Johann Wolfgang Goethe-Universitt Frankfurt am Main

Seminararbeit

Projekt: Europische Rating-Agentur

Chancen und Risiken

Vorgelegt von: Thomas Schtz Alpenroder Strae 34 65936 Frankfurt a.M. Matrikelnr.: 3914986 Mihai Susan Scheffelstrae 8 60318 Frankfurt a.M. Matrikelnr.: 4676142

Dozent: Seminarthema: Bearbeitungszeit: Abgabetermin:

Prof. Dr. Mark Wahrenburg Europische Ratingagentur 6 Wochen 05.06.2012

Inhaltsverzeichnis Abkrzungsverzeichnis ................................................................................ II Abbildungsverzeichnis ................................................................................ III 1. Einleitung .................................................................................................. 1

1.1 Die Forderung nach einer europischen Ratingagentur .......................................... 1 1.2 Ablauf der Untersuchung ........................................................................................ 2

2. Allgemeine Betrachtung und Grundlagen ................................................ 3

2.1 Einfhrung: Der Ratingmarkt ................................................................................. 3 2.2 Oligopol .................................................................................................................. 4 2.3 Eintrittsbarrieren ..................................................................................................... 5 2.4 Kulturelle Unterschiede .......................................................................................... 6 2.5 Interessenkonflikte .................................................................................................. 7 2.6 Regulierung von Ratingagenturen........................................................................... 8 2.7 Finanzierungsalternativen einer European Rating Agency ..................................... 9

3. Kritische Wrdigung der Plne der Beraterfirma Roland Berger .......... 11

3.1 Roland Berger: European Rating Agency ............................................................. 11 3.2 Gewinnmaximierung vs. Stiftungsmodell............................................................. 12 3.3 Transparenz als Unique Selling Proposition ......................................................... 12 3.4 Rckkehr zum Investor-based Bezahlsystem........................................................ 13 3.5 Haftbarkeit............................................................................................................. 15 3.6 Case-Study: Egan Jones Rating Company ............................................................ 16

4. Fazit mittels Strengths-Weaknesses-Opportunities-Threats-Analyse .... 18 Literaturverzeichnis: ................................................................................... 22

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Abkrzungsverzeichnis
CRA: ERA: ESMA: IRB: NRSRO: PIT: SEC: SolvV: SWOT: TTC: Credit Rating Agency European Rating Agency European Securities and Markets Authority Interne Risikobewertung Nationally recognized statistical rating organization point-in-time Security and Exchange Commission Solvabilittsverordnung Strengths, Weaknesses, Opportunities, Threats through-the-cycle

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Abbildungsverzeichnis
Abbildung 1: Moody's Ratingskala ................................................................................... 3 Abbildung 2: Marktanteile der Rating-Agenturen ............................................................ 5 Abbildung 3: SWOT-Analyse ......................................................................................... 21

1. Einleitung
1.1 Die Forderung nach einer europischen Ratingagentur Kaum eine Woche vergeht, in der nicht eine der 3 groen Ratingagenturen Moody's, Standard & Poor's oder Fitch Ratings mit einem neuen Rating-Update an die internationalen Mrkte herantritt, diese teils kurzfristig, teils nachhaltig beeinflusst und so fr berdurchschnittliche Kursausschlge sorgt. Die drei groen Agenturen verfgen ber einen Marktanteil von weit ber 90%, wodurch immer wieder Kritik an dieser Form des Oligopols in der Ratingbranche laut wird. Vor allem im Vorfeld der Finanzkrise im Jahr 2008 wirft man den "Big Three" schwere Versumnisse vor, indem man Finanzderivate, vor allem minderwertige Hypothekenpapiere, ungeachtet der aufkommenden Risiken eines Zahlungsausfalls weiterhin mit guter Bonitt bedacht habe und die Finanzblase insbesondere auf dem Immobilienmarkt somit mitgetrieben habe.1 Auch in der derzeit vorherrschenden EU-Schuldenkrise sehen sich Moody's, S&P und Fitch Ratings speziell aus europischen Finanz- und Politkreisen immer wieder mit heftiger Kritik und den Vorwrfen konfrontiert, man verschrfe die aktuell prekre und volatile Lage auf den internationalen, besonders aber europischen Finanzmrkten noch zustzlich mit dem pltzlichen Herabstufen der Bonitt der krisengeplagten Eurolnder bzw. deren Staatsanleihen und man wrdige die Anstrengungen der europischen Politik hinsichtlich einer Stabilisierung nicht in ausreichendem Mae.2 Europische Spitzenpolitiker und Finanzexperten fhren diese Versumnisse als auch die Marktkonzentration auf dem Ratingmarkt in den USA und den daraus resultierenden fehlenden Wettbewerb als Argumente auf, die Grndung einer europischen Ratingagentur als Gegengewicht zu den in den USA ansssigen Agenturen zu initiieren und versprechen sich davon eine grere Meinungsvielfalt und somit ein ausgewogenes Gefge auf dem Ratingmarkt und eine Rckkehr zur Informationsdienstleistung.3

STROBL, Gnter / XIA, Han: The Issuer-Pays Rating Model and Ratings Inflation: Evidence from Corporate Credit Ratings, S.1; o.V.: Marktanteile der Ratingagenturen. 2 LINDNER, Fabian: Wie Ratingagenturen die Eurokrise verschrfen. 3 Bundesverband deutscher Banken: Was ntzt eine europische Rating-Agentur?

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1.2 Ablauf der Untersuchung In dieser Seminararbeit zum Thema "Europische Ratingagentur" werden wir zunchst ausarbeiten, was den Markt der Ratingagenturen aktuell und in jngster Vergangenheit auszeichnet, um dann die Realisierbarkeit und Sinnhaftigkeit einer neugegrndeten europischen Ratingagentur kritisch zu hinterfragen. Des Weiteren werden wir im Einzelnen aufzeigen, welche Voraussetzungen fr einen erfolgreichen Markteintritt erfllt werden mssen als auch beleuchten, ob es hier Sinn macht, diese Neugrndung als Gegenpol zu S&P, Moody's und Fitch Ratings zu sehen und zu etablieren. In der Folge werden wir eine Antwort auf die Frage suchen, ob dieses Projekt "Europische Ratingagentur" das Potential besitzt, die an sie gestellten hohen Erwartungen zu erfllen, um abschlieend die Erfolgsaussichten der von der Unternehmensberatung "Roland Berger" bereits in die Wege geleiteten Anstrengungen mit dem Ziel, eine privatwirtschaftlich finanzierte europische Ratingagentur ins Leben zu rufen, mittels einer SWOT-Analyse zu beurteilen.

