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Freitag, 27.

April 2012

Sonderbeilage

Brsen-Zeitung Nr. 82

B1

Strukturierte Anlageprodukte
Den einen fairen Preis gibt es nicht
Marge der Emittenten nur schwer prognostizierbar Optionsscheine sind im deutschen Markt mitunter enger gestellt als die Basiswerte
lsst einerseits das Risikomanagement einer Bank nicht zu. Andererseits ist das natrlich kein skalierbares Geschftsmodell, denn der Emittent muss seine Risiken neutralisieren knnen. Das Absichern ber eine andere Bank (Back Hedging) ist dabei fr ein einzelnes Institut durchaus eine Alternative, nicht jedoch fr die Branche als Ganzes. Das Verschieben der Risiken Von von einer Bilanz in eine Christian Reuss andere bringt diese nicht zum Verschwinden. Der Schlssel zur Skalierbarkeit liegt darin, die entstehenden Risiken im Handelsbuch zu neutralisieren, indem die Bank beispielsweise eine Gegenposition im CEO von Scoach Basiswert einnimmt. Entscheidend ist nun, Anlegern wurden somit erst die Risi- dass durch die Absicherungsgeken der strukturierten Derivate be- schfte im Basiswert Handelsgewusst. Der Ausfall des Emittenten winne oder -verluste entstehen. Die Gewinne und Verluste im Absihat in der Folge auch zu Vorwrfen von weiten Teilen der ffentlichkeit cherungsgeschft werden durch entgefhrt, dass strukturierte Produkte sprechende Gewinne und Verluste wie Zertifikate und Hebelprodukte im ausstehenden Warrant tendenziell ausgeglichen. So kommt in der intransparent und zu teuer seien. Summe eine (annhernd) risikoneutrale Position des Emittenten zuGuter Ansatz, mehr nicht stande und damit ein skalierbarer Tatschlich existiert dieser Vor- Derivatemarkt. Die voraussichtliche Intensitt der wurf, seit es Derivate gibt. Erst in den siebziger Jahren des vergange- Absicherungsgeschfte und die resulnen Jahrhunderts beruhigten sich tierende Prognose fr das Handelserdie Gemter etwas, da Fischer Black gebnis sind dabei in der impliziten und Myron Scholes mit ihrer Formel Volatilitt zusammengefasst, also zur Berechnung von Optionspreisen der ber die Laufzeit erwarteten die Preisbildung von komplexen Fi- Schwankungsbreite des Basiswertes. nanzprodukten verstndlicher mach- Um es deutlich zu formulieren: Der ten. Die Black-Scholes-Formel war faire Wert zu einem bestimmten Zeitschnell akzeptiert, weil sie sugge- punkt hngt jeweils von Erwartunrierte, dass es einen fairen Preis fr gen ber die zuknftigen BewegunDerivate gibt. Mit der Entwicklung gen im Basiswert ab. Es besteht zwar die Mglichkeit, komplizierterer Produkte wurde allerdings klar, dass auch die Black- durch die Betrachtung aller an der Scholes-Formel an ihre Grenzen Brse gelisteten Warrants und deren stt. Sie bercksichtigt beispiels- Preise auf einen Basiswert ber Ausweise nicht die Kosten der Produkte bungspreise und Laufzeiten hinund unterstellt in ihrer Grundform weg eine Volatilittsoberflche (Vola vereinfachend, dass knftige Rendi- Surface) zu berechnen. Doch auch ten einer Normalverteilung unterlie- dieses Vorgehen fhrt nicht zu dem gen, was in der Praxis einfach nicht gewnschten Ergebnis des fairen Wertes. Denn die hierdurch ermitder Fall ist. Nach dem Ausfall der Produkte telte implizite Volatilitt gibt nur die von Lehman Brothers ist nicht zu- erwartete Volatilitt des Basiswertes letzt von den Regulationsbehrden ber einen bestimmten Zeitraum an. eine hhere Transparenz bei den Die Erwartungen an die Entwickstrukturierten Produkten gefordert lung des Basiswertes knnen im Einworden. Die Diskussion konzentriert zelnen jedoch stark differieren, die sich vor allem auf einen Punkt: Der Vola Surface des Gesamtmarktes faire Wert eines Produktes und da- zeigt aber nur deren Durchschnitt. Es spielen aber noch weitere Fakmit die Marge der Bank (nicht nur die des Vertriebs) soll offengelegt toren eine zentrale Rolle, die wenig werden. Am Ende des Tages muss ge- direkten Bezug zum Basiswert hafragt werden, ob es wirklich einen ben, wie etwa der Firmensitz des Mehrwert fr den Anleger bringt. Emittenten, der die Hhe der BeAufgrund der Krise ist der Druck je- steuerung der Dividenden des Basisdoch so gro geworden, dass sich wertes bestimmt, dessen Risikoappedie Branche diesem Thema nicht ent- tit oder dessen Rechenmodell. ziehen kann. Die Suche nach dem Heiligen Gral Starker Wettbewerb des fairen Preises stt aber sehr schnell an ihre Grenzen. Das zeigt Die Finanzindustrie ist aber gedas Beispiel eines Call Warrant bzw. nauso wie die Automobilindustrie Kauf-Optionsscheins, der von einem oder die UnterhaltungselektronikAnleger gekauft wird. Der Kunde branche einem starken Wettbewerb profitiert, wenn der Warrant am ausgesetzt, was preisregulierend Ende der Laufzeit im Geld landet. sein kann. Bei gleichen Produkten Doch wie verdient die Bank an die- konkurrieren auch die Emittenten sem Geschft? Die Bank kann natr- von Finanzprodukten untereinanlich eine ungesicherte Gegenposi- der, was auch Auswirkungen auf tion zum Kunden einnehmen und den Preis haben kann. Das erlaubt es hoffen, dass dieser falsch liegt. Das dem Anleger, bei derivativen ProdukBrsen-Zeitung, 27.4.2012 Der Zusammenbruch der amerikanischen Investmentbank Lehman Brothers im September 2008 hat den Zertifikatemarkt in Mitleidenschaft gezogen. Durch die Insolvenz waren insbesondere auch Zertifikate in Deutschland betroffen und vielen ten mit gleichen Ausstattungsmerkmalen das Papier auszusuchen, das den fr ihn gnstigsten Preis hat. Dabei ist allerdings zu bercksichtigen, dass dieser Wettbewerb nur bei den typischen Flow-Produkten funktioniert, die einheitliche Ausstattungsmerkmale haben und somit vergleichbar sind. Mit anderen Worten: Je komplexer das Produkt, also je mehr Annahmen getroffen werden mssen, desto weiter gehen die Preise auseinander. schreibt die Gefahr, dass auerhalb der Handelszeiten des Basiswertes publizierte Neuigkeiten dazu fhren knnen, dass der Basiswert bei der nchsten Handelserffnung deutlich oberhalb oder unterhalb des vorherigen Handelsschlusses gehandelt wird. Da solche Ereignisse schwer vorhersehbar sind, ist eine Absicherung entsprechend schwierig. Die Emittenten sichern sich unterschiedlich gegen solch unvorhersehbare Ereignisse ab. Letztlich fliet aber auch der Preis fr diese Absicherung zu unterschiedlichen Zeitpunkten in die Preisbildung mit ein. Der Verdienst der Bank aus dem Geschft mit strukturierten Produkten lsst sich nicht so einfach errechnen wie gedacht. Die potenzielle Rendite steht erst am Ende der Laufzeit fest, nmlich wenn das Ergebnis der Absicherungsgeschfte, das Handelsergebnis aus dem Marketing und die Settlementzahlung fr ein ausstehendes Produkt feststehen, und ist keineswegs garantiert. Selbst ein guter Emittent kann im institutionellen Geschft meist nur etwa 50 % bis 60 % einer so eingepreisten Marge auch tatschlich realisieren. Zwar kann sich ein Emittent bei aktiv gehandelten Derivaten auch ber die Geld-Brief-Spanne finanzieren. Allerdings gilt auch hier, dass die Profitabilitt von strukturierten Produkten, dem oben erwhnten Warrant oder auch Knock-out-Produkten erst nach Verfall der Option abschlieend ausgewertet werden kann. Die Marge des Emittenten ist demnach bei Auflegung des Produktes nur schwer oder gar nicht prognostizierbar. Zudem kann aufgrund von Erwartungen und der Preis- sowie Risikomodelle der Wert eines Warrant oder einer Struktur von Emittent zu Emittent variieren. Bei der Bewertung von Produkten muss allerdings auch die Vertriebsprovision bercksichtigt werden. Wird ein Produkt im Primrmarkt vertrieben, kann es blich sein, dass eine Vertriebsprovision fr die Beratungsleistung gezahlt wird. Diese Provision wird dann meist im Produktpreis bercksichtigt. Um nun aber zu verhindern, dass ein Produkt mit einer Vertriebsprovision in Hhe von 1 % bei der Erffnung am ersten Handelstag im Sekundrmarkt nur noch mit 99 % gepreist wird und Anleger quasi ber Nacht einen Verlust von 1 % erleiden, wird die Vertriebsprovision hufig ber einen lngeren Zeitraum sukzessive amortisiert. Daher gibt es auch Unterschiede bei den Produkten mit Vertriebsprovision und Papieren ohne Vertriebsprovision wie beispielsweise bei den sogenannten Flow-Produkten. Zusammenfassend ist zu sagen, dass es den einen fairen Preis fr ein strukturiertes Produkt ber alle Emittenten hinweg nicht gibt. Es gibt vielmehr eine Spanne fairer Preise, die den unterschiedlichen Modellen, Erwartungen und Voraussetzungen, unter denen die Erwartungen geformt werden, Rechnung trgt. Zusammengehalten wird diese Spanne durch den Wettbewerb im Markt und dieser kann sehr scharf sein. Mitunter sind im deutschen Markt die Optionsscheine enger gestellt als der Basiswert!

Funding wird nun eingepreist


Wurde der Anleger vor der Insolvenz von Lehman Brothers im Jahr 2008 nicht fr ein erhhtes Ausfallrisiko des Emittenten belohnt, so ist das heute anders. Immer mehr Banken preisen ihr Funding mit in die Kurse ein. Damit sind die Produkte von Emittenten mit schlechter Bonitt hufig preiswerter oder bieten bessere Konditionen als die Papiere von Emittenten mit besserer Kreditwrdigkeit. Diese grundstzlich positive Entwicklung erschwert zustzlich die Bestimmung eines fairen Wertes eines Produktes. Preisbeeinflussend ist auch noch das sogenannte Gap-Risiko, gegen das sich Emittenten nur schwer absichern knnen. Das Gap-Risiko be-

Sehr transparentes Produkt


Insgesamt gehren strukturierte Wertpapiere schon heute dank der Initiativen von Verband, Banken und Brsen wohl zu den transparentesten Finanzprodukten in Deutschland. Daran ndert die fehlende Mglichkeit, Margen anzugeben, nichts. Bei der Diskussion ber Transparenz und Produktkosten sollten die Regulatoren den Mehrwert, den strukturierte Produkte dem Anleger liefern, nicht aus den Augen verlieren. Dieser ist zweifelsohne gegeben sonst wren in strukturierten Produkten weltweit nicht bis zu 1 Bill. Euro investiert.

