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Research Note Series

1/2014

Research Note Series 1/2014

1741 SWITZERLAND INDEX SERIES


WIE ALTERNATIVE INDIZES DAS
ANLEGER VERHALTEN REVOLUTIONIEREN
In der zweiten Hlfte des 20. Jahrhunderts lieferten mehrere nobelpreisprmierte Forschungsarbeiten die theoretische Grundlage fr den Siegeszug der nach Marktkapitalisierung basierten
Indexierung. Unter Bezugnahme der Markteffizienzhypothese
wurde abgeleitet, dass rationale Investoren mit Mean-VariancePrferenzen lediglich in den Gesamtmarkt investieren und
auf aktive Anlageentscheide die Suche nach dem sogenannten
Alpha verzichten sollten.
In den vergangen Jahren haben sowohl Akademiker wie
auch Praktiker vermehrt erfolgreich Angriffe auf die Postulate des rationalen Investors und der Markteffizienz gestartet.
Es wurden Alternativen aufgezeigt, die empirisch und theoretisch die Aktienmarktrendite besser erklren knnen. Das traditionelle 1-Faktormodell, bekannt als Capital Asset Pricing
Model (CAPM), wurde inzwischen durch Multifaktormodelle
ersetzt. Erwartete Aktienrenditen werden somit nicht nur anhand des Marktbetas sondern anhand einer Vielzahl systematischer Faktoren erklrt. Diese wiederum bilden die theoretische
Grundlage fr alternative Indexierungsmethoden.
Die Finanzindustrie folgt inzwischen diesen Erkenntnissen
und es werden Indexierungsmethoden lanciert, die gezielt versuchen einzelne, die Aktienrendite erklrenden Faktoren abzugreifen. Diese neuen Indizes sollten nicht als aktive Strategien
verstanden werden, sondern als regelbasierte Alternativen zum
herkmmlichen kapitalgewichteten Index. Ein Index zeichnet
sich zwingend durch Transparenz, breite Diversifikation und Liquiditt sowie durch tiefe Implementierungskosten aus. Erfllen
alternative Indizes diese Kriterien, stellen sie eine ebenbrtige
Alternative zum kapitalgewichteten Index dar.
Alternative Indizes knnen entlang verschiedener Stufen
des Investitionsprozesses eingesetzt werden. Einerseits knnen sie zur Performance Evaluation aktiver Manager herangezogen werden, andrerseits ermglichen sie gezielt eine kostengnstige Anlage in einzelne systematische Faktoren, die auf
spezifische strategische sowie taktische Anlagebedrfnisse zugeschnitten sind. Mit zunehmender Angebotsvielfalt wird ihre
Bedeutung als Portfoliobaustein fr den Anleger immer zent-

raler. Aus diesem Grund hat die 1741 Asset Management AG


basierend auf langjhriger Erfahrung und Kompetenz auf dem
Gebiet der alternativen Indexierung mit der 1741 Switzerland Index Series eine Serie von acht Indizes fr den Schweizer
Aktienmarkt entwickelt. Diese acht Indizes decken in konsistenter Form das Spektrum der relevanten systematischen Faktoren ab und erlauben es dem Investor, einzelne Risikoprmien
gezielt abzugreifen. Das Hauptaugenmerk der vorliegenden Research Note liegt darauf, diese Indizes vorzustellen und sie einer
empirischen Untersuchung zu unterziehen. Zudem soll anhand
von Fallbeispielen konkret auf mgliche Verwendungszwecke
aufmerksam gemacht werden.
V O M 1 - FA K TO R - M O D E L L Z U M A LT E R N AT I V E N I N D E X
EINE THEORETISCHE SKIZZE
Mit der Publikation des CAPM um 1964 erfolgte der Startschuss
zum Siegeszug des marktkapitalisierten Indexierens.1 An dieser
Stelle seien pro memoria die wichtigsten Eckpunkte des Modells kurz zusammengefasst:
1. Das CAPM ist ein 1-Faktormodell:
Nur fr das Halten von systematischem Risiko wird der Investor in Form einer hheren erwarteten Rendite entlohnt.
Erwartete Aktienrenditen (ber dem risikolosen Zinssatz)
sind eine Funktion eines einzelnen systematischen Faktors,
der Marktrisikoprmie.2
2. Das kapitalgewichtete Marktportfolio ist das Mean-Varianceeffiziente Portfolio, d.h. das Portfolio mit dem hchsten
Sharpe Ratio.
Fr den Investor resultiert eine einfache und einzige Handlungsanweisung: Halte nur das Marktportfolio! ber die folgenden Jahrzehnte wurde die Mehrheit der Annahmen des
CAPM und seines theoretischen Fundaments in Frage gestellt
und empirisch untersucht. Ergebnis dieser Forschung ist, dass
die skalierte Gesamtmarktbewegung als einziger systematischer Faktor nicht ausreichend die erwartete Aktienrendite

