Die Agrar-Hausse schafft Probleme

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HANDELSBLATT, Mittwoch, 26. Dezember 2007, 09:30 Uhr

Rohstoffe

Die Agrar-Hausse schafft Probleme

Von Michael Santoli, Wirtschaftswoche

So gut wie alle Profis an der Wall Street sind sich ber den Boom der Agrarrohstoffe einig. Das wird allmhlich zum Problem fr die Aktien der Branche.

Weizenfeld. Foto: dpa

Nur wenige Storys klingen auf Anhieb so berzeugend wie die der Agrarrohstoffe. Deren Anbauflche ist begrenzt, doch die Weltbevlkerung wchst; hinzu kommt in Schwellenlndern wie China und Indien der Trend zu hherwertigem Essen. Das heit vor allem: Fleisch statt Reis. Fr die gleiche Menge Energie aus tierischer Nahrung muss mehr Weizen, Mais und Soja verfttert werden, als wenn der Mensch diese direkt konsumierte. So steigt die Nachfrage nach diesen Rohstoffen noch schneller, als die Zahl der Esser auf der Erde wchst.

Der Klimawandel tut sein briges: Er sorgt fr steigende Nachfrage nach Biosprit und Strom aus Biomasse, die ebenfalls aus den gleichen Rohstoffen wie Brot und Fleisch gewonnen werden. Diese Story ist so eindrucksvoll, dass so gut wie niemand an der Wall Street noch ernsthaft Bedenken gegen sie hegt. Frher trauten sich nur ausgefuchste Wetter-, Logistik-, Handels- und Ackerbauexperten berhaupt an Prognosen zum Weizen- oder Maispreis; heute zocken Oma Kasubke und Onkel Rudi krftig auf steigende Notierungen.

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Das alleine wrde schon ausreichen, um Value-Investoren zu verschrecken, bedeutet es doch, dass so gut wie jeder schon in Ackerbau und Viehzucht investiert sein drfte. Das grte Problem jedoch: Es gibt viel zu wenige Aktien, mit denen sich das Thema an der Brse umsetzen lsst. Banken haben die wenigen liquiden Titel der Branche seit gut drei Jahren rauf und runter empfohlen und in Themenbaskets gepresst; entsprechend rasant wuchs die Nachfrage nach diesen Aktien. Schnell wurden auch die Hersteller von Dngemitteln und Landmaschinen von der Agro-Hausse erfasst. Besonders deutlich wird dies an den wenigen reinen Landwirtschaftsaktien, in den USA erfllt diese Rolle eigentlich nur Archer Daniels Midland, mit etwas Fantasie auch Bunge und Corn

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Products International. Archer Daniels mit einem Jahresumsatz von fast 50 Milliarden Dollar und Bunge, eigentlich ein argentinisches Unternehmen mit Sitz in New York (26 Milliarden Dollar Umsatz 2006), sind die einzigen richtigen Blue-Chips der Branche. Als weltweit fhrende Verarbeiter landwirtschaftlicher Produkte und inzwischen auch als Top-Produzenten von Biotreibstoffen leisten sie einen bedeutenden Beitrag zur Deckung des wachsenden Hungers nach Nahrungsmitteln und Energie. Im ersten Quartal des laufenden Geschftsjahres konnte Archer Daniels einen beeindruckenden Gewinn von 68 Cent je Aktie ausweisen. Ein Jahr davor waren es 61 Cent gewesen. In dem mit 30. Juni zu Ende gegangenen Geschftsjahr hatte Archer das Ergebnis um 18 Prozent gesteigert. Der Aktienkurs ist seit Jahresbeginn um 16 Prozent geklettert und liegt derzeit bei etwa 37 Dollar.

