Anleihen: Grundlagen (3)

Staatsanleihen
Renditedifferenzen und Bonitten

Verstehen. Handeln.

Anleihen: Grundlagen (3)

Inhalt
4 Grundlagen
4 Anleihen sind nicht gleich
Anleihen
5 Ausgangspunkt: Vater Staat
6 Liegt der Markt richtig?
7 Worauf ist zu achten?

Impressum
Allianz Global Investors Europe GmbH
Bockenheimer Landstr. 4244
60323 Frankfurt am Main
Capital Markets & Thematic Research
Hans-Jrg Naumer (hjn), Dennis Nacken (dn), Stefan Scheurer (st)
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Anleihen: Grundlagen (3)

Grundlagen
Sinken die Aktienkurse, steigen die Anleihen in der Gunst
der Anleger. Kein Wunder, gelten diese doch als Papiere mit
geringen Kursschwankungen

bekanntermaen aber auch mit geringer

Rendite. Alles hat eben seinen Preis. Bonds
(engl. fr Anleihen) sind dabei jedoch nicht
gleich Bonds: Sie unterscheiden sich unter
anderem durch ihre unterschiedlichen Lauf
zeiten und ihre jeweiligen Emittenten. Wer
durch den Dschungel an Investitionsmglichkeiten blickt, kann die Unterschiede dieses
Marktsegmentes profitabel nutzen und seinem Anleihenportfolio einen entsprechenden
Rendite-Kick verpassen.
Zeit also, ber Bonds nachzudenken und
am besten ber Bonds mit Kick. Wie lsst sich
mit ihnen ein Mehr an Rendite generieren?

Anleihen sind nicht gleich

Anleihen
Dass Anleihen nicht gleich Anleihen sind, aber
auch nicht die Schwankungsanflligkeit von
Aktien aufweisen, machen die Schaubilder 1
und 2 klar:
S chaubild 1 zeigt Ertrag und Risiko unterschiedlicher Aktien- und Anleihensegmente im langfristigen Vergleich. Schon
der Vergleich deutscher, europischer und
internationaler Renten zeigt, dass es auch
im Rentensegment zu unterschiedlichen
Risiko-Ertrag-Profilen kommt.

Schaubild1: Ertrag und Risiko von Aktien und Anleihen

16 %
Brasilien Aktien

14 %
12 %
Aktien Europa
Renten
Aktien USA
Europa Renten
Welt Renten USA
Aktien
Deutschland
Renten
Deutschland Renten Japan Aktien Welt

10 %
annualisierter Ertrag %

Das Risiko-ErtragDiagramm zeigt: Bei der

ganzen Flle an Anlage
mglichkeiten waren
Staatsanleihen die Anlageform mit dem geringsten
Risiko. Zeitraum:
19902013; whrungs
bereinigt in Euro. Das
Risiko wurde gemessen an
der Volatilitt der Kurse.

8%
6%
4%

Hongkong Aktien

Singapur Aktien

2%
0%
2 %

Aktien Japan

4 %
0%

10 %

20 %

30 %

40 %

50 %

60 %

annualisiertes Risiko %
Quelle: Datastream, Allianz Global Investors Capital Markets & Thematic Research Stand: Dezember 2013

70 %

Schaubild 2: Wertentwicklung von Aktien und Renten

50 %
40 %
30 %
20 %
10 %
0%
10 %
20 %
30 %

MSCI Deutschland

2013

2012

2011

2010

2009

2008

2007

2006

2005

2004

2003

2002

2001

2000

1999

1998

1997

1996

1995

1994

1993

50 %

1992

40 %

Renten

Quelle: Datastream, Allianz Global Investors Capital Markets & Thematic Research Stand: Dezember 2013