3 2. Allgemeine Betrachtung und Grundlagen

2.1 Einfhrung: Der Ratingmarkt Um die Problematik zu verstehen, die auf eine neu geschaffene Ratingagentur am Markt zukommen wrden, ist es zunchst notwendig zu verstehen, was eine Ratingagentur leisten kann und welche Erwartungen die ffentlichkeit hinsichtlich ihrer Arbeit hat. Eine Ratingagentur (engl.: Credit Rating Agency) ist ein Dienstleistungsunternehmen, das dafr bezahlt wird, die Kreditwrdigkeit von Wertpapieren, Staaten und Unternehmen zu bewerten und diese in investment grade oder non-investment grade zu unterteilen. Der Auftraggeber eines Ratings ist im investor-based-Modell ein mglicher Investor des zu bewertenden Produkts oder aber im issuer-based-Ansatz der Emittent des Produktes. Im Klartext bedeutet das, die Agentur sammelt gewerbsmig alle notwendigen Informationen aus Geschftsberichten und Geschftsinterna aus Gesprchen mit dem Vorstand, um ein mglichst objektives und unabhngiges Bild des Risikos eines Zahlungsausfalls zu ermitteln und versieht diese Einschtzung mit einer Note beginnend mit AAA bzw. Aaa fr die beste Bonitt bis hin zu D fr den sicheren Zahlungsausfall (Abbildung 1).

Abbildung 1: Moody's Ratingskala 4

Moodys Investor Service: Moodys Rating Symbols & Definitions, S.10.

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Diese Noten nehmen insofern erheblichen Einfluss auf die internationalen Finanzmrkte, als sie fr Investoren als Anhalts- bzw. Ausgangspunkt fr ein anstehendes Investment herangezogen werden. Wird nun bspw. die Bonitt der Staatsanleihen eines Staates in der Ratingskala herabgestuft, werden Investoren mit groer Wahrscheinlichkeit bei der nchsten Anleihenauktion wegen des gestiegenen Ausfallrisikos - indiziert durch die Herabstufung - eine hhere Rendite fordern. 5 Im Fokus internationaler Finanzmrkte stehend, tragen die Ratingagenturen eine enorme Verantwortung, der sie im Optimalfall mit der erforderlichen Unabhngigkeit und Objektivitt begegnen. Die eigentliche Macht der Ratingagenturen beziehen diese aber aus der gesetzlichen Legitimation; so akzeptiert die Europische Zentralbank bspw. neben den drei fhrenden nur die kanadische DBRS als Credit Rating Agency.6 Auch in den USA ist die Regulierung von Finanzinstituten, wie z.B. Versicherungsunternehmen eng an Bonittsempfehlungen der groen Ratingagenturen gekoppelt, so verbietet das US-Finanzministerium bspw. den Banken das Investment in non-

investment grade Bonds. Eine weitere regulative Verankerung der Ratingagenturen findet in Europa auch im Rahmen des Kreditrisiko-Standardansatzes aus Basel II in Bezug auf die Eigenkapitalhinterlegung der Banken statt. Es legitimiert die anerkannten Ratingagenturen als regulative Institution zur Risikobewertung bei Banken, welche nicht ber ein internes Risikobewertungssystem verfgen (IRB-Ansatz).7 2.2 Oligopol Die Wettbewerbssituation auf dem Ratingmarkt gleicht einem Oligopol mit 3 Anbietern; whrend S&P und Moody's jeweils etwa 40% des Marktes bedienen, erreicht die dritte groe Agentur Fitch Ratings etwa 15% des Marktanteils, andere Ratingagenturen, die auf dem Markt auch in Europa prsent sind, verlieren angesichts dieser Marktkonzentration an Bedeutung und konzentrieren sich auf Nischenprodukte (Abbildung 2).8

KOCH, Wolfgang / WEGMANN, Jrgen: Praktiker-Handbuch Rating, S.9, S.17; RICHTER, Franziska: Ratingagenturen und Entwicklungslnder, S.1-2. 6 RICHTER, Franziska: Ratingagenturen und Entwicklungslnder, S.3; ESMA: List of registered and certified CRA's. 7 RICHTER, Franziska: Ratingagenturen und Entwicklungslnder, S.2; XIA, Han: The Issuer-Pay Rating Modell and Rating Inflation: Evidence from Corporate Credit Ratings, S.13 8 o.V.: Marktanteile der Ratingagenturen; RICHTER, Franziska: Ratingagenturen und Entwicklungslnder, S.3.

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5% 15% Moody's S&P Fitch Sonstige

40%

40%

Abbildung 2: Marktanteile der Rating-Agenturen9

In der konomie bezeichnet man eine Marktkonzentration auf wenige Anbieter als Oligopol; es birgt immer das Risiko der Kollusion unter den Kontrahenten und dies zum Nachteil der Konsumenten. Eine Kollusionslsung bezeichnet das Modell eines Oligopols, in dem die Anbieter ihre Handlungen unerlaubter Weise so miteinander koordinieren, dass sie ein Maximalergebnis hinsichtlich des Gewinns der Branche erzielen. bertrgt man diesen Gedankengang aus der Mikrokonomie auf den zu betrachtenden Ratingmarkt, besteht hier die Gefahr einer Absprache unter den Agenturen mit dem Ziel ein homogenes Bild von Ratings zu liefern, um sich nicht fr kontradiktorische Ergebnisse rechtfertigen zu mssen vor dem Hintergrund einer ffentlichkeit, die den Ratingagenturen sptestens seit der Finanzkrise 2008 mit Argwohn begegnet. Diese mglicherweise vorherrschende Gleichgewichtung torpediert den gerade auf dem bedeutenden Gebiet der Bonittsbewertung erwnschten regen Wettbewerb, um ein mglichst objektives Bild zu fr die Ausgestaltung eines funktionalen Risiko-Managementsystems zu ermglichen. 2.3 Eintrittsbarrieren Gleichwohl handelt es sich hierbei um ein sehr stabiles Oligopol nur die ber jahrelange Erfahrung und Praxis auf dem Gebiet verfgenden Big Three" weisen die notwendige Reputation auf, die es Investoren und Glubigern gleichermaen erlaubt, hier Ratings in Auftrag zu geben, die allgemein akzeptiert und anerkannt sind. 10

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Bundesverband deutscher Banken: Marktanteile am globalen Rating-Markt. DR. SCHROOTEN, Mechthild: Europische Rating-Agentur Zweck und Optionen, S.1.

