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Aktien

Herausgeber:
Total Return Capital Management AG
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Aktien

Inhaltsübersicht

1. Was sind Aktien? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 03

1.1 Stammaktien ��������������������������������������������������������������������������������������������������������� 04
1.2 Vorzugsaktien��������������������������������������������������������������������������������������������������������� 04
2. Was beeinflusst den Preis einer Aktie? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 05
2.1 Der wahre Preis einer Aktie����������������������������������������������������������������������������������� 05
2.2 Preisdeterminanten����������������������������������������������������������������������������������������������� 06
3. Aktien und Marktkapitalisierung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 07
4. Informationsauswertung und Aktienstrategie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 08
5. Aktien versus Anleihen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 09
6. Weiterführende Literatur . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 13
7. Weiterführende Videos/ Podcast . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 13
Impressum . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 14

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1. Was sind Aktien?

Eine Aktie verbrieft einen Anteil an einer Aktiengesellschaft. Mit Aktien besitzt man ein Eigentumsrecht an
einem Unternehmen und seinen Vermögensgegenständen. Also kaufen Sie nicht nur ein bloßes Wertpapier,
sondern ein Stück vom Unternehmen. Unternehmen verkaufen ihre Anteile via Aktien, um sich mit
Eigenkapital zu finanzieren. (Die Fremdkapitalfinanzierung erfolgt unter anderem über den Verkauf von
Anleihen). Somit beteiligt sich der Käufer an der Geschäftsentwicklung des Unternehmens und verlangt, dass
der Unternehmenswert gesteigert wird beziehungsweise seine Aktien eine positive Rendite erwirtschaften.
Gesteigert wird der Unternehmenswert, wenn in profitable Projekte investiert wird und der Gewinn
wächst. Die geschäftliche Entwicklung präsentiert das Unternehmen in der Regel vierteljährlich in seinen
Quartalszahlen.

Darüber hinaus besitzen Aktionäre als Inhaber des Unternehmens einen Anspruch auf Dividendenzahlungen.
Dividenden sind Gewinnausschüttungen an die Eigentümer. Dabei wird pro Aktie ein Betrag ausgezahlt, der
nach seiner Höhe variabel ist. Allerdings ist das Unternehmen nicht verpflichtet, Dividenden auszuschütten.
Es gibt Unternehmen, die seit Jahren Gewinne erwirtschaften und keine Dividenden ausschütten, oder
Unternehmen, die wegen finanzieller Schwierigkeiten ihre Ausschüttung streichen müssen. Als Eigentümer
verfügen Aktionäre über Stimmrechte, über die sie über die Verwendung der Unternehmensgewinne
und die Ausrichtung der Geschäftspolitik mitentscheiden. Allerdings ist ihr Einfluss auf das tägliche
operative Geschäft gering. Vielmehr wählen die Anteilseigner mit ihren Stimmen den Aufsichtsrat bei
Jahreshauptversammlungen oder entscheiden bei Übernahmen. Je größer der Besitz an Aktien des
jeweiligen Unternehmens, desto größer ist der Einfluss bei diesen Wahlen. Ab einem Aktienanteil von grob
5 % am Unternehmen gilt man als Großaktionär. Aktionäre haften nur mit dem Wert ihrer Aktien und nicht
für die Schulden des Unternehmens. Im Falle einer Insolvenz der Aktiengesellschaft werden Aktionäre erst
nach den Fremdkapitalgebern (siehe Grafik 1) bedient. Das heißt, erst wenn die Fremdkapitalgeber ihr Geld
zurückerhalten haben, werden die Aktionäre bedient. Folglich kann es vorkommen, dass sie im Insolvenzfall
völlig leer ausgehen. Somit entspricht ihr Maximalverlust ihrem in die Aktien des Unternehmens
investierten Kapital. Das Gewinnpotenzial ist theoretisch unendlich.

Grafik 1: Zahlungsreihenfolge bei Insolvenz

Löhne gegenüber Mitarbeitern

Steuern, die dem Fiskus zustehen

Gesicherte Unternehmensanleihen

Ungesicherte Anleihen und allgemeine Kreditgeber(Zulieferer, Verbindlichkeiten aus Lieferung und Leistung)