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erklrt. Es existieren weitere Faktoren, welche systematisch


die Aktienmarktrendite beschreiben. In Analogie zum CAPM
wird die erwartete Rendite in solchen Multifaktormodellen als
Linearkombination der Exposures zu mehreren systematischen
Faktoren dargestellt.3
Der Schritt von einem zu mehreren systematischen Faktoren
ist signifikant: In einer Multifaktorwelt ist das kapitalgewichtete
Marktportfolio nicht zwangslufig Mean-Variance-effizient. Um
ein effizientes Portfolio zu konstruieren, muss der Anleger auch
die restlichen systematischen Risiken entsprechend bercksichtigen. Eines der bekanntesten und weitverbreitetsten Multi-Faktor-Modelle ist das Fama-French 3-Faktor-Modell (FF3FM)4,
das sich neben dem Marktfaktor auf die systematischen Faktoren Value (d.h. das Bewertungsniveau eines Unternehmens)
und Size (d.h. die absolute Hhe der Marktkapitalisierung jedes
Unternehmens) bezieht. Stellt man das FF3FM dem CAPM gegenber, wird sogleich eine praktische Anwendungsmglichkeit
von Multifaktormodellen offenbar: die Abgrenzung von Alpha
und Beta. In der klassischen CAPM Regression (R tei = i + imRem
+ ti ) wird eine systematische Performance-Differenz von eit
nem Portfolio im Vergleich zum (skalierten) kapitalgewichteten
Index als sogenanntes Alpha ausgewiesen. Wendet man aber zur
Performancebeurteilung die FF3FM-Regression (R tei = i + imR tem + iValueRteValue + iSizeR eSize
+ ti ) an, wird die Rendite anhand
t
drei verschiedener Faktoren erklrt. Die weitreichende Folge ist,
dass aus Teilen des Alphas (oft Manager-Skill genannt) nun
Beta (also Exposure zu einem systematischen Faktor) wird. Dies
ist keine rein semantische Unterscheidung, denn whrend fr
das vermeintliche Alpha in der Vermgensverwaltungsindustrie
oftmals hohe Gebhren verlangt werden, ist Beta meist gnstiger erhltlich. Weshalb sollten hohe Gebhren fr eine Rendite
bezahlt werden, die einfach replizierbar ist?
Die Suche nach systematischen Faktoren hrt bei Value und
Size aber noch lngst nicht auf. In den vergangen Jahren wurde eine Vielzahl systematischer Faktoren identifiziert, welche
die erwartete Rendite erklren knnen. Jeder Faktor wiederum
lsst sich in einen alternativen Index verpacken. Der Investor
kann mit einer Investition in den entsprechenden alternativen
Index die Risikoprmie einzelner Faktoren gezielt nutzen. In
Anlehnung an frheres Research5 lassen sich alternative Indi-

zes in fnf verschiedene Beta-Kategorien einteilen. Jede Index-Kategorie zielt auf unterschiedliche systematische Faktoren
ab und weist ein spezifisches Risiko-/Rendite-Profil auf. Grafik
1 veranschaulicht den Zusammenhang zwischen Aktienrendite,
systematischen Faktoren und Beta-Kategorie.

GRAFIK 1: BETA-KATEGORIEN UND SYSTEMATISCHE


FAK TOREN
Beta-Kategorie
1 Preisbasiert

Systematische Faktoren
Small Size
Large Size

2 Preisagnostisch
Marktfaktor

Liquiditt

3 Fundamentalbasiert

Growth

4 Risikobasiert

Momentum

5 Renditebasiert

Strukturelle
Faktoren

Value

Renditebasierte
Faktoren

Qualitt
Volatilitt

Risiko

Quelle: 1741 Asset Management AG. Fr Information zur Beta-Kategorisierung, siehe Gander,
Leveau & Pfiffner (2012)

1741 S W I T Z E R L A N D I N D E X S E R I E S A LT E R N AT I V E
INDIZES IM SCHWEIZER AK TIENMARK T
In der Theorie ist der Nutzen alternativer Indizes evident. In
der Praxis stellt es sich aber mitunter als usserst anspruchsvolle Aufgabe heraus, passende alternative Indizes zu finden.
Einerseits fehlt es den am Markt erhltlichen, alternativen
Indizes hufig an Transparenz. Dies ist keine Kleinigkeit, denn
ein intransparenter, alternativer Index unterscheidet sich de facto kaum von einem aktiven Fonds der Anleger kann nicht mit
gengender Sicherheit nachvollziehen, wie die Performance zu
Stande kommt. Ebenfalls problematisch mutet sich der methodologische Wildwuchs einzelner Anbieter an. Oftmals vermischen alternative Indizes mehrere systematische Faktoren und
lassen den Anleger so nicht gezielt auf einzelne Risikoprmien
zugreifen. Ein klassisches Beispiel hierfr sind Value Indizes,
basierend auf einer Vorselektion von Valuetiteln. Die Gewich-

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tung im Index erfolgt danach aber jedoch anhand der jeweiligen Marktkapitalisierung. Eine solche Methodik kombiniert
das Markt und das Value Beta und lsst das Isolieren der Valueprmie nicht mehr zu. Womglich wird dem Investor sogar unerwnschtes Faktorexposure ins Portfolio gemischt und damit
seine Investmententscheidung untergraben.
Diese Nachteile wiegen schwer und machen den eigentlich
einfachen Umgang mit alternativen Indizes fr den Anleger unntig komplex. Im Zuge ihrer Forschung im Bereich der alternativen Indexierungsmethoden hat die 1741 Asset Management
AG acht alternative Indizes entwickelt, mit dem Ziel, die einzelnen, bekanntesten systematischen Faktoren methodologisch
konsistent und ber verschiedene Gewichtungsschlssel hinaus
vergleichbar fr den Anleger investierbar zu machen.