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Lesen Sie weiter auf Seite 2: Was Analysten nicht bercksichtigen Leider haben an der Wall Street schon zu viele Investoren von den ppigen Gewinnen Wind bekommen. Dadurch wurde die Bewertung der Aktien auf ein Niveau getrieben, das mgliche Rckschlge bei Margen und Gewinnprognosen in den kommenden Quartalen nicht mehr bercksichtigt. Dabei knnten in den Kerngeschftsbereichen von Archer Daniels und Bunge die Preise und die Gewinnmargen durch den weltweiten Ausbau der Kapazitten unter Druck geraten. Die Gewinnschtzungen der Analysten fr das Finanzjahr 2008 bercksichtigen dies noch nicht. Auch Archer Daniels selbst investiert in eine krftige Ausweitung seiner Ethanol-Produktionskapazitt, obwohl das Verhltnis von Angebot und Nachfrage sich im Vergleich zu den frhen Boomzeiten vor ein bis zwei Jahren bereits deutlich eingetrbt hat. Dass Fhrungskrfte von Archer vor Kurzem massiv Aktien des eigenen Unternehmens abstieen, stellt zwar noch kein vernichtendes Urteil dar, rechtfertigt den berwltigenden Optimismus der Wall Street aber nicht. Auch fr den Neueinstieg scheint das gegenwrtige Kursniveau nicht attraktiv zu sein.

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Die hohe Nachfrage nach Lebensmitteln und der rasante Preisanstieg bei Mais und Sojabohnen bilden zwar eine Grundlage fr gute Gewinne bei Archer und den grten Konkurrenten, etwa Bunge. Was die Analysten und Fondsgesellschaften in ihren Studien jedoch gerne verschweigen: Mit solchen Aktien setzt man nicht direkt auf steigende Preise landwirtschaftlicher Produkte, sondern eher auf Gewinne aus dem Zwischenhandel. Dieser umfasst Lagerung, Transport, Vermahlung und Raffinierung von Getreide und lsaaten. Bei Weitem am meisten

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Geld verdienen die Unternehmen mit der Verarbeitung: Aus Sojabohnen werden Sojal und -mehl, aus Mais ein stark fructosehaltiger Sirup (HFCS) und Ethanol gewonnen. 2005 und 2006 wurde der Lagerraum immer knapper, was die Farmer zwang, ihre Sojabohnen zu Discountpreisen zu verkaufen. Das lie die Gewinne der Hndler aus der Vermahlung von lsaaten besonders sprudeln. Inzwischen haben die Hndler weltweit jedoch massiv in neue Kapazitten investiert. Somit knnten die Margen vor allem im gewinntrchtigen Sojageschft wieder unter Druck geraten; die Analysten jedoch prognostizieren im Falle Archers fr das Finanzjahr 2008 noch einen Anstieg von fnf auf mehr als sieben Prozent.

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Lesen Sie weiter auf Seite 3: Druck auf die Pessimisten Credit-Suisse-Analyst Robert Moskow war eine Zeit lang der einzige Skeptiker, der den Agraraktien nicht ganz traute. Doch je lnger die Hausse der Agrarrohstoffe dauerte, desto mehr Analysten konvertierten ins Bullenlager. Anscheinend ben steigende Kurse in den Banken noch immer einen enormen Druck auf die wenigen Analysten aus, ihre negativen oder neutralen Bewertungen zu korrigieren. Schlielich wurde auch Moskow zum Sptberufenen und stufte Archer Daniels nach Bekanntgabe des Ergebnisses fr das erste Quartal von Underperform auf Neutral herauf, wenn auch etwas halbherzig, wie sich zwischen den Zeilen seiner Studie herauslesen lsst. Dort lobt Moskow zwar die "weltweite Prsenz" von Archer Daniels und deren Fhigkeit, von den "Marktbedingungen auf dem Getreidemarkt zu profitieren". Daneben brachte er aber auch noch seine "anhaltende Besorgnis ber die Investitionen in Ethanol-Kapazitt" zum Ausdruck.

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Damit empfehlen nun zehn Analysten die Aktie zum Kauf, und zwei raten zum Halten der Aktie. Zum Verkaufen rt niemand, womit ADM zu den beliebtesten groen Brsenwerten berhaupt an der Wall Street zhlt. Auch bei Bunge rt von elf Analysten niemand zum Verkauf. Eine derart unbekmmerte Grundstimmung der Analysten ist fr erfahrene Anleger ein Warnsignal. Sie bedeutet, dass der Titel auch nicht die geringste Enttuschung verkraften wrde, weil das Lager der potenziellen Gewinnmitnehmer schon recht gro, das der noch nicht investierten potenziellen Kufer aber nur noch klein ist. Auf dem Hhepunkt der Ethanol-Euphorie 2006 hatte "Barrons" einige nchterne berlegungen zu Angebot und Nachfrage angestellt, die reinen Ethanol-Aktien Kursverluste bescherten und auch Kornhndler wie Archer Daniels mit in die Tiefe rissen. Seither konnte Archer aber einen Gutteil dieser Verluste wieder aufholen, im Gegensatz zu den Ethanol-Produzenten.