nachrangige Verbindlichkeiten

Vorzugsaktionäre

Stammaktionäre

Quelle: Eigene Darstellung

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Die Beziehung zwischen Aktionären und Geschäftsführung lässt sich anschaulich in einem
Prinzipal-Agent-Modell darstellen. Der Prinzipal und Eigentümer des Unternehmens (die Aktionäre) stellt
einen Agenten, der das Unternehmen in seinem Namen führen soll. Dabei herrschen asymmetrische
Informationen zwischen den Aktionären (Prinzipal) und der Unternehmensführung (Agent). Wie üblich
bei dieser Art von Situation besitzt eine Partei Informationen (meistens der Agent, weswegen er angestellt
wird), die nach Menge und Qualität besser als die der anderen Partei oder ihr übergeordnet sind. Denn Sie
als Aktionär können die Arbeit der Führung nicht vollständig oder nur mit sehr hohem Aufwand und hohen
Kosten kontrollieren. Setzt sich der Geschäftsführer bzw. Vorstandsvorsitzende (engl. Chief Executive Officer
oder kurz CEO) wirklich zu 100 % für die Unternehmensziele ein? Letztlich können Sie die Leistung nur an
den Geschäftsberichten messen. Somit besteht grundsätzlich immer die Gefahr, dass der angestellte Agent in
seinem eigenen Interesse handelt und nicht im Interesse des Prinzipals.
Trotz allem sind Aktien langfristig gesehen eine lohnende Investition. Denn gemessen an der Performance seit
1973 hat keine andere Anlageklasse über einen langen Zeitraum besser abgeschnitten als Aktien. Allerdings
sind Aktien volatiler als andere Anlageklassen (siehe Tabelle 1).

Tabelle 1: Performancevergleich zwischen Vermögensklassen seit 1973 bis 2017

Aktien Anleihen Gold Rohstoffe US Dollar

Annualisierte
10,39% 7,32% 6,86% 2,5% -0,34%
Performance
Risiko
17,09% 9,53% 20,46% 11,82% 8,28%
(Standardabweichung)
Quelle: Flexible Plan Investments

1.1 Stammaktien
Das Unternehmen kann verschiedene Arten von Aktien emittieren, Stamm- und Vorzugsaktien.
Stammaktien (amerik.: Common Stocks; brit.: Ordinary Shares) repräsentieren ein Eigentumsrecht und einen
Dividendenanspruch (siehe oben). Pro Aktie erhalten die Aktionäre eine Stimme bei der Hauptversammlung.
Außerdem haben Stammaktionäre das Recht, sich an Kapitalerhöhungen zu beteiligen. Bei Kapitalerhöhungen
gibt das Unternehmen neue Aktien heraus, um weiteres Eigenkapital aufzunehmen.

1.2 Vorzugsaktien
Möchte die Unternehmensführung höheren Einfluss und größere Mitspracherechtrechte für die Aktien im
eigenen Besitz, so sind Vorzugsaktien populär, um genau das zu erreichen. Denn Vorzugsaktien (amerik.:
Preferred Stocks; brit.: Preference Shares) besitzen im Gegensatz zu Stammaktien üblicherweise kein
Stimmrecht. Für den Verzicht auf das Stimmrecht werden Vorzugsaktionäre in der Regel durch fixe und höhere
Dividenden kompensiert, die auch ausgeschüttet werden können, wenn das Unternehmen keine Dividende
an seine Stammaktionäre bezahlt. Ein weiterer Vorteil ist, dass im Falle einer Insolvenz Vorzugsaktionäre vor
den Stammaktionären bedient werden, aber immer noch nach den Fremdkapitalgebern.

Man kann Vorzugsaktien als eine Art Hybrid zwischen Schuldverschreibungen/ Anleihen (siehe Whitepaper
Anleihe) und Aktien sehen. Denn einerseits besitzen Vorzugsaktien durch die fixe und generell höhere
Dividende Eigenschaften von Anleihen – ohne vergleichbare vertragliche Verpflichtungen, die Unternehmen
bei der Begebung von Anleihen eingehen. Andererseits haben sie die Eigenschaften von Aktien allgemein, da
sie nie verfallen. Theoretisch können Sie Aktien solange halten, wie das Unternehmen existiert.

Die vorgestellten Typen kommen üblicherweise vor. Jedoch können Unternehmen Aktien unter bestimmten
Voraussetzungen auch anders ausgestalten. Verfolgt ein Unternehmen zum Beispiel die Intention, die
Stimmrechte innerhalb einer bestimmten Personengruppe zu halten, kann es Aktien mit unterschiedlichen
Stimmrechten ausgeben. Beispiel: Aktien einer Klasse A können 10 Stimmrechte pro Aktie erhalten (z. B.
Aktien, die an die Gründer ausgegeben werden), während mit Aktien der Klasse B (an Investoren verteilt) nur
ein Stimmrecht verbunden ist. Nach dem deutschen Aktienrecht sind solche Mehrstimmrechte jedoch heute
nicht mehr zulässig, aber in den USA ist es ein oft verwendetes Mittel.