GRAFIK 2: BERBLICK DER 1741 INDEX SERIES


Beta-Kategorie

Index

Informationsquelle

1 Preisbasiert

Cap Weighted

Marktkapitalisierung pro
Unternehmen

2 Preisagnostisch

Equal Weighted

Anzahl Unternehmen: N

3 Fundamentalbasiert

Accounting Based

Fundamentaldaten
(absolut) pro Unternehmen

4 Risikobasiert

Minimum Volatility
Risk Parity

Preisdaten

5 Renditebasiert

Value Momentum
Quality

Investorenbedrfnis eignen sich einzelne oder mehrere kombinierte Indizes fr den Gebrauch. Im folgenden Abschnitt
soll nun nher auf das Universum, die Konstruktions- und
die Gewichtungsmethodik der 1741 Index Series eingegangen
werden.
K O N S T R U K T I O N S M E T H O D O LO G I E U N D D E F I N I T I O N
DES UNIVERSUMS
Grundlage des Universums bilden alle an der SIX Swiss Exchange gehandelten Aktien. Um fr die 1741 Switzerland Index
Series bercksichtigt werden zu knnen, muss jedes Unternehmen die Free-Float- (>20%) und Handelsvolumen- (>1 Mio
CHF durchschnittliches tgliches Volumen) Kriterien erfllen. Aus dem verbleibenden Pool der Unternehmen werden jeweils zum Quartalsende die 50 nach Marktkapitalisierung grssten Unternehmen herausgefiltert und so die Indexkonstituenten
smtlicher alternativer Indizes fr das Folgequartal bestimmt.
Die Grsse eines Unternehmens wird nicht per Stichtag am
Quartalsende, sondern anhand eines gleitenden Durchschnitts
ber die letzten sechs Monate ermittelt. Damit wird ein unerwnschtes Oszillieren der Indexkonstituenten ber die Quartale hinweg vermieden.6
Grafik 3 veranschaulicht, wie sich das gewhlte Verfahren zur Definition des Universums auf die Rendite des nach
Marktkapitalisierung gewichteten Index auswirkt. Hierzu wird

GRAFIK 3: PRAK TISCH DECKUNGSGLEICHE PERFORMANCE


Fundamental- (relativ)
und Preisdaten implizite
Renditeerwartungen

Quelle: 1741 Asset Management AG. Fr Information zur Beta-Kategorisierung, siehe Gander,
Leveau & Pfiffner (2012)

250
1741 Switzerland Cap Weighted +4.6% p.a.
Swiss Performance Index (SPI) +4.5% p.a.
200
150

Diese Indizes knnen vom Investor einerseits als Benchmark


zur Beurteilung der Performance des eigenen Aktienportfolios
herangezogen werden (z.B.: Ist der Value Manager auch sein
Geld wert?), ermglichen andererseits auch eine Investition in
alternative Indizes basierend auf den Schweizer Aktienmarkt.
Sie decken alle fnf Beta-Kategorien und die ihnen zugrunde
liegenden bekanntesten, systematischen Faktoren ab. Je nach

100
50
1998

2000

2002

2004

2006

2008

2010

2012

1741 Cap Weighted Index: Auf Basis des 1741 Universums. SPI: Auf Basis des SWX Universums.
Quelle: Berechnungen der 1741 Asset Management AG. Daten fr die Zeitperiode
31.12.1997 31.12.2013

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der traditionelle Swiss Performance Index (SPI) dem 1741 Cap


Weighted Index im Zeitverlauf gegenber gestellt; trotz unterschiedlicher Anzahl der zugrunde liegenden Konstituenten sind
sie fast deckungsgleich und unterscheiden sich in der annualisierten Rendite lediglich um 10 Basispunkte.
Da smtliche Indizes marktreprsentativ sind, schlgt sich
die generelle Marktbewegung flchendeckend durch: ob Cap
Weighted, Minimum Volatility, Accounting Based oder Momentum, der Anleger investiert diversifiziert in den Schweizer
Aktienmarkt.
Alle acht Indizes basieren auf einem identischen Universum und unterscheiden sich lediglich anhand ihres jeweiligen
Gewichtungsschlssels. Fr eine ausfhrliche Beschreibung
der einzelnen Methodologien und der Universumsdefinition
reicht der Platz in dieser Research Note nicht aus, der interessierte Leser sei aber auf die einzelnen Index-Methodologien
(abrufbar unter www.1741am.com) verwiesen. Eine solche methodologische Transparenz ist zwingend notwendig, sollen alternative Indizes in Zukunft wirklich als echte Alternative zum
traditionellen, nach Marktkapitalisierung gewichteten Index
gelten.
Die Verfgbarkeit der einzelnen, fr die jeweiligen Indexkalkulationen bentigten Daten (Fundamentaldaten, Preisdaten, Trading-Volumen etc.) lsst einen Berechnungsstart per
31.12.1997 zu. Die resultierende Berechnungsperiode umfasst
mehrere vllig unterschiedliche Marktphasen: Tech-Bubble,
Bull-Run der 2000er, Sub-Prime-Krise, Staatsschuldenkrise
und nachfolgende Erholung. Die historische Betrachtung der
Risiko-/Rendite-Charakteristika lsst so einen Rckschluss
auf die Performance der Indizes in den unterschiedlichsten
Szenarien zu, was unserer Meinung nach zu robusten Resultaten fhrt.
EMPIRISCHE BETRACHTUNG DER EINZELNEN INDIZES
In den folgenden Abschnitten beleuchten wir die Eigenschaften
der einzelnen Bestandteile der 1741 Switzerland Index Series
aus der Rendite-, Risiko-, sowie der Diversifikations-Perspektive und betrachten ihr Verhalten in unterschiedlichen Marktszenarien. Die zugrunde liegenden Index-Zeitreihen wurden
von einem externen Indexkalkulator nachgerechnet und verifi-

ziert.7 Alle nachfolgend berechneten Risiko-/Rendite-Kennzahlen und Transaktionsdaten beruhen auf diesen offiziell kalkulierten Indexzeitreihen, die u.a. auch auf Bloomberg abrufbar sind.8
Ohne zu viel vorwegzunehmen: Es stellt sich heraus, dass kein
einzelner Index den anderen in allen Belangen berlegen ist; je
nach Zielvorgabe und Marktszenario des Anlegers bietet sich
dem Investor ein unterschiedlicher Index oder eine Kombination unterschiedlicher Indizes an.
Perspektive: Rendite

