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Johannes Gomolka
Algorithmic Trading
Analyse von computergesteuerten Prozessen
im Wertpapierhandel unter Verwendung
der Multifaktorenregression
Universitätsverlag Potsdam
Algorithmic Trading
Johannes Gomolka
Algorithmic Trading
Analyse von computergesteuerten Prozessen
im Wertpapierhandel unter Verwendung
der Multifaktorenregression
Universitätsverlag Potsdam
Bibliografische Information der Deutschen Nationalbibliothek
Die Deutsche Nationalbibliothek verzeichnet diese Publikation in der
Deutschen Nationalbibliografie; detaillierte bibliografische Daten sind
im Internet über http://dnb.de/ abrufbar.
V
Ich danke Professor Christoph Lattemann für die langjährige Unter-
stützung während der Dissertation. Er hat mit seiner konstruktiven
Kritik zur stetigen Verbesserung dieser Arbeit beigetragen und mei-
ne wissenschaftliche Arbeit, auch unter schwierigsten Bedingun-
gen, angeleitet. Mein Dank geht auch an Professor Jan Annaert von
der Universität Antwerpen, der mich bei der Themensuche und der
Literaturrecherche über Multifaktorenmodelle unterstützte. Ich dan-
ke Dr. Sören Kupke und Dr. Dirk Reuter für ihre Unterstützung. Ich
danke Herrn Heinrich Heuser, der mich zur wissenschaftlichen Ar-
beit anleitete und mich die wichtigsten Grundlagen lehrte. Ganz be-
sonderer Dank gilt meinen Eltern und Freunden, die mich bei der
Dissertation unterstützten, und Susanne Grassl, deren unermüdliche
Unterstützung mir half, die Arbeit zu einem Abschluss zu bringen.
VI
Inhaltsverzeichnis
1 Einführung.............................................................................................1
1.1 Problemstellung..............................................................................1
1.2 Abgrenzung des Themas................................................................3
1.3 Begriffsabgrenzung........................................................................4
1.3.1 Algorithmic Trading...............................................................4
1.3.2 Buy-Side und Sell-Side..........................................................9
1.3.3 Funktionale Definition von Algorithmic Trading.................16
1.3.4 Zusammenfassung................................................................19
1.4 Einordnung in die Literatur..........................................................19
1.4.1 Überblick..............................................................................19
1.4.2 Sell-Side in der Literatur .....................................................21
1.4.3 Buy-Side in der Literatur......................................................26
1.4.4 Literatur über Hedgefonds....................................................30
1.4.5 Forschungsfrage....................................................................32
1.4.6 Begrenzung der Aussagen....................................................33
1.4.7 Gang der Untersuchung........................................................35
2 Basis für Algorithmic Trading..............................................................38
2.1 Marktmikrostrukturtheorie...........................................................38
2.1.1 Grundlagen des Algorithmic Trading...................................38
2.1.2 Abbildung von Transaktionsprozessen in Marktdaten .........39
2.1.3 Informationsphase................................................................51
2.1.4 Orderroutingphase................................................................62
2.1.5 Zusammenfassung................................................................68
2.2 Elektronische Handelssysteme.....................................................69
2.2.1 Begriffsabgrenzung..............................................................69
2.2.2 Einordnung in die Transaktionsprozesse..............................71
2.2.3 Quelle von Marktdaten.........................................................73
2.2.4 Ort der Orderausführung......................................................87
2.2.5 Zusammenfassung................................................................95
2.3 Software-Agenten.........................................................................96
2.3.1 Überblick..............................................................................96
2.3.2 Begriffsabgrenzung von Software-Agenten.........................98
2.3.3 Eigenschaften von Software-Agenten..................................99
2.3.4 Software-Agenten im Algorithmic Trading........................101
VII
2.3.5 System-Umgebung.............................................................105
2.3.6 Zusammenfassung .............................................................108
3 Sell-Side Algorithmic Trading...........................................................109
3.1 Einordnung in die Transaktionsprozesse....................................109
3.2 Überblick....................................................................................110
3.3 Begriffsabgrenzung von Sell-Side Algorithmic Trading............111
3.4 Formulierung von Orders...........................................................114
3.4.1 Überblick über die Teilprozesse.........................................114
3.4.2 Transaktionskosten.............................................................116
3.4.3 Benchmarks........................................................................125
3.4.4 Orientierung an Marktmodellen.........................................135
3.5 Weiterleitung von Orders...........................................................144
3.5.1 Überblick über die Teilprozesse.........................................144
3.5.2 Handelsstrategien................................................................146
3.6 Zusammenfassung......................................................................169
4 Buy-Side Algorithmic Trading...........................................................172
4.1 Einordnung in die Transaktionsprozesse....................................172
4.2 Initiatoren von Algorithmic Trading..........................................174
4.3 Technik der Algorithmic Trading Software................................178
4.3.1 Technische Konzepte für Algorithmic Trading...................178
4.3.2 Interpretation als Software-Agenten...................................190
4.4 Prozesse innerhalb der Software................................................197
4.4.1 Informationsbeschaffung und -bereitstellung.....................197
4.4.2 Informationsauswertung.....................................................199
4.4.3 Handelsstrategien................................................................204
4.5 Ergebnisse der Buy-Side Untersuchung.....................................228
5 Renditen mit Algorithmic Trading.....................................................233
5.1 Algorithmic Trading in Hedgefonds-Datenbanken....................233
5.1.1 Bezug zur Forschungsfrage................................................233
5.1.2 Definition von Hedgefonds................................................234
5.1.3 Hedgefonds Datenbanken ..................................................239
5.2 Zwischenfazit.............................................................................263
6 Multifaktorenanalyse.........................................................................265
6.1 Gang der weiteren Untersuchung...............................................265
6.2 Simulation der Renditen.............................................................266
6.2.1 Vorgehensweise..................................................................266
VIII
6.2.2 Vereinfachung der Untersuchung ......................................268
6.2.3 Beschreibung der einfachen Strategie................................269
6.2.4 Beschreibung der komplexen Strategie .............................270
6.2.5 Simulationsergebnisse........................................................275
6.2.6 Test auf Normalverteilung..................................................278
6.3 Vergleich der Renditen...............................................................280
6.3.1 Auswahl der Methode.........................................................280
6.3.2 Style-Analyse......................................................................281
6.3.3 Durchführung des Vergleichs ............................................296
6.3.4 Zusammenfassung des Vergleiches....................................315
7 Zusammenfassung und Ausblick.......................................................317
7.1 Algorithmic Trading im Multifaktorenmodell............................317
7.2 Fazit und Ausblick......................................................................320
8 Literaturlisten.....................................................................................325
Journals & Working Papers...............................................................325
Internetquellen...................................................................................365
Gesetzestexte.....................................................................................369
EU und Deutschland.....................................................................369
USA..............................................................................................369
Anhang...................................................................................................371
A1. Objektorientierte Programmierung der Tempelhove-Software. .371
A2. Ethik von Algorithmic Trading...................................................377
A3. Rohdaten: Renditen der komplexen und einfachen Strategien. .379
IX
Abkürzungsverzeichnis
ABS Asset Based Style Factors
ACE Agent-Based Computation Economics
AES Advanced Execution Services
AI Alternative Investments
AIMA Alternative Investment Management Association
ARCA Archipelago Stock Exchange
ASA Adaptive Stimulative Annealing
ATP Algorithmic Trading Program (Kundenprogramm der
Deutschen Börse AG)
ATS Alternative Trading Systems
AP Arrival Price
API Application Program Interface
APT Arbitrage Pricing Theory
BAFIN Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht
BMWI Bundesministerium für Wirtschaft und Technologie
(Deutschland)
BörsG Börsengesetz
BVI British Virgin Islands
CAPM Capital Asset Pricing Model
CBS Computerbörsensysteme
CEP Complex Event Processing
CD Computer Driven
CFTC Commodity Futures Trading Commission
CHS Computerhandelssysteme
CIMA Cayman Island Monetary Authority
CISDM Center for International Securities and Derivatives
Markets
CMI Canonical Momenta Indicators
CN Crossing Networks
XI
CTA Commodity Trading Advisors
CTP Commodity Trading Pools
CUHS Computerunterstützte Handelssysteme
CUPHS Computerunterstützte Parketthandelssysteme
DCF Discounted Cash Flow Model
DMA Direct Market Access
DDE Dynamic Data Exchange
ECN Electronic Crossing Network
EHS Elektronische Handelssysteme (Börsen)
EMA Exponential Moving Average
EMS Execution Management System (System zur
Orderausführung)
ETF Exchange Traded Funds
FIS Fuzzy Inference System
FIX Financial Information Exchange Protocol
FOK Fill or Kill
FSA Financial Service Authority (Großbritannien)
FSC Financial Services Commission (British Virgin Islands)
FWB Frankfurter Wertpapierbörse
FX Foreign Exchange Markets
GMT Greenwich Mean Time
GOOG Aktiensymbol an der Nasdaq für Google
HFR Hedge Fund Research
HMM Hidden Markov Models
HNWI's High Net Worth Individuals
ICA Investment Company Act of 1940
INSTINET Institutional Networks Corporation
ITG Investment Technology Group (US amerikanisches
Consulting Unternehmen)
IOC Immediate or Cancel
JAVA Aktiensymbol an der Nasdaq für Sun Microsystems
XII
KGV Kurs-Gewinn-Verhältnis
LGC Lipper Global Classification
LSE London Stock Exchange
LTCM Longterm Capital Management
MA Managed Account
MAR Managed Account Research
MBA Midpoint of Bid and Ask
Mifid Markets in Financial Instruments Directive
MSCI Morgan Stanley Capital International
MSFT Aktiensymbol an der Nasdaq für Microsoft
MTF Multilateral Trading Facilities
NAV Net Asset Value (Nettoinventarwert eines Fonds)
NN Neuronale Netze
NYSE New York Stock Exchange
NASDAQ National Association of Securities Dealers Automated
Quotations
NBBO National Bid Best Offer
OMS Order-Management-System (System zur intelligenten
Orderweiterleitung)
OTC Over the Counter
PLAT Penn-Lehmann Automatic Trading Competition
PMTS Primitive Market Timing Strategy
PTFS Primitive Trend Following Strategy
PTS Proprietary Trading Systems
Reg-NMS Regulation New-Market-Systems
RBS Return Based Style Factors
SC-LC Small Cap minus Large Cap (Spread)
SEC U.S. Securities and Exchange Commission
SOFM Self Organizing Feature Map
SOR Smart Order Routing
SUE Standardized Unexpected Earnings
XIII
Statarb Statistische Arbitrage
STP Straight Through Processing
SVN Support Vector Machine
TASS Trading Advisors Selection System
TCA Transaction Cost Analysis
TWAP Time Weighted Average Price
VB Visual Basic
VWAP Volume Weighted Average Price
WpHG Wertpapierhandelsgesetz
XETRA Exchange Electronic Trading (Handelssystem der
Deutschen Börse AG)
XIV
Symbolverzeichnis
Kapitel 1-6
t Allgemein: Beliebiger Zeitpunkt während einer Periode
t =1,... ,T
Pt Allgemein: Transaktionspreis zum Zeitpunkt t
Allgemein: Standardabweichung
2 Allgemein: Varianz
n Allgemein: Anzahl Preise pro Periode t , n=1,... , N
P Ask Allgemein: Bester Briefkurs im Orderbuch (Ask)
P Bid Allgemein: Bester Geldkurs im Orderbuch (Bid)
P Level1 Allgemein: Die jeweils besten Geld- und Briefkurse im