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2. Was beeinflusst den Preis einer Aktie?

2.1 Der wahre Preis einer Aktie
Um die Frage nach den Preisdeterminanten zu klären, ist es notwendig, zu ermitteln, wie sich der
Unternehmenswert beziehungsweise der Preis pro Aktie zusammensetzt. Investoren sollte sich im Klaren
sein, dass an der Börse die Zukunft gehandelt wird. So ergibt sich der Wert einer Aktie aus der Summe der
diskontierten (abgezinsten) erwarteten Gewinne, die das Unternehmen in der Zukunft voraussichtlich
erzielen wird. Durch die Diskontierung wird der zukünftige Wert auf die heutige Zeit „umgerechnet“ – analog
zu der Frage: „Wie viel sind meine 100 EUR, die ich in zwei Jahren erhalte, heute wert?“. Demnach lautet die
Formel:

Anschließend wird der erhaltene Unternehmenswert durch die Anzahl der Aktien geteilt, um den Preis einer
Aktie zu erhalten. Da niemand unendlich in die Zukunft prognostizieren kann, wird der Gewinn meistens über
einem mittelfristigen Zeitraum (z. B. 5 Jahre) geschätzt. Dabei ist rtn der Abzinsungsfaktor zum Zeitpunkt n.
rtn setzt sich wiederum aus dem Basiszinssatz (z. B. Verzinsung des Sparbuches oder sicherer langlaufender
Staatsanleihen), der Inflationsrate und der spezifischen Risikoprämie der Aktie zusammen.

Die Risikoprämie entspricht der Kompensation für das eingegangene Risiko. Bei der Aktieninvestition
sollten Sie mindestens den Basiszinssatz nach Inflation (= Geldentwertung) verdienen. Schließlich
könnten Sie alternativ Ihr Geld (fast) risikolos in sichere Staatsanleihen anlegen. Mit einberechnet werden
muss das spezifische Aktienrisiko. Denn nicht jede Investition birgt dasselbe Risiko. Beispielsweise sind
konjunkturabhängige Sektoren (z. B. Konsumgüter) volatiler als eher defensive Sektoren, wie zum Beispiel
die Medizinbranche. Sie sehen, dass die Unternehmensbewertung nicht ganz trivial ist. Schließlich müssen
Sie gleich zwei Variablen (Gewinn und geeigneter Zinssatz) schätzen. Im Grunde lässt sich der wahre Wert
nicht korrekt bestimmen, sondern lediglich gut schätzen.

Beispiel: Sie analysieren Unternehmen A. Zum Zeitpunkt Ihrer Analyse erzielt A einen Gewinn von 100 EUR.
Aufgrund der guten Konjunktur, eines soliden Geschäfts und weiterer positiver Einflüsse erwarten Sie, dass der
Gewinn in den kommenden drei Jahren jährlich um 12 % gesteigert werden kann. Zurzeit rentieren 10-jährige
US-Staatsanleihen mit 2 % (= Basiszinssatz), während die Inflationsrate bei 1 % liegt. Die Risikoprämie
veranschlagen Sie mit 4 %. Sie gehen davon aus, dass sich an diesen Werten im Betrachtungszeitraum nichts
ändern wird. Außerdem sind von Unternehmen A 10 Aktien in Umlauf. Mit den gegebenen Informationen
möchten Sie den Wert von Unternehmen A berechnen. Zunächst ermitteln Sie den Diskontierungssatz:

r = 0,02 + 0,01 + 0,04 = 0,07 Nun berechnen Sie den Unternehmenswert:

Um den Preis pro Aktie zu erhalten, dividieren Sie den Unternehmenswert durch die Anzahl der Aktien.
Somit ergibt sich ein Preis von 45,32 EUR (= 453,21 : 10). Angenommen, die Aktie notiert zum Zeitpunkt der
Analyse bei 40 EUR, dann ist sie unterbewertet.

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2.2 Preisdeterminanten
Preisbewegungen einer Aktie resultieren aus dem Zusammenspiel von Angebot und Nachfrage. Wenn die
Nachfrage das Angebot übersteigt, also mehr Anleger die Aktie kaufen als verkaufen wollen, dann steigt der
Preis und vice versa. Was beeinflusst nun die Nachfrage nach einer Aktie?

