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Risiko- und Performancemae1

UND

MARCO WOLFRUM

1 Der Zusammenhang zwischen Risiko- und Performancemaen . . . . . . . .

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2 Risikomae . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

191

2.1 Grundlagen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
2.2 Theoretische Anforderungen an Risikomae: Axiomensysteme . . . .
2.3 Spezielle Risikomae . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

191
193
195

3 Grundlagen der Performance Messung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

197

3.1 Performancemae: Aufgabe, Anforderung und Gestaltungsvariante .


3.2 Bercksichtigung von Risikoinformationen in Performancemaen . .
3.3 bersicht Performancemae . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

197
200
202

Quellenverzeichnis sowie weiterfhrende Literaturhinweise . . . . . . . . . . . . .

203

1 In Anlehnung an: Gleiner, W./Wolfrum, M. (2009): Risikomae, Performancemae und Rating: die
Zusammenhnge, in: Hilz-Ward/Everling (Hrsg.), Risk Performance Management, Wiesbaden, 2009.

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WERNER GLEINER

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Werner Gleiner und Marco Wolfrum

Die Berechnung von Risikomaen ist eine Teilaufgabe bei der Risikoquantifizierung. Unter Risikoquantifizierung versteht man die Bewertung von Risiken durch
Beschreibung mittels einer geeigneten Dichte- oder Verteilungsfunktion (oder historischen Daten) ber die Wirkung des Risikos und die Zuordnung von Risikomaen. Ziel der Quantifizierung ist es zunchst, die identifizierten Risiken quantitativ
durch geeignete Verteilungsfunktionen (Wahrscheinlichkeitsverteilungen) zu beschreiben. Aus der Verteilungsfunktion lassen sich Risikomae (wie die Standardabweichung oder der Value-at-Risk) zum Vergleich von Risiken ableiten, auch
wenn sie durch unterschiedliche Typen von Verteilungsfunktionen beschrieben
werden.
Risikomae ermglichen damit die Abbildung der Wahrscheinlichkeitsverteilung (einer unsicheren Zahlung oder Rendite) auf eine (positive) reelle Zahl. Sie
ermglichen damit einen Vergleich und eine Priorisierung von Risiken. Zu den Risikomaen gehren speziell die so genannten Downside Risikomae, wie z.B. die
Lower Partial Moments (LPMm), die Wahrscheinlichkeit und Umfang der mglichen Unterschreitung eines Zielwerts (einer Schranke c) anzeigen. Damit sind speziell auch die Wahrscheinlichkeit eines Verlusts und die Wahrscheinlichkeit, dass
das komplette verfgbare Eigenkapital und die kompletten Liquidittsreserven verzehrt werden, dieser Gruppe der Risikomae zuzuordnen (nmlich LPM der Ordnung 0, LPM0).
Eine groe Gruppe von Risikomaen ist abhngig von einer vorgegebenen Restriktion in Form einer (z.B. durch die Glubiger) maximal akzeptierten Insolvenzwahrscheinlichkeit, also das oben erwhnte LPM0 (das Rating). So drckt beispielsweise das Risikoma Value at Risk aus, welche Hhe von Verlusten mit einer
(vom Rating abhngigen) Wahrscheinlichkeit p in einer Planperiode2 nicht berschritten wird. Der Risikoumfang ausgedrckt durch Risikomae wie Value at
Risk, Conditional Value at Risk, relativer Value at Risk (Deviation Value at Risk)
ist damit abhngig vom vorgegebenen Rating, also einem speziellen LPM0-Risikoma.
Whrend die Ausfall- oder Insolvenzwahrscheinlichkeit bzw. das Rating eine
Beurteilung aus Perspektive eines Glubigers ermglichen, beurteilen Performancemae im Allgemeinen ein Unternehmen (eine unsichere Zahlung oder Rendite) aus der Perspektive von Eigentmer bzw. Investoren. Die (ex ante-)Performancemae ergeben sich als Kombination des Erwartungswerts einer Zahlung oder
Rendite einerseits und eines geeigneten Risikomaes andererseits. Die Berechnung
eines Performancemaes setzt also voraus, dass eine Entscheidung ber das bewertungsrelevante (performancerelevante) Risikoma getroffen ist. Performancemae
bercksichtigen im Allgemeinen neben dem Risiko, der Mglichkeit der Planab2 Unter der Annahme einer bestimmten Wahrscheinlichkeitsverteilung der Gewinne bzw. Verluste.

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1. Risiko- und Performancemae:


Grundlagen und Zusammenhnge

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Risiko- und Performancemae

weichung, insbesondere auch den erwarteten Gewinn bzw. die erwartete Rendite
(das erste Moment einer Verteilung). Whrend beispielsweise ein Glubiger sich
primr fr mgliche negative Planabweichungen (Gefahren) interessiert, beachten
Eigentmer oder Investoren von Unternehmen sowohl mgliche positive Planabweichungen (Chancen) wie auch mgliche negative Planabweichungen (Gefahren),
so dass beide Aspekte in einem Performancema zu bercksichtigen sind. Auf
Grund der Risikoaversion ist es hierbei jedoch durchaus denkbar, dass die Mglichkeit von Verlusten strker gewichtet wird als die Mglichkeit von Gewinnen.3
Formal lassen sich manche Performancemae sogar selbst als spezielle Risikomae
auffassen. Bei den so genannten lageabhngigen Risikomaen ist nmlich eine Abhngigkeit auch vom Erwartungswert von Gewinn oder Rendite gegeben, was bei
lageunabhngigen Risikomaen, die primr den Umfang von Planabweichungen
messen, nicht der Fall ist.
Zusammenfassend wird also deutlich, dass man aus einer formalen Perspektive
sowohl manche Performancemae als auch das Rating als spezielle Ausprgungen
von Risikomaen auffassen kann. Ein Performancema ergibt sich aus der Konstruktion des Erwartungswerts (E(X))4 eines Gewinns oder einer Rendite X in Verbindung mit einem (im Allgemeinen lageunabhngigen) Risikoma (R(X)). Auf
Grund der formalen Eigenschaften eines linearen Performancemaes (P(X) = E(X)
- R(X)) kann man es auf Grund dieses Konstruktionsprinzips auch selbst als lageabhngiges Risikoma auffassen, das dann die Hhe-Information (Lageinformation) der zu beurteilenden Zahlungen ebenso bercksichtigt wie den mglichen
Umfang von Abweichungen von diesem Erwartungswert.

