Informationsblatt zu Kapitel 6 | Lerneinheit 3

Wie Unternehmen bewertet

werden
Buch Seite 158

Die Bewertung von Grounternehmen

Es soll eine mglichst genaue Prognose ber die zuknftige

Entwicklung erzielt werden.
bersicht
(1) Grnde fr die Bewertung von Grounternehmen
Die Grnde fr die Bewertung von Grounternehmen sind die gleichen wie die fr die Bewertung von kleinen und mittleren Unternehmen.
Das Unternehmen wird gekauft bzw. verkauft.
In diesem Fall geht es darum, einen Anhaltspunkt fr den Kaufpreis zu finden. (Was ist die
Preisobergrenze fr den Kufer, was ist die Preisuntergrenze fr den Verkufer.)
Ein Gesellschafter, der an der Substanz beteiligt ist, will oder soll ausscheiden.
Ein Sonderfall ergibt sich bei Grounternehmen dann, wenn Groinvestoren den berwiegenden Anteil einer Aktiengesellschaft erworben haben und die restlichen Kleinaktionre
abgefertigt werden sollen (Squeeze-out).
Beachten Sie:

Die Ergebnisse der rechnerischen Bewertung der Unternehmung sind nur eine Basis fr die
Preisverhandlungen zwischen Verkufer und Kufer bzw. zwischen den verbleibenden und
ausscheidenden Gesellschaftern.
(2) Verfahren zur Unternehmensbewertung
Die folgende bersicht zeigt sowohl aufwendige Bewertungsverfahren als auch die vereinfachten Verfahren fr Klein- und Mittelbetriebe.

Verfahren zur Unternehmensbewertung und deren Probleme

Verfahren, die sich am Barwert der

zuknftigen Rckflsse orientieren

Flow to Equity

Free-Cashflow

Probleme:
Prognose der zuknftigen
Rckflsse, Festlegung des
Diskontierungszinsfues

Substanzwert
Erforderlich fr die Buchhaltung und
Ermittlung des Firmenwertes

Vereinfachte Verfahren fr Kleinund Mittelbetriebe

Meist Multiplikationsverfahren
z.B. 1,5-facher Umsatz, 6-facher
Gewinn (je nach Branche)
Problem:
Theoretisch nicht fundiert
(aber einfach)

Verfahren der Unternehmensbewertung

Moderne Verfahren der Bewertung von Grounternehmen orientieren sich an den zuknftigen
Rckflssen, die das Unternehmen erbringen wird, und diskontieren diese auf den Barwert.

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Damit sind sofort die beiden Zentralprobleme erkennbar:

Wie genau kann man die zuknftigen Rckflsse schtzen?
Zustzlich ist bei der Prognose der Rckflsse zu fragen:
Welche Rckflsse sollen verwendet werden (z.B. der Cashflow vor oder nach Steuer, das
EBIT [=Earning before Interest and Taxes], der Jahresberschuss)?
Wie soll die steuerliche Situation bercksichtigt werden (z.B. bei Kapitalgesellschaften nur
die Krperschaftsteuer oder auch die Kapitalertragsteuer auf die Ausschttungen). Wie
bercksichtigt man bevorstehende Steuernderungen?
Wie kann man bei Personengesellschaften die oft sehr unterschiedliche steuerliche Situation der Gesellschafter bercksichtigen?
Fr wie viele Jahre sollen die prognostizierten Erfolge diskontiert werden?
Wie soll man zuknftige wirtschaftliche Entwicklungen (Wachstum, Erhhung der Konkurrenzetc.) bercksichtigen bzw. sind die zuknftigen wirtschaftlichen Zuwchse nicht eher
vom neuen Management abhngig als vom Potenzial des gekauften Unternehmens.
Fr die Prognose der zuknftigen Erfolge ist daher eine mittelfristigen Finanzplanung und
eine Prognose-Gewinn-und-Verlust-Rechnung notwendig. Diese liegt im besten Fall fr 3 bis
7 Jahre vor. Bei Klein- und Mittelbetrieben fehlt sie meist vllig.
Mit welchem Zinssatz soll man diskontieren?
Von welchem Basiszinssatz soll man ausgehen (von einer risikolosen langfristigen Staatsanleihe, von der Rendite eines Aktienportefeuilles, von der subjektiven Renditeerwartung
des Kufers)?
Mit welchem Zuschlag soll man das Unternehmerrisiko abgelten (soll dieser Zuschlag je
nach Branche und/oder je nach Land unterschiedlich sein).
Diese Vielzahl von Problemen fhrt in der Praxis zu einer Mehrzahl von Verfahren und oft zu erheblichen Abweichungen der Bewertungsgutachten. Dies fhrt wieder zu intensiven Diskussio
nen und manchmal auch zu nachtrglichen Klagen (z.B. gegen die Gutachter).
Beispiele:
Besonders deutlich wird das Problem, wenn Unternehmen im Eigentum von Bund, Lndern
und Gemeinden privatisiert werden und diskutiert wird, ob der Verkaufspreis angemessen
oder zu gering ist.
Viele Unternehmenskufe erwiesen sich trotz vieler Gutachten im Nachhinein als zu teuer
(auf die Beispiele aus der Autoindustrie auf den Erwerb von Chrysler durch Mercedes und
den Erwerb von Rover durch BMW wurde bereits mehrfach hingewiesen).
Bei Klein- und Mittelbetrieben umgeht man die angefhrten Probleme hufig durch sogenannte
Multiplikatorverfahren. Es wird mit einem Vielfachen des Gewinnes oder des Umsatzes gerechnet. Die Multiplikatoren sind branchenspezifisch.
Beachten Sie:

Die Bewertung von groen Unternehmen ist eine Ttigkeit fr hochbezahlte Spezialisten.
Nachfolgend kann daher nur eine bersicht ber die Methoden gegeben und auf die Probleme hingewiesen werden.
Fr Interessierte wird auf das Gutachten der Kammer der Wirtschaftstreuhnder (KWS-BW 1)
vom Februar 2006 verwiesen (www.iwp.or.at/Documents/GS-BW01.pdf).

Diskontierungsverfahren
(1) Einfhrung
Die Ermittlung des
Unternehmenswertes
mit Diskontierungs
verfahren ist eine spezielle Form der Kapital
wertmethode in der
Investitionsrechnung
(siehe dazu auch Ka
pitel2, Lerneinheit2).

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Bei den Diskontierungsverfahren wird der Unternehmenswert aus den berschssen ermittelt,
die mit dem Unternehmen in Zukunft erzielt werden knnen. Fr die Bewertung sind daher zwei
Faktoren magebend:
die zuknftigen berschsse, die das Unternehmen vermutlich erzielen wird
der Zinssatz, mit dem diese Erfolge diskontiert werden
Die grundstzliche Vorgangsweise und die Probleme werden an zwei Verfahren gezeigt.
Die Anwendung in dieser komplexen Form erfolgt praktisch nur bei groen Kapitalgesellschaften.
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(2) Die Flow-to-Equity-Methode

Diskontiert werden die zuknftigen Mittelzuflsse an das Eigenkapital (Equity). Das heit, es
wird versucht zu prognostizieren, wie viel Mittel fr die Ausschttung an die Erwerber zur Verfgung stehen werden.
a) Prognose des Flow to Equity (mgliche Ausschttung an das Eigenkapital)
Es wird:
das Ergebnis vor Zinsen und Steuern (EBIT Earning before Interest and Taxes) fr mehrere
Jahre prognostiziert und dann werden jeweils
bestimmte Korrekturen vorgenommen, um zu den mglichen Ausschttungen nach Zinsen
und Steuern zu kommen
Im Detail sieht die Berechnung wie folgt aus:
Operatives Ergebnis vor Zinsen und Steuern
Fremdkapitalzinsen
Operatives Ergebnis vor Steuern
Krperschaftsteuern
=
+
+
+

