Valuation News

TRANSACTIONS & RESTRUCTURING

Frhjahr 2012

Editorial
Sehr geehrte Leserinnen und Leser, wir freuen uns, Ihnen auch mit dieser vierten Ausgabe unseres Newsletters Valuation News wieder aktuelle Themen der Unternehmensbewertung vorstellen zu knnen. Zunchst skizzieren wir fr Sie die Auswirkungen der Finanz- und Schuldenkrise auf die im Rahmen einer Bewertung anzusetzenden Kapitalkosten. Ebenfalls im Fokus stehen infolge der Rechtsprechung des Bundesgerichtshofs erhhte Anforderungen an die Prfung der Werthaltigkeit von Sacheinlagen im Rahmen einer Kapitalerhhung. Die Besonderheiten bei Bewertungen im Zusammenhang mit Funktionsverlagerungen untersucht der dritte Beitrag dieses Newsletters. Abschlieend beleuchten wir die Auswirkungen bestehender Unternehmensvertrge auf eine Abfindung ausscheidender Gesellschafter. Neben einer rechtlichen und wirtschaftlichen Einfhrung in die einzelnen Themenstellungen geben wir wieder gezielt Hinweise zu deren Umsetzung in der Bewertungspraxis. Wir wnschen Ihnen eine anregende Lektre und freuen uns selbstverstndlich auch ber Feedback Anregungen, Themenvorschlge und weiterfhrende Diskussionen sind jederzeit willkommen. Gerne stehen wir darber hinaus fr Ihre individuellen Fragen zur Verfgung. Sie erreichen uns unter: de-valuation-news@kpmg.com Mit freundlichen Gren Dr. Marc Castedello Partner Stefan Schniger Partner

Inhalt Kapitalkosten in der Krise Der Einfluss sich widersprchlich entwickelnder Kapitalmarktparameter auf Unternehmensbewertungen Seite 2 Erhhte Anforderungen an die Prfung der Werthaltigkeit einer Sacheinlage im Rahmen einer Kapitalerhhung Seite 3 Umfangreiche Anforderungen an Bewertungen im Zusammenhang mit Funktionsverlagerungen Seite 5 Angemessene Barabfindung gem 327b AktG (Squeeze out) bei bestehendem Unternehmensvertrag Seite 6

2012 KPMG AG Wirtschaftsprfungsgesellschaft, eine Konzerngesellschaft der KPMG Europe LLP und Mitglied des KPMG-Netzwerks unabhngiger Mitgliedsfirmen, die KPMG International Cooperative ("KPMG International"), einer juristischen Person schweizerischen Rechts, angeschlossen sind. Alle Rechte vorbehalten. Der Name KPMG, das Logo und "cutting through complexity" sind eingetragene Markenzeichen von KPMG International.