Zu den preistreibenden Faktoren gehören fundamentale Daten wie Ertragskraft, finanzielle Stabilität oder
Bewertung der Aktie. Dazu gehören auch politische Entscheidungen (z. B. erhöhte Regulierung) sowie
makroökonomische Entwicklungen, die ebenfalls einen großen Einfluss haben. Steigen zum Beispiel die
Zinsen am Markt, so folgt schon finanzmathematisch, dass sich diese Entwicklung negativ auf die Aktienpreise
auswirken wird. Ziehen Sie erneut das obige Beispiel heran und rechnen Sie mit einem Basiszinssatz von 5 %
statt 2 % (also r = 10 %). Somit ergibt sich ein Aktienpreis von 44,36 EUR – also ein Preisrückgang. Diese inverse
Beziehung zwischen Aktien und Zinsen lässt sich aber auch fundamental erklären. Höhere Zinsen (= fallende
Anleihekurse) verteuern die Fremdkapitalverzinsung und erhöhen die Zinskosten auf Verbindlichkeiten.
So sinken die Gewinnmargen und Unternehmen investieren weniger. Zusätzlich sinkt die Attraktivität der
Dividendenrendite verglichen mit den nun höheren Anleihezinsen. Angenommen, beide Werte wären gleich,
dann wären Anleihen sehr attraktiv, da sie relativ sichere und kalkulierbare Erträge bieten, während Aktien
einem zusätzlichen Kursrisiko und schwankenden Erträgen ausgesetzt sind. Dabei ist die Höhe der Zinsen
nicht unbedingt entscheidend, wobei viele ausgewiesene Experten eine Verzinsung zwischen 3 % und 3,5 %
bei 10-jährigen Staatsanleihen als kritisch für Aktien ansehen. Entscheidender jedoch ist, wie schnell die
Zinsen ansteigen, da ein schneller Anstieg am Markt weniger einfach antizipiert werden kann.

Der wohl wichtigste preistreibende Faktor (der Angebot und Nachfrage beeinflusst) ist jedoch das
Geschäftsergebnis am Ende eines Quartals oder Jahres. Denn auf Grundlage dieser Zahlen ermitteln Analysten
den zukünftigen Unternehmenswert (siehe Formel oben). Überraschen die erwarteten Geschäftszahlen positiv,
ist das Ergebnis also besser als vom Markt erwartet, sollte der Kurs entsprechend steigen. Das Gegenteil gilt
bei einer negativen Überraschung, also einem Ergebnis, das schlechter ausfällt als erwartet.

Die Psychologie der Anleger (siehe Whitepaper zur Börsenpsychologie) spielt ebenfalls eine große Rolle,
wie das folgende Beispiel zeigt: Im Jahr 2000 haben während der Dotcom-Blase übermäßig euphorische
Erwartungen an Technologieunternehmen die Preise in die Höhe getrieben. Das Problem war, dass ein
Großteil dieser Unternehmen nicht einmal einen Gewinn erwirtschaftete, ihre Aktienkurse sich aber dennoch
vervielfachten. Irgendwann war die Euphorie gebrochen und die Anleger bemerkten die völlig irrationalen
Aktienbewertungen. So platzte diese Spekulationsblase und der Markt korrigierte um mehr als 50 Prozent.

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3. Aktien und Marktkapitalisierung

Aktien lassen sich anhand ihrer Marktkapitalisierung in drei Kategorien einordnen (wobei die Grenzen nicht
eindeutig sind). Die Marktkapitalisierung ergibt sich aus der Anzahl der Aktien multipliziert mit dem Preis
pro Aktie.

Marktkapitalisierung = Anzahl der Aktien * Preis pro Aktie

Erstens gibt es die Large Caps, also Unternehmen mit großer Marktkapitalisierung (mindestens 2 Mrd. EUR).
Diese Aktien befinden sich meistens in den wichtigsten Aktienindizes wie dem S&P 500 oder dem EURO
STOXX 50. Zweitens gibt es Mid Caps, also mittelgroße Unternehmen mit einer Marktkapitalisierung zwischen
500 Millionen und 2 Milliarden EUR. Aktiengesellschaften mit einer Marktkapitalisierung von weniger als
500 Millionen EUR gelten als Small Caps.

Empirisch lässt sich beobachten, dass Small Caps im Renditevergleich mit Large Caps besser abschneiden.
Der DAX enthält, gemessen an der Marktkapitalisierung, die 30 größten Aktien, während der SDAX 70 kleinere
Aktien enthält. Wie Sie an der Grafik sehen können, hat der SDAX den DAX auf 20-Jahres-Sicht geschlagen.