In Tabelle 1 sind u.a. die Renditen der einzelnen Indizes ersichtlich. Bedenkt man, dass rund 99.8% aller Schweizer
Aktienmarkt-ETFs marktkapitalisierte Indizes replizieren, mag
es erstaunen, dass der Cap Weighted Index die niedrigste annualisierte Rendite erwirtschaftet. Unter anderem schneiden
auch die Risiko-fokussierten Indizes Minimum Volatility und
Risk Parity gemss ihren Renditen deutlich besser ab, obwohl
sich das Hauptaugenmerk auf die Minimierung resp. Verteilung
des Indexrisikos richtet. Es sind jedoch die Rendite-fokussierten Indizes, die historisch die beste Rendite vorzeigen. Momentum und Quality erwirtschaften als einzige Indizes eine Rendite
von ber 8% p.a. und auch Value weist gegenber Cap Weighted
eine berrendite von knapp 3% pro Jahr aus.
Perspektive: Risiko

Die explizit auf das Risiko Management ausgerichteten Indizes minimieren nicht nur die ex-ante Volatilitt. Sie weisen auch
mit betrchtlichem Abstand die tiefsten annualisierten ex-post
Volatilitten und Betas (gemessen am Cap Weighted Index) auf.
Der Minimum Volatility Index berzeugt zudem mit dem niedrigsten Maximum Drawdown.
Fr die Beurteilung des relativen Risikos knnen zwei verschiedene Standpunkte herangezogen werden. Bei Betrachtung
des Tracking Errors relativ zum Cap Weighted Index, zeigt sich,
dass mit Ausnahme des Accounting Based Index, die restlichen
Indizes sich in einem vergleichsweise engen Band von 7.9% bis
10.7% bewegen. Die Information Ratios reichen von 0.08 (Accounting Based Index) bis zu 0.45 (Momentum Index). Generell schneiden hier die Rendite-fokussierten Beta 5 Indizes am
besten ab. Bei Betrachtung des Tracking Errors im Vergleich

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TABELLE 1: HISTORISCHE RENDITE-/RISIKOBERSICHT


Cap
Weighted
Rendite, p.a.

Equal
Weighted

Accounting
Based

Minimum
Volatility

Risk Parity

Value

Momentum

Quality

4.6%

6.6%

5.0%

7.5%

7.1%

7.7%

9.6%

8.4%

0.02%

0.04%

0.02%

0.07%

0.06%

0.09%

0.13%

0.06%

18.8%

17.9%

20.8%

12.4%

15.0%

20.3%

18.4%

17.1%

0.88

1.09

0.59

0.72

0.93

0.83

0.80

Tracking Error

n/a

8.4%

4.1%

9.8%

7.9%

10.7%

10.7%

9.1%

Tracking Error2

6.1%

2.6%

6.8%

6.1%

3.3%

6.8%

6.7%

4.7%

Sharpe Ratio

0.19

0.31

0.18

0.51

0.40

0.32

0.46

0.42
0.40

Einfluss von 5bps TK, p.a.


Volatilitt
Beta

Information Ratio

n/a

0.24

0.08

0.28

0.28

0.27

0.45

Information Ratio2

neg.

neg.

neg.

0.07

0.01

0.08

0.38

0.27

53.8%

64.2%

59.9%

48.9%

54.8%

64.3%

56.1%

58.8%

Minimum
Volatility

Risk Parity

Value

Momentum

Quality

Max. Drawdown

Quelle: 1741 Asset Management AG Analyse fr die Zeitperiode 31.12.1997 31.12.2013 (in CHF)
1
Berechnet relativ zum Cap Weighted Index
2
Berechnet relativ zum durchschnittlichen, alternativen Index

TABELLE 2: KORRELATIONSMATRIX ANHAND RELATIVER RENDITEN


Cap
Weighted
Cap Weighted
Equal Weighted

Equal
Weighted

Accounting
Based

1
0.55

Accounting Based

0.81

0.26

Minimum Volatility

0.27

0.32

0.58

Risk Parity

0.56

0.09

0.77

0.81

Value

0.35

0.40

0.08

0.38

0.20

Momentum

0.38

0.13

0.51

0.04

0.12

0.31

Quality

0.38

0.13

0.46

0.09

0.16

0.16

0.16

Quelle: 1741 Asset Management AG Analyse. Die Berechnungen basieren auf relativen Renditen. Zeitperiode 31.12.1997 31.12.2013 (in CHF)

zum Durchschnitt der alternativen Indizes, verndern sich die


Resultate hingegen. Nun weisen der Risk Parity und der Equal
Weighted Index den niedrigsten Tracking Error auf, Value und
Cap Weighted den hchsten. Das resultierende InformationRatio ist fr die Cap Weighted, Accounting Based und Equal
Weighted Indizes negativ, whrend Momentum und Quality wiederum am besten abschneiden.

Perspektive: Diversifikation

Um den potentiellen Diversifikationseffekt zu veranschaulichen,


eignet es sich, die Korrelationsmatrix (Tabelle 2) der relativen
Renditen zu betrachten. Die tiefen bzw. oft negativen Korrelationen deuten darauf hin, dass durch eine Investition in mehrere
Indizes ein Diversifikationseffekt erreicht werden kann. Es fllt
auf, dass bis auf den Accounting Based Index smtliche Indizes

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eine negative Korrelation zum Cap Weighted Index aufweisen.