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Kapitalkosten in der Krise Der Einfluss sich widersprchlich entwickelnder Kapitalmarktparameter auf Unternehmensbewertungen
Im Zuge der Finanz- und Schuldenkrise sind die Renditen deutscher Bundesanleihen auf ein historisch niedriges Niveau gesunken. Eine unreflektierte bernahme dieses Zinsniveaus in Unternehmensbewertungskalkle fhrt zu rein rechnerisch steigenden Werten. Dies steht im Widerspruch zu den an den Aktienmrkten beobachtbaren Kursrckgngen. Eine konsistente Ableitung der Kapitalkosten kann diesen Widerspruch auflsen, macht plausible Unternehmensbewertungen mglich und hilft, Fehlentscheidungen durch Fehlbewertungen zu vermeiden.
Seit dem Sommer 2011 ist die Rendite von deutschen Bundesanleihen kontinuierlich gesunken und hat mittlerweile ein historisches Rekordtief erreicht. Auf der Suche nach sicheren Hfen der Vermgensanlage sind Kufer deutscher Bundesanleihen schon seit Monaten bereit, selbst bei langlaufenden Bundesanleihen negative Realrenditen zu akzeptieren, das heit, die Rendite von deutschen Bundesanleihen liegt unterhalb der Inflationserwartung fr Deutschland. Die Verzinsung deutscher Bundesanleihen wiegt damit derzeit nicht mehr den inflationsbedingten Kaufkraftverlust des Vermgens auf. Renditen von Bundesanleihen werden regelmig als Ausgangsgre zur Ermittlung von Kapitalkosten fr Zwecke der Unternehmensbewertung verwendet. Eine unreflektierte bernahme des aktuellen Zinsniveaus fhrt ohne Bercksichtigung der beobachtbaren krisenbedingten Vernderungen anderer Parameter der Kapitalkosten, zu sinkenden Kapitalkosten, die im Rahmen der fr Bewertungen in Deutschland und international regelmig angewandten Ertragswert- und Discounted Cash Flow (DCF)-Verfahren zu steigenden Unternehmenswerten fhren wrden. Rechnerisch hhere Unternehmenswerte stehen jedoch im Widerspruch zu den beobachtbaren konstanten oder sinkenden Marktpreisen fr Unternehmen. So sind zum Beispiel wesentliche Brsenindizes in Deutschland und darber hinaus seit dem letzten Sommer nicht gestiegen oder haben zum Teil erhebliche Rckgnge zu verzeichnen. Zwar mssen sich Preis und Wert nicht entsprechen, gleichzeitig erscheint es jedoch betriebswirtschaftlich fragwrdig, wenn theoretische Modelle steigende Werte erzeugen, whrend beobachtbare Marktpreise deutlich sinken. Fr den sorgfltigen und verantwortungsbewussten Bewerter sollte dies Anlass sein, die bliche Vorgehensweise kritisch zu hinterfragen sowie zu berprfen, ob und inwieweit die verwendeten empirischen Daten krisenbedingt verzerrt sind und gegebenenfalls im Widerspruch zu den angewandten theoretischen Kapitalmarktmodellen stehen. Eine unreflektierte Bewertung kann im Ergebnis zu lediglich gerechneten Gren ohne konomischen Gehalt und ohne Entscheidungsrelevanz fhren, wenn sich Bewertungsergebnis und Realitt extrem widersprechen. Folgen wren Fehlinformationen, zum Beispiel bei der Bilanzierung (nicht erkannte Impairments) oder Fehlentscheidungen, zum Beispiel bei einem beabsichtigten Erwerb eines Unternehmens. Aufbauend auf diesen berlegungen ist der Bewertungspraktiker angehalten, unter Wrdigung des Einzelfalles praktikable Lsungsanstze in bereinstimmung mit den empirischen Beobachtungen zu entwickeln, ohne sich allzu sehr von der Bewertungstheorie zu entfernen. Dies steht auch im Einklang mit den Anforderungen des IDW S 1 dem Bewertungsstandard des Instituts der Wirtschaftsprfer.
2012 KPMG AG Wirtschaftsprfungsgesellschaft, eine Konzerngesellschaft der KPMG Europe LLP und Mitglied des KPMG-Netzwerks unabhngiger Mitgliedsfirmen, die KPMG International Cooperative ("KPMG International"), einer juristischen Person schweizerischen Rechts, angeschlossen sind. Alle Rechte vorbehalten. Der Name KPMG, das Logo und "cutting through complexity" sind eingetragene Markenzeichen von KPMG International.

