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Finance Klaus Spremann
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Guide for Building Wealth (Wiley Finance) 1st Edition
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IMF
International Management and Finance
Herausgegeben von o. Professor Dr. Klaus Spremann
Lieferbare Titel:
Bernet, Finanzintermediation und Finanzkontrakte, 2. Auflage
Scott, Wall Street Wörterbuch,
Börsenlexikon von A bis Ζ für den Investor von heute,
Englisch-Deutsch, Deutsch-Englisch, 2. Auflage
Spremann,Vermögensverwaltung
Spremann, Portfoliomanagement, 4. Auflage
Spremann, Finance, 4. Auflage
Spremann, Valuation
Spremann, Wirtschaft, Investition und Finanzierung^. Auflage
Spremann • Gantenbein, Zinsen, Anleihen, Kredite, 4. Auflage
Spremann • Pfeil • Weckbach, Lexikon Value-Management
Yamashiro, Japanische Managementlehre -
Keieigaku, Japanisch -Deutsch mit Transkription,
ι, deutschsprachige Auflage
Finance
vori
Dr. Dr.b.c. Klaus Spremami
o. Professor für Betriebswirtschaftslehre ari der
Universität St. Gallen
und
Direktor am Schweizerischen Institut für
Banken und Finanzen
4., grundlegend überarbeitete Auflage
Oldenbourg Verlag München

Bibliografische Information der Deutschen Nationalbibliothek
Die Deutsche Nationalbibliothek verzeichnet diese Publikation in der Deutschen

Nationalbibliografie; detaillierte bibliografische Daten sind im Internet über
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Telefon: (089) 45051-0
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Das Werk einschließlich aller Abbildungen ist urheberrechtlich geschützt. Jede Verwertung
außerhalb der Grenzen des Urheberrechtsgesetzes ist ohne Zustimmung des Verlages unzulässig
und strafbar. Das gilt insbesondere für Vervielfältigungen, Übersetzungen, Mikroverfilmungen
und die Einspeicherung und Bearbeitung in elektronischen Systemen.
Lektorat: Wirtschafts- und Sozialwissenschaften, wiso@oldenbourg.de

Herstellung: Anna Grosser
Coverentwurf: Kochan & Partner, München
Cover-Illustration: Hyde & Hyde, München
Gedruckt auf säure- und chlorfreiem Papier
Gesamtherstellung: Druckhaus „Thomas Müntzer" GmbH, Bad Langensalza
ISBN 978-3-486-59108-8
Zum Inhalt: Aus Fragen der Finanzierung und der Investitionsentscheidungen von Unterneh-
men ist in der Verschmelzung mit der Analyse von Kapitalmärkten ein großes Gebiet entstan-
den, das mittlerweile auch bei uns als Finance bezeichnet wird. Das Lehrbuch in Ihren Händen
entwickelt das Fachwissen und jene Methoden, die in der Finance zum Standard gehören.
Lehrveranstaltungen: Das Buch wendet sich an Studierende der Betriebs- und der Volkswirt-
schaftslehre sowie an Personen im Beruf, die sich mit Finanzierung und Investition befassen.
• Für ein zeitlich konzentriertes Seminar empfehlen sich die Kapitel 2 bis 7, also die The-
men: Investitionsrechnung, Finanzierung, Kennzahlen, Capital-Budgeting (DEAN,
FISHER), Idee des perfekten Marktes, Irrelevanzthesen (MODIGLIANI und MILLER), Gor-
donsches Wachstumsmodell, Unternehmensbewertung: Ertragsbewertung, DCF, Be-
stimmung der Diskontrate: CAPM und Beta.
• In Lehrveranstaltungen, die ein Semester dauern, werden zusätzlich die Kapitel 8 bis 10
behandelt: Portfoliotheorie (MARKOWITZ), Terminkontrakte und Risikoabsicherung
(Hedging), Optionen (Black-Scholes-Formel).
• Für die Vervollständigung bieten sich die etwas anspruchsvolleren Kapitel 11 bis 15 mit
den Themen: Arbitrage (risikoneutrale Wahrscheinlichkeiten, Binomial-Modell, APT),
Unternehmenswert und Steuern, Bewertung des Kreditrisikos (Merton-Modell), Interes-
senskonflikte im Beziehungsdreieck Fremdkapitalgeber - Manager - Eigenkapitalgeber,
empirische Forschung zu den Renditeprozessen und den Marktmodellen (wie das Mehr-
f a k t o r - M o d e l l v o n FAMA u n d FRENCH).
• Einige Kapitel eignen sich für eine Behandlung in Übungen (Kapitel 2, 14) oder für das
Selbststudium (Kapitel 9, 13), weshalb sich Lehrveranstaltungen, die Kapitel 2 bis 15 ab-
decken, im Plenum auf 10 Kapitel konzentrieren können.
Der Autor: Prof. Dr. Dr.h.c. Klaus Spremann ist Professor der Universität St.Gallen, Direktor am
Schweizerischen Institut für Banken und Finanzen, Akademischer Repräsentant seiner Universi-
tät in Singapur und er hat die akademische Gesamtverantwortung für das Summer Study Program
an seiner Universität. Spremann studierte Mathematik an der TU München: 1972 Dipl.-
Mathematiker, 1973 Promotion zum Dr.rer.nat.; Habilitation 1975 an der wirtschaftswissen-
schaftlichen Fakultät der Universität Karlsruhe. Von 1977-90 war er Professor und Abteilungslei-
ter (Wirtschaftswissenschaften im Studiengang Wirtschaftsmathematik) an der Universität Ulm.
Gastprofessuren an der University of British Columbia in Vancouver B.C., der National Taiwan
University in Taipeh, der Universität Innsbruck und Gastaufenthalte an weiteren Universitäten.
Zwei Jahre (1993-94) arbeitete er als HongkongBank Professor of International Finance an der
University of Hong Kong. Spremann hat verschiedene Bücher und zahlreiche Fachaufsätze ver-
fasst, für die er Auszeichnungen erhielt (Forschungspreise und Best Paper Award). Er ist Autor
von Radiosendungen, betreut eine Kolumne und arbeitet in diversen Praxisprojekten.
Inhaltsverzeichnis
1. Prolog 1
1.1 Zum Gegenstand des Buches 1
1.2 Und was ich noch sagen wollte 10
2. Investition und Rendite 11

2.1 Investitionsrechnung 11
2.2 Kontinuierliche Zeit 30
2.3 Ergänzungen und Fragen 39
3. Finanzierung 47
3.1 Finanzierungsvertrag 47
3.2 Kenngrößen 60
4. Capital-Budgeting 83
4.1 ... ohne Kapitalmarkt 83
4.2 ... mit Kapitalmarkt 94
4.3 Von der klassischen zur neoklassischen Finance 101
5. MODIGLIANI u n d M I L L E R 107
5.1 DDM und Transversalität 107

5.2 GGM und MM 117
6. Unternehmensbewertung 137
6.1 Ertragsbewertung 137
6.2 Discounted Cash Flow 145
6.3 Bewertungspraxis 155
7. Risikoprämie 173
7.1 Diskontierung 173
7.2 Marktrendite 183
7.3 Capital Asset Pricing Model 193
8. Portfoliotheorie 211
8.1 Effiziente Portfolios — MARKOWITZ 212
8.2 Kapitalmarktlinie — TOBIN 228
9. Terminkontrakte 247
9.1 Formel Terminkurs 247
9.2 Hedging 258
Vili FINANCE
10. Optionen 275

10.1 Finanzoptionen 275
10.2 Optionsbewertung 283
10.3 Kreditrisiko 302
11. Arbitrage 315

11.1 Risikoneutrale Wahrscheinlichkeiten 315
11.2 Binomial-Modell 327
11.3 Arbitrage Pricing Theory 342
12. Kapitalstruktur 351

12.1 Leverage 353
12.2 Unternehmenswert bei Steuern 363
12.3 Kreditvergabe 371
13. Asymmetrische Information 379

13.1 Interessenskonflikt Management — Eigenkapital 380
13.2 Interessenskonflikt Management — Fremdkapital 385
13.3 Management — Eigenkapital — Fremdkapital 393
14. Renditeprozess 409

14.1 Empirische Forschung 409
14.2 Tests zur EMH 417
14.3 Heteroskedastizität 429
15. Marktmodell 435

15.1 Empirische Tests des CAPM 435
15.2 Mehrfaktor-Modelle 441
16. Lernregister 457

16.1 Paradigmen 457
16.2 Zwanzig Konzepte 459
16.3 Leitsterne des Denkens 462
16.4 Wichtige Formeln 463
16.5 Personenverzeichnis 464
16.6 Sachverzeichnis 467
1. Prolog
Das Kapitel 1, überschrieben als Prolog, verdeutlicht die „Finance" als Gegenstand und als
Fach. Es zeigt den Aufbau des Lehrbuches und bietet Kurzübersichten zu Kapitel 2 bis 16.
1.1 Zum Gegenstand des Buches 1

1.2 Und was ich noch sagen wollte 10
1.1 Zum Gegenstand des Buches

Was in diesem Abschnitt gesagt wird: 1. Gegenstand des Gebiets. 2. Die in den Kapiteln behan-
delten Themen. 3. Warum Paradigmen gefolgt wird.
1.1.1 Herzlich willkommen!
Dieses mit Finance betitelte Buch bereitet für Sie jenes Gebiet auf, das nach dem Angelsächsi-
schen mittlerweile ebenso bei uns genannt wird. Ansonsten wird Finanzwirtschaft oder Kapital-
wirtschaft gesagt. Der Begriff der Finanzierung wäre indes aus einem doppelten Grund zu eng.
Erstens werden in der Finance nicht nur Finanzierungen, sondern vor allem Investitionen behan-
delt. In der Tat bezeichnen die Begriffe Finanzierung und Finanzinvestition dieselbe Sache, nur
einmal vom Blick der Partei aus gesehen, die Geld aufnimmt und das andere mal von jener Partei
gesehen, die es für einige Zeit zur Verfügung stellt. Zweitens spielen in der modernen Finance
Kapitalmärkte eine große Rolle. Auch wenn die jüngste globale Finanz- und Wirtschaftskrise
verdeutlicht hat, dass Kapitalmärkte nicht zu allen Zeiten die ihnen zugedachten Funktionen er-
füllen und zu Übertreibungen neigen, ist das Wirtschaften, das Investieren und Finanzieren ganz
ohne Kapitalmarkt nicht vorstellbar. Gleichwohl haben wir gelernt, dass gewisse Fragen, die im
Zusammenhang mit Kapitalmärkten stehen, nicht übersehen werden sollten. Aufsicht und Regu-
lierung müssen überdacht werden, hier und da muss das Risikomanagement verbessert werden.
Eine weitere Frage ist, wie die starke Manager-Orientierung gebannt werden kann, die durch Ka-
pitalmärkte begünstigt wird. Ungeachtet dieser Punkte kann die Thematik des Faches und des
Buches „Finance" so umrissen werden: Die Finance behandelt 1. Investitionen, 2. Finanzierun-
gen und 3. Kapitalmärkte. Bei den Kapitalmärkten interessiert nicht nur deren grundlegende
Funktionsweise, sondern auch die Verhaltensweisen der Marktteilnehmer. Das sind Unternehmen
sowie private und institutionelle Finanzinvestoren wie Banken und Versicherungen.
2 FINANCE
Die Finance nahm ihre Ursprünge in Fragen, die mit der Finanzierung von Unternehmen und mit
ihren Investitionsentscheidungen verbunden sind. In den Anfängen der Wissenschaft wurde die
Unternehmung isoliert für sich betrachtet. Vielleicht hatte die Firma neben dem Eigentümer noch
einen oder mehrere außenstehende Geldgeber (Financiers), die oft still im Hintergrund blieben
und mit denen der Unternehmer bilateral Vereinbarungen getroffen hatte. Aber früher wurde bei
solchen Verträgen zwischen Unternehmung und Financier kein Kapitalmarkt betrachtet. Die da-
maligen Überlegungen zur Finanzierung und zur Investition waren folglich auf den spezifischen
Fall bezogen und gestatteten kaum Verallgemeinerungen. So ist eine Lehre der Unternehmensfi-
nanzierung entstanden, in der es für die Unternehmung darum ging, Geld zu beschaffen und die
Ansprüche der externen Kapitalgeber zu bilanzieren. Diese klassische Lehre zur Finanzierung der
Unternehmung stand in enger Nachbarschaft zum Rechnungswesen.
Etwa ab 1960 wurde die Unternehmensfinanzierung auf fruchtbare Weise mit der Analyse von
Kapitalmärkten verschmolzen. Die Kapitalmarkttheorie ging auf die Portfoliotheorie sowie auf
Modelle zur Entscheidung unter Risiko zurück. Sobald eine Unternehmung am Kapitalmarktge-
schehen teilnimmt und Aktien oder Anleihen ausgibt, die an einer Börse gehandelt werden, fin-
den ihre Finanzierungs- und Investitionsentscheidungen neue Antworten. Die neuen Einsichten
betreffen vor allem die Frage, welche Maßnahmen und Investitionsprojekte vorteilhaft sind.
Wenn es einen Kapitalmarkt gibt, dann kann die (finanzielle) Zielsetzung der Unternehmung als
Streben nach Wertschaffung präzisiert werden.
Da wir heute Zugang zu Kapitalmärkten haben, überzeugen die neuen Antworten mehr als die der
ursprünglichen, klassischen Lehre. Folglich setzen auch wir in diesem Lehrbuch einen Schwer-
punkt auf die Art und Weise, in der eine Unternehmung ihre Finanzierungs- und Investitionsent-
scheidungen trifft, sofern sie an einem gut funktionierenden Kapitalmarkt teilnehmen kann. 1
Die Untersuchung von Fragen der Finanzierung und der Investition unter der Annahme
oder Bedingung, dass es einen gut funktionierenden Kapitalmarkt gibt, bildet die neoklas-
sische Finance. Zur neoklassischen Finance gehören auch Modelle, die es erlauben, die
Funktionsweise von Kapitalmärkten zu analysieren. Sie machen die Kapitalmarkttheorie
aus, die um 1980 einen gewissen Abschluss mit der Optionspreistheorie fand. 2
Wichtigste Merkmale: 1. Der gut funktionierende Markt ist o f f e n und transparent: Jedermann hat Z u g a n g und kann
leicht alle Informationen erhalten. 2. Der Handel ist liquide: Stets gibt es zahlreiche Marktteilnehmer, die bereit für
die eine oder andere Transaktion sind. 3. Kein Marktteilnehmer denkt, die Preise beeinflussen zu können. Niemand
versucht, die Preise strategisch zu beeinflussen. 4. Die mit einer Transaktion verbundenen Kosten sollen gering
sein. 5. Weiter soll es keine Zweifel hinsichtlich der Qualitätsmerkmale der gehandelten Objekte geben.
2
Die globale Finanz- und Wirtschaftskrise 2008-09 widerlegt nicht die Notwendigkeit zu untersuchen, wie Kapital-
märkte normalerweise funktionieren und wie die Marktteilnehmer — Unternehmen, Finanzinvestoren, Banken —
entscheiden, wenn e s gut funktionierende Kapitalmärkte gibt. Die Krise führt indessen vor Augen, dass es in der
Realität nicht einfach ist, Märkte in einem Zustand nachhaltig stabiler Funktion zu halten. Die Krise zeigt auch,
dass nach einem Zusammenbruch von Märkten die Neueinrichtung geordneter Abläufe eine Herkulesaufgabe ist,
die gemeinschaftliches Vorgehen verlangt, also den Staat und überstaatlich koordiniertes Vorgehen. Gut funktio-
nierende Finanzmärkte sind keine Selbstverständlichkeit.
1. PROLOG 3
Etwa ab 1990 wurde durch zahlreiche empirische Erkenntnisse deutlich, dass einige Modelle zur
Funktionsweise von Kapitalmärkten, die in der neoklassischen Finance entwickelt und verwendet
werden und die zahlreiche, als fruchtbar angesehene Einsichten gestatten, nicht genau die Wirk-
lichkeit trafen. Anfangs sah es noch so aus, als würden durch die empirische Forschung in der Fi-
nance lediglich Antinomien entdeckt werden, die den Theoretikern nur Mühe bereiteten. Inzwi-
schen ist man sich der außerordentlich konstruktiven Hilfestellung bewusst, welche die empiri-
sche Finance leistet. Die Kapitalmarkttheorie wird ergänzt und modifiziert und erhält so eine rea-
litätsnähere Gestalt. Die durch die empirische Forschung initiierten Erweiterungen strahlen wie-
derum auf die Finanzierung, die Investitionsentscheidungen und das Risikomanagement aus.
Was heute allgemein als zum Kern der Finance gehörig betrachtet wird, kann durch diese Grund-
fragen umschrieben werden:
• Wie trifft ein Teilnehmer am Kapitalmarkt, etwa eine Unternehmung, Investitionsent-

scheidungen? Welche Rolle spielt dabei der Wert des Projekts? Wie kann eine Unter-
nehmung bewertet werden?
• Wie geht eine Unternehmung vor, um die finanziellen Mittel für ihre Vorhaben aufzu-
bringen? Wovon hängen die Konditionen der Finanzierung ab? Wie sollten die Finanzie-
rungsmöglichkeiten mit Eigen- und Fremdkapital gewichtet werden? Welche Bedeutung
hat die Kapitalstruktur (Gewichtung von Eigen- und Fremdkapital) ?
• Welche Beziehung zwischen Risiko und Rendite beschreibt das Geschehen am Kapital-
markt? Wie werden Terminkontrakte, Optionen und andere Finanzinstrumente bewertet?
Welche Möglichkeiten bieten diese Instrumente für die Absicherung von Risiken?
• Welche neueren Erkenntnisse liefert die empirische Forschung? Schließlich Besonder-

heiten, die auf die Corporate Finance führen: Welche Folgen hat die Besteuerung von
Eigen- und Fremdkapital? Wie wirken sich Informationsunterschiede zwischen Kapital-
gebern und Management aus?
Ich freue mich über Ihr Interesse, sich die Grundlagen des Wissensgebiets Finance anzueignen.
Dazu gehört der Erwerb von Fachkenntnissen, die Bereitschaft, den in der Finance typischen Ar-
gumentationen zu folgen und sich mit den Methoden vertraut zu machen. 3 Kurse und Lehrveran-
staltungen zur Finance werden inzwischen überall auf der Welt angeboten. Hat es früher in den
Schulen und Universitäten noch nationale Akzente und Schwerpunkte gegeben, so wirkt heute
eine Konvergenz zu einer quasi weltweit einheitlichen Gewichtung der Inhalte und Themen.
3
Die Wertschöpfung des Finanzbereichs insgesamt liegt bei zehn Prozent des Sozialprodukts. Niemand wollte leug-
nen: Der Finanzbereich hat im Wirtschaftsleben seine enorme Größe erreicht, weil Manager, Financiers, Investo-
ren, Intermediäre und Unternehmen die Vorteile sehen, die ihnen eine Teilnahme am Kapitalmarktgeschehen bie-
tet. Der Finanzsektor bietet zudem attraktive Arbeitsplätze in den Unternehmen, bei den Intermediären (Banken,
Versicherungen, Fondsmanager) und, nicht zu vergessen, in den Medien. Ahnlich wie bei den anderen Industrien
unterliegen die im Finanzbereich erbrachten Dienstleistungen dem internationalen Wettbewerb. Die Finanzindust-
rie eines Landes kann verdrängt werden und abwandern. So ist es für jedes Land wichtig, die heimische Finanzin-
dustrie zu fördern und zu entwickeln. Regulierungen müssen gemeinschaftlich von allen Ländern getroffen werden.
Wie in allen anderen Bereichen auch, setzt der gewünschte Fortschritt Expertise und Wissen voraus.
4 FINANCE
Auch das vorliegende Buch folgt diesem Standard, wenngleich die verwendete Währung, die
Praxisbeispiele und der Verweis auf institutionelle Gegebenheiten unseren europäischen Lebens-
bereich reflektieren.
Zum Niveau des Buches: Es ist als Einführung geschrieben, die bis zu einem mittleren Schwie-
rigkeitsniveau reicht. Als Lehrbuch wendet es sich an Studierende von Betriebs- und Volkswirt-
schaftslehre im zweiten oder dritten Studienjahr einer Universität. Außerdem wird das Buch in
der Weiterbildung (Executive Master in Business Administration) verwendet. Wie Rückmeldun-
gen zeigen, sind die Materialien und die Darstellung zwischen den Auflagen inhaltlich gereift. In
der neuen 4. Auflage sind Korrekturen und didaktische Verbesserungen eingearbeitet. Überdies
wurden Erfahrungen mit dem Lehrprogramm eingearbeitet. Trotz dieser Weiterentwicklung der
Materialien bleibt die Aufgabe des Lesens, Mitdenkens und Lernens natürlich bei Ihnen selbst.
1.1.2 Inhalte der Kapitel 2 bis 7
Sie haben ein Lehrbuch zur Finance vor sich. Es behandelt den für dieses Gebiet üblichen Stoff.
Lassen Sie mich den Aufbau und die Abfolge der Themen kurz erklären.
Das Kapitel 2 führt in Investition und Rendite ein. Weil an finanziellen Aspekten Interessierte
auf das liebe Geld schauen, werden die Investitionen durch Zahlungsreihen beschrieben. Wir er-
klären die Diskontierung (sicherer Zahlungen, die in Zukunft geleistet werden) und den Kapital-
wert. Weiter wird erklärt, warum in der Finance (oft) ein perfekter Kapitalmarkt vorausgesetzt
wird, man also alle Fragen anhand eines Modells des ideal funktionierenden Finanzmarkts be-
handelt. Damit können wir den Begriff des Werts erläutern: Der Wert einer Investition ist der
Preis, den sie im perfekten Kapitalmarkt hat. Sodann steht Rechnen auf dem Plan: Wir betrachten
die stetige Rendite und die Sheppardsche Korrektur. Zur Lernkontrolle gibt es wie bei den fol-
genden Kapiteln Aufgaben. Lösungen sind angeben. Literaturhinweise finden sich in Fußnoten.
Kapitel 3 Finanzierung: Niemand hat ausreichend viel Geld, um große Investitionen alleine täti-
gen zu können. 4 Sie müssen finanziert werden. Dazu werden Verträge, also Finanzkontrakte, ver-
einbart. Wir holen Sie, liebe Leserin und lieber Leser, bei einer bekannten Unterteilung solcher
Verträge ab: Eigen- versus Fremdkapital. Dann stürzen wir uns auf Größen, die zum Teil aus
dem Rechnungswesen stammen: Cashflow, Gewinn, Abschreibungen, EBIT und EBITDA, Freier
Cashflow. So kann die Idee des Unternehmenswerts umrissen werden. Es folgen Kennzahlen wie
die Gewinnrendite, der ROE, das KGV. In der Ergänzung CAPEX.
Das Kapitel 4 erläutert den Übergang von der klassischen zur neoklassischen Finance. Der dazu
gewählte Gegenstand ist das Capital-Budgeting. Es bringt Investitionen und Finanzierungen zu-
sammen. J. DEAN hat 1951 ein Verfahren vorgestellt, das praxisnah aussieht. Mit dem Ansatz von
4
Die Entwicklung des Airbus 380 hat 14 Milliarden Euro gekostet. Für die präklinische Entwicklung eines neuen
Medikaments werden heute mit Kosten um 1 Milliarde Euro gerechnet. Konzeption, Vorbereitung und Probeauf-
führungen einer neuen Show des Cirque du Soleil verschlingen 400 Millionen Dollar (bei dann weltweit 80 Millio-
nen Zuschauem). Ein Blockbuster (Kinofilm) wie „Modern Warfare" kostet 50 Millionen Dollar.
1. P R O L O G 5
DEAN bewegen wir uns noch im Paradigma der klassischen Finance — kein Kapitalmarkt spielt
hinein. Doch dieser Ansatz löst sich in nichts auf, sobald es einen Kapitalmarkt gibt. Das zeigt
die Betrachtung der Fisher-Separation. Mit der Existenz des Kapitalmarkts entstehen somit neue
Einsichten. Das Paradigma der neoklassischen Finance (kurz: Finance mit Kapitalmarkt) wird uns
von Kapitel 4 bis Kapitel 11 begleiten.
Kapitel 5 fáhrt großes Geschütz der neoklassischen Finance auf. F. MODIGLIANI und M .
MILLER zeigen, welche Aspekte unbedeutend werden, sobald es einen perfekten Kapitalmarkt
gibt. Erstens kommt es dann einzig auf den Wert der Unternehmung an. Zweitens gibt es kaum
Möglichkeiten, den Unternehmenswert durch finanzielle Maßnahmen zu beeinflussen: Weder
hängt der Wert von der Dividendenpolitik ab, noch vom Verschuldungsgrad (Kapitel 12), noch
von der Risikopolitik (Kapitel 9). Wir sehen uns den Unternehmenswert und seine Bestimmungs-
faktoren genauer an. Er ist der Barwert der Dividenden — sofern die Transversalität erfüllt ist.
M. GORDON hat 1959 einen einfachen Fall wachsender Dividenden betrachtet. Der Barwert der
tatsächlichen Dividenden spielt nach M M jedoch keine Rolle. Folglich kann die Unternehmung
alternativ dazu anhand einer fiktiven Reihe von Dividenden bewertet werden.
Das Kapitel 6 Unternehmensbewertung vertieft das Vorgehen bei der Bewertung, die Unter-
nehmung in einem Sandkastenspiel „fiktive Dividenden" auszahlen zu lassen: Als fiktive Aus-
zahlungen werden erst die Gewinne (Ertragsbewertung) und dann die Cashflows (DCF-Methode)
betrachtet. Selbstverständlich wächst eine Unternehmung, für die in der Bewertungsstudie so ge-
tan wird, als ob sie die Gewinne ausschütte, langsamer, als wenn sie nur einen kleineren Teil des
Gewinns als Dividende ausschüttet. Eine Unternehmung, die Jahr um Jahr die Gewinne ganz aus-
schüttet, wächst nur noch mit der Rate des organischen Wachstums. Die Irrelevanzthesen von
MODIGLIANI und MILLER haben große praktische Bedeutung. Bei der DCF-Methode kommt es
auf die budgetierten Investitionen an. Hier besteht große Freiheit, was in der Praxis gelegentlich
ausgenutzt wird. Da heißt es aufpassen, was in einer Bewertungsstudie vorgelegt wird.
Zu Kapitel 7 Risikoprämie: Bei allen Bewertungen und Diskontierungen zukünftiger Zahlungs-