2. Risikomae
Als Instrument fr die Entscheidungsuntersttzung haben Risikomae laut Laas
(2004) folgende fnf Aufgaben:5
Risikomae ermglichen den Vergleich von Risiken.
Sie ermglichen die Risikokapitalallokation.6

3 Was aus psychologischer Perspektive auch durch die empirische Untersuchungen zur Prospect Theorie von Kahneman/Tversky untermauert wird, demzufolge mgliche Verluste sich auf die Nutzenwahrnehmung von Menschen gut zwei Mal strker auswirken als mgliche Gewinne, vgl. Kahneman
D./Tversky A. (1979): Prospect theory: An analysis of decision under risk, in: Econometrica, Vol. 47
(1979), No. 2, S. 263291.
4 Theoretisch mglich ist auch die Nutzung eines anderen Lagemaes wie bspw. der Median anstatt
des Erwartungswerts.
5 Darber hinaus zeigen Risikomae, welche mglichen Abweichungen bei anderen Kennzahlen der
Planung, wie der EBIT-Marge, realistisch sind.
6 Als Risikokapital wird hier das Mindest-Eigenkapital verstanden, mit dem eine Investition ausgestattet werden muss, um die potenziellen Verluste auffangen zu knnen.

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2.1 Einfhrung

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Werner Gleiner und Marco Wolfrum

Im Folgenden werden wichtige Risikomae vorgestellt.7 Ein Risikoma muss


grundstzlich festgelegt werden, um unterschiedliche Risiken mit unterschiedlichen Charakteristika, Verteilungstypen, Verteilungsparametern (wie beispielsweise
Schadenshhe) vergleichbar zu machen.
Risikomae lassen sich nun auf verschiedene Art und Weise weiter klassifizieren. Zum einen nach der Lageabhngigkeit. Lageunabhngige Risikomae (wie
beispielsweise die Standardabweichung) quantifizieren das Risiko als Ausma der
Abweichungen von einer Zielgre. Lageabhngige Risikomae wie beispielsweise der Value at Risk hingegen sind von der Hhe des Erwartungswerts abhngig.
Hufig kann ein solches Risikoma als notwendiges Eigenkapital bzw. notwendige Prmie zur Risikodeckung angesehen werden.
Dabei knnen die beiden Arten teilweise ineinander umgeformt werden. Wendet
man beispielsweise ein lageabhngiges Risikoma nicht auf eine Zufallsgre X
(z.B. Gewinn), sondern auf eine zentrierte Zufallsgre X-E(X) an, so ergibt sich
ein lageunabhngiges Risikoma.8 Da in die Berechnung von lageabhngigen Risikomaen auch die Hhe des Erwartungswerts einfliet, knnen diese auch als
eine Art risikoadjustierter Performancemae interpretiert werden.
Der wesentliche Vorteil eines lageunabhngigen Risikomaes besteht darin, dass
hier die Hheninformation (erwartetes Ergebnis) und die Risikoinformation
(Abweichung) klar getrennt werden, so dass die Achsen in einem Rendite-RisikoPortfolio unabhngig voneinander sind. Lageabhngige Risikomae entsprechen
dagegen mehr dem intuitiven Risikoverstndnis, da hier bei ausreichend hohen erwarteten Renditen Schwankungen (Abweichungen) an Bedeutung verlieren, da sie
7 Vgl. Gleiner, W. (2006): Risikomae und Bewertung, in: Risikomanager, 12, 13, 14/2006, S. 111/
1723/1420 (Download in der RiskNET eLibrary: www.risknet.de/typo3conf/ext/bx_elibrary/elibrarydownload.php?&downloaddata=215) sowie Albrecht, P./Maurer. R. (2002): Investment- und Risikomanagement: Modelle, Methoden, Anwendungen, Stuttgart, 2002.
8 Vgl. hierzu auch die Axiomensysteme zu Risikomaen von Artzner, P./Delbaen, F./Eber, J./Heath, D.
(1999): Coherent Measures of Risk, in: Mathematical Finance, Vol. 9, 1999, S. 203228, Pedersen,
C.S./Satchell, S. E (1998): An extended family of financial risk measures, in: Geneva Papers on Risk
and Insurance Theory, Vol. 23, 1998, S. 89117 sowie Rockafellar T./Uryasev S./Zabarankin M.
(2002): Deviation measure in risk analysis and optimization, in: Research report, Risk Management
and Financial Engineering Lab/ Center for Applied Optimization, University of Florida, 2002.