Orderbuch ( P Bid , P Ask )
Rt Allgemein: Rendite eines Aktien-Portfolios zum Zeitpunkt
t
Kapitel 3
Cost TCA: Market Impact Kosten in Abbildung 3.6, S. 123
TCA: Maß für die Risikoaversion
TCA: Handels- und Ausführungsrate
TCA: Benchmark-Kosten
L TCA: Kumulierte Transaktionskosten
TCA: Timing Risk
IS Benchmarks: Implementation Shortfall
Qt Benchmarks: Transaktionsvolumen zum Zeitpunkt t
P TWAP Benchmarks: Time Weighted Average Price (TWAP)
P VWAP Benchmarks: Volume Weighted Average Price (VWAP)
P MBA Benchmarks: Midpoint of Bid und Ask
P Execute Benchmarks: Transaktionspreis aus der Post-Trade
Analyse
P Decide Benchmarks: Entscheidungspreis aus der Pre-Trade
Analyse
XV
Kapitel 4
At Pairs Trading Modell: Kurs einer Aktie A zum
Zeitpunkt t
Bt Pairs Trading Modell: Kurs einer Aktie B zum
Zeitpunkt t
B Pairs Trading Modell: Korrelation der Aktie B mit den
Marktfaktoren
Pairs Trading Modell: Nicht stationärer Prozess
Pairs Trading Modell: Preisdrift
DIV t Dividendendiskontierungsmodell: Dividende einer Aktie
zum Zeitpunkt t
r Dividendendiskontierungsmodell: Zinssatz zur
Diskontierung
g Dividendendiskontierungsmodell: Wachstumsrate der
Dividenden
W0 Dividendendiskontierungsmodell: Wahrer Wert einer
Aktie/Unternehmens
r WACC Durchschnittliche Kosten des Kapitals
St Chart-Analyse: Status-Variable
Pt Chart-Analyse: Transaktionspreis zum Zeitpunkt t
Chart-Analyse: Transformationsvariable
t Chart-Analyse: Störgeräusche (Noise) zum Zeitpunkt t
Econophysics: Betrachtungshorizont
r log Econophysics: Logarithmierte Rendite
XVI
Kapitel 6
Style-Analyse: Konstanter Faktor im Regressionsmodell
(wird auch als Management Skill interpretiert)
k Style-Analyse: Faktorladung des Style-Faktors SF k
SF Style-Analyse: Allgemeine Bezeichnung der Style-
Faktoren nach Fung, Hsieh (1997)
Style-Analyse: Fehler-Residuum
F k,t Style-Analyse: Systemischer Marktfaktor k zum
Zeitpunkt t
k Style-Analyse: Faktorladungen systemischer
Marktfaktoren F k
r jt Style-Analyse: Zinssatz einer Aktie j zum Zeitpunkt
t
w Style-Analyse: Gewichtungsfaktor von Wertpapieren in
einem Portfolio
j Style-Analyse: Anzahl der Wertpapiere in einem Portfolio
k Style-Analyse: Anzahl der Marktfaktoren, k =1,... , K
Pb Style-Analyse: Theoretischer Benchmark-Preis
V Bid Style-Analyse: Volumen aller Quotierungen auf der Bid-
Seite des Orderbuches
V Ask Style-Analyse: Volumen aller Quotierungen auf der Ask-
Seite des Orderbuches
R Regressionsmodell: Erklärbare Streuung
e Regressionsmodell: Nicht erklärbare Streuung im
Regressionsmodell
R2 Regressionsmodell: Bestimmtheitsmaß der
Regressionsanalyse
R2adjustiert Regressionsmodell: Adjustiertes Bestimmtheitsmaß
jensen CAPM: Jensens's Alpha
CAPM CAPM: Systemisches Risiko
Rf CAPM: Risikoloser Zins
RH CAPM: Rendite eines Fonds
Rm CAPM: Marktrendite
XVII
Abbildungsverzeichnis
Abbildung 1.1: Zusammenhang zwischen Buy-Side und Sell-Side......10
Abbildung 1.2: Einteilung der Buy-Side nach Harris (2003)................12
Abbildung 1.3: Algorithmic Trading auf der Buy-Side und Sell-Side...13
Abbildung 1.4: Kombinationsmöglichkeiten zwischen Buy-Side und
Sell-Side........................................................................15
Abbildung 1.5: Prozessorientierte Sicht von Algorithmic Trading........16
Abbildung 1.6: Gliederung der Algorithmic Trading Literatur..............20
Abbildung 1.7: Ebenenmodell für Algorithmic Trading........................34
Abbildung 2.1: Marktmikrostruktur beim Algorithmic Trading............38
Abbildung 2.2: Phasen der Handelsprozesse, in Anlehnung an Picot,
Bortenlänger, Röhrl (1996)...........................................47
Abbildung 2.3: Teilprozesse und deren Aufgaben beim Algorithmic
Trading in der Informationsphase.................................51
Abbildung 2.4: Schnappschuss eines Orderbuches................................54
Abbildung 2.5: Gliederung der Teilprozesse der Informationsphase.....58
Abbildung 2.6: Anlageprozesse nach Lüscher-Marty (2008)................60
Abbildung 2.7: Teilprozesse in der Orderroutingphase.........................62
Abbildung 2.8: Aufgaben der Teilprozesse im Sell-Side Algorithmic
Trading..........................................................................67
Abbildung 2.9: Einordnung elektronischer Handelssysteme in die
Transaktionsprozesse....................................................71
Abbildung 2.10: Bedeutung elektronischer Handelssysteme für
Algorithmic Trading.....................................................72
Abbildung 2.11: Klassifikation von proprietären Handelssystemen........77
Abbildung 2.12: Hypothese vernetzter Märkte........................................82
Abbildung 2.13: Hypothese zur Vernetzung der Märkte durch Quote
Machines.......................................................................85
Abbildung 2.14: Entwicklungsstufen elektronischer Handelssysteme
nach Gomber (2000).....................................................88
Abbildung 2.15: Strukturdarstellung einer voll integrierten
Computerbörse..............................................................90
Abbildung 2.16: System-Architektur beim Algorithmic Trading..........105
Abbildung 3.1: Einordnung von Sell-Side Algorithmic Trading in die
Phasen der Handelsprozesse.......................................109
XIX
Abbildung 3.2: Aufteilung einer Order auf der Sell-Side....................110
Abbildung 3.3: Aufgaben zur Orderformulierung in der
Orderroutingphase......................................................114
Abbildung 3.4: Formulierung von Orders............................................115
Abbildung 3.5: Temporärer und permanenter Market Impact.............119
Abbildung 3.6: Market Impact Kosten und Timing Risk.....................123
Abbildung 3.7: Orderkette aus 4 Elementen........................................143
Abbildung 3.8: Aufgaben zur Orderweiterleitung in der
Orderroutingphase......................................................144
Abbildung 3.9: Algorithmic Trading Strategien bei der
Orderausführung ........................................................145
Abbildung 3.10: Abgrenzung zwischen Smart Order Routing (SMO)
sowie Algorithmic Trading.........................................146
Abbildung 3.11: Beschreibung von illegalem Frontrunning beim
Algorithmic Trading...................................................164
Abbildung 3.12: Schematische Darstellung der Prozesse bei der
Orderausführung im Algorithmic Trading..................169
Abbildung 4.1: Einordnung von Buy-Side Algorithmic Trading in
Transaktionsprozesse..................................................172
Abbildung 4.2: Analyse von Buy-Side Algorithmic Trading mittels
Stufenmodell...............................................................173
Abbildung 4.3: Gliederung der Akteure im Algorithmic Trading........175
Abbildung 4.4: Initiatoren im Buy-Side Algorithmic Trading.............176
Abbildung 4.5: Workflow in der Runtime und Post-Trade Phase von
einer typischen High Frequency Strategie .................179
Abbildung 4.6: Möglicher Einsatz von CEP-Systemen zur
Ordererzeugung im Algorithmic Trading...................181
Abbildung 4.7: Schematische Darstellung einer quantitativen
Handelsstrategie einer Black Box...............................183
Abbildung 4.8: Beispiel für ein Supervised NN..................................187
Abbildung 4.9: Entwicklungsstufen von Software-Agenten beim
Algorithmic Trading auf der Buy-Side ......................191
Abbildung 4.10: Einfluss der Handelsstrategien auf die
Informationsbeschaffung............................................197
Abbildung 4.11: Aufgaben von Algorithmic Trading in der
Informationsauswertung.............................................199
XX
Abbildung 4.12: Entwicklungsstufen bei der Auswertung von
Textnachrichten im Algorithmic Trading....................216
Abbildung 4.13: Ergebnisse einer Umfrage von FINalternatives..........225
Abbildung 4.14: Evolution des Algorithmic Trading.............................226
Abbildung 4.15: Schematische Darstellung der Prozesse im Buy-Side
Algorithmic Trading...................................................228
Abbildung 5.1: Schematische Darstellung eines Hedgefonds ............236
Abbildung 5.2: Überschneidungen in Hedgefonds-Datenbanken........241
Abbildung 5.3: Überblick zu den erläuterten Transaktionsprozessen..263
Abbildung 6.1: Schematischer Überblick über den Aufbau der
Tempelhove-Software, als CEP-System.....................271
Abbildung 6.2: Vergleich der Renditen komplexen und einfachen
Strategie nach Börsentagen.........................................277
Abbildung A1: Zuordnung der Klassen objektorientierten
Programmierung zu den Teilaufgaben im
Transaktionsprozess der Informationsphase...............373
XXI
Tabellenverzeichnis
Tabelle 1: Ausgewählte Definitionen zum Algorithmic Trading.............8
Tabelle 2: Zusammenfassung endogener und exogener Marktdaten in
der Informationsphase...........................................................53
Tabelle 3: Beispiel für Order-Grundtypen im elektronischen
Handelssystem XETRA.........................................................64
Tabelle 4: Orderzusätze der Orderarten im XETRA Handelssystem.....65
Tabelle 5: Marktmikrostruktur von Algorithmic Trading......................68
Tabelle 6: Gliederung von Börsenformen entsprechend ihrer
Marktorganisation nach Gomber (2000)...............................74
Tabelle 7: Direct Market Access im Handelssystem XETRA...............94
Tabelle 8: Zuordnung der Eigenschaften von Software-Agenten auf
Algorithmic Trading............................................................102
Tabelle 9: Definitionen speziell zu Sell-Side Algorithmic Trading.....111
Tabelle 10: Klassifikation der Transaktionskosten.................................117
Tabelle 11: Übersicht weit verbreiteter Benchmarks beim Algorithmic
Trading.................................................................................125
Tabelle 12: VWAP Varianten nach Madhavan (2002)...........................127
Tabelle 13: Realisierung des VWAP......................................................129
Tabelle 14: Schematischer Überblick zu Benchmarks im Algorithmic
Trading.................................................................................133
Tabelle 15: Kategorisierung der Handelsstrategien (Sell-Side).............148
Tabelle 16: Gliederung von Handelsstrategien beim Sell-Side
Algorithmic Trading............................................................152
Tabelle 17: Übersicht technischer Konzepte zur Beschreibung von
Algorithmic Trading............................................................178
Tabelle 18: Eigenschaften von Software-Agenten und Zuordnung im
Algorithmic Trading (Buy Side)..........................................192
Tabelle 19: Einfluss der Handelsstrategien auf die Prozesse beim
Algorithmic Trading............................................................204
Tabelle 20: Gliederung der Handelsstrategien nach Aldridge...............206
Tabelle 21: Hedgefonds-Strategien in der Mar/Hedge Datenbank........247
Tabelle 22: Einteilung der Hedgefonds-Klassen in der Lipper (TASS)
Datenbank............................................................................249
XXIII
Tabelle 23: Klassifikation von Hedgefonds-Strategien in der HFR-
Datenbank............................................................................255
Tabelle 24: Kategorisierung von Hedgefonds-Strategien durch eine
Analyse von Renditen..........................................................259
Tabelle 25: Deskriptive Statistiken der komplexen Strategie mit
Algorithmic Trading und einer Buy-Hold Strategie ohne
Algorithmic Trading............................................................275
Tabelle 26: Ergebnisse des Kolmogorov Smirnov Tests zur
Normalverteilung.................................................................279
Tabelle 27: Gliederung der Style-Faktoren von Hedge Fonds...............286
Tabelle 28: Style-Analyse der Renditen einer komplexen und einer
einfachen Strategie unter Verwendung der
Regressionsfaktoren von Fung, Hsieh (2004a)....................300
Tabelle 29: Style-Analyse der simulierten Renditen mit zusätzlichen
Regressionsfaktoren.............................................................306
Tabelle 30: Regressionsanalyse mit Volumen als Regressionsfaktor.....309
Tabelle 31: Vereinfachte Auswahl objektorientierten Klassen der
Tempelhove-Software..........................................................374
Tabelle 32: Rohdaten der Simulation der komplexen Strategie
(Algorithmus D01b4) und der einfachen Strategie (Buy-
Hold)....................................................................................382
XXIV
1 Einführung
1 Einführung
1.1 Problemstellung
Im September 2008 führte u.a. die Immobilienkrise (Subprime Mortgage
Crisis) in den USA zum Zusammenbruch der renommierten Investment-
bank Lehman Brothers. Der Zusammenbruch sendete Schockwellen über
die internationalen Finanzmärkte. In den Folgemonaten intervenierten
viele Zentralbanken und Regierungen weltweit, um einen Zusammen-
bruch weiterer Banken (z.B. Hypo Real Estate in Deutschland) oder gan-
zer Staaten (z.B. Island) zu verhindern. Als Urheber dieser jüngsten Fi-
nanzkrise wurde in der Presse oft der computergesteuerte Börsenhandel
(Algorithmic Trading) von Hedgefonds und Investmentbanken ausge-
macht, bei dem komplexe Investmentstrategien mit Hilfe von Software-
Programme umgesetzt und Transaktionen in Millisekunden durchgeführt
werden.