überschüsse sind wir noch etwas schuldig geblieben: Mit welcher Rate wird eigentlich diskon-
tiert? Wir vergleichen die Risikoprämienmethode (Berücksichtigung des Risikos durch eine Prä-
mie im Nenner) mit der Risikoabschlagsmethode (Berücksichtigung des Risikos der zu diskontie-
renden Zahlungen im Zähler). Die Risikoprämienmethode hat zwar gewisse Nachteile, doch sie
zeigt die größere Analogie zur Diskontierung einer sicheren Zahlung. Dann fragen wir, wie hoch
die Renditeerwartung oder die Risikoprämie ist, die generell mit Aktien erwartet werden kann.
Hierzu dienen historische Schätzungen. An dieser Stelle besprechen wir das Urnenmodell, nach
dem die zufälligen Jahresrenditen unabhängige Ziehungen aus immer derselben Grundgesamtheit
sind. Zur Begründung der Unabhängigkeit wird die Efficient Market Hypothesis (EMH) bespro-
chen. Die Prämie des Marktrisikos wird sodann mit dem Capital Asset Pricing Model (CAPM)
auf die Risikoprämie umgerechnet, die mit einer Einzelanlage verbunden ist. Das C A P M leiten
wir aus einem Einfaktor-Modell ab, das wir intuitiv begründen. Sind Sie schon müde? Dann ist es
höchste Zeit für einen Semesterbreak. Wir könnten aber an dieser Stelle auch ganz aufhören.
6 FINANCE
Die grundlegenden Denkansätze der Finance kommen in den Kapiteln 2 bis 7 zu Sprache:
Die Fisher-Separation, die Thesen von MODIGLIANI und MILLER, das Denken in Werten,
die Möglichkeit, die Unternehmensbewertung anhand von fiktiven Reihen von Zahlungs-
überschüssen ausführen zu können, die Herausarbeitung des Marktrisikos im Einfaktor-
Modell und die Bestimmung der Diskontrate mit dem CAPM.
In der Tat bieten die Kapitel 2 bis 7 die Inhalte für eine kurze Darstellung der Finance. Sie dienen
daher als Programm für Kurse, die sich an Executives wenden. Ohne Übungen und ohne Aufga-
ben werden dafür 6 mal 90 Minuten benötigt. Die Behandlung der Kapitel 2 bis 7 mit Übungen
verlangt drei Tage von je 4 mal 90 Minuten.
1.1.3 Die Kapitel 8 bis 13

Aus dem Break zurück möchten Sie weiter machen? Gern! Kapitel 8 ist der Modernen Portfo-
l i o t h e o r i e ( M P T ) g e w i d m e t , d i e a u f H . MARKOWITZ, J. TOBIN u n d W . SHARPE z u r ü c k g e h t . W i r
stellen die Grundannahmen der MPT vor: Das Risk-Return-Diagramm, die Effizienzgrenze. Dann
folgt die Idee von TOBIN, auch eine sichere Anlagemöglichkeit zu betrachten. Damit liegen alle
effizienten Portfolios auf der Kapitalmarktlinie. Außerdem gilt die Tobin-Separation. Eine be-
sondere Rolle spielt das Marktportfolio. Wie kann seine Zusammensetzung gefunden werden?
Wir besprechen die Kapitalisierungs-Methode und die Berechnung als Lösung eines linearen
Gleichungssystems. Hier kann mit Excel gerechnet werden. Es folgen Hinweise zu einem Opti-
mizer, der gratis über das Internet benutzt werden kann.
Kapitel 9 Terminkontrakte: Wo wir schon bei der Portfoliosicht sind: Gewisse Teilrisiken, etwa
ein Währungsrisiko, kann man absichern (hedgen), indem dem Portfolio ein gegenteiliges Risiko
hinzugefügt wird. Gegenpositionen, die sich auf spezielle Risikofaktoren oder Preisrisiken bezie-
hen, sind über Terminkontrakte verfügbar. Dabei wird ein neuer Aspekt deutlich: Terminkontrak-
te können (oft) durch einen finanzierten Kauf des Basisobjekts und Lagerung nachgebildet, repli-
ziert werden. In der Finanzwelt haben, weil es auch dort viele Wege nach Rom gibt, alle densel-
ben Wert. Denn andernfalls wäre das Marktgleichgewicht gestört. Wir sind immer noch im Para-
digma der neoklassischen Finance, in der es einen perfekten Markt gibt. Da achten die Leute nur
auf das Geld. Wenn zwei Positionen letztlich zu denselben Zahlungen führen, dann entsteht des-
halb für sie ein übereinstimmender Preis.
Kapitel 10 Optionen: Wo im letzten Kapitel 9 die Terminkontrakte besprochen sind, bietet es

sich an, Optionen zu behandeln. Optionen sind Termingeschäfte, bei denen die eine Seite noch
das Wahlrecht hat, ob der Transfer stattfinden soll oder nicht. Solche Wahlrechte bewerten zu
können, ist wichtig. Denn Optionen gibt es überall — so ist beispielsweise die Haftungsbe-
schränkung eine Option, weshalb auch das Kreditrisiko durch Optionen bewertet werden kann.
Läuft alles schief, wählt der durch sie geschützte Investor, sich einfach zu verabschieden. Das ist
um so interessanter, je höher die Volatilität ist. Was also in Kapitel 10 neu gegenüber Kapitel 9
hinzu kommt, ist die Abhängigkeit des Werts (der Option) vom Ausmaß an Unsicherheit. Wir be-
1. PROLOG 7
sprechen die wichtigsten Strategien und ihre Payoffs und kommen zur Bewertung der Optionen.
Hier bringen wir die Black-Scholes-Formel. So kann die implizite Volatilität erklärt werden. Es
folgen die Greek Letters, die Sensitivitäten des Optionspreises hinsichtlich einer Variation seiner
Bestimmungsfaktoren. Anschließend zeigen wir die Put-Call-Parität. Wieder kommt das Argu-
ment mit der Replikation hinein. Nach der Formel für die Binäroption wird das Merton-Modell
für das Kreditrisiko besprochen, das auf einer optionstheoretischen Betrachtung beruht. Das Ka-
pitel 10 endet mit einem kleinen Repetitorium.
Kapitel 11 Arbitrage: Jetzt wurde schon mehrfach von der Bewertung durch Replikation gespro-
chen, so bei der Bestimmung von Terminkursen und bei der Put-Call-Parität. Daher verdient die
Replikation ein eigenes Kapitel. Da sie als Bewertungstechnik funktioniert, sofern der Markt so
gut funktioniert, dass es keine Arbitrage gibt, ist das Kapitel 11 mit diesem französischen Wort
überschrieben. Wir beginnen mit den risikoneutralen Wahrscheinlichkeiten und zeigen, dass ein
jeder Kontrakt einen Wert hat, der gleich dem diskontierten Ρseudo-Erwartungswert der beding-
ten Zahlungen ist, die mit dem Kontrakt in den einzelnen Zuständen verbunden sind. Der Pseudo-
Erwartungswert ist der mit den risikoneutralen Wahrscheinlichkeiten berechnete Erwartungswert
der bedingten Zahlungen. Diese Betrachtung führt zum Binomial-Modell. Abschließend gehen
wir — immer in harmonischer Notation mit den risikoneutralen Wahrscheinlichkeiten und dem
Binomial-Modell — auf die Arbitrage Pricing Theory (APT) ein.
Mit den Kapiteln 2 bis 11 wurden alle Inhaltspunkte bearbeitet, die im Paradigma der neo-
klassischen Finance — Annahme des perfekten Kapitalmarktes — gelten: 1. Die Irrele-
vanzthesen von MODIGLIANI und MILLER, 2. die Unternehmensbewertung mit Varianten,
3. das CAPM für die Ermittlung der risikogerechten Diskontrate, 4. die Portfoliotheorie,
5. die Formel für die Optionsbewertung, 6. die Idee der Replikation und die Arbitrage Pri-
cing Theory. Immer wieder erweisen sich Finanzmaßnahmen als irrelevant und verbunde-
ne Probleme zerfallen in Einzelentscheidungen: Die Fisher-Separation, die Irrelevanzthe-
sen von MM, die Tobin-Separation.
Um 1980 wurde deutlich, dass damit konkretere Fragen, die mit der Investition und Finanzierung
von Unternehmen verbunden sind, nur teilweise und noch dazu in einer frustrierenden Weise be-
antwortet sind: Denn wenn der Markt als perfekt angenommen wird, somit alle Teilnehmenden
alles wissen und jedermann die Transaktionen zu denselben Konditionen ergreifen könnte, ist es
unerheblich, wer was macht. Alle Wege, die dasselbe bewirken, haben im ideal funktionierenden
Markt denselben Preis. Der Chief Financial Officer ist überflüssig. Doch die Finanzmärkte der
Wirklichkeit sind nicht perfekt. Eine Beschreibung der Investition und Finanzierung der Unter-
nehmung, die von der abstrakten Ebene des idealisierten Marktes eine Stufe hinunter steigt, ist
verlangt. Das ist die Corporate Finance. Ihr sind die Kapitel 12 und 13 gewidmet.
Wodurch entsteht die Realitätsnähe der Corporate Finance? Wir konzentrieren uns auf zwei
Hauptpunkte. Erstens wird neben Eigenkapital in der Regel Fremdkapital für die Finanzierung
eingesetzt. Kapitel 12 ist mit Leverage überschrieben. Die Steuergesetze behandeln Eigen- und
8 FINANCE
Fremdkapital unterschiedlich, bei (teilweiser) Finanzierung mit Fremdkapital reduzieren sich die
Steuern der Unternehmung. Somit hängt der Unternehmenswert von der Kapitalstruktur ab. In
diesem Kapitel 12 über die Fremdfinanzierung behandeln wir auch die Verschuldungskapazität.
Durch sie wird die vorteilhafte Fremdfinanzierung begrenzt. Die U n t e r n e h m u n g in d e r Krise
zeigt die große Bedeutung auf, die Informationsunterschiede und Interessenskonflikte in der Cor-
porate Finance haben (Kapitel 13).
Mit den Kapiteln 14 und 15 über die e m p i r i s c h e F i n a n c e wenden wir uns einem weiteren Para-
digma der Finance zu. In der empirischen Finance werden die Finanzmärkte der Realität so be-
schrieben, wie es wirklich zugeht. Die Untersuchung wird anhand empirischer Daten, vor allem
historischer Renditen geführt, wobei als Forschungsmethodik die Statistik und die Ökonometrie
in den Vordergrund treten. Das Ziel der empirischen Finance ist ein Erkenntnisgewinn, der dazu
führt, die bis dato verwendeten einfachen Modelle zu verfeinern. Natürlich wird die empirische
Forschung auch zum Zweck betrieben, hier und da eine Möglichkeit zu entdecken, den Markt —
wie er in der Theorie gezeichnet wird — zu „schlagen" um so einen Euro mehr zu erhalten als
andere. Kapitel 14 ist mit R e n d i t e p r o z e s s e betitelt, Kapitel 15 mit M a r k t m o d e l l e .
Seminaren für Executives liegen oftmals jene Inhalte zugrunde, die in den Kapiteln 3 bis 7
behandelt werden. Der Schwerpunkt wird dann auf die Kapitel 5 (Kapitalmarkt, Irrele-
vanzthesen von Modigliani und Miller), 6 (Unternehmensbewertung) und 7 (Kapitalkosten
zur Diskontierung und CAPM) gelegt.
•
An den meisten Hochschulen und Universitäten, an denen das Buch verwendet wird, wird
die Lehrveranstaltung auf den Stoff der Kapitel 2 (Investitionsrechnung) bis 10 (Optionen)
ausgerichtet.
An der Universität St.Gallen werden alle Kapitel 2 bis 15 behandelt, wobei allerdings das
Kapitel 2 (Investitionsrechnung) in Übungen bearbeitet wird und die Inhalte der Kapitel 3
(Finanzierung) und 9 (Terminkontrakte) dem Selbststudium zugeordnet werden. In der
Plenarveranstaltung werden also die Kapitel 4 (Fisher-Separation) bis 8 (Portfoliotheorie)
und 10 (Optionen) bis 15 (Marktmodell) besprochen. Hinzu kommen zwei Gastvorträge
aus den Themen „Finanzanalyse" und „Pension Finance".
1.1.4 Didaktik
Das Buch hat zwei didaktische Besonderheiten. Erstens ist es knapp gehalten, es kommt mit dem
geringen Umfang von 400 Seiten zurecht, während andere Lehrbücher teils Uber tausend Seiten
umfassen. Dennoch werden wir alle Aspekte behandeln und selbstverständlich haben wir Platz
für Beispiele und Aufgaben, zu denen Lösungen angegeben sind. Die Aufgaben beinhalten auch
Prüfungsfragen, die in den letzten Jahren (an der Universität St. Gallen) gestellt worden sind.
Die zweite didaktische Besonderheit ist, dass wir der Reihe nach vier Paradigmen behandeln:
1. PROLOG 9
• Erstes Paradigma: Die klassische Finance — kein Kapitalmarkt: Der Unternehmer und
sein Beziehungsnetzwerk, seine durch persönliche Einschätzung geprägten Finanzie-
rungs- und Investitionsentscheidungen (Kapitel 2 und 3).
• Das zweite Paradigma, die neoklassische Finance: Es gibt Finanzmärkte und sie werden
als ideal funktionierend unterstellt. Alle Untersuchungen werden im Modell des perfek-
ten Kapitalmarkts durchgeführt. Dort ist die Präferenz des Unternehmers nicht mehr
wichtig, sondern es kommt einzig auf den Wert an (Fisher-Separation). Verschiedene
Maßnahmen sind für den Wert irrelevant (MODIGLIANI und MILLER). Der Kapitalmarkt
bestimmt die Relation zwischen Rendite und Risiko (Capital Asset Pricing Model). Wie
Portfolioinvestoren diversifizieren und am Ende alle dasselbe Marktrisiko tragen (Tobin-
Separation). Märkte sind arbitragefrei und gestatten die Bewertung durch Replikation
und so fort (Kapitel 4 bis 11).
• Drittes Paradigma: Corporate Finance. Fremdfinanzierung, Steuern, Interessenskon-

flikt, asymmetrische Information, Corporate Governance (Kapitel 12 und 13).
• Viertes Paradigma: Empirische Finance (Kapitel 14 und 15).
Der Aufbau des Buches nach Paradigmen hat einen didaktischen Grund: Die in Wissenschaft und
Praxis gefundenen Antworten sind vielschichtig — Praxis, Theorie, Empirie — und könnten in
der Fülle von Sichtweisen schnell überfordern, wenn nicht eine Filterung vorgenommen wird.
Jedes Paradigma verkörpert eine bestimmte Art des Denkens. Die Argumente verschiede-
ner Erkenntnisquellen werden in diesem Buch deshalb nicht vermischt. Zum Beispiel
muss der Dozierende kein Modell vorstellen und dabei immer einräumen, dass es viel-
leicht durch die empirische Forschung angefochten wird und sich Praktiker ohnehin nicht
an Modelle halten.
Die Themen sind, den vier Paradigmen folgend, in die Kapitel (2 bis 15) gegliedert. In jedem
steht ein Kerngedanke im Mittelpunkt. Jedes Kapitel ist in Abschnitte (2.1,...) und weiter in Sek-
tionen (3.2.1,...) gegliedert. Beispiele im Text sind nummeriert und enden mit einem
Im Text sind wichtige Begriffe farblich ausgezeichnet.
Definitionen und wichtige Resultate sind durch einen Balken links hervorgehoben und
hellblau unterlegt.
Kapitel 16 bietet ein Register zum Lernen und zum Rekapitulieren. Neben Verzeichnissen (Per-
sonen, Sachbegriffe) enthält es eine Zusammenstellung und kurze Beschreibung der zwanzig
wichtigsten Ansätzen, Modellen und Erkenntnissen, die in diesem Buch dargestellt sind. Außer-
dem wird gezeigt, wo der gesunde Menschenverstand in der Finance zu finden ist. Schließlich
wird schon beim Blättern auffallen: Das Buch enthält einige Portraits. Wir werden mit Inhalten
und Ergebnissen schneller vertraut, wenn eine Assoziation zu jener Person bildlich konkret wird,
der wir den Denkansatz verdanken.
FINANCE
1.2 Und was ich noch sagen wollte ...
1.2.1 Dank
Dieses Buch möchte ich in Liebe, Respekt und Dankbarkeit meinen Eltern ERIKA (1916-1999)
und FRITZ SPREMANN (1912-1993) widmen.
Selbstverständlich konnte das Buch nicht ohne Unterstützung anderer entstehen. An dieser Stelle
folge ich der angenehmen Pflicht, zu danken. Voran denke ich an meine Frau ATTILIA. Sie hat
stets geduldig hingenommen, wenn ich zwar da aber doch abwesend war und sie hat mich immer
liebevoll unterstützt.
Sodann gilt mein Dank jenen Institutionen und Personen, die Portraits oder Materialien zur Ver-
fügung gestellt haben: A P Foto, Associated Press G m b H (Frankfurt am Main), die Association
for Investment Management and Research ( A I M R ) , die Boston Public Library, die Professoren
EUGENE F. FAMA (University of Chicago), MYRON GORDON (Toronto), ROBERT MERTON (Har-
vard), ALFRED RAPPAPORT (La Jolla), WILLIAM SHARPE (Stanford). STANLEY ROWIN ( N e w Y o r k )
nahm das Portrait von THOMAS KUHN auf. MARTIN MATTMÜLLER von der Bernoulli-Edition ver-
danke ich Details zu Dichtung und Wahrheit.
Für Fachgespräche, Hinweise, Anregungen und für Unterstützung bei den konzeptionellen Fragen
danke ich meinen Kollegen ANDREAS GRÜNER, PASCAL GANTENBEIN, SEBASTIAN LANG und
MARCO MENICHETTI. Weiter haben CHRISTOPH THEIS, ROMAN FRICK und PATRICK SCHEURLE die
Vorlagen durchgesehen und kommentiert. Dann und wann kamen Anregungen aus der Leser-
schaft, so von CHRISTIAN KRAUSE, ELENA RITTSTIEG und SERGE URECH. ES versteht sich von
selbst, dass ich mit diesen Worten nicht die Verantwortung von mir weisen möchte.
Hervorheben möchte ich schließlich die angenehme Zusammenarbeit mit dem Lektoratsleiter
JÜRGEN SCHECHLER und mit Frau SARAH VOIT im Oldenbourg Wissenschaftsverlag.
Noch etwas: Nun freue ich mich, wenn Sie das Buch für das Fach begeistert und für die Fragen
der Finance fasziniert. Wenn Sie die Lektüre dann sogar als nützlichen Wegweiser für ein Mas-
terstudium oder Doktorat erleben, hat es sein Ziel erreicht. Ihnen, dem jungen Leser oder der jun-
gen Leserin möchte der Autor die Steigbügel halten, auf dass Sie in der Finance weit kommen
mögen. Eigentlich jede Person kann sich die Grundlagen des Gebiets Finance aneignen. Indes ist
diese Auseinandersetzung wie das Erlernen eines Handwerks ein W e g , der Zeit erfordert und
Mühen kostet. Hierbei eine Hilfestellung anzubieten, war das Motiv des Autors. Den W e g müs-
sen Sie, wie bei jedem anderen Lernprozess, selbst gehen, wenngleich nicht allein. Ihr Begleiter
wünscht Freude und Erfolg.
Klaus Spremann, St.Gallen im Frühjahr 2010