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Mit Hilfe des Risikomaes knnen Nebenbedingungen fr Investitionsentscheidungen formuliert werden, die ergnzend zum Kapitalwert als Zielgre bei der
Entscheidung hinsichtlich der Durchfhrung von Investitionen Verwendung finden.
Risikomae ermglichen die Lokalisierung von Risiken unter Bercksichtigung
aggregierter Wechselwirkungen zwischen Einzelrisiken.
Durch den Einsatz von Risikomaen kann die Beurteilung des Projekterfolgs
mit Hilfe risikoadjustierter Kennzahlen vorgenommen werden (Leistungsbewertung mittels Performancemaen).

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Risiko- und Performancemae

nicht mehr so stark zu einem mglichen Unterschreiten der Zielgre (z.B. erwartete Mindestrendite) fhren.

2.2 Theoretische Anforderungen an Risikomae:


Axiomensysteme
Welche Eigenschaften sollte ein Risikoma (insbesondere basierend auf dem Verstndnis von Risiko) erfllen? Grundstzlich gibt es zwei Denkweisen hinsichtlich
des Risikoverstndnisses. Zum einen kann damit das Ausma der Abweichungen
von einer Zielgre verstanden werden (Lageunabhngigkeit) oder aber Risiko
wird als notwendiges Kapital bzw. notwendige Prmie aufgefasst (Lageabhngigkeit).9 Abhngig davon werden auch unterschiedliche Anforderungen an das zu
verwendete Risikoma gestellt.
Auf folgende Axiomensysteme wird im Folgenden kurz eingegangen:
Axiomensystem von Pedersen/Satchell
Axiomensystem von Rockafellar/Uryasev/Zabarankin fr Abweichungsmae
Axiomensystem von Rockafellar/Uryasev/Zabarankin fr erwartungswertbegrenzte Risikomae
Axiomensystem von Artzner/Delbaen/Eber/Heath
Das Axiomensystem von Pedersen/Satchell (1998) fordert folgende Eigenschaften:
1)
2)
3)
4)

Nichtnegativitt: R(X)  0
Positive Homogenitt: R(cX) = cR(X) fr c0
Subadditivitt: R(X + Y) R(X) + R(Y) fr alle X und Y
Shift-Invarianz: R(X + c) R(X) fr alle c

Risiko wird dabei von Pedersen/Satchell grundstzlich als Abweichung von einem
Lagema verstanden.
Dieses Axiomensystem wurde von Rockafellar/Uryasev/Zabarankin (2002)
leicht verschrft:
(D1)
(D2)
(D3)
(D4)

R(X + c) = R(X) fr alle X und Konstanten c,


R(0) = 0, R(cX) = cR(X) und fr alle X und alle c0,
R(X + Y) R(X) fr alle X und Y,
R(X)  0 fr alle nicht-konstanten X, wobei R(X) fr konstante X gilt.

Risikomae, die diesen Anforderungen gengen, werden von den Autoren als Abweichungsmae (Deviation Measures) bezeichnet, wobei prziser (zweiseitige) Risikomae relativ zur Zielgre Erwartungswert gemeint sind. Aus den Axiomen
9 Vgl. hierzu die beiden Risikokonzeptualisierungen (Typ 1 und Typ 2) bei Albrecht, P. (2003): Zur
Messung von Finanzrisiken, Mannheimer Manuskripte zu Risikotheorie, Portfolio Management und
Versicherungswirtschaft, Nr. 143, 01/2003.

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(PS
(PS
(PS
(PS

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Werner Gleiner und Marco Wolfrum

folgt insbesondere R(X) = R(X E(X)), d.h. das Risikoma ist exakt lageunabhngig.
Rockafellar/Uryasev/Zabarankin (2002) stellen ein zweites Axiomensystem fr
Risiken im Sinne von notwendigem Risikokapital auf (erwartungswertbegrenztes
Risikomae).
(R1) R(X + c) = R(X) c fr alle X und Konstanten c,
(R2) R(0) = 0, und R(cX) = cr(X) fr alle X und alle c0,
(R3) R(X + c) R(X) + R(Y) fr alle X und Y,
(R4) Erwartungswertbegrenzung: R(X)  E[X] fr alle nicht-konstanten X, wobei
R(X) = E[X] fr konstante X gilt.
Ein erwartungswertbegrenztes Risikoma gilt als kohrent, wenn es das zustzliche
Axiom
(R5) R(X) R(Y), wenn R  Y
erfllt.
Ein Axiomensystem, dass in der Literatur starke Beachtung findet, wurde von
Artzner/Delbaen/Eber/Heath (1997,1999) aufgestellt, wobei hier folgenden Definition von Risiko zu Grunde liegt:10 Der minimale Kapitaleinsatz, der bentigt wird,
um aus einer nicht akzeptablen Position durch Investition in andere (finanzwirtschaftliche) Instrumente und deren Kombination mit der betrachteten Position eine
gerade akzeptable Position zu generieren, wird als Risikoma bezeichnet.
Translationsinvarianz: R(X + x) = R(X) c fr alle c
Subadditivitt: R(X + Y) R(X) + R(Y) fr alle X und Y
Positive Homogenitt: R(cX) = cR(X) fr alle c0
Monotonie:11 X  Y R(X) R(Y).

Ein Risikoma, das diesen Anforderungen gengt, wird ein kohrentes Risikoma
genannt. Erwartungswertbegrenzte Risikomae sind grundstzlich auch kohrent.
Zwischen den erwartungswertbegrenzten Risikomaen (RE(X)) und den Abweichungsmaen (D(X)), also den beiden Axiomensystemen von Rockafellar/Uryasev/Zabarankin, gelten folgende Beziehungen:
(a) D(X) = RE(X E(X)),
(b) RE(X) = D(X) E(X).