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Unter der Annahme, dass Investoren trotz rcklufiger Renditen von Bundesanleihen nachhaltig unvernderte Renditeforderungen beim Erwerb von Unternehmensanteilen haben, folgt, dass korrespondierend zum Rckgang der Renditen deutscher Bundesanleihen die Risikoprmien als Preis fr die bernahme von Risiken gestiegen sein mssen. Diese in Zeiten der Finanz- und Schuldenkrise intuitiv nachvollziehbare Annahme einer erhhten Risikoscheu von Investoren lsst sich auch anhand von aktuellen empirischen Daten belegen. Unseres Erachtens sind daher fr Unternehmensbewertungen (aber auch fr andere Bewertungen wie z.B. Asset-Bewertungen) korrespondierend zur stichtagsbedingt gebotenen Verwendung des aktuell niedrigen Zinsniveaus auch entsprechend erhhte Risikoprmien zu bercksichtigen. Die Hhe des jngst (implizit) beobachtbaren Anstiegs der Risikoprmie lsst sich anhand der blichen empirischen Ableitung mittels langer historischer Zeitreihen und Durchschnitte jedoch nicht bestimmen. berlegungen zum langfristigen durchschnittlichen Realzinsniveau deutscher Bundesanleihen bieten in Verbindung mit den erwarteten nachhaltigen (Real-)Renditeforderungen der Anleger unseres Erachtens jedoch belastbare und nachvollziehbare Ergebnisse, in welcher Bandbreite sich eine Vernderung der Risikoprmie bewegen knnte. Auf Basis dieser Analysen ergibt sich aktuell ein Aufschlag auf das langfristige Mittel bisher verwendeter Risikoprmien und damit die Kapitalkosten insgesamt von mindestens 1,5 %-Punkten. Diese konsistente Anpassung der Risikoprmie stellt die Einhaltung der grundlegenden quivalenzprinzipien der Unternehmensbewertung sicher und lst den Widerspruch eines gegenstzlichen Trends der Entwicklung von Unternehmenswerten und -preisen, der sich aus einer unreflektierten alleinigen bernahme des aktuellen Zinsniveaus in Unternehmensbewertungskalkle ergbe. Fehlinformationen bzw. Fehlentscheidungen durch unplausible Unternehmensbewertungen knnen so vermieden werden.

Erhhte Anforderungen an die Prfung der Werthaltigkeit einer Sacheinlage im Rahmen einer Kapitalerhhung
Bei einer Kapitalerhhung mit Sacheinlage nach 183 AktG hat eine Prfung der Werthaltigkeit der Sacheinlage durch einen oder mehrere Prfer zu erfolgen. Der Bundesgerichtshof (BGH) hat mit Urteil vom 6. Dezember 2011 (II ZR 149/10) klargestellt, dass im Rahmen dieser Werthaltigkeitsprfung der Betrag auf seine Werthaltigkeit hin zu untersuchen ist, mit dem der Gegenstand der Sacheinlage in der Bilanz (auf der Aktivseite) angesetzt wird; unabhngig davon, wie dieser Betrag auf Grundkapital und Kapitalrcklage bei der aufnehmenden Gesellschaft verteilt wird.
In der bisherigen Praxis war es bei Aktiengesellschaften (AG) mit Verweis auf 183 Abs. 3 Satz 2 AktG in Verbindung mit 34 Abs. 1 Nr. 2 AktG vielfach blich, lediglich zu prfen, ob der Wert einer Sacheinlage den geringsten Ausgabebetrag der dafr zu gewhrenden Aktien erreicht (Werthaltigkeitsprfung). Analog wurde bei einer Gesellschaft mit beschrnkter Haftung (GmbH) nur untersucht, ob der Wert der Sacheinlage den Nennbetrag des im Gegenzug zu gewhrenden Geschftsanteils erreicht (Werthaltigkeitsbescheinigung). Die Prfung der