Operatives Ergebnis nach Steuern

Abschreibungen ( Zuschreibungen) vom (zum) Anlagevermgen
Erhhungen ( Verminderungen) der langfristigen Rckstellungen
Erhhung ( Verminderung) des Nettoumlaufvermgens (ohne liquide Mittel und kurz
fristige Bankverbindlichkeiten)
+ Mittelzuflsse aus Desinvestitionen ( Mittelabflsse aus Investitionen)
+ Aufnahme ( Tilgung) von verzinslichem Fremdkapital
= Flow to Equity (mgliche Ausschttung an das Eigenkapital)
Meist erfolgt die Prognose zweistufig, d.h. fr 4 bis 7 Jahre wird versucht, die jhrlichen berschsse detaillierter zu prognostizieren, dann wird entweder mit einem Durchschnittsberschuss
weitergerechnet (Ewige Rente) oder es wird der Verkaufserls nach Ende der ersten Periode
geschtzt und ebenfalls auf den Barwert diskontiert.
b) Bestimmung des Diskontierungszinssatzes
Basiszinssatz:
Ausgegangen wird vom risikofreien Anleihezinssatz (z.B. fr langjhrige Staatsanleihen).
Zuschlag fr das Marktrisiko
Der Basiszinssatz wird um einen Zuschlag fr das Marktrisiko der unternehmerischen Ttigkeit erhht. In sterreich werden derzeit etwa 4,5 bis 5,5% zugeschlagen.
Korrektur um das individuelle Branchenrisiko (Betafaktor)
Das individuelle Branchenrisiko des zu bewertenden Unternehmens wird durch einen so
genannten Betafaktor bercksichtigt. Betafaktoren ber 1 sagen aus, dass das Unternehmen
risikoreicher als der Durchschnitt ist, Betafaktoren unter 1 sagen aus, dass das Risko bei diesem Unternehmen geringer ist, als im Durchschnitt.
Diese Betafaktoren gibt es fr unverschuldete Unternehmen und fr Unternehmen die so
verschuldet sind, wie der Durchschnitt der Branche.
Diese Betafaktoren werden von internationalen, spezialisierten Finanzdienstleistern erhoben
und zur Verfgung gestellt (z.B. Betafaktor fr Chemiebetriebe: unverschuldet ca. 0,4, verschuldet ca. 0,8).
Je nach Verschuldungsgrad werden diese Betafaktoren noch mit einer speziellen Formel adaptiert.
Der Zinszuschlag fr das Marktrisiko wird mit dem Betafaktor berichtigt.

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c) Das Rechenverfahren
Beispiel: Chemieunternehmen
Zinssatz fr eine risikolose langfristige Anleihe: 4,5%
Zuschlag fr das Marktrisiko: 5%
Betafaktor fr das durchschnittlich verschuldete Unternehmen: 0,8
Daraus ergibt sich ein Diskontierungszinssatz von: 4,5% + (5% 0,8) = 8,5%
Der Flow to Equity fr die nchsten 5 Jahre wird wie folgt prognostiziert und diskontiert.
(Die Ergebnisse der Diskontierung wurden sofort gerundet):

Prognose
Barwert
1. Jahr 40 Millionen : 1,085 36,9 Millionen
2. Jahr 50 Millionen : 1,0852 42,5 Millionen
3. Jahr 60 Millionen : 1,0853 47,0 Millionen
4. Jahr 80 Millionen : 1,0854 57,7 Millionen
5. Jahr
100 Millionen : 1,0855 66,5 Millionen
Zwischensumme

250,6 Millionen

Fr die Zeit nach der genauen Prognoseperiode wird mit einem Durchschnittsberschuss weitergerechnet. Der Durchschnittsberschuss wird als ewigen Rente betrachtet. Das heit, bei der
Diskontierung wird ermittelt, wie gro das Kapital sein muss, um beim gegebenen Diskontierungszinssatz den pauschal prognostizierten berschuss erzielen zu knnen.
(Mglich wre es, das zuknftige Wachstum durch einen Abschlag und die zuknftige Geldentwertung durch einen Zuschlag zum Zinssatz zu bercksichtigen. Dies wird hier nicht dargestellt).
Beispiel: Chemieunternehmen Fortsetzung
Ab dem 6. Jahr wird der durchschnittliche Flow to Equity mit 85 Millionen pro Jahr
prognostiziert.
Der Barwert der ewigen Rente zu Beginn des 6. Jahres muss noch um weitere 5 Jahre
diskontiert werden, da sie erst ab diesem Zeitpunkt anfllt.
85 Millionen 100
=
1.000 Millionen,
8,5
diskontiert mit 1,0855 =
665,0 Millionen
Unternehmenswert insgesamt:
250,6 + 665,0

915,6 Millionen

Da Prognosen ber ewige Zeitrume wenig sinnvoll sind, geht man auch manchmal davon
aus, dass das Unternehmen nach Ende des genaueren Prognosezeitraumes verkauft wird, schtzt
den Verkaufserls und diskontiert diesen anstelle der ewigen Rente.
Beispiel: Chemieunternehmen Fortsetzung
Annahme, das Unternehmen kann am Ende des 5. Jahres um 600 Millionen verkauft
werden.
Der Unternehmenswert ergibt sich aus:
Barwert des Flow to Equity fr die ersten fnf Jahre (siehe oben)
250,6 Millionen
Barwert des Verkaufserlses nach 5 Jahren: 600 Millionen: 1,0855
399,0 Millionen
Unternehmenswert

649,6 Millionen

Natrlich ist auch die Schtzung des Verkaufserlses problematisch, da sich ja dieser wieder aus
den diskontierten Flows to Equity ergibt, um deren Schtzung man ja herumkommen wollte.