2. Investition und Rendite
In diesem Kapitel werden Investitionen durch Zahlungsreihen beschrieben. Kennzahlen dienen
zur Verdichtung solcher Zahlungsreihen: Wir behandeln den Kapitalwert und die Interne Ren-
dite. Im Anschluss übertragen wir die für Jahre (diskrete Zeitpunkte) formulierte Analyse auf
unterjährige und beliebige Zeitpunkte (stetige Zeit) und betrachten die stetige Rendite.
2.1 Investitionsrechnung 11
2.2 Kontinuierliche Zeit 30
2.1 Investitionsrechnung
Lernziele: 1. Warum Investitionen durch Zahlungsreihen beschrieben werden. 2. Proportionalität

und Wertadditivität im perfekten Markt. 3. Der Kapitalwert und die Interne Rendite.
2.1.1 Rendite
Wir beginnen die Investitionsrechnung mit einem Blick auf die Rendite. Eine Geldanlage werde
für eine Periode getätigt, das heißt, zwischen zwei Zeitpunkten. In der Rückschau auf eine abge-
laufene Anlageperiode soll die Rendite als Zahl zeigen, wie gut es gelungen ist, einen seinerzeit
gegebenen Geldbetrag in das Anlageergebnis zu transformieren. In der Vorschau auf eine zukünf-
tige Periode soll die Rendite vermitteln, wie gut es gelingen dürfte, einen heutigen Geldbetrag in
ein späteres Ergebnis zu transformieren.
Die Rendite misst den Einsatz ebenso wie das Ergebnis als Geldbetrag — Risiken bleiben unbe-
rücksichtigt. Die Rendite drückt das Anlageergebnis relativ zum Geldbetrag aus und kann daher
gut als Prozentzahl notiert werden. Im Rückblick ist diese Prozentzahl in der Regel bekannt. In
der Vorschau ist die Rendite im Allgemeinen unsicher.
Wir betrachten drei Größen: A bezeichne den Geldbetrag, der zu Beginn der Periode eingesetzt
wurde. Β sei das am Ende der Periode erreichte Anlageergebnis. Während der Periode dem An-
leger zugeflossene Zahlungen — Entnahmen, Zinszahlungen, Dividenden, Bezugsrechte (die man
verkaufen könnte) und dergleichen — sollen mit Ζ bezeichnet werden. Hierbei wird nicht ge-
fragt, wann genau innerhalb der Anlageperiode diese Zahlungen Ζ zugeflossen sind. Dann ist
12 FINANCE
B+ Z-A B+Z
r = (2-1)
die Gesamtrendite (Total Return oder Holding-Period-Return). Sie heißt so, weil sie sich auf die
gesamte Periode bezieht, ungeachtet wie lange sie ist. Wenn die Anlageperiode beispielsweise 6
Jahre dauert, kann es durchaus sein, dass die Gesamtrendite einer Aktienanlage 120% ist. Wenn
die Geldanlage einen Monat dauert, kann die Gesamtrendite beispielsweise 0,1% betragen.
Selbstverständlich kann die Periode auch ein Jahr lang sein. Dann wird die Gesamtrendite auch
als Jahresrendite bezeichnet.
Da es sich bei der betrachteten Periode um einen Zeitraum handelt, der durch zwei einzel-
Î
ne oder „diskrete" Zeitpunkte, Beginn und Ende, beschrieben ist, wird die Gesamtrendite
auch als diskrete Rendite bezeichnet — im Unterschied zur stetigen Rendite (Abschnitt
2.2). Synonym zur diskreten Rendite ist der Begriff einfache Rendite.
Die diskrete Rendite wird also verwendet, wenn für die Beurteilung einer Geldanlage nur zwei
Zeitpunkte Bedeutung haben: Erstens der Zeitpunkt der Anlage oder der Investition, kurz der Be-
ginn der Berichtsperiode. Zweitens der Zeitpunkt, zu dem das Anlageergebnis realisiert wird und
wieder als Geldbetrag zur Verfügung steht oder eben das Ende der Berichtsperiode. Allerdings
setzt sich die Rendite nach ihrer Definition (2-1) aus zwei Komponenten zusammen. Zum einen
wird die Änderung Β - A des angelegten Betrags zwischen Beginn und Ende der Periode berück-
sichtigt, also die Wertänderung. Zum anderen findet Berücksichtigung, falls Erträge Ζ innerhalb
der Anlageperiode zufließen. Es wird gleichsam unterstellt, dass diese Beträge Ζ erst zum Ende
der Berichtsperiode zufließen beziehungsweise dann noch in dieser Höhe zur Verfügung stehen.
Beispiel 2-1: Maria hält Aktien einer Gesellschaft. Zu Anfang des abgelaufenen Jahres hatte die
Aktie einen Kurs von A = 32,65 Euro, zu Ende betrug er Β = 34,20 Euro. Irgendwann während
des Jahres hat sie Ζ = 0,85 Euro pro Aktie als Dividende (abzüglich einbehaltener Quellensteuer)
erhalten. Für Maria ist r- (34,20-32,65 + 0,85)/ 32,65 = 7,35% die diskrete Rendite (nach
Steuern). Maria ist mit der Information r = 7,35% zufrieden. Allerdings hat sich im selben Jahr
der Preisindex für Konsumgüter von 100 auf 103 erhöht. Zwar hat sich Marias Geldeinsatz no-
minal von 100 auf 107,35 erhöht. In Kaufkraft gemessen, ist der Einsatz von 100 nur auf
107,35/103 = 104,22 gestiegen, weshalb die reale Rendite 4,22% beträgt. •
I
Wird der durch die Rendite ausgedrückte Erfolg der Geldanlage als Betrag in einer Wäh-
rung notiert, dann wird die entsprechende Rendite als nominal bezeichnet. Wenn der Er-
folg der Geldanlage durch die mit dem Anlageergebnis verbundene Kaufkraft ausgedrückt
wird, dann wird von der realen Rendite gesprochen.
In der Finance werden sowohl nominale als auch reale Renditen betrachtet. Ohnehin sind die
meisten Überlegungen davon unabhängig, ob nominale oder reale Renditen betrachtet werden, so
beispielsweise schon die Definition (2-1). Sobald mit konkreten Zahlen gearbeitet werden soll,
muss feststehen, ob nominale oder reale Renditen ermittelt werden sollen.
2. I N V E S T I T I O N U N D RENDITE 13
• Bei der Geldanlage ziehen es die meisten Finanzinvestoren vor, mit nominalen Renditen
zu rechnen. Sie wollen wissen, wie viele Euro, Franken oder Dollar sie mit ihrem Einsatz
gewinnen. Zunächst betrachten sie nicht die Kaufkraft, die damit verbunden ist. In den
meisten Jahren verliert sich die Kaufkraft des Geldes (Inflation). JOHN M. KEYNES
(1883-1946) sprach von Geldillusionen. In den letzten Jahrzehnten haben sich die Preise
etwa alle zwanzig Jahre verdoppelt. Das entspricht auf Jahresbasis ausgedruckt einer In-
flationsrate von etwa 3%.
• In wissenschaftlichen Untersuchungen wird Geld als Medium angesehen, das zur Erfül-
lung von Konsumwünschen verhilft. Dann steht die reale Rendite im Mittelpunkt.
• Schließlich wird in den Anwendungen oft eine Vorschau, eine Prognose verlangt. Dann
wird die Wahl danach getroffen, ob sich nominale oder reale Größen leichter und genau-
er prognostizieren lassen.
Die zwischenzeitliche Zahlung Ζ fließt dem Berechtigten irgendwann innerhalb der Anlageperi-
ode zu. Es wird bei der Definition der Rendite gleichsam angenommen, dass Ζ als Geldbetrag
bis zum Zeitpunkt 1 gehalten und erhalten werden kann. Der interim gezahlte Geldbetrag Ζ geht
also bis zum Periodenende nicht verloren, beispielsweise durch eine bis dahin schlecht verlaufen-
de Anlage. Andererseits vermehrt sich Ζ auch nicht bis zum Ende der Periode, innerhalb der Ζ
dem Berechtigten zufließt. Diese Annahme wird als Wiederanlageprämisse bezeichnet. In der
Tat werden Geldanlagen oft über mehrere Perioden untersucht. Zwischen den Zeitpunkten 0 und
1 soll die erste Periode liegen, zwischen 1 und 2 die zweite Periode und so fort. Meistens sind
die in den einzelnen Perioden erzielten oder erzielbaren Renditen verschieden, weshalb sie mit
einem Index zu versehen sind: rt bezeichne die Rendite der ersten Periode, r2 die der zweiten Pe-
riode und so fort. Den Geldbetrag, mit dem die mehrperiodige Anlage startet, bezeichnen wir
jetzt mit Wj,, also Wj, = A. Bei einer mehrperiodigen Betrachtung stünde deshalb
Wj = Β + Ζ = A • (1 + r) als neuer Startbetrag für eine zweite Periode zur Verfügung. Am Ende
dieser zweiten Periode ist das Ergebnis W2 = Wj -(1+ r2) und so fort. Insgesamt entwickelt sich
die mehrperiodige Anlage wie folgt:
Wx=W0-{\ + rx)
W2=Wl-(l + r2) = W0-(l + rl)-(l + r2) (2-2)
W , = W 0 ( l + r 1 ) ( l + r 2 )-...(l+/·,)
Beispiel 2-2: Ein Startbetrag von W0 =100 wurde für vier einzelne Jahre angelegt. Die Jahres-
renditen sind Γ[ = 30%, r2 = 20% r3 = - 2 0 % , r4 = - 3 0 % . Die Ergebnisse entwickelten sich so:
Wj = 130, W2 = 156, W3 =124,80, W, = 8 7 , 3 6 . ·
14 FINANCE
2.1.2 Zahlungsreihe
Die vorangegangene Beschreibung des mehrperiodigen Vorgangs war ganz auf die Wertentwick-
lung bezogen, also auf die jeweils erreichten Kapitalbeträge und die Periodenrenditen. Interime
Zahlungen, zuvor mit Ζ bezeichnet, blieben bei dieser Betonung im Hintergrund. Im Unter-
schied dazu drängt es sich oftmals auf, gerade diejenigen Zahlungen zu betonen, die einem Be-
rechtigten zufließen, oder die er zu leisten hat. Bei einer mehrperiodigen Betrachtung sind es
dann Reihen von Zahlungen oder kurz Zahlungsreihen, die untersucht werden sollen. Eine Be-
schreibung mehrperiodiger Vorgänge durch Zahlungsreihen bietet sich besonders für eine Unter-
nehmung an. Denn eine Unternehmung hat aufgrund ihrer Natur viele mehrperiodige Vorgänge,
wie Investitionen und Finanzierungen. Außerdem sind für eine Unternehmung Zahlungen wich-
tig, die sie zu leisten hat oder erhält. Denn wir leben in einer Geldwirtschaft. Vorgänge im Zu-
sammenhang mit der Entstehung oder dem Verbrauch von Ressourcen können daher durch Zah-
lungen abgebildet werden.
Eine Unternehmung spielt gegenüber anderen Formen der Koordination wirtschaftlicher Zusam-
menarbeit — Staat und Bürokratie, Markt, Familie, Partnerschaft und Empathie in Gruppen —
ihre Stärken dort aus, wo längerfristige und mehrstufige Transformationsprozesse verlangt sind.
Die Unternehmung beschafft Ressourcen, sie kombiniert und verändert diese Ressourcen und
kann schließlich Produkte und Dienstleistungen bei Kunden absetzen. Die Transformationspro-
zesse werden erleichtert, wenn die Unternehmung Vorbereitungen trifft: Sie kauft Maschinen,
schließt Arbeitsverträge ab, beauftragt Werbeagenturen und so fort. Um sich die verschiedenen
Ressourcen zu sichern und ihren Einsatz zu koordinieren, wird die Unternehmung einige in ihr
Eigentum übernehmen. Sie beschafft Rohstoffe, Maschinen und Vorrichtungen, erwirbt Patente
und Lizenzen oder akquiriert andere Unternehmungen. Die Unternehmung baut Vermögen auf.
Die Beschaffung von Ressourcen und der Aufbau von Kapazitäten verlangt Geld, weil die pro-
duktive Nutzung und der Absatz von Produkten und Dienstleistungen erst im Verlauf der Zeit —
oftmals sind das Jahre — zu Rückflüssen führt. Es sind also anfänglich überwiegend Auszahlun-
gen zu tätigen, während erst über die Jahre hinweg Einzahlungen erwartet werden. Vorhaben und
Vorgänge mit diesen Zahlungswirkungen — anfänglich Auszahlungen und in späteren Jahren
überwiegen Einzahlungen — werden als Investitionen bezeichnet.
Investieren heißt, zu Beginn eines gedanklich oder planerisch in mehrere Perioden unter-
teilten Zeitraums, Auszahlungen zu tätigen, damit im Verlauf der Zeit direkt oder indirekt
Rückflüsse an Zahlungsmitteln vereinnahmt werden können.
Meistens sind die sofort (etwa heute zu t = 0 ) fälligen Auszahlungen der Höhe nach recht genau
bekannt. Hingegen sind die Rückflüsse oder Einzahlungen, welche die Unternehmung in den
kommenden Jahren / = 1,2,... zu erhalten erwartet, natürlich unsicher. Wenn wir von der Einzah-
lung Xt in einem zukünftigen Jahr t sprechen, so soll es sich daher um eine Prognose handeln.
Oft ist klar, dass die Investition eine beschränkte Lebensdauer hat und die Rückflüsse einmal ver-
siegen. Die Lebensdauer sei dann mit Ν bezeichnet und X N ist die Prognose der letzten, vom
Projekt bewirkten Zahlung.
2. I N V E S T I T I O N UND RENDITE 15
So können wir eine Investition (unter Abstraktion von weiteren Aspekten) durch eine Zahlungs-
reihe beschreiben, siehe (2-3).
Als Vorzeichenkonvention wird vereinbart: Wenn eine Zahlung X, zu t = 0,1,2,... für die Un-
ternehmung eine Auszahlung darstellt, dann soll sie eine negative Größe sein, X, < 0 . Wenn es
sich um eine Einzahlung handelt, welche die Unternehmung erhält, soll X , positiv sein, X , > 0 .
X = (X0,XVX2,...,X N) (2-3)
Beispiel 2-3: Man betrachte die Investition X = ( - 1 0 0 , 2 0 , 4 0 , 6 0 , 1 5 ) . Sie verlangt anfanglich ei-
ne Auszahlung von einhundert Geldeinheiten. Darauf folgen in den kommenden vier Jahren Ein-
zahlungen. Immer mehr Investitionen verlangen, dass bei ihrer Beendigung beispielsweise ein
Betriebsgelände saniert wird. Dann können im letzten Jahr die Auszahlungen überwiegen. Die
Zahlungsreihe Y - ( - 1 0 0 , 2 0 , 4 0 , 6 0 , - 5 ) unterscheidet sich von X nur dadurch, dass im vierten
Jahr zusätzliche Auszahlungen für die Sanierung in Höhe von zwanzig Geldeinheiten verlangt
sind, so dass die Zahlung insgesamt nicht X 4 = 15, sondern Y4 = - 5 beträgt. •
Ist es gerechtfertigt, Investitionen allein durch ihre Zahlungsreihe zu beschreiben? Zugegeben,

hier wird eine starke Abstraktion vorgenommen. Doch für sie sprechen zwei Argumente:
1. Die Unternehmung verfolgt ein wirtschaftliches Ziel. In einer Geldwirtschaft drückt sich
das letztlich durch einen Geldbetrag aus, der „unter dem Strich" herauskommt — unge-
achtet wem diese Wirtschaftsleistung zukommt und wie sie verteilt wird. Wegen dieser
Zielsetzung ist wichtig, welche Zahlungen eine Investition verlangt und bewirken wird.
Zweifellos werden Entscheidungen innerhalb einer Unternehmung oft aus strategischer
Sicht getroffen. Letztlich muss die Strategie aber so gewählt werden, dass sie mit dem
skizzierten wirtschaftlichen Ziel harmoniert. 1
2. Die Unternehmung behält ihre Selbständigkeit, so lange sie zahlungsfähig ist. Kann sie
anstehende Auszahlungen, zu denen sie sich (aus freien Stücken) verpflichtet hat, etwa
durch den Abschluss von Arbeitsverträgen, erkennbar und auf Dauer nicht mehr leisten,
dann ist sie zahlungsunfähig. Die Zahlungsunfähigkeit hat schwerwiegende Konsequen-
zen zur Folge, die bis zum Konkurs gehen können. Die Unternehmung muss daher ver-
suchen, zahlungsfähig zu bleiben. Hierfür ist hilfreich, wenn bedeutende Entscheidungen
— und dazu gehören Entscheidungen über Investitionen — anhand ihrer Zahlungswir-
kungen dargestellt werden. Die Liquiditätsplanung wird durch die Beschreibung von In-
vestitionen durch ihre Zahlungsreihen unterstützt.
1
In den späteren Phasen der unternehmerischen Entwicklung — Wachstum, Reorganisation — wird das finanzielle
Denken dominant, während in frühen Phasen — Neupositionierung, Innovation und Entrepreneurship — das
strategische Management eine wichtigere Rolle spielen dürfte. BURKHARD SCHWENKER und KLAUS SPREMANN:
Unternehmerisches Denken zwischen Strategie und Finanzen. Springer, Heidelberg 2007.
16 FINANCE
2.1.3 Barwert und Diskontierung