Die vielen negativen Medienberichte und die allgemeine Skepsis gegen-
über dem Thema zeigen, wie unverständlich dieser Bereich der Bankwelt
für die Öffentlichkeit geworden ist. Es herrscht Unkenntnis über die Me-
thoden und Techniken, die im Algorithmic Trading angewendet werden.
Diesem Bereich werden gerne alle Anomalien zuordnet, die auf den Fi-
nanzmärkten auftreten. Das Problem besteht in der Intransparenz des Al-
gorithmic Trading, die dazu führt, dass keinerlei Informationen aus den
Banken nach außen getragen werden. Stattdessen wird das Wissen um die
Strategien geheim gehalten (Black Boxes) und als Geschäftsgeheimnis
1
gehütet. Diese „Kultur der Geheimhaltung“ macht es fast unmöglich,
1 Ein Beispiel dafür ist der Fall von Sergeij Aleynikov, einem früheren Mitarbeiter
der US-Investmentbank Goldman Sachs. Aleynikov wurde am 3. Juli 2009 am
Flughafen von New Jersey durch das FBI festgenommen, nachdem man ihm Vor-
warf einen geheimen Computercode der Bank gestohlen und auf einen Webserver
nach Deutschland überspielt zu haben. Nach Angaben der Bank bot dieses Compu-
terprogramm die Möglichkeit, die Märkte in „unfairer Weise“ zu manipulieren und
stellte ein potentielles Risiko für die Finanzmärkte dar. Aleynikov hatte zuvor ein
1
1 Einführung
2
1 Einführung
3
1 Einführung
1.3 Begriffsabgrenzung
4
1 Einführung
12 In der Literatur gibt es einen Konsens hinsichtlich der Definitionen für Liquidität.
HARRIS fasst die bisherigen Erkenntnisse zur Liquidität zusammen und definiert sie
als die Fähigkeit, eine Transaktion mit hohem Ordervolumen zu jedem beliebigen
Zeitpunkt ausführen zu können, wenn der Wunsch dazu besteht. Sie kann als das
Ergebnis einer „bilateralen Suche“ interpretiert werden, bei der Käufer nach Ver-
käufern und umgekehrt suchen. Für HARRIS ist Liquidität das wichtigste Kriterium,
um die Funktionsweise eines Handelssystem zu beurteilen, den sie zeigt an, wie ef-
fektiv die Zusammenführung von Käufern und Verkäufern an einer Börse funktio-
niert. Vgl. Harris (2003), S. 394. Liquidität kann man nach drei Dimensionen unter-
teilen: Sofortigkeit („Immediacy“), Marktbreite („Market Width“) und Markttiefe
(„Market Depth“). Die Beschreibungen der Dimensionen sind der Literatur ist aber
oft nicht konsistent. Immediacy beschreibt die Zeit, die benötigt wird, um eine
Transaktion mit einem vorgegebenen Volumen zu festgelegten Transaktionskosten
durchführen zu können. Von Marktbreite spricht man, wenn Käufer und Verkäufer,
große Volumina handeln können, ohne erhebliche Kursbewegungen zu verursachen.
Markttiefe ist gegeben, wenn Transaktionen in der Nähe eines theoretischen Gleich-
gewichtskurses durchgeführt werden können. Vgl. Gomber (2000), S. 13. In Anleh-
nung an viele andere Forschungsarbeiten definiert KAUL den (unbekannten) Gleich-
gewichtskurs als Mittelpunkt zwischen höchstem Verkaufskurs und niedrigstem
Kaufkurs (½ Spread). Käufer (Verkäufer) zahlen in Relation zu diesem Gleichge-
wichtspreis immer auch einen Aufschlag (Abschlag).Vgl. Kaul (2001), S. 30f.
Markterneuerungskraft („Market Resilience“) ist die Fähigkeit des Marktes kurz-
fristige Orderungleichgewichte, die zu Abweichungen vom Gleichgewichtskurs ge-
führt haben, wieder auszugleichen. Vgl. Harris (2003), S. 400.
13 Eine ausführliche Definition der elektronischen Handelssysteme erfolgt in
Abschnitt 2.2 , S. 69 dieser Arbeit.
14 Vgl. Gomber, Gsell (2006), S. 5.
5
1 Einführung
Börse geleitet.15 Diese Definition der Autoren bezieht sich ebenfalls nur
auf die Prozesse zur Orderausführung, ohne die Ordererzeugung zu be-
achten.
Im Gegensatz zu den zwei genannten Autoren definiert LE BRETON Algo-
rithmic Trading nicht ausschließlich mit der Funktion der Orderausfüh-
rung, sondern fügt der Definition auch die Funktion der Ordererzeugung
hinzu.16 Seine Definition beschreibt Algorithmic Trading aus einer tech-
nischen Perspektive, ohne die finanzwirtschaftlichen Begriffe einzubezie-
hen. Die Orderausführung erfolgt danach mit Algorithmen und autono-
men Agenten, die strategisch gewählten Parameter folgen.17 Die Orderer-
zeugung beschreibt er z.B. mit dem Einsatz von Computergrafiken.18
6
1 Einführung
stieg der Anteil des algorithmischen Handels im Jahresdurchschnitt 2008 auf ca.
43%, gemessen am gesamten Handelsvolumens auf XETRA. Ein Anstieg von 4%
im Vergleich zum Vorjahr. Vgl. Deutsche Börse AG (2009a), S. 110.
22 Deutsche Börse AG (2009a), S. 239.
7
1 Einführung
8
1 Einführung
9
1 Einführung
Die Sell-Side bietet ihren Service den Buy-Side Institutionen an, um de-
ren Transaktionswünsche zu erfüllen.32 Sie existiert nur deshalb weil die
Buy-Side bereit ist, für Liquidität zu bezahlen.33 HARRIS unterteilt die
Sell-Side in Broker und Dealer, die sich nach ihrer Kundenbeziehung un-
terscheiden.34 Einen Überblick dazu bietet Abbildung Nr. 1.1, S. 10.
Broker
Broker
(Sell-Side)
(Sell-Side)
Financial
Buy-Side Financial
Buy-Side Markets
Markets
Dealer
Dealer
(Sell-Side)
(Sell-Side)
10
1 Einführung
Dealer wenden sich direkt an die Finanzinstitute der Buy-Side, die Wert-
papiere kaufen oder verkaufen wollen.35 Sie versuchen, die Wertpapiere
selbst niedrig zu kaufen und teuer zu verkaufen.36 In dieser Funktion sind
sie oft auch Marktmacher (engl.: Market Maker), das heißt, sie stellen
einen Kauf- und Verkaufskurs an einer Börse. Der Dealer finanziert sei-
nen Unterhalt aus dem Unterschiedsbetrag der Kauf- und Verkaufskurse
(Spread).37 Im Gegensatz dazu stehen nach HARRIS die Broker, die auf
Kommissionsbasis arbeiten.38 Die Broker helfen ihren Kunden, einen an-
deren Vertragspartner zu finden, ohne selbst in die Transaktion einzutre-
ten. Dafür erhalten sie eine Provision, abhängig vom Transaktionsvolu-
men. Eine Mischform stellen Broker-Dealer dar, die beide Funktionen
miteinander verbinden, das heißt, sie treten sowohl direkt als Vertrags-
partner in einer Transaktion auf (Dealer) als auch als Vermittler einer
Transaktion (Broker).39 Sell-Side Banken sind demnach Finanzinstitute,
die im Kundenauftrag und auf Kommissionsbasis Aktien kaufen oder
verkaufen.40 Beispiele für Sell-Side Banken sind z.B. Marktmacher, Bro-
kerages, Börsenhändler, Retail-Broker oder Discount Broker.41
11
1 Einführung
Investment-Advisor,
Investment- Investment-Advisor, Buy Side
Beneficiaries Investment- Investment-Counsellor, Buy Side
Beneficiaries Sponsors Investment-Counsellor, Trader
Sponsors Portfolio-Manager Trader
Portfolio-Manager
12
1 Einführung
voraus, dass sie über genügend Kapital der Beneficiaries verfügen. Bei-
spiele für Buy-Side Banken sind z.B. Investmentfonds, Hedgefonds, Pen-
sionskassen oder University Endowments.49
Entscheidungs- Transaktions-
unterstützung unterstützung
Traditione lle
Se ll Side Banke n Traditione
Börs en lle
Buy Side Bank e n Sell Side Bank e n Börs e n
Buy Side Bank e n Unterschiedliche - NYSE
Unterschiedliche
Ebenen der Auto- - NYSE
- NASDAQ
Black Box Trading
Black Box Trading Ebenen der Auto-
matisierung: - NASDAQ
- XETRA
Proprietäre
Proprietäre matisierung: - XETRA
Handelssysteme
Handelssysteme - Broker
Unterschiedliche - Broker
- Broker-Dealer
Unterschiedliche
Ebenen der - Broker-Dealer
- Investmentbanken
Ebenen der
Automatisierung - Investmentbanken
Im Automatisierung
Eigenhandel: Strategien sind z.B. ECN/MTF
Im Eigenhandel: Strategien
VWAP , TWAPsind z.B. ECN/MTF
Dark Pools
- Hedge Fonds undVWAP,
andereTWAP Dark Pools
- Hedge Fonds
- Investment- und andere
Benchmarks
- Investment-
Banken Benchmarks
Banken
- Investmentfonds
- Investmentfonds EMS/OMS
13
1 Einführung
50 Für eine Erklärung des Market Impact siehe Abschnitt 3.4.2.2 , S. 118, dieser
Arbeit.
51 Die Systeme zum Smart Order Routing werden in Abschnitt 3.5.2.1 , S. 146,
vorgestellt.
14
1 Einführung
1.3.2.5 Abgrenzungsprobleme
Manuelle Manuelle
Normaler
Erzeugung Übermittlung
Handel
(z.B. Händler) (z.B. Telefon)
Die Grenzen zwischen Algorithmic Trading auf der Buy-Side und Sell-Si-
de sind fließend. Der Begriff Algorithmic Trading wird widersprüchlich
verwendet, ohne ihn einer Seite zuzuordnen. Für Branchenfremde ist der
Unterschied zwischen den Algorithmen in der Software dann nicht fass-
bar, so dass einfache Algorithmen zur Orderplatzierung (Guerilla, VWAP,
TWAP, Sniper etc.) mit Algorithmen zur Ordererzeugung gleichgesetzt
werden.
Abbildung 1.4, S. 15, macht dieses Abgrenzungsproblem aus Sicht der
DEUTSCHEN BÖRSE AG deutlich. Sie ist Betreiberin des elektronischen
Handelssystems XETRA. Ihre empirische Angaben zum algorithmischen
Handel können auf Basis eines neuen Preismodells abgeleitet werden, bei
dem die DEUTSCHE BÖRSE AG alle Orders von Algorithmic Trading Kun-
den mit einem speziellen Stempel kennzeichnet (ATP-Stempel).52 Im Ge-
gensatz dazu steht der „normale Handel“, der aus Orderströmen besteht,
15
1 Einführung
die nicht über dieses Preismodell abgewickelt werden. Aus Sicht der
DEUTSCHEN BÖRSE AG entspricht der algorithmische Handel also den mit
dem ATP-Stempel versehenen Orders, die direkt auf das elektronischen
Handelssystem XETRA treffen. Aber die DEUTSCHE BÖRSE AG sieht im
Orderbuch de facto nur den algorithmischen Handel der Sell-Side (siehe
Abbildung Nr. 1.3, S. 13). In deren algorithmischem Handel vermischen
sich manuell-erstellte (nicht-algorithmische) und automatisch-erstellte
(algorithmische) Orders von der Buy-Side (siehe Abbildung Nr. 1.4, S.