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(3) Das Discounted-Cashflow-Verfahren in der Form des Bruttoverfahrens (Entity Approach)

a) Die Prognose des zuknftigen Erfolges
Die zuknftigen Erfolge des Unternehmens werden in Form von Free-Cashflows (FCF) prognostiziert. Der FCF ist jener Zahlungsmittelberschuss, den das Unternehmen frei (free) zur
Ausschttung an alle seine Kapitalgeber (d.h. an die Eigen- und an die Fremdkapitalgeber) erwirtschaftet.
Der Unterschied zur Equity-Methode besteht nur darin, dass zunchst davon ausgegangen wird,
dass das Unternehmen ausschlielich mit Eigenkapital finanziert wird.
Das heit, die Ermittlung des Cashflows wird hnlich wie beim Flow-to-Equity-Verfahren vorgenommen, jedoch werden die Aus- und Einzahlungen fr das Fremdkapital (Fremdkapitalzinsen,
Aufnahme- und Tilgung von Krediten) nicht bercksichtigt.
Das heit, der Free-Cashflow wird wie folgt prognostiziert:
Handelsrechtlicher Jahresberschuss (nach Steuern)
+ Fremdkapitalzinsen
Ertragsteuern, die auf die Fremdkapitalzinsen entfallen (z.B. 25% KSt)
Ergebnis vor Zinsen (abzglich der Steuerersparnis fr die Zinsen)
+ Abschreibungen ( Zuschreibungen) auf das Anlagevermgen
+ Erhhungen ( Verminderungen) der langfristigen Rckstellungen
+ Erhhung ( Verminderung) des Nettoumlaufvermgens (ohne liquide Mittel und kurz
fristige Bankverbindlichkeiten)
+ Mittelzuflsse aus Desinvestitionen ( Mittelabflsse aus Investitionen)
= FCF (mgliche Ausschttung bei reiner Eigenkapitalfinanzierung)
b) Die Ermittlung des Diskontierungszinssatzes
Die Free-Cashflow-Methode nach dem Bruttoverfahren leitet den Zinssatz aus dem Kapitalmarkt
ab. Er wird als WACC (Weighted Average Cost of Capital) ermittelt. Fr die Berechnung des
WACC ist Folgendes zu bercksichtigen:
Der WACC setzt sich aus dem Eigenkapitalkostensatz und dem Fremdkapitalkostensatz zusammen.
Es wird eine Zielkapitalstruktur festgelegt, d.h., es wird festgelegt, wie viel Prozent in Zukunft durch Eigenkapital und wie viel durch Fremdkapital finanziert werden sollen. Eigenkapital- und Fremdkapitalkostensatz werden mit den Anteilen laut Zielkapitalstruktur ge
wichtet.
Der Eigenkapitalkostensatz ergibt sich wie bei F low-to-Equity-Verfahren (z.B. 8,5%).
Der Fremdkapitalzinssatz wird um die Steuerersparnis (bei Kapitalgesellschaften 25% KSt)
vermindert.
Beispiel: Chemieunternehmen Fortsetzung
Zielkapitalstruktur: 40% Eigenkapital (EK), 60% Fremdkapital (FK)
Eigenkapitalkostensatz (vgl. Flow-to-Equity-Verfahren) rEK 8,5%
Fremdkapitalzinsen (laut Marktsituation):
rFK
6%
Unternehmenssteuersatz (Krperschaftsteuersatz)
s
25%
Der gewogene Zinssatz (WACC) ergibt sich wie folgt:
WACC: rEK EK/GK + rFK (1 s) FK/GK
Im Beispiel:
WACC = 8,5% 0,4 + 6% (1 0,25) 0,6 = 6,1%

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c) Rechenverfahren
Gerechnet wird wie beim Flow-to-Equity-Verfahren, jedoch mit den vernderten Cashflows und
dem genderten Zinssatz. Das heit, es werden zunchst die detaillierter prognostizierten FreeCashflows fr 4 bis 7 Jahre diskontiert und dann der diskontierte Wert einer ewigen Rente oder
des Verkaufserlses des Unternehmens addiert.
Beachten Sie:

Da man die Zahlungsstrme des Fremdkapitals nicht bercksichtigt hat, muss man vom so ermittelten Barwert noch den Barwert des verzinslichen Fremdkapitals abziehen, um zum Unter
nehmenswert zu kommen:
Barwert der Free-Cashflows
Barwert des verzinslichen Fremdkapitals
= Unternehmenswert nach dem FCF-Verfahren
Theoretisch mssten die beiden dargestellten Verfahren zum gleichen Ergebnis fhren.

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