Kapital&Mrkte

Ausgabe Februar 2015

Spekulationsblasen, Finanzkrisen
und der Preis des Wohlstands
Schne neue Welt oder irrationaler
berschwang?
Wie die Tulpenmanie im 17. Jahrhundert, die Sdseeblase
Anfang des 18. Jahrhunderts oder die Eisenbahnblase von
1873 zeigen, sind spekulative bertreibungen kein neues
Phnomen. Jedoch ist deren Hufigkeit in den vergangenen
Jahrzehnten sprbar angestiegen, so dass sich auch aus Anlegersicht ein genauerer Blick lohnt.
Whrend in den siebziger Jahren hohe Inflationsraten und
Stagnation die dominierenden wirtschaftlichen Probleme
waren, gab es ab Anfang der achtziger Jahre bis zur Finanzkrise ein bis dato ungekanntes, stabiles reales Wirtschaftswachstum. Lange Phasen wirtschaftlichen Aufschwungs
wechselten sich in diesem Zeitraum mit meist relativ schwachen und kurzen Rezessionen ab. Whrend jedoch Inflation
und Arbeitslosigkeit zurckgingen und die Wachstumsraten
des Bruttoinlandsprodukts deutlich weniger volatil waren als
in den Jahrzenten zuvor, kam es an den Kapitalmrkten zu
groen Kursschwankungen. Starken Anstiegen der Vermgenspreise folgten in unregelmigen Abstnden massive
Kurseinbrche nicht nur am Aktienmarkt sondern auch an
den Immobilien- und Anleihemrkten.
Im Folgenden erklren wir anhand einiger bekannter Beispiele,
welche Mechanismen zu diesen groen Kursschwankungen
die sich in einzelnen Fllen zu Finanzkrisen entwickelten
gefhrt haben, warum dies auch in Zukunft kaum zu verhindern sein wird und wie die Anleger darauf reagieren knnen.

Pollyanna verdrngt Kassandra

Wie kommt es zu den groen Wertschwankungen von Vermgenswerten, die, wenn man die Entwicklung der Realwirtschaft betrachtet, nur schwer erklrbar erscheinen? Hauptgrund ist, dass die Menschen nicht immer vollkommen
rational was im konomischen Sinne bedeutet, dass bei der
Entscheidungsfindung alle verfgbaren Informationen vollstndig bercksichtigt werden handeln. Vielmehr leiten sie
die Erwartung ber die Zukunft zu einem wesentlichen Teil
aus der jngeren Vergangenheit ab: Kurz nach einer Krise
sind die Menschen sehr risikoscheu und agieren entsprechend
vorsichtig. Je weiter jedoch die letzte (schwere) Rezession
oder der letzte starke Rckgang von Vermgenspreisen zurckliegt, umso weniger wird die Mglichkeit eines erneuten
Abschwungs bei der Erwartungsbildung bercksichtigt und
umso mehr steigt die Bereitschaft, finanzielle Risiken einzu
gehen. Wie Pollyanna im gleichnamigen Kinderbuch von
Eleanor Porter sehen immer mehr Marktakteure in jeder Situation nur etwas Positives. Warnende Stimmen werden ignoriert.
Dies fhrt zu sich selbst verstrkenden Rckkopplungseffekten. Unternehmer und Anleger ttigen immer riskantere
Geschfte. Banken finanzieren zunehmend riskantere Anlagen
und reduzieren ihre Eigenkapitalanforderungen. Diese zustzlichen Investitionen fhren zu einem Wachstum der Wirtschaft und zu steigenden Preisen die optimistische Markteinschtzung hat sich scheinbar als richtig erwiesen. Die
Folge: Weitere Investoren beteiligen sich und es werden noch
riskantere Geschfte eingegangen. Am Anfang eines Zyklus
wird noch sehr vorsichtig agiert und die laufenden Ertrge
aus den Investitionen reichen in der Regel aus, um Zins und
Tilgung zu finanzieren. In spteren Phasen steigt die Risikobereitschaft jedoch an. Zunchst mit Investitionen, die nur

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gengend Ertrag fr die Zinszahlungen abwerfen und somit

eine Anschlussfinanzierung bentigen. Noch spter im Zyklus
ist die Risikobereitschaft dann so hoch, dass auch Investitionen
gettigt werden, die sich nur rentieren, wenn auch der Vermgenswert selbst an Wert gewinnt die laufenden Ertrge
reichen nicht fr die Zinszahlungen aus.
In einer solchen Situation mit vielen risikoreichen und stark
fremdfinanzierten Investitionen knnen bereits kleine Enttuschungen ausreichen, um den laufenden Zyklus zu beenden
und wiederum selbst verstrkende Rckkopplungseffekte in
die Gegenrichtung auszulsen. Steigen die Werte der Anlageobjekte nicht wie erwartet weiter, geraten die am aggressivsten finanzierten Investoren in Zahlungsschwierigkeiten,
so dass sie zu Notverkufen gezwungen sind. Dadurch fallen
die Preise der Vermgenswerte und weitere Investoren geraten in Probleme, wodurch der Verkaufsdruck weiter zunimmt.
Der Liquidittsbedarf vieler Anleger fhrt auch zum Verkauf
anderer noch qualitativ guter und damit besser handelbarer
Vermgenswerte, so dass auch diese Preise nachgeben.
Verstrkt wird dieser Effekt indem die Banken wegen der sich
verschlechternden Aussichten bei der Kreditvergabe zunehmend restriktiver handeln. Somit knnen bereits relativ geringe realwirtschaftliche Vernderungen zu einem starken
Einbruch der Vermgenspreise fhren.
Verstrkt wurde die Blasenbildung oft durch eine asymmetrische Geldpolitik der Notenbanken. Whrend bei Einbrchen
der Vermgenspreise oft ausgelst durch unerwartete Zinserhhungen wegen steigender Inflationsgefahren die
Notenbanken meist schnell mit Zinssenkungen reagierten,
um die Abwrtsspirale zu durchbrechen, begrenzten sich die
Notenbanken in Phasen steigender Vermgenspreise meist

