konomische Aspekte einer Insolvenzordnung fr die Mitgliedstaaten des Euroraums

Jrgen von Hagen

Universitt Bonn

Universitt Kln, 5. Dezember 2011

Der fiskalpolitische Rahmen der EWU

Grundstze der Fiskalpolitik:
Dauerhaft tragfhige Haushaltspolitik (notwendig fr die Stabilitt des Euro) Angelegenheit von gemeinsamem Interesse (Abstimmung der Haushaltspolitiken mglich)

EU Koordination (nicht strafbewehrt):

Allgemeine wirtschaftspolitische Richtlinien (Beurteilung und Empfehlungen) Gegenseitige berwachung (berprfung der Konsistenz der nationalen Politiken) Euro-Gruppe zur Koordination der Fiskalpolitik in der EWU (Juncker).

Der fiskalpolitische Rahmen der EWU

Dauerhaft tragfhige ffentliche Finanzen (strafbewehrt)
Verfahren bei bermigen Defiziten (Art. 126) No-bailout Klausel (Art. 125) Keine Defizitfinanzierung durch die EZB (Art. 123) Stabilitts- und Wachstumspakt (Council Regulations
1466/97, 1476/97, Council Resolution 97/C236/01-02; Declaration on Art. 126 of the Treaty on the Functioning of the EU) (teilweise strafbewehrt)

Der fiskalpolitische Rahmen der EWU

Dauerhaft tragfhige ffentliche Finanzen
Die intertemporale Budgetbeziehung:

A: langfristig kann die abdiskontierte Summe staatlicher Ausgaben die

abdiskontierte Summe staatlicher Einnahmen nicht bersteigen.

Ausgangspunkt: die geplanten, knftigen Zeitpfade von Ausgaben und Steuereinnahmen. Eine evtl. Lcke zwischen diesen beiden muss durch Seignorage bzw. Geldschpfung gedeckt werden. Reicht die Unabhngigkeit der EZB aus, um politischem Druck, dies zu tun, standzuhalten?

Dauerhaft tragfhige ffentliche Finanzen

Die intertemporale Budgetbedingung:

B: Der Bestand an nominalen Verbindlichkeiten des Staates (Geld und

Wertpapiere) geteilt durch das Preisniveau muss gleich sein der abdiskontierten Summe aller knftigen realen Budgetberschsse. Selbst eine unabhngige Zentralbank kann die Inflation, die aus zu hoher nominaler Staatsverschuldung resultiert, nicht verhindern

C: In einer Whrungsunion muss Bedingung B lediglich auf der Ebene

der Union gelten, nicht auf nationaler Ebene. Eine einzelne Regierung kann Bedingung B verletzen ohne dass es zu Inflation kommt. Voraussetzung dafr ist, dass andere Regierungen die entspr. Anpassung leisten. Geldwertstabilitt kann durch Bailouts gesichert werden.

Dauerhaft tragfhige ffentliche Finanzen

Die Bedingung dauerhaft tragfhiger . F. hat nur schwache Implikationen fr die Fiskalpolitik in der kurzen Frist.. Ein zu strenger fiskalpolitischer Rahmen mit engen Regeln fr die Politik in der kurzen Frist ist daher nicht glaubwrdig..
Um dauerhaft tragfhige .F. durchzusetzen braucht man ein Verfahren,
das sich auf langfristige Entwicklungen konzentriert und die Flexibilitt in der kurzen Frist nicht zu stark einschrnkt

Gefagt ist eine Kombination guter fiskalpolitischer Expertise mit der Mglichkeit, die Einhaltung der langfristigen Stabilitt durchzusetzen. Das war die ursprngliche Idee des Verfahrens bei bermigen Defiziten.

EWU Verfahren zur Fiskalpolitik

Verfahren bei bermigen Defiziten (Maastricht):
Schwellenwerte zur Ingangsetzung des Verfahrens (3%/60%) Beurteilung durch unabhngigen Experten (EU Kommission) Kommission schlgt vor, Rat entscheidet.

Stabilitts- und Wachstumspakt (1998):

Striktere berwachung auf der Basis jhrlicher Stabilittsberichte Strengere Zielvorgabe (Budget nahe Ausgleich oder im berschuss) Automatischer Verfahrensablauf Schwchung der Kommission, Strkung des Rats

Stabilitts- und Wachstumspakt Reform (2005):

Anlass: Verste durch D, F, I, 2002-2005 Mehr Flexibilitt durch differenziert e Ziele der Haushaltspolitik Automatische Entschuldigungen fr besondere Umstnde, die die Kommission akzeptieren muss. Strkung des Rats