15). Über die genaue Herkunft einer Order kann die DEUTSCHE BÖRSE AG
also keine Angaben machen. Diese unscharfe Sicht auf Algorithmic Tra-
ding spiegelt sich auch in den wissenschaftlichen Beiträgen zum Algo-
rithmic Trading wider, welche sich auf XETRA-Daten stützen.
Mensch Mensch
Algorithmen Algorithmen
Anlageprozesse Handelsprozesse
Marktdaten Orders
Algorithmic Trading auf der Buy-Side Algorithmic Trading auf der Sell-Side
16
1 Einführung
recht werden, die dabei zum Einsatz kommt. Diese Arbeit verfolgt eine
finanzwirtschaftliche Perspektive. Das heißt, die Definition dient nicht
der Darstellung technischer Inhalte, sondern soll Algorithmic Trading aus
Sicht der Finanzmärkte definieren.
Abbildung 1.5, S. 16, zeigt die Unterschiede zwischen Algorithmic Tra-
ding auf der Buy-Side und Sell-Side aus prozessorientierter Sicht. Die Ba-
sis der Buy-Side besteht aus Marktdaten. Anlageprozesse (Asset Allocati-
on) beschreiben die systematische Diversifikation von Finanzvermögen,
die man in strategische (langfristige) und taktische (kurzfristige) Asset
Allocation gliedern kann (siehe Abschnitt 2.1.3.3 , S. 58, dieser Arbeit).53
Die Aufgabe der Algorithmen auf der Buy-Side besteht darin, die Art und
Weise der Datenauswertung mit bestimmten Verfahren zu regeln, die
durch die Menschen (z.B. Programmierer, Investoren oder Fondsmana-
ger) vorgegeben werden. Je nachdem, welche Asset Allocation verfolgt
wird, werden mit Hilfe der Software entweder nur Kurssignale abgeleitet
oder selbstständig Orders generiert.
Die Basis der Sell-Side besteht hingegen aus Orders, die von der Buy-Si-
de zur Verfügung gestellt werden. Die Handelsprozesse sind eine dyna-
mische Sichtweise der einzelnen Phasen im Wertpapierhandel (siehe Ab-
schnitt 2.1.2.2 , S. 47, dieser Arbeit).54 Die Aufgabe der Algorithmen auf
der Sell-Side besteht darin, die Handelsprozesse zu überwachen und die
Ausführung der empfangenen Orders mit bestimmten Verfahren dem
Marktangebot oder der -nachfrage anzupassen. Das heißt, die Algorith-
men dienen dazu, den optimalen Transaktionszeitpunkt, die Ordergröße
und den Orderpreis festzulegen. Der Mensch gibt diese Verfahren vor, in-
dem er die Software programmiert, die laufenden Prozesse entweder kon-
trolliert oder darin eingreift.
17
1 Einführung
Der Vorteil dieser allgemeinen Definition ist, dass sie auch solches Algo-
rithmic Trading auf der Buy-Side oder Sell-Side erfasst, bei dem die
Grenzen zwischen Mensch und Computer fließend sind. Die folgenden
Kapitel zeigen, dass diese fließende Grenze bei der Identifikation von Al-
gorithmic Trading besondere Schwierigkeiten bereitet.
18
1 Einführung
1.3.4 Zusammenfassung
Algorithmic Trading auf der Buy-Side und Sell-Side bilden eine funktio-
nale Einheit. Die Sell-Side wird von der Buy-Side mit Kauf- und Ver-
kaufsaufträgen versorgt und liefert im Gegenzug Spezialwissen zur Aus-
führung von Orders. Die Buy-Side kann die Kauf- und Verkaufsaufträge
mit manuellen oder automatischen Methoden erzeugen und wird damit
selbst zum Initiator von Algorithmic Trading. Die Sell-Side reagiert nur
auf die Orders, die durch die Buy-Side oder durch den Menschen (manu-
ell) zur Verfügung gestellt werden. Der Kern des Algorithmic Trading
sind die Handelsstrategien, die durch den Menschen vorgegeben werden.
1.4.1 Überblick
56 Für eine Definition von Hedgefonds siehe Abschnitt 5.1.2 , S. 234, dieser Arbeit.
19
1 Einführung
Ro
a
ll u
nd
r
n
Algorithmic
Trading aus makro-
ökonomischer 08), ri
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Perspektiv e Gse ella und
r
C hia , 2004)
0 2
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ACE
Bench-
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Buy -Side Br ow i ( 2002)
n ;
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Bestimmung der Almg llo (200 llini
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( 200 en und L ,
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09)
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Strategie
Simulation oder Bench-mark
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Trading
al . 03) , und O ( 200
Trading un 007 ) , K d J 9) ,
H d K ) , M i ss iu
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20
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00
( 20 mani ) ,
05
1
Po
)
d
(2009); Bretney
(2008); Patnaik
(2009); Popova
08
Chaboud et al.
und Thomas
und Coburn
und Popova
al .
(2004)
20
1 Einführung
21
1 Einführung
22
1 Einführung
23
1 Einführung
24
1 Einführung
25
1 Einführung
Die Literatur zum Buy-Side Algorithmic Trading ist noch spärlicher als
über die Sell-Side. Ein möglicher Grund dafür ist die Intransparenz der
Industrie und die Kultur der Geheimhaltung, wenn es um die Anlagepro-
zesse in den Banken geht. Die Banken veröffentlichen nur wenige Infor-
mationen über Algorithmic Trading. Außer (monatlichen) Renditen von
Hedgefonds und Marktdaten sind praktisch keine Informationsquellen
verfügbar. Ein anderer Grund für die noch fehlende akademischen Dis-
kussion über Algorithmic Trading könnte das frühe Entwicklungsstadium
dieser Industrie sein.
Der erste Teil der Literatur über die Buy-Side behandelt wieder das For-
schungsgebiet der ACE. Er beschäftigt sich mit der Simulation von künst-
lichen Märkten und der Untersuchung von automatischen Software-
Agenten. Während die Software-Agenten der Sell-Side die Orderausfüh-
rung betreiben, verfolgen die Software-Agenten der Buy-Side die Ab-
sicht, selbstständig Profite zu erwirtschaften. POGGIO, LO, LE BARON,
BLAKE UND CHAN führen eine Computersimulation einer Double Auction
durch und untersuchen die Rolle von künstlichen Börsen-Händlern mit
85
unterschiedlichen Lernfähigkeiten. RABERTO, CINCOTTI, FOCARDI UND
MARCHESI untersuchten die Rolle von Software-Agenten im Preisfin-
86
dungsprozess an in einer künstlichen Börse. KEARNS UND ORTIZ be-
schreiben die Ergebnisse der Penn-Lehman Automated Trading Competi-
tion (PLAT), einem Wettbewerb in dem Software-Agenten mit individu-
ellen Handelsstrategien unter künstlichen Bedingungen gegeneinander
87
antraten. SAMANIDOU, ZSCHISCHANG, STAUER UND LUX geben einen Über-
blick über die mikroskopischen, agenten-basierten Modelle der Finanz-
88
märkte die bisher untersucht wurden. PARASCHIV, RAGHAVENDRA
85 Vgl. Poggio, Lo, Le Baron, Chan (2001).
86 Vgl. Raberto, Cincotti, Focardi, Marchesi (2001).
87 Vgl. Kearns, Ortiz (2003).
88 Vgl. Samanidou, Zschischang, Stauer und Lux (2007).
26
1 Einführung
27
1 Einführung
28
1 Einführung
untersuchen beispielsweise die Rolle des Algorithmic Trading auf den in-
100
ternationalen Währungsmärkten (Foreign Exchange Markets, FX).
POPOVA UND POPOVA untersuchen den Slippage mit Strategien der Statisti-
101
schen Arbitrage. BRETNEY UND COBURN entwickeln eine hochfrequente
102
Anlagestrategie auf Basis künstlicher neuronaler Netze. PATNAIK UND
THOMAS untersuchen die Profitabilität von Anlagestrategien mit Strategi-
en der statistischen Arbitrage oder Momentum-Strategie auf dem indi-
103
schen Aktienmarkt.
Eine dritte Gruppe von Fach-Beiträgen hat zwar keinen direkten Bezug
zum Algorithmic Trading, berührt aber deren Randbereiche. Hier werden
(natur-)wissenschaftliche Methoden diskutiert, die sich zur Untersuchung
von finanziellen Zeitreihen oder hoch-dimensionalen Börsendaten eig-
nen. Weil diese Methoden keine finanzwirtschaftliche Perspektive verfol-
gen, wurden sie auch in der Abbildung 1.6, S. 20, nicht berücksichtigt.
Diese Literatur bildet aber eine Brücke zwischen dem Bereich der Quan-
titative Finance und den Naturwissenschaften. Einen Einstieg in dieses
104
Thema bieten die Beiträge von FARMER sowie MANTEGNA UND STANLEY.
Darauf bauen eine Vielzahl sehr komplexer Untersuchungen auf. LOS UND
KARUPPIAH beispielsweise beschäftigen sich mit der Anwendung der Wa-
velet Analyse105 auf Basis von hochfrequenten Kursdaten (FX-Märkte)
106
asiatischer Währungen. Die begrenzte Anzahl von Beiträgen zu diesem
Thema steht in keinem Verhältnis zu ihrer Bedeutung in der Praxis. Na-
turwissenschaftliche Analysemethoden im Algorithmic Trading werden
in Abschnitt 4.4.3.6 , S. 221 dieser Arbeit diskutiert.
29
1 Einführung
30
1 Einführung
31
1 Einführung
1.4.5 Forschungsfrage
Die dargestellte Literatur zeigt auf, dass die Strategien der Sell-Side in
der Literatur ausführlich dokumentiert sind, die Strategien der Buy-Side,
mit Ausnahme des Hochfrequenzhandels, überhaupt nicht. Der Fokus
dieser Studie liegt daher auf den Strategien der Buy-Side. Dabei sollen
nicht nur hochfrequente Anlagestrategien betrachtet werden, sondern alle,
bei denen selbstständige Software-Programme zur Entscheidungsunter-
stützung eingesetzt werden (Systematic Trading).
Den Anstoß zu dieser Untersuchung gab die Frage, welche Buy-Side Stra-
tegien es gibt und wie sich diese identifizieren lassen. Schon die Beant-
wortung dieser beiden Teilfragen ist schwierig, weil es bisher nicht mög-
lich ist, den menschlichen von automatischem Handel zu trennen. Weil
diese Trennung nicht möglich ist, fehlt eine empirische Basis für weitere
Analysen von Algorithmic Trading. Die Kultur der Geheimhaltung ver-
hindert einen Informationsaustausch zwischen Banken und Öffentlich-
keit, so dass – außer den Eigenangaben von Fondsmanagern bei Hedge-
fonds – keine objektive Möglichkeit zur Identifikation von Algorithmic
Trading Strategien besteht. Die Idee hinter dieser Arbeit ist, Algorithmic
Trading selbst dann zu identifizieren, wenn das Innere einer Strategie
(z.B. die Algorithmen) unbekannt ist. Anstatt sich für die Identifikation
auf die Eigenangaben von Fondsmanager zu stützen, sollen hier nur
119
Fondsrenditen betrachtet werden, die mit oder ohne Algorithmic Tra-
ding Software erzeugt wurden. Die Forschungsfrage lautet daher:
119 Unter Renditen werden hier die Veränderungen von täglich oder monatlich festge-
stellten Preisen (Nettoinventarwerte) eines Hedgefonds , Investmentfonds oder ei-
nes anderen Sondervermögens verstanden.
