Sonnabend, 21.

April 2012

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Brsen-Zeitung Nr. 78

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Die deutschen Pfandbriefbanken

Initiativen sorgen fr Offenheit nicht erst seit der Krise
Weitgehende Berichtspflichten im Pfandbriefgesetz Transparente Marktinfrastruktur Freiwillige Standards gewinnen weiter an Bedeutung
Brsen-Zeitung, 21.4.2012 Transparenz ist das Gebot der Stunde an den Mrkten fr festverzinsliche Wertpapiere. Im Fall des Pfandbriefs verbrgen bereits die hohen gesetzlichen Anforderungen an die Deckungswerte seine weithin geschtzte Produktqualitt. Denn das Pfandbriefgesetz setzt einen strengen Rahmen fr die gleichfrmige, qualitativ hochwertige Produktausgestaltung. Die im Pfandbriefgesetz verankerten Berichtspflichten der Emittenten wirken dabei im Hinblick auf die Einhaltung hoher Kreditstandards bei der Gewinnung von Deckungsgeschft zustzlich qualittssichernd. ber die gesetzlichen Regelungen hinaus sorgen die Pfandbriefbanken mit eigenen Transparenzinitiativen nicht erst seit dem Beginn der Finanzkrise fr Offenheit. Indem sie die Weiterentwicklung der gesetzlichen und auergesetzlichen Transparenzanforderungen vorantreiben, nehmen sie eine Vorreiterrolle im Hinblick auf sich ndernde Informationsbedrfnisse der Investoren ein und tragen zu einer besonders effizienten Marktinfrastruktur bei. richtspflichten fr Emittenten von Covered Bonds abgeschlossen. Denn um Covered Bonds unterschiedlicher Herkunft nach einheitlichen Kennzahlen analysieren und vergleichen zu knnen, ist es unerlsslich, auf eine einheitliche Datenbasis zuStraffer Zeitrahmen greifen zu knnen, so das CBIC. Die Pfandbriefbanken untersttEntscheidend fr ihre hohe Akzeptanz ist, dass diese Transparenzvor- zen die Initiative des CBIC grundstzschriften stndig fortentwickelt wer- lich. Jedoch liegt es auf der Hand, den. In den bisherigen Novellen des dass es angesichts der Vielfalt nationaler Covered-Bond-Modelle und der besonderen Eigenheiten beispielsweise nationaler Von Immobilienmrkte keiJens Tolckmitt nen One size fits all -Ansatz geben kann. Es wre daher aus Sicht der Pfandbriefemittenten zunchst ein sinnvoller erster Schritt, natioHauptgeschftsfhrer nal einheitliche Berichtsdes Verbandes standards analog denen deutscher Pfandbriefdes Pfandbriefgesetzes banken (vdp) zu etablieren. Die Pfandbriefemittenten ihrerPfandbriefgesetzes wurde die ur- seits haben einige wichtige Kennzahsprngliche Fassung der Vorschrift len identifiziert, die auf Anregung deutlich erweitert bzw. przisiert. des vdp mit der nchsten Novelle Im Mrz 2009 wurden die Institute des Pfandbriefgesetzes in den Katazum Beispiel verpflichtet, Deckungs- log der Berichtspunkte gem 28 werte und Pfandbriefe mit einer PfandBG aufgenommen werden solRestlaufzeit von bis zu fnf Jahren len. Dazu gehren die Zins- und Whrungsrisiken in jhrliche Fristenbnder einzugrupauf der Aktiv- und Passivseite, pieren. Im Dezember 2010 wurde gedas durchschnittliche Alter der setzlich geregelt, dass die Verffentlihypothekarisch gesicherten Financhung der Berichte jeweils einen Mozierungen, nat nach Quartalsende bzw. zwei der Anteil der EZB-fhigen DeMonate nach Jahresultimo zu erfolckungswerte an den Deckungsgen hat. Damit wurde den Emittenmassen sowie ten ein straffer, aber geeigneter Zeitdie Untergliederung des Laufzeitenprofils der Pfandbriefe und zugehrigen Deckungswerte in sechsmonatige Fristenbnder bis Das Thema zu einer Restlaufzeit von zwei Jahren. Transparenz gehrt Darber hinaus wird angeregt, die aber weit ber weiteren Deckungswerte untergliedert nach ffentlichen Schuldnern den Geltungsbereich bzw. Banken und ungedeckten bzw. des PfandBG hinaus gedeckten Bankschuldverschreibunzu den zentralen gen zu verffentlichen. Forderungen nach darber hinausAnliegen der Anleger gehenden Ergnzungen des 28 weltweit. PfandBG sind getrieben durch den zunehmenden Wettbewerb auf dem kontinuierlich wachsenden Covered-Bond-Markt und die Tatsache, rahmen aufgegeben, innerhalb des- dass Kreditaspekte heute angesichts sen sie die gesetzlichen Berichts- der breiteren Spanne des Kreditpflichten sptestens erfllt haben spektrums der Emittenten strker in den Vordergrund rcken. Vermeintmssen. lich vernderte Informationsbedrfnisse der Covered-Bond-Anleger Wo liegt das richtige Ma? sind dabei hufig der Welt der Das Thema Transparenz gehrt Verbriefungen bzw. den Methoden aber weit ber den Geltungsbereich und Anstzen der Ratingagenturen des PfandBG hinaus zu den zentra- entlehnt. Die britische Aufsichtslen Anliegen der Anleger weltweit. behrde fordert von ihren heimiDas Covered Bond Investor Council, schen Covered-Bond-Emittenten die CBIC, eine Interessenvertretung ei- Verffentlichung von Daten auf niger groer internationaler Co- Einzeldarlehensebene (loan level vered-Bond-Anleger, hat krzlich data). Eine solche Transparenztiefe ist die erste Konsultationsrunde zu Beim Fall des Pfandbriefs aufgrund der strikten gesetzlichen Qualittsstandards der Deckungswerte nicht erforderlich. Es sind Zweifel angebracht, ob Investoren daraus tatschlich einen nennenswerten zustzlichen Neuer Marktteilnehmer findet Nutzen ziehen knnten. Im Gegenseinen Platz satz stellt sich vielmehr die Frage, ob Von Henning Rasche und mehr Transparenz der Emittenten Hansjrg Patzschke B4 zwangslufig mehr Akzeptanz fr die Emissionen oder die Produkte im Pfandbrief untersttzt Allgemeinen bringt. Oder verkehrt zukunftsfhige Bankstrategie Von Thomas Ortmanns B 5 sich der Nutzen zustzlicher Berichtspflichten ab einem bestimmten Transparenzniveau sogar in sein GeKein Wettbewerbsvorteil genteil? zum Nulltarif Von Siegfried Schneider und Transparenz-Overkill Ulrich Streitenberger B6 Fhrende Stellung im In- und Ausland ist unangefochten Von Dieter Wolf Der Verband deutscher Pfandbriefbanken hat es sich in der Vergangenheit zum Prinzip gemacht, fr eine Aufnahme derjenigen Informationen, die von allen oder einer Mehrheit der Anleger als wnschenswert bezeichnet wurden, in den gesetzlichen Pflichtenkreis zu werben, Einlichen Transparenzstandards der Pfandbriefbanken sind seither fhrend und suchen ihresgleichen unter den gedeckten Schuldverschreibungen anderer Lnder. zelforderungen einzelner Investorengruppen hingegen nicht zu untersttzen. Denn die Rckmeldungen zahlreicher Anleger besttigen die Vermutung, dass ein berma an Transparenz einen Transparenz-Overkill zur Folge haben kann und zwar insbesondere bei jenen kleinen und mittleren Investoren, die mangels Marktmacht auf gesetzliche Transparenzangaben angewiesen sind. Fr Anleger bedeutet dies, dass sie sich bei ihrer Kreditanalyse auf die Lektre des Gesetzestextes und die Fundamentaldaten der begebenden Bank beschrnken knnen und vor einer Anlageentscheidung keine Emissionsprospekte im Umfang von mehreren hundert Seiten durcharbeiten mssen. Denn die wesentlichen Produkteigenschaften des Pfandbriefs sind bis ins Detail vorgeschrieben und daher standardisiert. Die Emissionen unterscheiden sich dann im Wesentlichen durch die Krediteinschtzung zum Emittenten selbst und die Zusammensetzung der Deckungsmassen. nerhalb der gesetzlichen Frist zentral in verschiedenen Datenformaten abrufbar. Entscheidend fr den groen Erfolg dieser Initiative war die Verstndigung der Emittenten auf einheitliche Definitionen und Formate der Berichtsziffern. Die Analysemglichkeiten der interessierten ffentlichkeit werden durch die Transparenzinitiative, das einheitliche Verstndnis der zu verffentlichenden Kennzahlen und die zentrale Verfgbarkeit deutlich verbessert. Eine E-Mail-Alert-Funktion informiert interessierte Nutzer, sobald die Institutsberichte komplett in aktualisierter Form vorliegen. Die Bemhungen des Verbandes um eine Verbesserung der Transparenz haben bereits eine gute Tradition: Mit der Berechnung der vdpPfandbriefkurven erhalten insbesondere professionelle Immobilieninvestoren schon seit fast einem Jahrzehnt brsentglich eine Kurve der Einstandskonditionen der Emittenten am Markt und damit eine Basis zur Kalkulation ihrer Kreditmargen und Finanzierungskosten. Das besondere Augenmerk der Pfandbriefbanken gilt schlielich in jngster Zeit vor allem der TranspaFortsetzung Seite B 2

Vergleich geht fehl

Die zum Teil wesentlich umfangreicheren Berichtspflichten bei Verbriefungen ndern an diesem Befund nichts. Der hufig angestellte Vergleich mit Pfandbriefen geht ohnehin fehl. Denn bei Pfandbriefen sind die Vermgenswerte bereits in ein striktes bankenregulatorisches Umfeld eingebettet, mssen hohen Qualittsanforderungen gengen und unterliegen der besonderen Aufsicht der BaFin. Whrend Verbriefungen und zum Teil sogar bestimmte Covered Bonds auf einzelvertraglicher Grundlage ausgestaltet werden, erfolgen Pfandbriefemissionen ausschlielich in einheitlicher Struktur auf Basis des strengen Pfandbriefgesetzes.

Einheitliche Definitionen
Die Pfandbriefbanken tragen im Rahmen der permanenten Marktpflege ber die gesetzlichen Berichtspflichten hinaus zu einer bedarfsgerechten und effizienten Marktinfrastruktur bei. Dank der Transparenzinitiative sind seit September 2010 alle Transparenzberichte der vdpMitgliedsinstitute gem 28 PfandBG zeitnah auf der Website des Verbandes verfgbar. Die individuellen Berichte und darber hinaus die aggregierten Zahlen sind dort in-

Hoher Standardisierungsgrad
Dank ihrer einfachen Struktur und ihres hohen durch das Pfandbriefgesetz (PfandBG) bedingten Standardisierungsgrades eignen sich Pfandbriefe besonders, um Investoren regelmig ber die Zusammensetzung der Deckungsmassen zu informieren. Mit der Aufnahme unterjhriger Berichtspflichten gem 28 PfandBG beabsichtigten die Emittenten, konsequent zustzliche Anreize zur Qualittssicherung zu setzen. Mit seinem Inkrafttreten im Juli 2005 wurde die quartalsweise Verffentlichung detaillierter Informationen ber die Qualitt und die Zusammensetzung der Deckungsmassen gesetzlich verpflichtend. Dadurch sollte ausgeschlossen werden, dass Pfandbriefanleger durch das Pfandbriefgesetz einen Nachteil bzw. Qualittsverlust erleiden knnten. Schlielich wurden mit dem neuen Gesetz drei zuvor fr die Pfandbriefemission magebliche selbstndige Rechtsgrundlagen vereinheitlicht, das Spezialbankprinzip verworfen und die Pfandbriefemission damit fr Emittenten aller Art geffnet. Die regelmige Verffentlichung wichtiger Kennzahlen der Deckungsmassen vermittelt Anlegern seither ein genaues Bild von Art und Umfang der Deckungsmassen und ihrer Vernderungen im Zeitablauf. Auf diese Weise knnen interessierte Dritte unabhngig von den Urteilen der Ratingagenturen ihre eigene Einschtzung der Qualitt der Deckungsmassen und Pfandbriefe fundieren. Die unterjhrigen gesetz-

AUS DEM INHALT

Initiativen sorgen fr Offenheit nicht erst seit der Krise Von Jens Tolckmitt Qualitt der Deckungsstcke mit hoher Prioritt pflegen Von Hans-Joachim Strder Covered Bonds werden zunehmend attraktiver Von Nils Niermann Auf die Bremse getreten Von Dr. Jrgen Allerkamp Demografischer Trend stellt Festzinskultur nicht in Frage Von Dr. Louis Hagen B3 B1