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Werthaltigkeit erfolgte mithin aus der Perspektive der Passivseite der Bilanz und dort primr mit dem Fokus lediglich auf die Erhhung des Grundkapitals. Dies fhrte zum Beispiel bei einer Sacheinlage von Anteilen an einem Unternehmen in eine AG, bei der eine Erhhung des Grundkapitals um 1.000 Euro erfolgte und der Restbetrag von 999.000 Euro in die Kapitalrcklage der AG eingestellt wurde, dazu, dass lediglich geprft wurde, ob die Erhhung des Grundkapitals um 1.000 Euro durch den Wert der eingebrachten Anteile gedeckt war. Es wurde jedoch nicht geprft, ob die eingelegten Anteile tatschlich die auf der Aktivseite der Bilanz als Beteiligungsbuchwert gebuchten 1 Mio. Euro wert waren. Das vorgenannte Urteil des BGH bezieht sich auf eine Klage auf Differenzhaftung: Dem Beklagten wurde vorgeworfen, dass der Wert eingelegter Vermgensgegenstnde geringer war als die vereinbarte Einlage; aus diesem Grunde htte der Beklagte die Differenz in bar einzahlen mssen. Nach Auffassung des BGH besteht der gesetzliche Differenzhaftungsanspruch bei einer AG auch, soweit der Wert der Sacheinlage zwar den geringsten Ausgabebetrag, aber nicht das Aufgeld deckt. Dass das Aufgeld nicht im gezeichneten Kapital, sondern in der Kapitalrcklage auszuweisen ist, sei dabei nicht entscheidend. Dem Schutz der Glubiger werde nur dann vollstndig Rechnung getragen, wenn der Wert des eingelegten Vermgensgegenstandes sowohl die Erhhung des Grundkapitals als auch die Einstellung in die Kapitalrcklage decke. Der BGH weist explizit darauf hin, dass die Vorschriften ber die Durchfhrung der Kapitalerhhung sowie die Prfung durch Sachverstndige und durch das Registergericht dem nicht entgegenstnden. 188 Abs. 2 Satz 1 AktG verweise zur Durchfhrung der Anmeldung der Kapitalerhhung auf 36 Abs. 2 Satz 3 AktG, wonach der Wert der Sacheinlage auch das Aufgeld abdecken msse. Die Regelungen nach 183 Abs. 3 Satz 2 AktG in Verbindung mit 34 Abs. 1 Nr. 2 AktG beziehe dem Wortlaut nach die Prfung durch Sachverstndige zwar nur auf den geringsten Ausgabebetrag; diese Beschrnkung widerspreche aber Art. 10 Abs. 2 der Kapitalrichtlinie, der verlange, dass der Sachverstndigenbericht angebe, ob der Wert auch dem Mehrbetrag entspreche. Der Sichtweise des BGH ist im Ergebnis uneingeschrnkt zuzustimmen, da sich die Notwendigkeit der Werthaltigkeit bzw. der zutreffenden Bewertung des in die Bilanz aufzunehmenden Vermgensgegenstandes bereits aus den allgemeinen Grundstzen ( 252 Abs. 1 Nr. 4, 253 Abs. 3 Satz 3 HGB) ergibt. Entscheidend ist, ob die Erhhung des Eigenkapitals insgesamt durch den Gegenstand der Sacheinlage gedeckt ist und nicht wie die Kapitalerhhung innerhalb des Eigenkapitals gegliedert wird. Der Argumentationskette des BGH bedarf es unter diesem Gesichtspunkt gar nicht; sie drfte der misslungenen Regelung des 34 Abs. 1 Nr. 2 AktG geschuldet sein. Das Urteil verdeutlicht, dass eine potenzielle Differenzhaftung nur vermieden werden kann, wenn sich die Werthaltigkeitsprfung auf den Gesamtbetrag aus der Erhhung des Grundkapitals und der Einstellung in die Kapitalrcklage erstreckt hat, das heit auf den Wertansatz des eingelegten Vermgensgegenstands auf der Aktivseite der aufnehmenden AG. Unverstndlich ist, warum der BGH eine analoge Anwendung des Urteils auf 56 GmbHG (Werthaltigkeitsbescheinigung) verneint hat. Die Begrndung, das Aufgeld bei einer AG unterscheide sich von dem Agio bei einer GmbH, da sich auf dieses der Differenzhaftungsanspruch nach 9 Abs. 1 Satz 2 GmbHG nach herrschender Ansicht nicht erstrecke, berzeugt nicht. Die allgemeinen Ansatzund Bewertungsvorschriften gelten auch fr die GmbH, ihre Glubiger sind nicht weniger schutzbedrftig als die einer AG. Es erscheint deshalb nur folgerichtig, auch bei einer GmbH zu untersuchen, ob der Wert des eingelegten Vermgensgegenstands den Gesamtbetrag aus Stammkapitalerhhung und Einstellung in die Kapitalrcklage deckt.
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Umfangreiche Anforderungen an Bewertungen im Zusammenhang mit Funktionsverlagerungen