32
1 Einführung
Die erste Aufgabe dieser Arbeit besteht darin, festzustellen, welche Aus-
sagen über Algorithmic Trading möglich sind. Algorithmic Trading lässt
sich dazu auf unterschiedlichen Ebenen betrachten, die in Abbildung 1.7,
S. 34, dargestellt und im Laufe dieser Arbeit schrittweise untersucht wer-
den. Im Zentrum dieses Ebenenmodells stehen die Software-Programme
zur Ordergenerierung (Buy-Side).
33
1 Einführung
Kapitel 4 stellt dar, dass hier das Algorithmic Trading beginnt, indem
Investoren die Datenauswertung und die Entscheidung über Kauf- und
Verkauf schrittweise an Computerprogramme übertragen. Wenn man den
weiteren Ablauf der Transaktionsprozesse betrachtet, zeigt sich, dass die
Buy-Side dabei auf Software-Systeme angewiesen ist, welche die elektro-
nischen Kauf- und Verkaufsorders an die Börse übermitteln und dort aus-
führen (Sell-Side).
34
1 Einführung
Das vorgestellte erste Kapitel stellte dar, dass die Definition von Algo-
rithmic Trading die Buy-Side und Sell-Side gleichermaßen umfasst. Die
Marktmikrostrukturtheorie kann man als Fundament des Algorithmic
Trading bezeichnen. Mir ihrer Hilfe kann man das Handelsverhalten der
35
1 Einführung
36
1 Einführung
die Prozesse innerhalb dieser Software untersucht. Dazu werden die Be-
griffe, die im Zusammenhang mit Algorithmic Trading stehen (z.B. me-
chanische Handelsregeln, Handelsstrategien, Quantitative Finance),
erstmals strukturiert und in eine prozessorientierte Reihenfolge gebracht.
Die hier gewonnenen Erkenntnisse sind die Basis, um Algorithmic Tra-
ding im folgenden Kapitel zu identifizieren. Die Forschungsfrage erfor-
dert eine Gegenüberstellung von qualitativen Aussagen über Algorithmic
Trading und Renditen. Das Grundproblem dieser Analyse liegt aber in
der Verfügbarkeit von Renditen, die tatsächlich auf Algorithmic Trading
zurückzuführen sind.
Wie Kapitel 5 zeigt, ist eine richtige Identifikation von Algorithmic Tra-
ding in Hedgefonds-Datenbanken mit dem derzeitigen Erkenntnisstand
nicht möglich. Nur wenige Datenbankbetreiber sind in der Lage eine sol-
che Kategorisierung vorzunehmen und selbst diese wenigen Einteilungen
sind potentiell fehlerhaft.
Kapitel 6 löst dieses Datenproblem durch einen experimentellen Ansatz.
Hier werden zwei eigene Algorithmic Trading Strategien simuliert (ein-
mal mit und einmal ohne Algorithmic Trading), um davon Zeitreihen von
Renditen zu erhalten. Mit Hilfe der Methode der Multifaktorenanalyse
121
von FUNG UND HSIEH werden diese Zeitreihen miteinander verglichen.
Dadurch soll geklärt werden, ob man komplexe Strategien (wie hier Al-
gorithmic Trading) allein auf Basis von Zeitreihen von Renditen nach-
vollziehen kann und welche empirischen Eigenschaften daraus ablesbar
sind.
Kapitel 7 bietet eine kurze Zusammenfassung dieser Untersuchung und
bietet einen Ausblick.
37
2 Basis für Algorithmic Trading
Marktmikrostruktur
Prozessorientierte Sicht
Transaktionsphasen
Transaktionsphasen
Algorithmic Trading Anlage- Algorithmic Trading
(Buy-Side) Prozesse (Sell-Side)
38
2 Basis für Algorithmic Trading
2.1.2.1.1 Begriffsabgrenzung
Das zentrale Element einer jeden Börse, unabhängig von der eingesetzten
Informationstechnologie, ist das Marktmodell, das durch die Marktregeln
123
und -prozesse gestaltet wird.
Der Begriff des Marktmodells wird in der Literatur aus unterschiedlichen
Perspektiven unterschiedlich definiert. Hier ist nur die Perspektive des
Wertpapierhandels relevant. GERKE UND RAPP verstehen das Marktmodell
z.B. als Gesamtheit aller Faktoren auf Mikro- und Makroebene, welche
39
2 Basis für Algorithmic Trading
124
Determinanten der Prozesse im Börsenhandel darstellen. Im engeren
Sinne beschreibt dieser Begriff ein aus technischen, organisatorischen,
rechtlichen und gewohnheitsrechtlichen Handelsregeln bestehendes
125
Strukturgerüst im institutionalisierten Börsenhandel. In der Literatur
hat sich auch die Definition von GOMBER durchgesetzt, für den das
126
Marktmodell die statische Sichtweise des Wertpapierhandels ist. Er de-
finiert den Begriff als:
40
2 Basis für Algorithmic Trading
129
chem Preis eine Order ausgeführt wurde. Das Marktergebnis kann auf
130 131 132
Basis der Transaktionskosten , Effizienz oder Liquidität beurteilt
133
werden. Die Marktprozesse spiegeln die dynamischen Beziehungen in-
nerhalb eines Handelssystems wider und erlauben eine prozessorientierte
134
Sicht der Transaktionsphasen (siehe Abbildung Nr. 2.2, S. 47). Die vor-
liegende Arbeit orientiert sich an der Definition von GOMBER für Markt-
135
modelle.
KAUL nennt drei idealtypische Marktmodelle, mit denen sich die Definiti-
on eines Marktmodells weiter präzisieren lässt: Marktmachersysteme
136
(Market Maker), Auktionssysteme und Hybridsysteme.
41
2 Basis für Algorithmic Trading
Wenn eine Börse als Auktionssystem organisiert ist, besteht ihr Börsen-
handel aus zwei unterschiedlichen Auktionen, einer Kaufs- und einer Ver-
kaufsauktion für ein und dasselbe Wertpapier (Double Auction).137 Auk-
tionatoren (z.B. Skontroführer) unterstützen den Wettbewerb um den
niedrigsten (Verkäufer-Auktion) bzw. höchsten Preis (Käufer-Auktion).138
Die Preisangebote werden als limitierte (unlimitierte) Orders abgegeben,
je nachdem, ob der Bieter einen bestimmten Transaktionspreis mindes-
tens erreichen will (oder nicht). Es gibt eine Vielzahl anderer theoreti-
scher Auktionssysteme die jeweils unterschiedliche Preiseffekte verursa-
chen (z.B. offene Auktion, Sealed-Bid, diskriminatorische Auktion,
Double Auctions, Vickrey Auction, Uniform Price Auction).139 Die Auk-
tionen können zu festen Zeitpunkten (zeitdiskret) oder kontinuierlich
(zeitstetig) stattfinden.140 Der Preis-Unterschied zwischen den besten
Kauf- und Verkaufs-Geboten der Double Auction ist der Spread.
137 Vgl. Kaul (2001), S. 9f.
138 Vgl. Kaul (2001), S. 9f.
139 Für einen Überblick über Auktionsformen siehe Smith (1966), Scott, Wolf (1979),
Hughart (1975), Milgrom, Weber (1982), Cammack (1991), Hendriks, Porter
(1988).
140 Zeitdiskret bedeutet, dass die Kaufs- und Verkaufsaufträge (Orders) bis zu einem
bestimmten festen Zeitpunkt gesammelt werden. Ein Beispiel für zeitdiskrete Auk-
tionen ist die Ermittlung Kassakurses an der Börse. Dabei gilt das Meistausfüh-
rungsprinzip, bei dem ein Einheitskurs ermittelt wird, der das höchste Transaktions-
volumen verspricht. So ist der Informationsgehalt im Börsenkurs am höchsten, da
möglichst viele Kauf- und Verkaufsaufträge für die Preisermittlung berücksichtigt
werden können. In der Praxis hat der Kassakurs so gut wie keine Bedeutung mehr.
Anders ist es in zeitstetigen Auktionen (fortlaufender Handel). Hier werden die Or-
ders nicht bis zu einem feststehenden Zeitpunkt gesammelt, sondern sofort ausge-
führt wenn die Transaktionsbedingungen der Kontrahenten übereinstimmen. Die
meisten elektronischen Handelssysteme sind kontinuierlich (fortlaufender Handel)
und enthalten zeitdiskrete Elemente (z.B. Eröffnungs-, Schlussauktion oder Kassa-
kurs). Im kontinuierlichen Handel werden während der Börsenzeit sich gegenüber-
stehende, passende Orders sofort ausgeführt. Unlimitierte Orders werden gegenein-
ander und mit den günstigsten limitierten Angeboten der Gegenseite ausgeführt.
Liegen mehrere limitierte Kauforders vor, wird der höchste, bei mehreren limitier-
ten Verkaufsorders der niedrigste ausgeführt. Liquidität ist dann gegeben, wenn
immer genügend Orders auf der Käufer- und Verkäuferseite für einen fortlaufenden
Handel vorliegen. Vgl. Kaul (2001), S.10-11.
42
2 Basis für Algorithmic Trading
141 Der Marktmacher bietet an die Wertpapiere zum Geldkurs zu kaufen oder sie mit
dem Briefkurs zu verkaufen. Die Investoren kaufen zum Briefkurs und verkaufen
zum Geldkurs. Vgl. Kaul (2001), S. 11f.
142 Vgl. Gomolka (2007), S. 21.
143 Vgl. Kaul (2001), S.11.
144 Abhängig von den Börsenrichtlinien sind die Marktmacher verpflichtet, die Kurse
von sich aus oder auf Anfrage in das Börsensystem zu stellen und für sofortige Li-
quidität zu sorgen. Ihre Transaktionskosten können die Marktmacher aus dem
Spread bestreiten. Je nach Börsenorganisation können ihnen auch andere Privilegi-
en gewährt werden. Vgl. Kaul (2001), S. 11f.
145 Wie O'HARA darstellt, bringen informierte und nicht-informierte Händler verfügba-
re Informationen indirekt in die Kursstellung mit ein, indem sie neue Informationen
schrittweise bei der Formulierung ihrer Transaktionswünsche berücksichtigen. Vgl.
O'Hara (1998), S. 153. Das Paradigma der Informationseffizienz aus der Kapital-
markttheorie versucht zu erklären, an welchen Informationen sich alle Marktteil-
nehmer orientieren und welche Informationsvorteile dadurch entstehen. FAMA unter-
scheidet hier drei Formen der Informationseffizienz. Schwache Informationseffizi-
enz liegt dann vor, wenn sich nur die historische Kursentwicklung in den Markt-
preisen widerspiegelt. Bei halb-schwacher Informationseffizienz spiegeln die
Marktpreise alle öffentlich verfügbare Informationen (wie z.B. Jahresabschlüsse)
wider. Starke Informationseffizienz liegt dann vor, wenn private oder geheime In-
formationen (wie z.B. Insiderinformationen) sofort in Marktpreise umgesetzt wer-
den. Vgl. Fama (1970), S. 414.
43
2 Basis für Algorithmic Trading
44
2 Basis für Algorithmic Trading
45
2 Basis für Algorithmic Trading
Wie die Autoren feststellen, kann man jedes dieser IT-Systeme einem
oder mehreren Transaktionsprozessen im Wertpapierhandel zuordnen.157
Diese Feststellung ist bedeutend, weil man den Wertpapierhandel so nicht
mehr aus der (statischen) Perspektive der Marktmodelle, Marktregeln
bzw. Auktionsmechanismen betrachtet, sondern weil man den Wertpa-
pierhandel als Zyklus von (dynamischen) Prozessen begreift, die z.B. mit
einem Transaktionswunsch beginnen und mit der Abwicklung einer
Transaktion enden. Die Phasen der Transaktionsprozesse werden im fol-
genden Abschnitt ausführlich erläutert.