Oft soll eine Zahlungsreihe noch prägnanter charakterisiert werden. Meistens wird dazu die Zah-
lungsreihe auf eine einzige Zahl oder Größe, eine Kennzahl reduziert. Hierzu bieten sich mehrere
Kandidaten an. Eine erste Kenngröße der Zahlungsreihe ist ihr Barwert. Eine andere Kennzahl ist
die Interne Rendite der Zahlungsreihe. Beide Kenngrößen spielen in der Praxis eine große Rolle.
Allerdings unterscheiden sie sich hinsichtlich ihrer Eignung für Investitionsentscheidungen, wie
bald deutlich wird. Wir beginnen mit dem Kapitalwert oder, synonym dazu, dem Barwert oder
Present-Value PV einer Zahlungsreihe. Hierzu sei die Diskontierung rekapituliert:
• Wenn Geld (für ein Jahr) angelegt werden kann, kann ein heute verfügbarer Betrag Xn
in einen Geldbetrag X, transformiert werden, der in einem Jahr fällig wird. Bei einem
Zinssatz oder einer Rendite in Höhe r gilt: X, = X 0 + r • X0 == X0 • (1 + r).
• Ein Betrag der Höhe X l t der in einem Jahr fällig ist, kann in den heutigen Geldbetrag
X0 = Χ, /(I + r) transformiert werden, sofern zum Zinssatz oder zur Rendite r ein Kre-
dit genommen werden kann oder eine bereits mit Rendite r getätigte Geldanlage im An-
lagebetrag reduziert wird.
Dies ist beides erfüllt, sofern es einen Kapitalmarkt gibt. Wenn der Kapitalmarkt „gut" funktio-
niert, dann werden zudem die Anlagerendite und der Kreditsatz übereinstimmen. Für große Inve-
storen ist das in der Realität erfüllt.
Beispiel 2-4: Bei r = 10% sehen wir den in einem Jahr fälligen Betrag X, = 400 Euro als äqui-
valent zu dem heute fälligen Betrag X 0 =400/1,1 = 364 Euro an. Denn wir werden im Markt
immer jemanden finden, der uns €364 heute überlässt, wenn er dafür in einem Jahr dafür €400
erhält. Oder wir selbst könnten, um heute €364 mehr zur Verfügung zu haben, eine für ein Jahr
vorgenommene Geldanlage etwas reduzieren, wobei wir in einem Jahr €400 weniger hätten. •
Mit der Umrechnung von X] zu Xn wird der Betrag Xn für heutige Verfügbarkeit ermit-
telt, der aus X, erzeugt werden kann. Der Geldbetrag X 0 ist der Barwert (Kapitalwert,
Present-Value) der Zahlung X, (die erst in einem Jahr fällig wird). Die Berechnung des
Barwerts X 0 heißt Diskontierung. Der dabei verwendete Zinssatz beziehungsweise die
Rendite wird in diesem Zusammenhang als Diskontsatz oder Diskontrate bezeichnet.
Ganz ähnlich wird vorgegangen, wenn eine Zeitspanne von 2 oder mehr Jahren betrachtet wird,
für welche die Verfügbarkeit von Geldbeträgen verschoben wird. Der heutige Betrag X 0 kann in
einen Betrag der Höhe X 2 transformiert werden, der in zwei Jahren fällig wird: Über
X, = X 0 · (1 + r) und X 2 = X, · (1 + r) folgt X 2 = X 0 · (1 + r)2. Folglich kann ein Betrag der Hö-
he X 2 , der in zwei Jahren fällig ist, in einen heutigen Geldbetrag der Höhe X 0 getauscht oder
transformiert werden: X 0 = X 2 /(1 + r)2. Voraussetzung dieser Schreibweise: Die Rendite r
kann heute für das erste und sie kann heute ebenso (in derselben Höhe) für das zweite Jahr erzielt
oder vereinbart werden.
Beispiel 2-5: So hat bei einer Diskontrate r = 10% der in zwei Jahren fällige Betrag X 2 = 500
Euro den Barwert X 0 =500/1,21 = 413,22 Euro. Und wenn sich durch eine Variation des Be-
trags nicht die Diskontrate verändert, dann kann der zehnfache Betrag von Y2 = 5.000 Euro durch
Geldanlage zu r-10% aus Y0 = 4.132,23 Euro erzeugt werden, weshalb der Barwert des in zwei
Jahren fälligen Geldbetrags in Höhe von €5.000 gleich 4.132,23 Euro ist. •
Die Schreibweise ändert sich nur wenig, wenn die Diskontsätze für die einzelnen Perioden nicht
übereinstimmen. Mit r, sei die Rendite für die erste Periode bezeichnet. Weiter soll, aus heutiger
Sicht, eine in einem Jahr verfügbare Geldeinheit in 1 + r2 Geldeinheiten transferiert werden, die
dann in zwei Jahren zur Verfügung stehen.
• Dann gilt: Aus einem heutigen Geldbetrag X0 entsteht durch Anlage in zwei Jahren das
Ergebnis X2 = X0-(I + tìMI+Tj).
• Ein in zwei Jahren fälliger Betrag der Höhe X 2 kann in den heutigen Betrag
X0 — X2 /(( 1 + r, ) · (1 + r2 )) transformiert werden.
Wir ersparen uns die Übertragung der Schreibweise der Geldanlage (Transformation von X0 in
X, ) und der Diskontierung (Transformation von X, in X0 ) auf eine Zahlung der Höhe X,, die
in t Jahren fällig ist. Jedenfalls setzt die Diskontierung einen Kapitalmarkt voraus oder zumin-
dest die Möglichkeit der Skalierung einer laufenden Anlage. 2
Wenn es einen Kapitalmarkt gibt, dann werden in ihm (unter anderem) Ansprüche auf
zukünftige Zahlungen gehandelt.
So verbrieft ein Rentenpapier (Bond) Ansprüche auf zukünftige Zahlungen, nämlich immer wie-
der auf Kuponzahlungen sowie auf die Rückzahlung bei Fälligkeit. Auch eine Aktie verbrieft An-
sprüche auf zukünftige Zahlungen, die indessen noch von wirtschaftlichen Bedingungen (Unter-
nehmenserfolg) und Gremienentscheidungen (Hauptversammlung) abhängen und daher unsicher
sind. Optionen und Strukturierte Produkte verkörpern letztlich Ansprüche auf zukünftige Zahlun-
gen, wobei es bei Ihnen vor allem von der Kursentwicklung der Basiswerte abhängt, welche Hö-
he diese Zahlungen haben werden.
In einem Markt wird es immer Marktteilnehmende geben, die einen Anspruch auf später
fällige Zahlungen anbieten und es wird andererseits Personen geben, die Zahlungsansprü-
che kaufen wollen. Marktteilnehmer auf beiden Seiten einigen sich sodann auf einen Preis
für den Anspruch. In unserer Welt wird die Preisfindung durch Börsen unterstützt. Wird
der Anspruch durch ein Wertpapier verbrieft, das an einer Börse gehandelt wird, so wird
der Preis als Kurs bezeichnet. Bestimmend für den Preis und den Kurs ist, wie die Markt-
teilnehmer den Barwert der Zahlungen einschätzen, um die es bei den Ansprüchen geht.
2
So hat ROBINSON CRUSOE Jahr um Jahr Bananen gepflanzt (also auf Konsum verzichtet) und dafür ein Jahr später,
sagen wir, das Doppelte an Bananen ernten können. Z w a r gab es auf seiner Insel keinen Markt. Dennoch hätte er
auf zwei Bananen, fällig in einem Jahr, verzichten können und d a f ü r sofort eine Banane mehr gehabt.
18 FINANCE
Ein erste Bemerkung betrifft die Aussage, dass in einem Markt der Barwert den Preis bestimmt.
Wäre der Preis geringer als der Barwert, dann würden viele Teilnehmer am Marktgeschehen die
Zahlungsansprüche erwerben. Allenfalls würden sie die Zahlung des Preises durch eine Kre-
ditaufnahme ermöglichen. Wäre der Preis höher als der Barwert, dann würden wohl die Personen,
die über die Zahlungsansprüche verfügen, diese im Markt verkaufen. Allenfalls würden sie den
erhaltenen Kaufpreis anlegen. Vielleicht käme es sogar zu so genannten Leerverkäufen. Perso-
nen. die über die Zahlungsansprüche (deren Preis höher ist als der Barwert der Zahlungen) gar
nicht verfügen, würden sich die Zahlungsansprüche vielleicht ausleihen und die geliehenen Zah-
lungsansprüche verkaufen. Sie würden den vergleichsweise hohen Kaufpreis anlegen, um später
die eingegangene Verpflichtung erfüllen zu können. Solche Käufe und Verkäufe haben das Ziel,
Arbitragegewinne zu verwirklichen.3
Ein zweiter Punkt ist die Unterscheidung von Barwert — der im gut funktionierenden Kapital-
markt mit dem Preis übereinstimmt — und Rendite. Die am Marktgeschehen teilnehmenden Per-
sonen betrachten vor allem die Preise, also die Barwerte. So werden sie sich beim Anspruch auf
eine Zahlung X,, die in einem Jahr fällig ist, von dem Barwert oder Preis X 0 leiten lassen und
dann Nachfrage oder Angebot nennen. Wegen X 0 = Χ, /(I + r) könnten sie stattdessen auch die
im Markt vorherrschende Rendite r betrachten. In der Tat wird bei Renten in der Praxis eher die
Rendite betrachtet als der augenblickliche Kurs. Ob die Marktteilnehmer bei ihren Preisdiskus-
sionen nun über Barwerte (Preise, Kurse) sprechen oder über Renditen, läuft auf dasselbe hinaus.
Sind die Barwerte bekannt, dann können die Renditen berechnet werden. Sind die Renditen be-
kannt, stehen die Barwerte fest und können durch Diskontierung ermittelt werden.
Soweit zu den Begriffen Barwert (Preis, Kurs) und Rendite. Nun soll der Wertbegriff erläutert
werden. Wertvoll sind Objekte und Tätigkeiten, die in einer entwickelten Gesellschaft allgemein
als wichtig angesehen werden. In der Ökonomie gilt ein Gut in jenem Ausmaß als wertvoll, in
dem die Wirtschaftsteilnehmer insgesamt bereit sind, auf anderes zu verzichten, um das Gut zu
erhalten. Nun gibt es im Wirtschaftsleben immer Möglichkeiten, das eine zu haben, wenn auf et-
was anderes verzichtet wird. Bei der Produktion wie beim Tausch sind Substitutionen möglich.
In einer auf Geld beruhenden Marktwirtschaft ist daher ein Gut in dem Umfang wertvoll,
in dem die Wirtschaftsteilnehmer insgesamt gesehen bereit sind, beim Kauf zu bezahlen.
Es ist der Preis des Objekts (in einem gut funktionierenden Markt), der seinen Wert be-
stimmt. Dieser Wertbegriff der Ökonomie geht auf C A R L MENGER ( 1 8 4 0 - 1 9 2 1 ) zurück
und wurde in der Allgemeinen Gleichgewichtstheorie von K. ARROW und G. DEBREU
( 1 9 2 1 - 2 0 0 4 ) aufgegriffen. In der Ökonomie wird der Preis eines gehandelten Objekts als
Wert angesprochen, sofern der Markt gut funktioniert und der Preis breit abgestützt ist.
3
Unter Arbitrage (siehe Kapitel 11) wird eine Veränderung des Portfolios verstanden, die mit der Absicht getätigt
wird, sich hinsichtlich der Zukunft, wie immer sie sich entwickeln mag, nicht zu verschlechtern, gleichwohl aber in
der Gegenwart Geld entnehmen zu können (einen Free Lunch zu haben). Solange Arbitrage möglich ist, setzen
entsprechende Transaktionen ein und die Preise verändern sich. Bald gibt es keine Möglichkeit f ü r Arbitrage mehr,
der Markt ist dann arbitragefrei. Die Folge: Preise und Barwerte stimmen überein.
Gibt es jedoch in der Umgebung, in der das Objekt vielleicht getauscht wird, Transaktionskosten,
Informationskosten, nur wenige Tauschpartner, Unsicherheiten über die Qualität und dergleichen,
dann können sich zwei zum Tausch bereite Parteien zwar auf einen Preis im Sinne eines Entgelts
einigen. 4 Der Preis darf dann aber nicht als „Wert" angesehen werden. Wer dennoch, obwohl es
keinen gut funktionierenden Markt gibt, das Objekt (ökonomisch) bewerten möchte, der muss ei-
ne Hilfsüberlegung anstellen. Er muss einen gut funktionierenden Markt wie in einem Gedan-
kenexperiment annehmen. Ein solchermaßen abstraktes Modell eines gut funktionierenden Mark-
tes wird als p e r f e k t e r M a r k t bezeichnet.
Im perfekten Markt, den es also nur als Modell oder in der Simulation gibt, wird sodann geklärt,
welchen Preis das Objekt dort hätte. Dazu muss auch das Objekt abstrakt beschrieben werden,
damit es in die Ebene der Modellbetrachtung gehoben werden kann. Der Preis, der sich im per-
fekten Markt herausbildet, ist der gesuchte Wert. Konkret verlangt die Modellierung eines gut
funktionierenden Marktes, dass von eventuellen Transaktionskosten abgesehen wird, dass eine
vielleicht vorhandene Illiquidität als „momentan" angesehen und über sie hinweggesehen wird
und dass man etwa hinsichtlich von Zinssätzen von der augenblicklichen Situation abstrahiert und
die Betrachtung auf „langfristige" Niveaus abstellt.
Gibt es f ü r das Objekt in der Realität keinen gut funktionierenden oder perfekten Markt,
sondern nur einen schlecht funktionierenden oder gar keinen Markt, dann muss das
Marktgeschehen in einem Modell nachgebildet werden, um den Preis oder den Wert zu
bestimmen. Der (ökonomische) Wert eines konkreten Objekts kann folglich auf zwei We-
gen gefunden werden. Der eine Weg ist im Wirtschaftsleben gangbar, sofern der konkrete
Markt tatsächlich gut funktioniert. Dann ist der Preis, der dort beobachtet werden kann,
gleich dem Wert. Allerdings ist dieser Weg versperrt, wenn der konkrete „Markt" nur
teilweise oder mangelhaft funktioniert. Dann bleibt nur der andere Weg, die Bewertung im
Modell des perfekten Markts zu bestimmen. Das Ergebnis der Rechnung in einem Bewer-
tungsmodell wird allerdings oftmals als etwas abstrakt angesehen, weil der im Modell be-
stimmte Wert nur bedingt etwas über die Preisbildung im Alltag (und im dortigen, weniger
gut funktionierenden Markt) aussagt. Da aber der Wertbegriff von zentraler Bedeutung für
weitere Betrachtungen und Überlegungen ist, wird dennoch diese Vorgehensweise ergrif-
fen und ein Bewertungsmodell aufgestellt, das letztlich einen perfekten Markt annimmt.
2.1.4 Proportionalität und Wertadditivität
Die oben eingeführte Schreibweise mit Zinssätzen, Renditen oder Diskontfaktoren unterstellt eine
Eigenschaft der Preisbildung im perfekten Markt, die P r o p o r t i o n a l i t ä t : Der Barwert (Preis) einer
in Zukunft fälligen Zahlung ist proportional zur Zahlungshöhe. Die Proportionalität ist in einem
4
Was die Kapitalmärkte betrifft, so sind die Hauptmärkte und die größten Börsen die meiste Zeit über im Zustand
guter Funktionsweise. Bei den Nebenmärkten k o m m e n hingegen Zweifel an der guten Funktionsweise auf und
selbst die Hauptmärkte können bei Krisen den Zustand guter Funktionsweise verlassen.
20 FINANCE
gut funktionierenden Geld- und Kapitalmarkt tatsächlich gegeben. Der Barwert einer Zahlung in
Höhe von 10 Millionen Euro (die zu einem zukünftigen Zeitpunkt Τ fallig ist) ist (ziemlich ge-
nau) zehnmal so hoch wie der einer Zahlung in Höhe von 1 Million Euro. Wäre die Proportionali-
tät aufgrund einer Störung des Marktgeschehens einmal nicht erfüllt, dann würden sofort Aus-
weichgeschäfte einsetzen, die in Richtung der Erfüllung der Proportionalität wirken und diese in
Kürze wieder herstellen.
Die Proportionalität gilt bei großen Beträgen im Geld- und Kapitalmarkt praktisch sehr genau —
immer unter der bereits erwähnten Voraussetzung, dass dieser Markt auch wirklich funktioniert
und nicht zusammengebrochen ist (wie in der Krise 2008/09). Andererseits ist die Proportionali-
tät im Kleinkundengeschäft der Banken offensichtlich nicht erfüllt. Wer €50.000 zur Bank bringt,
erhält andere Konditionen als jemand, der €500 anlegt. Wir wollen indessen nicht das Retailge-
schäft untersuchen. Es ist vom Marketing, der Kundenpsychologie und den Kostenstrukturen be-
stimmt. Diese Aspekte überlagern das Bild, das der Kapitalmarkt zeichnet. Wir sind aber gerade
an diesem Bild interessiert. Eine zweite Eigenschaft verlangt ebenso einen gut funktionierenden
Markt: Die Wertadditivität. Ein Güterbündel hat in einem Markt einen Gesamtpreis, der gleich
der Summe der Preise der einzelnen Komponenten des Güterbündels ist. Die Wertadditivität
kennt man vom Supermarkt: Der für einen Warenkorb zu zahlende Betrag ist gleich der Summe
der Preise aller auf das Band gelegten Gegenstände. Wertadditivität bedeutet:
Wert{{A,B}) = Wert{A)+Wert{B) (2-4)
Angenommen, im Markt wäre der Preis eines Bündels {Α, Β) aus den Gütern A und Β höher als
die Summe des Preises von A und des Preises von Β . Jeder Interessent am Bündel würde dann
die Güter einzeln erwerben und nach dem Kauf zusammenlegen. Wenn das Bündel einen gerin-
geren Preis hätte als die Summe der Preise der beiden Güter, würden sofort Händler das Bündel
kaufen, auftrennen und die einzelnen Güter getrennt anbieten. Solche Arbitragegeschäfte führen
in kürzester Zeit dazu, dass der Preis eines Bündels genau gleich der Summe der Preise der Kom-
ponenten des Bündels ist. Arbitragegeschäfte führen auch im wirklichen Geld- und Kapitalmarkt
dazu, dass bereits nach wenigen Sekunden die Proportionalität und die Wertadditivität gegeben
sind. Das idealisierte Modell des Kapitalmarktes, der perfekte Markt, wird daher per Annahme so
gestaltet, dass diese Eigenschaften erfüllt sind. Die Wertadditivität hat eine wichtige Folge für die
Bewertung eines Wertpapiers. Als Beispiel betrachte man eine Kuponanleihe. Sie bietet dem In-
haber eine Zahlungsreihe, also ein Bündel von Zahlungen mit unterschiedlichen Fälligkeiten. In
den kommenden Jahren gibt es Kuponzahlungen und bei Fälligkeit der Anleihe noch die Rück-
zahlung. Der Wert einer solchen Anleihe ist daher gleich der Summe der Werte der einzelnen
Zahlungen, die sie dem Inhaber bietet. Für eine Anleihe mit einer Restlaufzeit von zwei Jahren
(Zahlungszeitpunkte in zwölf und dann nochmals in 24 Monaten) gilt:
Wert(Anleihe) = Wert(Zahlimg zu t = 1) + Wert(Zahlung zu t - 2) (2-5)

In Kapitalmärkten gibt es bei der Preisbildung weder Mengenrabatt noch Synergien der Art
„ 2 + 2 = 5 " . Ein Güterbündel ist, gemessen am Marktpreis, nicht wertvoller als die Summe der
Preise der Komponenten, aber auch nicht weniger wert. 5 Man denke an ein Depot aus diversen
Wertpapieren. Zwar können die Komponenten des Portfolios Diversifikationseffekte zeigen, wo-
durch die Portfoliobildung für den Inhaber vorteilhaft ist. Dennoch ist der Wert des Portfolios
gleich der Summe der Werte der einzelnen Komponenten und nicht höher. Aufgrund der Wertad-
ditivität ist der Wert einer Zahlungsreihe, bei der man in einem Jahr X, und in zwei Jahren X2
erhält, gleich
X0 = + (2-6)
0
1+r (1 + r)
Eine Zahlungsreihe hat (aufgrund der Wertadditivität) einen Barwert, der gleich der Sum-
me der Barwerte der einzelnen Zahlungen ist, wobei diese einzelnen Barwerte wiederum
durch Diskontierungen bestimmt werden.
Beispiel 2-6: So hat eine Zahlungsreihe, die in einem Jahr den Geldbetrag X, = 400 und in zwei
Jahren den Geldbetrag X2 = 500 Euro bedeutet, beim Diskontsatz r = 10% den Barwert
X0 = 4 0 0 / 1 , 1 0 + 5 0 0 / 1 , 2 1 = 363,64 + 413,22 = 776,867 E u r o . ·
2.1.5 Kapitalwert
So verhelfen die Diskontierung und die Wertadditivität zu einer einfachen Formel für die Bewer-
tung von Reihen in Zukunft fälliger Zahlungen. Wir bestimmen jetzt also den Wert einer ganzen
Zahlungsreihe. Synonym dazu werden die Begriffe Kapitalwert und Present-Value (PV) ge-
braucht. Der Kapitalwert ist aufgrund der Wertadditivität gleich der Summe der diskontierten
Zahlungen der zukünftigen Jahre t = 1,2,.... Der Kapitalwert ist demnach gleich der Summe der
Barwerte der in der Reihe zusammen gefassten, in Zukunft fälligen Zahlungen. Bei Projekten soll
oftmals zusätzlich eine heute, also zu t = 0 fällige Zahlung berücksichtigt werden. In der Regel
wird es sich dabei um eine Auszahlung handeln, mit der die Anrechte auf die späteren Rückflüsse
oder die Möglichkeit, diese erzeugen zu können, erworben werden. Es ist dann erwünscht, diese
Anfangszahlung in die Bewertung einzubeziehen. Mit ihrer Berücksichtigung entsteht der Netto-
barwert oder Net-Present-Value (NPV) einer Zahlungsreihe. Er ist gleich dem PV abzüglich
der Zahlung zu / = 0 , für welche eben unterstellt wird, dass es sich um eine Auszahlung handelt.
5
Die Möglichkeit der Aufteilung eines Zahlungsstroms auf zwei Teile und die Feststellung, dass der Wert des
Zahlungsstroms gleich der S u m m e der Werte der beiden Teilzahlungsströme ist, die Wertadditivität, wird in
Vorlesungen mit dieser Geschichte erklärt: Der Pizzabäcker fragt den Kunden, in wie viele Teile er die gekaufte
Pizza schneiden soll. Der Kunde hat heute großen Hunger und möchte deshalb mehr Schnitte als sonst haben (weil
dadurch „mehr" Pizzastücke entstehen), doch ändert sich durch eine andere Zerteilung der Pizza die Quantität
(etwa durch das Gewicht gemessen) überhaupt nicht.
22 FINANCE
Bild 2-1: Für beide Zahlungsreihen von Beispiel 2-7 sind gezeigt: Die Abhängigkeit des Nettobarwerts, gezeigt
in der y-Achse, von der Diskontrate (x-Achse) sowie die kritische Diskontraten, bei der sich das Vorzeichen
des NPV ändert.
Zur Bezeichnung: Mit Z, ,Z 2 ...,Z N sollen die Rückflüsse der Investition in den kommenden Jah-
ren 1,2,..., Ν bezeichnet werden; Z 0 sei die anfängliche Auszahlung, eine nach der Vorzeichen-
konvention negative Größe. Mit r ist die Diskontrate bezeichnet; sie ist gleich der Rendite, mit
der im Kapitalmarkt Mittel aufgenommen und angelegt werden können. Zur Vereinfachung der
Schreibweise soll sie für alle Perioden dieselbe Höhe haben. So ist Ζ, /(I + r ) ' der Barwert der in
t Jahren falligen Zahlung Z t für alle t = 1,2,..., Ν.
Der Barwert PV und der Nettobarwert NPV sind so definiert:
PV .+.„+—£*_ = V
1+r (1 + r) 2 (l + r) N t í (1+r)'
(2-7)
7 Ν γ
NPV = Z n0 + + ...+ ¿j
n _ y1 ^t
' 1 + r ' (1 + r) 2
(l + r) N h (1 + r)'
Damit haben wir den Kapitalwert (2-7) als eine Kennzahl zur Verdichtung einer Zahlungsreihe
besprochen und diesen zugleich in zwei Varianten definiert: Barwert (Present-Value PV) und
Nettobarwert (Net-Present-Value NPV). Selbstverständlich muss zur Berechnung die Diskontrate
r gegeben sein. Da man über sie oftmals nicht Klarheit hat, empfiehlt sich in der Praxis die Be-
rechnung des Kapitalwerts für verschiedene Diskontraten, die in Frage kommen.
Beispiel 2-7: Zur Veranschaulichung untersuchen wir den NPV für die Zahlungsreihen
X = ( - 1 0 0 , 20, 40, 60, 10) und Y = ( - 1 0 0 , 20, 40, 60, - I O ) sowie für Diskontraten zwischen
0% und 15%, siehe Bild 2-1. Erkennbar wird der Effekt der Diskontierung: Steigt die Diskontra-
te, dann wird der Wert zukünftiger Rückflüsse geringer. Unter Umständen wechselt der Netto-
barwert sogar sein Vorzeichen. Bei der Zahlungsreihe X ist das bei r = 11,4% der Fall, bei Y
bereits bei r = 4 , 5 % , siehe Bild 2-1. Ein weiterer Punkt: Je höher die Rendite r ist, desto weni-
ger wirkt sich aus, ob man in vier Jahren 10 Geldeinheiten erhält (Projekt X ) oder zahlen muss
(Projekt Y ). Die beiden Barwertkurven nähern sich bei stärkerer Diskontierung an. •
Der Barwert oder auch der Nettobarwert einer Zahlungsreihe Ζ = ( Z 0 , Ζ , , Z 2 ,..., Z N ) wird oft mit
der Roll-Back-Regel berechnet. Zuerst wird ZN /(I + r) berechnet, dann wird dazu Z y _, addiert
und nochmals durch (1 + r) dividiert. Z u m Ergebnis wird Z N _ 2 addiert und nochmals durch
(1 + 0 dividiert und so fort, bis PV beziehungsweise NPV ermittelt ist. Allgemein besagt die
Roll-Back-Regel dies: Es sei PV, der auf den Zeitpunkt t bezogene Barwert der nach t noch
folgenden Zahlungen:
7 7 7 Ν γ
PV, = , + , +...+-£¿4- = t - ^ - (2-8)
(1+0 (1+0 (l+o h (1+0''
Somit bezeichnet PV0 = PV den Barwert der gesamten Zahlungsreihe. Dann gilt
z , + PV. ,
PV t = (2-9)
l +r
Der Barwert PV einer Reihe von Zahlungen Ζ 1 , Ζ 2 , Ζ 3 , . . . , Ζ Λ . kann demnach ermittelt werden,
in dem der Reihe nach diese Berechnungen durchgeführt werden: PV w _ t = Z N /(I + r ) ,
PVN_2 = (ZN_{ + PVNA)/(l + r), .... PV0=(Zi+PV[)/(\ + r). Mit einem weiteren Schritt kann
der Nettobarwert ermittelt werden: NPV =Z0 + PV .
Beispiel 2-8: Aus den Daten Z 0 = - 5 0 , Z, = 1 0 , Z2 = 2 0 , Z 3 = 3 0 , also Ν = 3, sowie r = 10%