Eine grenzberschreitende Funktionsverlagerung im Zusammenhang mit Reorganisationen internationaler Unternehmensgruppen fhrt bei Erfllung der Tatbestandsmerkmale des 1 AStG zur Besteuerung stiller Reserven. Die Besteuerung orientiert sich dabei am Fremdvergleichspreis. Der zur Preisermittlung oftmals anzuwendende hypothetische Fremdvergleich beinhaltet die rechnerische Ermittlung eines Einigungsbereichs als Ergebnis einer simulierten Verhandlungssituation zwischen dem die Funktion abgebenden und dem aufnehmenden Unternehmen. Zur Ermittlung des Einigungsbereichs auf Basis von kapitalwertorientierten Bewertungsverfahren verweist das Bundesministerium der Finanzen (BMF) in einem Schreiben vom 13. Oktober 2010 unter anderem auf die Bewertungsstandards des Instituts der Wirtschaftsprfer in Deutschland e.V. zur Bewertung von Unternehmen (IDW S 1) sowie zur Bewertung von immateriellen Vermgenswerten (IDW S 5).
Die Regelungen zur Funktionsverlagerung gelten sowohl fr entsprechende Verlagerungen von Deutschland ins Ausland als auch in umgekehrter Richtung. Gegenstand der Besteuerung ist das sogenannte Transferpaket. Das Transferpaket ist das grenzberschreitend bergehende Bndel materieller und immaterieller Vermgensgegenstnde einschlielich der mit dem Transferpaket zusammenhngenden Chancen und Risiken, also faktisch das gesamt zu verlagernde Gewinnpotenzial. Fr die Ermittlung des Wertes des Transferpakets bestimmt das Auensteuergesetz (AStG) zunchst die Anwendung eines tatschlichen Fremdvergleichs, der fr das Transferpaket entsprechend vergleichbare bzw. eingeschrnkt vergleichbare Werte (z.B. aus zeitnahen Transaktionspreisen) erfordert. Diese sind jedoch regelmig nicht verfgbar. Als Alternative sieht das Gesetz daher den sogenannten hypothetischen Fremdvergleich vor. Dieser beinhaltet die Ermittlung eines Fremdvergleichspreises fr das Transferpaket sowohl aus Sicht des abgebenden als auch aus Sicht des aufnehmenden Unternehmens. Dabei sind Grenzpreise zu ermitteln, zu welchem ein ordentlicher und gewissenhafter Geschftsfhrer hchstens kaufen (aufnehmendes Unternehmen) bzw. mindestens verkaufen (abgebendes Unternehmen) wrde. Diese Grenzpreise sind nach betriebswirtschaftlichen Grundstzen mithilfe national (IDW S 1 sowie IDW S 5) oder international anerkannten Bewertungsmethoden zu ermitteln und bilden den hypothetischen Einigungsbereich einer unterstellten Transaktion. Der Steuerpflichtige hat darzulegen, welcher Wert aus dem Einigungsbereich am ehesten dem Fremdvergleichsgrundsatz entspricht. Sofern dem Steuerpflichtigen dies nicht mglich ist, soll der Mittelwert der Grenzpreise mageblich sein. Die Auswahl des jeweiligen Bewertungsverfahrens hngt regelmig vom konkreten Transferpaket ab. Umfasst das Transferpaket im Wesentlichen immaterielle Vermgenswerte, so wird sich die Bewertung eher an den Grundstzen des IDW S 5 orientieren. Umfasst das Transferpaket Betriebe oder selbststndig lebensfhige Betriebsteile, so orientiert sich die Bewertung an den Vorgaben des IDW S 1 zur Bewertung von Unternehmen. Nach beiden Standards kommen dabei grund-