Schaubild 2 verdeutlicht die unterschiedliche Wertentwicklung von Aktien und

Anleihen von 1992 an. Was sofort auffllt,
ist, dass Anleihen im Betrachtungszeitraum
von 1989 an nur zweimal eine negative
Performance aufwiesen. Bei Aktien war
dies insgesamt sechsmal der Fall, und das
mit deutlich hheren Verlusten, als es bei
den Anleihen der Fall war. Dafr waren mit
Aktien in der Vergangenheit auch deutlich
hhere Gewinne zu erzielen.
Beiden Schaubildern ist eine Aussage gemeinsam: Anleihen sind weniger anfllig fr
Schwankungen als Aktien. Kein Wunder, dass
Anleihen gerade in unruhigen Zeiten an den
Kapitalmrkten ein Revival erleben, nachdem
sie noch whrend der TMT-Hausse zu den
wenig beachteten Schmuddelkindern zhlten.

Ausgangspunkt: Vater Staat

Ausgangspunkt jeder Strategie mit Bonds
sind zuerst die Staatsanleihen von Staaten
bester Bonitt. Da sie die ffentliche Hand
als Emittenten haben, unterliegen sie entsprechend deren Bonitt und sind, anders als
zum Beispiel Unternehmensanleihen, frei von
unternehmerischen Risiken (allerdings auch
Chancen!).

Ein aktives Rentenfondsmanagement setzt an

der Renditestrukturkurve an. Sie bildet das
gesamte Laufzeitenspektrum von (Staats-)
Anleihen mit den jeweiligen Renditen ab.
Je nach Krmmung dieser Kurve lassen sich
drei Strukturkurven unterscheiden:
 normal: Die Renditen steigen mit
zunehmender Restlaufzeit der Anleihen.
Es ergeben sich Laufzeitenprmien (vgl.
Schaubilder 3 und 4).
flach: Die Renditen der Anleihen sind bei
unterschiedlichen Restlaufzeiten nahezu
gleich.
 invers: Die Renditen sinken mit zunehmender Restlaufzeit. Ein seltenes, aber
dennoch beobachtbares Phnomen: Ist die
Geldpolitik der Zentralbank sehr restriktiv
und sind die Geldmarktstze entsprechend
hoch, kann eine Konjunkturabkhlung,
begleitet von einem Rckgang der
Inflationsrate, angenommen werden.
Diese Entwicklung wird in den Renditen
mittlerer und lngerer Laufzeitenbereiche
vorweggenommen. Die Inflationsprmie, als
Bestandteil der Rendite, sinkt, die reale Komponente ebenfalls. Die Renditestrukturkurve
wird invers.

Anleihen: Grundlagen (3)

Liegt der Markt richtig?

Laufzeitenbereichen einstellen und dieses

Segment untergewichten, noch bevor es
alle tun. Denn: Steigen die Preise, wollen
die Anleger eine hhere Rendite, um den
Kaufkraftverlust auszugleichen. Die krzeren
Laufzeiten werden dagegen deutlich strker
von den Zentralbanken beeinflusst. Beispiel
Geldpolitik: Wird eine Lockerung der Geldpolitik erwartet nichts wie rein in die kurzen
und mittleren Laufzeiten! Wenn es am Ende
alle tun, sinken die Renditen und es kommt
zu Kursgewinnen. Durch das Setzen auf
bestimmte Laufzeiten knnen Kursgewinne
realisiert werden. Aktives Handeln ist gefragt.

Die Renditen, beziehungsweise in ihrer agg

regierten Form die Renditestrukturkurve,
geben wieder, was der Finanzmarkt bereits
an Entwicklungen erwartet.
Was aber wird in den am Markt ausgewiese
nen Renditen tatschlich antizipiert? Und:
Ist diese Antizipation richtig? Der Kampf um
Renditeverbesserungen beginnt. Wer zum
Beispiel, anders als der Markt, steigende
Inflationsraten erwartet, wird sich auch auf
steigende Renditen vor allem bei den langen

Schaubild 3: Die Renditestrukturkurve fr Euroland-Anleihen

2,20
2,00
1,80
1,60

Rendite

1,40
1,20
1,00
0,80
0,60
0,40
0,20
0,00
0

Laufzeit
Quelle: Datastream, Allianz Global Investors Capital Markets & Thematic Research Stand: Dezember 2013