Erfahrungen in der EWU

Verschuldungsquoten
160 140 Euro 120 B D 100 IRE GR 80 ES F 60

I
NL

40

A P

20

0 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

Verschuldungsquoten 1992-2010

Periode

Vernderung der Verschuldungsquote (%) EU-15 Groe Lnder 18.8 Mittelgroe Lnder 4.1 Kleine Lnder 3.3

1992-1997

15.8

1998-2003
2004-2006 2007-2010

-4.7
-0.4 21.8

-4.9
-0.4 22.3

-10.5
-4.0 17.6

-7.1
-3.9 19.7

Nominalzinsen
Zinsen auf Staatsanleihen
25

20

Euro B D

15

Ire GR

ES
F 10 I NL A 5

P
SF

0 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

Steigende Staatsverschuldung infolge der Finanzkrise von 2008/09

Staatsschuldenkrise 2010
Oktober 2009: Grie. Defizit 12.9% statt 3.7% Februar 2010: Grie. Defizit 13.6% April 2010: 1. Rettungspaket fr Griechenland(EU-IWF) Anfang Mai: 2. Rettungspaket fr Griechenland 10. Mai: European Financial Stability Facility (auerhalb des EU Rechtsrahmens), EUR 750 Mrd. EZB kauf grie. Anleihen November: Irland erhlt ersten EFSF Schirm Mai 2011: Portugal erhlt EFSF Schirm Grie. Rettungspaket gescheitert. (2011 Defizit 9.5%) Juni 2011: 2. Grie. Rettungspaket mit freiwilliger privater Beteiligung

3 Ursachen von Schuldenkrisen

Griechenland eece and Portugal: Structural deficits (weak revenues and excessive public sector employment) and Run-away debt Ireland and Spain: Bail-outs of financial institutions after a real-estate bubble Italy: Longterm structural deficits

3 Ursachen von Schuldenkrisen in der EWU

Griechenland und Portugal: Mangelnde Haushaltsdisziplin ber lange Zeitrume Spanien und Irland: berschtzung der staatlichen Mglichkeiten zur Bankenrettung Italien: Hohe Verschuldung und geringe Reformkapazitt

Lektionen aus der Europischen Staatsschuldenkrise

Der Euro hat die Schuldenkapazitt der Regierungen seiner Mitgliedstaaten verringert, da Euro-Schulden zugleich Schulden in heimischer und in Fremdwhrung sind. Der Verlust autonomer Geldpolitik bedeutet, dass das Ausfallrisiko ffentlicher Anleihen gestiegen ist. Die Finanzmrkte haben das erst nach der Krise von 2009 realisiert.

Steigende Zinsspreads infolge der Schuldenkrise

350 300 250 200

150
100 50 0 May-90 Jun-94 Jul-98 Sep-02 Oct-06

Source: Schuknecht, von Hagen Wolswijk, Working Paper 2010

Zinsspreads und Defizitquoten

pre-crisis

crisis

400

300

200

100

0 -15 -10 -5 0 5 10

Source: Schuknecht, von Hagen, Wolswijk, Working Paper 2010

Lektionen aus der Europischen Staatsschuldenkrise

Aufgrund des hohen Grads an Finanzmarktintegration befindet sich ein groer Teil der Verschuldung einzelner Regierungen in den Portfolios von Banken anderer Eurolnder. Daher gewinnt eine Staatsschuldenkrise leicht den Charakter einer Bankenkrise mit nachfolgender Intervention der Regierungen.

Lektionen aus der Europischen Staatsschuldenkrise

Griechenland Irland Portugal Spanien

Forderungen inlnd. Banken gegen den Staat Forderungen von Banken in anderen EU Lndern Forderungen der EZB
Forderungen der EU

56

14

201

62

17

40

94

40
20

20

20

Forderungen von Banken in EU Lndern gegen inlnd. Banken

112

51

217

Billions of Euros; Source: BREUGEL; Stand: Januar 2010

Lektionen aus der Europischen Staatsschuldenkrise

Aufgrund des Ausgestaltung ihres geldpolitischen Instrumentariums hat die EZB ein Interesse daran, Zahlungsausflle staatlicher Schuldner zu verhindern. Dies begrndet das Programm der EZB zum Aufkauf von Staatsanleihen Die Unabhngigkeit der Zentralbank hat ihre Grenzen dort, wo die EZB aus Eigeninteresse .Staatsschuld kauft-

Lektionen aus der Europischen Staatsschuldenkrise

Es gibt eine Spannung zwischen den Grundstzen der Europischen Solidaritt und der Eigenverantwortlichkeit der Mitgliedstaaten. Sie fhrt zu erhhter Volatilitt an den Finanzmrkten. Eine no bailout Klausel ohne Regeln fr den Fall der Insolvenz ist nicht zeitkonsistent und daher nicht glaubwrdig.

