Research Note Series

3/2013

Research Note Series 3/2013

AKTIVE VERWALTUNG VON

INTERNationalen OBLIGATIONENPORTFOLIOS
NOT WENDIGKEIT EINES AK TIVEN ANSATZES
Mit der zunehmend strkeren Globalisierung in den 90er Jahren
hat sich das Spektrum von mglichen Finanzanlagen im Obligationenbereich vervielfacht. Seither ist die Welt geprgt von betrchtlichen Wachstums- und Entwicklungsunterschieden, welche grosse
Opportunitten versprechen und enorme Kapitalstrme rund um
den Globus veranlassen. Daraus resultierten in den vergangenen
Jahren grosse Renditeunterschiede, vor allem zugunsten der sogenannten Emerging Markets gegenber den entwickelten Lndern. Allerdings hat auch die Volatilitt zugenommen. Starke Renditephasen der Emerging Markets wurden hufig durch kurze,
aber schmerzhafte Verlustperioden unterbrochen. Beispiele dafr
sind die Krisen der Jahre 1998, 2001 und 2008. Gegenwrtig wird
die Situation durch die massiv expansiven monetren Massnahmen der Zentralbanken weltweit verschrft. Diese fhren zu hohen Kapitalflssen in hher verzinste Whrungsrume mit dem
entsprechenden Rckschlagspotential. Aber auch innerhalb des
Blocks der entwickelten Lnder gibt es Gewinner und Verlierer
des verschrften Wettbewerbs. Dieser ussert sich in stark unterschiedlichen Anlageertrgen, die vor allem auf Whrungsbewegungen, aber auch auf Vernderungen der jeweiligen Risikoaufschlge zurckzufhren sind. Die Eurokrise hat gezeigt, dass die
entwickelten Lnder sich strukturell verbessern mssen, um im internationalen Wettbewerb bestehen zu knnen. Es ist also nicht
auszuschliessen, dass die Konvergenzbewegung der Emerging
Markets hin zu den entwickelten Lndern zumindest vorlufig
zum Stillstand kommt oder sich sogar ins Gegenteil verkehrt. Als
Investor im globalen Obligationenmarkt sieht man sich einer sehr
dynamischen, volatilen Welt ausgesetzt, die flexibles und aktives
Handeln erfordert. Dabei steht nicht die gewhlte Benchmark im
Vordergrund, sondern die Mglichkeit, situativ deutlich davon abweichen zu knnen, wenn es im Interesse des Anlegers geboten ist.
Ein aktiver Ansatz impliziert einen hohen erwarteten Tracking Error zum gewhlten Referenzindex. Darum ist es entscheidend ber einen systematischen und bewhrten Ansatz fr
die aktive Entscheidungsfindung zu verfgen und die aktiven
Risiken genau identifizieren und quantifizieren zu knnen.

PROBLEMSTELLUNG
Aktiv verwaltete, internationale Anleiheportfolios sind Gebilde von hoher Komplexitt. Ein Portfoliomanager operiert auf
globaler Ebene und wird laufend mit einer Unmenge von mehr
oder weniger relevanten Informationen konfrontiert. Er muss
verschiedene Wirtschafts- oder Whrungsrume analysieren,
daraus Whrungs- und Renditeprognosen ableiten, globale und
regionale Kredittrends beurteilen und aus einem globalen Pool
von Emittenten die Besten auswhlen. Es existieren damit unzhlige Ansatzpunkte fr ein aktives Management oder diverse
Kombinationen davon. Im Vordergrund stehen dabei die Whrungs- und Lndergewichtung, die Durations- und Zinskurvenstrategie, die Kreditstrategie fr jeden Whrungs- oder Wirtschaftsraum sowie die Branchenallokation. Dabei muss jederzeit
klar erkennbar sein, welche potentiellen Auswirkungen eine Positionierung auf die Anlagerendite hat. Dies kann nicht erfolgen
ohne vorher eine klare Identifizierung der Ansatzpunkte, die
man verwenden mchte, vorgenommen zu haben. Ohne solch
einen systematischen Ansatz ist die Komplexitt sonst nicht zu
handhaben. Diese Research Note beleuchtet einen solchen systematischen Ansatz und zeigt zunchst die Renditetreiber eines
globalen Bondportfolios, dann die Stellschrauben, um diese aktiv zu bewirtschaften, und verweist zum Schluss auf die Wichtigkeit des Risikomanagements.
Voraussetzungen fr eine erfolgreiche Verwaltung sind:
Systematische, fundierte Entscheidungsfindung fr aktive
Abweichungen zum Benchmark
Zielgerichtete Umsetzung der aktiven Abweichungen
Systematische Erfassung der aktiven Risiken
Intelligente und proaktive Vermeidung exzessiver
Drawdowns
ZUSAMMENSETZUNG DER ANLAGERENDITE
Um die Wichtigkeit eines strukturierten Ansatzes zu verstehen,
ist es notwendig, die Quellen des Anlageertrages ber einen definierten Anlagehorizont genau zu erfassen. Folgende schemati-