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Qualitt der Deckungsstcke mit hoher Prioritt pflegen

Eine der vordringlichsten Aufgaben der Pfandbriefbanken Vorgehen engagiert gegenber den Ratingagenturen vertreten
Brsen-Zeitung, 21.4.2012 Das Wichtigste vorweg: Diese Gleichung gilt nach wie vor. Die Qualitt des Pfandbriefs ist gleich der Qualitt des Deckungsstocks. Die Frage ist nur: Was kann und muss der Deckungsstock leisten, um weiterhin fr eine anhaltend hohe Pfandbriefqualitt, auch sichtbar in Ratingbestnoten, zu sorgen? Denn die Bankenratings sind nach wie vor unter Druck und zwar gleich von mehreren Seiten. Zum einen, weil Banken unter dem direkten Einfluss von Ratingherabstufungen der jeweiligen Nationalstaaten stehen. Zum zweiten aufgrund massiver regulatorischer Eingriffe, die unter anderem gezielt die Profitabilitt gesenkt haben und senken. Und zum dritten aber auch aufgrund der zumindest bis zur Einfhrung des Dreijahrestenders durch die Europische Zentralbank (EZB) zum Teil sehr herausfordernden Aufgabe, sich als Bank am Kapitalmarkt zu refinanzieren. Dies resultiert allerdings auch aus den staatskrisenbedingten Problemen auf den Aktivseiten vieler Kreditinstitute, womit sich der (Rating-)Kreis wiederum schliet. Damit ist eindeutig: Die Qualitt der Banken gemessen an externen Ratings hat sich verschlechtert und wird sich voraussichtlich noch verschlechtern. deslnder sind zwar bei Pfandbriefinvestoren als besonders sichere Deckungswerte beliebt. Die erzielbaren Zinsertrge aus solchen Finanzierungen liegen jedoch hufig auf oder sogar unter dem Niveau der Refinanzierungskosten durch den Pfandbrief. Seit 2006 liegen die Umlaufrenditen der Anleihen der ffentlichen Hand fast immer unter denen der ffentlichen Pfandbriefe. Da fr die (greren) ffentlichen Emittenten die Alternative zwiVon schen einer FinanzieHans-Joachim Strder rung ber einen Kredit oder ber eine Anleihe besteht, entwickelten Vorstandsmitglied der sich die DarlehenszinLandesbank Badensen hnlich wie die AnWrttemberg (LBBW) Der und Vorstandsmitglied leiherenditen. Markt fr Anleihen fdes Verbandes fentlicher Emittenten ist deutscher Pfandbriefin Deutschland stark banken (vdp) durch den Bund und die Bundeslnder geprgt. nerell zu beobachtender Trend ist Kommunen finanzieren sich, aufdas Abschmelzen der Deckungsst- grund hufig zu geringer Volumina, seltener ber Anleihen. Somit wicke fr ffentliche Pfandbriefe. Seit im Juli 2005 die Gewhrtr- chen die Pfandbriefemittenten vergerhaftung fr Forderungen gegen strkt auf Kommunalfinanzierungen Landesbanken und die Anstaltslast aus, wo sich hhere Zinsertrge erfr Forderungen gegen Sparkassen zielen lieen. Dementsprechend aufgehoben wurde, haften Bundes- stieg der Anteil der Kommunen in lnder und Kommunen nicht mehr der Summe der Deckungsstcke von fr Forderungen gegen diese Kredit- 13,5 % im vierten Quartal 2008 auf institute. Neue Ansprche gegen 19,3 % im vierten Quartal 2011. diese Banken, die seit dem Auslaufen der Staatshaftung entstanden Kommunen im Fokus sind, knnen nicht mehr Bestandteil eines Deckungsstocks sein. Daher sinZuletzt rckte jedoch auch die Boken seit Jahren die sonstigen De- nittssituation der deutschen Komckungswerte in den Deckungsst- munen verstrkt in den Fokus der cken der Emittenten ffentlicher Banken. Die Unterschiede zwischen Pfandbriefe. Forderungen gegen die den Situationen der Kommunen sind Bundesrepublik und gegen die Bun- gro und die Zurckhaltung bei die durch den 28 Pfandbriefgesetz gewhrleistet wird, ist es auf quartalsmiger Basis mglich, Vernderungen in den Deckungsstcken der deutschen Pfandbriefemittenten zu analysieren. Neben generellen, eher langfristig wirkenden Trends schlagen sich insbesondere in den vergangenen Jahren immer wieder aktuelle Entwicklungen darin nieder. Ein geKommunalfinanzierungen drften eher zugenommen haben, auch weil sich die Margen im Kommunalfinanzierungsgeschft auf niedrigem Niveau stabilisiert haben und die Differenzierung zwischen den einzelnen Kommunen steigt. So betrgt bei ffentlichen Pfandbriefen der Anteil Deutschlands am Nennwert des Deckungsstocks 83,9 %. Eine weitere Mglichkeit, die Rentabilitt des Geschftsfeldes fr die Banken ohne Verlagerung auf die Kommunen zu verbessern, war in der Vergangenheit die Beimischung von margenstrkeren Auslandsfinanzierungen zu den Staatsfinanzierungen in Deutschland. Dies fhrte zunchst zu steigenden Auslandsanteilen in den Deckungsstcken. Unter den sieben grten Lndern in den Deckungsstcken (Stand: 2009) befanden sich fast alle Peripheriestaaten. Einzig Forderungen gegen staatliche Einrichtungen in Irland spielen mit einem Anteil von 0,08 % (viertes Quartal 2009; aktuell: 0,05 %) kaum eine Rolle. zuknftig nur noch sehr eingeschrnkt umsetzbar sein. pfandbriefen stieg hingegen in den letzten drei Jahren leicht. Die Hauspreise in Deutschland bewegten sich in den letzten gut 20 Jahren mit sehr geringer Volatilitt. Diese Eigenschaft ist fr Covered-Bond-Investoren vorteilhaft, da im Falle des Emittenten- und Einzelkreditnehmerausfalls die Mglichkeit der Bedienung aus den Zwangsversteigerungserlsen der Immobilien vielversprechend ist. Im Falle von Deutschland kam zustzlich eine Eliminierung von Wertschwankungen bei dem fr die Anrechnung als Deckungswert entscheidenden Beleihungswert hinzu. Einen weiteren Hinweis auf das Bewertungsniveau liefert die Betrachtung der Hauspreisentwicklung im Vergleich zur Mietpreisentwicklung. Hierbei fllt erneut die Sonderrolle Deutschlands auf. Hierzulande sind in den letzten 20 Jahren die Kaufpreise fr Wohnraum geringer gestiegen als die Mieten. Im Durchschnitt stehen Mortgage Covered Bonds aus Dnemark, Frankreich, Deutschland, Italien und Schweden hinsichtlich des TPI-Leeway besser da als Programme aus anderen Lndern.

Thema Staatsrisiken
Warum? Das Thema Staatsrisiken tritt an mehreren Stellen zutage, wie beispielhaft an der Systematik von Moodys Covered-Bond-Rating belegt werden kann. Zum einen wird das Covered-Bond-Rating (indirekt) dadurch geschwcht, dass sich ein Absinken der Staatsbonitt ber die Supportfhigkeit und den Supportwillen der Regierung negativ auf das Emittenten-Rating der Ausgangspunkt des Covered-Bond-Ratings

Italien-Anteil geht zurck

Whrend die Pfandbriefbanken griechische Vermgenswerte bereits seit 2010 aus ihren Deckungsstcken entfernen, nimmt seit Mitte 2011 auch der Italien-Anteil ab. Dazu zwingt letztendlich der zunehmende Ratingdruck auf diese Lnder, aber auch das gesunkene Vertrauen der Investoren in diese Lnder. Der Anteil Italiens lag Ende des vierten Quartal 2011 bei nur noch 1,8 %, der Spaniens bei 2,4 %. Damit einhergehend drfte diese Mglichkeit, die Rentabilitt der ffentlichen Finanzierungen zu verbessern,

Gerade in Zeiten zunehmender regulatorischer Unsicherheiten muss der Pfandbrief der Stabilittsanker des Finanzsystems in Deutschland bleiben . . .

Vertrauen rechtfertigen
In Summe sieht Moodys nach wie vor die Ratingbeschrnkung durch den TPI als den wichtigsten Auslser fr knftige Ratingaktionen bei Covered Bonds. Im Verlauf der vergangenen Quartale hat sich der Puffer durch den TPI-Leeway sukzessive verringert. Bei einem TPI-Leeway von null wrden sich Herunterstufungen beim Emittentenrating direkt im Covered-Bond-Rating bemerkbar machen. Daher ist und bleibt es eine der vordringlichsten Aufgaben der Pfandbriefbanken in Deutschland, die Qualitt der Deckungsstcke mit hchster Prioritt zu pflegen und dies auch engagiert gegenber den Ratingagenturen zu vertreten. Gerade in Zeiten zunehmender regulatorischer Unsicherheiten muss der Pfandbrief der Stabilittsanker des Finanzsystems in Deutschland bleiben, damit auch weiterhin das groe Vertrauen inund auslndischer Investoren gerechtfertigt wird.

ffentliche Pfandbriefe
Vor diesem Hintergrund wird die Frage immer lauter: Knnen die Deckungsstcke qualitativ stark genug bleiben, um diese Entwicklung abzufedern? Doch wie ist es um die Situation der Deckungsstcke bestellt? Durch die vorbildliche Transparenz,

auswirkt. Zum anderen wirken sich diese auch direkt in Form eines schwcheren Collateral bei Public Sector Covered Bonds und in Form eines sinkenden TPI (Timely Payment Indicator) aus. Sinkt die Staatsbonitt, sieht Moodys eine erhhte Wahrscheinlichkeit, dass die TPIs in verschiedenen Programmen durch Refinanzierungsrisiken geschwcht werden. Die deckungsstockfhigen Staatsfinanzierungen sind zunehmend durch ungnstige Risiko-Rendite-Relationen gekennzeichnet, sodass die Banken ihre Aktivitten in diesem Geschftsfeld eher zurckfahren. Durch die abfallenden Volumina der Deckungswerte bei den ffentlichen Pfandbriefen sinken auch die Volumina der ausstehenden Pfandbriefe. Das Volumen von Deckungsstcken und ausstehenden Hypotheken-

Initiativen sorgen fr Offenheit

Fortsetzung von Seite B 1 renz der Preisbildung im Handel mit Pfandbriefen. Ende Oktober 2011 hat die EU-Kommission ihren Entwurf zur berarbeitung der EU-Finanzmarktrichtlinie (Mifid) verffentlicht, der eine weitgehende Vor- und Nachhandelstransparenz fr den Anleihehandel vorsieht, um den Anlegerschutz durch marktweite Preistransparenz zu strken. Whrend die Pfandbriefbanken die Forderungen nach einer verbesserten Nachhandelstransparenz grundstzlich bejahen, werden wegen der Charakteristika der internationalen Bondmrkte durch die geplante Vorhandelstransparenz also die Verpflichtung, Kursofferten verffentlichen zu mssen im berwiegend nichtbrslichen Anleihehandel auch negative Folgen fr die Funktionsfhigkeit und Liquiditt dieser Mrkte befrchtet. Die Vorschlge der Kommission hinsichtlich der Vorhandelstransparenz erscheinen daher nicht praktikabel und sind nach Auffassung des vdp weder im Interesse der Anleger und Emittenten noch der handelnden Banken. marktkurve wird insbesondere mittleren und kleineren Anlegern ein zeitnaher berblick ber marktgerechte Kurse grovolumiger Pfandbriefe vermittelt.