folgt Ρ V2 = Z 3 / ( 1 + 0 = 30/1,10 = 27,27 und weiter Ρ V, = ( Z 2 +PV2)/(l + r), also
PV,=(20+ 27,27)/1,10 = 42,97 und PVg = (Ζ, + ΡV,)/(l+ r) = (10 + 42,97)/1,10 = 48,15 sowie
schließlich NPV =Z0 + PV0 = - 5 0 + 48,15 = -1,85 •
2.1.6 Unendliche Reihe von Zahlungen
Immer wieder wird nach dem Kapitalwert einer Zahlungsreihe gefragt, bei der die Rückflüsse nie
aufhören. Dann müssen vereinfachende Annahmen über die Höhen der unendlich laufenden Zah-
lungen getroffen werden, um eine geschlossene Formel für den Kapitalwert herleiten zu können.
24 FINANCE
Eine einfache Annahme ist, dass die Rückflüsse ab t - 1 einsetzen und stets die konstante Höhe
X, =C haben, also X = (X0,C,C,C,...). Der Barwert ist:
PV = —+ — + — + = = - (2-10)
1+ r (1+r)2 (1 + r) 3 t í (1 + r ) ' r
Für die Herleitung ist r > —1 vorauszusetzen. Wir definieren d = 1 /(I + r) und wollen
-... = d-C + d2 C + d3 - C + ... = (d + d2 +d3 +...)• C

1+r (1 + r)2 (1+ r) J
berechnen. Die Summe (d + d2 +d3 +...) multiplizieren wir mit (1 - d) und sehen:
{d + d2 +d* +..){l-d)=[d + d2 +d* +..)-{d2 +d3 +..) = d
Also haben wir

.2 .3 x d 1 1 1 1+r 1
(d + d +...) = = = -
l-d 1+ r 1_ 1 + r (l + r ) - l r
1+ r
Damit ist bewiesen:
(d + d2 +d3 +...)-C = —
r
Beispiel 2-9: Großbritannien hat 1927 Staatsanleihen ausgegeben, die keine feste Fälligkeit haben
und so für immer laufen, so genannte Perpetuáis. Auf eine Anleihe im Nominalwert von 1.000
Pfund werden (am 1. Februar eines jeden Jahres ) 40 Pfund Zinsen bezahlt. Eine Analystin möch-
te den unendlichen Zahlungsstrom eines solchen Perpetuáis (per 2. Februar, die nächste Kupon-
zahlung erfolgt in einem Jahr) bewerten. Sie sieht dabei eine Diskontrate in Höhe von 5% als
marktgerecht an. Der Barwert der unendlichen Reihe ist PV m = 4 0 / 0,05 = 800 Pfund. •
Gelegentlich soll der Kapitalwert einer Zahlungsreihe bestimmt werden, die konstante Zahlungen
in Höhe C liefert, wobei diese Zahlungen jedoch nur bis zum Jahr Ν einschließlich laufen und
dann enden. Gesucht ist der Barwert der endlichen Zahlungsreihe:
Zur Bewertung wenden wir einen kleinen Trick an. Die endliche Zahlungsreihe kann man als
Differenz zweier unendlich laufender Zahlungsreihen ansehen. Die erste hat Zahlungen in Höhe
von C , die erstmals in einem Jahr und dann bis in die unendliche Zukunft gezahlt werden. Die
zweite hat Zahlungen in eben derselben Höhe C , die indessen erstmals im Jahr Ν +1 gezahlt
werden und ab dann wieder ohne zeitliche Beschränkung laufen.
Offensichtlich kann die zu bewertende endliche Zahlungsreihe dargestellt werden, indem von der
ersten unendlichen Zahlungsreihe die zweite unendliche Zahlungsreihe abgezogen wird.
OO ff oo OO 1 OO / ι
pv = y — y c
= y — ! — y c
+ r)' (l + r)' t r a + r)' (l + r) w (1 + r)'
Die erste Zahlungsreihe (links) hat zum heutigen Zeitpunkt t = 0 den Wert PV =C / r . Die zwei-
te Zahlungsreihe (rechts) hat, bezogen auf t = Ν, ebenso den Wert C / r . Mit der in (2-8) einge-
führten Bezeichnung gilt für sie PVN = C / r. Wird dieser auf t = Ν bezogene Wert durch Dis-
kontierung auf den heutigen Zeitpunkt t = 0 transferiert, so erweist sich der Barwert der zweiten
Zahlungsreihe als gleich (C / r)/(I + r)N.
Da die ursprünglich betrachtete endliche Zahlungsreihe die Differenz beider Zahlungsreihen ist,
muss nach der Wertadditivität ihr Wert gleich dem Barwert der ersten abzüglich dem Barwert der
zweiten Zahlungsreihe sein: Der Barwert der endlichen Zahlungsreihe ist demnach gleich dem
Wert der unendlichen Reihe abzüglich dem auf den heutigen Zeitpunkt durch Diskontierung be-
zogenen Wert der zeitlich verschobenen unendlichen Rente:
p v = y ——— = — (2-12)
t t (1 + /·)' r (l + r)" r (l+r)" r
Beispiel 2-10: Eine endliche Rente bietet eine Zahlung von C = 100 Euro in t = 1 Jahr und dann
in gleicher Höhe zu t = 2. Die Diskontierung soll mit r = 5% vorgenommen werden. Wir er-
rechnen direkt PV = 100/1,05 +100/1,05 2 =95,24 + 90,70 = 185,94 Euro. Nun wende man For-
mel (2-12) an. Die unendlich laufende Rente (erste Zahlung zu t = 1 ) hat den auf t = 0 bezogenen
Barwert 100/0,05 = 2000 Euro. Eine unendlich laufende Rente, bei der die erste Zahlung zu
t = 3 geleistet wird, hat den auf t = 0 bezogenen Barwert 2000/1,05 2 =1814,06 Euro. Die Diffe-
renz ergibt 2000-1814,06 = 185,94 Euro, genau wie es (2-10) für Ν = 2 ausdrückt. •
Beispiel 2-11: Ein 65jähriger Mann rechnet mit einer ersten Rentenzahlung in einem Jahr in Hö-
he von (auf das Jahr bezogen) 20.000 Euro. Natürlich ist die Dauer der Rentenzahlungen für ihn
unsicher, doch für eine Beispielrechnung nimmt er an, dass sie für Ν - 1 5 Jahre gezahlt werde.
Mit Anpassungen an die Inflation rechnet er „angesichts der leeren Kassen" nicht. Wie hoch ist
der Barwert der Zahlungen, wenn mit r = 5% diskontiert wird? Die Antwort wird mit (2-12) be-
26 FINANCE
rechnet: PVl5 = ( 1 - 0 , 4 8 ) · 20.000/O,05 = 208.000 Euro. Der Barwert beträgt 52% einer Rente in
derselben Höhe, die ohne zeitliches Ende laufen würde. Nun wird über Nacht das Gesetz geändert
und der Mann erfährt, dass ihm seine Rente erst zwei Jahre später zugestanden wird. Welchen
Verlust hat er dadurch? Das Gesetz hat zwei Wirkungen: Die Rente wird nur noch Ν = 1 3 Jahre
laufen und sie setzt erst zwei Jahre später ein. Der Barwert, bezogen auf heute in zwei Jahren, be-
trägt nun (1 - 0,53) · 2 0 . 0 0 0 / 0 , 0 5 = 188.000 Euro. Durch Diskontierung ergibt sich ihr Barwert zu
P V =188.000/(1 + 0,05) 2 = 170.500 Euro (Zahlen gerundet). Die gesetzliche Änderung bewirkt
einen Wertverlust von Δ = 208.000 - 1 7 0 . 5 0 0 = 37.500 Euro. M
Vielfach soll bei nie endenden Zahlungen berücksichtigt werden, dass sie im Verlauf der Zeit
wachsen. Im einfachsten Fall wachsen sie von Jahr zu Jahr mit einer konstanten Rate. Sie sei mit
g bezeichnet und soll die Diskontrate nicht übertreffen, g < r . Die erste, in einem Jahr fällige
Zahlung sei Xx-C. Die in zwei Jahren fällige Zahlung sei X2 - C • (1 + g), die in drei Jahren ist
X3 = C • (1 + g ) 2 und so fort. Auch in diesem Fall gibt es mit (2-13) eine einfache Formel für den
Barwert. Der Beweis verläuft analog zu dem von (2-11) und ist deshalb nicht ausgeführt.
pv » _ £ _ + £ ^ + £ ± t I > ì + . . . . y c· W . (2.13)
l+r (1 + r)2 (l + r ) m (l + O ' r-g
Gleichmäßiges Wachstum mit einer Rate g spielt eine große Rolle, weil viele Zahlungen auf-
grund steigender Leistungsfähigkeit im Verlauf der Jahre wachsen. Bei Rentenzahlungen gibt es
oft Anpassungen an die Inflation, so dass auch dann die nominalen Höhen der Zahlungen steigen.
Wie die nachstehende Umrechnung (2-14) zeigt, kann die Formel (2-13) leicht auf den Fall über-
tragen werden, in dem die wachsenden Zahlungen nur bis zum Jahr Ν einschließlich geleistet
werden. Die endliche Reihe ist wieder als Differenz zweier unendlicher Reihen darstellbar.
C , c-a+g), , c-q+gr
PV
l+ r (l + r ) 2 (l + r ) "
C ( l + g)' J c-a+g)"1
(l + r ) ' l = N +1 (l + r ) '
(2-14)
c (l + S ^ . y C-a + g)"1
V« Z-l
r-g (l + r ) m (l + r ) '
• Λ "
C 1+g C 1+g C
r-g l+ r l+ r r~g
Beispiel 2-12: A) Gesucht ist der Barwert von Zahlungen, die erstmals in einem Jahr geleistet
werden, dann die Höhe €100 haben und ab dann mit g = 5 % jährlich wachsen. Diskontrate
r = 1 0 % . B) Nun dürfte dieses Wachstum nicht unbeschränkt weitergehen. Es soll deshalb der
Barwert für den Fall ermittelt werden, dass die Zahlung letztmalig im Jahr Ν = 25 geleistet wird.
Wie hoch ist jetzt ihr Barwert? C) Wie viel Prozent des Werts der unendlichen hat die endliche
Reihe? Für A) liefert Formel (2-13) PV = C 7 ( r - g ) = 100/(0,10-0,05) = 100/0,05 = 2.000 Eu-
ro. Für Frage B) wird (2-14) verwendet. Es gilt ((l + g)/(l + r ) ) " = (1,05/1,10)25 =0,3125, also
PV = (1 - 0,3125) · 2.000 = 1.375 Euro. C) 6 9 % . ®
2.1.7 Die Interne Rendite

Nach der Diskussion von Barwert und Nettobarwert soll nun eine zweite Kennzahl betrachtet
werden, die zur Verdichtung einer Zahlungsreihe Ζ = { Ζ ( ) , Ζ , , Z 2 , . . . , Z v } herangezogen wird.
Es handelt sich um die Interne Verzinsung oder die Interne Rendite der Zahlungsreihe. Im Angel-
sächsischen heißt sie Internal Rate of Return (IRR ).
Die Interne Rendite ist jene auf ein Jahr bezogene und über die Laufzeit als unveränder-
lich angenommene Rendite oder Diskontrate, bei welcher der Nettobarwert NPV der
Zahlungsreihe gleich null ist.
Da Renditen im Angelsächsischen Yield genannt und oft mit dem Buchstaben y bezeichnet wer-
den, kann die Definition der Internen Rendite so geschrieben werden:
Z
NPV = Z n + A_ + 2 + ,„ + Zx - o (2-15)
0
l+y (! + >') (1 + y)"
Nur zur Verdeutlichung: IRR = y. Die Interne Rendite kann berechnet werden, sobald die Zah-
lungsreihe bekannt ist. 6 Bei der Definitionsgleichung (2-15) handelt es sich um eine algebraische
Gleichung der Ordnung Ν . Mit der Substitution jc = 1 /(I + y) erhält sie die Form:
-Z0 = Ζ, ·χ + Ζ2 χ2 +... + ZN-xN (2-16)
In einfachen Fällen kann die Lösung dieser Gleichung explizit angegeben werden. Für Ν = 2 gibt
es eine explizite Lösungsformel für (2-15) beziehungsweise (2-16), die aus der Lösung für qua-
dratische Gleichungen folgt. Sie lautet:
- z , +JZ,2-4-Z„-Z,
!— 5—1 und y = (1 / χ ) - 1 (2-17)
2-Z,
6
Im allgemeinen Fall wird die Interne Rendite mit einem numerischen Verfahren errechnet. Die meisten verwenden
Newton-Iterationen; kaufmännische Taschenrechner verfügen über entsprechende Funktionen. In MS Office kann
die Lösung mit dem Solver (Menü Tools) von Excel berechnet werden.
28 FINANCE
Zur Auflösung von (2-16) muss kein Kapitalmarkt vorausgesetzt werden. Selbst wenn es einen
Kapitalmarkt gibt, muss die dort herrschende Diskontrate nicht mit der Internen Rendite der be-
trachteten Zahlungsreihe übereinstimmen. Das sieht auf den ersten Blick wie ein Vorteil aus, der
zugunsten der Internen Rendite als Kennzahl spricht. Allerdings entsteht die Frage, ob und wieso
es hilfreich sein soll, eine Kennzahl zu betrachten, die ganz losgelöst vom Kapitalmarkt und den
dortigen Konditionen (marktgerechte Diskontrate) ermittelt werden kann. Deshalb ein Argument,
das für die Interne Rendite spricht. Es wird ihr die Eigenschaft einer „kritischen Größe" zuge-
sprochen: Liegt die Kapitalmarktrendite unter der Internen Rendite, wirkt die Investition „renta-
bel". Ist die Kapitalmarktrendite größer als die Interne Rendite, dann scheint die Investition nicht
rentabel zu sein.
In der Tat sind bei einer Investition die Barwerte der späteren Rückflüsse höher, wenn nicht so
stark diskontiert wird. Bei starker Diskontierung fallen hingegen die Zahlungen der weiteren Zu-
kunft nicht mehr stark ins Gewicht. So wird der NPV einer Investition typischerweise abneh-
men, wenn die Diskontrate zunimmt. In der Regel wird der Nettobarwert einer Investition mono-
ton mit der Diskontrate abnehmen. Nun gibt die Interne Rendite die Nullstelle des Nettobarwerts
wieder, der als Funktion der Diskontrate dargestellt wird. Somit hätten Investitionen einen positi-
ven Nettobarwert, wenn die Kapitalmarktrendite geringer ist als die Interne Rendite. Sie hätten
einen negativen Nettobarwert, wenn die Kapitalmarktrendite größer ist als die Interne Rendite.
Nun ist bei einer Zahlungsreihe wichtig, ob ihr Nettobarwert positiv oder negativ ist, wenngleich
wir die Gründe dafür erst im Folgekapitel besprechen: Es wird sich herausstellen, dass eine Inve-
stition mit einem positiven Nettobarwert von Vorteil, während eine Investition mit negativen Net-
tobarwert von Nachteil ist. Der Vergleich zwischen Interner Rendite und Kapitalmarktrendite
zeigt folglich, ob die Investition vorteilhaft ist oder nicht.
Diese Betrachtung unterstreicht die Bedeutung der Internen Rendite als kritische Größe. Aller-
dings gilt das nur im Regelfall, weil man Beispiele konstruieren kann, wo der Barwert einer In-
vestition nicht durchgängig monoton mit der Diskontrate abnimmt. Der Regelfall liegt zum Bei-
spiel dann vor, wenn die Zahlungsreihe nur einen Vorzeichenwechsel aufweist.
I
Die Bedeutung der Internen Rendite y als Kennzahl besteht darin, dass aus r < y im Re-
gelfall die Vorteilhaftigkeit NPV > 0 und aus r > y die Nachteiligkeit NPV < 0 ge-
schlossen werden kann. Die Interne Rendite y ist eine kritische Diskontrate. Sie zeigt, bei
welchen Diskontraten r der NPV positiv ist und bei welchen er negativ ist.
Beispiel 2-13: Die Investitionsmöglichkeit einer Unternehmung verlangt eine Auszahlung von
Z 0 = - 1 0 0 (Millionen Euro) und bietet über die kommenden Ν =3 Jahre Rückflüsse in Höhe
Z, = Z 2 = Z 3 = 5 0 . Die Interne Rendite zur Zahlungsreihe Ζ = (-100,50,50,50) ist y = 23,4%.
Wenn die wirklich anzuwendende Diskontrate geringer als 23,4% sein sollte, dann hat das Projekt
einen positiven NPV (und ist vorteilhaft). Ist die korrekterweise anzuwendende Diskontrate höher,
dann ist der NPV des Projekts negativ (und das Projekt nachteilig). U
Die Definition der Internen Rendite kann auf eine unendlich laufende Zahlungsreihe übertragen
werden. Stets verlangt sie, dass - Z 0 . der Betrag der anfanglichen Auszahlung, gleich dem Bar-
wert PV aller dann folgenden Zahlungen ist. Wenn eine Investition konstante Rückflüsse in Hö-
he C = Ζ, = Ζ2 =... bis in die unendliche Zukunft hat, dann bedeutet die Definitionsgleichung
-Z0 — PV für die Interne Rendite, dass - Z 0 = C / y gelten muss. Das wiederum bewirkt
y = C/(—Z 0 ),
Beispiel 2-14: Eine Investition verlangt eine Auszahlung von Z 0 = - 1 0 0 (Millionen Euro) und
bietet für immer jährliche Rückflüsse in Höhe 50 = Z, = Z 2 =.... Werden diese Zahlen in
y = C / ( - Z 0 ) eingesetzt, ergibt sich als Interne Rendite y = 50/100 = 5 0 % . Damit hat der Inve-
stor diese Information: Wenn die wirklich anzuwendende, im Markt bestehende Diskontrate ge-
ringer als 50% sein sollte, dann hat das Projekt einen positiven NPV. Nur bei einer höheren
marktgerechten Diskontrate wäre der NPV des Projekts negativ. •
Als Bedeutung der Internen Rendite wurde bisher die der kritischen Rendite genannt, welche die
beiden Bereiche NPV > 0 und NPV < 0 trennt. Eine weitere Bedeutung der Internen Rendite
bezieht sich auf die Rentabilität eines Wertpapiers.
Im perfekten Kapitalmarkt muss der augenblickliche Kurs gleich dem Barwert der Rück-
flüsse sein, die für das Wertpapier prognostiziert werden. 7 Da ein Investor den Kurs zum
Erwerb des Wertpapiers zahlen muss und ein Verkäufer ihn erhält, ist der NPV der ge-
samten Zahlungsreihe eines Wertpapiers, Kaufpreiszahlung und Rückflüsse zusammenge-
nommen, gleich null. Im perfekten Kapitalmarkt haben daher Investitionen in Wertpapiere
regelmäßig einen NPV gleich null.
Fazit: Die Interne Rendite, die aus der Zahlungsreihe eines Wertpapiers errechnet werden kann,
drückt dies aus: Sie ist jene kritische Rendite, bei der (im Regelfall) ein Vorzeichenwechsel beim
Nettobarwert stattfindet. Sie ist jene Rendite, mit der bei einem gehandelten Wertpapier der durch
den Kurs gegebene Geldbetrag angelegt wird.
Beispiel 2-15: Eine Anleihe mit 2 Jahren Restlaufzeit und Nennwert €100 trägt einen Kupon von
€6. Er wird in einem und dann nochmals in zwei Jahren gezahlt. In zwei Jahren wird auch der
Nominalbetrag zurückbezahlt. Also: Z, = 6 , Z 2 = 1 0 6 . Der augenblickliche Kurs ist €103, das
heißt, der Kauf des Wertpapiers erfordert eine Auszahlung: Z 0 = - 1 0 3 . In (2-17) eingesetzt folgt
χ = ( - 6 + -y/6 • 6 + 4 · 103 · 106 ) / 212 = 0,957852. Daraus folgt y = 4 , 4 % . Das ist die Rendite, mit
der der Betrag von €100 bei der Anleihe angelegt w i r d . ·
7
Wir haben diese Bedingung der Arbitragefreiheit diskutiert: Wäre der Kurs höher als der Barwert der Rückflüsse,
würden sich kaum Käufer für das Wertpapier finden — abgesehen von einigen „Liebhabern", die genau dieses
Wertpapier in ihrer „Sammlung" noch missen und die zahlreichen Substitutionsmöglichkeiten, die ein Kapitalmarkt
bietet, negieren. Wäre der Kurs geringer als der Barwert der Rückflüsse, die das Wertpapier bietet, würden sich
kaum Verkäufer finden.
30 FINANCE
2.2 Kontinuierliche Zeit
Lernziele: 1. Die Logarithmen in der Finanzrechnung. 2. Die stetige Rendite. 3. Unsicherheit und
die Sheppardsche Korrektur.
2.2.1 Log-Return
Bei den bisherigen Betrachtungen waren die Zahlungszeitpunkte diskret, t = 0,1,2,..., und sie la-
gen um jeweils ein Jahr auseinander. Ist r die auf ein Jahr bezogene Rendite, die diskrete Rendi-
te, so entsteht bei einer Anlage des Geldbetrags A nach einem Jahr das Anlageergebnis
A • (1 + r). Wird dieses Ergebnis nochmals für ein Jahr mit derselben Rendite angelegt, so hat
man ein Jahr später, also nach insgesamt zwei Jahren, das Ergebnis A · (1 + r) 2 und so fort: Nach
t Jahren ist das Ergebnis Β — A • (1 + r)'. Bei dieser Schreibweise muss indessen nicht vorausge-
setzt werden, dass die Zeit t eine natürliche Zahl ist. Die Beziehung Β = A • (1 + r)' gilt für be-
liebige Anlagedauern, also für beliebige reelle Zahlen t. Beispielsweise würde t = 3,5 eine An-
lagedauer von dreieinhalb Jahren ausdrücken. Entsprechend wurde diskontiert: Eine Zahlung, die
in t Jahren in der Höhe Ζ zur Verfügung steht, hat den Barwert PV = Z / ( l + r)' = Ζ · (1 + r)~'.
Wiederum muss t nicht eine natürliche Zahl sein. Es kann sich um eine reelle Zahl handeln.
Die entsprechenden Potenzen können bequem mit dem Logarithmus und der Exponentialfunktion
ermittelt werden, wie ein Beispiel zeigt: Eine Person legt Λ = 1.000 Euro zur Rendite r = 10%
für zwei Jahre und drei Monate an, also für i = 2,25 Jahre. Man ermittle das Anlageergebnis Β .
Lösung:
• Aus Β = A • (1 + r)' folgt log Β = log A + log(l + r)' = log A +1 • log(l + r ) .
• Für den Logarithmus naturalis bedeutet das In Β = In A +1 • ln(l + r) und mit den oben
genannten Zahlen folgt In Β = In A +1 • ln(l + r) = 6,907755 + 2,25 · 0,095319 = 7,122223.
• Aus In B = 7,122223 folgt mit der Exponentialfunktion Β = exp(7,122223), das heißt,