Research Note Series 3/2013

sche Darstellung veranschaulicht die Faktoren, die den Anlageerfolg bestimmen. Diese sind damit auch die Stellschrauben, die
einem aktiven Manager zur Verfgung stehen:

Renditekomponenten in einem globalen

Anleiheportfolio
Whrungsnderung

Whrungsertrge gegenber der

Referenzwhrung

+
nderung des
Anleihepreises in
Lokalwhrung

nderung risikofreier Zinssatz

Parallelverschiebung (Zins-Duration)
Zinskurvevernderung (Konvexitt)
Roll-Down-Effekt
nderung der Risikoprmie
(z.B. Kredit-Spread)
Parallelverschiebung (Kredit-Duration)
Vernderung der Kreditkurve (Konvexitt)
Roll-Down-Effekt

wegungen von Renditen dmpft und Abwrtsbewegungen

verstrkt. Die beschriebenen Risiken sind nicht nur auf die
risikolose Zinskurve beschrnkt, dasselbe gilt auch fr den
Kreditaufschlag bei Unternehmensanleihen. Der Risikoaufschlag ist Teil der Nominalrendite. Auch dieser hat die gleichen Eigenschaften (parallele oder nicht parallele Verschiebung, Roll-Down-Effekt).
Zinseinkommen whrend des Anlagehorizontes: Bei einem
solventen Emittenten bekommt der Investor laufendes Einkommen in Form von Zinseinkommen.
Diese beiden Komponenten bestimmen den Anlageertrag in
Lokalwhrung. Die Rendite auf Verfall ist die Kombination aus
dem Preis der Anleihe und dem Coupon der Anleihe. Mittelfristig ist es immer das Ziel eines aktiven Portfoliomanagers, fr
ein gegebenes Risikoziel die nominale Rendite des Portfolios so
hoch wie mglich zu halten.

+
Zinseinkommen in
Lokalwhrung

Absolute Nominalrendite
(risikolose Rendite)
Absoluter Kredit-Spread

Quelle: 1741 Asset Management AG

Die Effekte von Whrungsnderungen sind offensichtlich. Diese

sind im Vergleich zu Aktienmrkten insofern relevant, als dass
die Volatilitt von Anleiheertrgen in Lokalwhrung vergleichsweise klein ist und somit Whrungsbewegungen einen deutlich
dominanteren Einfluss auf die Anlagerendite haben. Was die
Lokalwhrungsrendite anbetrifft, setzt sich der Ertrag aus der
Vernderung des Anleihepreises und des (laufend reinvestierten) Zinseinkommens des Instrumentes wie folgt zusammen:
nderung des Anleihepreises innerhalb des Anlagehorizontes:
Anleihepreise ndern sich einerseits durch eine Bewegung
der risikofreien Zinsstruktur oder durch Verschiebungen in der Risikoprmie (z.B. Kredit-Spread). Diese nderung kann als Parallelverschiebung oder durch die Vernderung der Steilheit der Zinsstrukturkurve zustande kommen.
Eng verwandt mit Zinsnderungsrisiken ist der sogenannte Roll-Down-Effekt, welcher durch Herunterrollen ber
die Zeit bei einer positiv geneigten Zinskurve Aufwrtsbe-