Schaubild 4: Renditestrukturkurve
3,0
2,5
2,0
1,5
1,0
0,5
0,0
0,5
1,0
1,5
2,0
00

02

04

06

08

10

Zinsdifferenz 10 Jahre 3 Monate

Quelle: Datastream, Allianz Global Investors Capital Markets & Thematic Research Stand: Dezember 2013
6

12

10

Schaubild 5: Dnemark Renditespread und Wechselkurs

7,50

1,0
0,80
0,60
0,40
0,20

7,40

0,00
0,20
0,30
2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

Renditedifferenz 10-jhriger dnischer Staatsanleihe gg. deutscher Staatsanleihe (rechte Skala)

2013
Krone je Euro

Quelle: Datastream, Allianz Global Investors Kapitalmarktanalyse, Stand: Dezember 2013

Worauf ist zu achten?

Spreads: der Dreh- und Angelpunkt. Sie
bezeichnen Renditedifferenzen zwischen einzelnen Anleihen. Die Grnde fr ihr E ntstehen
sind vielfltig: Laufzeit, Liquiditt (Handelbarkeit), Bonitt, Wechselkursrisiken
In der Regel werden Staatsanleihen der Indus
triestaaten (Deutschland, USA) als Referenz
gre herangezogen. Sie sind die liquidesten
Titel. Ihre Rendite beinhaltet keine Risikoprmie fr zum Beispiel unternehmerische oder
politische Risiken.
Spreads bleiben nicht stabil. Sie knnen sich
ausweiten oder einengen. Die Folgen sind
gravierend: Steigen die Spreads zum Beispiel
wegen einer Bonittsverschlechterung an,
steigen die Gesamtrenditen, die Kurse fallen.
Umgekehrt knnen die Spreads auch sehr
gezielt genutzt werden, um hohe Renditen

im Portfolio einzuloggen und/oder durch

geringer werdende Renditeaufschlge Kursgewinne zu erzielen.
Spreads knnen auch als Risikozuschlge
gegenber Anleihen von Industriestaaten
aufgefasst werden. Auch bei Anleihen gilt die
Regel: Wer mehr Rendite will, muss bereit
sein, hhere Risiken einzugehen.
Bonitt: Haben Emittenten unterschiedliche
Bonitten, fhrt das auch zu unterschiedlichen Renditen. Die Bonitt drckt die Gte
eines Kreditnehmers aus. Sie bezieht sich auf
die Gefahr, dass ein Kreditnehmer/Schuldner
seinen Zins- und/oder Tilgungsverpflichtungen nicht nachkommen kann. Je hher
die Sicherheit, dass ein Schuldner seinen
Verpflichtungen nicht nachkommen kann
(Adressenausfallrisiko), desto schlechter ist
dessen Bonitt. Die von Standard & Poors
vergebenen Ratings verdeutlichen dies (vgl.
Kasten 2)

Kasten 1: Glossar
Rating: Sogenannte Ratingagenturen,
wie z. B. Standard & Poors und Moodys,
nehmen Bonittsprfungen vor und
vergeben daraufhin ein Rating, ein
Siegel, welches die Gte des jeweiligen
Schuldners gem einer vorgegebenen
Skala ausdrckt (vgl. Kasten 2).