Lektionen aus der Europischen Staatsschuldenkrise

Eine Lektion, die noch anerkannt werden muss: Nicht dauerhaft tragfhige Schulden sind dauerhaft nicht tragfhig!
Beachte: zur Stabilisierung der Schuldenquote gilt fr die jhrliche primre berschussquote: d = (r-g)b Die jngsten Ratsbeschlsse fordern d=(0.05+r-g)b

Lektionen aus der Europischen Staatsschuldenkrise

Anpassung des Primrberschusses zur Stabilisierung der Verschuldungsquote
ES PT IE GR

Schuldenquote
r-g = 2% r-g = 6% 2012 erwarteter Primrberschuss Lcke (6%) Lcke einschlielich Stabilisierungsziel 2011 2012

75%
1.5 4.4 -2.7 7.1 12.1

95%
1.9 5.6 -1.1 6.7 11.7 r-g Schtzungen

115%
2.3 6.8 -4.8 11.6 16.6

155%
3.0 9.1 -0.3 9.4 14.4

4.7 3.7

7.0 5.2

8.1 7.1

14.5 10.2

Lektionen aus der Europischen Staatsschuldenkrise

Eine Lektion, die noch anerkannt werden muss: Nicht dauerhaft tragfhige Schulden sind dauerhaft nicht tragfhig! Vorbergehende Manahmen bewirken keine Lsung. Der Euroraum braucht einen dauerhaften und glaubwrdigen Rahmen zum Umgang mit Staatsschuldenkrisen.

Lektionen aus der Europischen Verschuldungskrise

Schrfere Regeln fr die Haushaltsberwachung?
keine Lsung des Glaubwrdigkeitsproblems Mangelnde Durchsetzung ex post Anspruch auf Hilfe?

Eurobonds?
Nur wirksam als ausschlieliches Verschuldungsinstrument und mit unbegrenzter Deckung.

Eine Insolvenzordnung fr souverne Schuldner

konomische Aspekte einer Insolvenzordnung

Interessenausgleich zwischen Schuldnern und Glubigern sowie auslndischen Steuerzahlern
Keine Anreize zu leichtfertiger Insolvenz Aufrechterhaltung der Arbeitsfhigkeit der Regierung Grundlegende demokratische Rechte Hauptziel ist die Wiederherstellung der dauerhaften Tragfhigkeit der Staatsfinanzen

Koordinationsprobleme der Glubiger

Ex ante: Vermeidung von Herdenphnomenen Ex post: Schutz vor hold up Problemen durch geeignete Mehrheitsregeln

Insolvenz versus Illiquiditt

Neue Kredite sollten nur vergeben werden, wenn das Insolvenzproblem gelst ist.

Ein Europischer Mechanismus

Konkursgericht

Wirtschaftlicher Berater

Kreditgeber fr Liquidittshilfen

Ein europischer Mechanismus

Das Europische Insolvenzgericht
Erffnet das Verfahren auf Antrag des Schuldners und nach Genehmigung des wirtschaftlichen Beraters Verhngt einen Stillstand ber alle Verfahren zur Eintreibung von Forderungen des Schuldners Entscheidet ber Streitigkeiten zwischen Glubigern und Schuldner Erklrt das Verhandlungsergebnis ber eine Restrukturierung fr bindend. Fungiert als Gerichtsstandort in allen knftigen Emissionen von staatlichen Wertpapieren.

Ein europischer Mechanismus

Der wirtschaftliche Berater
Teil der Europischen Kommission Stellt fest, ob der Schuldner tatschlich insolvent ist. Organisiert die Verhandlungen zwischen Glubigern und Schuldner
Beurteilt die Richtigkeit der Finanz- und wirtschaftlichen Berichte und Prognosen des Schuldners Beurteilt die konomischen Konsequenzen von Restrukturierungsvorschlgen

The EMSDCR
Der Kreditgeber
Eine permanente Version des EFSF (ESM) Verhandelt mit dem Schuldner ber berbrckungskredite, die ausschlielich nach einer Umstrukturierung der Schuld gewhrt werden.

Implikationen fr Finanzmrkte
Explizite Erklrung, dass ffentliche Schuld nicht risikolos ist
erfordert Anpassungen in der Bankenregulierung, die Staatsschuld als risikolos priveligiert. Strkt die Anreize fr private Investoren, das Finanzgebahren der Regierungen zu berwachen: bessere Marktdisziplin Dauerhafte und mglicherweise groe Zinsspannen Empirische Evidenz zu Zinseffekten

CACs als Alternative?

CACs vernachlssigen den Bezug zur Bankenkrise. CACs ermuntern den Schuldner dazu, zwischen unterschiedlichen Emissionen zu diskriminieren.