EINFLUSSFAK TOREN UND MODELLIERUNG DER TREIBER

Der vorangegangene Absatz zeigt die wichtigsten Renditekomponenten eines globalen Bondportfolios. Im Folgenden soll
erlutert werden, wie sich diese Komponenten im Konjunktur-bzw. Zinszyklus typischerweise verhalten. Die wichtigsten

Stilisierter Konjunkturverlauf (Beispiel USA)

Leading indicators
PMI
GDP
Non Farm Payrolls
(Lagging Indicators)
Fed Funds

Steigende Renditen
Flachere Zinskurven
Sinkende
Kredit-Spreads

Fallende Renditen
Steilere Zinskurven

Steigende
Kredit-Spreads

Quelle: 1741 Asset Management AG

Steigende Renditen
Flachere Zinskurven

Sinkende
Kredit-Spreads

Steigende
Kredit-Spreads

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Ansatzpunkte eines aktiven Managements lassen sich schematisch sehr gut darstellen. Selbstverstndlich ist die Realitt deutlich komplexer als diese schematische Betrachtung, aber es ist
trotzdem hilfreich, sich diese grundstzlich richtigen Zusammenhnge vor Augen zu fhren. Diese Zusammenhnge dienen
auch als Basis, um die verschiedenen Ansatzpunkte quantitativ
zu erfassen.
Es lassen sich folgende Aussagen treffen:
Der Zinszyklus ist eng verwandt mit dem Konjunkturzyklus
via (antizipierter) Zentralbankpolitik.
Die nominalen Zinsniveaus antizipieren die Aktionen der Zentralbank und steigen bei einer sich abzeichnenden Konjunktur
erholung an oder sinken bei einer erwarteten Abkhlung.
In Zeiten steigender Leitzinsen tendiert die Zinskurve, flacher
zu werden und umgekehrt.

Kreditaufschlge tendieren zu einer Verengung, nachdem
die Zentralbank mit Zinssenkungen in einem Wirtschaftsabschwung begonnen hat und erweitern sich gegen Ende des
Zinserhhungszyklus.

Entsprechend liefern aggressivere Branchen mit hheren
Kreditaufschlgen (tieferen Ratings) in Zeiten sinkender
Kredit-Spreads bessere Ergebnisse und umgekehrt.
Wie bereits erwhnt, knnen diese Gesetzmssigkeiten in der
realen Welt durch Sondereinflsse verzerrt oder verzgert auftreten, intelligent angewendet sind sie aber trotzdem die beste systematische Grundlage fr aktive Entscheidungen. Im Folgenden nehmen wir die einzelnen Renditetreiber genauer unter
die Lupe. Wir betrachten dabei insbesondere die Lnder- und
Whrungsallokation, die Duration und Zinskurvennderung,
die Gewichtung des Kredit-Teils sowie die Branchenselektion.
Dabei sollen einerseits die Treiber analysiert werden, darber
hinaus soll aufgezeigt werden, wie diese Treiber systematisch erfasst werden knnen.
LNDER- /WHRUNGSALLOKATION
Whrungsbewegungen sind kurzfristig schwer zu prognostizieren und zu modellieren. Dazu kommt, dass starke, aktive Whrungsabweichungen einen grossen Teil des Tracking Errors ver-