ß = 1239,20 Euro.
Die Potenzrechnung kann mit dem Logarithmus vereinfacht werden. Ungeachtet der Basis ent-
stehen durch die Logarithmenrechnung aus Potenzen Summen. In der Finance wird stets der mit
In bezeichnete Logarithmus Naturalis verwendet. Dessen Basis ist die nach LEONHARD EULER
(1707-1783) benannte Eulersche Zahl e = 2,718281828459... So gilt:
B = A {\ + r)' In ß = In /4 + r · ln(l + r)
(2-18)
PV -Z!{\ + r)' = Z - ( l + r ) ~ ' » In PV = l n Z - i ln(l + r)
Bild 2-2: Verlauf des natürlichen Logarithmus für

Argumente zwischen 0,1 und 2,0. Deutlich zu erken-
nen: Beim Argument I ist die Steigung gleich I. Da-
Argument her stimmen die diskrete und die stetige Rendite un-
gefähr überein.
Hierbei spielt der Ausdruck ln(l + r) eine besondere Rolle. Wir werden ihn gleich als die so ge-
nannte stetige Rendite bezeichnen und durch einen Asterix hervorheben:
r* = ln(l + r) (2-19)
Die Größe ln(l + r) heißt stetige Rendite (angelsächsisch: Log-Return) und wird mit r *
bezeichnet, r* = ln(l + r). Da sich der Logarithmus auf die Basis der Eulerschen Zahl
e = 2,71828...bezieht, gilt r*~r: Die stetige Rendite r* und die diskrete Rendite r sind
(für kleine Renditezahlen) numerisch etwa gleich groß.
Wenn eine Rendite in stetiger Notation gegeben ist, kann daraus die ihr entsprechende einfache
oder diskrete Rendite berechnet werden. Denn die Umkehrfunktion zum Logarithmus Naturalis
ist die Exponentialfunktion. Folglich entsteht aus (2-19) exp(r*) = 1 + r . Damit hat man:
r = exp(r*)-l (2-20)
Die stetige Rendite r * erfasst nicht etwas anderes als die einfache oder diskrete Rendite r. Bei-
de Größen erfassen dieselbe Wahrheit, nur ist die Notation oder die formelmäßige Darstellung
dieser Wahrheit unterschiedlich.
32 FINANCE
Jedenfalls wird das „exponentielle Wachstum" von Β mit der Zeit, dass sich in der Folge
Α, A • (1 + r ) , A-(l + r ) 2 , A · (1 + r ) 3 , . . . , A - ( l + r ) ' , . . .
ausdrückt, mit dem Logarithmus und der stetigen Rendite in ein „lineares Wachstum"
I n A , I n A + r*. InA + 2 - r * , I n A + 3 r*,..., InA + tr*
übersetzt. Die dem Wachstum ausgesetzte Größe verändert sich proportional mit der Zeit. Die
Größe, die linear mit der Zeit wächst, ist das logarithmierte Vermögen.
Nochmals: Es wird nicht ein anderer, neuer Wachstumsprozess betrachtet. Lediglich wird
das Kapitalwachstum mathematisch anders beschrieben. Allerdings ist ein Wachstumspro-
zess, bei dem die wachsende Größe sich als proportional mit der Zeit verändernd darge-
stellt werden kann, rechnerisch einfacher zu handhaben. Deshalb wird der stetigen Rendite
und der Logarithmenrechnung bei mehljährigen Kapitalanlagen der Vorzug gegeben.
Selbstverständlich können die Einzelrenditen bei einem mehrperiodigen Anlagevorgang
unterschiedlich sein, wie das im Kapitalwachstum (2-2) formuliert wurde. Auch hier las-
sen sich die Produkte mit dem Logarithmus in Summen übersetzen.
Das Kapitalwachstum (2-2) nimmt in der Schreibweise mit stetigen Renditen diese Gestalt an:
Startbetrag W(l Startbetrag In W0
Wt = W0 · (1 + r, ) In W, = l n W 0 + r , *
(2-21)
W2=W](l + r2) = W0-(l + ri)-(\ + r2) \nW2 = l n W , + r 2 * = lnW 0 *+r 2 *
W, = W 0 ( l + r 1 M l + r 2 )-...-(l + r,) lnW, = l n W0+rt *+r2 *+... + r, *
Rechts in (2-21) ist zu lesen: Das logarithmierte Vermögen, das in logarithmischer Skala darge-
stellte Vermögen, verändert sich mit der Zeit durch die stetigen Renditen. In jeder Periode wird
die entsprechende stetige Rendite zum logarithmierten Vermögen addiert. Wird der Anlagepro-
zess für die Zukunft betrachtet, dann sind die (stetigen) Renditen natürlich noch unsicher.
Oft können sie als Zufallsgrößen aufgefasst werden, die voneinander unabhängig sind und alle
dieselbe Wahrscheinlichkeitsverteilung haben. Dann entwickelt sich das logarithmierte Vermö-
gen so, als ob in jeder Zeitstufe ein „Zufallsschritt" addiert wird. So entsteht ein R a n d o m - W a l k .
Wir schließen eine Rekapitulation zum Logarithmus an: Der Logarithmus zur Basis b einer Zahl
χ ist jene Zahl y, welche als Hochzahl zur Basis genommen, gerade χ ergibt:
y = \oghx <=> by =x (2-22)
In den Ingenieurwissenschaften wird meist mit b = 10 als Basis gearbeitet, mit dem Zehner-
Logarithmus also. Der Zehner-Logarithmus einer Zahl χ ist jene Größe y = l o g 1 0 JC, für die
10* = χ gilt. Der Zehner-Logarithmus von χ = 100 ist y = 2 , der von χ = 1000 ist gleich y = 3
und der Zehner-Logarithmus von χ = 1,1 ist gleich y = 0,0414, denn IO0'0414 = 1,1.
In der Informationstheorie wird der Logarithmus zur Basis b = 2 bevorzugt, der Logarithmus
dualis.Die Zahl y ist der Logarithmus dualis einer Zahl x , y = log 2 x - l d x , genau dann wenn
2y =x gilt. Um ihn zu ermitteln, bietet sich diese generelle Formel an:
logi,A: = (logc *)/(log c fc) (2-23)
Der Logarithmus zu einer Basis b ist gleich dem Logarithmus zu irgendeiner anderen Basis c
geteilt durch den Logarithmus zur Basis c von b. Wir wählen b = 2 und c-10. So kann der
Logarithmus dualis über y = Id χ = (log*)/(log 2) berechnet werden. Der von χ = 100 ist
y = Id 100 = (log 100) /(log 2) = 2 / 0,30103 = 6,644, der von x = 1000 ist > = 3/0,30103 = 9,966
und der von JC = 1,1 ist gleich Y = (log 1,1)/(log2) = 0,0414/0,30103 = 0,138, denn 20'138 = 1,1.
Wie gesagt wird in der Finanzmathematik und in anderen Wissenschaften der Logarithmus natu-
ralis verwendet, y = \nx, der die Eulersche Zahl e = 2,71828... als Basis hat. Der Logarithmus
naturalis von χ = 100 ist y = In 100 = 4,605, der von λ: = 1000 ist y = In 1000 = 6,908 und der
von χ = 1,1 ist y = 0,095, denn e0,m = 1,1. Damit ist gleich die Umkehrfunktion zum Logarith-
mus genannt: y = lnx ist genau dann der Fall, wenn x = ey ~ exp(y). Warum wird in der
Finance der natürliche Logarithmus bevorzugt? Wählt man den natürlichen Logarithmus, so gilt
r = ln(l + r ) , weil die Kurve y = In χ an der Stelle χ = 1 die Steigung 1 besitzt (Bild 2-2). Die
Feststellung r ~ ln(l + r) hat dies zur Folge:
(2-24)
Die diskrete und die dazu gehörige stetige Rendite haben in etwa denselben numerischen Wert —
sofern die Rendite eine Zahl im Bereich einiger Prozente ist. Dazu eine Tabelle:
r -10% -5% -2% -1% 0 1% 2% 5% 10%

r* -10,536% -5,129% -2,020% -1,005% 0 0,995% 1,980% 4,879% 9,531%
34 FINANCE
Beispiel 2-16: Eine Analystin möchte überschlägig herausfinden, nach wie vielen Jahren Τ sich
bei einer Geldanlage das Kapital verdoppelt. Aus 2 = Β / A = exp(T · r*) folgt durch logarithmie-
ren In 2 = Tr* . Mit In 2 = 0,693 und r ~ r* ergibt sich Τ ~ 69% / r. Für die Rendite
r = 10% dauert es 69% /10% = 7 Jahre. Für r = 5% dauert es 69%/5% = 14 Jahre. Ρ
Beispiel 2-17: Eine Investition verlangt heute eine Auszahlung von 100 (Millionen Euro) und es
wird zu zwei Zeitpunkten Rückflüsse geben: Erstens zu f, = 1,5 Jahre 60 und zweitens zu
t2 = 2,8 Jahre 70 Geldeinheiten. Gesucht ist die Interne Rendite. Der Ansatz lautet:
100 = 60 • exp(-l,5 · r*) + 70 · exp(-2,8 · r*). Der Solver liefert r* = 12,065%, woraus als Interne
Rendite r = exp(0,12065)-1 = 12,823% f o l g t . ·
2.2.2 Die Sheppardsche Korrektur — historische Renditen

Bei mehrperiodigen Kapitalanlagen sind die Renditen der einzelnen Perioden oft unterschiedlich.
So sind die Renditen eines Aktienindex für die letzten Jahre bekannt: sie unterscheiden sich von
Jahr zu Jahr. Historische Renditen können aus Datenbanken geladen werden.
Beispiel 2-18: Die Bank Pictet aktualisiert jedes Jahr eine Studie mit den realen und nominalen
Jahresrenditen für Aktien und Renten Schweiz ab 1926, wobei die Daten bis 1980 auf Vorarbei-
ten von ERNST RÄTZER (1983) beruhen. Beispielsweise betrugen für die acht Jahre 2002 bis 2009
die einfachen Jahresrenditen für den Pictet-Rätzer-Aktienindex -25,95%, 22,06%, 6,89%,
35,61%, 20,67%, -0,05%, -34,05%, 23,18%. Die entsprechenden stetigen Renditen sind -30,04%,
19,93%, 6,66%, 30,46%, 18,79%, -0,05%, -41,63%, 20,85%. •
Meist werden Durchschnitte solcher Jahresrenditen gebildet, um sie zu einer einzigen Zahl zu-
sammenzufassen. Dabei kann der arithmetische Mittelwert r der einfachen Renditen oder auch
der Mittelwert r * der stetigen Renditen gebildet werden. Die einfachen Renditen rv r2,...,rn der
letzten η Jahre oder die entsprechenden stetigen Renditen r,*, r2*,...,rn * sollen gegeben sein.
Hier die Formeln:
r = - (r, +r2 +... + r J

" (2-25)
r* = — (rj *+r2 *+... + rn *)
η
Der Mittelwert der stetigen Renditen ist interessant, weil er den geometrischen Durch-
schnitt der Jahresrenditen wiedergibt: Die geometrische Durchschnittsrendite in stetiger
Notation ist gleich dem arithmetischem Durchschnitt der stetigen Renditen:
lnV(l+r 1 )-(l + r 2 ) - . . . ( l + r„) = — (rj *+r 2 *+... +r n *) (2-26)

η
Links in (2-26) steht der geometrische Durchschnitt als stetige Rendite geschrieben, rechts steht
der arithmetische Durchschnitt der stetigen Jahresrenditen. Wieder kommen auf die beiden
Durchschnittsbildungen (2-25) zurück: Mit den Zahlen (Pictet-Rätzer-Aktienindex 2002-2009)
ergibt sich F = (-25,95% + 22,06% + ...-34,05% + 23,18)/8 = 6,05% als arithmetischer Mittel-
wert der einfachen Renditen. Der arithmetische Mittelwert der stetigen Renditen ist
F* = (-30,04% + 19,93% +... - 41,63% + 20,85)/8 = 3,12%. Die beiden Durchschnittsrenditen
r =6,05% und F* = 3,12% können, wie eben vorgeführt, jeweils direkt nach (2-25) aus den dis-
kreten beziehungsweise stetigen Jahresrenditen errechnet werden. Die Frage lautet, ob es nicht
genügt einen der beiden Durchschnitte zu errechnen und den anderen über die Umrechnungsfor-
meln (2-19) beziehungsweise (2-20) zu gewinnen.
• Hier ein Versuch: Aus den Zahlen (Pictet-Rätzer-Aktienindex für 2002 bis 2009) führt
F = 6,05% zu ln(l + r ) = 5,87% . Das ist deutlich von F* = 3,12% verschieden. Man
kann also nicht einfach den Durchschnitt der einfachen Jahresrenditen in stetige Notation
übertragen und hoffen, damit den Durchschnitt der stetigen Jahresrenditen zu treffen.
• Machen wir noch den Versuch, den Durchschnitt der stetigen Renditen als einfache Ren-
dite zu notieren: Für r * = 3,12% ergibt exp(F*)-l die Prozentzahl 3,17%, die deutlich
von F = 6,05% verschieden ist. Man kann also ebenso wenig den Durchschnitt der steti-
gen Jahresrenditen in einfache Notation übertragen und hoffen, damit den Durchschnitt
der einfachen Jahresrenditen zu treffen.
Weder gilt r = exp(F*) - 1 noch ln(l + r)—r*, und in der Folge gilt auch nicht r ~ F *.
Der Unterschied verlangt eine Korrektur. Der britische Mathematiker und Statistiker WIL-
LIAM FLEETWOOD SHEPPARD (1863-1936) hat diese Korrektur in Varianten entwickelt.
Eine Version der Sheppardschen Korrektur geht von ln(l + F) Ψ F * aus und korrigiert dies zu:
ln(l + F) = r* + ~Var oder 1+F = expj + · Vor j (2-27)
Da ln(l + /}') = χ für kleinere Größen χ ~ 0 gilt, kann (2-27) links einfacher geschrieben werden:
F » r*+-Var (2-28)
2
Der Unterschied zwischen der durchschnittlichen Jahresrendite — sei sie in stetiger Nota-
tion wie in (2-27) oder in einfacher Notation wie in (2-29) dargestellt — und der durch-
schnittlichen stetigen Jahresrendite, ist nach der Sheppardschen Korrektur fast genau
gleich der halben Varianz — wobei es nicht darauf ankommt, ob die der stetigen oder die
der diskreten Rendite gewählt wird.
36 FINANCE
Mit Var ist in der Sheppardschen Korrektur (2-27) oder (2-28) die Varianz der diskreten Rendi-
ten gemeint:
Var = i{(r,-r)2+(r2-r)2+... + (r„-r)2} (2-29)

η
Da jedoch die Varianz der diskreten Renditen fast gleich der Varianz der stetigen Renditen ist
und (2-27) und (2-28) ohnehin Approximationen darstellen, kann anstelle von (2-29) die Varianz
der stetigen Renditen genommen werden.
I Die Sheppardsche Korrektur besagt, besonders in der Form (2-28), dass die Renditeerwar-
tung der einfachen oder diskreten Rendite in etwa gleich ist der Renditeerwartung der ste-
tigen Rendite plus Vi mal Standardabweichung oder Volatilität ins Quadrat.
Wir können die Sheppardsche Korrektur hier zwar nicht beweisen, doch sie soll durch Zahlenbei-
spiele veranschaulicht werden. Wir kommen auf die Jahresrenditen für den Pictet-Krätzer-
Aktienindex 2002-2009 zurück. Die acht einfachen Renditen -25,95%, 22,06%, 6,89%, 35,61%,
20,67%, -0,05%, -34,05%, 23,18% haben die Varianz 0,0538. Wir ermitteln eine Näherung der
durchschnittlichen einfachen Rendite mit der Sheppardschen Korrektur, wobei die durchschnittli-
che stetige Rendite gegeben sei; r * = 3,12% wurde bereits errechnet. Nach Formel (2-27) ergibt
sich ln(l + r ) = 0,0312 + 0 , 0 5 3 8 / 2 = 0,0581, also r = e x p ( 0 , 0 5 8 1 ) - 1 = 5,98%. Das darf als gute
Approximation des errechneten Durchschnitts r = 6,05% betrachtet werden. Auch (2-28) liefert
mit r ~ 5,81% eine gute Approximation von r = 6 , 0 5 % .
2.2.3 Die Sheppardsche Korrektur — zukünftige Rendite