Bei der Betrachtung von Auktions-, Marktmacher- und Hybridsystemen
stellt sich also die Frage, ob Algorithmic Trading nur ein (statisches) IT-
System ist (z.B. ein Information Collection an Distribution System oder
ein Order Routing System), das den Auktionsteilnehmer unterstützt, oder
157 Die IT-Systeme zur Informationssammlung und -verteilung werden eingesetzt, um
die Handelsaktivitäten zu beobachten und zu dokumentieren. Die Verteilung der
Marktdaten erfolgt entweder in Echtzeit (Realtime Data) oder mit Verzögerung
(Delayed Data). Man unterscheidet Query Services, bei denen Informationen ange-
fordert werden, und Broadcast Services, bei denen Informationen kontinuierlich
ohne Anfrage übermittelt werden. Die IT-Systeme zum Ordermatching dienen dazu,
die Orders von Käufern und Verkäufern in elektronischen Handelssystemen, ent-
sprechend der geltenden Marktmodelle und Marktregeln, zusammen zu führen.
Elektronische Handelssysteme werden im Abschnitt 2.2 , S. 69, dieser Arbeit defi-
niert. Orderroutingsysteme dienen der Übermittlung von Wertpapierorders bzw.
Nachrichten über deren Status zwischen Investoren, elektronischen Handelssyste-
men, Brokern bzw. Dealern. Die Systeme werden in Abschnitt 3.5.2.1 , S. 146, die-
ser Arbeit näher erläutert. IT-Systemen zur Orderpräsentation sind bildschirmba-
sierte Computersysteme, mit denen man die Marktteilnehmern über Orders oder
Quotes informiert. Broker können jeweils eigene Systeme zur Orderpräsentation
besitzen. Mit den IT-Systemen zur Orderabwicklung werden, nach einem erfolgrei-
chen Abschluss einer Transaktion, die Daten der Kontrahenten ausgetauscht und die
Lieferung der Wertpapiere bzw. der Ausgleich der Zahlungsverpflichtungen durch-
geführt. Die Autoren unterscheiden hier das reine Settlement (dient dem Austausch
von Cash) bzw. das Depositary (dem Lager- bzw. Lieferort der Wertpapiere). Dem
gegenüber stehen Registry Systems. Dies sind Systeme, welche die Informationen
der Transaktion duplizieren und zwischen dem Unternehmen und deren Aktionären
austauschen. Die letzte Kategorie bilden IT-Systeme zur Überwachung. Diese die-
nen dazu, illegale Handelspraktiken zu entdecken, die gegen die Marktregeln oder
Gesetze verstoßen. Vgl. Dabou, Rabhi (2008), S. 37-39.
46
2 Basis für Algorithmic Trading
ob die Software nur dazu dient, besonders komplexe Aufgaben und (dy-
namische) Prozesse zu bewältigen, die sich durch den Menschen alleine
nicht mehr effizient lösen lassen. Der Begriff Algorithmic Trading würde
dann (dynamische) Prozesse beschreiben, die sich in Teilprozesse mit
Aufgaben gliedern lassen.
47
2 Basis für Algorithmic Trading
48
2 Basis für Algorithmic Trading
49
2 Basis für Algorithmic Trading
175 Eine zentrale Clearingstelle (Central Counter Party, CCP) dient dazu das Ausfallri-
siko eines Kontrahenten in einer Transaktion (Counterparty Risk) abzusichern. Vgl.
Norman (2002), S. 208.
176 Vgl. Picot, Bortenlänger, Röhrl (1996), S. 72.
177 Dies wird auch als Netting bezeichnet. Vgl. Loader (2002), S. 212.
178 Für eine umfangreiche Darstellung von Clearing und Settlement vgl. Loader
(2002).
179 Vgl. Gomber (2000), S. 22.
180 Vgl. Gomber (2000), S. 23.
50
2 Basis für Algorithmic Trading
2.1.3 Informationsphase
2.1.3.1 Übersicht über die Teilprozesse
181 Der Begriff Medienbruch bezieht sich auf die Prozessabläufe innerhalb von Soft-
ware-Architekturen (Workflow-Management). Unter Medienbrüchen versteht man
hier vor allem den Zeitverlust, der entsteht, wenn sich die Daten während der Verar-
beitung umformatiert werden müssen (z.B. aufgrund der Verwendung unterschiedli-
cher Programmiersprachen zwischen Software-Systemen). Vgl. dazu Starke (2009),
S. 274ff.
182 Vgl. Knogler, Linsmaier (2008), S. 57f.
51
2 Basis für Algorithmic Trading
2.1.3.2.1 Übersicht
52
2 Basis für Algorithmic Trading
53
2 Basis für Algorithmic Trading
54
2 Basis für Algorithmic Trading
55
2 Basis für Algorithmic Trading
198 Vgl. Ranaldo (2004), Perotti, Rindi (2006), Hall, Hautsch (2007), Frino, Gerace
und Lepone (2008) oder Pascual, Veredas (2010).
199 Vgl. Gsell (2006), S. 2.
56
2 Basis für Algorithmic Trading
57
2 Basis für Algorithmic Trading
Informationsphase
Informations-
Auswertung
Informations-
Informations-
beschaffung,
Anlage- Informations-
beschaffung,
bereitstellung Anlage-
prozesse Informations-
bewertung
bereitstellung
prozesse bewertung
58
2 Basis für Algorithmic Trading
59
2 Basis für Algorithmic Trading
Strategische Taktische
Strategische Taktische Anlage- Anlage-
Asset Asset Anlage- Anlage-
Asset Asset Überwachung transaktionen
Allocation Allocation Überwachung transaktionen
Allocation Allocation
211 Die Informationsbeschaffung dient der Sammlung und Aufbereitung von Marktda-
ten auf Basis von Kriterienkatalogen. Die Pre-Screening Phase beschreibt den Aus-
schluss von Informationen die für die Kundenpräferenzen irrelevant sind. Die fi-
nanzielle Analyse betrachtet quantitative und qualitative Kriterien eines Invest-
ments. Die Umwelt- und Sozialanalyse prüft die Nachhaltigkeit der Investitionsent-
scheidung. Nach der Qualitätskontrolle wird die Entscheidung dem Portfolio-Kon-
text angepasst. Vgl. Hehn (2002) , S. 262.
212 Vgl. Niggemann (2010), S. 325.
60
2 Basis für Algorithmic Trading
2.1.3.4 Zusammenfassung
61
2 Basis für Algorithmic Trading
2.1.4 Orderroutingphase
62
2 Basis für Algorithmic Trading
ren, lassen sich mit der Formulierung von Orderspezifikationen und mit
der Weiterleitung von Orders zwei unabhängige Teilprozesse unterschei-
den (siehe Abbildung 2.7. S. 62).
63
2 Basis für Algorithmic Trading
64
2 Basis für Algorithmic Trading
65
2 Basis für Algorithmic Trading
66
2 Basis für Algorithmic Trading
Teilprozess: Orderformulierung
Teilprozess: Orderweiterleitung
Anpassung
Wahl des
an individuelles
Ordertyps
Marktmodell
Festlegung
Aufteilung Automatische
von Order-
in Teilorders Weiterleitung
Parametern
Verteilung an
Order-
Börsen-
verbindlichkeit
Netzwerke
67
2 Basis für Algorithmic Trading
2.1.5 Zusammenfassung
Informationsphase Orderroutingphase
Teilprozesse Anlageprozesse i) Formulierung von Orders
ii) Weiterleitung von Orders
68
2 Basis für Algorithmic Trading
muss sich nicht nur an dem geltenden Angebot bzw. an der Nachfrage ei-
nes Marktes orientieren. Sie muss auch der unterschiedlichen Organisati-
on eines Börsensysteme, dem Auktionsmechanismus, den Transaktions-
kosten und der Liquidität, die man hier vorfindet, gerecht werden.
2.2.1 Begriffsabgrenzung
69
2 Basis für Algorithmic Trading
70
2 Basis für Algorithmic Trading
71
2 Basis für Algorithmic Trading
Elektronische
Börsenf ormen Direkter Proximity
Marktzugang? Hosting
72
2 Basis für Algorithmic Trading
2.2.3.1 Börsenformen
227 Der Börsenbegriff war in Deutschland beispielsweise lange Zeit nicht legal defi-
niert. Stattdessen bezog man sich lange Zeit auf den Börsenbegriff im US-Amerika-
nischen „Securities und Exchange Act von 1934“ und setzte den Börsenbegriff hier
als bekannt voraus. Vgl. Gomber (2000), S. 16. In Deutschland beinhaltet das Bör-
sengesetz (BörsG) vom 16. Juli 2007 mittlerweile eine eigene moderne Börsendefi-
nition. Das Gesetz unterscheidet Warenbörsen (§ 2 Abs. 3 BörsG) und Wertpapier-
börsen (§ 2 Abs. 2 BörsG). Konkret heißt es in § 2 Abs. 1 Börsengesetz (BörsG):
„Börsen sind teilrechtsfähige Anstalten des öffentlichen Rechts, die nach Maßgabe
dieses Gesetzes multilaterale Systeme regeln und überwachen, welche die Interes-
sen einer Vielzahl von Personen am Kauf und Verkauf von dort zum Handel zuge-
lassenen Wirtschaftsgütern und Rechten innerhalb des Systems nach festgelegten
Bestimmungen in einer Weise zusammenbringen oder das Zusammenbringen för-
dern, die zu einem Vertrag über den Kauf dieser Handelsobjekte führt.“. Diese um-
fangreiche Definition im BörsG zielt vor allem darauf ab, die Entstehung der multi-
lateralen Handelssysteme (Multilateral Trading Facilities, MTF) zu erfassen und
die Entwicklung ähnlicher elektronischer Märkte in der Zukunft vorwegzunehmen.
Mit dieser gesetzlichen Grundlage sollen auch neue Märkte reguliert werden kön-
nen, die in Zukunft entstehen.
228 Vgl. Hertle, Schenk (1995), S. 412 für eine Erklärung des Börsenbegriffes siehe
auch Schmidt (1988).
229 Vgl. Gomber (2000), S. 17.
73
2 Basis für Algorithmic Trading
74
2 Basis für Algorithmic Trading
Bei der Betrachtung der Marktformen besteht ein Konsens darüber, dass
sich der klassische Börsenhandel, der auf den organisierten Märkten statt-
findet (z.B. XETRA, NASDAQ, NYSE), dem börslichen Handel zugeord-
net werden kann, und dass die unorganisierten Märkte, auf denen Ge-
schäfte frei ausgehandelt und abgewickelt werden (Over the Counter,
OTC), dem außerbörslichen Handel entsprechen.233 Im Grenzbereich zwi-
schen organisierten (börslichen) und unorganisierten (außerbörslichen)
Märkten existieren Mischformen von Börsen, die der idealen Börsendefi-
nition nicht gerecht werden und deren Zuordnung zu börslichen und au-
ßerbörslichen Märkten deshalb unsicher ist.
Wie SCHENK beschreibt, versuchte man diese Lücke schon Anfang der
1990er Jahre durch Erklärung von proprietären (privaten) Handelssyste-
men (Proprietary Trading Systems, PTS) zu schließen.234 Diese werden
im folgenden Abschnitt erläutert.
2.2.3.2 PTS
PTS lassen sich von den börslichen und außerbörslichen Systemen durch
Angebote von zusätzlichen Dienstleistungen oder spezielle Marktstruktu-
ren differenzieren.235 Sie sind auch als Electronic Crossing Networks
(ECN) oder alternative Handelssysteme (Alternative Trading Systems,
ATS) bekannt.236 In Europa wurde wurde vom Gesetzgeber der Begriff
233 An OTC-Märkten findet entweder ein „direkter bilateraler“ oder (z.B. über Broker
oder Handelsplattformen) durchgeführter „multilateraler“ Handel zwischen institu-
tionellen Investoren unter Einsatz von konventioneller Technologie (z.B. Telefon)
statt. Die Marktteilnehmer führen ihre Börsengeschäfte abseits der organisierten
Märkte durch, nutzen für die Abwicklung der Transaktionen aber die bestehenden
Strukturen börslicher Handelssysteme. Vgl. Gomber (2000), S. 2 und 35.
234 Vgl. Schenk (2001), S. 378.
235 Vgl. Gomber (2000), S. 2.
236 Vgl. Schenk (2001), S. 379.
75
2 Basis für Algorithmic Trading
237 Mifid ist die Abkürzung für die EU-Richtlinie Markets in Financial Instruments Di-
rective zur Harmonisierung der Finanzmärkte innerhalb der EU.