Grafik 2: Performancevergleich: SDAX (blau) und DAX (rot)

Quelle: TradingView

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Generell gilt, dass kleinere Unternehmen einem größeren Risiko ausgesetzt sind als größere. So ist das
Verlustpotenzial bei Small Caps größer als bei Large Caps (siehe Grafik 2 um 2008). Das kann viele Gründe
haben, zum Beispiel ein kleineres Produktportfolio. Denn häufig bieten kleine Unternehmen nur wenige
Produkte oder sogar nur ein Produkt an und sind von ihnen stark abhängig, da es keinerlei andere Sparten
gibt, die Umsatzverluste kompensieren können. In diesem Fall haben auch die Entscheidungen des
Managements große Tragweite und können entweder in den Ruin oder zu großem Erfolg führen. Außerdem
verfügen diese Firmen in der Regel nur über geringeren finanziellen Spielraum. Dementsprechend sind sie
weniger flexibel und Fehlentscheidungen können zu großen finanziellen Einbußen führen. Außerdem stehen
kleinere Unternehmen weniger im Mittelpunkt der Öffentlichkeit, wodurch der Zugang zu werthaltigen
Informationen erschwert wird. Die problematische Informationsbeschaffung wiederum führt zu einer
fehlerhaften bzw. zu hohen Risikobewertung der Unternehmen. Und für das höhere Risiko erwarten die
Investoren eine Kompensation. Hinzu kommt eine geringere Liquidität der Small Caps, die ebenfalls eine
Kompensation erfordert. Zudem sind Überraschungen (positiv und negativ) wahrscheinlicher, wenn wenig
über die Aktie bekannt ist.

4. Informationsauswertung und Aktienstrategie

Die Mindestanforderung, die jeder Anleger erfüllen sollte, um an der Börse erfolgreich zu sein, ist das Lesen
von unternehmensspezifischen Dokumenten. Das gilt unabhängig vom Finanzprodukt. Dazu gehören
Unternehmensbilanzen, Research-Berichte oder eben Wertpapierprospekte. Sie müssen nicht die mehrere
hundert Seiten schweren Dokumentationen der Jahresgeschäftsberichte komplett durchlesen und verstehen.
Es genügt, lediglich den relevanten Teil zu lesen. Sie sollten das Geschäftsmodel des Unternehmens verstehen
und seine strategische Ausrichtung im Markt erkennen. Darüber hinaus sollten Sie die Wettbewerbsstärke
und das Alleinstellungsmerkmal ermitteln und die Marktentwicklungen analysieren (siehe Whitepaper zu
Fundamentalanalyse). Abgesehen von den Faktoren, die für ein Investment sprechen, sollten Sie auch die
Risikofaktoren betrachten. „Verliere niemals Geld!“ ist die oberste Regel an der Börse. Zwar lassen sich Verluste
nicht vermeiden – schließlich sind Aktieninvestitionen per Definition Risikogeschäfte –, doch sollten Sie Ihr
Vermögen nicht leichtfertig aufs Spiel setzen, indem Sie das Risiko ausblenden.

Wir möchten nochmals anmerken: Kein Mensch ist in der Lage, Entwicklungen an der Börse mit Sicherheit
vorherzusagen, vor allem nicht ohne eine fundamentale ökonomische Begründung. Selbst „Experten“ mit
komplexen wirtschaftlichen Modellen liegen zum größten Teil in ihrer Einschätzung daneben. Selbst
ernannten Börsenexperten, die häufig im Fernsehen oder anderen Medien zu Wort kommen, sollte man
skeptisch gegenüberstehen. Denn die meisten können keinen vernünftigen Track Record oder nennenswerte
Börsenerfolge vorweisen. Emotionen und Trends blind zu folgen verhindern den Börsenerfolg nur. Es ist
absolut in Ordnung, wenn Sie sich andere Marktmeinungen anhören und daran orientieren. Allerdings
sollten Sie sich zu jeder Aktie eine eigene Meinung bilden und jede Information, die Sie aufnehmen, kritisch
hinterfragen. Lassen Sie Ihre Wertpapierauswahl stets auf Fakten und Vernunft beruhen.

Daher lautet ein weiterer wichtiger Leitsatz: „Kaufe nur, was du verstehst!“ Diese Aussage betonen Warren
Buffett und Charly Munger seit Jahrzehnten. Beide gehören zu den erfolgreichsten Investoren aller Zeiten und
führen sehr erfolgreich das Konglomerat Berkshire Hathaway. Es kommt immer wieder vor, dass Anleger viel
Geld verlieren, weil sie nicht verstehen, worum es sich bei einer Aktie/einem Finanzprodukt handelt. Es gibt
eine Vielzahl an Beispielen, die zeigen, dass Städte hohe Verluste erlitten haben, weil sie höchst komplexe
Kreditgeschäfte mit Banken eingegangen sind. Nur mit fundiertem Wissen ist es möglich, ein adäquates
Chance-Risiko-Verhältnis zu ermitteln.