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Die Nachfrage nach Ethanol wird dank politischer Manahmen und der langfristigen Verknappung des langebots knftig noch steigen. Allerdings kommen mit atemberaubender Geschwindigkeit auch neue Produktionskapazitten auf den Markt. Dahinter stehen oft subventionierte landwirtschaftliche Genossenschaften, die nicht unbedingt eine ordentliche Rendite erwarten, da sie nicht brsennotiert sind. Hier schliet sich der Kreis: Wren mehr Firmen aus der Branche an der Brse, gbe es auch keine solchen zwischenzeitlichen Verzerrungen in der Bewertung wie bei Archer Daniels oder Bunge.

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Lesen Sie weiter auf Seite 4: Ethanol und Maissirup im Fokus Wie die Analysten von Friedman Billings Ramsey Mitte November schrieben, sollen sich die Ethanol-Kapazitten in den USA bis Ende 2008 fast verdoppeln. Dazu leistet gerade auch Archer Daniels seinen Beitrag. Fr das laufende Finanzjahr plant das Unternehmen Investitionen in Hhe von 1,7 Milliarden Dollar. Davon soll ein groer Teil in die Ethanol-Produktion flieen. Im abgelaufenen Finanzjahr lagen die Investitionsausgaben bei 1,2 Milliarden Dollar, 2006 bei nur 762 Millionen Dollar. Die Investitionen werden nach Berechnungen von Moskow den freien Cash-Flow um fast 40 Prozent auf etwa 644 Millionen Dollar verringern. Mit welchem Kurs-Gewinn-Verhltnis (KGV) ist das Ethanol-Geschft zu bewerten? Reine Ethanol-Aktien erreichen auf Basis der Gewinne 2007 ein KGV von 24, wobei es sich meist um junge, rasch wachsende Firmen handelt. Benzinraffinerie-Unternehmen notieren hingegen nur zum etwa Zehnfachen ihres Jahresgewinns. Diesem Niveau werden sich vermutlich auch Ethanol-Produzenten im Lauf der Zeit nhern. Noch strker aufs Handeln konzentrierte Unternehmen, wie Bunge, haben an der Wall Street ohne Agrarfantasie sogar noch weit bescheidenere KGVs.

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In den vergangenen Quartalen konnten Archer und Bunge aus den stark schwankenden Rohstoffpreisen noch recht geschickt Kapital schlagen. Allerdings lassen sich so eher Handelsgewinne denn nachhaltige Ertrge generieren. Eine weitere knftige Schwachstelle knnte das Geschft mit Maissirup sein, der vorwiegend als Smittel fr Limonaden zum Einsatz kommt. In diesem Bereich erwartet die Wall Street Preissteigerungen, nachdem die Freihandelsorganisation Nafta den Export von Sirup nach Mexiko genehmigt hat. Doch es ist berhaupt nicht klar, wie weit

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Preisanhebungen wirklich durchsetzbar sein werden, da die in den USA mchtigen Sirup-Kufer Coca -Cola, PepsiCo und deren Abfller auch in Mexiko zu den wichtigsten Abnehmern zhlen und schon ihren Widerstand gegen steigende Preise angekndigt haben. Corn Products International (CPO), dessen Schwerpunkt auf HFCS liegt, musste erst vor Kurzem nach Verfehlen eines Gewinnziels einen ziemlich hsslichen Ausverkauf seiner Aktien hinnehmen. Wie man es auch dreht und wendet: Auch die Aktien von Archer Daniels und Bunge sind angesichts der Unsicherheiten ihrer knftigen Gewinne zu teuer. Allenfalls nach einem Kursrckgang um 20 bis 30 Prozent knnte man wieder genussvoll zulangen. Quelle: Wirtschaftswoche, Nr. 48, 26.11.2007

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