10 Vgl. Artzner, P./Delbaen, F./Eber, J./Heath, D. (1999): Coherent Measures of Risk, in: Mathematical
Finance, Vol. 9, 1999, S. 205ff. sowie Brandtner (2012).
11 Ein quivalentes Axiomensystem erhlt man, in dem man die Monotonie durch die Nichtnegativitt
ersetzt: X  0
(X) 0.

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(K1)
(K2)
(K3)
(K4)

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Risiko- und Performancemae

2.3 Spezielle Risikomae


Das traditionelle Risikoma der Kapitalmarkttheorie (CAPM, Markowitz-Portfolio) stellt die Varianz bzw. die Standardabweichung dar. Die Varianz bzw.
Standardabweichung sind Volatilittsmae, sie quantifizieren das Ausma der
Schwankungen einer risikobehafteten Gre um die mittlere Entwicklung (Erwartungswert).
Die Standardabweichung (X) als Risikoma fr eine unsichere Zahlung (X) berechnet sich als

(X) =

VAR ( X ) =

E(X E( X)) .

Varianz bzw. Standardabweichung sind relativ einfach zu berechnen und leicht


verstndlich. Allerdings bercksichtigen sie sowohl die negativen als auch die positiven Abweichungen vom erwarteten Wert. Investoren sind meistens aber eher an
den negativen Abweichungen interessiert. So genannte Downside-Risikomae beruhen daher auf der Idee, dass das (bewertungsrelevante) Risiko als mgliche negative Abweichung von einem erwarteten Wert angesehen wird und bercksichtigen somit lediglich diese. Hierzu gehren beispielsweise der Value at Risk, der
Conditional Value at Risk oder die untere Semivarianz (ein LPM2-Risikoma).
Der Value at Risk (VaR) als lageabhngiges Risikoma bercksichtigt explizit
die Konsequenzen einer besonders ungnstigen Entwicklung fr das Unternehmen.
Er ist definiert als Schadenshhe, die in einem bestimmten Zeitraum (Halteperiode, z.B. ein Jahr) mit einer festgelegten Wahrscheinlichkeit p (bspw. aus vorgegebenem Zielrating) nicht unterschritten wird.12 Formal gesehen ist ein Value at
Risk somit das negative Quantil einer Verteilung.13

Der Value at Risk ist kein subadditives und damit kein kohrentes Risikoma. Es
lassen sich damit Konstellationen konstruieren, in denen der Value at Risk einer
aus zwei Einzelpositionen kombinierten Finanzposition hher ist, als die Summe
der Value at Risks der Einzelpositionen.14 Dies widerspricht einer von dem Diversifikationsgedanken geprgten Intuition.
Das lageunabhngige Gegenstck zum Value at Risk ist der Deviation Value at
Risk (DVaR, oder auch relativer VaR), der sich als Value at Risk von XE(X) ergibt.
12 Mit Wahrscheinlichkeit =1-p (dem so genannten Konfidenzniveau) wird diese Schadenshhe somit
nicht berschritten.
13 Der risikobedingte Eigenkapitalbedarf (Risk adjusted Capital, RAC) ist ein mit dem VaR verwandtes Risikoma, das angibt, wie viel Eigenkapital zur Risikodeckung vorhanden sein muss. Im
Gegensatz zum Value at Risk wird der Eigenkapitalbedarf aber auf 0 minimiert, kann also keine
negativen Werte annehmen.
14 Vgl. Artzner, P./Delbaen, F./Eber, J./Heath, D. (1999): Coherent Measures of Risk, in: Mathematical
Finance, Vol. 9, 1999, S. 203228.

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VaR1p (X) = Qp (X)

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Werner Gleiner und Marco Wolfrum

DVaR1p (X) = VaR1p (X E(X)) = E(X) + VaR1p (X)


Der Value at Risk (und der Eigenkapitalbedarf EKB) ist ein Risikoma, das nicht
die gesamten Informationen der Wahrscheinlichkeitsdichte bercksichtigt. Welchen
Verlauf die Dichte unterhalb des gesuchten Quantils (Qp) nimmt, also im Bereich
der Extremwirkungen (Schden), ist fr den Eigenkapitalbedarf unerheblich. Damit
werden aber Informationen vernachlssigt, die von erheblicher Bedeutung sein
knnen.15
Im Gegensatz dazu bercksichtigen die Shortfall-Risikomae und insbesondere die so genannten Lower Partial Moments (LPMs) gerade eben die oft zur Risikomessung interessanten Teile der Wahrscheinlichkeitsdichte von minus unendlich bis zu einer gegebenen Zielgre (Schranke c). Das Risikoverstndnis
entspricht der Sichtweise eines Bewerters, welcher die Gefahr des Shortfalls, der
Unterschreitung eines von ihm festgelegten Ziels (Planrendite, geforderte Mindestrendite) in den Vordergrund stellt. Allgemein berechnet sich ein LPM-Ma der
Ordnung m durch