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Vor dem Hintergrund der Bedeutung von Verbund- und Skaleneffekten, der ber Jahrzehnte etablierten Reputation und dem Vorteil langjhriger Erfahrung wird deutlich, dass der Markt von erheblichen Markteintrittsbarrieren gekennzeichnet ist und sich der Markteintritt einer europischen Ratingagentur ohnehin schwierig gestalten wrde.11 Des Weiteren ist eine staatliche Zulassung als Ratingagentur fr den Erfolg auf dem Markt zwingend erforderlich, um von Emittenten und Investoren berhaupt wahrgenommen zu werden. In den USA kommt diese Aufgabe seit 1975 der Wertpapierbehrde SEC zu, welche den Agenturen den Titel Nationally Recognized Statistical Rating Organization vergibt, in der Europischen Union attestiert die ESMA eine Credit Rating Agency nach Erfllung der Auflagen. Auffllig ist hierbei zu betrachten, dass sowohl in den USA als auch der EU neben den groen drei Agenturen nur wenige andere die staatliche Anerkennung erfahren, ohne die sich ein Institut in Sachen Kundenakquise sehr schwer tut.12 Speziell die USA betreffend fllt auf, dass die US-Wertpapieraufsicht die rechtlich erforderliche Anerkennung als NRSRO bis 2006 sehr restriktiv handhabte und so den Marktzutritt fr potentielle Wettbewerber zustzlich erschwerte. 13 2.4 Kulturelle Unterschiede Im Rahmen der EU-Schuldenkrise werden auch Stimmen laut, die hinter aktuellen Herabstufungen von Griechenland, Spanien, Italien & Co. eine Verschwrung gegen die Euro-Zone sehen. Man wirft den beiden grten Agenturen mit Verankerung und somit Fokus in den USA eine einseitige, angelschsische Betrachtungsweise vor, man spricht hier vom sogenannten Home-Bias. Auch diese Kritik verliert an Stichhaltigkeit in Anbetracht der Tatsache, dass die US-amerikanischen Agenturen zwar ihre Wurzeln und das Kerngeschft nach wie vor in den USA haben, aber als Konsequenz aus der Globalisierung und Vernetzung internationaler Finanzmrkte lngst lokal ansssige Experten und Analysten angestellt haben. So verfgt Moodys bspw. weltweit ber ca. 6100 Mitarbeiter in 28 Lndern, darunter auch in zahlreichen Staaten der EU, die sich
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WHITE, Lawrence J.: Markets The Credit Rating Agencies, S.217f. Committee of European Banking Supervisors: Guidelines on the recognition of External Credit Assessment Institutions, S.1; XIA, Han: The Issuer-Pay Rating Modell and Rating Inflation: Evidence from Corporate Credit Ratings, S.7-8; Roland Berger: The European Rating Agency Project Taking global markets further, S.22. 13 RICHTER, Franziska: Ratingagenturen und Entwicklungslnder, S.3.

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aufgrund der lokalen Spezialisierung im jeweiligen Wirtschaftsrecht auskennen und regionale Besonderheiten in ihren Empfehlungen bercksichtigen.14 2.5 Interessenkonflikte Im Zusammenhang mit der Finanzkrise wurde der Begriff des "Rating-Shoppings" geprgt, der den gezielten Einkauf einer guten Bonitt durch den Auftraggeber bezeichnet. Die Ratingagentur erhlt den Zuspruch eines Mandanten fr einen Auftrag nur im Falle eines positiven Ratings kann die Agentur hiermit nicht dienen, entziehe man ihr den Auftrag und erteile diesen der Konkurrenz. Aufgrund der Tatsache, dass eine Verffentlichung einer Bewertung nur mit Zustimmung des Auftraggebers erfolgen kann, ergibt sich die Mglichkeit, verschiedene Agenturen gegeneinander auszuspielen und somit das bestmgliche Rating zu erwirken. Gleichzeitig habe eine Agentur einen Anreiz, sich ber die Verteilung guter Ratings Auftrge zu sichern. Dieser Interessenkonflikt wird berhaupt erst durch die Tatsache ermglicht, dass die Auftraggeber fr eine Bonittsprfung bislang zumeist die Emittenten (also die Banken) sind, welche groes Interesse an einer mglichst positiven Bewertung von z.B. Anleihen haben, um in der Konsequenz geringere Renditezahlungen leisten zu mssen. Man spricht hier vom issuerpays-model.15 So kommt es im Vorfeld der Finanzkrise auf Druck groer Investmentbanken, die zu den Hauptkunden der Ratings zhlen und somit fr die Agenturen von erheblicher finanzieller Bedeutung sind, zu berfreundlichen Ratings von Finanzinstrumenten, die sich spter als toxische Papiere erweisen, um das Mandat nicht an die Konkurrenz zu verlieren. Insbesondere fr kleinere Agenturen zeigt sich ein Anreiz, eine tendenziell bessere Bewertung abzugeben, um Mandanten zu gewinnen.16

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HARBRECHT, Erich / WIELAND, Martin / ELSAS, Ralf / SCHNECK, Ottmar: Ist eine europische Ratingagentur sinnvoll, und wie sollte sie organisiert sein?, S.4; Roland Berger: The European Rating Agency Project Taking global markets further, S.7; Moodys Corporation: Moodys Annual Report 2011, S.5. 15 RICHTER, Franziska: Ratingagenturen und Entwicklungslnder, S.2; XIA, Han: The Issuer-Pay Rating Modell and Rating Inflation, S.10-11; Lawrence J. White: Markets The Credit Rating Agencies, S.214ff; SKRETA, Vasiliki / VELDKAMP,Laura: Ratings Shopping and Asset Complexity: A Theory of Ratings Inflation, S.1. 16 HARBRECHT, Erich / WIELAND, Martin / ELSAS, Ralf / SCHNECK, Ottmar: Ist eine europische Ratingagentur sinnvoll, und wie sollte sie organisiert sein?, S.4;. UTZIG, Siegfried: The Financial Crisis and the Regulation of Credit Rating Agencies: A European Banking Perspective, S. 3; RICHTER, Franziska: Ratingagenturen und Entwicklungslnder, S.1.

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Die Praxis dieser kurzfristigen Gewinnmaximierung msse im Trade-Off mit einem langfristigen Reputationsverlust gesehen werden. Lange Zeit bestand im Reputationsverlust aber keine abschreckende Gefahr fr die Anbieter, um diese zu mehr Objektivitt und Unabhngigkeit zu erziehen, da es fr die Mandanten schlichtweg keine Alternativen zu den groen drei Agenturen gab. Schlielich stehen S&P, Moodys und Fitch Ratings nach schweren Verfehlungen im Rahmen der Finanzkrise immer noch als Marktfhrer im Fokus internationaler Finanzmrkte. Ein weiterer Interessenkonflikt im issuer-pays-Gefge bestand darin, dass Ratingagenturen Emittenten beim Design strukturierter Finanzprodukte untersttzend berieten, es im Anschluss dann also dazu kam, dass die Agentur die von ihr selbst entworfenen Produkte bewertete. Diese Form der Kooperation sollte konsequenter Weise verboten werden.17 2.6 Regulierung von Ratingagenturen Als Konsequenz aus den Lehren der Finanzkrise hat man bereits begonnen, die Arbeiten der Ratingagenturen im Rahmen von Basel II, den Bankenrichtlinie 2006/48/EG (Art. 81-83) und auf nationaler Ebene in 41 des Solvabilittsverordnung (SolvV) zu regulieren und auch in den USA reagierte man mit einer strkeren Regulierung der NRSRO.18 So gestatten die Richtlinien von Basel II bspw. im Kreditrisiko-Standardansatz nur den Zugriff auf Ratings externer Ratingagenturen, welche von der nationalen Bankenaufsicht als solche anerkannt sind. Anforderungen an Ratingagenturen im Anerkennungsprozess sind Objektivitt, Unabhngigkeit, Internationale Zugnglichkeit/Transparenz, Offenlegungspflicht, ausreichende Ressourcen und Glaubwrdigkeit. Gleichzeitig ist im IRB-Ansatz aber auch die Verwendung interner Bewertungsmechanismen zur Risikobewertung bei der Kreditvergabe zulssig bei Hinterlegung einer entsprechenden Eigenkapitalquote, die u.a. in Abhngigkeit einer Ausfallwahrscheinlichkeit und der Hhe des Kredits bei Ausfall errechnet wird. Diese Mglichkeit senkt das Interesse groer Finanzinstitute an der Grndung einer ERA, da sie gem Basel II auch weiterhin interne Ratings durchfhren knnen und das vermutlich weniger kostenintensiv. Die Expertise
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Dr. Markus Krall: Establishing a regulatory framework to enable investor-based payment model for ratings, S.5; DEB, Pragyan / MURPHY, Gareth: Credit Rating Agencies: An Alternative Model, S. 9. 18 Deutsche Bundesbank: Basel II Kreditrisiko Standardansatz: Externes Rating; Bundesministerium fr Justiz: Verordnung ber die angemessene Eigenmittelausstattung von Instituten, Institutsgruppen und Finanzholding-Gruppen (Solvabilittsverordnung SolvV); UTZIG, Siegfried: The Financial Crisis and the Regulation of Credit Rating Agencies: A European Banking Perspective, S. 12ff.