AUS DEM INHALT


Den einen fairen Preis gibt es nicht Von Christian Reuss B1 Das tatschliche Kreditrisiko entscheidet, nicht die rechtliche Struktur Von Townsend Lansing B4 Mit Rohstoffen der Inflation und niedrigen Zinsen trotzen Von Stefano Angioni

Credit Linked Notes sind Alternative bei niedrigen Zinsen Von Torsten Bischoff B2 Finanzierungskosten sind das Znglein an der Waage Von Heiko Weyand B2 DerivateXXL eine Revolution im Stammdatenbereich Von Oliver Hans

B5

B3

Das Anlagerisiko fest im Griff: Indizes halten Volatilitt konstant Von Konrad Sippel B5 In Faktor-Zertifikaten steckt viel Energie Von Nicolai Tietze

Risiken begrenzen und aktiv steuern Von Stefan Ruschel und Frank Haak B4

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B 2 Brsen-Zeitung Nr. 82

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Credit Linked Notes sind Alternative bei niedrigen Zinsen


Mehrwert zur klassischen Unternehmensanleihe Niedriger Nennbetrag mglich Bislang keine Ausflle bei Dax-Unternehmen
Brsen-Zeitung, 27.4.2012 Immer noch niedrige Geldmarktzinsen und tiefe Anleiherenditen vermeintlich sicherer Staatstitel zurzeit sind diese Investments weniger attraktiv. Am Aktienmarkt war jngst zwar eine leichte Erholung zu beobachten. Manch ein Anleger hat aber auch hier schlechte Erfahrungen gemacht. Daher sind Alternativen bei der Kapitalanlage gesucht. Credit Linked Notes (CLN), auch Bonittsanleihen genannt, knnen hier einen Mehrwert zum klassischen Corporate Bond bieten. Unternehmen haben mehrere Mglichkeiten, ihre Investitionen ber Fremdkapital zu finanzieren. Nach wie vor gehrt der Bankkredit zu den Klassikern. Daneben nutzen viele Unternehmen den Kapitalmarkt. Die Emission einer Unternehmensanleihe ist zum Beispiel eine Variante, Fremdkapital langfristig bei institutionellen und privaten Investoren aufzunehmen. Der Anleger tritt dabei durch den Erwerb der Anleihe als Glubiger gegenber dem Unternehmen auf. Im Gegenzug zahlt dieses fr das berlassene Kapital eine periodische, fixe oder auch variable Verzinsung sofern es seinen Zahlungsverpflichtungen nachkommen kann. Bei Flligkeit wird das Wertpapier zum Nennbetrag getilgt. geres Ausfallrisiko des Emittenten. Denn die generelle Risikobereitschaft der Akteure an den Kapitalmrkten kann sich im Laufe der Zeit durchaus ndern: Mit Konjunktureintrbungen geht meist eine strkere Risikoaversion einher. In der Folge sind oft allgemein hhere Credit Spreads zu beobachten. Denn in konjunkturellen Abschwungphasen ist insgesamt auch mit Von einer steigenden Anzahl Torsten Bischoff von Zahlungsausfllen zu rechnen. Vom steigenden Niveau der Credit Spreads sind dann ebenfalls Emittenten betroffen, deren Bonitt Zertifikate-Experte nahezu unverndert geder Landesbank blieben ist. Baden-Wrttemberg In der Praxis werden (LBBW) als Credit Spreads hufig die Spreads von Crezum Beispiel eines Staates bester Bo- dit Default Swaps (CDS) herangezonitt. Die Kreditwrdigkeit des emit- gen. Credit Default Swaps sind Deritierenden Unternehmens entschei- vate, die das Ausfallrisiko eines Emitdet im Wesentlichen ber die Hhe tenten, also eines Schuldners, absides Zinsaufschlages. Grundstzlich chern. Der Credit Spread entspricht ist der Credit Spread umso grer, je somit einer Versicherungsprmie. hher das Risiko eines Ausfalls des Sie gibt wieder, was eine derartige Emittenten und dazu gleichbedeu- Absicherung aktuell am Kapitaltend je geringer seine Bonitt ist. markt kostet. Spreads bei Credit Ratings von Agenturen wie Moodys, Default Swaps werden fr viele EmitS & P oder Fitch knnen Orientie- tenten und verschiedene Restlaufzeirungshilfen fr die Zahlungsfhig- ten regelmig ermittelt. Bei der Investition in eine Unterkeit eines Schuldners liefern. Es ist berdies mglich, dass die Auswei- nehmensanleihe hat der Anleger tung des Credit Spread bereits einen also die Chance auf eine ZusatzverHinweis auf eine Verschlechterung zinsung gegenber einer risikofreien der Bonitt des Emittenten gibt Anlage. Dem gegenber steht das Riund zwar bevor eine Agentur ihr Ra- siko des Verlusts, beziehungsweise der nur teilweisen Rckzahlung des ting ndert. Und dennoch: Nicht jede Vernde- eingesetzten Kapitals. Als ungnstig rung eines Credit Spread bedeutet fr Privatanleger knnen sich in dieein unmittelbar hheres oder niedri- sem Kontext auch die zum Teil hoForm eines Zinsaufschlages (Credit Spread). Entsprechend setzt sich die Rendite von Anleihen normalerweise aus einer Konsumverzichtsund Inflationsprmie zusammen sowie dem Credit Spread einer Risiko- und Liquidittsprmie im Vergleich zu einer sichereren Anleihe hen Nennwerte (bis zu 50 000 Euro) und die unpassenden Laufzeiten der einzelnen Emissionen erweisen. Bei Schuldnern auerhalb der Eurozone besteht berdies ein Whrungsrisiko. Eine alternative Anlageform sind synthetische Unternehmensanleihen, Credit Linked Notes. Marktfhrer sind die Emittenten Landesbank Baden-Wrttemberg, DZ Bank und Commerzbank. Bei der LBBW sind Credit Linked Notes je nach Bonitt des Referenzschuldners unter dem Namen Synthia oder Solveo schon ab 1 000 Euro Nennbetrag handelbar. Diese Produkte bieten dem Anleger die Chance auf eine Verzinsung abhngig von der Zahlungsfhigkeit und damit der Kreditwrdigkeit des Referenzschuldners. Tritt whrend der Laufzeit der synthetischen Unternehmensanleihe kein Kreditereignis ein, erhlt der Anleger am jeweiligen Zinszahlungstag eine Verzinsung. berdies erfolgt bei Flligkeit die Auszahlung zum Nennbetrag. lungen mindestens 1 Mill. Dollar betrgt. Restrukturierung meint unter anderem eine Vereinbarung zwischen dem Referenzunternehmen und den Inhabern seiner Verbindlichkeiten, dass Zins- oder Tilgungszahlungen niedriger ausfallen, beziehungsweise zeitlich verschoben werden. Das Risiko bei Credit Linked Notes besteht im Eintritt eines Kreditereignisses beim Referenzunternehmen. In diesem Fall entfallen alle weiteren Zinszahlungen. Darber hinaus erfolgt die Auszahlung vorzeitig durch einen Barausgleich, der sich an der Recovery Rate (Verwertungsquote) des Referenzunternehmens orientiert. In der Regel drohen dann Es gibt auch synthetische Unternehmensanleihen, die sich auf mehrere Referenzschuldner beziehen. Solange keinerlei Kreditereignis auftritt, erhlt der Anleger auch hier periodische Kuponzahlungen sowie den Nennbetrag bei Flligkeit. Bei diesem Produkt liegt meist ein First to Default Basket zugrunde. Mageblich ist danach das schwchste Glied in der Kette. Denn wenn auch nur einer der Referenzschuldner des Basket ausfllt, entfallen alle knftigen Zinszahlungen. Es folgt eine vorzeitige verminderte Rckzahlung des gesamten Kapitals. Die Hhe der Zahlung orientiert sich wiederum an der Recovery Rate des betroffenen Referenzunternehmens. Alle anderen Referenzschuldner sind nicht mehr relevant. Die Ausfallwahrscheinlichkeit einer solchen synthetischen Unternehmensanleihe ist ungleich hher als bei einer mit nur einem Referenzschuldner. Entsprechend ist auch der Zinsaufschlag in der Regel wesentlich grer. Beim First to Default Basket hngt dieser von den einzelnen Spreadniveaus sowie der Anzahl der Referenzunternehmen ab. Fr Anleger, die gerne in klassische Unternehmensanleihen investieren und davon berzeugt sind, dass weder Emittent noch Referenzschuldner in Zahlungsschwierigkeiten geraten, sind Credit Linked Notes eine interessante Alternative. Es gilt jedoch auch hier zwischen Rendite und Risiko abzuwgen. Denn bei synthetischen Unternehmensanleihen geht eine hhere Rendite generell mit einem hheren Ausfallrisiko einher sei es im Hinblick auf das Referenzunternehmen, sei es im Hinblick auf den Emittenten.

ISDA stellt Kreditereignis fest


Unter einem Kreditereignis versteht man Insolvenz, Nichtzahlung oder Restrukturierung. Ein solches stellt in der Regel der Branchenverband ISDA (International Swaps and Derivatives Association) fest. Von Insolvenz wird gesprochen, wenn durch oder gegen das Referenzunternehmen ein Verfahren zur Insolvenz- oder Konkursfeststellung eingeleitet wird. Nichtzahlung bedeutet, dass das Referenzunternehmen fllige Zahlungen auf Verbindlichkeiten (Zins oder Tilgung) unterlsst. Voraussetzung ist dabei, dass die Gesamtsumme der unterlassenen Zah-

Das Risiko bei Credit Linked Notes besteht im Eintritt eines Kreditereignisses beim Referenzunternehmen.
deutliche Verluste. Die Vergangenheit zeigt, dass solche Einbuen tatschlich eintreten knnen. Das haben zum Beispiel jene Anleger erfahren, die Bonittsanleihen mit General Motors als Referenzschuldner im Depot hatten, als der amerikanische Autobauer 2009 ins Straucheln kam. Erwhnenswert ist, dass bislang noch bei keinem Unternehmen aus dem Dax ein Kreditereignis eingetreten ist.