Sie müssen sich im Klaren sein, dass Risiko und Rendite eng miteinander verbunden sind. Je höher das
Risiko, desto höher ist die mögliche Rendite. Doch nicht jedes Risiko, das Sie eingehen, wird ausreichend
belohnt, da die Beziehung nicht immer linear ist. Welchen Nutzen ziehen Sie aus einer überdurchschnittlich
hohen Kurserwartung und möglicherweise hohen Dividendenrenditen, wenn Sie sich nicht sicher sind und
nicht wissen, ob Sie das eingesetzte Geld jemals zurückerhalten? Deshalb müssen Sie im Vorfeld einschätzen,
welches Risiko Sie eingehen möchten und ob die ausgewählte Aktie zu Ihren persönlichen Risikopräferenzen
passt. Manche Menschen besitzen eben eine höhere Risikotoleranz als andere und können sich höhere
finanzielle Risiken leisten.

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Achten Sie unbedingt auf ein attraktives Chance-Risiko-Verhältnis. Also: Wie weit kann die Aktie steigen,
wenn das Best-Case-Szenario eintritt, und wie weit kann die Aktie fallen, wenn das Worst-Case-Szenario
eintritt? Ein attraktives Chance-Risiko-Verhältnis ist mindestens 2:1.

Daher ist das Festlegen von Kurszielen elementar. Abgesehen von der Berechnung des
Chance-Risiko-Verhältnisses sind Kursziele (Gewinn- und Verlustgrenzen) wichtige Beispiele des
Risikomanagements. Gerade Verlustgrenzen sind sehr wichtig. An der Börse ist es unmöglich, jedes Mal
richtig zu liegen und mit jeder Position einen Gewinn zu realisieren. Beispielsweise kann das Risiko ex-post,
aufgrund von unvorhergesehenen (bzw. nicht beachteten) Ereignissen, größer ausfallen als berechnet. Das
Entscheidende ist, dass Sie, wenn Sie falschliegen, die Verluste minimieren (z. B. durch Stop-Loss-Grenzen).
Analog gilt es, Gewinne zu sichern. Voraussetzung hierfür ist Disziplin. Verlust-Trades müssen konsequent
geschlossen werden, sonst droht ein noch größerer Verlust. Gewinngrenzen sind mit derselben Konsequenz
einzuhalten, um Gewinne zu realisieren. Lässt man sie ziellos laufen, drohen die Gewinne wieder
dahinzuschmelzen.

Für den unerfahrenen Anleger empfiehlt es sich darüber hinaus, Wertpapiere in fremden Währungen zu
vermeiden. Denn zu den üblichen Markt- und Unternehmensrisiken kommt eine weitere Komponente hinzu,
das Wechselkursrisiko. Bei ungünstigen Wechselkursentwicklungen des Währungspaares kann es sogar
zu Verlusten kommen, obwohl sich die Position positiv entwickelt und regelmäßig attraktive Dividenden
abgeworfen hat.

5. Aktien versus Anleihen

Es ist fundamental, den Unterschied zwischen beiden Vermögensanlagen (engl. Asset Classes) zu verstehen.
Denn die Wahl ist abhängig von den Intentionen und der Risikoneigung des Anlegers. Hier nochmals
eine kleine Zusammenfassung des bereits Beschriebenen. Mit einer Aktie beteiligt sich der Käufer an der
Geschäftsentwicklung des Unternehmens und besitzt dazu ein Stimmrecht (Wahl des Aufsichtsrates).
Der Aktionär stellt dem Unternehmen Eigenkapital zu Verfügung und erwartet eine Wertsteigerung des
Unternehmens sowie eine Dividende (= Gewinnausschüttung). Eine Wertsteigerung des Unternehmens
in Form von höheren Gewinnen oder anderen wertsteigernden Faktoren sollte sich in einem Anstieg des
Aktienkurses widerspiegeln. Eine Aktie besitzt kein Fälligkeitsdatum und läuft theoretisch ewig.

Eine Anleihe ist eine Schuldverschreibung, mit der die Emittenten (Unternehmen oder Staat) Fremdkapital
aufnehmen. Der Gläubiger (Halter der Anleihe) verlangt im Gegenzug fristgerechte Zinszahlungen für die
Überlassung des Geldes und die Übernahme des Risikos sowie die Rückzahlung des eingesetzten Kapitals
am Ende der Laufzeit. Während die meisten Unternehmen nur eine Einheitsaktie emittieren, kann ein
Unternehmen eine Vielzahl an Anleihen zu unterschiedlichen Konditionen begeben.