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ist auf dem Markt also bereits vorhanden vermutlich ein Grund, warum das Projekt ERA von den erhofften Investoren zunchst mit Zurckhaltung begutachtet wurde. 19 Der Nachteil dieser internen Ratings hingegen ist, dass sie keine detaillierten Ergebnisse verraten, somit kaum transparent sind und fr das bewertete Unternehmen dadurch nicht ber die Kreditvergabe mit der Bank hinaus von Nutzen sind. Der Grundgedanke eines externen Ratings, das im ursprnglichen Sinne unabhngig von geschftspolitischen Zielen sein soll, indem sie die Bonittsbewertung eines Finanzpapiers in eine andere, auen stehende Instanz als die Emission auslagert, ist nachvollziehbar und vom Prinzip her vollkommen richtig, weshalb dies kein Argument gegen die Grndung einer ERA darstellen darf. 20 2.7 Finanzierungsalternativen einer European Rating Agency Des Weiteren stellt sich die Frage nach der Finanzierung eines solchen Projekts. Die aktuelle Schuldenkrise einiger Eurostaaten veranschaulicht, warum eine staatliche Beteiligung in der derzeitigen Lage keine Option darstellen kann. Die Nhe zum Staat und somit zur europischen Politik wrden sofort Zweifel an der Unabhngigkeit einer solchen neuen Ratingagentur aufwerfen die durch Ratingagenturen zugesprochene Bonitt eines Staates hat nachweislich Einfluss auf die zu zahlende Rendite auf Staatsanleihen und somit auf die Kreditkosten fr einen Staat; folglich bestnde infolge dieses politischen Interessenkonflikts immer die Gefahr des Versuchs der Einflussnahme seitens der Politiker. Es sei wahrscheinlich, dass das Wissen um die Existenz eines solchen Interessenkonflikts potentielle Kunden einer solchen Agentur abschrecke, selbst wenn man die Einflussnahme rein rechtlich durch die Nichtbeachtung bei der Vergabe von Stimmrechten demonstriere. Der Markt ist seit der Finanzkrise sensibilisiert fr Interessenkonflikte und reagiert mit starkem Misstrauen beim geringsten Verdacht einer Befangenheit. 21

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Bundesbank: Basel II Die neue Baseler Eigenkapitalvereinbarung; Bundesbank: bersicht ber Institute in Deutschland mit Zulassungen zur Nutzung aufsichtlicher Modelle zur Ermittlung der Anrechnungsbetrge fr das Adressrisiko, das Marktrisiko sowie das operationelle Risiko (Stand: 31.12.2011); o.V.: IRB-Ansatz zur Bewertung des Risikos von Kreditausfllen. 20 KOCH, Wolfgang / WEGMANN, Jrgen: Praktiker Handbuch Rating, S.18. 21 BECK, Hanno / WIENERT, Helmut: Brauchen wir eine europische Ratingagentur? Funktionsprobleme des Rating-Marktes und ein alternativer Lsungsvorschlag, S. 468, DR. SCHROOTEN, Mechthild: Europische Rating-Agentur Zweck und Optionen, S.1-2.

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Des Weiteren zeigt die Geschichte der nationalen Unternehmenskultur, dass die staatliche Untersttzung eines Unternehmens im Wettbewerb zwei Konsequenzen mit sich bringt: Zum einen mindere eine staatliche Daseinsgarantie die Effizienzbestrebungen eines Unternehmens, zum anderen behindert eine vom Steuerzahler finanzierte Ratingagentur einen fairen Wettbewerb. Das Problem erweist sich nun darin, dass das staatliche Rating zwar mit groer Wahrscheinlichkeit das unabhngigere Urteil darstellt, deshalb aber aufgrund fehlender Anreize zur effizienten und gewissenhaften Ratinganalyse nicht zwingendermaen das qualitativ bessere Produkt darstellt. Unserer Auffassung ist auch das nicht erstrebenswert, vielmehr befrworten wir einen breiten Wettbewerb mit einer ausgeprgten Meinungsvielfalt in Sachen Ratings. 22 Aber auch eine privatwirtschaftlich finanzierte Neugrndung ist nicht frei von Anreizproblemen, denn hier ergibt sich dieselbe Problematik wie im bereits bestehenden Oligopol; die Gewinnmaximierung rckt in den Mittelpunkt der Ttigkeit und kann, wie das Beispiel der Finanzkrise zeigt, genauso Interessenkonflikte begnstigen. Dennoch befrworten wir eine private Finanzierung, weil sie die grten Anreize fr die Trimmung auf Wettbewerbsfhigkeit und somit einen effizienten, effektiven und akkuraten Ratingprozess setzen, nur so kann sich ein privatfinanziertes Unternehmen am Markt durchsetzen. Diese These sehen wir in der Privatisierung einer Vielzahl ffentlicher Einrichtungen in der Bundesrepublik Deutschland, die zum einen die Entlastung des Haushalts, aber zum anderen auch die Frderung einer Wettbewerbskultur gem der Grundstze einer Sozialen Marktwirtschaft zum Ziel haben, besttigt. 23

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DEB, Pragyan / MURPHY, Gareth: Credit Rating Agencies: An Alternative Model, S.8-9. ERDMEIER, Peter: Die Privatisierung von Unternehmensbeteiligungen des Landes Berlin seit der Wiedervereinigung, S.31-32; Ebenda, S.112ff; XIA, Han: The Issuer-Pay Rating Modell and Rating Inflation, S.12.