Bonitt ist entscheidend


Diese Unsicherheit bezglich der Zinszahlungen und insbesondere der Rckzahlung des eingesetzten Kapitals bei Flligkeit wird bei Anleihen als Kredit- oder Ausfallrisiko des Emittenten bezeichnet. Fr die bernahme dieses Risikos verlangen die Glubiger eine Kompensation in

Finanzierungskosten sind das Znglein an der Waage


Gewicht steigt mit Lnge des Anlagehorizontes
Anders dagegen verhlt es sich bei Produkten ohne Laufzeitbegrenzung wie zum Beispiel bei Mini-FutureZertifikaten. Da hier bei Emission weder klar ist, wie lange das Produkt existieren wird, noch wie lange der Anleger investiert sein wird, werden die anfallenden Zinskosten tglich verrechnet. Zu den tatschlich am Markt anfallenden Zinskosten erheben die Zertifikate-AnVon bieter noch eine FinanHeiko Weyand zierungsmarge. Dieses Vorgehen entspricht der blichen Praxis bei der Kreditvergabe: Die Bank verleiht das Geld zu einem hheren Zinssatz, als sie es selbst beDirektor Derivatives ziehen kann. Die DiffePublic Distribution bei renz entspricht der HSBC Trinkaus Marge des Anbieters. Die oben beschriegern Finanzierungskosten. Diese fal- bene tgliche Verrechnung der Filen umso strker ins Gewicht, je ln- nanzierungskosten erfolgt ber die Anpassung des Basispreises des ger Hebelprodukte gehalten werden. jeweiligen Wertpapiers. Dadurch Genauer Vergleich lohnt sich erhht sich bei Call- bzw. Long-Produkten der Basispreis tglich. Unter Viele Konsumenten und Bauher- der Annahme, der zugrunde lieren vergleichen sehr penibel die Zins- gende Basiswert bewege sich nicht, stze, wenn sie einen Kredit aufneh- nimmt so gleichzeitig der innere men, um so wenig Zinsen wie mg- Wert bei Call-Produkten beispielslich zu zahlen. Aber auch fr neue weise sukzessive ab, was sich fr Autos und andere Konsumgter neh- Anleger stets negativ auswirkt. men die Deutschen gerne Finanzie- Hinzu kommt, dass mit der Anpasrungsangebote von Banken in An- sung des Basispreises blicherweise spruch. Das Ziel dabei ist klar: Es eine Anpassung der Knock-out-Barwird versucht, so viel Auto wie mg- riere einhergeht. Diese steigt ebenlich fr so wenig Geld wie ntig zu falls von Tag zu Tag an, wodurch bekommen. Dabei sollen gleichzei- sich das Risiko eines Knock-out-Ertig mglichst wenig Zinsen anfallen. eignisses und damit eines mglichen Analog dazu lohnt sich auch bei He- Totalverlusts des eingesetzten Kapibelprodukten ein Vergleich der in tals erhht. den mageblichen Emissionsbedingungen festgelegten FinanzierungsAnpassung in jede Richtung kosten. Denn mit dem Kauf eines Hebelprodukts erhalten Anleger impliWhrend sich bei Call-Scheinen zit einen Kredit des jeweiligen Emit- also der innere Wert verringert, weil tenten, mit dem die Hebelwirkung fi- sich der Basispreis erhht, wirkt der nanziert wird. Genau wie bei Kon- Effekt bei Put- bzw. Short-Produksumkrediten fallen auch bei Hebel- ten umgekehrt: Prinzipiell leihen produkten Zinsen an. Bei Knock-out- Kufer von Put- bzw. Short-ProdukProdukten mit einer begrenzten ten dem Emittenten Kapital, womit Laufzeit wie beispielsweise bei soge- sie grundstzlich Finanzierungsernannten Turbo-Optionsscheinen trge erzielen. Im Umfeld sehr niedfinden diese in Form eines Aufgelds riger Kapitalmarktzinsen knnen Bercksichtigung im Kurs. Bei die- diese jedoch geringer sein als die sen Produkten steht die Laufzeit von der Emittentin erhobene Finanfest. Folglich kann der Emittent im zierungsmarge. Daher entstehen Vorhinein die fr diesen Zeitraum auch Put-Anlegern im aktuellen anfallenden Kreditkosten berechnen Niedrigzinsumfeld Finanzierungsund als Teil des Aufgelds auf den kosten. Das bedeutet, dass auch bei Preis des Wertpapiers anrechnen. Fortsetzung Seite B 3 Brsen-Zeitung, 27.4.2012 Hebelprodukte ermglichen, dass mit einem geringen Kapitaleinsatz eine hohe Rendite erzielt werden kann. Da die Hebelwirkung durch eine Teilfinanzierung, man knnte sagen: durch einen impliziten Kredit ermglicht wird, entstehen aktiven Anle-

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Brsen-Zeitung Nr. 82

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DerivateXXL eine Revolution im Stammdatenbereich


Einheitlicher und offener Schnittstellenstandard fr die gesamte Branche Prozesse effizienter gestalten Aufwand fr Nachbearbeitung sinkt
Brsen-Zeitung, 27.4.2012 Vor ein paar Wochen war in der Presse zu lesen, dass Volkswagen die Entwicklung und Produktion smtlicher Autos radikal vereinheitlicht. Ziel sei es, Verbundeffekte zu nutzen und in unterschiedlichen Marken und Baureihen die gleichen Teile zu verbauen. Dies solle Kosten sparen und auf lange Sicht den Weg zur globalen Marktfhrerschaft im Automobilbereich ebnen. Nun will die Brse Stuttgart nicht zur weltgrten Brse werden, die Idee der Vereinheitlichung ist aber auch bei uns ein zentrales Thema. Die technischen Herausforderungen, vor denen Brsenpltze im Jahr 2012 stehen, sind gewaltig: Die Anzahl an handelbaren Produkten wchst stetig und liegt getrieben vom derivativen Wertpapierbereich momentan bei rund 1 Million. Damit steigt selbstverstndlich auch die Anzahl der Delistings sowie der tglichen Pflegeaufgaben in den IT-Systemen, etwa zur Aktualisierung der Finanzierungslevels. Nicht zuletzt aufgrund der gestiegenen Volatilitten nimmt zudem die Summe der Ereignisse, die einen Einfluss auf die einzelnen Produkte haben, wie beispielsweise Barrierebrche oder Knock-outs, zu. meinsam eine Lsung erarbeitet. Die Idee dahinter ist wegweisend: die Automatisierung des Listingbereiches. Mit DerivateXXL wird erstmals ein einheitlicher Schnittstellenstandard fr verbriefte Derivate geschaffen. Die Innovation liegt darin, bestehende Prozesse an den Schnittstellen um ein Vielfaches effizienter zu gestalten. Dies kommt einer Revolution im Anlieferungsprozess bei Stammdaten gleich, vergleichbar mit der Einfhrung des Fliebandes durch Henry Ford. Wie im Automobilbereich ist die Reduktion von Kosten auch in der Derivatebranche einer der Antriebsfaktoren fr die Standardisierung. Bisher war die Ver- und Bearbeitung der Stammdaten an den Brsen mit hohen Kosten verbunden. Dies lag vor allem an der IT-Infrastruktur, die in hochvolatilen Marktphasen sehr stark beansprucht wird. Neben der hohen Zahl an Emissionen muss ein Groteil der Produkte sekndlich aktualisiert werden. Bei der aktuellen Produktzahl von rund 1 Million Papieren entsteht dabei ein riesiger Datenstrom, der den Handelsplatz vor enorme systemtechnische Herausforderungen stellt. Darber hinaus mussten Stammdaten von Hand nachbearbeitet werden. Als Konsequenz waren unsere Fachleute hufig mit verhltnismig einfachen manuellen Ttigkeiten gebunden. Durch die Vereinheitlichung der Datenschnittstellen reduziert sich der Aufwand fr die Nachbearbeitung deutlich und unsere Mitarbeiter knnen sich auf wichtigere Aufgaben konzentrieren. Gleichzeitig wird durch den Wegfall der Nachbearbeitung eine mgliche Fehlerquelle ausgeschaltet und so die Datenqualitt nachhaltig verbessert. Eine Schnittstelle wre allerdings keine Schnittstelle, wenn sie nur Kontakt zu einer Seite htte. Das Ergebnis auf Empfngerseite hngt selbstverstndlich immer davon ab, welche Qualitt die Daten des Senders in diesem Fall der Emittenten haben. Bei DerivateXXL werden die Daten unmittelbar whrend des Datenaustauschs geprft. Fr einen der beteiligten Emittenten hat unser Partner, das Softwarehaus EffCom, eine Validierung entwickelt, mit der die Qualitt der Daten direkt bei der neue Standard schnell auf breiter Ebene implementiert wird. Das Ziel von DerivateXXL ist es, einen gemeinsamen Schnittstellenstandard fr die gesamte Branche zu schaffen. Damit dieser Standard von mglichst vielen Marktteilnehmern genutzt wird, wurden alle relevanten, am Lebenszyklus von verbrieften Derivaten beteiligten Unternehmen ins Boot geholt. Dazu gehren neben den beiden grten brslichen Handelspltzen fr verbriefte Derivate in Deutschland, der Brse Stuttgart und Scoach, auch der Datendienstleister WM Datenservice sowie die grten Emittenten. Um dem neuen Standard auch darber hinaus zum Durchbruch zu verhelfen, ist es das gemeinsame Verstndnis aller Projektteilnehmer, keinerlei finanzielle Forderungen fr die Nutzung der Schnittstelle geltend zu machen. hnlich wie bei frei lizenzierbarer Software steht der neu geschaffene Standard allen Marktteilnehmern kostenlos zur Verfgung. Auerdem wurde DerivateXXL als offener Schnittstellenstandard entwickelt, das heit, smtliche vorhandenen Dokumente zu dieser Schnittstelle werden offengelegt. tet, dass tatschlich der gewnschte Absender mit der Brse kommuniziert. Umgekehrt wird der Absender ber sein SSL-Client-Zertifikat eindeutig identifiziert. Zuletzt wird auch die Integritt der Nachrichten selbst ber diese Zertifikate sichergestellt. Mit DerivateXXL ist also nicht nur ein einheitlicher Produktstandard definiert, sondern auch ein neuer Level in puncto Sicherheit. Um beim Vergleich mit der Automobilindustrie zu bleiben: Ab sofort gibt es den Sicherheitsgurt auch auf der Datenautobahn im Stammdatenbereich. tere Entwicklung von DerivateXXL umfasst dabei mehrere Aspekte. Zum einen ist es mglich, die Datenbasis der Schnittstelle weiter zu verbreitern. Das heit, dass Emittenten eine grere Bandbreite an Datenfeldern fr jedes Wertpapier zur Verfgung steht. Darber hinaus knnte die weitere Entwicklung auch das Life Cycle Management bei verbrieften Derivaten forcieren. Zuknftig soll es mglich werden, smtliche Ablufe vom Listing bis zum Delisting eines Wertpapiers zu automatisieren. Auf lange Sicht soll DerivateXXL so den grten Teil des Produktuniversums im derivativen Wertpapierbereich abdecken.

Von Oliver Hans

90 Prozent des Marktes


Momentan knnen Emittenten ihre Stammdaten noch nicht fr alle Zertifikate und Hebelprodukte ber DerivateXXL an die Brse Stuttgart weiterleiten. Um eine mglichst breite Marktdurchdringung zu erreichen, erfolgte die Umsetzung zunchst fr die volumenstrksten Produkte, wie klassische Bonus- und Discount-Zertifikate, Knock-out-Produkte und Optionsscheine. Mittelfristig sollen mehr als 90 % der in Deutschland gelisteten derivativen Produkte abgebildet werden knnen. Um dies zu erreichen, werden weitere Partner an Bord geholt. Neben der Commerzbank AG, die bereits zum Start von DerivateXXL im August 2011 dabei war, werden in den kommenden Monaten die Deutsche Bank AG sowie die HypoVereinsbank an das System angebunden. Im Moment gibt es darber hinaus Vereinbarungen mit acht weiteren Emittenten, die den gemeinsamen Datenstandard nutzen wollen. Auch die Schnittstelle selbst wird zuknftig weiter ausgebaut. Die wei-

Geschftsfhrer der Baden-Wrttembergischen Wertpapierbrse GmbH Eingabe berprft wird. So lsst sich nicht nur der Aufwand auf Seiten der Brse, sondern auch bei den Emittenten reduzieren. Sie knnen die Durchlaufgeschwindigkeit im eigenen Unternehmen sowie die Gesamtprozess-Laufzeit fr das Listing an den Brsenpltzen reduzieren und haben somit einen deutlichen Effizienzgewinn. Neben der Aufwandsersparnis gibt es einen weiteren Kostenfaktor, der auf Emittentenseite eine groe Rolle spielt. Banken, die Stammdaten neuer Zertifikate und Hebelprodukte ber DerivateXXL an die Brse Stuttgart bermitteln, zahlen deutlich weniger Listinggebhren. Dadurch, dass wir die Kostenersparnis auf unserer Seite durch geringere Listinggebhren direkt an den Emittenten weiterreichen, sorgen wir also gleichzeitig dafr, dass der

Qualitt fr den Anleger


Bei DerivateXXL handelt es sich um eine Initiative der gesamten Derivateindustrie. Die Neuerungen sind wegweisend fr die gesamte Branche. Von alldem bekommt der Anleger jedoch nur wenig mit. Die zentrale Frage ist also, wie Privatanleger von einer solchen Vereinheitlichung der Schnittstellen im brslichen Wertpapierhandel profitieren. Mit DerivateXXL sind zuknftig fr jedes Produkt die korrekten Daten hinterlegt. Basiswerte, Barrieren, Handelszeiten und viele weitere Daten sind stets auf dem neuesten Stand und werden auf schnellstem Wege aktualisiert. Das trgt mageblich zu einer Verbesserung der Handelsqualitt bei. Diese kommt direkt dem Anleger zugute. Im Grunde verhlt es sich wie mit vielen Innovationen im Automobilbau: Der Autofahrer selbst bekommt von diesen im Idealfall gar nichts mit, geniet aber einen hheren Fahrkomfort.