blicherweise werden in der Praxis drei Spezialflle betrachtet, nmlich die Shortfallwahrscheinlichkeit (Ausfallwahrscheinlichkeit), d.h. m=0, der Shortfallerwartungswert (m=1) und die Shortfallvarianz (m=2). Im Gegensatz zur Varianz werden
beispielsweise bei der unteren Semivarianz nur negative Abweichungen vom erwarteten Wert in die Berechnung einbezogen. Die Berechnung der Semivarianz ist
nur dann ntig, wenn die Verteilung der Zufallsgre nicht symmetrisch ist. Im
Falle einer symmetrischen Verteilung ist die theoretische Semivarianz genau halb
so gro wie die theoretische Varianz.
Die so genannte Ausfallwahrscheinlichkeit p (PD, Probability of Default), ein
LPM-Ma der Ordnung 0, gibt die Wahrscheinlichkeit an, dass eine Variable wie
beispielsweise das Eigenkapital einen vorgegebenen Grenzwert (hier meist Null)
erreicht bzw. unterschreitet, und charakterisiert damit ein Rating.
SW (c; X) = LPM0 (c; X) = P (X c) = PD
Zwischen der Konzeption der Shortfallwahrscheinlichkeit und den Quantilen einer
Verteilung (und damit dem Value at Risk) besteht somit ein dualer Zusammenhang.
Bei der Shortfallwahrscheinlichkeit wird ein spezifischer mglicher Wert vorgegeben und die zugehrige Unterschreitungswahrscheinlichkeit bestimmt, bei den
Quantilen wird die Unterschreitungswahrscheinlichkeit vorgegeben und die zugehrige Ausprgung bestimmt.

15 Vgl. beispielsweise Zeder, M. (2007): Extreme Value Theory im Risikomanagement, Zrich 2007.

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LPMm (c; X) = E (max(c X, 0)m).

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Risiko- und Performancemae

Die Shortfall-Risikomae lassen sich in bedingte und unbedingte Risikomae


einteilen. Whrend unbedingte Risikomae (wie der Shortfallerwartungswert oder
die Shortfallwahrscheinlichkeit) die Wahrscheinlichkeit fr die Unterschreitung der
Schranke auer Acht lassen, fliet diese in die Berechnung der bedingten ShortfallRisikomae (wie beispielsweise das Conditional Value at Risk) mit ein. Der Conditional Value at Risk (CVaR)16 entspricht dem Erwartungswert der Werte einer risikobehafteten Gre, die unterhalb des Value at Risk zum Niveau =1-p liegen.
Whrend der Value at Risk die Abweichung misst, die innerhalb einer bestimmten
Haltedauer mit einer vorgegebenen Wahrscheinlichkeit nicht berschritten wird,
gibt der Conditional Value at Risk an, welche Abweichung bei Eintritt dieses Extremfalls, d.h. bei berschreitung des Value at Risk, zu erwarten ist. Der Conditional Value at Risk bercksichtigt somit nicht nur die Wahrscheinlichkeit einer
groen Abweichung, sondern auch die Hhe der darber hinaus gehenden Abweichung.
LPM 1 ( VaR 1 p ( X ) ;X )
CVaR1p (X) = E (X|X , <VaR1p (X)) = VaR1p (X) + ---------------------------------------------------------LPM 0 ( VaR 1 p ( X ) ;X )
Insgesamt zeigt sich damit, dass eine Vielzahl von Risikomaen abhngig ist von
einer vorgegebenen Restriktion in Form einer (z.B. durch die Glubiger) maximal
akzeptierten Insolvenzwahrscheinlichkeit, also dem oben erwhnten LPM0-Ma
(dem Rating). Der Risikoumfang ausgedrckt durch Risikomae wie Value at Risk,
Conditional Value at Risk, relativer Value at Risk (Deviation Value at Risk) ist damit abhngig vom vorgegebenen Rating, also einem speziellen LPM0-Risikoma.

3.1 Performancemae: Aufgabe,


Anforderung und Gestaltungsvariante
Zur Beurteilung unternehmerischer Entscheidungsalternativen wie beispielsweise
von Strategien oder Investitionsprojekte ist es erforderlich, Risiken und erwartete
Ertrge abzuwgen, wie die Abbildung 1 zeigt.
Dabei kann man im einfachsten Fall das Projekt whlen, das bei einem vorgegebenen maximalen Risiko die hchste Rendite erwarten lsst. Oder man gibt fr
jedes Risiko eine zugehrige Anforderung an die erwartete Rendite an, wobei der
richtige Zusammenhang zwischen Rendite (Ertrag) und Risiko nicht einfach zu
bestimmen ist.
Am besten verwendet man einen Erfolgsmastab (als Entscheidungskriterium
fr die Auswahl), der erwartete Rendite und Risiken in nachvollziehbarer Weise in
einer Kennzahl verbindet, d.h. also ein Performancema. Der Unternehmenswert
ist ein solcher Mastab und bercksichtigt den Risikoumfang ber den Kapital16 hnlich: Expected Shortfall.

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3. Grundlagen der Performance Messung

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Maximalrisikolinie

Erwartete
Rendite

Risikotoleranz

Projekt A

20%

Investieren

Projekt D

Kapitalkosten (WACC) als


Mindestanforderung an die
erwartete Rendite!

Projekt B
4%
mehr
Rendite

Projekt C

10%

8% mehr Risiko

Nicht
Investieren
0%

10%

20%

Risiko

(Kapitalkostensatz)