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3. Kritische Wrdigung der Plne der Beraterfirma Roland Berger

3.1 Roland Berger: European Rating Agency Die Geschichte einer europischen Ratingagentur beginnt nicht erst mit der aktuellen Diskussion im Rahmen der EU-Schuldenkrise. Bereits im Jahr 1988 entsteht unter der Schirmherrschaft der Deutschen Bank und der Brsenzeitung eine Initiative zur Grndung einer europischen Ratinggesellschaft, welche 1991 dann in der "Projektgesellschaft fr Europisches Rating mbH" mndet. Trotz des Versuchs durch einen Streubesitz von mehr als einhundert beteiligten, international ansssigen Unternehmen mglichen Interessenkonflikten vorzubeugen, scheitert die Unternehmung unter anderem, weil einer der Geschftsfhrer von der Deutschen Bank gestellt wird und in Folge dessen Zweifel an der Unabhngigkeit aufkommen. 24 In einem neuerlichen Versuch, dieses Projekt anzugehen, hat die Beraterfirma Roland Berger im Juli 2011 mit der Vorlage eines Konzepts zur Grndung einer European Rating Agency bei der EU-Kommission vorgesprochen. Zum Start der Agentur betreibt die Firma Berger bereits ein Fund-Raising mit dem Zielvolumen von 300Mio , was zunchst allerdings bei weitem nicht erreicht werden konnte. Man erhofft sich hier die Untersttzung und Beteiligung von franzsischen und deutschen Grobanken, die aus der Finanzkrise der Jahre 2008/2009 alle deutlich geschwcht hervorgingen und somit mglicherweise groes Interesse an einer Europischen Rating-Agentur htten und lehnt eindeutige staatliche Bezuschussung ab. Einer Pressmitteilung zufolge mache Roland Berger nun Fortschritte in Sachen Finanzierung und die Umsetzung des Projekts unter der Leitung von Roland Berger-Partner und zuknftigem CEO der Gesellschaft Dr. Markus Krall rcke nher, sodass bereits im kommenden Jahr die Kreditwrdigkeit erster Lnder und Unternehmen erfolgen knne. Des Weiteren beschrnkt sich Roland Berger hinsichtlich der Investoren nicht mehr ausschlielich auf Finanzinstitute; sogenannte unconflicted investors knnten neben der Investition in die Stiftung auch direkt Anteile an der ihr unterstehenden GmbH erwerben, whrend die Beteiligung der

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BORCHERS, Christopher: Aufsichtsfunktionen in privater Hand Rolle und Bedeutung von RatingAgenturen, S.9-10.

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Banken aus dem Fund-Raising nur einen Anteilserwerb an der Stiftung vorsieht, um die Einflussnahme auf das operative Geschft der GmbH zu verhindern. 25 3.2 Gewinnmaximierung vs. Stiftungsmodell Die Beraterfirma Roland Berger beschreibt in ihrem Businessmodell, dass die kommerzielle Ausrichtung und somit die Gewinnmaximierung der Agenturen Moody's, Fitch Ratings und S&P die Voraussetzung fr die Finanzkrise bildeten und man somit von diesem Streben abkehren msse bei einer neuen Agentur. 26 Das Konzept sieht zu diesem Zweck eine staatlich unabhngige Ratingagentur mit Stiftungscharakter vor, die nicht gewinnorientiert, sondern lediglich kostendeckend arbeite. Der Stiftung unterstehe eine GmbH, die das operative Geschft fhre und zwar gewinnorientiert arbeite, erwirtschaftete berschsse wrden allerdings lediglich zur Dividendenausschttung und fr Forschungsprojekte verwandt, sodass eine Kommerzialisierung und Gewinnmaximierung nicht vorherrsche. 27 Wir glauben jedoch, dass in der Gewinnmaximierung an sich nicht der Ursprung der systematischen berbewertung von Finanzderivaten im Vorfeld der Finanzkrise liegt. Gewinnstreben sorgt auf Mrkten fr Effizienz und auch fr Innovation und Wettbewerb, auch auf dypolistischen Mrkten wie bspw. in der Luftfahrt, wo Boeing und Airbus miteinander konkurrieren. Vielmehr sehen wir in der Anflligkeit der Branche fr Interessenkonflikte kombiniert mit der Intransparenz die Grnde fr das Branchenversagen. Der Auftraggeber eines Ratings muss sich mit einer Endnote zufrieden geben, die tatschlich nur wenig Aussagekraft bietet.28 3.3 Transparenz als Unique Selling Proposition Die angewandten Methoden zur Ermittlung der Bonitt gelten als Betriebsgeheimnis, was die Bewertungen fr betroffene Investoren als nicht nachvollziehbar gestaltet. Genau damit knnte eine mgliche europische Ratingagentur punkten ein Plus an
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Roland Berger: The European Rating Agency Project Taking global markets further, S.18; Roland Berger: Die ersten Realisierungsschritte der von Roland Berger initiierten global ttigen Ratingagentur europischen Ursprungs stehen unmittelbar bevor; Roland Berger Proposal: Proposal for a European rating agency. 26 Roland Berger: The European Rating Agency Project Taking global markets further, S.8. 27 Ebenda, S.18. 28 KIRSTEIN, Roland / SCHMIDTCHEN, Dieter: Wie die "unsichtbare Hand" funktioniert: Gewinnmaximierung als Triebfeder der Effizienz. Ein "classroom-experiment.

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Transparenz in den Bewertungsverfahren knnte von Beginn an fr die Glaubwrdigkeit sorgen, mit der Moody's, Fitch und S&P insbesondere seit der Finanzkrise zu kmpfen haben. 29 Auf diese Weise ermglicht man die Nachvollziehbarkeit der Ratings und mindert die Informationsasymmetrie zwischen Geldgeber und Schuldner. In der angestrebten Transparenz der Ratings, welche der Businessplan von Roland Berger vorsieht, sehen auch wir ein weiteres Alleinstellungsmerkmal; indem man verwandte Input-Daten, Methoden und Ergebnisse im Internet publiziert, erwirbt man die erforderliche Glaubwrdigkeit, mit der Moody's & Co in der aktuellen Diskussion um Ratings zu kmpfen haben. Auch htten diese ffentlich zugnglichen Informationen anders als bei internen Ratings- den Vorteil, dass ein derart bewertetes Unternehmen immer darauf zurckgreifen knne bei der Kreditsuche. 30 3.4 Rckkehr zum Investor-based Bezahlsystem Vorhandene Interessenkonflikte und hohe Markteintrittsbarrieren, die zu einem zweifelhaften Wettbewerb auf dem Rating-Markt fhren, veranlassen die Firma Berger zur Forderung nach der gesetzlichen Implementation einer zentralen Plattform, auf der verpflichtend alle im Ratingprozess verwendeten Daten und Resultate verffentlicht werden. Bentigt ein Investor ein Rating, knne er sich dann an diese Plattform wenden und es geschehe eine Art Ausschreibung; in Folge dessen fhren alle an diesem Auftrag interessierten Agenturen ein Rating durch. Im Anschluss knnten die Investoren dann auf Basis einer Qualitts- und Plausibilittsberprfung selbst entscheiden, welcher Ratingagentur sie den Zuschlag geben schlielich soll das Rating Basis einer Investmententscheidung sein - und diese erhlt dann die entsprechenden Einnahmen, was einen intensiven Wettbewerb unter den Agenturen strke. Bedingt durch die Tatsache, dass eine jede interessierte Agentur ihre Ergebnisse verffentlichen msste und somit ein Vergleich ermglicht werde, wrde eine systematische berbewertung der Produkte eines konkreten Emittenten auch schnell eine Befangenheit offenlegen. Zustzlich wrde eine gesetzlich durchgesetzte branchenweite Ablsung des issuer-pays-Gefges durch ei29 30

o.V.: Ablauf des Ratingprozesses. KOCH, Wolfgang / WEGMANN, Jrgen: Praktiker Handbuch Rating, S.18; Roland Berger: The European Rating Agency Project Taking global markets further, S.12; RICHTER, Franziska: Ratingagenturen und Entwicklungslnder, S.1.