Die hohe Korrelation zwischen Cap Weighted und Accounting
Based Index lsst darauf schliessen, dass beide sehr hnliche systematische Faktoren abschpfen.
Grafik 4 zeigt den resultierenden Diversifikationseffekt.
Mittels einer sehr einfachen Diversifikationsstrategie, bei der anstatt zu 100% in den Cap Weighted Index zunehmend in einen
Index-Composite bestehend aus smtlichen alternativen Indizes
investiert wird, verdoppelt sich das Sharpe Ratio. Demnach kann
positive Diversifikation nicht nur durch eine Investition in mehrere aktiv verwaltete Fonds erzielt werden, sondern auch durch
Investitionen in alternative Indizes.

GRAFIK 4: DIVERSIFIKATION ZAHLT SICH AUS


Sharpe Ratio
0.50

0.40

0.30

0.20

ein Fokus auf spezifische systematische Faktoren nur unwesentlich bezahlt. Alle acht alternativen Indizes erzielen eine
hnliche Rendite.

TABELLE 3: RENDITE IN UNTERSCHIEDLICHEN


MARK TSZENARIEN
Steigende
Mrkte

Seitwrts
Mrkte

Sinkende
Mrkte

Cap Weighted

4.6%

0.5%

6.0%

Equal Weighted

5.3%

0.7%

6.6%

Accounting Based

5.2%

0.5%

6.8%

Minimum Volatility

3.9%

0.6%

4.2%

Risk Parity

4.5%

0.7%

5.5%

Value

6.0%

0.5%

6.9%

Momentum

5.1%

1.0%

5.8%

Quality

5.0%

1.0%

6.1%

Quelle: 1741 Asset Management AG Analyse. Zeitperiode 31.12.1997 31.12.2013 (in CHF)

Cap Weighted
Index

100% 90% 80%

70% 60%

50% 40%

30% 20%

10% 0%

Gewicht des Cap Weighted Index


Quelle: Berechnungen der 1741 Asset Management AG. 100% entspricht einer 100% Investition
in einen nach Marktkapitalisierung gewichteten Index, 0% entspricht dem IndexComposite
(je 1/7 in die 7 alternativen Indizes), Zeitperiode: 31.12.1997 31.12.2013 (in CHF).

Perspektive: Marktszenarien

Die vorangehenden Auswertungen fokussierten auf die langfristigen Eigenschaften der Indizes. Ebenfalls interessant ist jedoch die Frage nach dem Verhalten der einzelnen Indizes in
unterschiedlichen Marktszenarien. In Tabelle 3 sind die durchschnittlichen, monatlichen Renditen dargestellt, aufgeteilt
nach steigenden, seitwrts tendierenden und fallenden Mrkten. Wie zu erwarten, rentieren die Rendite-fokussierten Indizes berproportional in steigenden Mrkten, whrenddessen
die Risiko-fokussierten Indizes in fallenden Mrkten besser
abschneiden. In seitwrts tendierenden Mrkten macht sich

A N W E N D U N G S B E I S P I E L E V O N A LT E R N AT I V E N I N D I Z E S
Was sind geeignete Einsatzbeispiele fr alternative Indizes in
der Praxis? Drei konkrete Anwendungsmglichkeiten sollen an
dieser Stelle skizziert werden:
FA L L S T U D I E 1: S T R AT E G I S C H E P O S I T I O N I E R U N G
Mit dem Aufkommen der alternativen Indexierungsanstze
beginnen Investoren sich die Frage zu stellen, welcher Index
fr ihre individuellen Bedrfnisse genau der Richtige ist. Dabei sollten individuelle Anlageziele zwangslufig zum Verwenden unterschiedlicher Indizes fhren. Empirisch sind substanzielle Risiko- und Renditeunterschiede sichtbar. Diese kann
sich der Investor zu Nutze machen. Je nach Investitionsziel eignen sich spezifische alternative Indizes. Investoren, die sich die
langfristige Renditemaximierung zum Ziel setzen, sollten sich
gemss Empirie auf Rendite-fokussierte Indizes sttzen, die
Value-, Qualitts-, und Momentum-Prmien abgreifen. Diese
Indizes verzeichnen ber die lange Frist die hchste Rendite,
wobei das erhhte Renditepotential aber auch mit hherem

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Risiko einhergeht. Investoren mit geringer Risikoneigung, die


ein tiefes Risiko bevorzugen, sind besser mit Indizes bedient,
die bei der Festlegung der Indexgewichte explizit die Risikoeigenschaften der einzelnen Aktien bercksichtigen, also Minimum Volatility- und Risk Parity Indizes. Grafik 5 verdeutlicht
diesen Langzeiteffekt anhand dreier einfacher Portfoliokombinationen.

GRAFIK 6: TAK TISCHE STEUERUNG VON BULLEN- UND


BRENMRK TEN
500
400

Gutes Timing
Schlechtes Timing
MCAP-Portfolio

300

GRAFIK 5: BEISPIELE VON POR TFOLIOKOMBINATIONEN


Traditionell

MCAP
MV
VAL
MOM
QUA

Rendite p.a.
Volatilitt
Sharpe Ratio

Risikoreduktion

Renditemaximierung

17%
100%

50%

50%

50%

17%
17%

4.6%

6.1%

6.8%

18.8%

15.6%

18.3%

0.24

0.39

0.37

Quelle: Berechnungen der 1741 Asset Management AG. Daten fr die Zeitperiode
31.12.1997 31.12.2013 (in CHF) Annahme: risikofreier Zinssatz von 0%
MCAP = Cap Weighted, MV = Minimum Volatility, VAL = Value, MOM = Momentum, QUA = Quality