Intensive Dialoge
Die sich abzeichnenden regulatorischen Weichenstellungen fr gedeckte Anleihen im Rahmen von Basel III sowie Solvency II und ihre privilegierte Stellung im deutschen Restrukturierungsgesetz rcken Pfandbriefe noch strker als bisher in den Fokus professioneller Investoren. An-

Es gilt, auch hier der unbestrittenen Stellung des Pfandbriefs als Benchmark unter den Covered Bonds gerecht zu werden.
gesichts des ebenso stetig wachsenden Angebots gedeckter Schuldverschreibungen ist eine nach Art und Umfang sinnvolle Vertiefung der Transparenz neben fundamentalen Kreditaspekten entscheidend fr das Urteil der Anleger und die Wettbewerbsposition von Pfandbriefen im komplexer werdenden CoveredBond-Universum. Es gilt, auch hier der unbestrittenen Stellung des Pfandbriefs als Benchmark unter den Covered Bonds gerecht zu werden. ber die gesetzlichen Anforderungen hinaus werden deshalb Industrie-Initiativen und freiwillige Standards, wie sie die Pfandbriefbanken zuletzt mit ihrer Sekundrmarktinitiative umgesetzt haben, weiter an Bedeutung gewinnen. Die Pfandbriefbanken werden ihren erfolgreichen Weg im intensiven Dialog mit Anlegern, Gesetzgeber und der Aufsicht auch in Zukunft weiter verfolgen.

vdp-Sekundrmarktkurve
Die seit Januar des laufenden Jahres brsentglich auf der Website des Verbandes verffentlichte vdp-Sekundrmarktkurve ist in diesem Zusammenhang als Vorgriff auf die Nachhandelstransparenz, wie sie in der Mifid vorgesehen ist, zu verstehen. Allerdings entstand sie unabhngig davon, um entsprechenden Investorenwnschen nachzukommen. Anleger knnen auf der Website des Verbandes brsentglich ermittelte durchschnittliche Spreads fr JumboPfandbriefe mit einer Restlaufzeit von mehr als 24 Monaten abrufen. Vorgesehen ist, zur Jahresmitte auch solche Pfandbriefe mit einem Emissionsvolumen von mindestens 500 Mill. Euro und einer Restlaufzeit von mindestens zwlf Monaten abzubilden. Mit Hilfe der vdp-Sekundr-

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Covered Bonds werden zunehmend attraktiver

Bonittsstrkere Staaten ziehen Interesse konservativer Anleger auf der Suche nach sicheren Assetklassen an
Brsen-Zeitung, 21.4.2012 Seit mehr als zwei Jahren hlt die Staatsschuldenkrise im Euroraum die Finanzmrkte in Atem und ist seitdem bei fast allen Finanzmarktprodukten der dominante Einflussfaktor fr die Entwicklung der Risikoprmien. Dies gilt auch fr gedeckte Bankschuldverschreibungen, bekannt unter der englischen Bezeichnung Covered Bonds. Die zunehmende Fokussierung der Anleger auf die Bonitt der Staaten fhrte zu einer engen Korrelation der Rendite von Staatsanleihen und Covered Bonds und einer damit einhergehenden starken Differenzierung der Risikoprmien am Euro-Covered-BondMarkt. Die hchsten Risikoaufschlge bieten Covered Bonds aus den unter Druck stehenden Lndern Griechenland, Portugal, Spanien, Irland und Italien. Die geringsten Spreads weisen dagegen die Covered Bonds der bonittsstrkeren Lnder des Euroraums Deutschland, Finnland, Niederlande, Frankreich und sterreich auf. Gefragt sind bei Anlegern insbesondere auch Covered Bonds aus bonittsstarken Lndern auerhalb des Euroraums wegen der geringeren Ansteckungsgefahr durch die Staatsschuldenkrise, wie Schweden, Norwegen und die Schweiz, sodass die Renditen in diesen Mrkten whrend der letzten Jahre deutlich zurckgegangen sind. Dafr, dass der Markt zu Recht eine enge Korrelation der Risiken von Staatsanleihen und Covered Bonds annimmt, spricht eine Vielzahl von Grnden, wobei es sich jedoch um rein theoretische berlegungen handelt, da es bislang zu keinem Ausfall eines Covered Bond gekommen ist, insbesondere nicht als Folge staatschieht zum einen dadurch, dass Banken einen hohen Anteil an heiVon mischen Staatsanleihen Nils Niermann halten und sich steigende Risikoprmien fr den Staat in hheren Refinanzierungskosten fr die Banken niederschlagen. Zum anderen hat Vorstandsmitglied der die restriktive FiskalpoliBayernLB, verantworttik der Lnder negative lich fr das KapitalAuswirkungen auf die marktgeschft Wirtschaft, was wiederum unter anderem licher Solvenzprobleme. Hochver- ber steigende Arbeitslosigkeit und schuldete Staaten, deren Bonitt un- fallende Immobilienpreise zu hheter Druck gert, sind nicht mehr in ren Kreditausfllen fhrt, die die der Lage oder willens, den heimi- Bankbilanzen belasten. Und nicht nur das Kreditrisiko der schen Banken- bzw. Covered-BondMarkt zu untersttzen. Zudem erh- Banken, das heit der Covered-Bondhen die Solvenzprobleme des Staates Emittenten, steigt. Auch das Kreditdas Kreditrisiko der Banken. Dies ge- und Refinanzierungsrisiko der als Deckung von Covered Bonds dienenden Vermgenswerte, in der Regel Hypothekendarlehen und ffentliche Darlehen, steigt in einer systemischen Krise. Sollte der Emittent eines hypothekengedeckten Covered Bond ausfallen, besteht die Gefahr, dass es in so einem Umfeld zu hohen Kreditausfllen kommt und der Verkaufserls der zwangsvollstreckten Immobilien zu drastischen Verlusten fhrt, die nicht durch die Beleihungsgrenzen und bersicherungsniveaus abgedeckt werden knnen. Auch muss mit dem Risiko gerechnet werden, dass keine ausreichende Liquiditt zur Verfgung steht, um Flligkeiten von Covered Bonds nach einer Emittenteninsolvenz zu bedienen. Wenn dann keine andere Bank bereit ist oder in der Lage ist, Deckungswerte zu erwerben, droht ein Default. Bei ffentlich gedeckten Covered Bonds ist der Zusammenhang zwischen den Solvenzproblemen der Staaten und der Deckungsstockqualitt offensichtlich, insbesondere angesichts der Tatsache, dass die ffentlich gedeckten Covered Bonds beispielsweise aus Spanien und Portugal zu fast 100% aus Forderungen gegenber der heimischen ffentlichen Hand bestehen. Allerdings haben die ffentlich gedeckten Covered Bonds hinsichtlich des Liquidittsrisikos einen Vorteil gegenber den hypothekengedeckten. Solange es zu keinem Ausfall eines Staates kommt, gegen den sich die Forderungen im Deckungsstock richten, knnen diese Forderungen bei der Europischen Zentralbank (EZB), sehr viel einfacher als bei Hypothekendarlehen, zu Refinanzierungszwecken eingeliefert werden. Potenzielle Liquidittslcken knnen so nach einer Emittenteninsolvenz berbrckt werden. Trotz der von Marktteilnehmern angenommenen hohen Korrelation zwischen Staatsrisiko und Ausfallrisiko von Covered Bonds handelten Covered Bonds in Italien, Irland und Portugal zum Teil teurer als die Staatsanleihen dieser Lnder, ein sehr untypisches Phnomen. In normalen Marktphasen stellen Staatsanleihen stets die Assetklasse mit den geringsten Risikoaufschlgen dar. Dass sich dies in den letzten beiden Jahren nderte, hat weitestgehend technische Ursachen, da auch in einer Krisensituation die Liquiditt von Staatsanleihen meist hher ist als die von Covered Bonds. Aber dahinter steht offenbar auch die Erwartung der Investoren, dass sie durch die doppelte Absicherung durch den Emittenten und den Deckungsstock weniger verlustgefhrdet sind als bei diesen unter Druck stehenden Staaten.

Auf die Bremse getreten

Kreditverknappung ja, Kreditklemme noch nicht die Folgen verschrfter Regulierung
auch erhhte Melde- und Informationspflichten sowie die Einfhrung der Bankenabgabe auf die Kostenseite und damit unmittelbar auch auf die Konditionengestaltung eines Kreditinstituts aus. Fr die Kunden bedeutet die ausgeweitete Regulierung zum einen, dass sich Kredite verteuern werden. Dieser Effekt wird allerdings gegenwrtig durch das noch sehr niedrige Zinsniveau teilweise kompensiert. Zum anderen deutet sich an, dass Kunden in Zukunft mehr Eigenkapital als bisher in eine Finanzierungsstruktur einbringen mssen. Kunden von Pfandbriefbanken wie der Deutschen Hypo profitieren von deren gnstiger Fundingbasis fr den erstrangigen Kreditabschnitt bis zu Von 60 % des BeleihungswerJrgen Allerkamp tes. Im Rahmen von Neugeschften wird die Deckungsfhigkeit von Darlehen daher knftig eine noch grere Bedeutung erlangen. Die Refinanzierung eiVorstandsvorsitzender nes nachrangigen Kreditteils ist hingegen ander Deutschen Hypo spruchsvoller und teurer geworden. Damit wchst nander, dann die Ausweitung auf die der Druck auf die Kunden, hhere EiRealwirtschaft mit Rezessionen vieler- genkapitalanteile in die Finanzierunorten. Und seit gut zwei Jahren wird gen einzubringen. Alternativen biedie Finanzwelt von der europischen ten Fonds, stille Beteiligungen oder Staatsschuldenkrise dominiert, die Schuldverschreibungen, die mglizum Teil auch eine Folge der im Zuge cherweise in die Finanzierungsstrukder Finanzkrise erforderlich geworde- tur einbezogen werden knnen. Bannen Rettungsmanahmen fr ange- ken knnen dabei mit ihrem Knowhow eine hilfreiche Vermittlungsposischlagene Banken ist. Mit dem Ziel, die Widerstandsfhig- tion einnehmen. keit von Banken zu strken, entwickelte der Baseler Ausschuss fr BanRisiken diversifizieren kenaufsicht neue aufsichtsrechtliche Standards, die ab 2013 schrittweise Unbestritten ist, dass Banken noch in Kraft treten sollen. Gegenber strker als bisher gefordert sein werdem Vorgngermodell Basel II sehen den, ihre Risiken zu diversifizieren. die als Basel III bekannten Regelun- Kreditlaufzeiten werden krzer, Kregen neben ausgeweiteten Liquiditts- ditabschnittsgren jenseits der 100 anforderungen und Hchstverschul- Mill. Euro werden seltener. Daher rdungsquoten vor allem deutlich stren- cken sogenannte Club Deals wieder gere Eigenkapitalanforderungen vor. strker in den Fokus. Letztlich fhrt Es werden nicht nur hhere Eigenka- alles darauf hinaus, dass die Banken pitalquoten verlangt, das Eigenkapi- in erster Linie Finanzierungen mit getal muss auch qualitativ hochwertiger ringer Kapitalbindung und mit gerinzusammengesetzt sein. gem Risiko anstreben. Der Wettbewerb um bonittsstarke Kunden und Core-Objekte drfte sich demnach Zeit zu handeln noch weiter intensivieren. Dass auf den Immobilienmrkten Da die Risikoaktiva knftig mit mehr Eigenkapital als bisher zu unter- jetzt immer fter die Warnung zu hlegen sein werden, mssen Kreditins- ren ist, es drohe eine Kreditklemme, titute handeln. Sie haben dabei die erscheint aufgrund der skizzierWahl: Entweder beschaffen sie sich ten Entwicklungen nachvollziehbar. neues Eigenkapital, oder sie passen Schlielich haben sich zuletzt ja auch ihre Risikoaktiva dem bestehenden Ei- einige Marktteilnehmer zurckgezogenkapital an. Angesichts der nach gen. Neue Anbieter sind zwar parallel wie vor angespannten Situation an hinzugestoen wie die einlagenstarden Finanzmrkten und einge- ken Sparkassen und Genossenschaftsschrnkten Mglichkeiten zur Eigen- banken, die mit kleineren und mittlekapital-Einwerbung und zur Gewinn- ren Abschnitten in der gewerblichen thesaurierung tendieren viele Ban- Immobilienfinanzierung aktiv sind. Zudem haben bedingt durch die ken dazu, ihre Risikoaktiva zu reduzieren, das heit, selektiver bei der Spezifika der fr die Assekuranz entwickelten Solvency-II-Regelungen Vergabe neuer Kredite vorzugehen. Versicherungsunternehmen Mageblich tangiert wird das Kre- auch ditgeschft auch durch die neuen Li- den Markt fr sich entdeckt und fiquidittsanforderungen: Basel III ver- nanzieren Gewerbeimmobilien, solangt, dass ein Bestand an hochliqui- fern diese ihren besonderen Anfordeden Wertpapieren wie Staatsanlei- rungen hinsichtlich Sicherheit, Kredithen oder Pfandbriefen permanent hhe, Beleihungsauslauf und vor alvorgehalten wird. Da dieser Bestand lem Laufzeit entsprechen. So begrzu groen Teilen durch ungedeckte enswert der Eintritt neuer WettbeEmissionen, deren Spreads sich im werber auch ist: Den Rckzug der bisZuge der Krisen signifikant ausgewei- herigen Marktteilnehmer werden sie tet haben, zu refinanzieren ist, entste- aber voraussichtlich nur teilweise hen erhhte Kosten, die wiederum im kompensieren knnen. Dass das Kreditvolumen zurckgeKreditgeschft verdient werden mssen. Zudem wirken sich zum Beispiel hen wird, ist unbestritten. Anzeichen Brsen-Zeitung, 21.4.2012 Das Ereignis liegt erst dreieinhalb Jahre zurck, aber dessen historische Bedeutung steht schon heute auer Frage. 2008 wird in jedem Nachschlagewerk der Finanzwirtschaft und in jedem Geschichtsbuch ein umfangreiches Kapitel einnehmen schon allein aufgrund seiner weitreichenden Auswirkungen fr die Realwirtschaft im Allgemeinen und die Finanzwirtschaft im Besonderen. Die Rede ist von der Lehman-Insolvenz. Seit September 2008 befindet sich die Welt im Krisenmodus. Erst die durch Lehman ausgelste Finanzkrise inklusive Vertrauenskrise der Banken untereifr einen wirklichen Engpass in der Kreditversorgung sind aber nicht festzustellen. Zumindest noch nicht. Bedingt durch die derzeit verhaltenen Konjunkturaussichten ist die Kreditnachfrage aktuell nicht auergewhnlich hoch. Ein eventuell sinkendes Kreditangebot fllt da nicht gro ins Gewicht. Abzuwarten bleibt allerdings, wie sich die Kreditvergabe entwickelt, wenn die Gesamtwirtschaft wieder anzieht und wenn berdurchschnittlich viele Finanzierungen zur Prolongation anstehen, so wie in den kommenden Jahren. Erst dann wird man abschlieend beurteilen knnen, ob die verschrften regulatorischen Anforderungen nicht nur Bremswirkung haben, sondern auch zu einer echten Kreditklemme fhren. Zumal davon auszugehen ist, dass die Regulierungsflut auf absehbare Zeit nicht abebben wird und die Spielrume der Kreditvergabe eher noch weiter eingeengt werden. Das Kapitel Lehman-Insolvenz und die Folgen ist also noch lange nicht zu Ende geschrieben.