darauf, die Verbraucherpreise niedrig zu halten. Den Vermgenspreisen schenkten sie wenig Beachtung. In unserer globalisierten Welt mit zunehmenden Kapital- und Gterstrmen
knnen sich viel schneller Vermgensblasen bilden und die
Verbraucherpreise bleiben oft lngere Zeit auf niedrigem
Niveau, da einer hheren Nachfrage mit Importen statt mit
Preissteigerungen begegnet wird. Dadurch ist auch die Anflligkeit fr Vermgenspreisschwankungen angestiegen. Das
Problem dabei ist nicht, dass Notenbanken auf Krisen mit
niedrigen Zinsen reagieren, sondern dass sie in Aufschwungphasen nicht konsequent genug die Liquiditt zurckfahren.
Damit legen sie den Grundstein fr eine neue Blasenbildung.
In Abhngigkeit von der Gre der aufgebauten Vermgensblase und der Kreditausflle der Banken in Relation zu ihrem
Eigenkapital kann das Platzen der Blase die Realwirtschaft
stark in Mitleidenschaft ziehen und eine Finanz-und Wirtschaftskrise auslsen.

Japan als Nummer Eins

war der Titel eines Bestsellers Mitte der achtziger Jahre, als
Japan als das groe wirtschaftliche Vorbild galt. Japanische
Managementkonzepte waren weltweit auf dem Vormarsch,
die Exporte insbesondere im Industrie- und Technologiesektor boomten und es schien sicher, dass Japan zur grten
Wirtschaftsnation der Welt aufsteigen wrde. Diese scheinbar
fantastischen Zukunftsaussichten fhrten zu einer allgemeinen
Euphorie. Unternehmen erhhten ihre Investitionen, es setzte ein Bauboom ein, die Aktienkurse verdreifachten sich innerhalb von vier Jahren und die Banken stellten bereitwillig
die Finanzierungen zur Verfgung.

8%

700
Landpreise fr Gewerbeimmobilien
(normiert, linke Skala)

600

7%

Nikkei Index (normiert, linke Skala)

6%

500

Diskontsatz der Bank von Japan

(rechte Skala)

400

5%
4%

300

3%

200

2%

100
0
Jan. 81 Sep. 82 Mai. 84 Jan. 86

1%
Sep. 87 Mai. 89 Jan. 91 Sep. 92 Mai. 94 Jan. 96

Quelle: Bloomberg, Bank fr internationalen Zahlungsausgleich, eigene Darstellung

0%
Sep. 97 Mai. 99 Jan. 01 Sep. 02 Mai. 04 Jan. 06
siehe auch Hinweise im Impressum zu (2) und (3)

Hunderte

ABBILDUNG 1: LANDPREISE, AKTIENKURSE UND DISKONTSATZ IN JAPAN

Verstrkt wurde der Boom durch das anhaltend niedrige

Zinsniveau und die Aufwertung des Yen gegenber dem
US-Dollar in Folge des Plaza-Abkommens. Da die Verbraucherpreise zunchst nur moderat anstiegen und eine Stimulierung der Binnennachfrage zur Reduzierung des groen
Handelsbilanzberschusses beitragen sollte, hielt die Bank
von Japan die Zinsen fr ber zwei Jahre auf konstant niedrigem Niveau. Indem die Geldpolitik den starken Anstieg der
Vermgenspreise ignorierte, verstrkte sie die Blasenbildung
mageblich. Erst als die Verbraucherpreise Ende des Jahrzehnts ebenfalls anzogen, reagierte die Notenbank mit Zinserhhungen, die den Hhenflug beendeten. Gestiegene
Leitzinsen verringerten die Kreditnachfrage, Aktienkurse und
Immobilienpreise gaben nach, Kredite konnten nicht mehr
bedient werden. Es folgten Notverkufe, welche die Vermgenspreise weiter drckten und am Ende hatten die Banken
ein Portfolio an faulen Krediten angehuft, das den Wert
ihres Eigenkapitals bei weitem berstieg.
Nur staatliche Garantien verhinderten einen vollstndigen
Zusammenbruch des Bankensystems und damit den Verlust
der Spareinlagen, was eine tiefe Depression zur Folge gehabt
htte. Dennoch erholte sich die japanische Wirtschaft jahrelang nicht auch weil die Banken wegen der Altlasten in
ihren Bilanzen nur zurckhaltend neue Kredite vergaben.