ursachen. Damit sollte man sich bei deutlichen Whrungswetten

eher zurckhalten. Trotzdem kann es in speziellen Fllen Sinn
machen, aktive Whrungswetten einzugehen. Whrungsprognosen basieren meist auf drei Faktoren. Zum einen ist die Betrachtung der relativen Konjunktur- beziehungsweise Zinsentwicklung zwischen den Whrungsrumen zu nennen. Nach dieser
Theorie wird die Whrung mit zunehmendem, realen Zinsvorteil strker werden. Zweitens gibt es fundamentale Anstze, welche die externen Geld- und Handelsstrme, die relative Wettbewerbsfhigkeit, die politische und rechtliche Stabilitt und die
Unabhngigkeit der Zentralbank analysieren und somit Aussagen zur wahrscheinlichen Whrungsentwicklung machen. Des
Weiteren gibt es den Bewertungsansatz, der anhand von Kaufkraftparitten und deren Abwandlungen Aussagen ber die gegenwrtige Bewertung macht.
Das Ziel einer systematischen Modellierung besteht darin,
deutliche Unterbewertungen von Whrungen zu identifizieren,
die ein aktives Whrungsengagement rechtfertigen. Dabei wird
das oben erwhnte Dreistufenverfahren angewendet. Einerseits
muss die Whrung einen zunehmenden Zinsvorteil wegen strkerer Konjunkturdynamik aufweisen. Zweitens mssen die Aussenhandelsstrme und die Wettbewerbsfhigkeit eine positive
Tendenz aufzeigen und drittens muss die Whrung nach Kaufkraftparitt deutlich unterbewertet sein. In diesen Spezialfllen
werden aktive Whrungsentscheide gefllt.
DURATION UND ZINSKUR VENNDERUNG
Kapitalmarktzinsen sind eng mit der erwarteten Zentralbankpolitik und somit mit dem Wirtschaftszyklus verbunden. Eine Analyse des Konjunkturzyklus, und damit eine Einschtzung bezglich der zuknftigen Zentralbankpolitik, lassen Schlsse auf den
mittelfristigen Zinstrend zu. Mittel- bis langfristig gesehen sind
die Inflationsraten ein wichtiger Treiber fr die Kapitalmarktrenditen. Fr krzerfristige, proaktive Laufzeitenentscheide ist die
Vorstufe zu Inflation (oder disinflationren Tendenzen), nmlich die Konjunkturdynamik, ein besserer Massstab. Auf- und Abwrtsbewegungen der Kapitalmarktrenditen erfolgen aufgrund
von Vernderungen in der Einschtzung der Marktteilnehmer
bezglich der Konjunkturdynamik und erwarteten Inflation. Damit sind die Indikatoren zur Konjunkturdynamik die wichtigs-

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Zusammenhang zwischen Vorlaufindikatoren und

US-Zinsstzen
25%

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US Einkaufsmanager Index YoY (linke Skala)

20%

US 5-Jahre-Rendite

15%
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20%
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US Leading Indicator YoY (linke Skala)

US 5-Jahre-Rendite

5%
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Quelle: Bloomberg, 1741 Asset Management AG

ten Treiber zur Vorhersage der mittelfristigen Vernderung der

Zinskurve.Typische Vertreter dieser Indikatorenfamilie sind z.B.
die Leading Indicators oder die Einkaufsmanagerindizes in den
verschiedenen Wirtschaftsrumen.
Das Ziel der Modellierung besteht darin, ein akkurates und
breit gefchertes Bild der zuknftigen, wirtschaftlichen Dynamik in einem Whrungsraum in Form eines abgestuften Signals
darzustellen. Dabei stellt sich folgende Frage: Ist das fundamentale Umfeld dergestalt, dass man eher von steigenden, stabilen
oder fallenden Zinsen ausgehen kann? Das Signal muss flexibel auf abrupte Vernderungen im fundamentalen Gesamtbild
reagieren knnen. Dies wird erreicht, indem ein Set von fundamentalen, vorhersagekrftigen Konjunkturindikatoren zu einem
Grundsignal aggregiert wird und dieses zustzlich mit Marktinformationen, wie mit dem aktuellen, beobachtbaren Zinstrend