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nen investor-pays-Ansatz derzeit vorherrschende Interessenkonflikte stark eindmmen, mit der verpflichtenden Zahlung an eine der Ratingagenturen berkomme man zudem das Free-Riding Problem. 31 Das Free-Riding-Problem war der Grund fr die Abkehr vom Investorenbezahlsystem zum issuer-pays-Gefge Anfang der 70er Jahre, als sich die Agenturen im Zuge aufkommender Informationstechnologie mit sinkenden Umstzen durch die Drittnutzung von Ratings konfrontiert sahen; dieses Umdenken machte den Einzug von Interessenkonflikten in den Markt erst mglich und verdeutlicht zugleich, dass rein finanzielle Aspekte die Branche zum Umdenken bewegten, was an sich schon ein schlechtes Licht auf diesen Ansatz wirft und uns in der Befrwortung des Investoren-Bezahlsystems bestrkt.32 Das investor-based-Modell schaffe die ERA aus der Einflusszone der Emittenten, minimiere den Interessenkonflikt und gestalte es somit berflssig, Kunden mit berfreundlichen Noten zu locken und an sich zu binden; ein akkurates Risiko-Management wird ermglicht. Wir konsultieren an dieser Stelle, dass der Grundgedanke der Etablierung einer zentralen Plattform geeignet ist, den Ratingmarkt zugunsten der Investoren zu verndern. Eine Qualittsfhrerschaft ist in diesem Modell erstrebenswert, weil die Anzahl der Ratings, fr die man nicht bezahlt wird, minimiert wird und eine Kostenfhrerschaft ist insofern implementiert, als eine Agentur die Durchfhrung eines Ratings nur dann in Auftrag geben wird, wenn diese Bewertung fr sie mindestens kostendeckend, wenn nicht gewinnbringend sein kann. 33 Dies ist allerdings unserer Auffassung nur mit der gesetzlichen Umsetzung eines investor-based-Modells zu vereinbaren. Denn warum sollten sich Emittenten von Finanzpapieren an diese Plattform wenden, wenn sie die Risikobewertung gem IRB-Ansatz bereits intern durchgefhrt haben. Die Einverleibung von Emission und Bewertung in einer einzigen Instanz, die der Banken, beinhaltet das Risiko einer mangelhaften Objektivitt und Unabhngigkeit. Diese Kriterien knnen zumindest branchenweit nur durch
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Dr. KRALL, Markus: Establishing a framework to enable an investor-based payment model for ratings, S. 7-8. 32 WHITE, Lawrence J.: Markets The Credit Rating Agencies, S.214ff; DEB, Pragyan / MURPHY, Gareth: Credit Rating Agencies: An Alternative Model, S.1, S.11. 33 Roland Berger: The European Rating Agency Project Taking global markets further, S.12-14; BEAVER, William H.; SHAKESPERE, Catherine; SOLIMAN, Mark T.: Differential Properties in the Ratings of Certified vs. Non-Certified Bond Rating Agencies, S.2.

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die gesetzliche Implementierung eines investor-pays-Modells geleistet werden. Andernfalls wird es bedeutend schwieriger das bestehende issuer-pays-Modell in der gesamten Branche abzulsen, denn die etablierten Agenturen werden den Umbruch nicht in Eigeninitiative einleiten und ihre Vormachtstellung und den wirtschaftlichen Erfolg somit gefhrden. 3.5 Haftbarkeit Mehr Transparenz zieht eine grere Angreifbarkeit nach sich es kommt nicht von ungefhr, dass Moody's, S&P und Fitch Ratings in ihrer Arbeit lediglich eine Endnote verffentlichen und diese auch nur als Empfehlung deklarieren man macht sich dadurch nicht angreifbar und somit nicht haftbar. Eine Nachvollziehbarkeit von Ratings sei insofern von Vorteil, als sie Fehler in der Bewertung offen lege, die Gesellschaft somit haftbar mache und einen zustzlichen Anreiz fr eine hhere Sorgfalt bei der Ratinganalyse schaffe, so die Firma Roland Berger. 34 Des Weiteren soll es den Ratingagenturen nicht mehr ermglicht werden, sich durch das Prdikat Empfehlung aus der Verantwortung zu stehlen. Doch wie knnte eine solche Haftung aussehen? Die Vorstellung einer ex-post Betrachtung fr erfolgte Ratings, die zu einer finanziellen Strafe im Falle einer berfreundlichen Bewertung fhren, machen die Einfhrung eines Kontroll- und Beurteilungsorgans notwendig, welches die Integritt von Ratings in einer ex-post-Analyse versucht zu berprfen, was aufgrund der Komplexitt der Materie und der Masse an unvorhersehbaren exogenen und endogenen Faktoren zum einen uerst schwierig, aber vor allem sehr kostspielig sein drfte. Des Weiteren frdert die Androhung einer finanziellen Abstrafung eine sehr konservative Haltung der gesamten Rating-Branche, um eben genau dieser Konsequenz aus dem Weg zu gehen. Eine von den Ratingagenturen verbreitete konservative Stimmung kann im Extremfall hnlich verheerende Auswirkungen haben wie ein zu optimistisches Bild die Investoren meiden irrtmlicher Weise die zu konservativ bewerteten Finanzprodukte, Staatsanleihen und Firmen, die eigentlich gut aufgestellt sind, diese wiederum gelangen nicht mehr an frische Finanzmittel, knnen Projekte mit positivem Net Present Value nicht durchfhren oder geraten gar selbst in finanzielle Schieflage, es kommt zum
34

Roland Berger: The European Rating Agency Project Taking global markets further, S.8; RICHTER, Franziska: Ratingagenturen und Entwicklungslnder, S.3-4.