Schlechtere Ratings
Die enge Korrelation zwischen dem Staatsrisiko und dem Ausfallrisiko der Covered Bonds ist auch einer der wesentlichen Grnde fr die drastische Rating-Verschlechterung des Covered-Bond-Universums in den letzten Jahren. Der Anteil der mit der Bestnote AAA bzw. Aaa bewerteten Covered Bonds, die im fr viele Investoren wichtigen Index iBoxx enthalten sind, ging von 92 % 2008 auf nur noch 70 % in diesem Jahr zurck. Whrend dies in Vorkrisenzeiten noch unvorstellbar gewesen wre, gibt es zunehmend Covered Bonds, die nur noch Ratings am unteren Ende des Investment Grade aufweiFortsetzung Seite B 5

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Demografischer Trend stellt Festzinskultur nicht in Frage

Festzinsdarlehen wurden flexibilisiert und um neue Produktvarianten bereichert Kundeninteressen stehen im Vordergrund
Brsen-Zeitung, 21.4.2012 Im Unterschied zu den meisten Lndern Europas ist die private Immobilienfinanzierung in Deutschland von einer Festzinskultur geprgt. Der Wunsch nach Zinssicherheit und Planbarkeit der Finanzierung steht hierzulande im Vordergrund. Andere Formen der Immobilienfinanzierung werden daher aus gutem Grund mit Skepsis betrachtet. Innovationen mssen sich somit an der Risikoaversion deutscher Kreditnehmer orientieren, wollen sie auf dem deutschen Immobilienfinanzierungsmarkt ressieren. Unsere europischen Nachbarn sind dagegen offener fr Vernderungen und hufig bereit, die beispielsweise einem vaund ber 20 % von mehr als zehn Jahren. Hinzu kommen eine hohe Liquiditt, auch in schwierigen Zeiten wie der Finanzmarktkrise, sowie gnstige Einstandsniveaus aufgrund der hohen Sicherheitsstandards, wie sie das Pfandbriefgesetz vorsieht. stellt, jedoch das ehemals starre Festzinsdarlehen flexibilisiert und um neue Produktvarianten bereichert. Unterscheiden lassen sich insbesondere zwei Formen der Flexibilisierung: Zum einen beim Zeitpunkt der Anschlussfinanzierung und zum anderen bei der vorzeitigen Rckzahlung von Darlehen. Die klassische zehnjhrige Festzinsfinanzierung mit einprozentiger geltilgung als Grundausstattung einer Baufinanzierung eingefhrt haben. Mittlerweile hat sich dies als Marktstandard etabliert. Manche Anbieter gehen inzwischen sogar so weit und erlauben nach einer bestimmten Darlehenslaufzeit zum Beispiel drei Jahren die vollstndige Tilgung. Gerade von Kunden, die mit hheren Geldzuflssen rechnen zum Beispiel Bonuszahlungen oder Vererbung werden solche weitreichenden Sondertilgungsoptionen nachVon gefragt. Louis Hagen Eine noch recht junge Variante der Sondertilgungsoptionen sind Reverse-Darlehen, die vor einigen Jahren von der Mnchener Hypothekenbank eingefhrt wurVorstandssprecher den. Ein Reverse-Darleder Mnchener hen bietet ausgehend Hypothekenbank eG von den Marktstandards Sondertilgung und Tiljhrlicher Tilgung ist nach Ende der gungssatzwechsel zustzlich die OpDarlehenslaufzeit erst zum Teil zu- tion, sich bereits geleistete Sondertilrckbezahlt, eine Anschlussfinanzie- gungen wieder auszahlen lassen zu rung also in der Regel erforderlich. knnen. Dabei muss kein neuer DarFr den Kunden hat dies vor allem ei- lehensvertrag abgeschlossen wernen Nachteil. Er muss darauf hoffen, den. Viele Kunden empfinden daher zum Zeitpunkt des Auslaufens seiner die Reverse-Option als einen Gebestehenden Finanzierung ein akzep- winn an Sicherheit. Denn sie knnen tables Zinsniveau vorzufinden. Da- Sondertilgungen leisten, ohne finanrauf Einfluss nehmen kann er nicht. zielle Engpsse befrchten zu msDiese Situation hat sich mit der Ein- sen, falls unerwartete grere Ausgafhrung von Forward-Finanzierun- ben auf sie zukommen, wie etwa Regen grundlegend gendert. paraturen am Haus. Mit Forward-Darlehen lsst sich der aktuelle Zinssatz je nach AnbieSicherheit und Wahlfreiheit ter bis zu fnf Jahre vor Ablauf der bestehenden Finanzierung fr die Die hhere Flexibilitt bei der DarAnschlussfinanzierung festschrei- lehensrckzahlung trgt berdies in ben. Dafr ist ein gewisser Aufschlag einem gewissen Umfang zur Renaisfllig, der sich am Zeitpunkt der Zins- sance von Festzinsdarlehen mit sehr festschreibung orientiert. Je frher langen Laufzeiten von 30 Jahren die Zinsen vor Ablauf der Finanzie- und mehr bei. Wir erleben diese Rerung festgeschrieben werden, desto naissance derzeit vor allem als Folge hher der Aufschlag. Besonders in der von der europischen StaatsZeiten steigender Zinsen lsst sich schuldenkrise hervorgerufenen Unsiaber so das Risiko hherer Raten bei cherheiten und des gnstigen Zinsnider Anschlussfinanzierung begren- veaus. Sicherheit und Wahlfreiheit zen. bei der Finanzierung gehen dabei Hand in Hand. Denn auch Darlehen mit so langen Laufzeiten knnen entMittlerweile Marktstandard sprechend den gesetzlichen RegelunDie Flexibilisierung der Rckzah- gen nach zehn Jahren gekndigt lungsmodalitten begann vor eini- und zurckgezahlt werden. Somit gegen Jahren damit, dass einige Anbie- nieen die Kunden die langfristig abter ein Sondertilgungsrecht ber 5 % gesicherte Zinsstabilitt und gleichder Darlehenssumme sowie ein drei- zeitig nach Ablauf der gesetzlichen maliges Recht auf nderung der Re- Zinsbindungsfrist die Freiheit, ber die weitere Gestaltung ihrer Finanzierung jederzeit selbst bestimmen zu knnen. Die Flexibilisierung der Festzinsfinanzierung ist die Antwort der Produktanbieter auf die Bedrfnisse ihrer Kunden. Damit ist das wichtigste Merkmal genannt, durch das sich diese Produktinnovationen deutlich von jenen abheben, die als anbietergetriebene Anlageprodukte den Begriff der Finanzinnovation geprgt und hufig geschadet haben. Dies gilt in besonderer Weise fr Finanzinnovationen, die vor allem das Ziel hatten, neue Kundengruppen in groem Umfang zu erschlieen. nem Zusammenbruch des Subprime-Marktes und in der weiteren Folge des gesamten Immobilienfinanzierungsmarktes. Auch die staatsnahen Hypothekeninstitute Fannie Mae und Freddie Mac wurden von diesem Zusammenbruch schwer getroffen und mussten gesttzt werden, um einen Konkurs zu verhindern. In Deutschland sind demgegenber alle Versuche, ein SubprimeSegment zu etablieren, nicht auf entsprechende Nachfrage gestoen. Das liegt zum einen daran, dass, wie eingangs angemerkt, die Festzinsfinanzierung dem Sicherheitsbedrfnis der Kunden in Deutschland in hohem Mae entspricht. Und zum anderen verfgt Deutschland ber einen attraktiven Mietwohnungsmarkt, der finanziell schwcheren Haushalten bezahlbares Wohnen ermglicht. Innovationen, die wie im deutschen Immobilienfinanzierungsmarkt aus der Lebenssituation der Kunden entwickelt werden, zeigen demgegenber schon fast musterhaft, wie sich bestehende Instrumente der privaten Immobilienfinanzierung durch bedarfsgerechte Variationen sinnvoll erweitern lassen. Dabei ist fr den nachhaltigen Erfolg entscheidend, dass der bewhrte Kern der Finanzierung die Zinssicherheit und Planbarkeit nicht angetastet wird. Dazu trgt nicht zuletzt auch die Refinanzierung ber den Pfandbrief bei. Diese wird inzwischen zunehmend auch von einlagenrefinanzierten Banken genutzt, um auch bei Finanzierungen mit langen Zinsbindungen wettbewerbsfhig zu bleiben. In der Zukunft wird es nicht bei Innovationen bleiben, die auf vernderte Lebensmodelle und Berufswelten abzielen. Wir haben in Deutschland eine alternde Bevlkerung. Dieser demografische Wandel wird deutliche Auswirkungen auf die Lebensund Wohnsituation haben. Noch haben Produkte, die mit Blick auf diese besondere Situation entwickelt wurden, keine breite Akzeptanz gefunden. Ein Beispiel hierfr ist die Einbeziehung des Wohneigentums in die private Altersvorsorge. Angesichts des Fortschreitens des demografischen Wandels werden aber knftige Innovationen in der Immobilienfinanzierung immer strker darauf abstellen.

Neue Herausforderungen
Dennoch sah sich auch in Deutschland die klassische Form der Finanzierung typischerweise ein Annuittendarlehen mit zehnjhriger Zinsbindung und starren Tilgungsstzen in den vergangenen Jahren vor neue Herausforderungen gestellt. So erleben wir bereits seit einiger Zeit eine zunehmende Individualisierung der Lebensfhrung und damit einhergehend eine gestiegene Unsicherheit in der Lebensplanung. Die Zeit der bruchlosen Biografien gehrt fr viele Menschen der Vergangenheit an. Dies gilt besonders fr ihre Erwerbsbiografien. Vor allem folgt aus dieser Entwicklung eine betrchtliche Zunahme der Volatilitt des verfgbaren Einkommens und in Bezug auf die Immobilienfinanzierung eine entsprechende Volatilitt in der Kapitaldienstfhigkeit. Hierfr sind vor allem drei Ursachen zu nennen: 1. Volatilitt der Erwerbseinkommen: Frher blieben die Deutschen in der Regel einem Arbeitgeber bis zur Rente treu. Heute haben Zeiten der Arbeitslosigkeit und Arbeitsplatzwechsel zugenommen. Das erschwert die Planbarkeit von festen Tilgungsleistungen ber Zeitrume von zehn Jahren und mehr. 2. Volatilitt der Erwerbszeitrume: Die Familieneinkommen sind ebenfalls weniger planbar geworden. Viele Frauen sind zwar heute im Gegensatz zu frher berufsttig, jedoch sind ihre Lebenslufe durch die Erziehung der Kinder nach wie vor enger mit der familiren Situation verbunden als bei Mnnern. 3. Volatilitt der Vermgenszuwchse: In Deutschland werden Jahr fr Jahr hohe Vermgenswerte vererbt laut Schtzungen bis 2020 rund ein Viertel des Vermgens der privaten Haushalte. Vor allem geerbtes Geldvermgen wird hufig zum Immobilienerwerb oder zur Tilgung bestehender Immobilienfinanzierungen verwendet. Diese Entwicklungen haben die Festzinskultur nicht in Frage ge-

Finanzielle Grenzen
Beispielhaft hierfr ist die expansive Vergabe von Subprime-Darlehen in den USA im vergangenen Jahrzehnt. Mit diesen Darlehen wurden gezielt bonittsschwache Kunden angesprochen. Hufig waren Subprime-Finanzierungen so ausgestaltet, dass sie in den ersten beiden Anfangsjahren sehr niedrige feste Zinsstze und Tilgungsfreiheit boten. Danach wandelte sich das Darlehen in eine variabel verzinste Finanzierung mit festen Tilgungsstzen fr in der Regel 28 Jahre. Hufig wurden noch zustzliche Anreize

Die Zeit der bruchlosen Biografien gehrt fr viele Menschen der Vergangenheit an. Dies gilt besonders fr ihre Erwerbsbiografien.

riabel verzinslichen Darlehen innewohnenden Zinsnderungsrisiken fr den Vorteil einer niedrigeren Verzinsung einzugehen.