Vielzahl an Daten
Zu jedem einzelnen Wertpapier ist eine Vielzahl an Daten hinterlegt, die exakt die Produktausgestaltung beschreiben. In den sogenannten Stammdaten sind Bezugsverhltnis, Barrieren oder der Basispreis eines Wertpapiers vermerkt. Mit dem wachsenden Produktuniversum steigen somit auch die Anforderungen an die technischen Systeme der Brsen. Eine immer grer werdende Datenmenge muss in immer krzeren Zeitabstnden verarbeitet und aktualisiert werden. Um dies zu ermglichen, mssen nicht nur schnellste Datenkanle zur Verfgung stehen. Auch die Schnittstellen sind von entscheidender Bedeutung, damit diese nicht zum Flaschenhals bei der Datenverarbeitung werden. Die Branche wei um die Herausforderungen und hat deshalb ge-

Verschlsselte bertragung
Die bertragung der Stammdaten erfolgt verschlsselt ber einen ber das Internet erreichbaren Webservice. Mit diesem werden die Emissionsdaten direkt zum Listing an der Brse bermittelt. Damit die Datensicherheit stets gewhrleistet ist, wird der Transfer durch verschiedene Mechanismen gesichert. Die bertragung zur Brse erfolgt ber ein SSLServer-Zertifikat. So ist gewhrleis-

Finanzierungskosten. . .
Fortsetzung von Seite B 2 Short- und Put-Papieren Basispreis und Knock-out-Barriere nach unten angepasst werden in Zeiten hherer Zinsen wrden sich auch diese Kursschwellen nach oben anpassen. ringe Differenzen bei den anfallenden Kosten. Viel deutlichere Unterschiede jedoch ergeben sich durch unterschiedlich veranschlagte Margen der einzelnen Emittenten. Bei einem Call- bzw. Long-Produkt auf den Dax beispielsweise von HSBC Trinkaus erhht sich der Basispreis aktuell tglich um 1/360 von 1,849 % (0,349 % Eonia plus 1,50 % Marge) des Basispreises des vorangegangenen Tages. Angenommen, der Eonia ndert nun fr 30 Tage seinen Wert nicht, wrde bei einem Knockout Call mit unbegrenzter Laufzeit, dessen Basispreis bei 6 500 Punkten liegt und der 30 Tage gehalten wird, der Basispreis auf 6 510,0229 Punkte ansteigen. Angenommen, die Marge lge nun bei 2,50 %, erhhte sich bei einer Haltedauer von 30 Tagen der Basispreis auf 6 515,4498 Punkte. Betrge die Marge sogar 5,00 %, lge der Basispreis nach 30 Tagen bereits bei 6 529,0363 Punkten und das Hebelprodukt wre unter sonst gleichen Bedingungen fast 20 Cent teurer. Das mag wenig klingen, bedeutet aber fr ein Hebelprodukt, welches beispielsweise nur 4,17 Euro kostet, bereits einen Performancenachteil von rund 4,80 %.

Finanzierungsmarge ansehen
Der Umfang aller Anpassungen wird ausschlielich vom zugrunde liegenden Marktzins und der von der Emittentin veranschlagten Marge bestimmt. Es lohnt sich also, die in Hebelprodukten enthaltenen Finanzierungskosten und Margen in den jeweiligen mageblichen Emissionsbedingungen verschiedener Emittenten zu vergleichen. Hufig wird als Marktzins der Eonia (Euro OverNight Index Average) angesetzt. Hierbei handelt es sich um den von der Europischen Zentralbank (EZB) berechneten Tagesgeldzinssatz, zu dem sich Banken gegenseitig Geld leihen knnen. Er verndert sich tglich und notierte am 29. Mrz 2012 bei 0,349 %. Als Marge veranschlagt beispielsweise HSBC Trinkaus zwischen 1 und 2 % je nachdem, auf welchen Basiswert sich ein Knock-out-Wertpapier bezieht. Fr Produkte auf Aktien und Aktienindizes sind es 1,50 %, fr Produkte auf Zinsterminkontrakte wie den Euro-Bund-Future liegt die Marge bei 1,00 % und wenn der Basiswert ein Rohstoff- oder Edelmetall-Future ist, betrgt die Marge 2,00 %. Bei Knock-out-Produkten auf Terminkontrakte (Futures) als Basiswert gilt grundstzlich, dass bei der Anpassung der Kursschwellen nur die Marge Bercksichtigung findet, da etwaige Zinskosten bereits im Preis des Future einkalkuliert sind. Andere Emittenten legen bei der Bestimmung der entstehenden Finanzierungskosten auch andere Zinsstze zugrunde wie zum Beispiel den Ein-Monats-Euribor oder den Euro-Libor. Diese sind ebenso wie der Eonia marktbliche Standardzinsstze, die alle fr einen kurzen Zeitraum gewhrt werden. Durch die Anwendung verschiedener Zinsstze entstehen fr Anleger nur ge-

Erhebliche Auswirkungen
Es ist aus Anlegersicht also zu kurz gedacht, bei der Auswahl eines Hebelproduktes vor allem auf den Spread, also auf die Differenz zwischen Geld- und Briefkurs eines Wertpapiers, zu achten. Unterschiedliche Margen und Finanzierungskosten bei Knock-out-Produkten knnen schon nach wenigen Tagen und Wochen zu erheblichen Unterschieden in der Performance ursprnglich identisch ausgestatteter Produkte fhren. Dieses erst auf den zweiten Blick erkennbare Merkmal eines Hebelproduktes kann daher zum Znglein an der Waage werden. Es kann gerade bei mittel- bis langfristigen Anlagehorizonten das Ausma des eigenen Tradingerfolgs entscheidend beeinflussen. Insofern gilt bei Anlegern wie bei Bauherren, dass sich Vergleichen richtig auszahlen kann.

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Risiken begrenzen und aktiv steuern