238 Der Begriff des MTF stammt aus der Mifid-Richtlinie. Die EU fordert die Gesetz-
geber der europäischen Nationalstaaten darin auf „… einer aufkommenden neuen
Generation von Systemen des organisierten Handels neben den geregelten Märkten
Rechnung zu tragen...“ Mifid, Erwägung nachstehender Gründe, Abs. 5, S.1. Die
Definition eines multilateralen Handelssystems wird von der Mifid-Richtlinie in Ar-
tikel 4, Abs. 1, Nr. 15 ebenfalls vorgegeben: „Multilaterales Handelssystem
(MTF): ein von einer Wertpapierfirma oder einem Marktbetreiber betriebenes mul-
tilaterales System, das die Interessen einer Vielzahl Dritter am Kauf und Verkauf
von Finanzinstrumenten innerhalb des Systems und nach nichtdiskretionären Re-
geln in einer Weise zusammenführt, die zu einem Vertrag gemäß den Bestimmungen
des Titels II führt.“ Mifid, Artikel 4, Abs.1 Nr. 15, S. 145/10.
239 Vgl. Gomber, Gsell (2006), S. 1f.
240 Vgl. Picot, Bortenlänger, Röhrl (1997), S. 99.
76
2 Basis für Algorithmic Trading
PTS-Klassifikation
PTS-Klassifikation
(identisch mit ECN/MTF)
(identisch mit ECN/MTF)
Fortlaufender Periodischer
Fortlaufender
Handel Periodischer
Handel
Handel Handel
Exogener
Referenzpreis
z.B. Arizona
z.B. INSTINET z.B. POSIT z.B. Arizona
z.B. INSTINET z.B. POSIT Stock Exchange
Stock Exchange
77
2 Basis für Algorithmic Trading
78
2 Basis für Algorithmic Trading
ECN (auf Basis von Daten des POSIT Netzwerks).251 Fasst man die Bei-
träge aller bisher genannten Autoren über PTS zusammen, wird aber
deutlich, dass neue Formen elektronischer Handelssysteme, die im Zu-
sammenhang mit Algorithmic Trading stehen, in den Gliederungen nicht
vorkommen.
Eine Form von EHS, die z.B. in der Literatur noch nicht erfasst werden,
stellen Execution Management Systeme (EMS) dar, bei denen Broker die
automatische Orderausführung über Algorithmic Trading mit Passive Pri-
cing verbinden. Eine andere Entwicklung, die noch nicht in den Kontext
von PTS eingeordnet wurde, stellen Dark Pools of Liquidity dar, die im
folgenden Abschnitt erläutert werden.
79
2 Basis für Algorithmic Trading
Die Regulierung dieser neuartigen Märkte ist genauso unklar, wie ihre ju-
ristische Einordnung als MTF in der Mifid oder Reg-NMS. BLUME stellt
fest, dass die Regulierung durch Reg-NMS in den USA unzureichend für
Dark Pools ist, weil durch die große Anzahl von PTS viele Möglichkeiten
bestehen, Finanzmarktregulierungen zu umgehen.254
In der Literatur werden Dark Pools nur von wenigen Autoren beschrie-
ben. DEGRISE, VAN ACHTER UND WUYTS kategorisieren Dark Pools nach ih-
ren institutionellen Eigenschaften.255 MITTAL entwickelte auf Basis dieser
institutionellen Eigenschaften fünf Typen von Dark Pools, die sich nach
ihren Eigentümerstrukturen, dem Marktzugang oder der Technologie un-
terscheiden.256 Die Entstehung von Dark Pools ist umstritten. DEGRISE,
VAN ACHTER UND WUYTS sehen ihre Entstehung in Verbindung mit der
Zunahme des Algorithmic Trading seit 2003.257 Sie argumentieren mit ei-
ner Studie von JOHNSON UND TABB, nach welcher der Marktanteil von
Dark Pools bis Ende 2006 sprunghaft auf ca. 10% der gesamten Umsat-
80
2 Basis für Algorithmic Trading
258 Vgl. Degrise, Van Achter, Wuyts (2008), S. 4 zitiert nach Johnson, Tabb (2007).
259 Vgl. Degrise, Van Achter, Wuyts (2008), S. 4.
260 Vgl. Gsell (2006).
261 Der Zusammenhang zwischen Blockhandel und Market Impact wird u.a. bei Alm-
gren et al. (2005) untersucht.
262 Vgl. Gsell (2006), S. 6-7.
263 Wenn die Liquidität des Gesamtmarktes das Ordervolumen nicht sofort absorbie-
ren kann, könnte eine überdurchschnittlich große Kauf-Order (Verkaufs-Order) in
diesem Wertpapier zu steigenden (fallenden) Kursen führen. Andererseits können
überdurchschnittlich große Orders vom Auftraggeber auch Zugeständnisse hinsicht-
lich des gewünschten Preises fordern, um überhaupt für eine Gegenseite interessant
zu werden. Vgl. Brownless, Cipollini, Gallo (2009), S. 2 und Gsell (2006), S. 6.
264 Vgl. Gsell (2006), S. 7.
265 Vgl. Gsell (2006), S. 7.
81
2 Basis für Algorithmic Trading
Die Auswirkungen von Dark Pools auf die Finanzmärkte sind ebenfalls
noch wenig untersucht. Nach Meinung von DOMOWITZ, FINKELSHTEYN UND
YEGERMAN führen Dark Pools zwar zu einer allgemeinen Verbesserung
der Liquidität der Märkte.266 Die Fragmentierung der Liquidität durch Al-
gorithmic Trading führt aber weder zu Verbesserungen im Blockhandel
noch zu geringeren Transaktionskosten.267 READY und KRATZ UND
SCHÖNEBORN gehören zu den wenigen Arbeiten, die sich ausschließlich
auf Dark Pools konzentrieren.268 Insgesamt zeigen die Arbeiten zu Dark
Pools eine enge Verbindung zum Algorithmic Trading. Worin diese Ver-
bindung besteht, lässt sich jedoch auf Basis der existierenden Literatur
nicht beantworten. Eine Erklärung kann jedoch in der Vernetzung der
Märkte gefunden werden (siehe folgender Abschnitt).
Dark
Börsliche
Pools
Märkte
Kursstellung von Orderrouting
Marktmachern durch an verschieden Börsen
marktübergreifende mit Algorithmic Trading
Quote Machines (Sell-Side)
O
rd
PTS
er
s
82
2 Basis für Algorithmic Trading
269 Vgl. dazu z.B. Gsell (2006), S. 2, Hendershott, Jones und Menkveld (2008), S. 1
sowie Yang, Jiu (2006), S. 7.
270 Vgl. Degrise, Van Achter, Wuyts (2008), S.4.
271 Vgl. Gsell (2006), S. 7 sowie Kakade, Kearns, Mansour und Ortiz (2004), die an ei-
nem Beispiel zeigen, wie der Blockhandel mit Algorithmic Trading funktioniert.
272 Vgl. Ready (2009).
83
2 Basis für Algorithmic Trading
nem einzigen großen Dark Pool konzentrieren muss, sondern sie kosten-
günstiger über mehrere kleine Märkte verteilt, über die institutionelle In-
vestoren ihre Orders ebenfalls streuen können.273 Beinahe alle diese Ar-
beiten gehen davon aus, dass der Orderfluss (beim Smart Order Routing)
nur in einer Richtung – vom Broker zum Orderbuch – möglich ist. Sie
vernachlässigen dabei jedoch, dass nicht-ausgeführte Orders auch wieder
gelöscht, zurückgezogen und in gleicher oder veränderter Form an das
nächste elektronische Handelssystem gesendet werden können.
Die Vernetzung von Dark Pools untereinander, mit anderen ECN und
börslichen Märkten ist bis dato aber nur eine Hypothese. Sie wird be-
nutzt, um die Existenz von Dark Pools und/oder Algorithmic Trading zu
rechtfertigen, ist in der Literatur aber weder bewiesen noch anderweitig
belegt. Keiner der Autoren überprüft, inwieweit Dark Pools und Algorith-
mic Trading zu einer Integration der der Märkte geführt haben und
warum Orders von einer Börse an die Nächste weitergeleitet werden.
Stattdessen wird nur davon gesprochen, dass in Dark Pools selbst dann
noch Transaktionsmöglichkeiten zur Verfügung stehen, wenn die Liquidi-
tät an anderen ECN oder im börslichen Handel schon lange erschöpft ist.
Eine mögliche Erklärung sind Arbitragegeschäfte.
84
2 Basis für Algorithmic Trading
Arbitrage-
geschäf t
Arbitrage-
geschäf t
274 Quote Machines selbst stellen keine Algorithmic Trading Software dar. Denn ihre
Aufgabe besteht nur darin, einen fortlaufenden Handel an den EHS in der Ab-
schlussphase zu gewährleisten und Liquidität im Orderbuch bereitzustellen. Für
eine Erläuterung von Quote Machines vgl. z.B. Rinker (2003), S. 33.
85
2 Basis für Algorithmic Trading
Die Existenz von Dark Pools und Algorithmic Trading weist darauf hin,
dass PTS und traditionelle Börse nicht mehr isoliert in Konkurrenz zuein-
ander stehen, sondern über Kommunikationsnetzwerke miteinander ver-
knüpft sind, um eine organisatorische Einheit zu bilden. Auf der einen
Seite können sich Marktteilnehmer unterschiedlicher Trading Venues be-
dienen, um eine Order auszuführen. Auf der anderen Seite kann ein
Marktmacher (Skontroführer) an mehreren Börsen gleichzeitig tätig sein
(oder hinter einem Marktmacher stehen in Wirklichkeit die Level 1 Kurse
aus einem anderen Elektronischen Handelssystem). Eine Überprüfung
dieser Hypothese und eine Untersuchung der Auswirkungen dieser Ver-
netzung (z.B. auf die Liquidität oder Stabilität), übersteigt den Umfang
dieser Arbeit.
2.2.3.4 Zusammenfassung
EHS stellen die Quelle von endogenen Marktdaten dar, die beim Algo-
rithmic Trading in der Informationsphase ausgewertet werden. Der ver-
gangene Abschnitt hat gezeigt, welche Börsenformen als Informations-
quellen in Frage kommen und dass eine Vernetzung von EHS möglich ist.
Die Vernetzung der Märkte ist aber nur eine Hypothese, die in der Litera-
tur nicht ausreichend diskutiert wurde. Die Transaktionsphasen können
beim Algorithmic Trading auch voneinander abgekoppelt werden. Es ist
beispielsweise möglich, dass die Informationsphase auf den endogenen
Marktdaten einer Börse basiert, während die Orderausführung an einer
anderen Börse stattfindet.
86
2 Basis für Algorithmic Trading
2.2.4.1 Computerbörsen
87
2 Basis für Algorithmic Trading
Computer- Computer-
Computer-
unterstützter Computer-
unterstützter Computer- Vollintegrierte
unterstützter
Parketthandel unterstützter
Handel Computer-
handelssysteme Vollintegrierte
Computerbörse
Parketthandel Handel handelssysteme Computerbörse
280 Eine umfangreiche Darstellung der Marktmikrostruktur an der NYSE findet sich
u.a. bei Hasbrouk, Sofianos, Sosebee (1993).
281 Vgl. Schenk (1997), S. 83.
282 Vgl. Schenk (1997), S. 83.
283 Vgl. Schenk (1997), S. 84.
284 Vgl. Schenk (1997), S. 85.
88
2 Basis für Algorithmic Trading
89
2 Basis für Algorithmic Trading
Dialogsystem
Dialogsystem
(Buy Side
Algo(Buy Side
Trading)
Algo Trading)
90
2 Basis für Algorithmic Trading
2.2.4.2 Preisabschlussphase
91
2 Basis für Algorithmic Trading
2.2.4.3 DMA
92
2 Basis für Algorithmic Trading
Eine allgemein gültige Darstellung zum DMA ist bisher noch nicht mög-
lich, weil sich die technische Infrastruktur der Börsen unterscheidet. Die
Wahl der Kommunikationsleitung entscheidet über die Latenz und die
Datensicherheit bei der Übertragung. Als Latenz (Latency) bezeichnet
man den Zeitverlust, der durch die physische Übertragung elektronischer
Nachrichten, zwischen Orderaufgabe und Verarbeitung, entsteht.297 Der
Zeitverlust kann auf technische Friktionen, wie z.B. Schwankungen in
der Bandbreite oder dem Datenaufkommen zurückzuführen sein. Eine
hohe Latenzzeit beeinträchtigt sowohl die Orderausführung, sie kann
aber indirekt auch die Datenversorgung der Marktteilnehmer mit endoge-
nen Marktdaten verzögern.