FA L L S T U D I E 2: TA K T I S C H E P O S I T I O N I E R U N G
Vertritt der Investor eine spezifische Meinung zur Aktienmarktentwicklung, kann er mithilfe alternativer Indizes ein Portfolio
konstruieren, das in dem von ihm erwarteten Marktszenario die
beste Rendite verspricht. Die prsentierte empirische Evidenz
deutet darauf hin, dass in Bullenmrkten die Rendite-fokussierten Indizes die hchsten Renditen aufweisen, whrend in
Brenmrkten die Risiko-fokussierten Indizes die erwarteten
Verluste minimieren. Ein von einem bevorstehenden Bullenmarkt berzeugter Investor sollte dementsprechend sein Indexportfolio aus Value-, Quality und Momentum Indizes konstruieren. Grafik 6 veranschaulicht diesen Sachverhalt:
Sieht Investor X beispielsweise den grossen Bullenmarkt von

200
100
0

Gute Mrkte

Schlechte Mrkte

Gutes Timing (Investor X)

+318%

47%

Schlechtes Timing (Investor Y)

+203%

57%

MCAP-Portfolio

+192%

53%

Definition Gutes Timing bzw. Schlechtes Timing: Attraktivstes bzw. unattraktivstes


Indexportfolio in den jeweiligen Marktphasen. Gute Mrkte: 12.03.2003 31.05.2007. Schlechte
Mrkte: 01.06.2007 09.03.2009.
Quelle: 1741 Asset Management AG Analyse

Mrz 2003 bis Juni 2007 richtig voraus und setzt seine Voraussage in Form eines gleichgewichteten Rendite-fokussierten Indexportfolios (34% Momentum, 33% Qualitt, 33% Value) um,
erzielt er ber diesen Zeitraum eine Performance von 318%
(oder 40% p.a.). Investor Y, der sich fr eine Kombination aus
Cap Weighted und Minimum Volatility Index entscheidet, erwirtschaftet dagegen nur 30% p.a., also eine relative, annualisierte Unterrendite von 10%.
Demgegenber verhlt es sich in einem Brenmarkt genau
anders herum. Evaluiert Investor X im Juni 2007 die Lage neu
und kommt nun zum Schluss, dass ein signifikanter Brenmarkt
bevorsteht und wechselt in Voraussicht zum defensiven Indexportfolio (50% Cap Weighted, 50% Minimum Volatility), verliert er whrend der Kreditmarktkrise von Juni 2007 bis Mrz
2009 anstatt 57% nur 47%. Der im Markttiming versierte
Investor X htte ber den ganzen Zeitraum von Mrz 2003 bis
Mrz 2009 eine Performance von 122% erzielt, der klassische

Research Note Series 1/2014

Cap Weighted Anleger dagegen nur 39%. Im Vergleich dazu erzielt der im Markt Timing nicht bewandte Investor Y, der im Juni
2007 von einem defensiven in ein aggressiveres Portfolio wechselt, mit 31% eine nur unwesentlich schlechtere Rendite als der
Cap Weighted Anleger. Den Investoren, die Bullen- und Brenmrkte timen wollen, ohne aber die Aktienquote ihres Portfolios zu verndern, ermglicht der gezielte Einsatz von alternativen Indizes im Vergleich zum klassischen Cap Weighted Index
also ein substantielles Outperformancepotential.
FA L L S T U D I E 3: P E R F O R M A N C E - B E U R T E I LU N G E I N E S
AK TIVEN FONDSMANAGERS
Alternative Indizes dienen nicht nur der strategischen und taktischen Steuerung der Aktienportfoliokomposition, sondern
helfen auch bei der Beurteilung aktiver Fondsmanager. Grafik 7 vergleicht den Live Track Record eines der bekanntesten
und erfolgreichsten Schweizer Value Managers mit dem 1741
Switzerland Cap Weighted Index und dem 1741 Switzerland
Value Index.

GRAFIK 7: PERFORMANCE-EVALUATION
Indexiert (in CHF)
350
Bekannter Schweizer Value-Fonds
300
1741 Switzerland Value Index
250
1741 Switzerland Cap
Weighted Index
200
150
100
50
0
1997

2000

2003

2006

2009

2012

Quelle: Berechnungen der 1741 Asset Management AG von 31.12.1997 31.12.2013 basierend
auf Nettorenditen.

Zwei Dinge fallen auf: Zieht der Investor den Cap Weighted
Index als Vergleichsgrsse fr die Performance heran, werden
womglich falsche Rckschlsse ber den Performancebeitrag
des Managers gezogen. Die Outperformance von Februar

2002 bis Oktober 2008 scheint beeindruckend, die darauffolgende Unterperformance bis Mrz 2009 ebenso ernchternd.
Hat der Fondsmanager erst einen besonders guten und danach einen besonders schlechten Job gemacht? Wird die relative Performance anhand des Value Index aufgrund des
systematischen Faktor-Exposures des Managers die angemessenere Benchmark beurteilt, ndert sich das Bild. Die grosse
Outperformancephase wurde nicht etwa nur dank einer besonders guten Aktienselektion des Managers erzielt, sondern auch
durch Value Bias des Fonds. Ebenso verhlt es sich mit der Unterperformancephase 2008/2009. Des Weiteren fllt auf, dass
der transparente, offen zugngliche Value Index den Vergleich
mit aktiven Value Fonds nicht scheuen muss. Im vorliegenden
Beispiel liefert der Value Index ber den ganzen Zeitraum betrachtet sogar eine etwas bessere Rendite.
Ob nun aber mit leicht besserer, gleich guter, oder etwas
schlechterer Rendite: Es sind das konsistente Abgreifen der
Faktorprmien und die Transparenz, die den alternativen Index zu einer ernstzunehmenden Alternative zu herkmmlichen aktiven Managern macht. Der Investor wird fr eine
allfllige Einbusse an Manager Skills durch einen klaren, regelbasierten und transparenten Investitionsansatz kompensiert, der den Grossteil der relativen Performance einfach und
kostengnstig repliziert.
Wir haben uns auf die Skizzierung von drei mglichen Verwendungsformen fr alternative Indizes im Investitionsprozess
beschrnkt. Neben Benchmarking fr einen aktiven Manager,
der strategischen Ausrichtung des Aktienportfolios oder der
taktischen Steuerung finden sich fr alternative Indizes ber den
gesamten Portfoliokonstruktionsprozess hinweg aber noch viele
weitere Anwendungsmglichkeiten.
QUINTESSENZ
Nach mehreren Dekaden der Vorherrschaft beginnt die Dominanz des nach Marktkapitalisierung gewichteten Indexierens zu brckeln. Sowohl theoretisch wie auch empirisch
wurden Angriffe auf die Bastion Cap Weighted Indexing
erfolgreich gestartet. Nun drngen etliche alternative Indizes auf den Markt. Empirisch zeigt sich, dass kein einzelner
dieser Indizes den anderen in allen Belangen berlegen ist.