Prinzipiell lässt sich sagen, dass Anleihen aufgrund des geringeren Risikos für den Investor eher zur Gruppe
der konservativen Geldanlagen gehören, während Aktien aufgrund ihrer Volatilität (= Schwankungen im
Aktienkurs) riskanter sind.

Damit lässt sich auch die unterschiedliche langfristige Rendite erklären, die beide Papiere erzielen. Betrachtet
man die historische Performance beider Vermögensklassen, erkennt man, dass Aktien gegenüber Anleihen
in fast jedem Zeitraum besser abschnitten (siehe Tabelle 2).

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Tabelle 2: Performancevergleich Aktien und Anleihen

Aktien Anleihen

Reale Rendite Reale Rendite

1871-2012 6,5% 3,0%
1871-1925 6,6% 3,7%
1926-2012 6,6% 3,7%
1946-1965 10,0% -1,2%
1966-1981 -0,4% -4,2%
1982-1999 13,6% 8,5%
2000-2012 0,3% 6,5%
Quelle: Jeremy Siegel, Stocks for the Long Run

Zwischen 1871 und 2012 betrug die reale Rendite von Aktien durchschnittlich 6,5% per annum (p. a.), während
Anleihen 3% p. a. erwirtschafteten. Die Risikoprämie der Aktien gegenüber Anleihen betrug somit 3,5%.

In der Forschung spricht man vom „Equity Premium Puzzle“. „Puzzle“ deswegen, weil man mit dem (damals)
herkömmlichen Modell des risikoaversen Homo oeconomicus die Differenz in der Performance nicht erklären
kann. Denn unter dieser Theorie würde man eine unrealistisch hohe Risikoaversion annehmen. Betrachten
Sie hierzu folgendes Beispiel von Benartzi und Thaler (1995). Angenommen Sie haben die Wahl zwischen
einer Lotterie und einer sicheren Auszahlung. Bei der Lotterie gewinnen Sie mit jeweils 50-prozentiger
Wahrscheinlichkeit 100.000 USD oder 50.000 USD. Nach dem Modell und mit der entsprechend analogen
Risikoaversion wären Sie zwischen der Lotterie und einer sicheren Auszahlung von 51.209 USD indifferent.
Das heißt, Sie ziehen aus beiden Ereignissen denselben Nutzen. Offensichtlich ist das sehr unrealistisch, da
wohl niemand derart risikoavers sein kann.

Besser lässt sich das „Equity Premium Puzzle“ unter dem Gesichtspunkt der Verhaltensökonomik erklären
(siehe Whitepaper Börsenpsychologie). Dabei wird die Verlustaversion (mithilfe der Prospect Theory) und der
Zeithorizont der Investoren berücksichtigt. Bei dieser Kombination spricht man auch von einer myopischen
(kurzsichtigen) Verlustaversion (engl. Myopic Loss Aversion). Anleger sind sich häufig nicht über das
eingegangene Risiko bewusst. Vielmehr achten sie auf die Veränderung des Vermögens. Dabei lässt sich
feststellen, dass Anleger eher verlustavers als risikoavers sind.

Der Aktionär ist im Gegensatz zum Gläubiger der positiven oder negativen Geschäftsentwicklung viel stärker
ausgesetzt. Aktien erzielen kurzfristig öfter negative Renditen als Anleihen. Langfristig jedoch performen
sie besser (siehe Tabelle 1 und 2). Bei langfristiger Haltedauer waren Aktien (fast) immer die bessere Anlage.
Damit lässt sich die Risikoprämie von 3,5 % durch verlustaverse Anleger mit einem kurzfristigen Anlagehorizont
erklären. Denn bei geringerer Haltedauer erwarten sie eine höhere Risikokompensation, da Aktien bei einer
Haltedauer von 1 Jahr nur in circa 60 % der Fälle höhere Renditen als Anleihen erzielen.

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Tabelle 3: Anteil der Aktien-Outperformance gegenüber Anleihen für

verschiedene Haltedauern zwischen 1871 und 2012

Haltedauer % der Aktien-Outperformance

1 Jahr 61,3%
5 Jahre 69,0%
10 Jahre 78,2%
20 Jahre 95,8%
30 Jahre 99,3%

Quelle: Jeremy Siegel, stocks for the long run

Selbstverständlich korrelieren Aktien mit anderen Anlageklassen, darunter Anleihen. Die Korrelation wird
viel beachtet und ist für sich betrachtet ein komplexes Thema. Denn die Korrelation ist nicht beständig,
sondern zeitvariant (siehe Grafik 3). Das heißt, dass sich die Korrelationen über die Zeit hinweg verändern. So
ist es auch möglich, dass eine positive Korrelation (Bewegung im Einklang) im Zeitverlauf negativ (Bewegung
in entgegengesetzte Richtung) wird.