VolTargeting-Strategien sind besonders bei extrem niedrigen Zinsniveaus und zugleich starken Schwankungen an den Aktienmrkten das Mittel der Wahl
systematischen Risiken erforderlich. Dabei geht es um alle fundamentalen Bestimmungsfaktoren eines bestimmten Marktes. Dazu zhlt beispielsweise das makrokonomische Umfeld einer Volkswirtschaft (Zinsnderungen, Inflationsdaten, politische Ereignisse etc.), welches Einfluss auf alle Unternehmen des betrachteten Marktes hat. Das systematische Risiko lsst Von sich etwa ber geeigStefan Ruschel . . . nete quantitative und regelbasierte Mechanismen steuern. Bei systematischen Risikomanagementkonzepten kann man zwischen statischen und Client Solutions & Derivatives, dynamischen Anstzen unterscheiden. Obwohl WestLB AG beide Anstze die Reduktion des Risikos eieine hohe Volatilitt und zugleich nes Investments bzw. die Erreichung ein niedriges Zinsumfeld. Vor die- eines gewnschten Chancen-Risikosem Hintergrund achten viele Anle- Profils zum Ziel haben, unterscheiger mehr denn je auf eine klare Be- den sich beide Anstze hinsichtlich grenzung der Risiken ihrer Geldan- der Herangehensweise erheblich. Bei den statischen Konzepten komlage und sind zugleich auf eine renditesteigernde Ergnzung zur reinen men in der Regel optionsbasierte Zinsanlage angewiesen. Dabei hel- Strategien zum Einsatz. Gerade jefen knnen dynamische Wertsiche- doch in Phasen hoher Volatilitt sind rungskonzepte, die einen risikoredu- diese statischen Optionsstrategien zierten Einstieg in die Aktienmrkte hufig durch hohe Kosten gekennermglichen. Ein Konzept, das sich zeichnet, wodurch diese Strategien als besonders wirkungsvoll erwiesen erheblich an Attraktivitt verlieren. hat, ist das Volatilitts-Targeting, Eine Alternative in Zeiten hoher kurz VolTargeting. Privatanleger Volatilitten bieten dynamische Konknnen es z. B. ber entsprechende zepte, bei denen das gewnschte Ziel-Risiko-Profil durch einen quanZertifikate nutzen. titativen Allokationsmechanismus ber die Zeit gesteuert wird. Zu den Diversifizieren gengt nicht bekanntesten Konzepten quantitatiGeht es um Risikobegrenzung, so ver Allokationsmechanismen zhlt wird vielfach eine breite Diversifika- das Constant-Proportion-Portfoliotion ber verschiedene Aktien als Insurance(CPPI)-Konzept, welches Mittel der Wahl gepriesen. Hiermit in Trendmrkten mit niedriger Volawerden jedoch lediglich unterneh- tilitt gute Ergebnisse liefert. In mensspezifische, also unsystemati- Marktphasen, die durch fehlende sche Risiken gesteuert. Vielfach ist je- klare Trends und durch hohe Volatilidoch ein aktives Management der tt gekennzeichnet sind, haben die Brsen-Zeitung, 27.4.2012 Seit dem Ausbruch der SubprimeKrise im Juli 2007 kommen die Finanzmrkte kaum zur Ruhe. Nach einer kurzen Phase der Erholung halten nun Schuldenkrise und Rezessionssorgen die Mrkte weiterhin in Atem. Das Umfeld ist geprgt durch klassischen Konzepte wie z. B. das erwhnte CPPI-Konzept jedoch Schwchen. VolTargeting ist ein quantitatives Konzept, das besonders in Phasen hoher Volatilitt als Risikosteuerungsinstrument geeignet ist. Ausgangspunkt des VolTargeting ist der im Markt zu beobachtende negative Zusammenhang zwischen dem Preis und der Volatilitt eines Vermgensgegenstandes. Dabei gehen Phasen hoher Volatilitt in der Regel mit sinkenden Kursen und Phasen niedriger Volatilitt mit steigenden Kursen einher. Hintergrund ist, dass fallende Aktienkurse den Eigenkapitalanteil eines Unternehmens senken und den Fremdkapitalanteil entsprechend erhhen. Damit einhergehend steigt fr die Aktionre des betreffenden Unternehmens das Konkursrisiko, was sich in einer hheren Volatilitt des Eigenkapitals niederschlgt. Deshalb ist in turbulenten Marktphasen eher ein Rckzug aus dem Aktienmarkt sinnvoll, whrend in ruhigen Marktphasen eine hohe Partizipation an den Marktchancen das Ziel sein sollte. Diese Idee setzt das VolTargeting in eine Anlagestrategie um. rungen des Investitionsgrades und den Handelskosten ein unmittelbarer Zusammenhang: Damit das Modell in Seitwrtsmrkten nicht zu hufig umschichtet und dadurch unntige Kosten verursacht, ist eine gewisse Trgheit unumstlich: So kann beispielsweise festgelegt werden, dass erst dann umgeschichtet wird, wenn der aktuelle Soll-Investitionsgrad um einen fest. . . und gelegten Wert, den sogeFrank Haak nannte Trigger-Level, vom Ist-Investitionsgrad abweicht. In der Rckrechnung zeigt das VolTargeting deutlich bessere Rendite- und Risikoeigenschaften als ein klassiEquity Structured sches Direktinvestment. Products, WestLB AG Dazu wurde ein VolTargeting auf den Als Basis fr die Risikosteuerung Euro Stoxx 50 im Vergleich zu einem kann entweder die realisierte Volati- klassischen Buy-and-hold-Ansatz fr litt ber einen festgelegten Zeit- den Zeitraum vom 29.12.2000 bis raum (z. B. N-Tage-Volatilitt) oder zum 29.2.2012 simuliert, wobei eine die am Markt beobachtete implizite Zielvolatilitt von 10 % p. a., eine Volatilitt verwendet werden. Viel Mindestinvestition in den Aktieninwichtiger als die Basis ist jedoch die dex von 20 %, eine MaximalinvestiWahl der Intervalllnge, auf die sich tion von 100 % sowie ein Triggerdie Volatilittsberechnung bezieht. Level von 5 % gewhlt wurden. Im Das Intervall muss so gewhlt sein, betreffenden Zeitraum lag die annuadass weder zu viele noch zu wenige lisierte Performance des VolTargeAnpassungen in der Allokation erfol- ting mit 1,58 % p. a. deutlich gen. Schlielich hat die Hufigkeit ber der annualisierten Perforder Reallokation einen erheblichen mance einer Direktinvestition in den Einfluss auf den Erfolg des Konzep- Euro Stoxx 50 ( 5,58 % p. a.). Gleichwar die annualisierte tes. Ein zu kurz gewhltes Berech- zeitig nungsintervall htte dabei tenden- Volatilitt des VolTargeting mit ziell zu viele Adjustierungen des In- 10,99 % p. a. weniger als halb so vestitionsgrades zur Folge, whrend gro wie die der Direktanlage ein zu lang gewhltes Berechnungs- (25,53 % p. a.). intervall in Bezug auf die Adjustierungen des Investitionsgrades zu Kaum Ausreier trge wre. Als geeignet hat sich vor diesem Hintergrund die Betrachtung Weiterer Vorzug des Modells: eines Zeitraums von 20 Handelsta- Whrend bei der Direktinvestition in gen (entsprechend einem Monat) er- den Euro Stoxx 50 auch extreme Renwiesen. Gleichzeitig besteht zwi- diteausreier (fat tails) zu beobschen der Hufigkeit der Adjustie- achten sind, treten diese beim Volmit einem Volatilittsniveau unterhalb des Zielwertes. Derjenige Anteil des eingesetzten Kapitals, der zum jeweiligen Zeitpunkt nicht in das risikobehaftete Asset (wie etwa in den Aktienindex) investiert ist, kann in einer risikolosen Geldmarkt-Anlage geparkt werden. Targeting nur in sehr seltenen Fllen auf. Das Modell trgt damit auch dem Wunsch der Investoren Rechnung, hohe Verluste zu minimieren. Anleger knnen von den Vorteilen des VolTargeting beispielsweise in Form eines Zertifikats profitieren. Dazu wird als Basiswert des Zertifikats ein sogenannter Customized Index konstruiert. Der von der WestLB berechnete Risk Control Index Europa bildet eine wie oben skizzierte VolTargeting-Strategie auf den Euro Stoxx 50 ab. Dieser definiert eine Zielvolatilitt von 9 %. Erreicht wird die im Vergleich deutlich geringere Schwankungsintensitt mittels eines Partizipationsfaktors am Euro Stoxx 50, der tglich berprft und gegebenenfalls angepasst wird. Dieser Faktor hngt von den Kursschwankungen des Euro Stoxx 50 der letzten 20 Brsenhandelstage ab. Bei einer hohen Volatilitt wird das Risiko um bis zu 80 % reduziert, bei einer niedrigen Volatilitt wird die Partizipation bis auf einen Wert von maximal 100 % erhht. Das entsprechende Produkt rechnet die Performance der VolTargeting-Strategie zudem in Kuponzahlungen von bis zu 8 % pro Jahr um, sodass Anleger bei entsprechender Wertentwicklung auch in den Genuss regelmiger Ausschttungen kommen. Unabhngig von der Verpackung der Strategie in ein Zertifikat berzeugen VolTargeting-Strategien vor allem dadurch, dass sie den Fokus klar auf die Begrenzung und aktive Steuerung des Risikos richten. Zugleich aber bieten sie Anlegern die Mglichkeit, an den Chancen der Aktienmrkte zu partizipieren. Sie knnen damit in Zeiten eines extrem niedrigen Zinsniveaus und zugleich starker Schwankungen an den Aktienmrkten das Mittel der Wahl sein, um Sicherheitsbedrfnis und Renditeorientierung sinnvoll zu verbinden.

Wohlfhlniveau fr Anleger
Dazu wird im Vorhinein eine Art Wohlfhlniveau definiert, das die fr den Anleger maximal akzeptable Schwankungsbreite festlegt. Diese Zielvolatilitt wird erreicht, indem der Investitionsgrad in das gewnschte Anlageobjekt etwa den europischen Leitindex Euro Stoxx 50 dynamisch angepasst wird. So wird in Marktphasen, in denen das aktuelle Volatilittsniveau ber dem Zielwert liegt, der Investitionsgrad in das riskante Anlageobjekt entsprechend gesenkt. Im Gegensatz dazu erfolgt eine Erhhung des Investitionsgrades in ruhigen Marktphasen

Das tatschliche Kreditrisiko entscheidet, nicht die rechtliche Struktur


Investoren ist mit einer einfachen Unterscheidung am meisten gedient
Brsen-Zeitung, 27.4.2012 Allein auf Xetra knnen Investoren aus weit mehr als 1 000 verschiedenen Exchange Traded Products (ETP) whlen. Aus dem ursprnglichen Angebot voll replizierender Exchange Traded Funds (ETF) ist ein breites Spektrum unterschiedlicher Produktstrukturen entstanden. Beispielsweise notieren allein im ETC-Segment aktuell mehr als 230 Produkte. Die Produktvielfalt macht auch bislang kaum investierbare oder schwer abbildbare Anlageklassen wie einige Emerging Markets, Rohstoffe oder Whrungspaare einfach investierbar. Investoren schtzen dieses breite Angebot. So bersteigt das durchschnittliche monatliche Handelsvolumen im ETC-Segment bereits 900 Mill. Euro. zu unterscheiden. Vielmehr komme es auf das tatschliche wirtschaftliche Risiko an. Denn beide Produktstrukturen sind durch die europische Richtlinie Ucits streng reguliert, weshalb fr beide maximale Gegenparteirisiken gelten. So darf das Ausfallrisiko bei swapbasierten ETF Investment in einzelne Rohstoffe ermglichen. Auch bei diesen Produkten ist fr Investoren das tatschliche wirtschaftliche Risiko relevant, das nicht allein von den regulatorischen Vorgaben bestimmt wird. So lassen sich mit ETP, die 100% der zugrunde liegenden Wertpapiere halten und diese Anlagewerte nicht verleihen, jegliche Kreditrisiken wirksam ausschlieen. Ursprnglich folgten ETF bei ihrem Start 1993 diesem Konzept. Damals kamen die ersten ETF als Sondervermgen mit einer exakten Abbildung der zugrunde liegenden Wertpapiere auf den Markt. Ein hnliches Konzept wurde rund zehn Jahr spter auch auf Edelmetalle bertragen, als 2003 das weltweit erste physisch hinterlegte brsengehandelte Goldprodukt angeboten wurde. Diese Produkte nutzen weder eine optimierte Abbildung noch verleihen sie die zugrunde liegenden Anlagewerte, um zustzliche Renditen zu erzielen. Neue Anteile beispielsweise an einem physisch hinterlegten Gold-ETC werden nur im Austausch gegen das entsprechende physische Gold emittiert. Wirtschaftlich sind sie daher mit ETF, die keine Wertpapierleihe betreiben, zu vergleichen. Bei tatschlich physisch hinterlegten Produkten knnen Investoren die gehaltenen Positionen vergleichsweise einfach erfassen. Denn die Produkte halten diese zu 100 % und verzichten auf jegliche Wertpapierleihe. Obwohl es sich rechtlich bei physisch hinterlegten ETC um Inhaberschuldverschreibungen handelt, schlieen sie Kreditrisiken durch die physische Hinterlegung aus.

Von Townsend Lansing

Head of Regulatory Affairs bei ETF Securities maximal 10 % betragen und liegt in der Praxis meist weit darunter. Die ETF-Anbieter besichern ihre SwapPositionen und arbeiten vielfach bereits mit mehreren Swap-Anbietern zusammen, um Risiken zu streuen und Wettbewerbspreise fr die jeweilige Swap-Vereinbarung sicherzustellen. Auch fr die Wertpapierleihe definiert die europische Richtlinie Grenzen. So drfen maximal 20 % des Fondsvermgens an eine Gegenpartei verliehen werden, wobei mit der Hinterlegung von Kreditsicherheiten und einem effektiven Risikomanagement die Risiken aus der Wertpapierleihe zustzlich eingegrenzt werden. Die Gegenberstellung und Unterscheidung der Kreditrisiken von swapbasierten und voll replizierenden ETF ist daher wenig zielfhrend. Die Empfehlung von Edhec, sich am tatschlichen wirtschaftlichen Risiko zu orientieren, lsst sich jedoch ber den Rahmen der europischen Richtlinie Ucits und die Unterscheidung der verschiedenen ETF-Strukturen hinaus nutzen. Sie besitzt vielmehr auch fr den Vergleich von ETF mit ETC und ETN Gltigkeit, auch wenn Letztgenannte nicht den Vorgaben von Ucits entsprechen, da sie keine ausreichende Diversifikation vorsehen, sondern ein gezieltes

Vergleich immer schwieriger


Getrbt wird die Freude an diesem breiten Angebot allerdings durch den immer schwieriger werdenden Vergleich der unterschiedlichen Produkte und Produkteigenschaften. Insbesondere seit der Kritik des Financial Stability Board (FSB) an einigen swapbasierten Indexfonds und der Wertpapierleihe, wie sie von einigen ETF-Anbietern und auch aktiven Fondsmanagern betrieben wird, rcken die Unterschiede zwischen den einzelnen Produktstrukturen in das Blickfeld der Investoren. Sie erwarten Antworten auf ihre drngenden Fragen, wie die Kredit- oder Gegenparteirisiken eines Produktes. Dabei reichen rein rechtliche Unterscheidungen der Produktstruktur nicht aus. Die franzsische Universitt Edhec, die seit Jahren zu brsengehandelten Indexprodukten forscht, hat in einer Studie von Anfang des Jahres hervorgehoben, dass die jeweils genutzten Instrumente, seien es Swap-Vereinbarungen oder Wertpapierleihe, nicht entscheidend sind, um die einzelnen Produktstrukturen

Nicht immer umsetzbar


Fr viele Mrkte und Anlageklasse ist dies auch heute noch die beste Struktur. Allerdings lsst sie sich nicht fr alle Anlageklassen effektiv umsetzen. Bei Rohstoffen verfgen etwa nur Edel- und Industriemetalle ber die fr eine physische Lagerung notwendige Haltbarkeit, Wertbestndigkeit und Handelseigenschaften. Aber beispielsweise auch bei ETF auf Fortsetzung Seite B 6