Insoweit haben wir die Sheppardsche Korrektur für historische Zeitreihen betrachtet. Sie gilt ge-
nauso für die Rendite einer zukünftigen Periode, etwa eines kommenden Jahres. Diese wird als
eine Zufallsgröße aufgefasst. Oft kann eine Aussage über die Wahrscheinlichkeitsverteilung der
Rendite des kommenden Jahres treffen, weil man historische Renditen kennt und der Annahme
folgt, die zukünftige Rendite sei eine Zufallsziehung aus derselben Grundgesamtheit, siehe Ab-
schnitt 7.2. Daher können wir die Parameter der Wahrscheinlichkeitsverteilung der Rendite des
kommenden Jahres aus den historischen Renditen schätzen, die als Stichprobe angesehen werden.
Für die zukünftige Rendite ist in erster Linie der Erwartungswert interessant, der (wie sonst auch)
durch das arithmetische Mittel der historischen Renditen geschätzt wird. Dies gilt unabhängig
davon, ob man die Rendite diskret notiert, wie in (2-21) links, oder stetig, wie in (2-21) rechts.
Indessen ist die Bedeutung des Erwartungswerts der Rendite davon abhängig, ob er sich auf dis-
krete oder stetige Renditen bezieht, wie wir gleich sehen werden. Ein zweiter Parameter ist die
Standardabweichung. Die Standardabweichung der stetigen Rendite wird meistens als Volatilität
angesprochen, doch die der einfachen Rendite hat keinen eigene Bezeichnung.
Die unsichere Jahresrendite des kommenden Jahres sei mit r bezeichnet, wenn sie in einfacher
Notation ausgedrückt wird. Entsprechend bezeichne r * die zufällige stetige Rendite des kom-
menden Jahres. Die eben genannten Parameter sind £ [ r ] und V a r f r ] für die einfache, und E\r *]
sowie Var[r *] f ü r die stetige Rendite. Wieder zeigt die Sheppardsche Korrektur einen approxi-
mativen Zusammenhang. Analog zu (2-27) beziehungsweise (2-28) lautet die Korrektur:
l n ( l + £[?]) « £[r *]+i-Var oder l + #[r] expj £[r * ] + i - V a r
(2-30)
E\r] => £[r*]+^Var
Die Varianz ist die der einfachen oder die der stetigen Renditen (Quadrat der Volatilität).
rd* 8% 10% 12% 20% 30%
ru* 8% 6% 4% -4% -14%
E[r *] 8% 8% 8% 8% 8%
Var\r *] 0 0,0004 0,0016 0,0144 0,0484
Var[r *]/2 0 0,0002 0,0008 0,0072 0,0242
E[r *] + Var[r *]/2 0,0800 0,0802 0,0808 0,0872 0,1042
ε χ ρ ( £ · [ ? *]+Var[r *]/2) 1,0833 1,0835 1,0842 1,0911 1,1098
r„ = e x p ( r „ * ) - l 0,08329 0,10517 0,12750 0,22140 0,34986
rd = e x p ( / - r f * ) - l 0,08329 0,06184 0,04081 -0,03921 -0,13064
E[r] 0,0833 0,0835 0,0842 0,0911 0,1096
Bild 2-3: Veranschaulichung der Genauigkeit der Sheppardschen Korrektur am Beispiel einer zufalligen Ren-
dite, die nur zwei Zahlenwerte annehmen kann (oberste zwei Zeilen). Der Erwartungswert der stetigen Rendite
ist für alle der in den Spalten gezeigten fünf Fälle 8%. Die untersten drei Zeilen zeigen die einfachen Renditen
und ihren Erwartungswert.
Für eine Illustration von (2-30) oben rechts gehen wir vom einfachsten Fall aus, in dem die zufäl-
lige Rendite zwei Realisationen annehmen kann. Sie sind mit ru und rd für die diskrete und mit
ru * und rd * für die stetige Rendite bezeichnet; ru = e x p ( r u * ) - l , rd = e x p ( r d * ) - l . Zur
weiteren Vereinfachung sollen die Wahrscheinlichkeiten pu und ρd jeweils Vi sein. Die Rendi-
teerwartung und die Varianz der stetigen Rendite sind bei der bivalenten Verteilung:
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In Colonel Leake’s collection there is a coin, recently brought to
light, of a people called the Orthians, bearing the Thessalian type of a
horse issuing from a rocky cavern, in allusion to the story that
Neptune produced the horse originally by a stroke of his trident upon
a Thessalian rock. Now a city, called “Orthe,” is mentioned by Homer
in the second book of the Iliad.[11] With regard to the site of this city,
there was a difference of opinion among geographers even in
Strabo’s time; the majority seem to have identified it with the
acropolis of a more modern city, which at that time was known by
the name of Phalanna. But inasmuch as there are coins now extant of
Phalanna, and of a date contemporaneous with that of Colonel
Leake’s coin of Orthe, it is evident that Phalanna and Orthe were two
separate and distinct places. The appearance, therefore, of this
previously unknown coin of Orthe corrects an error which prevailed
among geographers as far back as the time of Strabo. It shows that
Phalanna and Orthe were not the same place. Out of the five cities
mentioned by Homer in this passage, Strabo had well ascertained the
position of three; and Colonel Leake is now enabled to fix the
probable position of the fourth. In reference to such facts as this,
Colonel Leake observes in his preface that they have an important
bearing upon the great question as to the origin of the Homeric
poems.
“It seems impossible,” he says, “for any impartial reader of the Iliad, who is not
seeking for arguments in favour of a preconceived theory; who visits the scene of
the poem; and who, when making himself acquainted with the Dramatis Personæ
in the second book, identifies the sites of their cities, and thus finds the accuracy of
Homer confirmed by existing evidence,—to believe that no such city as Troy ever
existed, and that the Trojan war is a mere poetic invention; this, too, in defiance of
the traditions of all antiquity, and the belief of intelligent historians, who lived
more than two thousand years nearer the event than ourselves. The Iliad differs
not from any other poetical history or historical romance, unless it be in the great
length of time which appears to have elapsed between the events and the poem;
but which time was employed by an intelligent people in improving and perfecting
their language and poetry—in committing, by the latter, past occurrences to
memory; and the principal subjects of which, therefore, could not have been any
other than religious and historical.”
The study of coins has been very much facilitated by recent
improvements in the art of electrotype, which now enables the
collector to obtain perfect copies of the rarer and more costly
specimens, and to render them as useful to art and literature as the
originals themselves. For purposes of reference we have a noble
collection in the National Museum, as well as another which,
although of much more limited extent, is nearer to ourselves, and
therefore more accessible to students on this side of the Tweed, at
Glasgow. In the concluding paragraph of his preface, Colonel Leake
mentions these two collections in connection with each other; and
with that paragraph we shall also conclude our remarks upon his
valuable work.
“Augmented as our National Collection has been by the bequest of Mr Payne

Knight, by the purchase of the Bargon Collection, and by similar acquisitions on
the dispersion of the Devonshire, Thomas, and Pembroke cabinets, it now rivals
most of those on the Continent. With the addition of the Hunterian at Glasgow,
which the Trustees of the British Museum have now, at the end of eighty or ninety
years, once more the opportunity of acquiring, with the assistance of Government,
it would be the richest in Europe.”
TICKLER AMONG THE THIEVES!
EXTRACT FROM AN AUTOBIOGRAPHY, WITH A PREFATORY
NOTICE.
Poor Tickler! The thing happened in this wise.—But, by the way,