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stzlich kapitalwertorientierte Bewertungsverfahren zur Anwendung. Der Kapitalwert ergibt sich durch Diskontierung der zuknftigen Zahlungsberschsse aus dem Transferpaket mit einem risikoquivalenten Kapitalisierungszinssatz auf den Bewertungsstichtag. Bei der Ermittlung der finanziellen berschsse sind dabei neben etwaigen Standortvorteilen bzw. zu erwartenden Synergieeffekten auch Steuervorteile einzubeziehen, die sich aus der Aktivierung und entsprechender steuerlichen Nutzung des erhhten Abschreibungspotenzials beim aufnehmenden Unternehmen ergeben. Die finanziellen berschsse des Transferpakets sind vorrangig einmal aus Sicht des aufnehmenden und einmal aus Sicht des abgebenden Unternehmens zu ermitteln (sogenannte direkte Methode) und sollten jeweils aus integrierten Planungsrechnungen, die Plan-Gewinn- und Verlustrechnungen sowie Plan-Bilanzen umfassen, hergeleitet werden. Sofern die finanziellen berschsse des Transferpakets nicht direkt bestimmt werden knnen, findet die sogenannte indirekte Methode Anwendung. Hierzu sind die finanziellen berschsse des abgebenden Unternehmens vor und nach Herauslsung sowie des aufnehmenden Unternehmens vor und nach Aufnahme des Transferpakets zu bestimmen. Bei der indirekten Methode sind folglich vier Bewertungen durchzufhren. Unabhngig von der direkten oder indirekten Methode fhren Funktionsverlagerungen zu einem hohen Beratungs- und Dokumentationsbedarf. Regelmig sind Dokumentationen fr die betroffenen in- und auslndischen Finanzbehrden zu erstellen. Zur Sicherstellung einer reibungslosen und steueroptimierten grenzberschreitenden Reorganisation sollten Gestaltungsmglichkeiten frhzeitig geprft und die erforderliche zeitnahe Dokumentation fr die jeweiligen Jurisdiktionen erstellt werden. Nur so kann fr den individuellen Sachverhalt analysiert werden, ob eine Besteuerung stiller Reserven im Rahmen einer Funktionsverlagerung vermieden werden kann und welche Bewertungsverfahren im Falle einer Funktionsverlagerung sachgerecht sind. Dabei bieten sich als Grundlage fr die Entscheidungsfindung auch Sensitivittsrechnungen im Hinblick auf die voraussichtliche Steuerbelastung an.

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Angemessene Barabfindung gem 327b AktG (Squeeze out) bei bestehendem Unternehmensvertrag
Die angemessene Barabfindung gem 327b AktG im Falle des Ausschlusses von Minderheitsaktionren (sog. Squeeze out) ist bei Bestehen eines Unternehmensvertrages (Beherrschungsund Gewinnabfhrungsvertrages) als Barwert der Ausgleichszahlungen zu ermitteln. Bei der Ableitung des risikoquivalenten Kapitalisierungszinssatzes zur Diskontierung der Ausgleichszahlungen ist insbesondere die mit der Ausgleichszahlung korrespondierende Risikoposition der Minderheitsaktionre zu bercksichtigen.
Gem 327a Abs. 1 AktG kann auf Verlangen eines Aktionrs, dem 95 % des Grundkapitals gehren (Hauptaktionr), die Hauptversammlung einer Aktiengesellschaft die bertragung der Aktien der brigen Aktionre (Minderheitsaktionre) auf den Hauptaktionr gegen Gewhrung einer angemessenen Barabfindung beschlieen. Der Hauptaktionr legt gem 327b Abs. 1 AktG die Hhe der