Liquiditt: Warum aber sind die Renditen beispielsweise in der Bundesrepublik niedriger
als in Frankreich, einem Staat gleicher Bonitt? Begrndung: Es ist eine Frage der Liquiditt. Bundesanleihen sind liquider als franzsische OATs*, das heit, sie knnen (noch)
leichter gehandelt werden. Auch werden den
im Euroland gngigsten Instrumenten zur
Absicherung von Kursschwankungen

* Bezeichnung fr franzsische Staatsanleihen

Anleihen: Grundlagen (3)

(Hedging) bevorzugt Bundesanleihen

unterlegt. Auch das steigert die Liquiditt,
auch das ist es wert, dass hhere Kurse
gezahlt werden als fr vergleichbare Papiere
im Nachbarland. Ergo sind die Renditen
niedriger.
Wechselkurs: Liquiditt und Bonitt sind die
Ansatzpunkte fr hhere Renditen innerhalb
einer Wirtschaftsregion der selben Whrung.
Zustzlich kommt nun der Wechselkurs ins
Spiel. Der Blick richtiet sich beispielhaft auf
die auerhalb Euroland liegenden Developed
Markets.
Am leichtesten fllt dies bei Anleihen, deren
Wechselkurs nur geringe Schwankungen
gegenber der Heimatwhrung aufweist.
Beispiel: Dnemark. Die Krone wird von der
dnischen Zentralbank mit geringen
Schwankungen um den Euro stabilisiert. Das
Wechselkursrisiko ist gering. Auch hier kann,
bei gleich guter Bonitt, ein Spread kassiert

werden (vgl. Schaubild 5). Ein Spread, der

zustzlich auch durch die geringere Liquiditt
dnischer Anleihen begrndet ist.
Anders US-Staatsanleihen. Nach frheren
Jahren der Aufwertung befinden wir uns nun
in einer Phase der Dollarschwche. Problem:
Wer in US-Staatsanleihen (Treasuries)
investiert, verliert, wenn der Dollar schwcher
wird. Das msste zumindest auf der anderen
Seite aufgefangen werden: Mit einer hheren
Rendite.
Das ist aber nicht immer der Fall. Der Renditeaufschlag von US-Treasuries gegenber Bundesanleihen hat sich ber die
zurckliegenden Jahre deutlich verringert.
ber weite Teile der Jahre 2002, 2003 und
2004 notierten die Renditen sogar unterhalb
jenen des Eurolands. Wer in dieses Segment
geht, muss auf eine deutliche Aufwertung des
Dollars setzen. Zum Management der Anleihen tritt das Management der Wechselkurse.
Hans-Jrg Naumer

Schaubild 6: Renditedifferenz Bund vs. Treasuries

Renditen auf Euro lauten
der High Yield-Anleihen
und von AAA-Anleihen der
EWU-Staaten.

1,2
1,0
0,8
0,6
0,4
0,2
0,0
0,2
0,4
2011

2012

2013

Spread 10 J. USA Deutschland

Quelle: Datastream, Allianz Global Investors Capital Markets & Thematic Research Stand: Dezember 2013

Kasten 2: Rating gem Standard & Poors

EWU-Staaten
Belgien
Deutschland
Finnland
Frankreich
Griechenland
Irland

AA
AAA
AAA
AA
B
BBB+

Italien
Luxemburg
Niederlande
sterreich
Portugal
Spanien

BBB
AAA
AAA
AA+
BB
BBB

EU (auerhalb EWU)
Bulgarien
Dnemark
Grobritannien

BBB
AAA
AAA

Polen
Schweden

A
AAA

Sonstige Industriestaaten
USA
Kanada
Australien

AA+
AAA
AAA

Japan
Norwegen
Schweiz

AA
AAA
AAA

Emerging Markets
Argentinien
Brasilien
China
Indonesien
Kolumbien
Malaysia
Mexiko
Philippinen

CCC+
A
AA
BB+
BBB+
A
A
BBB

Qatar
Russland
Slowenien
Thailand
Ungarn
Uruguay
Venezuela

AA
BBB+
A
A
BB
BBB
B

Speculative
Grade

Investment
Grade

Kasten 3: Ratingkategorien
Moodys

Standard & Poors

Aaa

AAA

Aa1 Aa3

AA+ AA

A1 A3

A+ A

Baa1 Baa3

BBB+ BBB

Ba1 Ba3

BB+ BB

B1 B3

B+ B

Caa C

CCC C

Anleihen: Grundlagen (3)

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PEFC/04-31-0745

Stand: Januar 2014

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