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Unterinvestitionsproblem. Diese Konsequenz einer Haftbarkeit fr einen globalen Gesamtmarkt ist nicht wnschenswert. Die Forderung nach einer finanziellen Haftung entspringt der mangelnden Integritt von Ratings in Folge des Phnomens des RatingShoppings. Wir sehen das Problem der Haftbarkeit daher als nicht als essentiell an, sofern diese Form des Interessenkonflikts durch das investor-pays-Gefges gebannt werden kann. Eine Abstrafung fr qualitativ minderwertige Ratings kann dann ber den Markt, sprich die Investoren stattfinden und ist fr die betroffene Ratingagentur mindestens genauso zu frchten, fhrt aber zu keiner einseitigen bzw. gehemmten Betrachtungsweise. Des Weiteren ist davon auszugehen, dass sich die Ratingagenturen in einem transparenten investor-pays-based Wettbewerb gegenseitig berprfen, um einen Konkurrenten in Folge eines aufgedeckten Kalkulationsfehlers in der ffentlichkeit und somit bei Investoren diskreditieren zu knnen, um zustzliche Marktanteile in Form von Ratingauftrgen zu gewinnen. Auch dies setzt enorme Anreize zur Gewissenhaftigkeit im Ratingprozess bei den Marktteilnehmern. 35 3.6 Case-Study: Egan Jones Rating Company Die kleine Ratingagentur Egan-Jones Ratings betreibt das investor-pays-Modell bereits seit 1995 erfolgreich in den USA und Geschftsfhrer und Mitbegrnder Sean Egan rhmt sich mit der Tatsache, dass er durch die unabhngige Arbeitsweise Unternehmen in einer Vielzahl von Fllen weitaus frher trefflich herabgestuft habe, als dies Moodys und S&P taten, so z.B. Enron und Worldcom, welche Anfang des letzten Jahrzehnts in einen Betrugsskandal verwickelt waren und noch bis wenige Tage vor dem Bankrott von den groen drei Agenturen mit investment grade eingestuft wurden.36 Als Grund hierfr fhren die groen Ratingagenturen die through the cycle(TTC)Methode an, die auf nderungen mit einer notwendigen Verzgerung reagiere, um kurzfristige Mechanismen als solche zu identifizieren und in der Bewertung langfristiger Trends somit nicht zu berreagieren in einem Update der Bonittsnote. Demgegenber steht ein point-in-time(PIT)-Rating, welches fr die Bonittsbewertung zumeist
35 36

DEB, Pragyan / MURPHY, Gareth: Credit Rating Agencies: An Alternative Model, S.7-8. Egan Jones Rating Company: Accurate...Timely...Independent...Ratings; BEAVER, William H.; SHAKESPERE, Catherine; Egan Jones Rating Company: Methodology Used For Calculating Hits and Misses; SOLIMAN, Mark T.: Differential Properties in the Ratings of Certified vs. NonCertified Bond Rating Agencies, S.3, S.26ff; WHITE, Lawrence J.: Markets The Credit Rating Agencies, S.218.

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nur einen Zeitraum von einem Jahr betrachtet und somit kurzfristige nderungen unmittelbar in die erteilte Kreditwrdigkeit einflieen lsst. Eine europische Ratingagentur sollte unserer Auffassung nach einen Mittelweg whlen: Einschneidende Ereignisse sollten unmittelbar in ein Update der Bonittsnote einflieen, dennoch sollte im Hinblick auf eine Finanzmarktstabilitt nicht jedem Niedergangsszenario Folge geleistet werden; ein verantwortungsvoller Umgang mit dem Markteinfluss ist unabdinglich. 37 Das Problem der Egan-Jones Rating Company bestand lange Zeit darin, dass sie eine entscheidende Markteintrittsbarriere nicht berwinden konnte: Die SEC versagte ihr bis 2008 den Status einer Nationally recognized statistical rating organization sie fand somit bei Investoren nicht die Aufmerksamkeit, die notwendig ist, um zu einer Gre auf dem Ratingmarkt zu werden. Trotz dieses Wettbewerbsnachteils kann sie durch die Transparenz ihrer Arbeit und die Tabulosigkeit ihrer Bewertungen, Investoren dazu bewegen, Ratings bei Egan Jones in Auftrag zu geben. Die Egan Jones Rating Company geniet den Ruf einer furchtlosen und tabubrechenden Agentur, die obendrein ber zahlreiche Referenzen verfgt, die belegen, dass sie den fhrenden drei Agenturen oft mehrere Monate voraus ist mit einer Bonittsanpassung. Durch die Verffentlichung aller von ihr durchgefhrten Ratings in einer Online-Datenbank, die fr Kunden jederzeit zugnglich ist, sorgt Egan Jones fr Transparenz. Die Qualitt der Ratings in Verbindung mit dem Zeitvorsprung, den sich Investoren von einem hier angefragten Rating versprechen, der aus einem guten Investment ein herausragendes machen kann, berzeugt die Investoren, bei der im Verhltnis kleinen Agentur Ratings in Auftrag zu geben. Das Beispiel der Egan Jones Rating Company zeigt uns, dass ein Markteinstieg auch ohne eine gesetzliche Verankerung des investor-pays-Modells durch die konsequente Verkrperung von Unabhngigkeit und Transparenz, also einer Differenzierungsstrategie, gelingen kann. 38

37

WHITE, Lawrence J.: Markets The Credit Rating Agencies, S.218; VALLS, Vernica: Stability of through-the-cycle rating system during a financial crisis, S.3. 38 Egan Jones Rating Company: NRSRO A new Era Begins!; Egan Jones Rating Company: Methodology Used For Calculating Hits and Misses.

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4. Fazit mittels Strengths-Weaknesses-Opportunities-Threats-Analyse

Um die Qualitt und Chancen des Businessplans endgltig bewerten zu knnen, betrachten wir diesen nun noch einmal mit einer sogenannten SWOT Analyse (Abbildung 3). In einem Markt wie dem Ratingmarkt, der von hohen Eintrittsbarrieren und einem sehr festgefahrenen Gefge gekennzeichnet ist, bedarf es der Ausarbeitung einer durchdachten Strategie, um beim Markteintritt zu ressieren und nicht sofort in ein Nischendasein gedrngt zu werden oder ganz zu scheitern. Es ergeben sich zu diesem Zweck mehrere Mglichkeiten: eine Kostenfhrerschaft in Verbindung mit einer Preisfhrerschaft, eine Qualittsfhrerschaft oder aber eine Verbindung aus beidem. Eine Kostenfhrerschaft zeichnet sich dadurch aus, dass ein Unternehmen nach einem harten Preiskrieg auch dann noch Profit erwirtschaftet, wenn alle anderen Konkurrenten bereits in der Verlustzone operieren; niedrige Kosten werden vor allem durch Skalen-und Verbundeffekte, Erfahrungs- und Lerneffekte (vgl. Erfahrungskurve), ein effizientes Produkt-und Prozessdesign und niedrige Input-bzw. Personalkosten erreicht. Eine Qualittsfhrerschaft oder Differenzierungsstrategie hingegen zielt darauf ab, sich durch einen hohen Innovationsgrad und die Betonung ausdrucksstarker Alleinstellungsmerkmale vom aktuellen Marktgeschehen abzuheben und durch ein qualitativ hochwertiges Produkt mit ausgeprgtem Kundennutzen die Preissensitivitt bei der Kundschaft zu mindern. Auf diesem Wege kann durch einen greren Spielraum im Preisgefge auch im Falle hherer Kosten noch Profit erzielt werden. Bei der Analyse des Ratingmarkts mit dem Augenmerk auf einen mglichen Entrant ERA fllt auf, dass einige der essentiellen Punkte einer Kostenfhrerschaft, welche bei den groen Ratingagenturen durch jahrelange Marktprsenz gegeben sind und die wesentlichen Markteintrittsbarrieren darstellen, nicht von Beginn an erbracht werden knnen: Erfahrungs- und Skaleneffekte ergeben sich erst nach einer gewissen Zeit am Markt bzw. mit dem Erreichen einer gewissen Gre; ein schlankes Prozess- und Produktdesign knnte man zwar von Anfang an etablieren, aber auch hier spielen Lerneffekte eine groe Rolle, sodass unserer Auffassung nach eine aggressive Strategie der Kostenfhrerschaft zum Markteintritt schwer umzusetzen ist. Im Hinblick auf Gewinnmargen von nahezu 40%, welche Moodys im Annual Report 2011 ausweist, erscheint uns in Anbetracht der Tatsache, dass sich die ERA keine 40% Return on Sales