kostensatz, also die Hhe des Zinssatzes mit dem zuknftig erwartete Ertrge auf
den heutigen Zeitpunkt abgezinst werden.17
Performancemae sind sowohl Erfolgsmastab als auch Steuerungsgre; beide
Begriffe knnen weitgehend synonym verwendet werden.18 Der Begriff Performance wird dabei in der Literatur durchaus unterschiedlich definiert. Gemeinsam
ist den Definitionen in der Regel, dass mit Performance eine Art Mehrwert gegenber einem vorgegebenen Benchmark gemeint ist, der unter Bezugnahme auf
Verfahren der Unternehmensbewertung abgeleitet wird. Zu den Konzepten einer
wertorientierten Performance-Messung, die im Folgenden betrachtet werden, gehren sowohl Anstze, die sich direkt auf den Unternehmenswert beziehen als auch
solche, die einen Residualgewinn (bergewinngre) bestimmen. Grundstzlich
17 Vgl. Gleiner, W. (2005): Kapitalkosten: Der Schwachpunkt bei der Unternehmensbewertung und
im wertorientierten Management, in: Finanz Betrieb 4/2005, S. 217229und Gleiner, W. (2011):
Wertorientierte Unternehmensfhrung und risikogerechte Kapitalkosten: Risikoanalyse statt Kapitalmarktdaten als Informationsgrundlage, in: Controlling 3/2011, S. 165171 zur Kritik an traditionellen Verfahren wie dem Capital Asset Pricing Modell (CAPM) und alternativen simulationsbasierten Verfahren.
18 Zu Performancemaen siehe insbesondere Coenenberg, A.G. (2003): Kostenrechnung und Kostenanalyse, 5. Auflage, Stuttgart, 2003, Dirrigl, H. (2003): Unternehmensbewertung als Fundament
bereichsorientierter Performancemessung, in: Richter/Schler/Schwetzler: Kapitalgeberansprche,
Marktwertorientierung und Unternehmenswert, Mnchen, 2003, Huther A. (2003): Integriertes
Chancen- und Risikomanagement Zur ertrags- und risikoorientierten Steuerung von Real- und
Finanzinvestitionen in Industrieunternehmen, Gabler Verlag, 2003 sowie Schultze, W./Hirsch, C.
(2005): Unternehmenswertsteigerung durch wertorientiertes Controlling Goodwill-Bilanzierung in
der Unternehmenssteuerung, Essen 2005.

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Abbildung 1: Rendite und Risiko

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Risiko- und Performancemae

Um die sich aus diesen Zielen ergebenden Aufgaben zu erfllen, lassen sich verschiedene Anforderungen formulieren, die auch fr die Bewertung alternativer Performancemae und Kennzahlensysteme fr die Unternehmenssteuerung genutzt
werden knnen. Ein zentraler Aspekt hierbei ist die Bercksichtigung von Risikoinformationen.
Ergnzend ist darauf hinzuweisen, dass in der Praxis bei der Berechnung wertorientierter Performancemae Vernderungen des Risikos meist gar nicht explizit
bercksichtigt werden und die Kapitalkosten (kWACC), in denen sich der Risikoumfang widerspiegelt, konstant gehalten werden (vgl. Gleiner (2011a) fr Methoden der adquaten Risikoerfassung sowie Kapitel.

19 Vgl. Dirrigl, H. (2003): Unternehmensbewertung als Fundament bereichsorientierter Performancemessung, in: Richter/Schler/Schwetzler: Kapitalgeberansprche, Marktwertorientierung und
Unternehmenswert, Mnchen, 2003.

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lassen sich unterschiedliche Mglichkeiten realisieren, Barwerte (Unternehmenswerte) mit Referenzgren (ein Benchmark als Bestandsgre) zu vergleichen, um
daraus Performancemae abzuleiten. Wertorientierte Performancemae knnen dabei neben der Wertdifferenz (BWt BWt-1) auch noch andere (periodenbezogene)
Erfolgsgren als Determinanten aufweisen, wie den Gewinn, den Cashflow oder
eine (kalkulatorische) Verzinsung des eingesetzten Kapitals (des Referenzwertes).
Letzteres wird beispielsweise beim Ansatz des Economic Value Added (EVA) genutzt.19
Geeignete Performancemae fr eine wertorientierte Unternehmensfhrung sollten in der Lage sein, zwei Zwecke zu erfllen:
Ex ante Unterscheidungsuntersttzung: Zur Vorbereitung z.B. geplanter Investitionsentscheidungen soll unter Bercksichtigung erwarteter Ertrge und Risiken abgeleitet werden, welche Wertzuwchse fr die Gesamtunternehmung zu
erwarten sind.
Kontinuierliche Performanceberwachung: Durch eine (fortlaufende ex ante)
berwachung soll festgestellt werden, welche aktuelle Rendite-Risiko-Position
existierende Projekte, Geschftsbereiche sowie das Gesamtunternehmen aufweisen.
Performanceanalyse: Durch eine (ex post) Auswertung historischer Daten
wird die in der Vergangenheit erzielte Performance bestimmt.
Abweichungsanalyse: Hier wird (ex post) aufgezeigt, welche Abweichungen
von der Planung tatschlich eingetreten sind, unter expliziter Bercksichtigung der tatschlichen Entwicklung wesentlicher Umfeldfaktoren (z.B. der
Konjunktur).

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Werner Gleiner und Marco Wolfrum

Kontrollrelevanz

Entscheidungsrelevanz

Anforderungen an Steuerungsgren
Zukunftsorientierung

Risikoorientierung

zukunftsbezogene Informationen
Bercksichtigung
Von Periodeninterdependenzen
Des Zeitwertes des Geldes
Bercksichtigung
Unternehmensinterner Risiken
Extern begrndeter Risiken