Research Note Series 1/2014

Vielmehr ist fr ihre Eignung entscheidend, welche die individuellen Investitionsziele des Investors verfolgt. Je nach Bedrfnis bieten sich unterschiedliche Indizes fr den Einsatz an.
Der methodologische Wildwuchs und die oftmals mangelnde
Transparenz erschweren aber in der Praxis den Umgang mit
alternativen Indizes unntigerweise. Zu diesem Zweck hat die
1741 Asset Management AG die 1741 Switzerland Index Series
entwickelt. Bestehend aus acht alternativen Indizes mit bislang
einmaliger Transparenz und methodologischer Konsistenz, bietet sie dem Investor nun ein benutzerfreundliches Instrument,
um von den systematischen Faktorenprmien auf dem Schweizer Aktienmarkt zu profitieren.

E N D N OT E N
1 Sharpe, W. 1964. Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium under
Conditions of Risk. Journal of Finance, vol. 19, no. 3, 425442.
2 Formal: E(Rei)=im E(Rem)
3 Formal: E(Rei)=im m+j ij j wobei j die Risikoprmie auf ein identifizierbares
systematisches Risikos j hinweist
4 Fama, E., K. French. 1993. Common Risk Factors in the Returns on Stocks
and Bonds. Journal of Financial Economics, vol. 33, no. 1, 356.
5 Gander, P., D. Leveau, and T. Pfiffner. 2012. Categorization of Indices:
Do All Roads Lead to Rome?. Journal of Index Investing, Winter 2012, 1217.
6 Das so bestimmte Universum weist im Vergleich zum Swiss Performance
Index (SPI) im historischen Durchschnitt eine Cap Coverage von ca. 95% auf.
7 Offizieller Index-Kalkulator der 1741 Index Series ist die Solactive AG, einer
der fhrenden Anbieter von Finanzmarktindizes. Derzeit berechnet die
Solactive AG mehr als 900 Indizes ber alle Asset- Klassen hinweg fr mehr
als 90 Kunden in Europa, Nordamerika und Asien. Etwa 20 Mrd. USD sind
derzeit in den von Solactive berechneten Indizes investiert.
8 Die entsprechenden Ticker sind im Appendix gelistet

10

Research Note Series 1/2014

APPENDIX
I N D E X M E T H O D O LO G I E
1741 Cap Weighted Index
Die Gewichte der Indexmitglieder des 1741 Switzerland Cap
Weighted Index bestimmen sich anhand ihrer gesamten Marktkapitalisierung. Dabei wird am quartalsweisen Anpassungstag
fr jedes Unternehmen die Marktkapitalisierung ins Verhltnis
zur Summe der Marktkapitalisierungen smtlicher Unternehmen des 1741 Switzerland Universums gesetzt.
1741 Equal Weighted Index
Smtliche Unternehmen des 1741 Switzerland Equal Weighted Index erhalten an jedem quartalsweisen Anpassungstag ein
identisches Gewicht von 2%.
1741 Accounting Based Index
Die Gewichte der Indexmitglieder des 1741 Switzerland
Accounting Based Index bestimmen sich am quartalsweisen Anpassungstag anhand ihres absoluten Wertes von vier Fundamentaldaten (Buchwert, Gewinn, Umsatz und Dividenden). Dabei
wird fr jede Kennzahl der Durchschnitt der letzten drei Jahre verwendet.
1741 Minimum Volatility Index
Die Gewichte der Indexmitglieder des 1741 Switzerland Minimum Volatility Index werden am quartalsweisen Anpassungstag
so festgelegt, dass das gesamte Indexrisiko definiert als historische sechs und zwlf Monats-Volatilitt minimiert wird.
Das Maximalgewicht eines Unternehmens am Anpassungstag
betrgt 10%.
1741 Risk Parity Index
Die Gewichte der Indexmitglieder des 1741 Switzerland Risk
Parity Index werden am quartalsweisen Anpassungstag so festgelegt, dass die Risikobeitrge jedes Indexmitgliedes identisch
sind. Das Risiko wird definiert als die historische sechs und
zwlf Monats-Volatilitt. Das Maximalgewicht eines Unternehmens am Anpassungstag betrgt 10%.