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Mit Rohstoffen der Inflation und niedrigen Zinsen trotzen


Wie sich reale Renditen erzielen und Risiken reduzieren lassen Industriemetalle und Energietrger bieten momentan solide Aussicht auf Wertsteigerung
Brsen-Zeitung, 27.4.2012 Weniger ist mehr nach dieser Devise investieren viele Anleger, wenn es um die Sicherheit ihrer Geldanlage geht. Doch in Zeiten niedriger Zinsen erzielen die sicheren Hfen Festgeld oder Sparbrief kaum eine Rendite erst recht nicht nach Abzug der Inflation. Wer also den Wert seiner Geldanlage erhalten oder vermehren will, sollte sein Anlageportfolio erweitern. Beispielsweise um Assetklassen wie Rohstoffe, die mit der Inflation im Preis steigen. Wer also langfristig keinen Kaufkraftverlust erleiden mchte, kommt nicht darum herum, seine Investments breiter zu streuen und dabei auch Anlageklassen wie Sachwerte zu bercksichtigen, die sich unabhngig von niedrigen Zinsen entwickeln. Dazu zhlen auch Rohstoffe. Neben diversen anderen Preistreibern entwickeln sich viele Rohstoffarten wegen der steigenden Teuerungsraten derzeit positiv. Darber hinaus profitieren die Rohstoffpreise von niedrigen Opportunittskosten. Je geringer der Realzins, desto geringer ist auch der entgangene Gewinn aus einer alternativen Anlage in ein risikoloses Festzinsinvestment. Die Attraktivitt eines Rohstoffinvestments steigt also, sobald die Attraktivitt eines risikolosen Investments abnimmt. Vor dem Hintergrund einer dynamisch wachsenden Weltnachfrage bieten insbesondere die Rohstoffsegmente Industriemetalle und Energietrger momentan eine solide Aussicht auf Wertsteigerung. Denn der Bedarf an Rohstoffen steigt von Jahr zu Jahr, ganz gleich ob es sich um l, Kupfer oder Silber handelt. Gerade die starke Nachfrage in den aufstrebenden Entwicklungs- und Schwellenlndern wie Brasilien, Russland, Indien und China hat die Marktpreise in der Vergangenheit deutlich verteuert. zyklen und Preiskatalysatoren als Aktien oder Anleihen. Somit haben Rohstoffe das Potenzial, das Risiko eines Anlagedepots zu minimieren, indem sie die Schwankungsbreite der Portfoliorendite reduzieren. In Zahlen ausgedrckt bewegten sich die Kurse eines breiten Rohstoff-Index folios durch Beimischung von Rohstoffen eignen sich bei einer langfristigen Anlage zum Beispiel EndlosRohstoffzertifikate oder ETF. In diesem Fall ist ein Rohstoffanteil in Hhe von 5 bis 20 % am Gesamtdepot sinnvoll. Die Hhe kann variiert werden je nachdem, in welchem Preiszyklus sich Rohstoffe gerade befinden und je nach Risikoappetit und Kenntnisstand des Anlegers. Anleger sollten Rohstoffe nicht als homogene Anlageklasse sehen, sondern unterschiedliche Einflsse bei der Preisentwicklung bercksichtigen. Risikoorientierte Anleger, die diese Einflussfaktoren im Blick haben, knnen ber kurz- bis mittelfristige Engagements in einzelnen Rohstoffen die Gesamtrendite des Portfolios verbessern. Ein gutes Beispiel dafr sind Bonuszertifikate, die Risiken mit einer Teilschutzfunktion minimieren. Mit einer zustzlichen Whrungssicherung bieten sie etwas mehr Schutz als eine Direktanlage, weil sie das Whrungsrisiko umgehen und auch vor etwaigen Kursverlusten schtzen. Mit einem Bonuszertifikat Pro auf den Basiswert Silber und einer Barriere bei 23,50 Dollar, was einem Sicherheitspuffer von 26 % bezogen auf die Silbernotierungen per Ende Mrz entspricht, erzielen Anleger eine Rendite von 9,9 % im Jahr. Die Silbernotierungen mssten daher deutlich unter das Niveau des letzten Tiefs aus dem Jahr 2011 in Hhe von 26,04 Dollar fallen, um die Rendite zu gefhrden. Ein zustzliches Plus an Sicherheit bietet bei diesem Bonuszertifikat die ProKomponente. Diese ermglicht eine verkrzte Beobachtungsperiode der Barriere, die bei einem solchen Produkt ausschlielich im letzten Laufzeitmonat aktiv ist. Nach Abzug der erwarteten Inflation knnen Anleger damit immer noch eine reale Rendite von 7,9 % erzielen. Mehr Rendite geht nur ber mehr Risiko. Mit unterschiedlichen Produktmechanismen lassen sich jedoch bestehende Risiken reduzieren. Anleger knnen daher entscheiden, welches Risiko sie tragen wollen und welches nicht. Fremdwhrungsrisiken und Rollverluste sind Faktoren, die sich ausschalten lassen. Die Whrung, in der Rohstoffe bewertet werden, ist zumeist der Dollar. Fr Anleger aus dem Euroraum ist damit das Risiko verbunden, dass sich whrend des Anlagezeitraums der Euro/Dollar-Wechselkurs verndert. Viele Rohstoffzertifikate sind daher mit einer Whrungsabsicherung ausgestattet. Diese sorgt dafr, dass Anleger nur an der Wertsteigerung der jeweiligen Rohstoffe partizipieren. Fr Investments in Energietrger und Industriemetalle werden in der Regel Kontrakte an einer Terminsind und regelmig erneuert werden mssen, damit die Zertifikate, die oft lnger oder gar unbegrenzt laufen, weiter mit dem Rohstoff unterlegt sind. Dieser Vorgang wird als Rollen bezeichnet. Da die neuen Kontrakte aber oft teurer sind, wrde der Investor einen Rollverlust erleiden, der bei einem Rohstoffzertifikat die Rendite schmlert. Aus diesem Grund sollten Anleger auf Produkte zurckgreifen, die das Rollverfahren optimieren. Die Rollmethodik ist bei den verschiedenen Emittenten unterschiedlich. Was sie vereint, ist, dass sie mit Hilfe einer optimierten Rollmethode nicht nur Verluste vermeidet, sondern zum Teil sogar Rollgewinne erzielt. Die Performance dieser rolloptimierten Rohstoffindizes ist daher in der Regel deutlich hher als die vergleichbarer Rohstoffindizes ohne eine spezielle Optimierung. Handelbar werden diese Indizes ber Zertifikate gemacht. Diese bilden den Index direkt ab und ermglichen dadurch eine optimierte, kostengnstige Anlageform in Rohstoffen.

Von Stefano Angioni

Aktuell geht Sicherheit vor


Eine aktuelle Befragung von TNS Infratest unter 1 000 privaten Anlegern zeigt, dass das Bedrfnis nach Sicherheit schwerer wiegt als der Wunsch nach Rendite. 88 % der Befragten nennen Sicherheit als wichtigstes Anlagekriterium, whrend nur 70 % auch Rendite fr relevant erachten. Sicherheit bedeutet fr Anleger in der Regel, dass sie kein Geld verlieren. Genau dies ist aber angesichts der aktuell niedrigen Zinsen bei den als sicher geltenden Anlagen wie Festgeld und deutschen Staatsanleihen der Fall. Bundesanleihen bieten aktuell bei einer Restlaufzeit von einem Jahr lediglich eine Rendite von 0,15 %. Fr dieses Jahr erwarten die Volkswirte der DZ Bank eine Inflationsrate von 2 %. Damit bleibt unter dem Strich ein deutlich negativer Realzins brig. Aus einer Anlagesumme von 1 000 Euro werden real 981,50 Euro. 2013 soll die Inflationsrate fr Deutschland noch weiter steigen. Derzeit investieren die europischen Banken die grozgigen Liquidittsspritzen der Europischen Zentralbank (EZB) noch in Staatsanleihen oder parken sie in der Einlagefazilitt der EZB. Sollte das Kapital jedoch dem Wirtschaftskreislauf beispielsweise ber Kredite zugefhrt werden, wird dies die Inflationsrate zustzlich anheizen.

Investmentexperte der DZ Bank von 1991 bis Ende 2007 mit einer Korrelation von 0,10 zu den Aktienkursen des S & P 500. Der Gleichlauf zwischen diesen Assetklassen war daher ber 16 Jahre negativ.

Derzeit atypischer Gleichlauf


Diese fr die Portfoliooptimierung gnstige negative Korrelation hat sich seit Beginn der Finanz- und Staatsschuldenkrise allerdings substanziell verndert. Aufgrund der hohen dem Markt zugefhrten Liquiditt entwickeln sich Aktien und Rohstoffe hnlich. So ist es zwischen 2008 und Februar 2012 zu einer positiven Korrelation von 0,20 zwischen den beiden Assetklassen gekommen. Obwohl die Diversifikationseigenschaft somit temporr ausgehebelt wurde, ist langfristig davon auszugehen, dass Rohstoffe und Aktien ihren atypischen Gleichlauf wieder beenden werden. Folglich sollten Anleger diesen Aspekt nicht aus den Augen verlieren. Fr eine Diversifikation des Port-

Auch wenn fr viele Investoren Sicherheit der wichtigste Aspekt bei der Geldanlage ist, gilt: Wer im aktuellen Umfeld nur auf sichere Anlagen setzt, versumt dadurch viele Investmentmglichkeiten mit hheren Renditechancen.
brse erworben, da viele Anleger in den meisten Fllen nur daran interessiert sind, an der Preisentwicklung der Rohstoffe zu partizipieren, und nicht daran, die Rohstoffe physisch zu erwerben. Das Problem dabei ist, dass die Laufzeiten der Kontrakte begrenzt

Besonderheiten beachten
Anleger sollten die genannten Besonderheiten von Rohstoffinvestments vor jeder Investmententscheidung beachten und sich entscheiden, welche Risiken sie fr ein Mehr an Rendite bereit sind einzugehen. Auch wenn fr viele Investoren Sicherheit der wichtigste Aspekt bei der Geldanlage ist, gilt: Wer im aktuellen Umfeld nur auf sichere Anlagen setzt, versumt dadurch viele Investmentmglichkeiten mit hheren Renditechancen. Die Frage lautet daher also nicht, ob der Wunsch nach Rendite oder nach Sicherheit im Vordergrund steht. Vielmehr geht es um die Abwgung, wie viel Sicherheit der Anleger bereit ist aufzugeben, damit sich Anlegen in Zukunft noch lohnt.