Anreizvertrglichkeit

Zielkongruenz

Steuerungsgre spiegelt die Zielstruktur des Gesamtunternehmens wider

Magenauigkeit

Manipulationsresistenz
Keine Ermessens- oder Interpretationsspielrume

Kommunikationsfhigkeit

Analysefhigkeit

Identifikation der wesentlichen Einflussgren


Aussagekrftige Ursachenanalyse mglich

Verstndlichkeit

Einfache und nachvollziehbare Ausgestaltung

Wirtschaftlichkeit

Nutzen des Systems bersteigt dessen Kosten

Abbildung 2: Anforderungsprofil fr Steuerungsgren (Performancemae)20

Eine Performancemessung kann wie erwhnt ex ante oder ex post durchgefhrt


werden. Ein ex ante Performancema dient dabei als prognostizierter Erfolgsmastab der Untersttzung von Entscheidungen fr oder gegen eine unternehmerische
Aktivitt, z.B. eine Investition. Dabei wird der Unsicherheit jeder Zukunftsprognose (ber eine Zielgre X), die Grundlage der konomischen Entscheidung ist,
explizit Rechnung getragen. Ex ante Performancemae sind daher Kennzahlen, die
sich aus der Kombination (operationalisiert durch eine Funktion f) des prognostizierten Ergebnisses (z.B. erwarteter Gewinn oder erwarteter bergewinn) (in der
Regel gemessen durch den Erwartungswert E(X)) mit einem geeigneten Risikoma
R(X) wie Standardabweichung, Value at Risk oder LPM-Mae ergeben. Das Risikoma zeigt dabei den Umfang mglicher Planabweichungen.
Pea(X) = f(E(X), R(X))

20 Vgl. Schultze, W./Hirsch, C. (2005): Unternehmenswertsteigerung durch wertorientiertes Controlling Goodwill-Bilanzierung in der Unternehmenssteuerung, Essen 2005, S. 32.

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3.2 Bercksichtigung von Risikoinformationen


in Performancemaen

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Risiko- und Performancemae

Zu den Erfolgsmastben gehren Unternehmenswert (Kapitalwert), Wertbeitrag


(EVA) und RORAC21 oder auch das Sharpe Ratio (SR) ((vgl. Gleiner (2011a) fr
Methoden der adquaten Risikoerfassung.
E ( rA ) rf
SR A = -------------------- ( rA )
mit rA
= Rendite der Anlage A
rf
= risikoloser Zinssatz
(rA) = Standardabweichung der Rendite der Anlage A als Risikoma
Als Alternative zum Sharpe Ratio sind Performancemae anzusehen, bei denen die
berschussrendite (im Bezug zur risikolosen Anlage) ins Verhltnis gesetzt wird
zu LPM-Risikomaen. Derartige Performancekennzahlen werden bezeichnet als
Return to Shortfall (RTS) Kennzahlen.22
E ( rA ) rf
E ( rA ) rf
- , RTS 2 = ---------------------------------RTS 1 = ----------------------------LPM 1 ( c ;r A )
LPM 2 ( c ;r A )
RTS 1 bezieht dabei die berschussrendite auf den durchschnittlichen Verlust,
whrend RTS 2 diese bezieht auf die Volatilitt des Verlusts bezogen auf die Zielrendite (Schranke c).23
Ein Performancema, das sich auch als lageunabhngiges Risikomae auffassen
lsst, ist RAVA. RAVA steht fr Risk Adjusted Value Added. Im Gegensatz zu
den heute blichen Performance-Maen, wie EVA (Economic Value Added), wird
bei diesem Performancema tatschlich eine adquate planungskonsistente Risikoerfassung vorgenommen.24

RAVA reduziert also den bergewinn (erwarteter Gewinn abzglich risikoloser


Verzinsung des eingesetzten Kapitals) um einen Risikoabschlag. Als Risikoma
wird hier blicherweise der Eigenkapitalbedarf (EKB R1-p (x)) herangezogen (zu
einem alternativen Ansatz der Risikoadjustierung: Gleiner (2011a)).
21 Bei RORAC wird der erwartete Gewinn (oder bergewinn) ins Verhltnis gesetzt zu einem ratingabhngigen Risikoma wie VaR, CVaR oder DVaR. blicherweise wird auf den Eigenkapitalbedarf
(und damit den VaR) zurckgegriffen.

E( X) - .
RoRAC = --------------------R1 p ( X )
22 Vgl. Uhlmann, R. (2008): Portfolio Insurance - CCPI im Vergleich zu anderen Strategien, Haupt
Bern, S. 84.
23 Siehe hierzu auch Zimmermann, H. (1992): Performance-Messung im Asset Management, in: Spremann, K./Zur, E. (Hrsg.), Controlling, Gabler, 1992, S. 49112.
24 Vgl. Gleiner, W. (2011): Wertorientierte Unternehmensfhrung und risikogerechte Kapitalkosten:
Risikoanalyse statt Kapitalmarktdaten als Informationsgrundlage, in: Controlling, 3/2011,
S. 165171.

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RAVA = E(X) rf  CE  R1p (X)

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Werner Gleiner und Marco Wolfrum

Fr die Beurteilung kompletter (prinzipiell verkaufbar) Unternehmen bietet sich


stattdessen die Verwendung eines lageunabhngigen Risikomaes an, wie der
Deviation Value-at-Risk (DVAR).25
Zentral ist bei ex ante Performancemaen, dass es sich bei der auszuwertenden
Zielgre X um eine Prognose handelt, die entweder durch eine theoretische Wahrscheinlichkeitsverteilung charakterisiert wird, oder sich als Hufigkeitsverteilung
einer Monte-Carlo-Simulation ergibt.
Bei der berprfung einer einmal getroffenen Entscheidung kommt die ex post
Performance Analyse zum Tragen. Bei dieser knnen zwei Alternativen unterschieden werden. Zum einen kann analog zu den ex ante Performancemaen die Historie bewertet werden, also die Funktion f mit Vergangenheitsdaten ausgewertet werden. Statt prognostiziertem Erwartungswert und Risikoma werden in die Funktion
also in der Vergangenheit beobachtete Gren Mittelwert (X) und Risikoumfang
(RIst(X)) eingesetzt.
PIep(X) = f(X, RIst(X))
Als weitere Mglichkeit der ex post Performance kann eine Abweichungsanalyse
durchgefhrt werden. Hier wird aufgezeigt, welche Abweichungen von der Planung tatschlich eingetreten sind. Wesentlich ist hier, dass nicht einfach die IstEntwicklung mit der Plan-Entwicklung verglichen wird, sondern zustzliche Informationen genutzt werden. Insbesondere ist hier aufzuzeigen, welche Entwicklung (Soll-Entwicklung) in Anbetracht der tatschlichen Entwicklung wesentlicher Umfeldfaktoren (z.B. der Konjunktur) zu erwarten gewesen wre.26
PIIep(X) = f(XIst, XSoll)