oder der gemessenen Risikoaversion der Investoren ergnzt

wird. Das Resultat ist eine flexible Grundlage fr Laufzeitenentscheide, die auch auf unvorhergesehene Ereignisse natrlich
mit einer gewissen Verzgerung reagieren kann.
GEWICHTUNG DES KREDIT-TEILS (KREDITMODELL)
Allgemeine Bewegungen der Kreditaufschlge fr tiefer geratene Anleihen (Kredit-Teil) bewegen sich meist in lngerfristigen Trends und haben einen starken Bezug zum wirtschaftlichen
Zyklus. Typischerweise lehnen sich Bewegungen der Kreditaufschlge an die Aktienmrkte an und sind eng verflochten mit
der Geldpolitik der Zentralbank. Der Trend der Kreditaufschlge hat meist einen Vorlauf gegenber der Realwirtschaft. Die
besten Anlagerenditen weisen diese Anleihen in einem starken
Zinssenkungszyklus der Zentralbanken auf, da einerseits die Finanzierungkosten in diesen Phasen deutlich sinken und andererseits tiefere Zinsen zu einer Verbesserung der wirtschaftlichen
Perspektiven fhren. Dies lsst die erwarteten Ausfallraten von
Emittenten schlechterer Qualitt sinken und damit die Kredit
aufschlge zusammenfallen. Umgekehrt erweitern sich Kreditaufschlge tendenziell whrend eines Zinserhhungszyklus, weil
einerseits die Finanzierungskosten der Unternehmen steigen
und andererseits eine Abschwchung der Wirtschaft von den
Marktteilnehmern erwartet wird. Dies lsst die erwarteten Ausfallraten von Emittenten schlechterer Qualitt ansteigen und
damit steigen die Kreditaufschlge an. Das asymmetrische Risikoprofil von Anleihen bringt es aber mit sich, dass ungnstige
Phasen fr tiefer geratene Anleihen meist kurz und heftig sowie
von grossen Verlusten begleitet sind.
Das Ziel der Modellierung besteht darin, das gegenwrtige Umfeld fr Anlagen in tiefer geratene Anleihen objektiv
zu beurteilen. Wie bereits erwhnt, ist es fr einen Portfolio-
Manager aus Total-Return-berlegungen wnschenswert, so
lange wie mglich in Anleihen mit hherer Rendite investiert
zu sein. Es gilt aber, in den relativ kurzen und verlustreichen
Phasen, in denen sich die Kredit-Spreads erweitern, die Verluste zu minimieren. Die Modellierung des Kreditsignals sttzt
sich einerseits auf die Entwicklung der fundamentalen Treiber
fr Kredit-Spreads ab (Konjunkturdynamik, erwartete Zentralbankpolitik). Dieses Grundsignal wird wiederum durch die

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Zusammenhang zwischen Vorlaufindikatoren und

US-Kreditaufschlgen
25%

US Einkaufsmanger Index YoY (linke Skala)

20%

US Gesamtunternehmens-Kredit-Aufschlag IG

15%

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US Leading Indicator YoY (linke Skala)

US Gesamtunternehmens-Kredit-Aufschlag IG

5%

0%

-5%

10%

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25%
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Quelle: Bloomberg, Barclays,1741 Asset Management AG

beobachtbaren aktuellen Trends an den Kreditmrkten sowie

eine zustzliche, starke Value-Komponente ergnzt. Damit
ist einerseits sichergestellt, dass bei historisch sehr tiefen Kreditaufschlgen keine zu starke Gewichtung im Kredit-Teil eingegangen wird und dass bei berraschenden Korrekturen etwaige bergewichte zeitig abgebaut werden, andererseits wird
bei bereits sehr hohen Kredit-Spreads nicht mehr zu viel Gewicht abgebaut.
BRANCHENSELEK TION
hnlich wie das Kreditmodell verhlt sich auch das Branchenmodell. Das Anlageuniversum besteht aus verschiedenen Branchen mit ihren spezifischen Eigenheiten im Ablauf des Konjunkturzyklus. Zum einen sind die klassischen, zyklischen und
nicht-zyklischen Branchen zu nennen, dann die Telekommuni-