Negativ korreliert
Aus historischen Preisverlufen lsst sich ableiten, dass Rohstoffpreise in der Tendenz steigen, wenn die globalen Aktienmrkte eine schwache Performance aufzeigen. Der Grund: Die Preisentwicklung von Rohstoffen unterliegt anderen Markt-

Das Anlagerisiko fest im Griff: Indizes halten Volatilitt konstant


Langfristige Performancevorteile und gleichmigere Portfolioentwicklung
Brsen-Zeitung, 27.4.2012 Rendite, Rendite, Rendite lange Zeit hat sich die Diskussion um Finanzprodukte vor allem um ihre Wertentwicklung gedreht. Mit der Finanzkrise ist die Bedeutung des Risikos als Kehrseite der Medaille jedoch weiter gewachsen. In der Finanzkrise haben statistisch vielfach nicht prognostizierbare Risiken die Investoren berrascht. Diese so genannten schwarzen Schwne oder Fat Tails haben die Anlagerisiken ins Blickfeld der Investoren gerckt. Die Bedeutung einer schnellen und effizienten Risikosteuerung ist sowohl fr private wie institutionelle Investoren durch die Erfahrungen der Finanzkrise weiter gestiegen. Die Risk-ControlIndizes von Stoxx untersttzen Investoren bei ihrem Risikomanagement, da sie die Volatilitt und damit das Anlagerisiko nahezu konstant halten. nimmt hierbei die Volatilitt ein. Sie gilt als Kennzahl fr das Risiko eines Investments, da sie die Kursschwankungen um einen Mittelwert misst und mit zunehmender Unsicherheit an den Mrkten ansteigt. Grundstzlich ist zwischen der historischen und einer erwarteten, also implizibegrenzen die Volatilitt der jeweiligen Marktpositionen in verschiedenen Varianten mglichst auf 5, 10, 15 oder 20 %. Die Indizes orientieren sich hierbei an den tglichen Volatilittswerten. Hierdurch ist eine schnelle Anpassung sichergestellt, wenn sich die Markterwartung der Investoren und die Risiken im Markt, wie sie die Volatilitt widerspiegelt, verndern. Anders als bei der herkmmlichen Gewichtung nach Marktkapitalisierung ergibt sich das Risiko der Anlage nicht aus der jeweiligen Marktentwicklung, sondern wird im Zeitverlauf relativ konstant gehalten, da der Index die Position im abgebildeten Aktienmarkt entsprechend zum jeweiligen Volatilittsziel erhht oder verringert. Schwankt der Markt beispielsweise ber die Volatilittsgrenze, schichtet der Index in die risikofreie Komponente, den Geldmarktsatz Eonia (Euro Overnight Index Average), um und verringert seine Aktienquote auf bis zu 0 %. In Phasen hoher Volatilitt wird das Verlustrisiko so begrenzt. Investoren sind durch diese Art der Risikosteuerung bei negativen Marktentwicklungen vor hohen Marktverlusten geschtzt, da bei einer steigenden Volatilitt das Portfolio frhzeitig in sichere Anlageklassen umgeschichtet wird. Sinkt die Volatilitt wieder, so wird das Investment in den zugrunde liegenden Index entsprechend erhht. Fllt die Volatilitt sogar unter das angestrebte Volatilittsziel, wird ber die Hebelung des Basisinvestments das Risiko auf den gewnschten Wert angehoben. Investoren nehmen daher mit den Indizes auch in Marktphasen mit geringen Wertschwankungen Positionen entsprechend ihrer jeweiligen Risikobereitschaft ein. Die Risk-Control-Indizes fgen sich zudem passgenau in die Steuerung des Gesamtportfolios. So steuern viele Investoren die Risiken in ihrem Portfolio, indem sie fr die einzelnen gewnschten Marktpositionen feste Risikobudgets vergeben. Der Vorteil: Verndert sich das Anlagerisiko in einer Position erheblich, lsst sich diese an das gewnschte Fortsetzung Seite B 6

Von Konrad Sippel

Executive Director, Global Head of Product Development bei Stoxx ten Volatilitt, zu unterscheiden. Die historische Volatilitt lsst sich einfach anhand der realisierten Marktschwankungen berechnen. Dagegen sttzt sich die implizite Volatilitt auf die Optionspreistheorie von Fischer Black und Myron Scholes. Die implizite Volatilitt zeichnet sich zudem durch eine stark negative Korrelation zu den jeweiligen Aktienmrkten aus und reagiert so unmittelbar auf Marktereignisse. Dies zeigen auch die Entwicklungen des VDaxNew und des VStoxx. Die Indizes messen die erwartete Volatilitt des deutschen bzw. des europischen Aktienmarktes. Beispielsweise hat der VDax-New seinen Wert nach der Bekanntgabe der Insolvenz der US-Investmentbank Lehman Brothers im Herbst 2008 mehr als verdreifacht.

Dynamische Entwicklung
Lange Zeit haben Anleger ihre Anlagestrategie auf die Erkenntnisse der Portfoliotheorie des US-amerikanischen konomen Harry Markowitz aus den 1950er Jahren gesttzt. Doch gerade die Finanzkrise hat gezeigt, dass eine breite Diversifikation allein nicht ausreicht, um Risiken effektiv zu managen. Denn die Korrelationen zwischen den einzelnen Anlageklassen entwickeln sich dynamisch, wodurch sich die Ausfallrisiken des Portfolios verschieben knnen. Beispielsweise kam es in der Finanzkrise gleichzeitig zu Kurseinbrchen an den verschiedenen Aktien-, Anleihe- und sogar den Rohstoffmrkten. Eine Streuung ber die verschiedenen Anlageklassen half also nicht, Risiken fr das Gesamtportfolio wirksam auszugleichen. Investoren haben hierauf reagiert, indem sie dem Portfolio neue, alternative Anlageklassen beimischen und neue Konzepte im Risikomanagement nutzen. Eine zentrale Rolle

Zentrale Steuerungsgre
Anleger nutzen Volatilitt zum einen als Anlageklasse und diversifizieren hiermit ihr Portfolio effektiv, wodurch das Anlagerisiko sinkt. Daneben lsst sich die Volatilitt auch als zentrale Steuerungsgre fr die Gewichtung der jeweiligen Marktpositionen und damit der Risiken im Portfolio nutzen. Dieses Konzept lsst sich mit den Risk-Control-Indizes von Stoxx einfach umsetzen. Sie

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In Faktor-Zertifikaten steckt viel Energie


Mit festem Hebel dem Dax folgen Chancen bei Trendstrke, Risiken in volatilen Seitwrtsphasen Interessant bei kurz- bis mittelfristigem Anlagehorizont
Brsen-Zeitung, 27.4.2012 Mit festem Hebel (Faktor) dem Dax folgen: Das knnen Anleger mit Faktor-Zertifikaten. Und zwar ohne eine Knock-out-Schwelle, einen StrikePreis oder eine Laufzeit beachten zu mssen. Auerdem sind Faktor-Zertifikate wenig anfllig fr Kursberraschungen bei nachlassender Volatilitt. Auch ein pltzlicher Totalverlust durch ungnstige Kursbewegungen droht im Gegensatz zu Optionsscheinen und Knock-out-Produkten nicht. Denn dies verhindert eine Anpassung bei extremen Marktbewegungen. Faktor-Zertifikate auf den Dax gibt es vom db-X markets Team der Deutschen Bank sowohl fr steigende Kurse (Faktor-Long) als auch fr fallende Kurse (Faktor-Short) je mit den Faktoren zwei und vier. den. Hinzu kommt, dass bei ihnen wie auch beim Dax keine Rollvorgnge ntig sind, wie es etwa beim Dax-Future als Basiswert der Fall wre. So knnen zustzliche Ausgaben wie etwa Rollkosten vermieden werden. Allerdings fllt beim LevDax der einfache (Faktor 2 Long) beziehungsweise dreifache (Faktor 4 Long) Eonia-Satz an, der direkt in den Index eingerechnet wird. Beim ShortDax dagegen wird der dreifache (Faktor 2 Short) beziehungsweise fnffache (Faktor 4 Short) Eonia-Satz sofort im Index gutgeschrieben. Hlt ein Anleger ein FaktorZertifikat mehrere Tage lang, kann sich der Eonia-Satz auf den Wert auswirken. Denn wegen der Berechnung auf tglicher Basis entspricht die Entwicklung des Lev- und ShortDax nicht mehr genau der doppelten beziehungsweise vierfachen Wertentwicklung des Dax. Zertifikaten bleibt der Hebel dagegen immer gleich. Ein Beispiel: Angenommen, ein Anleger erwartet, dass der Dax steigen wird, und investiert daher in ein Faktor-4 Long-Zertifikat auf den Dax. Dieses Faktor-Zertifikat kostet im Beispiel 100 Euro. Binnen eines den die absoluten Verluste bei gleich groem prozentualem Verlust immer kleiner. Doch wie sieht es mit der Kursberechnung im Tagesverlauf ab? Denkbar einfach: Steigt der Dax gegenber dem Vortag um 1 %, so wird der Preis eines Faktor-4 Long-Zertifikats um 4 % steigen. Bei mehrtgigen Haltephasen hngt der Preis des Faktor-Zertifikats davon ab, wie sich der Dax an jedem einzelnen Tag ndert. So ergibt eine Serie von plus 3 % und plus 3,03 % einen anderen Preis als eine Serie von plus 2 %, plus 2 % und plus 2 %. Bei beiden Serien steigt der Kurs des Dax um 6,12 %. Im ersten Fall wrde ein Faktor-4 Long-Zertifikat, das bei 100 Euro gestartet ist, etwa 125,50 Euro kosten. Im zweiten Fall beluft sich der Preis auf 126 Euro. Allerdings existieren umso mehr Kursszenarien, je lnger die Haltedauer ist. Und desto ungenauer wird die Kursprognose fr ein Faktor-Zertifikat. der Fall, wenn einer der gehebelten Indizes 50 % an Wert verlieren sollte. Damit beziehen sich alle weiteren Kursbewegungen nicht mehr auf den Schlusskurs des Vortages, sondern auf den letzten Dax-Stand, der galt, bevor der Anpassungsmechanismus ausgelst wurde. Die Berechnungsbasis, auf die sich jede weitere Vernderung des Dax bezieht, wird also halbiert. Bei gleicher prozentualer Vernderung verringert sich dadurch der absolute Betrag. Faktor-Zertifikate knnen besonders in trendstarken Phasen Chancen bieten. Denn der kumulative Effekt kann dann seine volle Wirkung entfalten. In trendstarken Phasen knnen sich Faktor-Zertifikate auch fr Buy-and-hold-Strategien eignen. Immerhin fhren auch grere Kursrckgnge nicht zum pltzlichen Totalverlust, wie es etwa der Fall wre, wenn ein Knock-out-Produkt eine Knock-out-Schwelle berhrt. Wegen der Berechnung auf tglicher Basis entspricht dann allerdings die Entwicklung, die sich daraus ergibt, nicht mehr exakt der doppelten Wertentwicklung des Dax ber den gleichen Zeitraum. Nachteilig sind hingegen volatile Seitwrtsphasen. Denn in diesen Phasen kann das Faktor-Zertifikat an Wert verlieren, obwohl der Basiswert am Ende der Seitwrtsphase wieder sein ursprngliches Kursniveau erreicht. Zusammengefasst: Faktor-Zertifikate knnen fr risikofreudige Anleger mit kurz- bis mittelfristigem Investitionshorizont interessant sein. Die potenziellen Gewinne sind insbesondere in trendstarken Phasen hher als bei Knock-out-Produkten mit anfnglich gleich groem Hebel. Im Gegensatz zu Knock-out-Produkten gibt es aber keine Knock-outSchwelle, bei deren Berhren der Totalverlust droht. Die tglichen Preisnderungen sind transparent und leicht zu prfen. Die implizite Volatilitt, die die Preiskalkulationen bei Optionsscheinen erschwert, spielt bei Faktor-Zertifikaten keine Rolle. Allerdings erhalten Anleger whrend der Laufzeit keine laufenden Ertrge wie etwa Zinsen. Anlegern stehen zudem keine Ansprche aus dem Basiswert, etwa Stimmrechte und Dividenden,

Von Nicolai Tietze

Derivateexperte vom db-X markets Team der Deutschen Bank Tages steigt der Dax um 1 %. Dann notiert das Faktor-Zertifikat am Abend bei 104 Euro. Am Folgetag steigt der Dax wieder um 1 %. Und auch der Wert des Faktor-Zertifikats nimmt um 4 % zu dieses Mal jedoch ausgehend von 104 Euro. Am zweiten Tag steigt der Wert des Zertifikats also um 4,16 Euro statt 4 Euro. Im umgekehrten Fall, wenn der Dax also am ersten Tag um 1 % fallen sollte, notiert das Faktor-Zertifikat bei 96 Euro. Fllt der Dax am zweiten Tag wieder um 1 %, sinkt auch der Wert des Faktor-Zertifikats um 4 %. Allerdings dieses Mal ausgehend von nur noch 96 Euro. Am zweiten Tag fllt der Wert des Faktor-Zertifikats demnach um 3,84 Euro und nicht mehr 4 Euro.