Die folgende Tabelle (siehe Seite 203) zeigt im berblick die wichtigsten Performancemae und ihre Definition.27
Auch wenn moderne Performancemae, wie beispielsweise Sortino Ratio
oder Omega, zunchst gewisse (theoretische) Vorteile gegenber dem traditionellen
Sharpe Ratio aufweisen, zeigen doch empirische Untersuchungen, dass die Rangfolge der Performance von Investmentfonds relativ wenig vom gewhlten Risikoma abweicht. So zeigt eine empirische Untersuchung von Eling (2008) auf Basis
der Daten von 38.954 Investmentfonds (aus 7 verschiedenen Asset-Klassen) fr
25 Vgl. Gleiner, W. (2011): Risikoanalyse und Replikation fr Unternehmensbewertung und wertorientierte Unternehmenssteuerung, in: WiSt, 7/11, S. 345352.
26 Vgl. Gleiner, W. (2011): Grundlagen des Risikomanagements im Unternehmen, 2. Aufl., Vahlen,
Mnchen, S. 173ff.
27 Es fehlt allerdings das Modigliani-Modigliani-Ma, vgl. Modigliani, F./Modigliani, L. (1997): RiskAdjusted Performance: How to Measure It and Why, in: Journal of Portfolio Management, vol. 23,
no. 2 (Winter) 1997, S. 4554.

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3.3 bersicht Performancemae

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Risiko- und Performancemae

Risk Measure

Performance Measure

Sharpe ratioi =

Standard deviation

ria r f

Reference

) / i

Sharpe (1966)

Lower partial moment of order

) /LPM () + 1

Omegai = ria

Sortino ratioi = ri

()

LPM i 2

()

Upside potential ratioi = HPM i1

Kappa 3i =

3
Drawdown

( )/
ria

LPM i 2

( )/ D
Sterling ratioi = ( r r ) / (1 / K )
a

Average

)/

Kaplan and Knowles (2004)

Young (1991)

i1

K
k =1

Burke ratioi = ri rf

Standard deviation

Sortino, Van der Meer, and Plantinga (1999)

LPM i 3

Calmar ratioi = ria rf

Maximum

Sortino and Van der Meer (1991)

()

()

Shadwick and Keating (2002)

i1

Dik

Kestner (1996)

kK=1Dik2

Burke (1994)

Value at risk

Excess return on value at riski = ria rf

Standard

Modified Sharpe ratioi =

Modified

ria rf

Dowd (2000)

)/
) /MVaR

Conditional Sharpe ratioi = ria rf

Conditional

) /VaR

CVaRi

Agarwal and Naik (2004)


Gregoriou and Gueyie (2003)

Notes:
= mean return, equal to (1/ T ) Tt=1rit , with rit as discrete return of fund i in month t (t = 1, . . . , T) and T as number of months;
ria

rf

= (constant) risk-free interest rate;

= standard deviation, equal to

(1/ T 1) Tt =1 rit

ria

(
)n
n
higher partial moment of order n, equal to (1/ T ) max (rit , 0) ;

LPMin = lower partial moment of order n, equal to (1/ T ) t =1 max rit , 0 , with as the minimum acceptable return;
T

HPMin
Dik
K
VaRi
CVaRi

=
=
=
=
=

T
t =1

drawdown of fund i;
number of drawdowns (k = 1: maximum drawdown; k = 2: second-largest drawdown; k = 3: third-largest drawdown; . . .);
value at risk, equal to (ria + zi), with z the -quantile of the standard normal distribution;
conditional value at risk, equal to E(rit | rit VaRi);

MVaRi = modified value at risk, equal to {ria + i [z + (z2 1) Si /6 + (z3 3z) Ei /24 (2z3 5z) Si2 /36]}, with Si as skewness

equal to 1 / T t =1 ( rit ria )3 / i3 and Ei as excess kurtosis equal to1/ T t =1 ( rit ria ) / i4 3.
T

den Zeitraum von 1996 bis 2005, dass im Allgemeinen mit dem Sharpe Ratio eine
adquate Beurteilung der Performance mglich ist, solange etwa symmetrische
Verteilungen vorliegen.

Quellenverzeichnis sowie weiterfhrende Literaturhinweise:


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Anwendungen, Stuttgart, 2002
28 Quelle: Eling, M. (2008): Does the Measure Matter in the Mutual Fund Industry?, in: Financial
Analysts Journal, Volume 64, Number 3, 2008, CFA Institute, S. 55 und Schumacher, F. (2012): Der
Anwendungsbereich der Sharpe Ratio als Performancema ist grer, als viele vermuten, in: ZfB,
Heft 6, Juni 2012, 82 Jg., S. 685705.

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Abbildung 3: Performancemae28

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Risiko- und Performancemae