before coming to that, it may not be amiss to give the reader some
idea who Tickler is:—to wit, a very Skye of Skyes, with a mouth the
roof whereof is dark as midnight: his glittering eyes are black as jet;
his ears short, his legs none of the longest, but his body is: his tail is a
triumph, when fairly spread out; and as for the strength with which it
is attached to his body, you may hold him up by the aforesaid tail as
long as you can—with one hand. Then his hair is pepper-and-salt in
hue, long and curly, and—if I may so speak (though no one but
myself and the family will know exactly what I mean by it)—with a
kind of silken wiriness. And as for cleanliness, why, he is washed
thoroughly every Friday morning, and carefully combed afterwards;
and the recurring day of that jobation (to use a word of his own) he is
as perfectly acquainted with as the gentleman who performs the
operation, and has come, in process of time, even to like the thing:
witness how he jumps into the tub of warm water of his own accord,
alike in winter and summer, with a kind of alacrity. He makes no fuss
about it, except that sometimes, when the soapy water gets into his
eyes, they wink at you in silent suffering, which he unconsciously
aggravates, instead of alleviating, by putting up his wet paw to rub
them! Through this operation he has gone for now nearly twelve
years, and a sweeter dog there is not than Tickler. I may indeed
almost say as much in respect of his temper, which is excellent
whenever he has everything his own way. I have reflected a good deal
on the dog’s idiosyncrasy, and think I now know it well. ’Tis tinctured
by a warm regard for himself, with respect to the good things of this
life; he says, reasonably enough, that if there are good things to be
had, he cannot think why he should not try to get them, and like
them, since he is formed for the purpose, if he can get them; and as
for huge or little hungry dogs in the street, of the plebeian order, he
does not dislike to see them enjoying themselves, by way of giving a
zest, as it were, to starvation,—if he have no fancy himself for what
they have routed out of the gutter. He says he thinks they must often
be sore driven; for he has sometimes seen a gaunt dog crunching a
dirty bone till he has actually almost eaten it! I am sure Tickler is not
without feeling; for one day he was sitting on a chair, with his paws
resting on the top of it, near the window, in a warm dining-room, on
a blighting day in February—the dust-laden wind without seeming to
cut both man and beast to the very bone: and at the foot of our steps
there had presumed to sit a dirty half-starved cur, shivering
miserably in every muscle, but uttering no sound—neither whine nor
bark.
“He starved, and made no sign!”
Was it necessary for that lout of a fellow that passed, to kick the
unoffending brute (which did not belong to him) from our steps, it
showing, however, no resentment, but simply sitting and shivering a
foot or two farther on? Then Tickler (who is of patrician descent),
whose eyes had been for some time fixed wistfully upon his plebeian
brother, could hold his peace no longer, but gave a loud, fierce, little
bark, jumped down from his chair, and fawned whiningly on me; and
when I took two nice chicken-bones from his plate under the sofa,
and called the forlorn victim of man’s chance brutality into the hall,
and gave him the bones, which he was for a while too cold, and also
timid, to eat for fear of another kick,—Tickler stood by, not only
without growl or bark, though he knew the victuals were his, but very
complacently wagging his tail. He had pity for his poor brother, who
seemed such a wretched little outcast! And as for the poor voracious
creature before him, crouching guiltily as if he had done wrong in
enjoying himself, we could hardly find it in our hearts to put him out
again into the street. If he could have carried away sixpence to a
tripe-shop, he should have had it to get a complete feast for once in
his life. I think the incident made a deep impression on Tickler; for
when he returned into the dining-room, he went again to the
window, and sate for some time looking through it wistfully, and
whining; and then jumped down, went under the sofa, and lay there
for upwards of two hours, sighing several times, and without
touching his victuals.
But, on proper occasions, Tickler could show a proper spirit. We
have a cat; and if there be any force in the new saying, the right cat in
the right place, Tickler was the dog to insist on its being observed; for
if ever poor Tom presumed to steal up-stairs out of the kitchen
(which, it must be owned, was his proper place), there was no end of
uproar on the part of Tickler; though Tom would sometimes turn
round, on his way down stairs, and, curving up his back, and
showing his teeth, glare at his little tyrant with an expression that
was perfectly fiendish; and tended, moreover, effectually to keep the
right dog in the right place, viz. the dining-room, to which he would
on these occasions retreat in good order, perhaps, not without
needless delay. Thus Tickler had a notion of fitness.
He was also of a very contemplative character, shown by his long
sittings on the chair nearest one of the windows—in fact, always the
lefthand side window. He would sit on the chair, with his fore-paws
resting on the top of it, and his mouth between them, calmly
surveying so much of human nature as passed before our windows. It
would have been strange, indeed, if he could have lived so long with
us,—growing up with our children, and growing old alas! with
ourselves,—without having endeared himself to us all in a hundred
different ways, and becoming thoroughly familiar with our ways and
habits. Can any one persuade me that the little fellow did not know
6.30 P.M. o’clock, at which hour I pretty regularly returned to dinner,
when he used always to take his seat on his chair a quarter of an hour
before that time, with his jet-black nose and watchful eyes pointed in
the direction in which I always came; and when I approached the
steps, he would leap down and bark like mad, till the dining-room
door was opened,—and then the front door? And how he jumped up
against my legs, when I entered, and scampered wildly to and fro! I
know he liked me, and “no mistake,” as the Great Duke said. But
besides this, I am morally certain that he always knew the Sunday
morning. Even as early as breakfast-time, he was grave and
restrained, looking as though he knew that there was something or
other in the wind; and when we severally went out, he made no
indecent and clamorous attempts to accompany any of us, but lay
looking solemnly at us, as we respectively took our departure—and as
soon as we had all gone, he invariably went up to his bed, which was
under our own, never stirring till we returned; and who shall tell
what he was thinking of on such occasions? Did he sleep, dream?
That he does dream, no one knows better than I; for he talks—I beg
pardon, barks—in his sleep almost every night, often waking me from
my own dreams. But what has particularly pleased me in Tickler is,
that when I sit up after everybody else is gone to bed, he has, for
years, voluntarily remained with me, however long I may remain. I
wheel an easy-chair (my wife’s) towards the fire as soon as we are left
alone, he waiting for it quite as a matter of course, and jumping into
it, immediately turning round, slowly and thoughtfully, three or four
times, and then settling down into what he at length, I presume,
conceives to be a comfortable position—his mouth resting on his
paws, and his eyes fixed on me, till he falls asleep, with one eye open.
Bless his little soul (for something of that sort he assuredly has)—
how well I recollect one night, soon after Madame and the young
ones had retired, taking out of my pocket a hard-hearted and
insulting letter received during the day—laying it down after reading
it, with a sigh, and then gazing affectionately at my faithful Tickler,
whose watchful eyes were fixed all the while on me! Ay, my little
friend! this would try your temper; but dogs are mercifully spared
such anxieties, although you have your own sensibilities! In a long
series of years, I have sate up many hours engaged on my great work,
in seventeen folio volumes, entitled, The Essence of Everything from
the Beginning; and if it please Heaven to spare my life to finish it, I
undertake that it shall finish the reader. Well, it has been such a
comfort to me, night after night, every now and then to watch Tickler
watching me, as I cannot describe; and I do believe he has
contributed, whether consciously or unconsciously, to divers fine
ideas of mine—at least I think them fine, and tranquilly await the
judgment of the critics, or such of them as shall survive to see my
great work, and, above all, survive the reading of it. How snug he has
made me feel, with my huge easy-chair exactly opposite his smaller
one (which is my wife’s till she goes to bed), my table and one or two
chairs covered with books, the crimson curtain drawn close, and the
fire crackling briskly; many and many a time have I been inwardly
tickled by seeing and hear him dreaming, his breathing quickened,
and his bark short and eager, but suppressed. I am certain that he
sometimes has nightmare! How pleasantly we used thus to keep one
another company in the winter nights! When my work was over,
often not till two and even three o’clock in the morning, Tickler had
notice thereof by the act of shutting up my desk, till which moment
he never stirred; but that done, and before I had extinguished my
candles, he descended from his chair in a leisurely way, and yawned
and stretched himself; I often holding him up by his tail, just to let
him feel that all was right, and that he was really awake. Then we
both crept up-stairs to bed, as quietly as possible, lest we should
disturb the sleeping folk. And if I should happen to have to go down
stairs again to look at a book, or bring up my watch left on the table,
Tickler seemed to feel it his duty to get out of his snug bed, and come
pattering softly down stairs at my heels.
He was almost as vivacious as ever, though twelve summers had
passed over him at the period of that serious adventure which is
presently to be laid before the admiring reader. But no amount of
vitality has sufficed to prevent Mr Tickler’s face getting white; so
that, when he is in his lively humours, he suggests to my mind the
funny face of a frolicsome little elderly man, or a dog who had
plunged his nose into a flour-bag. I took him with me last autumn to
a place which I described, but without specifying, as may be seen in
the October and November numbers of Maga,[12] and the trip did him
a world of good. Do you recollect something that befell me there?
viz., that I lost him for a while, to my grievous discomfiture and
painful exertion—finding at last that the sweet little rogue was not
lost at all, but squatting comfortably on our drawing-room sofa?
How little I dreamed, however, that this might be deemed the
shadow cast before, of a coming event—a loss of Tickler!! in right
earnest? Only the very midnight before this startling occurrence he
was sitting in his old place, about twelve o’clock, opposite to me and
the table, whereon lay a portion of the stupendous accumulation of
MSS., through which I was patiently distilling off The Essence of
Everything. I got up from my seat and yawned with a sense of
weariness, when he did the very same thing, and thereby attracted
my attention to him. So I sate down beside him, and, tickling his
ears, said, “Ah, you little runaway! A pretty wild-goose chase you led
me at——!” on which he wagged his tail, and smiled: but no one can
tell a dog’s smile that has not studied his countenance as I have
Tickler’s. The next morning I lost him in right earnest—in dreary
earnest! He left our house at 10 A.M. on Monday the 4th December, in
company with a steady middle-aged servant, almost as much
attached to him as we were ourselves, and who had come down on an
errand to me—but having left with Tickler, he arrived at the place
where I pass most of my day-time, without his better half. “I
thought,” said I, on my arrival, and finding him sitting in the ante-
room, “that you were to bring Tickler with you, for a walk?”
“So I did, sir, but I’ve lost un, sir, I’m afraid,” he replied stolidly.
“Lost Tickler!” I echoed in consternation.
“Yes, sir. Missed un in a moment, like, and couldn’t vind un
anywhere!”
“Why, when did you leave our house, sir?”
“Just as the clock struck ten.”
“And now it’s not quite half-past!! What upon earth were you
about not to stop and look for him?”—Suffice it to say, that he
described himself as having suddenly missed Tickler, who had been
following as usual close at his heels, when at only two streets’
distance from our house,—had consumed five minutes in looking for
un—and then came quietly down without him, to me! He said he
thought the dog might have returned home “of his-self! as he had
done at ——!” I was disposed for a while to entertain a very particular
view of this strange transaction, but in the mean time sternly
despatched the delinquent back, at top speed, to acquaint our family
with the loss of Tickler; and also sent a trusty messenger after him, in
the forlorn hope that Tickler might have returned home “of his-self.”
Nothing of the kind; he was gone, poor little fellow, in earnest: and
as he wore his collar, with my name and address in full engraved
thereon, it was plain that unless he quickly made his appearance, he
must have experienced the professional attentions of a very vigilant
class of London practitioners. Every member of my family spent the
rest of the day in scouring the neighbourhood, especially the more
dubious (i. e., discreditable or suspicious) portions—but in vain. Our
baker, whom Tickler used to visit on business every day, saw him
walking past the shopwindow, alone, and at a leisurely pace, within
about ten minutes of the time of my servant’s missing him—but
supposed, as a matter of course, that he was in attendance upon
some member of the family! Inquiries were made of all our
tradespeople—only to be answered by exclamations—“What! Tickler
gone? poor little thing, we loved him like a child!” “He can’t be far
away—you’ll be sure to see him by nighttime, in particular as he had
his collar with his master’s name;” “and, ma’am,” added one more
sagacious than the rest, in a mysterious whisper—“if you don’t—why,
in course! he’s been stole!” “He was the hamiablest of dogs—so
petecler well bred!” “Oh, you see, Miss! he’ll be sure to come back!”
Then we betook ourselves to the Police Station; where the courteous
inspector, having listened to us, said, with a quiet oracular air, “He’s
not far away; he’s taken of course for the reward, and as he had his
collar on, they know where to find you when they choose. Is he an old
or young dog?” “He’s in his thirteenth year!” “Oh, then, you’ll have
him back very soon; the dog-stealers are knowing fellows, and he
won’t do. But take my advice—advertise him in to-morrow’s Times,
and offer only one pound reward, and be sure to add, no further
reward will be offered.” This we did; and the next morning appeared
the following public indication of our calamity, drawn up by my own
masterly pen, and all out of my own head: “Dog Lost. One Sovereign
Reward. On Monday the 4th inst., between —— and ——, a pepper-
and-salt Skye terrier, answering to the name of Tickler. Collar round
his neck with,” &c. “inscribed on it. To be brought to that address. No
further reward will be offered.” Having dropped this our little line
into the huge water of the Times advertisement sheet, we awaited a
nibble with such patience as we could command. But we got no
nibble at all, and very dull our house seemed, without our merry and
sagacious little Skye friend. Why, there was not a room in the house,
or a chair or sofa in it, that did not remind us of him; and as for my
wife’s little easy-chair opposite mine, when she had gone to bed, and
was no longer succeeded by Tickler, I wheeled it into the corner of
the room, and did not write at my Essence with anything like my
former satisfaction or spirit. The advertisement in the Times had
explained our disaster to all our friends; and no one called on us that
did not ask, “Well, any news of Tickler?” or say, “Poor little fellow,
how you must miss him!” At length an exceedingly knowing person
came, and said, “Have you been to ——’s? You can’t do anything
without him; he knows all the respectable dog-stealers in London,
and enjoys their confidence.” So my wife and daughter went to him
the next day; and following his advice (given after a minutely
accurate description of Tickler), I inserted in the particular
newspaper which he said was likely to be read by the parties
concerned, the following advertisement, which no false modesty shall
prevent my owning to be, in my opinion, a choice morsel of
expressive pithiness: “Tickler.—One sovereign reward, and no
more, will be paid for the recovery of a pepper-and-salt Skye Terrier,
answers to the above name, and lost near ——, on Monday the 4th
instant. Had on a collar, with the words,” &c. &c. “In its 13th year,
and many teeth gone. To be brought to the above address.” It grieved
me thus to publish to the world poor Tickler’s age and infirmities;
but needs must, when a certain Jehu drives:—and the way in which I
vindicated my advertisement against the reclamations of all Tickler’s
friends was the following: If I show the thieves that I am quite wide
awake to the poor little dog’s age and infirmities, it may certainly be
no news to those gentlemen, so experienced in those matters, but
will, peradventure, add force to the three pregnant words in italics in
the above advertisement, “and no more.” The more candid of my
opponents said that there was something in this; but they held that I
had, nevertheless, greatly hurt Tickler’s feelings, if ever he came to
hear of it. The more long-headed of my friends went so far as to say,
besides, that it was, after all, a toss-up whether I ever got him again!
Now comes a remarkable occurrence, and the reader may depend
upon its being told him exactly as it occurred, viz., that on my
returning to dinner, one day, a strange Skye terrier presented himself
to me, on entering our dining-room. He had followed home two
young ladies in the neighbourhood, who took him to be our dog, of
the loss of whom they had heard. So they brought him to us; and on
our saying that it was not Tickler, they left, followed by the stranger,
but refused to allow him to enter their house. Now it was a blighty
December afternoon, and this poor Waif and Stray sate outside their
door shivering in the cold: so our servants got leave to bring the poor
thing into our house, to be taken care of as a sort of locum-tenens of
poor Tickler. The Stranger behaved so well, and had so many nice
little tricks, that we all were satisfied he was a gentleman’s or lady’s
dog, and we began, in spite of ourselves, to like him very fast: for his
face reminded us of Tickler a good deal; but on a more narrow
investigation of Stranger’s pretensions to our affections, it was
discovered that he was not thorough-bred, as testified by the mottled
roof of his mouth; and also in respect of his configuration, he seemed
not like a canine homogeneity, but as it were two dogs joined
together—or rather a Skye terrier’s head stuck on a rolled-up door-
mat. Still we liked him, and called him Snap, to which distinguished
name he soon learned to answer, to our considerable satisfaction,
especially in respect of the younger folk. Still, he was by no means
Tickler; and besides this, suppose any of us took him out for a walk,
and the owner should claim his or her own in a disagreeable kind of
way? and threaten to do by us as we should have been quite ready to
do by those whom we believed to have been unconscientiously
possessed of Tickler? These were delicate matters; and as they
impinged on the dividing line between civil and criminal
responsibility, what more natural or praiseworthy than that we
should have recourse to our old friends at the Police Station? Those
to whom we appealed, however, in this our little quandary, seemed
qualified to be Under-Secretaries of State, in respect of a prodigious
apparent sense of responsibility, and a certain flatulent incertitude.
They humm’d and ha’d, and finally said that we had better do as we
thought best, for that we must be too respectable to be supposed to
be dog-stealers; however, they said they would send some one to us
in the evening “to give us directions.” But by that time the following
state of things had come to pass.
“O, papa!” said one of my children, on my knocking at the door in
the evening, “news of Tickler!” “News of Tickler? Pho!” I exclaimed,
half hopefully, however. “But there really is!—A man came here at six
o’clock, and says that he really thinks he has heard of a dog that must
be ours!”
“Did he, indeed? Why?”
“He says that, from what people have told him, the dog he found
some time ago wandering about the suburbs, must most likely be
ours! But he’ll call again at half-past seven o’clock.” So, in short, and
in due time, we sate down to dinner; I indulging in sundry surmises
concerning the probability of our mysterious friend paying us his
promised visit. And while we sate at table, the following titillating
story was told us, as touching the subject of dogs, then uppermost in
our thoughts.
A certain celebrated painter of animals as they never were painted
before, and may never be painted again, had painted the portrait of a
splendid Newfoundland dog, but he strayed or was stolen as he was
returning from his last sitting. His owner was inconsolable; but,
knowing the distinguished artist’s large and intimate acquaintance
with persons who confidentially concern themselves with other
people’s dogs, repaired to him for advice, and authorised him of the
magnificent palette to offer ten pounds reward for the recovery of the
missing favourite. The artist soon put himself into communication
with one of his private friends, who asked him what kind of dog it
was? “Why,” says the artist, “look here; this is his picture: should you
know him again?” The fellow gazed at the vividly faithful
representation for a minute or two intently, and then said, “I thinks
I’se got him now; I shall know him if I see him. But what’s the tip?”
“Ten pounds.” “Werry ansome, indeed, and worth a little trouble; but
such a prime hanimal as that ’ere will cost a deal of trouble to get
hold on, such uncommon care is taked on ’em by them as has got
’em. Howse’er, I’ll do my best;” and again he glued his eyes on the
pictured dog, and then withdrew. A month elapsed without tidings of
the missing Ten Pounder; but at length, in the dusk of the evening,
the great artist was summoned into his painting-room, and there
found his confidential agent. “Well, Bill,” quoth the former, “any
news about the dog? I have given it up.” “O no, don’t, sir,” was the
reply, with a wink. “I do rally b’lieve I’ve got him at last. But is the tip
all safe still, and no mistake?” “Ay—have it anyway you like.” “It an’t
a check” asked his astute companion. “No—a ten-pound note, two
fives, or sovereigns.” “Well—and no questions an’t to be asked? lest I
should get any friends into trouble?” “Only you bring the dog, my
man, and you take the money, and all’s done for ever. Honour!”
“Well, sir, where that word’s said by a gent, there’s an end of
everything; so the dog will be here in half-an-hour’s time, and a
pretty business I’ve had to find him.” Half-an-hour’s lapse saw this
little stroke of business complete, and dog and cash exchanged. “Well
now, my man,” said the artist, “and it’s all over, though I said I
wouldn’t ask you a question, I can’t help it, merely out of curiosity. I
give you my honour that I have no other motive, and will take no
steps at all, in consequence of what you may tell me. Did I ever
deceive you?” “No, sir, you never did.” “Well—do you know who stole
him?” “Quite sure you won’t do nothing if I tell you?” “Honour—
honour!” “Well, sir, I was the chap as prigg’d him.” “You!”—echoed
the artist with expanded eyes, uplifted hands, and a great start. “Yes,
me, sir. I took’d the dog, and no mistake.” “Whew!—Well—but now
I’m more curious still to know why you chose to be so long out of
your money—your ten pounds? Why not have brought him back in a
few days and got your £10 at once?” “’Cos, sir, you see, I sold un to
another party for seven pounds, who took such a liking to the
creature, that I hadn’t the heart to steal un from him, till he’d had a
week or two’s comfort out on him; but as soon as he had, I know’d
how to prig the dog. I, as could do it once, could do it twice—and now
you’ve got what you want; but it sartinly sounds coorious, don’t it?”
“Why you consummate scamp,” quoth the artist, almost splitting
with laughter—“you’ve got seventeen pounds out of the dog!!” “Yes,
sir, that’s the figure, exact,” replied the stolid Man of Dogs. “Well,
but, you impudent vagabond—if you could prig a dog, as you say,
once, and twice, you may thrice——” “Well, sir, so I may—but this
here dog will be looked arter unkimmin close now, and I shan’t run
no risk.” “Well, honour among thieves—eh?” “Quite correct, sir,”
quoth κυνοκλεπτης.
We were laughing at this story, as we sate at dinner, when a single
knock came to the front door—and in a trice our servant, the
unhappy cause of all our sorrows, whisked out of the room, opened
the Hall door, and after a hasty colloquy returned. “He’s come, sir!—
the man about Tickler, sir,” said he, re-entering the room, excitedly.
In a trice I was in the Hall, followed by my two sons and the servant.
My visitor stood, his cap squared in his hands, in the angle formed by
the side of the Hall and the door.
“Well, my man, do you really know anything about my dog?”
“Why, sir,” he answered, very respectfully, “I think I do; it must be
the same dog.”
“What sort of a dog is it?”
“A Hile of Skye terrier, sir—pepper-and-salt, and rather white
about the mouth, and a many teeth gone.”
“Well; but does he answer to the name of Tickler?”
“Can’t say, sir, really. Haven’t seen him myself, sir; only my friend
as found him wandering about, a good way off.”
“What! haven’t you seen the advertisement in which he’s called
Tickler?” Here was a moment’s embarrassing pause.
“No, sir, can’t say I have; but maybe my friend has.”
“Why, do you mean to say that you’ve never heard him called
Tickler?”
“I never see’d him, sir; and never heard the name Tickler.”
“What! not in the advertisement?” At this moment a heavy single
knock at the door, against which I was leaning, made me start. I
opened it, and a policeman stood there. “Is the inspector come, sir?”
he asked. My friend in the corner was instantly aghast, and seemed
in the act of squeezing himself into the wall (to avoid being seen by
the grizzly visitor), his eyes fixed on me with an expression I shall not
soon forget.
“No; and you may tell him he need not come now. I am much
obliged to you both; but I now don’t want to part with the dog.” The
policeman bowed, descended the steps, and I shut the door. This visit
had been paid us in consequence of our application to the station-
house for advice how to dispose of Snap. My visitor had grown
considerably whiter than so much as was visible of his shirt!
“Don’t be under any apprehension, my man,” said I, with a smile;
“it is certainly one of the oddest coincidences I ever saw; but I pledge
my word to you that it is purely accidental, and in no way relates to
you or my own dog.”
“O no,” he exclaimed, with yet a scared and distrustful look; “in
coorse you knew it couldn’t consarn me anyhow, ’cause I an’t done
nothing wrong, I know; but it sartinly looked werry peticlar funny,
didn’t it now, sir?” wiping his forehead; “but when a gent gives his
word, I believe him, sir.”
“Well, but about my dog; you’ve never seen him?”
“Never set these blessed eyes on him yet, sir.”
“Come, come, my man,” I said, good-naturedly, “I have acted
honourably by you, and do you so with me. I pledge my word that no
harm shall come to you through me. Now tell me—you have seen
Tickler!” I added, so suddenly that I took him off his guard.
“Well, sir, you speak so werry ansome—I have seen the dog, and I
an’t no manner of doubt it’s your’n.”
“His collar on.”
“Oh, he han’t got any collar on now—least wise, when I picked him
up.”
“Why, I thought you told me your friend picked him up?”
“Did I indeed? Well pra’ps he did—but there an’t no collar.”
“Well, as to the Reward—you saw the advertisement offered only a
sovereign?”
“O, yes sir, that’s quite correct—” forgetting that he had not seen it
—“but I expect to be paid for my two walks up here to-night, sir,
beside.”
“And what do you expect? I’ll give you half-a-crown.”
“O, no, that won’t do,” he interrupted me peremptorily—“I always
has a five-shilling tip.”
“Always!!”
“Yes, sir—quite regular—ahem!” he suddenly stopped, as though
he had caught a glimmering of having committed himself.
“Let the dog die then, sir,” I said sternly, opening the door for him.
“Very well, poor thing!—if it’s your’n, which I’m sartin it is.”
“Well, I suppose I must pay it you!—That will be £1, 5s.?”
“Quite correct sir—and if you’ll let your man come with me, I’ll
give him the dog, after he’s given me the money.”
“But the dog must be present before he gives you the money.”
“O, yes, sir—all right—but all’s quite honour in such things as
these.”
“How soon will the dog be here?”
“In less than an hour, sir.” With this I directed all three—my two
sons and the servant, to put on their greatcoats, and accompany him;
first whispering a hint to leave watches behind. After they had been
gone five minutes, the servant returned, saying that the man had
advised him not to go, as three beside himself looked so suspicious-
like, and might prevent us getting the dog. My two sons accompanied
their honourable companion till he had got them into Drury Lane!
And there he dodged them about, up and down, and in and out of
court after court, and alley after alley, till they had reached a very
little dirty public-house, into the parlour of which their guide
conducted his two companions. Such a parlour! about six feet square,
and reeking with odours of gin and tobacco smoke. Another
gentleman was sitting there, who had just been discharged out of
prison, he said—“And it wasn’t unlikely he might be in again soon,
for something or other—for he must live!” He was giving a very lively
account of prison life, when my son’s companion returned—after a
ten minutes’ absence—with—Tickler! the true identical dear old
Tickler, and no mistake whatever about it! But—instead of rushing
up to his former patrons and playfellows, he came into the room
timidly, and, strange to say, seemed disposed to make the
acquaintance of two cats who were in the room, and who seemed
quite at home with a dog. When called by his name, he hardly
noticed it, and seemed to have forgotten my sons, or to feel no
particular interest in them! The money having been given, my sons
took poor Tickler in their arms for safety’s sake, quitted the vilest
neighbourhood they had ever been in, and carried him nearly all the
way home—which he reached in half-an-hour’s time. We were on the
look-out at the windows for the poor little fellow—and the moment
we saw him, I rushed to the door and opened it, just as Tickler came
up the steps; but there stood Snap also—having run up suddenly
from the kitchen, whither he had been relegated by my orders, to
prevent his encountering Tickler—who, however, immediately spoke
to his locum-tenens in a quiet friendly way. Then the latter was
carried down bodily into the kitchen, and Tickler whisked into his
old quarters in the dining-room. We resolved to take matters very
quietly, having been told that dogs had been known to die of joyful
excitement under such circumstances. So we all took our seats,
eyeing his movements. He ran rapidly to and fro about the room—
under the sofa, the tables, the sideboard, as if his scent were
gradually reviving old recollections and associations. Then he began
to moan, or whine, piteously, but in a very low tone; and finding a
little bone which had been left by Snap, he seized on it ravenously.
On this we ordered him up a little meat; and, in the mean time, he
stood up against each of our chairs, moaning while he looked into
our faces, and trembling. “Tickler! Tickler! dear old Tickler, how are
you?” quoth I, gently; on which he trembled, looked sorrowfully in
my face, and wagged his tail slowly. To aid him in recollecting
himself, I resorted to one of my old habits with him—viz. lifting him
up gently by his fore-paws; but I almost let him fall again, with
concern; for the poor little fellow seemed not half his former weight!
And when I felt his backbone, how sharp and bare it was!
“Poor Tickler! what have they been doing with you?” said I. His
whine told of starvation. He seemed indeed perfectly blighted: and
when we all went up to bed, I following after a little interval with
Tickler, it gave me pain to observe the want of his old elasticity in
going up-stairs. He was evidently thin and weak. The next day I was
anxious to hear his adventures; but I knew that he felt embarrassed if
required to speak in the presence of any one beside myself: so I
waited till I had a favourable opportunity, which occurred on the
next night but one. About an hour after all except myself had
ascended to their respective dormitories, and when I was busy
distilling off The Essence of Everything, Tickler, who had been lying
curled round himself, so to speak, in his usual fashion, suddenly
rose, shook himself, and in a sitting posture, thus addressed me.
—But his adventures (for I had asked him to tell them to me) were
far too interesting and affecting for me to give them to the world at
large, before affording him an opportunity of hearing me read them
to him for his correction. That I shall do, and then let the reader form
his own judgment—next month:—but I feel it a point of honour to
impress upon the reader that he is to make no attempt to identify
persons or localities!
[To be concluded in our next.]
THE DRAMA.
Sir Andrew Agnew may have been a very good man, but he never
said more than one good thing—if even that is original. In one of his
letters he characterises the wit of the three kingdoms as follows: The
Scotch play upon the feelings, the Irish play upon ideas, the English
play upon words. The distribution is clever and very plausible, if not
altogether true. It is correct enough, we believe, as far as regards the
Scotch. There is little wit, but a great deal of humour in their fun;
and wherever there is wit, almost always it manifests itself in union
with strong feeling of some kind—is at one time sarcastic, at another
time profane. A Scotchman seldom indulges in pure wit—takes no
especial interest in a purely intellectual, or a purely auricular
surprise. His logical habits unfit him for that confusion of ideas
which Sir Andrew attributes to the Irish, and disincline him for that
confusion of words which he attributes to the English jesters. It is
with reference to these last that his division is most at fault, and it is
also at fault with regard to the Irish. An immense number of
Hibernian witticisms, it is true, are to be classed with those Yankee
and negro sayings, of which the point depends on a singular
confusion of ideas, and of which the following may be taken as
typical examples: “Pompey and Cæsar very much like, ’specially
Pompey;”—“Uncle was so tall that he had to mount a ladder every
day to put on his hat.” A practical instance of the same kind is the
story of the Irishman who cut a great hole in his door for the sow to
pass through, and a little one beside it for the sucking-pigs. But this
very confusion of ideas is so apt to express itself in a contradiction of
terms, that the wit for which Paddy is celebrated all over the world is
known as an Irish bull; and an Irish bull is as much a verbal play as
an English pun. The difference between them may be stated thus
loosely: In a bull, the double meanings are incompatible and
contradictory; in a pun, they blend together, and do not interfere
with each other, except in the way of curious comparison or odd
contrast. Now, although perhaps no people have such an inveterate
habit of punning and quibbling as the English, it is not true that this
is the great characteristic of their wit. With all the reputation which
they have on the Continent for melancholy, with all that tone of
sadness which pervades their poetry, no people have ever displayed
such a hearty enjoyment of fun as the English, and no other comedy
has such a wide range as theirs. It contains every variety of humour
and every variety of wit. And however much we may despise puns,
they have often been used as the expression of profoundest feeling by
men of the largest grasp. Shakespeare is an example; his range of
comicality is greater than that of any other writer in the language,
and he puts puns into the mouths of his heroes and heroines, even in
the moment of maddest passion. Thomas Fuller is another instance
of a man of deep sympathies and earnest views, who gave expression
to these sentiments in what we are accustomed to regard as the most
trivial and equivocal of forms.
But while Sir Andrew Agnew’s definition of English wit is
extremely partial, it has certainly at this season of the year the
appearance of conveying the whole truth. The puns are as thick in a
Christmas pantomime as plums in a Christmas pudding. They come
out at this time of the year as naturally as berries on the holly; and
whoever means to enjoy the season must accept it all, quips and
quibbles, puns and buns, the light fantastic toe at night, and the
headache next morning. Of what avail is it to shake one’s head over
the mince-pies, to tell that young savage, Mr Tommy, that he has
eaten too many raisins, to look dismal over another glass of
champagne? It is all right; digestion will come in its own good time;
and what is the use of Christmas if one cannot once in a year dismiss
all thoughts of the doctor and his senna? What is the use of
Christmas, too, if theatrical managers cannot for once in a year snap
their fingers at the critic and his nauseous doses? On boxing-night
comes the pantomime, all paint and spangles, scenery and
machinery, fooling and pulling about; it is the reign of good-humour;
clown grins from ear to ear; pantaloon takes all the buffets he gets
with the greatest pleasure; while the manager is as obstreperous as
the one, and the critics are as delighted with his hard hits as the
other. The fact is, and there is no denying it, that the pantomime,
and all that it includes of burlesque and extravaganza, is at present
the great glory of the British drama. The drama has all gone to pot
(the paint-pot), and out of it has arisen rollicking pantomime, even
as out of the caldron of Medea, what went in an old ram came out a
young lamb. That this young lamb is the pride of the British stage at
the present time, will be evident to any one who enters a theatre. No
chance of getting a seat, even in the larger houses, if you happen to
be half-an-hour late. And not only are the houses crammed, the
audience is different from the usual audiences. There is a prim old
lady, with a pursed-up mouth, in the boxes, whose presence is
accounted for by the fact that there are two fairies at her side, who
are as much in love with Clown as ever Titania was with Bottom.
Everybody who looks at the stalls knows that the bald-headed old
gentleman with the capacious waistcoat is “the father of a family,”
even were there no long lines of children on either side of him. And
will it be believed that through the curtain of the private box there is
peering, with his ivory opera-glass to his eyes, that long-faced
Grimshaw, who never enters a theatre—never—and who never
perpetrated a joke but once, when he quite seriously compared the
pit to the pit of Acheron, and wondered that when people saw written
up, “The way to the pit,” they did not take fright, and vow never again
to enter a playhouse? Everybody goes to the pantomime. It is the
only successful effort of the British drama. Tragedy has become so
very tragic that she has cut her own throat; comedy has been so very
comical that she has choked herself with laughing; and burlesque
comes up like a demon through the trap to supply the place of the
one, pantomime comes tumbling in head-over-heels to supply the
place of the other. Every one has his day: Shakespeare has gone out;
Planché has come in. Let no one accuse us of treason to “the divine
William,” as Dumas calls him, when we say that Planché is a kind of
Shakespeare. He is precisely such a Shakespeare as entered into Dr
Johnson’s imagination when he said, “A quibble was to him the fatal
Cleopatra for which he lost the world, and was content to lose it.”
It must be confessed that although most of Mr Planché’s
extravaganzas are published, there is not one of them that is
readable. They are meant to be acted, not read. Effervescing from the
mouth of the performers, and eked out with look and gesture, scenic
effect and musical rubadub, the galleries make a vociferous noise,
and the boxes make a magnificent show of teeth. Now it is some pun
which has been lying in wait from the beginning of the scene, now

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Zinsen Anleihen Kredite Pascal Gantenbein Klaus

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Finance: Angewandte Grundlagen Enzo Mondello

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4., grundlegend überarbeitete Auflage

Oldenbourg Verlag München

Die Deutsche Nationalbibliothek verzeichnet diese Publikation in der Deutschen

© 2 0 1 0 Oldenbourg Wissenschaftsverlag GmbH

Lektorat: Wirtschafts- und Sozialwissenschaften, wiso@oldenbourg.de

2. Investition und Rendite 11

5.1 DDM und Transversalität 107

10. Optionen 275

11. Arbitrage 315

12. Kapitalstruktur 351

13. Asymmetrische Information 379

14. Renditeprozess 409

15. Marktmodell 435

16. Lernregister 457

1.1 Zum Gegenstand des Buches 1

1.1 Zum Gegenstand des Buches

1.1.1 Herzlich willkommen!

• Wie trifft ein Teilnehmer am Kapitalmarkt, etwa eine Unternehmung, Investitionsent-

• Welche neueren Erkenntnisse liefert die empirische Forschung? Schließlich Besonder-

1.1.2 Inhalte der Kapitel 2 bis 7

Zu Kapitel 7 Risikoprämie: Bei allen Bewertungen und Diskontierungen zukünftiger Zahlungs-

1.1.3 Die Kapitel 8 bis 13

Kapitel 10 Optionen: Wo im letzten Kapitel 9 die Terminkontrakte besprochen sind, bietet es

• Drittes Paradigma: Corporate Finance. Fremdfinanzierung, Steuern, Interessenskon-

• Viertes Paradigma: Empirische Finance (Kapitel 14 und 15).

Im Text sind wichtige Begriffe farblich ausgezeichnet.

1.2 Und was ich noch sagen wollte ...

Klaus Spremann, St.Gallen im Frühjahr 2010

Lernziele: 1. Warum Investitionen durch Zahlungsreihen beschrieben werden. 2. Proportionalität

W2=Wl-(l + r2) = W0-(l + rl)-(l + r2) (2-2)

Ist es gerechtfertigt, Investitionen allein durch ihre Zahlungsreihe zu beschreiben? Zugegeben,

2.1.3 Barwert und Diskontierung

2.1.4 Proportionalität und Wertadditivität

Wert{{A,B}) = Wert{A)+Wert{B) (2-4)

Wert(Anleihe) = Wert(Zahlimg zu t = 1) + Wert(Zahlung zu t - 2) (2-5)

Der Barwert PV und der Nettobarwert NPV sind so definiert:

Beispiel 2-8: Aus den Daten Z 0 = - 5 0 , Z, = 1 0 , Z2 = 2 0 , Z 3 = 3 0 , also Ν = 3, sowie r = 10%

2.1.6 Unendliche Reihe von Zahlungen

-... = d-C + d2 C + d3 - C + ... = (d + d2 +d3 +...)• C

{d + d2 +d* +..){l-d)=[d + d2 +d* +..)-{d2 +d3 +..) = d

Also haben wir

Damit ist bewiesen:

+ r)' (l + r)' t r a + r)' (l + r) w (1 + r)'

2.1.7 Die Interne Rendite

-Z0 = Ζ, ·χ + Ζ2 χ2 +... + ZN-xN (2-16)

2.2 Kontinuierliche Zeit

• Aus Β = A • (1 + r)' folgt log Β = log A + log(l + r)' = log A +1 • log(l + r ) .

• Aus In B = 7,122223 folgt mit der Exponentialfunktion Β = exp(7,122223), das heißt,

I n A , I n A + r. InA + 2 - r , I n A + 3 r,..., InA + tr

W, = W 0 ( l + r 1 M l + r 2 )-...-(l + r,) lnW, = l n W0+rt +r2 +... + r, *

lnV(l+r 1 )-(l + r 2 ) - . . . ( l + r„) = — (rj +r 2 +... +r n *) (2-26)

l n ( l + £[?]) « £[r ]+i-Var oder l + #[r] expj £[r ] + i - V a r

E[r ] + Var[r ]/2 0,0800 0,0802 0,0808 0,0872 0,1042

ε χ ρ ( £ · [ ? ]+Var[r ]/2) 1,0833 1,0835 1,0842 1,0911 1,1098