Grafik 3: Korrelation zwischen Aktien und US-Staatsanleihen

Quelle: DFA, Fortune, Ben Charlson

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Früher war die vorherrschende Meinung, dass Aktien und Anleihen positiv korreliert sind. Das konnte man
auch (abhängig vom Datensatz) für bestimmte Perioden empirisch nachweisen. Doch nach den 1990er-Jahren
gab es einen Umbruch hin zur negativen Korrelation. Anleihen, vor allem Staatsanleihen von solventen
Staaten, gelten hauptsächlich in turbulenten Marktphasen als sicherer Hafen (nicht alle Ausprägungen). In
guten ökonomischen Zeiten, in denen das Risiko (z. B. eines Abschwungs) gering ist, ist die Risikoneigung
hingegen groß. Investoren möchten mehr Risiken eingehen und investieren daher in Aktien, um direkt an der
Unternehmensentwicklung und am Wirtschaftsaufschwung zu partizipieren. Während Krisen oder Phasen
mit großer Unsicherheit werden sichere Zahlungen bevorzugt und somit auch Anleihen gegenüber Aktien.
Damit bewegen sich beide Anlageklassen in unterschiedliche Richtungen. Dieser Zusammenhang wird
immer wieder in Marktanalysen und -kommentaren dargestellt.

Was ist nun der Grund für den Umschwung in der Korrelation Ende der 1990er-Jahre? Ein entscheidender
Faktor ist die expansive Geldpolitik der Notenbanken auf der ganzen Welt seit der Dotcom-Blase, die nach der
Weltwirtschaftskrise extreme Ausmaße angenommen hat (siehe Grafik 4).

Grafik 4: Leitzinssätze der Europäischen Zentralbank (blaue Linie, linke Skala) und
der Federal Reserve Bank (schwarze Linie, rechte Skala)

Quelle: Trading Economics

Die Zinsen für langlaufende Anleihen sind in einigen Staaten auf ein sehr niedriges Niveau gefallen und
liegen heute zum Teil sogar nahe oder unter 0 Prozent. Somit erzielen festverzinsliche Papiere, bereinigt um
die Inflation, inzwischen Verluste für Anleger. Von der Nullzinspolitik haben Aktien enorm profitiert. In den
Medien wurde sogar die Alternativlosigkeit der Aktien diskutiert, um überhaupt noch inflationsbereinigt
positive Erträge zu erzielen. Folglich haben Anleger ihren Vermögensanteil an festverzinslichen Wertpapieren
abgebaut und den Anteil an Aktien und anderen risikoreichen Papieren ausgebaut. Damit bewegen sich
Aktien und Anleihen in entgegengesetzte Richtungen, ihre Korrelation liegt also im negativen Bereich.

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6. Weiterführende Literatur
„Guide to Investing“ von Robert Kiyosaki

„Finanzinstrumente – Aktien, Anleihen, Rohstoffe, Fonds und Derivate im Überblick“ von Gerd Leser

Aktien für Dummies“ von Christine Bortenlänger, Ulrich Kirstein

“Buy and Hedge” von Jay Pestrichelli

“Aktien für die Ewigkeit” von Jeremy Siegel

7. Weiterführende Videos/ Podcast

Animated Investing Series – Intermediate (Playlist)

https://www.youtube.com/playlist?list=PLVqSsfU_wIKLwXGos2EMSXiwHlSnC5yoa

What is a Stock Market Index? | by Wall Street Survivor

https://www.youtube.com/watch?v=EQ-67udZEeg

Odd Lots Podcast (by Bloomberg): What Investors Should Know About the
Correlation Between Stocks and Bonds
https://www.bloomberg.com/news/articles/2018-09-17/what-investors-should-know-about-the-correlation-
between-bonds-and-stocks?cmpid=BBD091718_MKT&utm_medium=email&utm_source=newsletter&utm_
term=180917&utm_campaign=markets

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Impressum

Total Return Capital Management AG

c/o anova treuhand gmbh
Grafenaustrasse 11
CH-6300 Zug

Registereintrag:
Eintragung im Handelsregister
Registergericht: Zug
Registernummer: CH-170.3.044.636-4

Mehrwertsteuer:
Mehrwertsteuer-Identifikationsnummer:
CHE-303.153.280

Verantwortlich für den Inhalt

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Grafenaustrasse 11
CH-6300 Zug

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