Niedrige Kreditausfallraten
Dafr sorgt die Festzinsfinanzierung fr Stabilitt, sodass sich Deutschland im internationalen Vergleich auch deshalb niedriger Kreditausfallraten erfreut und bertreibungen vermieden werden konnten. Eine wichtige Rolle spielt dabei auch die Refinanzierungspraxis. Neben der Einlagenrefinanzierung werden in Deutschland Immobiliendarlehen blicherweise ber langfristige Anleihen, insbesondere Hypothekenpfandbriefe, refinanziert. Damit verfgen die Banken ber ein Instrument, das es ihnen erlaubt, fristenkongruent Darlehen auch langfristig zu refinanzieren. Rund zwei Drittel aller umlaufenden Hypothekenpfandbriefe haben eine Laufzeit von ber fnf Jahren

In Deutschland sind demgegenber alle Versuche, ein Subprime-Segment zu etablieren, nicht auf entsprechende Nachfrage gestoen.

vereinbart wie Tilgungsaussetzung oder die Aufnahme von Zusatzhypotheken fr Konsumzwecke. Da finanzschwache Haushalte fr gewhnlich schon mit den niedrigen Anfangszahlungen an ihre finanziellen Grenzen gingen, fhrten Leitzinserhhungen der US-amerikanischen Notenbank ab 2006 zu massiven Zahlungsausfllen und Zwangsvollstreckungen und somit zunchst zu ei-

Neuer Marktteilnehmer findet seinen Platz

Natixis steht zur Neugrndung einer Pfandbriefbank in Deutschland Institutionelle drften die von Altlasten freien Hypothekenpfandbriefe interessieren
Brsen-Zeitung, 21.4.2012 Wer im als overbanked geltenden Deutschland eine neue Bank grndet, dem wird in der Regel sofort die Frage gestellt: Warum Neugrndung? Es gebe doch wohl gengend Banken am Markt zu kaufen und auerdem seien in Deutschland ohnehin zu viele Banken aktiv. Im Folgenden wird verdeutlicht, was den franzsischen Bankkonzern Natixis dazu bewogen hat, in Deutschland eine neue Pfandbriefbank zu grnden. bereits vorhanden ist, die bei einer Neugrndung erst beantragt werden muss. Damit entsteht kein Zeitverlust, um mit der Geschftsttigkeit zu beginnen. Auerdem kann man auf vorhandenes Personal aufbauen, da es insbesondere bei einer Pfandbriefbank auf erfahrene ses in Bezug auf das Ttigkeitsprofil nicht mit der beabsichtigten strategischen Ausrichtung der neuen Bank einhergeht. Im Ergebnis spricht demnach vieles fr einen Neuanfang. Ende des Jahres 2010 wurde denn auch im Vorstand der Natixis in Paris die Entscheidung getroffen, in Deutschland eine Pfandbriefbank neu zu grnden. Zum besseren VerVon stndnis: Natixis entHenning Rasche . . . stand Ende 2006 im Wege der Fusion der Investmentbank-Aktivitten der franzsischen Volksbanken und Sparkassen. Mit ca. 22 000 Mitarbeitern betreibt Designierter Vorstand die Natixis im Wesentlider Natixis chen Aktivitten auf Pfandbriefbank i. Gr. drei Hauptgeschftsfeldern Corporate & InMitarbeiter ankommt. Die Steue- vestment Banking, Vermgensverrung der Deckungsstcke, die Be- waltung und sogenannte specialileihungswertermittlungen nach zed financial services wie zum BeiPfandbriefgesetz und die Emis- spiel Factoring oder Leasing. Die Bisionsttigkeit sind Besonderheiten lanzsumme belief sich per Ende der Institute. 2011 auf ca. 510 Mrd. Euro, die im Asset Management verwalteten Vermgenswerte auf ca. 550 Mrd. Euro. Vieles spricht fr Neuanfang Hauptaktionr der Natixis ist mit Gegen eine Akquisition und damit 72,4 % des Aktienkapitals die fr eine Neugrndung spricht in ers- Gruppe BPCE. Die BPCE (Banques ter Linie die Tatsache, dass man eine Populaires/Caisses dEpargne) funneu zu grndende Bank besser in die giert als Dachorganisation fr Frankbestehende Organisationsstruktur reichs regional operierende Volksder Muttergesellschaft integrieren banken und Sparkassen und wre in kann. Dies gilt vor allem fr den Be- Deutschland mit einem fusionierten reich IT. Aber auch eventuelle Alt- Dachinstitut der genossenschaftlilasten der Bilanz potenzieller Ziel- chen Zentralbanken und Landesbanobjekte knnen gegen eine Akquisi- ken vergleichbar. In Deutschland ist tion sprechen, wenn sie in Bezug auf Natixis seit 1991 durch eine EUQualitt, Quantitt oder Kundenaus- Zweigniederlassung vertreten und richtung nicht den Vorstellungen betreibt von dort aus fr den deutschsprachigen Raum im Wesentdes Kufers entsprechen. Nicht unproblematisch kann auch lichen das Kapitalmarktgeschft und das Thema Personal sein, wenn die- seit 2006 mit einem lokalen Team die gewerbliche Immobilienfinanzierung. Bezglich des Themas Pfandbriefbank wurde im Rahmen des Entscheidungsprozesses zunchst ausgelotet, ob Natixis zur Emission gedeckter Anleihen ein Institut in Frankreich ins Leben rufen soll. Da jedoch die Gruppe BPCE dort bereits ber zwei Institute (Crdit Foncier und BPCE SFH) verfgt, die gedeckte Anleihen nach franzsischem Recht begeben, kam es zu der Entscheidung, gedeckte Anleihen ber eine in Deutschland neu zu grndende Bank zu begeben. Fr diesen Standort sprechen fr einen Emittenten natrlich neben den bereits genannten der Grndung der deutschen Pfandbriefbank. Die erforderliche IT-Systemlandschaft wurde kreiert, das fr das Betreiben einer Pfandbriefbank bentigte Personal eingestellt und Ende des Jahres 2011 ein Antrag fr eine Banklizenz sowie ein Antrag fr das Betreiben des Hypothekenpfandbriefgeschftes an die BaFin bermittelt. Auerdem ist Natixis seit Mrz 2012 auerordentliches Mitglied des vdp (Verband deutscher Pfandbriefbanken), im Vorfeld der ordentlichen Mitgliedschaft der Pfandbriefbank. Wir erwarten eine Lizenzerteilung im Laufe des Jahres und gehen davon aus, noch 2012 mit dem operativen Geschft beginnen zu knnen. Anfangs soll ein Immobilienkreditbestand im mittleren drei. . . und stelligen MillionenbeHansjrg Patzschke reich, der aus deutschen gewerblichen Immobilienkrediten besteht, von der Natixis-Zweigniederlassung Deutschland auf die neue PfandSenior Country briefbank bertragen Manager, Natixis, werden. Ein hnlich hoZweigniederlassung her Bestand von ImmobiDeutschland liendarlehen soll im Laufe des Jahres von der Punkten auch die Preiskonditionen Muttergesellschaft aus Frankreich des deutschen Pfandbriefmarktes, bertragen werden. Knftige Aktiva die seit Lngerem deutlich attrakti- sollen ausschlielich aus Neugever als bei Deutschlands europi- schft bestehen, wobei es sich bezgschen Nachbarn ausfallen. lich der geografischen Verteilung um europisches Geschft mit Schwerpunkt Deutschland und Frankreich Arbeiten gehen zgig voran handeln wird. Parallel hierzu erwarten wir, in Nachdem eine Neugrndung einer Akquisition vorgezogen wurde, arbei- der zweiten Jahreshlfte 2012 mit tet seit Anfang 2011 ein Projektteam dem Begeben von Hypothekenpfandbestehend aus Mitarbeitern der Zen- briefen beginnen zu knnen. Derzeit trale in Paris und der Frankfurter Nie- wird ein Emissionsprogramm erarderlassung in Zusammenarbeit mit beitet und mit Ratingagenturen das einer deutschen Anwaltskanzlei an Thema Pfandbriefrating besprochen. Braucht der (deutsche) Markt nun eine neue Pfandbriefbank? Nun, zuerst einmal bentigt Natixis eine Einheit, die in der Lage ist, gedeckte Anleihen zu begeben, bzw. diese Pfandbriefbank, um Pfandbriefe zu emittieren. Die gegenber erstrangig unbesicherten Anleihen gnstigeren Emissionsspreads der Pfandbriefe ermgli-

Abwgung des Fr und Wider

Zuerst ist die etablierte gesetzliche Regelung zu nennen das Pfandbriefgesetz, auf dem das deutsche Pfandbriefsystem aufbaut. Im Heimatmarkt des Pfandbriefs erfhrt das Produkt Pfandbrief eine sehr groe Untersttzung seitens der am Markt teilnehmenden Banken, der Investoren und natrlich der Politik. Darber hinaus ist heute die knftige Ausrichtung der Pfandbriefbanken zu hinterfragen. Ausschlielich kapitalmarktfinanzierte Pfandbriefbanken haben langfristig wohl keine Zukunft mehr. Im Markt sieht man groe Bemhungen, die jeweilige Refinanzierungsbasis zu erweitern. Hier sind Konzerne im Vorteil, die ber einen guten Kundenzugang und damit hohe Einlagen verfgen, fr die die Pfandbriefrefinanzierung nur ein zustzliches Standbein darstellt und somit eine sinnvolle Ergnzung des Refinanzierungsmix bedeutet. Eine Kernfrage, die in diesem Zusammenhang beantwortet werden muss, lautet: Akquisition oder Neugrndung? Fr den derzeit durchaus mglichen Kauf einer etablierten deutschen Pfandbriefbank spricht, dass in diesem Falle eine Lizenz

Wir erwarten eine Lizenzerteilung im Laufe des Jahres und gehen davon aus, noch 2012 mit dem operativen Geschft beginnen zu knnen.
chen es Natixis, ihren Zielkunden konkurrenzfhige Konditionen im Bereich gewerblicher Immobilienfinanzierungen anzubieten. Institutionelle Investoren drften es begren, Hypothekenpfandbriefe einer neuen deutschen Pfandbriefbank zu erwerben, die frei von Altlasten ist, zudem Teil einer der grten und solidesten Bankengruppen (BPCE) Europas und innerhalb dieser zu den strategisch wichtigen Einheiten gehrt. Auerdem befindet sich der Sektor deutscher Pfandbriefbanken seit Lngerem in einem Konsolidierungsprozess und das ausstehende Volumen deutscher Pfandbriefe ist seit Jahren rcklufig. Ein neuer Marktteilnehmer, zumal dieser vom Emissionsvolumen her zunchst eher zu den kleineren Emittenten zhlen drfte, wird in Deutschland seinen Platz finden.