kation, Energie und Utilities. Dazu kommen der gewichtige Finanzsektor und der damit verwandte Markt fr Pfandbriefe.
Allen Branchen ist gemein, dass die Bewegungen ihrer Kreditaufschlge hochkorreliert sind. Allerdings unterscheiden sich die
Branchen im Ausmass der Vernderung ihrer Kreditaufschlge
deutlich. Generell lsst sich sagen, dass die Kreditaufschlge
defensiver Branchen wie Nicht-Zykliker, Pfandbriefe, Utilities
oder Telekommunikation sich weniger stark verndern als die
Kreditaufschlge aggressiverer Branchen wie zyklische Unternehmen oder auch die Finanzbranche. Dies hngt damit zusammen, dass die Ertrge defensiver Unternehmen weniger anfllig auf Konjunkturschwankungen sind als die Ertrge zyklischer
Unternehmen. Allerdings sind die nominalen Renditen bei volatileren Branchen dementsprechend hher.
Wie bei den aggregierten Kreditaufschlgen bewegen sich
die relativen Kreditaufschlge der Branchen meist in lngerfristigen Trends und haben einen starken Bezug zum wirtschaftlichen Zyklus. Typischerweise lehnen sich die relativen Bewegungen der Kreditaufschlge an die Aktienmrkte an und sind eng
verflochten mit der Geldpolitik der Zentralbank.
Ziel bei der Modellierung ist es, das gegenwrtige Branchenumfeld objektiv zu beurteilen. Wie bereits oben erwhnt,
ist es fr einen Portfolio-Manager aus Total-Return-berlegungen wnschenswert, so lange wie mglich in Anleihen mit

Zusammenhang zwischen Vorlaufindikatoren und

Kreditaufschlgen ausgewhlter Branchen
25%
20%
15%
10%

US Leading Indicator YoY (linke Skala)

US Kredit-Aufschlag nicht zyklische Konsumgter
US Kredit-Aufschlag zyklische Konsumgter

8
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6

5%

0%

-5%

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15%

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Quelle: Bloomberg, Barclays,1741 Asset Management AG

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hherer Rendite investiert zu sein. Es gilt aber, in den relativ

kurzen und verlustreichen Phasen, in denen sich die relativen
Kredit-Spreads erweitern, die Verluste zu minimieren. Die Modellierung des Branchensignals sttzt sich wieder auf die fundamentalen Treiber der Branchen-Kredit-Spreads. Erneut wird
das Grundsignal mit den beobachtbaren Informationen zu den
Trends und der relativen Bewertung der Branchen ergnzt. Damit wird sichergestellt, dass bei historisch sehr tiefen Kreditaufschlgen keine zu starke Position in Emittenten mit hohem Beta
eingegangen wird.
UMSETZUNG DER SIGNALE IM PORTFOLIO-KONTEXT
Die konkrete Umsetzung bringt die verschiedenen Signale der
Modelle in Einklang. Eine Mglichkeit wre, eine klare Unterscheidung zwischen Zins- und Krediteffekten zu treffen. Nur so ist
eine systematische Erfassung der Risiken mglich. Beispielsweise knnen aktive Signale fr folgende Bereiche generiert werden:
relative Portfolio-Duration in Jahren
relatives Kredit-Exposure in %
relatives Branchenexposure in %
Daraus wird die Duration des risikofreien Teils und des
Kredit-Teils (inkl. Branchen) abgeleitet. Die jeweilige Durationsanpassung ist abhngig vom Kredit- und Branchensignal.
Dabei stehen zwei Kennzahlen im Vordergrund:
Kredit-Duration: Misst die approximative Preisnderung des
Portfolios bei einer Parallelnderung der Kreditaufschlge
Duration times Credit-Spread: Ist ein Mass fr die Sensitivitt des Portfolios bezglich der Preisnderungen durch Parallelverschiebungen der Kredit-Spreads. Ein Kreditportfolio mit durchschnittlich hherem Kredit-Spread bzw. tieferer
Qualitt reagiert trotz gleicher Kredit-Duration sensitiver auf
Vernderungen der Kredit-Spreads.
Je nach Signal wird die individuelle Duration der einzelnen Branchen und des risikofreien Teils so gewhlt, dass die Kredit- und
die Spread-Duration im Einklang mit dem verlangten Kredit-
Exposure ist. Schematisch lsst sich dies, wie es in der rechten
Spalte zu sehen ist, darstellen.