Besondere Basiswerte
Faktor-Zertifikate bilden die tgliche prozentuale Wertnderung des Dax mit dem gewhlten Faktor ab. Steigt der Dax im Tagesverlauf um 1 %, so steigt der Preis des Faktor-4 Long-Zertifikats um 4 %. Der Hebel beziehungsweise Faktor bleibt tglich gleich. Das ist mglich, da sich die Faktor-Zertifikate je auf einen gehebelten Dax beziehen, den die Deutsche Brse anbietet. Die steigende Dax-Entwicklung stellt der LevDax dar, die inverse Dax-Entwicklung der ShortDax. Sie bilden auf Tagesbasis die Dax-Entwicklung je mit einem Hebel von 2 beziehungsweise 4 nach. Ein Faktor-Long-Zertifikat auf den Dax hat also den LevDax, ein Faktor-Short-Zertifikat den ShortDax als Basiswert. So folgen die Zertifikate direkt der gehebelten DaxEntwicklung. Das bringt gleich mehrere Vorteile, allen voran eine hohe Transparenz. Denn bei Lev- und ShortDax handelt es sich um offizielle, verffentlichte Strategie-Indizes, die von der Deutschen Brse berechnet wer-

Anpassungsmechanismus
Eine Besonderheit bei Faktor-Zertifikaten ist der Anpassungsmechanismus bei extremen Marktbewegungen. Sollte sich der Dax deutlich entgegen der erwarteten Entwicklung bewegen, greift dieser Mechanismus: Wenn der Dax im Laufe eines Handelstages die Verlustschwelle von 25 % bei Faktor-2 Zertifikaten oder 12,5 % bei Faktor-4 Zertifikaten erreicht, wird ein neuer Handelstag simuliert und damit die Berechnungsgrundlage angepasst. Das ist dann

Die implizite Volatilitt, die die Preiskalkulationen bei Optionsscheinen erschwert, spielt bei Faktor-Zertifikaten keine Rolle.
zu. Auerdem sollten Anleger beachten, dass auch ein Faktorzertifikat eine Inhaberschuldverschreibung ist und somit dem Emittentenrisiko unterliegt. In Faktor-Zertifikaten steckt also definitiv viel Energie. Anleger mssen nur entscheiden, welches Kraftpaket fr sie das richtige ist.

Transparente Kostenstruktur
Schlielich sorgt auch die durchschaubare Kostenstruktur fr Transparenz: Bei den Faktor-Zertifikaten von db-X markets auf den Dax fllt nur eine Managementgebhr von 1 % pro Jahr an. Auerdem werden Lev- und ShortDax alle 15 Sekunden auf der Index-Seite der Deutschen Brse aktualisiert, sodass Anleger die Entwicklung des jeweiligen dem Zertifikat zugrunde liegenden Index direkt nachverfolgen knnen. Bei klassischen Hebelprodukten wird der Hebel umso kleiner, je weiter sich der Basispreis vom Anfangswert in die bevorzugte Richtung entfernt. Umgekehrt steigt der Hebel umso zgiger, je nher der Basisoder Strike-Preis kommt. Bei Faktor-

Einfache Rechnung
Das heit: Wenn sich die Kurse in die gewnschte Richtung entwickeln, gibt es einen positiven kumulativen Effekt. Bewegen sich die Kurse dagegen nicht wie erhofft, wer-

Das tatschliche Kreditrisiko. . .


Fortsetzung von Seite B 4 weniger liquide Aktienmrkte, wie einzelne Emerging Markets oder sehr breite Aktienindizes, ist ein physisches Investment in die zugrunde liegenden Wertpapiere nicht oder zumindest nicht vollstndig mglich. Die ETC und synthetischen ETF weisen daher unabhngig von der rechtlichen Struktur ein nahezu identisches wirtschaftliches Risiko auf. Um Investments in ein breites Spektrum an Rohstoffen, aber auch fr unterschiedliche Positionen auf der Futures-Kurve anbieten zu knnen, nutzen ETC hnlich wie synthetische ETF Swap-Vereinbarungen. Sie bewerten diese tglich, wodurch sich das Ausfallrisiko aus der Swap-Vereinbarung begrenzen lsst. Auch sind die eingegangenen SwapVereinbarungen der Rohstoffprodukte vollstndig mit Kreditsicherheiten hinterlegt. Fr unabhngige Anbieter von ETP besteht hierbei kein Anreiz, wenig liquide Wertpapiere als Kreditsicherheiten zu akzeptieren. Die berbesicherung der meisten Produkte und die Hinterlegung ausschlielich mit Anleihen hchster Bonitt und liquiden Wertpapieren gewhrleisten auch bei ihnen eine hohe Kreditsicherheit, die erheblich unterhalb der von Ucits gesetzten Grenze von 10 % des Anlagevermgens liegt. Zudem bieten die swapbasierten ETC Investoren eine hohe Transparenz. Anleger knnen die Zusammensetzung des Wertpapierportfolios jederzeit transparent nachverfolgen. So weist ETF Securities die hinterlegten Kreditsicherheiten und den Grad der berbesicherung auf tglicher Basis auf seiner Website aus. Auch gegen einen Ausfall des Emittenten sind die Anleger abgesichert. Die einzelnen emittierenden Gesellschaften sind haftungsrechtlich strikt voneinander getrennt. Die Ertrge aus den Swap-Vereinbarungen werden an die Anleger verpfndet. Falls der Emittent zahlungsunfhig ist, fordert der Treuhnder die jeweiligen Zahlungen beim Swap-Anbieter ein und zahlt die Anleger aus. Trotz ihrer rechtlichen Struktur als Schuldverschreibung grenzen damit auch besicherte ETC mgliche Kreditrisiken effektiv ein. Neben diesen besicherten ETC und ETF gibt es eine vergleichsweise kleine Gruppe unbesicherter Produkte. Hierzu zhlen ETN, Zertifikate und auch die Produkte von ETFS Oil Securities Limited. Letztere sind durch Energiekontrakte von Shell Trading Switzerland hinterlegt, jedoch nicht besichert. Die meisten ETN werden dagegen direkt aus der Bankbilanz des emittierenden Instituts begeben und sind ebenfalls unbesichert. Anleger gehen mit den Produkten somit wie bei unbesicherten Zertifikaten ein volles Emittentenrisiko gegenber dem Institut ein.

Intensive Diskussion
Die Diskussion um die verschiedenen brsengehandelten Produkte und ihre Regulierung ist sehr intensiv. Allerdings ist Investoren mit einer einfachen Unterscheidung zwischen physisch besicherten Produkten ohne jedes Kreditrisiko, besicherten und unbesicherten Produkten vielfach am besten gedient. Dann knnen sie die Vielzahl der verschiedenen Produkte einfach unterscheiden und gewinnen Klarheit ber das tatschliche wirtschaftliche Ausfallrisiko des jeweiligen Produktes. Dann wird auch deutlich, welchen hohen Standard ETF und physisch hinterlegte oder besicherte ETC bei Kreditsicherheit, Transparenz und Liquiditt im Vergleich zu anderen Produkten setzen.

Das Anlagerisiko. . .
Fortsetzung von Seite B 5 Niveau anpassen, ohne das gesamte Portfolio umschichten zu mssen. Hierzu legen Investoren bereits im Vorfeld fr die jeweilige Position einen Schwankungskorridor und damit ihre Risikobereitschaft fest und halten diese mglichst konstant. Allerdings verlangt diese Form der Risikosteuerung einen hohen Zeitaufwand sowie tiefgehende Marktkenntnisse von den Anlegern. Einfacher lsst sich dies ber die Risk-Control-Indizes umsetzen. ber Produkte, die diese Indizes abbilden, knnen Investoren die Risiken in der jeweiligen Position automatisch in Hhe der jeweils gewnschten Volatilitt halten. Auch knnen sie die Risk-Control-Indizes als Benchmark nutzen. Mit ihnen gewinnen Investoren ein effektives Instrument, um die Wertentwicklung der jeweiligen Positionen entsprechend der definierten Risikoziele zu beurteilen. Dabei kommt Investoren die breite Auswahl an Risk-Control-Indizes zugute. So finden sie mittlerweile risikogesteuerte Indizes auf die wichtigsten Anlageregionen der Welt, wie fr den Stoxx Global 200, den Stoxx Asia 100, den Euro Stoxx 50 und den Stoxx BRIC 100 sowie fr zahlreiche einzelne Lndermrkte auch aus den Emerging Markets. Gerade bei den in der Regel volatileren und damit risikoreicheren dynamisch wachsenden Volkswirtschaften knnen Anleger besonders von den Risk-Control-Indizes profitieren. Control-Indizes lsst sich die Wertentwicklung des Portfolios erheblich gltten. Die gleichmigere Rendite erhht die Planungssicherheit der Investoren. So konnte der Risk-Control-Index fr den Aktienmarkt der Eurozone mit einer Zielvolatilitt von 5 % auch im Krisenjahr 2008 die Verluste auf 5,4 % begrenzen. Umgekehrt nahm der Index im darauffolgenden Jahr entsprechend dem geringen Volatilittsziel bei stark anziehenden Kursen mit einer Rendite von 4,8 % lediglich einen Teil der Wertsteigerung des Euro Stoxx 50 Index von 25,7 % mit. Die Finanzmarktkrise hat die bisherigen Steuerungsgren fr das Portfoliomanagement in Frage gestellt. Neue Konzepte fr die Steuerung der Anlagerisiken haben an Bedeutung gewonnen. Insbesondere sollten Anleger die Volatilitt als Mastab fr das Portfoliomanagement im Blick behalten. Die RiskControl-Indizes helfen ihnen dabei, innerhalb eines definierten Risikolevels das Portfolio effizient zu verwalten und Risiken zu senken. Dies kann sich insbesondere auf die langfristige Wertentwicklung positiv auswirken.

Performance-Vorteile
Bei einer langfristigen Anlageperspektive knnen Anleger je nach Marktlage von Performancevorteilen der Risk-Control-Indizes profitieren. Beispielsweise erzielte der Euro Stoxx 50 Risk Control mit einem Volatilittsziel von 5 % in den vergangenen fnf Jahren eine jhrliche Wertentwicklung von rund 0,5 % (Stand: Ende Februar 2012). Zum Vergleich: Der Euro Stoxx 50 Index verlor in diesem Zeitraum pro Jahr mehr als 6 %, insbesondere weil im Krisenjahr 2008 Verluste von rund 42 % entstanden. Gerade in der Finanzkrise hat sich damit ein frhzeitiges Umschichten in den Geldmarkt bewhrt. Ebenso wichtig wie die Performance-Vorteile ist: Mit den Risk-