11

1741 Momentum Index


Die Gewichte der Indexmitglieder des 1741 Switzerland Momentum Index bestimmen sich am quartalsweisen Anpassungstag anhand der Strke des Momentums jedes Indexmitgliedes. Fr die Berechnung des Momentums wird auf eine 9- und
12-Monats-Rendite abgesttzt, wobei der letzte Monat weggelassen wird. Fr jedes Unternehmen wird ein aggregierter
Rang ermittelt und anhand einer Gewichtungsfunktion ein Gewicht zugeordnet. Das Maximalgewicht eines Unternehmens
am Anpassungstag betrgt 10%.
1741 Quality Index
Die Gewichte der Indexmitglieder des 1741 Switzerland Quality Index bestimmen sich am quartalsweisen Anpassungstag anhand ihrer Attraktivitt bezglich des systematischen Faktors
Qualitt. Dafr werden die drei Qualitts-Kennzahlen Eigenkapitalrendite, Nettomarge und Verschuldungsgrad betrachtet.
Fr jedes Unternehmen wird ein aggregierter Rang ermittelt
und anhand einer Gewichtungsfunktion ein Gewicht zugeordnet. Das Maximalgewicht eines Unternehmens am Anpassungstag betrgt 10%.
1741 Value Index
Die Gewichte der Indexmitglieder des 1741 Switzerland Value
Index bestimmen sich am quartalsweisen Anpassungstag anhand ihrer Attraktivitt bezglich des systematischen Faktors Value. Dafr werden die vier Value-Kennzahlen Preis/
Buchwert, Preis/Gewinn, Preis/Umsatz und Dividendenrendite
betrachtet. Fr jedes Unternehmen wird ein aggregierter Rang
ermittelt und anhand einer Gewichtungsfunktion ein Gewicht
zugeordnet. Das Maximalgewicht eines Unternehmens am
Anpassungstag betrgt 10%.

Research Note Series 1/2014

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BERBLICK DER INDIZES


Index

Bloomberg Ticker

1741 Switzerland Cap Weighted Price Index


1741 Switzerland Cap Weighted Net Total Return Index

1741CHCW Index

1741 Switzerland Cap Weighted Gross Total Return Index


1741 Switzerland Equal Weighted Price Index

Reuters

ISIN

.1741CHCWP

DE000SLA0ZZ7

.1741CHCWN

DE000SLA0CQ5

.1741CHCWG

DE000SLA0CS1

.1741CHEWP

DE000SLA0CU7

.1741CHEWN

DE000SLA0CV5

1741 Switzerland Equal Weighted Gross Total Return Index

.1741CHEWG

DE000SLA0CX1

1741 Switzerland Accounting Based Price Index

.1741CHABP

DE000SLA0CY9

.1741CHABN

DE000SLA0CZ6

1741 Switzerland Accounting Based Gross Total Return Index

.1741CHABG

DE000SLA0DD1

1741 Switzerland Minimum Volatility Price Index

.1741CHMVP

DE000SLA0DE9

1741 Switzerland Equal Weighted Net Total Return Index

1741 Switzerland Accounting Based Net Total Return Index

1741 Switzerland Minimum Volatility Net Total Return Index

1741CHEW Index

1741CHAB Index

.1741CHMVN

DE000SLA0DF6

1741 Switzerland Minimum Volatility Gross Total Return Index

.1741CHMVG

DE000SLA0DG4

1741 Switzerland Risk Parity Price Index

.1741CHRPP

DE000SLA0DH2

.1741CHRPN

DE000SLA0DJ8

.1741CHRPG

DE000SLA0DK6

1741 Switzerland Risk Parity Net Total Return Index

1741CHMV Index

1741CHRP Index

1741 Switzerland Risk Parity Gross Total Return Index


1741 Switzerland Value Price Index
1741 Switzerland Value Net Total Return Index

1741CHV Index

1741 Switzerland Value Gross Total Return Index


1741 Switzerland Momentum Price Index

.1741CHVP

DE000SLA0DL4

.1741CHVN

DE000SLA0DN0

.1741CHVG

DE000SLA0DQ3

.1741CHMP

DE000SLA0DR1

.1741CHMN

DE000SLA0DS9

1741 Switzerland Momentum Gross Total Return Index

.1741CHMG

DE000SLA0DU5

1741 Switzerland Quality Price Index

.1741CHQP

DE000SLA0DV3

.1741CHQN

DE000SLA0DW1

.1741CHQG

DE000SLA0DX9

1741 Switzerland Momentum Net Total Return Index

1741 Switzerland Quality Net Total Return Index


1741 Switzerland Quality Gross Total Return Index

1741CHM Index

1741CHQ Index

Research Note Series 1/2014

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To the extent that this document is issued by 1741 Asset Management Funds SICAV (the "UCITS SICAV"), an open-ended umbrella investment company organised as a UCITS under the laws of the Grand
Duchy of Luxembourg, in particular part I of the Law of 17 December 2010, and supervised by the Commission de Surveillance du Secteur Financier, it is available only in jurisdictions where the UCITS
SICAV and one or more of its sub-funds are registered for distribution or in jurisdictions which do not prohibit the distribution of such documents. To the extent that this document is issued by 1741
Specialised Investment Funds SICAV (the "SIF SICAV"), an open-ended umbrella investment company organised as a SIF under the law of the Grand Duchy of Luxembourg of 13 February 2007 relating to
specialised investment funds and supervised by the Commission de Surveillance du Secteur Financier, it is available only in Luxembourg and in jurisdictions which do not prohibit the distribution of such
documents. To the extent that this document is issued by 1741 Asset Management Ltd (the "Company"), a Swiss registered management company having the form of a limited company and supervised
by the Swiss Financial Market Supervisory Authority, it is only available in Switzerland and in jurisdictions which do not prohibit the distribution of such documents. Information contained herein is for
information purposes only and is intended only for the person or entity to which it is addressed. Any unauthorised use of this information by any person or entity is prohibited. The distribution of this
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