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Pfandbrief untersttzt zukunftsfhige Bankstrategie

Anhaltende Vernderungen im Branchenumfeld erfordern eine hohe Anpassungsfhigkeit, ein stabiles Geschftsmodell und eine breite Refinanzierungsbasis
Brsen-Zeitung, 21.4.2012 Vernderung ist seit einiger Zeit die einzige Konstante auf den weltweiten Finanzmrkten. Auch die international ttigen Pfandbriefbanken mit ihrem ber Jahrzehnte bewhrten Geschftsmodell knnen sich dem Zeitlauf nicht entziehen. Sie mssen sich mit makrokonomischen Verwerfungen und der anhaltend hohen Volatilitt der Finanzmrkte ebenso auseinandersetzen wie mit neuen Anforderungen der Regulatoren. Ausdruck des politischen Wunsches, das Finanzsystem zu stabilisieren und zu entflechten, sind Begriffe wie Basel II, Basel III oder CRD IV, EBA-Stresstests, 1. und 2. Finanzmarktstabilisierungsgesetz, die dabei nur stellvertretend fr eine ungebrochene Flut an regulatorischen Bemhungen stehen. Sie binden Ressourcen in Banken und beeinflussen unmittelbar deren Planung und Geschft. Um in diesem herausfordernden Umfeld nachhaltig erfolgreich zu sein, bedarf es hoher Flexibilitt und Anpassungsfhigkeit, gleichzeitig aber auch eines soliden Fundaments. Fr Finanzinstitute ist dabei heute viel mehr als noch vor einigen Jahren entscheidend, dass sie nicht nur einen Track Record bezglich ihres Kreditportfolios vorweisen. Sie mssen auch ber breit diversifizierte Refinanzierungsquellen verfgen. derart zuverlssiges Refinanzierungsmittel. Der Pfandbrief ist damit Kernbestandteil einer zukunftsfhigen Bankstrategie. Doch eines hat gerade die Krise klar gezeigt: Die Pfandbrieflizenz allein ist kein zukunftsfhiges Geschftsmodell. Das Kreditgeschft, das der Pfandbrief refinanzieren soll, muss zur Geschftsstrategie der Pfandbriefbank passen. Die Vorgaben fr die Deckungsmassen ermglichen hierbei unterschiedliche Geschftsmodelle. Sowohl wohnungswirtschaftliche als auch gewerbliche Darlehensforderungen sind bei entsprechender Qualitt eine zulssige Nutzungsart fr den Deckungsstock. Allerdings mssen Auslufe, Laufzeiten, Margen oder Prolongationsquoten zum angestrebten Pfandbriefumlauf passen. Zur Finanzierung der berdeckung und zur Erhaltung einer gewissen Flexibilitt und Kundenorientierung im Aktivgeschft bentigt daher auch eine Pfandbriefbank eine ausgewogene Mischung ihrer Refinanzierung bestehend aus Pfandbriefen und unbesicherten Schuldinstrumenten, einschlielich Einlagen. Unbesicherte Refinanzierung ber den Kapitalmarkt ist jedoch im aktuellen Marktumfeld nur in ausreichendem Mae zu generieren, wenn das Von Geschftsmodell von Thomas Ortmanns den Investoren als nachhaltig, transparent und zukunftsfhig eingestuft wird. Zudem fordern die unbesicherten Glubiger einen signifikanten Anteil des Geschftsvolumens, Vorstandsmitglied der auerhalb der Pfandder Aareal Bank AG briefdeckung liegt, um ihre eigenen Interessen bank nicht ihren gesamten Refinan- hinsichtlich der Werthaltigkeit ihrer zierungsbedarf ber Pfandbriefe de- Forderungen zu wahren. Zum Erhalt der Ertragskraft ist fr die Pfandbriefcken. Dies begrndet sich einerseits aus bank somit die Kombination von der gesetzlich zu haltenden berde- Pfandbriefen mit mglichst gnstickung in Hhe von 2 %, die auch in gen ungedeckten Refinanzierungen Stressszenarien barwertig ber den von hoher Wichtigkeit. Dies fhrt bei zu deckenden Pfandbriefverbindlich- den Pfandbriefbanken zum vermehrkeiten liegen muss und in uerst li- ten Einstieg ins Einlagengeschft. quiden Werten vorzuhalten ist. Des Der Trend ist aber auch in die andere Weiteren kommen die berdeckungs- Richtung zu beobachten, denn seit anforderungen der Ratingagenturen Ausbruch der Finanzmarktkrise refifr die Vergabe eines Triple-A-Ra- nanziert auch eine zunehmende Zahl tings hinzu. Je nach Agentur und Zu- von Universalbanken und Sparkassen sammensetzung des Pools liegt die inzwischen ihr pfandbrieffhiges GeBandbreite der berdeckungsanfor- schft ber den Pfandbrief. Mit einer breiten Refinanzierungsderungen zwischen knapp unter 10 % und fast 30 %. Und letztendlich basis kann eine Bank ber alle Zyklusmuss auch die Zeit bis zur Indeckung- phasen hinweg bestehen. Neben dem Pfandbrief hat sich speziell das Einlanahme berbrckt werden. pfandbrieffhiges Geschft kann keine Blaupause fr ein zukunftsfhiges Geschftsmodell sein. Zunchst verlangen die Darlehenskunden ganzheitliche Lsungen, die in Teilen auch die Finanzierungen oberhalb der Beleihungsgrenze also mit hheren Auslufen oder die Bereitstellung von Liquiditt erforderlich machen. Ebenso kann eine Pfandbriefgengeschft mit Non-Financial-Kunden in der Krise als nachhaltig stabil erwiesen und gewinnt auch im Rahmen der neuen Basel-III-Regulierung zustzlich an Bedeutung als Quelle unbesicherter Refinanzierung. Dies liegt darin begrndet, dass sich der Bodensatz positiv auf die Kennziffern Liquidity Coverage Ratio (LCR) und Net Stable Funding Ratio (NSFR) auswirkt. Diese Kennziffern obgleich deren Ermittlung noch nicht in Gnze finalisiert definieren die kurz- und mittelfristigen Liquidittsanforderungen fr Banken neu. damit ber eine stabile Basis verfgen. Am Beispiel der Aareal Bank wird dies deutlich: Das bewhrte Geschftsmodell ruht auf zwei starken Sulen. Im Geschftssegment Strukturierte Immobilienfinanzierungen bietet die Bank ihren Kunden auf drei Kontinenten mageschneiderte Finanzierungskonzepte an. Sie verbindet dabei eine tiefe Kenntnis der lokalen Mrkte mit der spezifischen Expertise in den Branchen Hotel, Logistik- und Einzelhandelsimmobilien. Sie verfgt damit ber ein nach Regionen und Objektarten breit diversifiziertes Kreditportfolio, was auch dem Pfandbrief zugute kommt. Die Diversifizierung der Assets reduziert zustzlich die Abhngigkeit von einzelnen Immobilienzyklen erheblich und ermglicht den Pfandbriefinvestoren, den Einlegern und den Seniorinvestoren die Anlage in ein professionell gemanagtes internationales Immobilienportfolio mit abgestuftem Risikoprofil. Als Hausbank der institutionellen Wohnungswirtschaft generiert die Bank im Segment Consulting/Dienstleistungen stabile Kundeneinlagen und Ertrge, die weitgehend vom Kapitalmarkt unabhngig sind. Mit dieser Aufstellung ist die Bank im aktuellen Umfeld gut gerstet, auch mit Blick auf die strengen Anforderungen der Regulatoren und des Marktes. Die Ausrichtung des Geschftsmodells auf Zukunftsfhigkeit ist ein permanenter Prozess, der ein hohes Ma an Anpassungsfhigkeit und Flexibilitt verlangt. Beides ist nur auf der stabilen Basis einer zukunftsfhigen Strategie mglich. Der Pfandbrief untersttzt diese zukunftsfhige Bankstrategie wenn er Teil eines tragfhigen Geschftsmodells ist und die Rahmenbedingungen stimmen.

Banken umwerben Einleger

So umwerben etwa in- und auslndische Banken private und gewerbliche Einleger mit attraktiven Zinsen und bequemen Einlegemglichkeiten ber moderne Internetportale. Eine stabile Einlagenbasis gibt einer Bank dabei zustzlichen Spielraum, andere Refinanzierungsinstrumente wie etwa den Pfandbrief wesentlich strategischer und gezielter einzusetzen durch ihre stetige Marktprsenz in der Privatplatzierung, aber auch durch Nutzung geeigneter Refinanzierungsfenster am Kapitalmarkt zur Generierung von ungedecktem Funding. Banken mssen die zahlreichen Aspekte, die das aktuelle Umfeld vorgibt, in ihrer Geschftsstrategie auf der Aktiv- und Passivseite bercksichtigen. Grundvoraussetzung dafr ist ein funktionierendes Geschftsmodell. Als tragfhig und erfolgreich auch whrend der Krise haben sich dabei Geschftsmodelle erwiesen, die sich auf das Kundengeschft sowohl auf der Aktiv- als auch auf der Passivseite ausgerichtet haben und

Oft Anpassungen ntig

Whrend bei wohnwirtschaftlichen Deckungsmassen die Granularitt im Vordergrund steht, sind zur Schaffung eines exzellenten Deckungspools, bestehend aus groen internationalen gewerblichen Immobilienfinanzierungsforderungen, weitere Voraussetzungen notwendig. Die Bank muss sowohl ihre Kreditnehmer sehr gut kennen als auch einen tiefen Einblick in die jeweiligen Marktentwicklungen haben. Sie bentigt Spezialisten, die regional, branchen- und objektbezogen fr hchste Qualitt der vergebenen Kredite sorgen. Das Kreditportfolio muss professionell gemanagt werden und auch dem Risikomanagement kommt eine hohe Bedeutung zu. Mit Blick auf die neuen Anforderungen beispielsweise aus Basel III, den damit einhergehenden hheren Eigenkapitalanforderungen und die marktbedingt teurere Refinanzierung sind bei der Gestaltung des Neugeschftes oft Anpassungen in Bezug auf Qualitt, Preisgestaltung und Strukturierung der einzelnen Geschfte notwendig. Doch eine Fokussierung auf ausschlielich

Bewhrungsprobe bestanden
Der Pfandbrief spielt bei diesem diversifizierten Refinanzierungsansatz eine entscheidende Rolle. Dies zeigte sich einmal mehr whrend der Finanz- und Wirtschaftskrise, in der der deutsche Hypothekenpfandbrief seine bislang wohl grte Bewhrungsprobe erfolgreich bestand. Selbst auf dem Hhepunkt der Vertrauenskrise an den Finanzmrkten kauften Investoren Pfandbriefe. Fr Banken erweist sich auch in der derzeitigen unsicheren Marktlage kein anderes Kapitalmarktinstrument als

Covered Bonds . . .
Fortsetzung von Seite B 3 sen, aktuell etwa 3 % der iBoxx-Indexmitglieder. Im Index nicht aufgefhrt sind Covered Bonds aus Griechenland mit Ratings, die bereits auf Ramschniveau herabgestuft wurden, wobei davon nur die Covered Bonds der National Bank of Greece ffentlich gehandelt werden. Auch die Ratingagentur Moodys verweist in einer krzlich erschienenen Studie auf den engen Zusammenhang zwischen der Bonitt des Staates und der Ratings der von Moodys bewerteten Covered Bonds. In Lndern, deren Bonitt sich im Zeitraum vom 1. Januar 2008 bis zum 6. Februar 2012 verschlechtert hat, stufte Moodys 65 % der Covered-Bond-Ratings herab, whrend in den Ratingstabilen Lndern nur 22 % der Covered Bonds von einem Downgrade betroffen waren. sind demnach zuknftig einem hheren Ausfallrisiko ausgesetzt, whrend Glubiger von Covered Bonds explizit geschtzt werden. Diese zunehmende Attraktivitt des Produktes Covered Bond heizt, zusammen mit den aktuell gnstigen Hypothekenkonditionen, insbesondere in Norwegen, Schweden und der Schweiz, die Gefahr einer Blasenbildung an den Immobilienmrkten noch zustzlich an, eine weitere negative Auswirkung der Staatsschuldenkrise.

Zu frh fr Entwarnung
Solange die Staatsschuldenkrise nicht nachhaltig gelst ist, wird die staatliche Bonitt des Sitzstaates des Emittenten zu Recht weiterhin einen wichtigen Stellenwert in der Risikobewertung von Covered Bonds einnehmen. Demzufolge wird auch die Volatilitt der Risikoprmien von Covered Bonds der EU-Peripherie in Abhngigkeit von Erfolgen und Rckschlgen bei der Sanierung der Staatshaushalte hoch bleiben. Auch wenn sich die Stimmung an den Finanzmrkten seit Jahresanfang unter anderem dank der beiden Drei-Jahres-Tender der EZB deutlich aufgehellt hat und die Risikoprmien fr einige Covered Bonds der EU-Peripherie stark zurckgegangen sind, ist es zu frh, Entwarnung zu geben. Bis hin zu einer nachhaltigen Lsung der Krise bestehen weiterhin politische Unwgbarkeiten wie lange halten die Technokraten-Regierungen in Griechenland und in Italien, was geschieht im Falle eines Sieges des sozialistischen Prsidentschaftskandidaten in Frankreich? sowie die offene Flanke einer Strkung der Wettbewerbsfhigkeit und einer Wiederbelebung des Wachstums in den Krisenlndern. Diese zweite Sule, eine berzeugende Wachstumsstrategie, muss der ersten Sule, der Haushaltssanierung, in diesem Jahr hinzugefgt werden. Die Regierungen haben dies erkannt. Wenn das gelingt, gibt es keinen Grund, am Fortbestand des Euro als einer nach innen und auen stabilen Whrung zu zweifeln. Erst dann wird das Staatsrisiko als wesentlicher Treiber der Risikoaufschlge von Euro-Covered-Bonds wieder an Bedeutung verlieren.

