Ausgestaltung ihres

geldpolitischen Instrumentariums hat die EZB

ein Interesse daran, Zahlungsausfälle staatlicher Schuldner zu verhindern.

Dies begründet das Programm der EZB zum

Aufkauf von Staatsanleihen

Die Unabhängigkeit der Zentralbank hat ihre

Grenzen dort, wo die EZB aus Eigeninteresse

.Staatsschuld kauft-

Lektionen aus der Europäischen

Staatsschuldenkrise

Es gibt eine Spannung zwischen den

Grundsätzen der Europäischen Solidarität und

der Eigenverantwortlichkeit der Mitgliedstaaten. Sie führt zu erhöhter

Volatilität an den Finanzmärkten.

Eine „no bailout“ Klausel ohne Regeln für den Fall der Insolvenz ist nicht „zeitkonsistent“ und

daher nicht glaubwürdig.

Lektionen aus der Europäischen

Staatsschuldenkrise

Eine Lektion, die noch anerkannt werden

muss:

Nicht dauerhaft tragfähige Schulden sind dauerhaft nicht tragfähig!

Beachte: zur Stabilisierung der Schuldenquote gilt für die jährliche primäre Überschussquote: d = (r-g)b

Die jüngsten Ratsbeschlüsse fordern d=(0.05+r-g)b

Lektionen aus der Europäischen

Staatsschuldenkrise

Anpassung des Primärüberschusses zur Stabilisierung der Verschuldungsquote

 

ES

PT

IE

GR

Schuldenquote

75%

95%

115%

155%

r-g = 2%

1.5

1.9

2.3

3.0

r-g = 6%

4.4

5.6

6.8

9.1

2012 erwarteter

-2.7

-1.1

-4.8

-0.3

Primärüberschuss

Lücke (6%)

7.1

6.7

11.6

9.4

Lücke einschließlich Stabilisierungsziel

12.1

11.7

16.6

14.4

   

r-g Schätzungen

 

2011

4.7

7.0

8.1

14.5

2012

3.7

5.2

7.1

10.2

Lektionen aus der Europäischen

Staatsschuldenkrise

Eine Lektion, die noch anerkannt werden

muss:

Nicht dauerhaft tragfähige Schulden sind dauerhaft nicht tragfähig!

Vorübergehende Maßnahmen bewirken keine

Lösung.

Der Euroraum braucht einen dauerhaften und

glaubwürdigen Rahmen zum Umgang mit

Staatsschuldenkrisen.

Lektionen aus der Europäischen

Verschuldungskrise

Schärfere Regeln für die Haushaltsüberwachung?

keine Lösung des Glaubwürdigkeitsproblems

Mangelnde Durchsetzung ex post

Anspruch auf Hilfe?

Eurobonds?

Nur wirksam als ausschließliches Verschuldungsinstrument und mit unbegrenzter

Deckung.

Eine Insolvenzordnung für souveräne Schuldner

Ökonomische Aspekte einer

Insolvenzordnung

Interessenausgleich zwischen Schuldnern und

Gläubigern sowie ausländischen Steuerzahlern

Keine Anreize zu leichtfertiger Insolvenz

Aufrechterhaltung der Arbeitsfähigkeit der Regierung

Grundlegende demokratische Rechte

Hauptziel ist die Wiederherstellung der dauerhaften Tragfähigkeit der

Staatsfinanzen

Koordinationsprobleme der Gläubiger

Ex ante: Vermeidung von Herdenphänomenen

Ex post: Schutz vor „hold up“ Problemen durch geeignete Mehrheitsregeln

Insolvenz versus Illiquidität

Neue Kredite sollten nur vergeben werden, wenn das Insolvenzproblem gelöst ist.

Ein Europäischer Mechanismus

Konkursgericht Kreditgeber für Wirtschaftlicher Berater Liquiditätshilfen
Konkursgericht
Kreditgeber für
Wirtschaftlicher
Berater
Liquiditätshilfen

Ein europäischer Mechanismus

Das Europäische Insolvenzgericht

Eröffnet das Verfahren auf Antrag des Schuldners und

nach Genehmigung des wirtschaftlichen Beraters

Verhängt einen Stillstand über alle Verfahren zur Eintreibung von Forderungen des Schuldners

Entscheidet über Streitigkeiten zwischen Gläubigern

und Schuldner

Erklärt das Verhandlungsergebnis über eine Restrukturierung für bindend.

Fungiert als Gerichtsstandort in allen künftigen Emissionen von staatlichen Wertpapieren.

Ein europäischer Mechanismus

Der wirtschaftliche Berater

Teil der Europäischen Kommission

Stellt fest, ob der Schuldner tatsächlich insolvent ist.

Organisiert die Verhandlungen zwischen

Gläubigern und Schuldner

Beurteilt die Richtigkeit der Finanz- und wirtschaftlichen Berichte und Prognosen des

Schuldners

Beurteilt die ökonomischen Konsequenzen von Restrukturierungsvorschlägen

The EMSDCR

Der Kreditgeber

Eine permanente Version des EFSF (ESM)

Verhandelt mit dem Schuldner über Überbrückungskredite, die ausschließlich nach

einer Umstrukturierung der Schuld gewährt

werden.

Implikationen für Finanzmärkte

Explizite Erklärung, dass öffentliche Schuld

nicht risikolos ist

erfordert Anpassungen in der Bankenregulierung, die Staatsschuld als risikolos priveligiert.

Stärkt die Anreize für private Investoren, das Finanzgebahren der Regierungen zu überwachen:

bessere Marktdisziplin

Dauerhafte und möglicherweise große

Zinsspannen

Empirische Evidenz zu Zinseffekten

CACs als Alternative?

CACs vernachlässigen den Bezug zur Bankenkrise.

CACs ermuntern den Schuldner dazu, zwischen

unterschiedlichen Emissionen zu diskriminieren.