Der Ball der Raubtiere

Whrend in Japan die Welt noch in Ordnung schien, gewann
in den USA ein neues Anleihesegment an Bedeutung: JunkBonds oder zu Deutsch Ramsch-Anleihen. Historische

Daten hatten gezeigt, dass die Rendite eines Anleihen-Portfolios geringer Bonitt trotz gelegentlicher Zahlungsausflle
hher war als die von Anleihen hoher Bonitt. Da US-amerikanische Sparkassen (Savings & Loan Associations) auf der
Suche nach hher verzinsten Anlagen waren und ihnen fr
das Firmenkreditgeschft oft die ntige Gre fehlte, investierten sie zunehmend in Junk-Bonds.
Die positiven Erfahrungen in den Anfangsjahren lie die Nachfrage deutlich ansteigen. Gleichzeitig setzte in den USA nach
mehreren guten Brsenjahren eine bernahmewelle von
Unternehmen ein, die oft mit der Emission neuer RamschAnleihen finanziert wurden. Aus einem Nischensegment war
innerhalb von gut einem Jahrzehnt ein Markt mit einem Volumen von 150 Milliarden US-Dollar geworden (Vergleich
Abbildung 2). Die Mglichkeit, mit Hilfe von Junk-Bonds Unternehmen ohne groe Eigenmittel zu bernehmen, entwickelte sich zur Spielwiese fr Finanzinvestoren und Managern,
die expandieren oder die von ihnen gefhrten Unternehmen
von der Brse nehmen wollten. Die Bieterschlacht um den
Tabak- und Lebensmittelkonzerns RJR Nabisco zwischen zwei
Gruppen von Finanzinvestoren, eine davon in Kooperation
mit dem Vorstandsvorsitzenden von RJR Nabisco, war dabei
das prominenteste Beispiel. Das damalige Selbstverstndnis
und die Stimmungslage spiegelt sich gut im Namen der damals grten Investmentkonferenz dieses Segments wider:
der Ball der Raubtiere (Predators Ball).
Positive Erfahrungen mit ihren bisherigen Investitionen, hohe Zinsstze und die allgemein gute Stimmung in der USWirtschaft lieen die US-amerikanischen Sparkassen ihr Engagement ber die Jahre stark erhhen. Ignoriert wurde dabei,
dass der starke Anstieg an Emissionen mit einem Rckgang

ABBILDUNG 2: NEUEMISSIONEN JUNK BONDS (IN MRD. US-DOLLAR)

35

35

30

30

25

25

20

20

15

15

10

10

5
0

1977

1978

1979

1980

Quelle: JPMorgan, eigene Darstellung

1981

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1988

1989

1990

1991

der Qualitt der Schuldner einherging. 1987 begann die

US-Notenbank wegen Inflationsbefrchtungen die Zinsen
von 5,88 Prozent bis Mitte 1989 auf 9,75 Prozent zu erhhen. Damit verteuerten sich die kurzfristigen Refinanzierungen fr die Unternehmen und die ersten Emittenten von
Ramsch-Anleihen gerieten schnell in Schwierigkeiten. Pltzlich versuchten viele Investoren ihre Anleihen aus diesem
Segment zu verkaufen und es kam zu einem allgemeinen
Preisverfall auch von noch guten Emittenten. Dies stellte
die Unternehmen vor Refinanzierungsprobleme. Am Ende
war ber die Hlfte der emittierten Junk-Bonds Teil eines
Insolvenzverfahrens und die Sparkassen mussten mit mehreren Dutzend Milliarden US-Dollar vom Staat rekapitalisiert
werden. Die Probleme am Junk-Bond-Markt fhrten dazu,
dass geplante Firmenbernahmen nicht finanziert werden
konnten, was sich negativ auf die Aktienkurse der betroffenen Unternehmen auswirkte und zum Mini-Crash am
13.Oktober 1989 fhrte.

Whrend in Japan die groe Euphorie ein wesentlicher Auslser der Krise war, stand im Falle der Junk-Bonds die hohe
Fremdfinanzierung der emittierenden Unternehmen im Vordergrund. Bei der meist sehr dnnen Eigenkapitaldecke reichten kleine Abweichungen von der erwarteten Entwicklung
hier die Zinserhhungen der US-Notenbank um Unternehmen in Zahlungsschwierigkeiten zu bringen und durch
die Rckkopplungseffekte eine groe Krise auszulsen.
In der Mrz-Ausgabe von Kapital & Mrkte erwartet Sie die
Fortsetzung zu Spekulationsblasen, Finanzkrisen und der Preis
des Wohlstands. Diese zeigt den Mechanismus von Spekulationsblasen anhand der New-Economy-Blase sowie der
Immobilienblase in den USA und beleuchtet, wie Kapitalanleger ihr Portfolio strukturieren sollten, um Kursverluste abzufedern.

Impressum

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Redaktion:
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