Kein reines AAA-Universum

Da jedoch nicht nur Covered Bonds kein reines AAA-Universum mehr bilden, sondern insgesamt der Anteil von Finanzanlagen mit Bestnote unter anderem durch die Verschlechterung der Ratings einiger Euro-Staaten abgenommen hat, haben Covered Bonds bonittsstrkerer Staaten in den letzten Jahren zunehmend das Interesse von konservativen Anlegern auf der Suche nach sicheren Assetklassen mit einem Renditevorteil gegenber Bundesanleihen angezogen. Die Attraktivitt der Assetklasse Covered Bonds stieg fr viele Anleger in den vergangenen Jahren auch durch regulatorische nderungen, wie beispielsweise Basel III, aber insbesondere durch den Richtlinienvorschlag der EU-Kommission eines EU-weiten Bankeninsolvenzregimes. Diese nach dem Vorbild des deutschen Bankenrestrukturierungsgesetzes geplante Richtlinie wurde unter anderem deshalb auf den Weg gebracht, um zu verhindern, dass Staaten durch teure Rettungsmanahmen fr strauchelnde Banken selbst in Finanznte geraten, eine Lehre, die die Politik aus der Bankenund anschlieenden Staatsschuldenkrise im Euroraum gezogen hat. Glubiger unbesicherter Bankanleihen

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Kein Wettbewerbsvorteil zum Nulltarif

Ein modernes und flexibles Pfandbriefmanagementsystem garantiert eine optimale Nutzung des deutschen Pfandbriefs
Brsen-Zeitung, 21.4.2012 Zum 1. Januar 2013 tritt die Capital Requirement Directive (CRD) IV in Kraft, mittels derer die aufsichtsrechtlichen Neuerungen aus dem Basel-IIIKontext in europisches Recht umgesetzt werden sollen. Dies betrifft auch den deutschen Pfandbrief, der sich in seiner ber 100-jhrigen Historie als ausfallsicher erwiesen hat. Diverse Gremien erarbeiten derzeit Vorschlge fr eine Novelle des Pfandbriefgesetzes, die voraussichtlich in das Gesetzespaket zur Umsetzung der CRD IV in nationales Recht eingebracht werden sollen. briefs, insbesondere hinsichtlich der Liquiditt, den Alltag der Pfandbriefbanker. Das Pfandbriefgesetz schreibt vor, dass ein Deckungsstock jederzeit so strukturiert sein muss, dass aus den eingehenden Cash-flows der nchsten 180 Tage sowie den eingetragenen liquiden Deckungswerten smtliche Zins- und Tilgungsverpflichtungen der Pfandbriefinvestoren fr die kommenden sechs Monate termingerecht bedienbar sind. Diese Anfordeeiner Mindestqualitt hat, betrgt die Anrechnung 10 oder 20 %. Bei den investierenden Banken fhrt dies abhngig von der unterstellten Eigenkapitalrendite zu einer Verdopplung der Bestandskosten, die eine zweistellige Anzahl an Basispunkten ausmachen knnen. In der CRD-IV-Regulierung wird nicht zwischen den qualitativ sehr hochwertigen und den weiteren eher schwcheren CoveredBond-Jurisdiktionen unterschieden. Das Risikogewicht des Pfandbriefs wird vom Rating des Emittenten getrennt. Mehraufwnde sind insbesondere fr solche Von Emittenten, die bislang Siegfried Schneider . . . noch kein eigenstndiges Pfandbriefrating haben, denkbar. Entweder nimmt eine PfandbriefBereichsleiter Wertpa- bank die Investitionen pier- und Kreditbearbei- und Aufwnde fr die tung der DG Hyp Deut- Datenaufbereitung oder sche Genossenschafts- aber schlechtere Vermarktungsperspektiven Hypothekenbank AG in Kauf. Die berdeckungsanforderungen rung ist im Vergleich zu anderen euro- von Investoren und Ratingagenturen pischen Covered-Bond-Rechtspre- sttzen sich auf die Qualitt des Dechungen beispielgebend und fr das ckungsstocks, die laufend unter BeVertrauen der Pfandbriefinvestoren weis gestellt werden muss. frdernd. Andererseits beeinflusst die gesetzEinheitspreisniveau beendet lich geforderte Liquidittsvorschaurechnung die Emissionsstrategie und In der Gleichbehandlung des bebegnstigt kleinere und mittlere, im sonders stabilen Pfandbriefs und den Flligkeitenprofil weit gestreute Emis- europischen Covered-Bond-Jurisdiksionen im Gegensatz zu den groen tionen liegt eine groe Chance, sich Jumbopfandbriefen. Werden solche im Covered-Bond-Markt nachhaltig Milliardenemissionen in den kom- auf der Poleposition zu platzieren. menden 180 Tagen fllig, so sind typi- Vor der Finanzmarktkrise gab es scherweise hierfr von der Pfandbrief- kaum eine nennenswerte Preisdiffebank liquide Werte in das Register renzierung zwischen unterschiedlieinzutragen, die fr diesen Zeitraum chen in Europa praktizierten Formen der Bank fr andere Refinanzierungs- der gedeckten Refinanzierung. Auf strategien wie Repo-Geschfte nicht dem Kapitalmarkt lieen sich mit eizur Verfgung stehen. ner geringen Basispunkteanzahl Spread Covered Bonds aller bekannten privaten oder ffentlichen JurisAspekt Eigenkapitalkosten diktionen platzieren. Dies nderte sich schlagartig mit Ein weiterer regulatorischer Kostenfaktor fr den deutschen Pfand- der Finanzmarktkrise und dem damit brief lsst sich direkt aus den CRD-IV- einhergehenden greren RisikobeRegelungen ableiten: Investoren, die wusstsein der Investoren. Die Zeit eiPfandbriefe in ihr Portfolio aufneh- nes Einheitspreisniveaus fr smtlimen, mssen knftig hierfr mehr che Formen der gedeckten Refinanoder weniger Eigenkapitalkosten kal- zierung scheint nachhaltig beendet. kulieren. Je nachdem, ob eine Pfand- Whrend viele schwchere Jurisdikbriefemission ein externes Rating mit tionen mittlerweile deutlich gestiegene Swapspreads aufweisen, knnen deutsche Hypotheken- oder ffentliche Pfandbriefe mit sehr viel geringeren Aufschlgen emittiert werden. In der Vergangenheit war mit nahezu einheitlichen Preisaufschlgen auf alle Arten der Covered-BondEmissionen ein entsprechendes externes Hchstrating oft ausreichend fr gnstige Emissionsbedingungen. Mit der Novelle des PfandBG im Jahre 2009 wurden die schon seit 2005 bestehenden Transparenzvorschriften noch einmal intensiviert. Sowohl Investoren als auch die interessierte ffentlichkeit knnen sich seitdem ber die im einzelnen Deckungsstock liegenden Risiken umfangreicher informieren. igen Ratingberichte angefordert werden. Der Vorteil von Pfandbriefemissionen ergibt sich rein schematisch aus einer Betrachtung der Refinanzierungskostenvorteile gegenber ungedeckten Emissionen gleicher Laufzeiten und der dagegenstehenden Aufwnde. Investoren werden zuknftig die Emittenten bevorzugen, die schnell, quantitativ und qualitativ gut berichten. Emittenten, deren Deckungsstock in der Betrachtung der Mrkte eine ungeffnete Black Box bleibt, werden zu schlechteren Konditionen emittieren knnen. Zur optimalen Nutzung des Potenzials des deutschen Pfandbriefs muss eine Bank die gesetzlichen und marktgetriebenen Anforderungen annehmen. Diese sind lediglich fr die EmittenRegelmige berwachung ten kritisch, denen keine effiziente auDen nach auen zielenden Trans- tomatische Umsetzung gelingt. Die DG Hyp hat daher in den verparenzvorschriften kommt gleichzeitig eine Innenwirkung zu, da auch gangenen Jahren stetig in ein modernes, flexibles Pfandbriefmanagementsystem investiert. Die Kernfunktionalitten der implemen. . . und tierten TXS-PfandbriefUlrich Streitenberger Software bestehen in einer effizienten Abbildung der Deckungsregisterfhrung, einem automatischen Transparenzund Risikoreporting, einem flexiblen Ad-hoc-Deckungsstockreporting Geschftsfhrer fr die Fachabteilungen, der TXS GmbH Treuhnder und andere Prozessbeteiligte sowie die Geschftsleitung der Pfandbrief- einer automatischen Deckungsrechbank aufgrund der Anforderungen nung mit Vorschaufunktionalitt in zum Risikomanagement und -repor- den wesentlichen pfandbriefgesetzliting der einzelnen Deckungsstcke in- chen Kennziffern. Hinzu kommt eine effektive Unterformiert wird. In einem quartalsweisen Zyklus erhalten die Geschftsfh- sttzung der eingesetzten Treuhnrer einen detaillierten Einblick in die der durch vollstndige Darstellung aktuelle Risikostruktur jeder von der des Finanzgeschfts mit seiner komBank betriebenen Pfandbriefgattung. pletten Objekt- und SicherheitensituaNeben dem gesetzlich verankerten tion, der Anzeige von RegelverletzunPfandbrief-Risikomanagement wer- gen sowie einer zentralen Darstelden in der Pfandbriefbank nach deut- lung aller gesetzlich vom Treuhnder scher Gesetzgebung regelmig im zu berwachenden Kennzahlen. WeiZusammenspiel der internen Fachab- tere Funktionalitten der implementeilungen mit den externen Treuhn- tierten TXS-Pfandbrief-Software bedern die Deckungsstcke berwacht. stehen in der barwertigen KontrollDies erfolgt ber eine Vielzahl ber- buchsicht durch sofortige Darstellung wiegend bankarbeitstglich einzuhal- der barwertigen Auswirkungen jeder tender Kennziffern, die auch von Ra- Deckungsvernderung, einer automatingagenturen innerhalb der regelm- tischen Berechnung der Deckungswerte durch automatisierte Bercksichtigung der Sicherheiten des Basisgeschfts und einem automatischen Reporting fr Ratingagenturen durch integrierte regelbasierte Erstellung der Daten-Templates. Zudem wird der Deckungsbestand regelmig auf Einhaltung der Deckungsvoraussetzungen berwacht. Ein modernes eigenstndiges Pfandbriefmanagementsystem mit umfangreicher Abbildung aller deckungs- und umlaufrelevanten Geschftsobjekte wird im Pfandbriefratingprozess positiv beurteilt. Im Falle der Insolvenz einer Pfandbriefbank ist die Identifikation aller eingetragenen Deckungswerte fr die Fortfhrung der Deckungsstcke als Nachfolgebank wesentlich. Der Sachwalter erhlt eine eigenstndige Handlungsfhigkeit unabhngig von der weiteren Verfgbarkeit von Bankbasissystemen. Dass die Flle der pfandbrieflichen und regulatorischen Kontroll-, Planungs- und Steuerungsanforderungen oft zu Unrecht als Hinderungsgrund fr potenzielle neue Pfandbriefbanken eingeschtzt wird, beweisen Wirtschaftlichkeitsbetrachtungen. Angesichts der mglichen Ersparnisse von Refinanzierungskosten durch die Emission von Pfandbriefen in Deutschland scheinen die dagegenstehenden Aufwnde den Weg zur Pfandbriefbank zu rechtfertigen und neue Pfandbriefemittenten hervorzubringen. Eine Handlungsalternative mehr im bankeigenen Refinanzierungsspektrum kann zuknftig den wesentlichen Unterschied zum Wettbewerber ausmachen.