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zum Ziel setzt, eine Preisfhrerschaft aber dennoch zum Markteintritt fr realistisch und erstrebenswert. 39 Im Zuge eines raschen Wachstums wird in der Folge durch die Erschlieung oben erwhnter Kriterien auch eine Kostenfhrerschaft zum Thema. Fr Erfolg versprechend halten wir aber vor allem eine aggressive Differenzierungsstrategie basierend auf den Alleinstellungsmerkmalen einer uneingeschrnkten Transparenz und dem Konzept des investor-pays-Modells, welche das Gros der Interessenkonflikte aus dem Markt nehmen. Das Beispiel der Egan Jones Rating Company demonstriert, dass das Image einer unabhngigen und tabulos denkenden und agierenden Agentur bei Investoren auf Resonanz trifft; gleichwohl knnte das Image einer Qualittsfhrerschaft die Preissensitivitt von Investoren mindern, um eventuelle Nachteile in der Kostenstruktur gegenber einem groen, etablierten Rating-Haus auszugleichen. Des Weiteren erkennen wir auch im Free-Riding-Problem fr die ERA zumindest groe, gewerbliche Investoren betreffend kein schwerwiegendes Problem, denn ein Rating lohnt sich fr einen Investor insbesondere dann, wenn er in der daraus resultierenden Investitionsentscheidung den First-Mover-Vorteil ziehen kann. Das Zurckgreifen auf die im Prozess des Ratings auf ffentlich zugngigen Plattformen publizierten Informationen, sprich das Free-Riding, ist immer mit einer Verzgerung verbunden, d.h. in einer daraus resultierenden Investmententscheidung springt man immer auf einen bereits fahrenden Zug auf. Am Szenario des Kursverlaufs einer Aktie wird deutlich, dass diese Verzgerung mit Opportunittskosten verbunden ist, die im Trade-Off mit den Kosten fr ein eigenstndig in Auftrag gegebenes Rating gesehen werden mssen und je grer sich das Investitionsvolumen gestaltet, desto wahrscheinlicher spricht dieser Abgleich fr ein Engagement der Ratingagentur. 40 Zu den Strken und Vorzgen des Plans zhlen wir des Weiteren die Initiator-Firma Roland Berger41, die international einen exzellenten Ruf geniet und ber die notwendige Expertise verfgt. Die grte Schwche lag bis vor kurzem noch in der ungeklrten Finanzierung; darf man neueren Aussagen aus dem Hause Roland Berger jedoch Glauben schenken, so steht die Finanzierung mittlerweile auf solideren Fen und mgliche In39 40

Moodys Corporation: Moodys Annual Report 2011, S.3. DEB, Pragyan / MURPHY, Gareth: Credit Rating Agencies: An Alternative Model, S.11-12. 41 Roland Berger: CHECK US OUT.

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vestoren haben finanzielle Zusagen fr das Projekt in einem ausreichenden Volumen erteilt. Die anfnglichen Schwierigkeiten zeigen allerdings deutlich auf, mit welcher Skepsis die Branche dem Vorhaben aktuell noch begegnet. Auch scheint es fragwrdig, ob es das vorgestellte Stiftungsmodell vermag, den Versuch der Einflussnahme seitens der Finanzinvestoren zu unterbinden denn schlielich halten diese Anteile an der Stiftung, die der GmbH vorsteht, auch wenn hier keine Stimmrechte vorgesehen sind. Die Chance, diesen Interessenkonflikt endgltig zu beseitigen, sehen wir in der gesetzlichen Durchsetzung eines investor-pays-Modells in Verbindung mit der Etablierung eines echten Wettbewerbs auf dem Ratingmarkt. Die Idee einer Plattform, an die sich ein Investor wenden kann und eine Art Ausschreibung fr ein Rating stattfindet, erscheint uns plausibel und erstrebenswert. Ohne die Einfhrung dieses investor-based-Ansatzes erweist die Umsetzung der Einfhrung einer solchen Plattform allerdings mehr als fragwrdig. Das grte Risiko des Projekts besteht im Scheitern des Projekts; man versucht hier einen neuen Weg zu gehen, um einen bestehenden, sehr stabilen Markt aufzubrechen. Die bislang noch nicht ganz geklrte Finanzierung und die Unklarheit ber eine Untersttzung des Projektes von EU-Gesetzes wegen knpfen das Konzept an eine Reihe von Bedingungen. Am Beispiel Egan Jones sieht man, dass es sich auszahlen kann, auch bei Ausbleiben der gesetzlichen Regelung auf diesen Alleinstellungsmerkmalen zu beharren und den Markt der Investoren schrittweise zu erobern. Der Zeitpunkt fr den Markteintritt einer neuen Ratingagentur kann insofern als gnstig bezeichnet werden, als er in Folge der aktuell herrschenden Unzufriedenheit mit der Arbeit der beherrschenden CRAs von der ffentlichkeit getragen werden knnte. Zu diesem Zweck muss von Beginn an das Augenmerk auf einer Abgrenzung vom undurchsichtigen Wirtschaften der bisherigen Marktfhrer liegen. Gelingt dies nicht, erlangt man auch das Vertrauen der misstrauisch aufgestellten Investoren in die Ratingagenturen nicht wieder und wird sich wie viele kleine Ratingagenturen mit einem Nischendasein abfinden mssen, denn unserer Einschtzung nach verlangt der Markt und die ffentlichkeit nicht nach einer weiteren Agentur la Moodys und S&P.

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helpful internal origin

vorhandene Expertise im Unternehmen angestrebte Differenzierungsstrategie

harmful
unklare Finanzierung Interessenkonflikte bilden weiterhin eine Gefahr Forderung nach finanzieller Haftbarkeit Kostenfhrerschaft zu Beginn schwierig durchzusetzen starke Marktkonkurrenz Unklarheit ber angedachte Anpassungen auf EUEbene misstrauische Haltung der ffentlichkeit IRB-Ansatz als Alternative

external origin

Etablierung eines investor-pays-Modells Rckbesinnung des Marktes auf die Informationsdienstleistung Schaffung eines echten Wettbewerbs Zeitpunkt des Markteintritts

Abbildung 3: SWOT-Analyse

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