Schematische Darstellung der

Signal-Implementierung
Sektor

Gewicht

Zins
Duration

Kredit
Duration

Duration
times
Spread

Kredit
Spread

Risikoloser
Teil

60%

6.7

1.1

0.1%

0.02%

Staats
anleihen

48%

7.0

0.0

0.0%

0.0%

Staatsnahe
Emittenten

12%

5.6

5.6

1.1%

0.2%

Kredit-Teil

40%

5.4

5.4

9.9%

1.78%

Unternehmen
High Grade

24%

5.0

5.0

6.5%

1.3%

Unternehmen
Low Grade

16%

6.0

6.0

15.0%

2.5%

100%

6.2

2.8

4.0%

0.72%

Gesamt

Portfolio-Zielduration
Duration times Spread-Ziel
Kredit-Spread-Zielduration

Durations-Signal: Empfohlene Portfolioduration, wird im Einklang mit

der Kreditentscheidung fr den risikolosen- und den Kreditteil umgesetzt
Kredit-Signal: Empfohlene relative Allokation zum Kreditteil vs.
risikoloser Teil
Sektor-Signal: Empfohlene relative Branchenallokation
Durationsanpassung: Anpassung der Duration in den einzelnen Bereichen
im Einklang mit dem Kreditsignal
Quelle: 1741 Asset Management AG

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Einzeltitelselektion
Nachdem die Strategie definiert ist, kommt es darauf an, diese mit Einzeltiteln umzusetzen. Wir greifen dabei auf die sogenannte Stratified Sampling-Methode zurck. Dabei ist es
wichtig, trotz qualitativer Auswahl der Emittenten ein reprsentatives Sample fr den jeweiligen Sektor und Laufzeitenband zu
whlen, welches gengend diversifiziert ist. Schwerpunkte in der
Auswahl liegen darin, die relativ gnstigsten Titel zu identifizieren, auf gengend Liquiditt zu achten und einen grsstmglichen Diversifikationseffekt zu erzielen. Bedeutende Einzeltitelrisiken sollen gezielt vermieden werden.
BER WACHUNG UND RISIKOKONTROLLE
Nebst einer systematischen Signalgenerierung und Umsetzung
steht die systematische Kontrolle der eingegangenen Risiken im
Vordergrund. Folgende Faktoren tragen generell zum erwarteten Tracking Error bei:
Relatives Whrungsexposure
Relative Zinsduration auf risikofreiem
Teil zum Index
Ex-Ante
Relative Credit Duration und Spread
Tracking
Duration zum Index
Error
Relative Zins- und Kreditkurvenabweichung
Relative Portfolio-Kreditexposure
Relative Abweichung Einzeltitelexposure

Der anualisierte Ex-Ante Tracking Error der einzelnen aktiven

Abweichungen sollte im Schnitt einen definierten Wert nicht
bersteigen.
SCHLUSSBETRACHTUNG
Die dynamischen Entwicklungen der heutigen, globalisierten
Wirtschaft bedingen einen flexiblen Ansatz bei der Verwaltung
von internationalen Anleiheportfolios. Dabei steht nicht der gewhlte Benchmark im Vordergrund, sondern die Mglichkeit,
bei Notwendigkeit deutlich davon abweichen zu knnen. Global
ausgerichtete Anleihe-Portfolios sind Gebilde von hoher Komplexitt. Nur mit einem systematischen Ansatz knnen die verschiedenen Renditetreiber in ihrer Gesamtheit betrachtet werden. Dabei lassen sich die Lnder- und Whrungsallokation, die
Duration und Zinskurvensteuerung, die Allokation zu Kredit sowie die Branchenselektion mit einem strukturierten Ansatz steuern. Bei diesem Total Return Ansatz wird dem Manager die
Freiheit gegeben, gewisse Segmente, Branchen oder Risikofaktoren auf breit diversifizierter Basis deutlich unter- oder berzugewichten. Dies bedingt eine systematische Kontrolle der eingegangen Risiken.

Juli 2013

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Duchy of Luxembourg, in particular part I of the Law of 17 December 2010, and supervised by the Commission de Surveillance du Secteur Financier, it is available only in jurisdictions where the UCITS
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