Zunehmende Regulierungen
Dass gerade der Pfandbrief Adressat weiterer regulatorischer Anforderungen geworden ist, ist Folge unterschiedlicher Initiativen zur Stabilisierung und Qualittssicherung des Pfandbriefs, die seit dem Jahr 2002 andauern. War bis zu Beginn dieses Regulierungstrends die pfandbriefliche Deckungsrechnung und Registerfhrung von Themen wie der rein physikalischen Sicherheitenverwahrung und einer simplen nominalen Deckungsrechnung geprgt, wurde das Aufgabenspektrum um das Management von Pfandbriefemissionen zunehmend interessanter. Mit der Einfhrung einer barwertigen Deckungsrechnung noch vor Aufgabe des Spezialbankenprinzips im Jahre 2005 wurden bereits Grundlagen fr ein modernes, aber auch anspruchsvolleres allgemeines Pfandbriefgesetz gelegt. Bis zum Jahr 2005 war der Pfandbrief nur Spezialbanken (Hypothekenbanken und ffentlichen Banken) als Refinanzierungsinstrument vorbehalten. Mit dem Wegfall der Gewhrtrgerhaftung konnten von diesem Zeitpunkt an neben den nicht mehr ffentlichen Landesbanken und Sparkassen auch viele allgemeine Geschftsbanken von den Vorteilen der Refinanzierungskosten des Pfandbriefs profitieren. Da ein Pfandbriefdeckungsstock als ein im Insolvenzfall eigenstndig berlebender und fortzufhrender Teil der Gesamtbankbilanz also als Bank in der Bank anzusehen ist, prgten in den Folgejahren weitere berlegungen zur Qualittssicherung des Pfand-

Hchstes Gut: Transparenz

Sicherheit steht hoch im Kurs. Transparenz gilt als eine der Lehren aus der Finanzmarktkrise. Banken, die alle mit dem Deckungsprozess einhergehenden Auswertungs- und Berichtspflichten effizient abbilden, sind fr die Folgen bereits existierender und die Herausforderungen zuknftiger Krisensituationen sowie bevorstehender regulatorischer Anforderungen besser aufgestellt. Pfandbriefbanken mssen knftig die Qualitt der Deckungsstcke durch die Herausforderung der jederzeitigen Transparenz und beliebiger Auswertungsmglichkeiten beweisen.

Fhrende Stellung im In- und Ausland ist unangefochten

Erfolgsmodell Pfandbrief hat nichts von seiner Anziehungskraft eingebt Solide und risikoarme Assetklasse
Brsen-Zeitung, 21.4.2012 Deutsche Versicherer haben rund 1,4 Bill. Euro an den Kapitalmrkten angelegt. Dies spiegelt ihre Wichtigkeit bei der Finanzierung von Unternehmen, Banken und Staaten wider. Die Finanzkrise, die 2007 begann und bis heute weltweit die Kapitalmrkte in Atem hlt und fr eine hohe Volatilitt sorgt, stellt auch die Vermgensmanager fr Versicherungen vor groe Herausforderungen. Das Ziel ist, bei berschaubarem Risiko fr unsere Kunden eine nachhaltig positive Rendite zu erzielen. Die Meag als groer Vermgensmanager der Versicherungswirtschaft ist bei einem Anlagevermgen von ber 216 Mrd. Euro zu 166 Mrd. Euro in Rentenpapieren investiert, davon vor allem Staatsanleihen, Pfandbriefe, Covered Bonds sowie Unternehmensanleihen. Auch wenn deutsche Pfandbriefe niedrige Renditen abwerfen, von ihrer Attraktivitt haben sie nichts eingebt. Im Gegenteil, gerade die niedrigen Renditen zeigen, wie begehrt der deutsche Pfandbrief ist und dass seine fhrende Stellung bei Investoren im In- und Ausland unangefochten ist. Pfandbriefe und Covered Bonds sind meist mit Immobilienansprchen gedeckt. Das macht sie einerseits attraktiv, gelten Immobilien doch als wertstabil und substanzstark. Andererseits ist angesichts der jngsten Erfahrungen in der Finanzkrise vermehrt Vorsicht geboten, denn auch auf Immobilienmrkten knnen starke bertreibungen und scharfe Korrekturen nicht ausgeschlossen werden, wie gerade das Beispiel Spanien zeigt. So ist auch eine deutliche berdeckung keine Garantie fr eine hundertprozentige Sicherheit. Auch hier gilt, was fr deutsche und US-Staatsanleihen mittlerweile zum geflgelten Wort geworden ist: Absolute Sicherheit gibt es nicht, auch nicht bei Pfandbriefen. rumt. Hherrangige oder konkurrierende Ansprche sind ausgeschlossen. Makellos ist die historische Bilanz: Seit der Ausgabe der ersten Pfandbriefe unter Friedrich dem Groen ist kein deutscher Pfandbrief bislang ausgefallen. So ist es allerdings auch kein Wunder, dass die hohe Sicherheit des Pfandbriefs fr den Investor nur eine vergleichsweise gegrund ihrer hohen Soliditt auch von einer hohen Nachfrage von auslndischen Anlegern. Nicht alle Covered Bonds finden bei auslndischen Anlegern einen dermaen starken Zuspruch. Gerade in den Lndern der Euro-Peripherie mussten die Covered Bonds den jeweiligen Staatsanleihen folgend Federn lassen. Der Pfandbrief bleibt das unerreichte Vorbild: Lnder wie Frankreich oder die skandinavischen Lnder versuchen, den deutschen ErVon folg zu kopieren, doch Dieter Wolf die Fhrungsstellung der Pfandbriefe bleibt aufgrund der hohen Qualitt unangefochten. der Definition von Mindeststandards sind wichtige Schritte gemacht worden, um den deutschen Pfandbrief in seiner hohen Qualitt von auslndischen Covered Bonds klar und glaubwrdig abzugrenzen. Auch hier hat sich die wichtige Rolle der deutschen Politik und Aufsicht bei der Untersttzung des deutschen Pfandbriefs gezeigt. Das starke internationale Vertrauen in den deutschen Pfandbrief und seine institutionelle Sicherheit strken den Ruf Deutschlands als sicherer Hafen fr Kapitalanleger vor allem in Zeiten der Krise. Fr die deutschen Versicherungen ist diese Sicherheit ein unschtzbarer Vorteil. In der jngsten Krise hat sich auch gezeigt, dass sich Covered Bonds aus Italien, Irland, Portugal und Griechenland aufgrund ihrer Besicherung stabiler entwickeln konnten als die jeweiligen Staatsanleihen. Je risikoaverser die Mrkte wurden, desto strker zeigte sich die relative Strke der Covered Bonds gegenber den Staatsanleihen: Sie gaben deutlich weniger nach und rentierten zeitweise sogar niedriger als die jeweiligen Staatsanleihen. Im Falle Griechenlands kam es bei den Staatsanleihen sogar zu deutlichen Haircuts, whrend griechische Covered Bonds davon nicht betroffen waren, es sogar zu attraktiven Rckkaufangeboten der griechischen Emittenten in diesem Bereich kam. heit und mindert die Volatilitt dieser Papiere. Mit Blick auf die zuknftige Regulierung und die damit einhergehende differenziertere Eigenkapitalunterlegung von Anleihen ist es nur marktnah und zu begren, dass Pfandbriefe bzw. Covered Bonds auch aus regulatorischer Sicht immer nher an die niedrige Risikogewichtung von europischen Staatsanleihen heranrcken. Die Finanzmarktaufseher Europas bringen damit zum Ausdruck, eine solide und risikoarme Assetklasse auch zuknftig regulatorisch attraktiv gestalten und untersttzen zu wollen.

Wachsamkeit erforderlich
Das deutsche Erfolgsmodell Pfandbrief hat sich international durchgesetzt. Der Markt orientiert sich weitgehend an den strengen deutschen Qualittsstandards, die Unterschiede sind aber sprbar und erfordern vom Anleger Wachsamkeit. Der Anleger trifft heute auf ein breites CoveredBond-Angebot und kann innerhalb des Segments gut mit Blick auf Lnder und Emittenten diversifizieren. Groe institutionelle Investoren wie die Meag begren diese Entwicklung. Die fhrende Stellung des deutschen Pfandbriefs bleibt davon losgelst unangefochten. Die Verschuldungskrise im Euroraum hat zu einer hheren Sensibilitt von Anlegern gefhrt. Die Ereignisse an den Finanzmrkten in der jngsten Zeit zeigen, dass der Markt und seine Akteure auch das Wechselspiel zwischen Politik und ffentlichkeit bercksichtigen sollten. Diese Verunsicherung lastet auf dem Marktgeschehen. Dem Siegeszug des Pfandbriefs knnen diese Einflsse nichts anhaben. Seine institutionalisierte und regulierte wirtschaftliche Sicherheit ist vorbildlich fr staatliches Handeln, das mit klaren Rahmenbedingungen und Regeln Vertrauen schafft.

Immobilienmrkte im Blick
Investoren von Pfandbriefen und Covered Bonds sollten deshalb nicht nur mit den Immobilienmrkten vertraut sein, sie sollten auch einen nheren Blick auf ihre Sicherheiten werfen. Die Immobilienblasen in einigen sdeuropischen Lndern lehren, dass auch bei Immobilien Substanz ein relativer Begriff sein kann. In einer Risikoanalyse muss die berprfung der Sicherheiten ihren festen Platz haben. Mit Blick auf den deutschen Pfandbrief kann dabei festgestellt werden, dass am deutschen Immobilienmarkt keine bertreibung oder gar Blasenbildung zu sehen war. Der deutsche Pfandbrief ist sicher durch die Krise gekommen und steht heute stark da. Deutsche Pfandbriefe sind das Ideal fr Covered Bonds und haben ihre Vorbild- und Benchmarkfunktion gegenber ihren auslndischen Pendants in der Krise noch weiter ausbauen knnen. Das einzigartige Sicherheitsmerkmal des Pfandbriefs ist das deutsche Pfandbriefgesetz, das den Anleiheglubigern einen exklusiven Anspruch auf die Deckung ein-

Hohe Qualitt
Geschftsfhrer der Meag ringe und fr sich genommen fr die Versicherungswirtschaft kaum mehr auskmmliche Rendite zulsst. In einem Anlageuniversum ohne feste absolute Sicherheit ist Diversifizierung losgelst von rechtlichen Bestimmungen nicht nur ein Ansatz zur Risikominimierung, sondern universelles Prinzip fr eine hinreichend solide und stabile Kapitalanlage nicht nur in der Versicherungswirtschaft. Pfandbriefe alleine wrden diesem Anspruch nicht gerecht werden. Gefragt sind dagegen eine breite Mischung von verschiedenen Emittenten und eine Streuung ber viele Lnder, freilich fr deutsche Versicherungen mit klarer Schwerpunktsetzung bei Pfandbriefen. Aber nicht nur deutsche Anleger schtzen den Pfandbrief, er ist auch im Ausland als sicherer Hafen sehr begehrt. Deutsche Pfandbriefe sind ein international stark nachgefragtes Produkt. Neben der einheimischen Nachfrage profitieren Pfandbriefe aufDie hohe Qualitt des deutschen Pfandbriefs lsst sich an den Marktdaten ablesen. Die Renditen sind zwar niedrig, sie sind dafr aber sehr stabil Ausdruck der gleichbleibend hohen Prferenz des Pfandbriefs bei vielen in- und auslndischen Investoren. Allerdings hat auch die Banken- bzw. Euro-/Verschuldungskrise in Deutschland zu einer Ausdifferenzierung gefhrt. Die Papiere der unter Beobachtung gekommenen Landes- und Pfandbriefbanken notieren mit deutlich hheren Risikoaufschlgen gegenber anderen deutschen Pfandbriefen einerseits, andererseits ist die politische Untersttzung auch seitens der BaFin beim deutschen Pfandbrief so unmissverstndlich, dass selbst Emissionen von Landes- und Pfandbriefbanken ihre hohe Qualitt bewahren konnten. Der institutionelle Rahmen des deutschen Pfandbriefs hat die derzeitige Krise gestrkt berstanden. Die Emittenten von Pfandbriefen halten den hohen Standard ihrer Papiere und bauen ihn sogar aus. Mit der neuen Transparenzrichtlinie und

Krisengewinner
In der aktuellen Krise hat die Attraktivitt des Pfandbriefes gegenber anderen Produkten des Rentenmarktes noch einmal deutlich zugenommen. Pfandbriefe und ihre europischen Pendants, die Covered Bonds, gehren zu den sogenannten gedeckten Papieren. Fr die Bonitt dieser Anleihen steht nicht nur der Emittent gerade, sondern darber hinaus ein gesondertes Vermgen, das exklusiv fr die Deckung der Ansprche der Anleiheglubiger reserviert ist. Diese zustzliche Sicherheit wird noch einmal gesteigert durch die Tatsache, dass eine signifikante berdeckung, das heit ein grozgiger Puffer besteht.

Zustzliche Sicherheit
Ebenso hat die Europische Zentralbank (EZB) in der Krise lediglich fr zwei Anleiheklassen Ankaufprogramme in erheblichem Volumen durchgezogen: fr Staatsanleihen und fr Pfandbriefe bzw. Covered Bonds. Andere Anleiheklassen wurden durch die EZB nicht gesttzt. Diese institutionelle Untersttzung gerade auch durch die EZB gibt groen Investoren zustzliche Sicher-