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Barabfindung fest; sie muss die Verhltnisse der Gesellschaft im Zeitpunkt der Beschlussfassung der Hauptversammlung bercksichtigen. Im Vertragskonzern sind die Verhltnisse der abhngigen Gesellschaft durch den Unternehmensvertrag geprgt. Dabei unterscheiden sich die Rechtspositionen von herrschendem Unternehmen und Minderheitsaktionren fundamental. Dem herrschenden Unternehmen stehen umfassende Weisungsrechte gegenber der abhngigen Gesellschaft zu. Dies schliet auch das Recht ein, der abhngigen Gesellschaft nachteilige Weisungen zu erteilen ( 308 AktG); die Leitung der abhngigen Gesellschaft kann auf Weisung des herrschenden Unternehmens am Konzerninteresse ausgerichtet werden und muss sich nicht mehr am Unternehmensinteresse und damit zugleich am Interesse aller Aktionre der abhngigen Gesellschaft orientieren. Auch die wirtschaftliche Situation der Aktionrsgruppen unterscheidet sich erheblich. Dem herrschenden Unternehmen steht der gesamte Gewinn des Unternehmens zu, die Minderheitsaktionre sind daran nicht (mehr) beteiligt. Als Kompensation erhalten sie eine vertraglich bestimmte wiederkehrende Geldleistung in konstanter Hhe (Ausgleichszahlung, 304 AktG), die unabhngig vom wirtschaftlichen Erfolg des Unternehmens ist. Die Minderheitsaktionre sind damit whrend der Laufzeit eines Beherrschungsund Gewinnabfhrungsvertrages von den Chancen und Risiken der wirtschaftlichen Entwicklung der abhngigen Gesellschaft ausgeschlossen (OLG Dsseldorf, AG 2004, 324/326); wirtschaftlich betrachtet sind sie Inhaber eines zwar risikobehafteten, jedoch grundstzlich festverzinslichen Wertpapiers. Dem Umstand, dass sich die Zahlungsstrme der beiden Anteilseignergruppen bei einem bestehenden Beherrschungs- und Gewinnabfhrungsvertrag gravierend unterscheiden, ist bei der Bewertung der Anteile Rechnung zu tragen. Da den Minderheitsaktionren in jedem Fall die vertragliche Ausgleichszahlung zusteht, kommt es auf die Prognose zuknftiger Ertrge des Unternehmens nicht mehr an (LG Frankfurt, DK 2006, 223/225 MAN Roland sowie DK 2006, 553 ff. MG Vermgensverwaltung). Eine Bewertung des Unternehmens mit nachfolgender Verteilung des sich ergebenden Unternehmenswerts auf die Anteilseigner entsprechend der kapitalmigen Beteiligung (indirekte Methode) wre folglich verfehlt. Vielmehr ist die Barabfindung direkt aus den Zahlungen an die Minderheitsaktionre abzuleiten, das heit es ist der Barwert der Ausgleichszahlungen zu ermitteln (OLG Frankfurt, NZG 2010, 664/665, gleicher Tenor OLG Stuttgart, AG 2012,135/136). Die Ausgleichszahlungen sind mit einem risikoquivalenten Kapitalisierungszinssatz zu diskontieren. Der den Basiszinssatz erhhende Risikozuschlag entspricht dem Bonittsrisiko des zur Ausgleichszahlung verpflichteten herrschenden Unternehmens. Dieser sogenannte credit spread kann direkt als Zinsdifferenz von Unternehmensanleihen oder -krediten und laufzeitgleichen Bundesanleihen oder indirekt aus einem Rating abgeleitet werden.

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Die Bewertung nach der direkten Methode bildet nicht nur die rechtlichen und konomischen Verhltnisse der Minderheitsaktionre zutreffend ab, sie ist darber hinaus einfach, transparent und leicht nachvollziehbar. Die Parameter sind bekannt bzw. unmittelbar am Kapitalmarkt ablesbar.

Impressum Herausgeber KPMG AG Wirtschaftsprfungsgesellschaft Ganghoferstrae 29 80339 Mnchen Redaktion Dr. Marc Castedello (V. i. S. d. P.) T +49 89 9282-1145 mcastedello@kpmg.com Stefan Schniger T +49 40 32015-5690 sschoeniger@kpmg.com www.kpmg.de
Die enthaltenen Informationen sind allgemeiner Natur und nicht auf die spezielle Situation einer Einzelperson oder einer juristischen Person ausgerichtet. Obwohl wir uns bemhen, zuverlssige und aktuelle Informationen zu liefern, knnen wir nicht garantieren, dass diese Informationen so zutreffend sind wie zum Zeitpunkt ihres Eingangs oder dass sie auch in Zukunft so zutreffend sein werden. Niemand sollte aufgrund dieser Informationen handeln ohne geeigneten fachlichen Rat und ohne grndliche Analyse der betreffenden Situation. 2012 KPMG AG Wirtschaftsprfungsgesellschaft, eine Konzerngesellschaft der KPMG Europe LLP und Mitglied des KPMG-Netzwerks unabhngiger Mitgliedsfirmen, die KPMG International Cooperative ("KPMG International"), einer juristischen Person schweizerischen Rechts, angeschlossen sind. Alle Rechte vorbehalten. Der Name KPMG, das Logo und "cutting through complexity" sind eingetragene Markenzeichen von KPMG International.