Die Zugangsmöglichkeiten für DMA sind für Algorithmic Trading ent-
scheidend, weil sie determinieren, welche STP-Rate298 in den Transakti-
onsprozessen von Computerbörsen erreichbar ist. Je automatischer der
Börsenhandel organisiert ist (je höher die STP-Rate), desto höhere Han-
delsfrequenzen sind beim Algorithmic Trading auf der Sell-Side realisier-
bar, weil zur Orderausführung kein manuelle Nachbearbeitung mehr nö-
tig ist, sondern die Order direkt in das Orderbuch gespeist wird. Dies er-
laubt wiederum auch der Buy-Side, Strategien zu formulieren, die mit
möglichst geringen Reaktionszeiten auskommen und endogene Marktda-
ten in immer kleineren Zeitintervallen auswerten. Je kleiner die STP-Rate
ist (nicht-automatisch), desto höher ist der Aufwand für die Bearbeitung
von Sell-Side Orders und desto höher sind die Einschränkungen für die
Strategien der Buy-Side. Denn bei der Orderausführung müssen Zeitver-
luste in Kauf genommen werden, die zu weiteren Transaktionskosten
führen. Die Transaktionskosten werden in Abschnitt 3.4.2 , S. 116 erläu-
tert.
93
2 Basis für Algorithmic Trading
299 Standleitungen (Dedicated Lines, Leased Lines) sind die einfachste Möglichkeit für
elektronischen Datenaustausch. Damit ist es nicht mehr notwendig, dass sich die
Computer von Investoren, Broker und Börse am selben Ort befinden müssen. Eine
Standleitung hält die Verbindung zwischen zwei Computern (oder auch Telefonen )
permanent offen, das heißt, der Datenaustausch kann ohne Pause Tag und Nacht
stattfinden.
94
2 Basis für Algorithmic Trading
2.2.5 Zusammenfassung
95
2 Basis für Algorithmic Trading
2.3 Software-Agenten
2.3.1 Überblick
96
2 Basis für Algorithmic Trading
304 Das Santa Fe Institute ist eine private, unabhängige Forschungseinrichtung, die sich
mit der interdisziplinären Erforschung von komplexen, adaptiven Systemen be-
schäftigt. http://www.santafe.edu/.
305 Vgl. Raghavendra, Paraschiv, Vasiliu (2008), S. 3.
306 Vgl. Raghavendra, Paraschiv, Vasiliu (2008), S. 3.
307 Vgl. Raghavendra, Paraschiv, Vasiliu (2008), S. 5.
308 Vgl. Raghavendra, Paraschiv, Vasiliu (2008), S. 5.
97
2 Basis für Algorithmic Trading
98
2 Basis für Algorithmic Trading
99
2 Basis für Algorithmic Trading
100
2 Basis für Algorithmic Trading
101
2 Basis für Algorithmic Trading
102
2 Basis für Algorithmic Trading
103
2 Basis für Algorithmic Trading
104
2 Basis für Algorithmic Trading
2.3.5 System-Umgebung
331 Für eine Erklärung des Begriffes Software-Architektur siehe Starke (2009), S. 16ff.
332 Vgl. Wooldridge (2002), S. 6.
333 Vgl. Wooldridge (2002), S. 6.
334 Vgl. Wooldridge (2002), S. 6.
105
2 Basis für Algorithmic Trading
tur) aus Sicht der Informatik (Abbildung 2.16, S. 105).335 Die Autoren
machen mit ihrer Grafik deutlich, dass man die System-Umgebung von
Algorithmic Trading in mehreren Ebenen betrachten kann.
Die Softwareprogramme für Algorithmic Trading kann man in der Han-
delsarchitektur zuerst dem sogenannten High Performance Trading Clus-
ter und Ticker Plant336 zuordnen (siehe Abbildung oben links). Das heißt,
sie sind mit anderen Softwareprogrammen verknüpft, die das Prinzip des
Straight Through Processing verfolgen (z.B. Price Engine, Risk Mode-
ling, Order Management, Fix Engine oder Feed Handlers).337 Diesen
Cluster könnte man als System-Umgebung von Algorithmic Trading im
engeren Sinne bezeichnen, weil die Handelsarchitektur auf einen sehr
kleinen Bereich von interagierenden Softwareprogrammen beschränkt
wird.
Die System-Umgebung von Algorithmic Trading kann man jedoch auch
in einem größeren Zusammenhang verstehen. Dem High Performance
Trading Cluster stehen dann sogenannte End-User Applications gegen-
über (in der Grafik oben rechts). Zu dieser Kategorie gehören Software-
programme bzw. Systeme für den manuellen Börsenhandel oder zur
Überwachung, Kontrolle oder Analyse von Transaktionsprozessen (Exe-
cution Monitors, Trading Systems, Compliance Surveillance usw.).338 Die
Datenvendoren stellen die Quellen der Marktdaten zur Verfügung, die
von End-User Applications oder vom High Performance Trading Clus-
ter ausgewertet werden (in der Grafik unten).339 Im Zentrum der Han-
delsarchitektur steht der sogenannte Messaging Bus, der den Austausch
elektronischer Mitteilungen zwischen den drei Ebenen übernimmt (in der
Grafik in der Mitte).340 Das Zusammenwirken aller dieser Gruppen könn-
106
2 Basis für Algorithmic Trading
107
2 Basis für Algorithmic Trading
mal 0,5 Millisekunden), selbst wenn eine Order mit theoretischer Licht-
geschwindigkeit übermittelt wird und die Softwareprogramme keine Zeit
zur Verarbeitung der Information verbrauchen.346 Dazu müssen aber noch
Zeitverluste gerechnet werden, die durch Netzwerk-Relais, Hardware
oder Umrechnungen der Datenströme entstehen.347 Ein Round Trip zwi-
schen Frankfurt und New York würde mindestens 41 Millisekunden dau-
ern.348 Eine ausführliche Analyse der (einfachen) Latenzzeiten liefern
BUDIMIR UND SCHWEIKERT.349
2.3.6 Zusammenfassung
Aus dem vergangenen Abschnitt kann man die Hypothese ableiten, dass
es sich bei den selbstständigen Software-Programmen im Algorithmic
Trading um Software-Agenten handelt. Die Hypothese kann aber im
Rahmen dieser Arbeit nicht abschließend beantwortet werden, weil die
Zuordnung von Algorithmic Trading Software zu Software-Agenten noch
viele Fragen offen lässt.
Eine offene Frage ist, auf welcher Ebene der System-Umgebung sich im
Algorithmic Trading das soziale Verhalten abspielt. Eine andere wichtige
Frage ist, ob die Auswertung von Marktdaten auf der Buy-Side autono-
mes Verhalten darstellt oder ob die Platzierung von Orders auf der Sell-
Side nur eine Befehlsausführung ist. Das Paradigma der Software-Agen-
ten ist jedoch aus der interdisziplinären Literatur zum Algorithmic Tra-
ding nicht mehr wegzudenken, weil es eine Brücke zwischen der Infor-
matik und der Finanzwissenschaften baut.
108
3 Sell-Side Algorithmic Trading
Sell-Side
Algorithmic Trading
350 Siehe Picot, Bortenlänger, Röhrl (1996) und Abschnitt 2.1.2.3 , S. 50, dieser Ar-
beit.
109
3 Sell-Side Algorithmic Trading
3.2 Überblick
Aufteilung in kleine Stückzahlen
kte
är
e rM
üb
ng
il u
f te
Aufteilung der Order über die Zeit (t) Au
110
3 Sell-Side Algorithmic Trading
GOMBER UND GSELL Algorithmic Trading... “emulates via electronic means a broker’s
(2006) core competency of slicing a big order into a multiplicity of smaller
orders and of timing these orders to minimize market impact”.351
DOMOWITZ UND Algorithmic Trading is the „... automated computer-based execu-
YEGERMAN (2005A) tion of equity orders via direct market-access channels, usually
with the goal of meeting a particular benchmark“ .352
ALMGREN UND „Algorithmic trading considers the execution of portfolio transac-
LORENZ (2009) tions within a fixed time period, optimizing some trade-off between
risk and reward. The most common case is purchasing or unwind-
ing a large block of shares.“ 353
BROWNLESS, „Algorithmic trading (a.k.a. Algo-trading) is widely used by in-
CIPOLLINI UND GALLO vestors who want to manage the market impact of exchanging
(2009) large amounts of assets. It is favored by the development and dif-
fusion of computer-based pattern recognition, so that information is
processed instantaneously and action is taken accordingly with
limited (if any) human judgment and intervention.“ 354
111
3 Sell-Side Algorithmic Trading
112
3 Sell-Side Algorithmic Trading
362 Die Vermeidung von Market Impact wird in der Literatur oft für „alle“ Algorithmic
Trading Programme generalisiert, ohne zwischen Buy-Side und Sell-Side zu unter-
scheiden. Aus Sicht einer Börse ist diese Vorgehensweise auch richtig, denn im Or-
derflow ist nur das Sell-Side Algorithmic Trading sichtbar und das Buy-Side Algo-
rithmic Trading macht nur einen unsichtbaren Bruchteil davon aus (siehe Abschnitt
1.3.2.5 , S. 15). Aus Sicht eines Investors ist diese Generalisierung aber falsch,
denn im Mittelpunkt des Sell-Side Algorithmic Trading steht der Market Impact,
aus Sicht der Buy-Side aber die Ordergenerierung. Auch wenn man Algorithmic
Trading nur als Sell-Side betrachtet, ergeben sich Abgrenzungsprobleme.
DOMOWITZ, YEGERMAN weisen darauf hin, dass unabhängige Software Hersteller
(Independent Software Vendors, ISV) Algorithmic Trading Plattformen anbieten, die
bereits vorgefertigte Handelsstrategien enthalten. Die Software bietet dem Kunden
(Börsenhändler) zusätzlich die Möglichkeit, Anpassungen entsprechend der Markt-
lage vorzunehmen und die Handelsstrategien individuell zu verändern. Im Order-
flow sind diese individuell veränderten Handelsstrategien und die vorgefertigten
Strategien nicht mehr trennbar, auch wenn beide nur der Orderausführung dienen.
Die genannten Autoren betrachten daher nur solche Orders als Algorithmic Trading,
die tatsächlich durch „zentralisierte Servertechnologie eines Brokers“ (hier mittels
Algorithmic Trading Engine), und ohne menschliche Eingriffe, ausgeführt werden.
Vgl. Domowitz, Yegerman (2005a), Fußnote Nr. 4, S. 14.
113
3 Sell-Side Algorithmic Trading
Teilprozess: Orderformulierung
Teilprozess: Orderweiterleitung
Anpassung
Wahl des
an individuelles
Ordertyps
Marktmodell
Festlegung
Aufteilung Automatische
von Order-
in Teilorders Weiterleitung
Parametern
Verteilung an
Order-
Börsen-
verbindlichkeit
Netzwerke
Der folgende Abschnitt beschäftigt sich mit dem Teilprozess der Order-
formulierung, der bereits in Abschnitt 2.1.4.2 , S. 63, dargestellt wurde.
Zu den Aufgaben, die in diesem Teilprozess zu lösen sind, gehören die
Wahl des richtigen Ordertyps, die Festlegung von Orderparametern, die
Orderverbindlichkeit und die Aufteilung in Teilorders (siehe Abbildung
3.3, S. 114 ). Die Formulierung von Orders beeinflusst indirekt die Ren-
diten von Algorithmic Trading, weil in diesem Teilprozess die Transakti-
onsbedingungen festlegt werden.
114
3 Sell-Side Algorithmic Trading
- Timing Risk
- Benchmark Kosten
- Market Impact
- ...
- VWAP
Transaktions- - TWAP
kostenanalyse - Implementation
Shortfall
115
3 Sell-Side Algorithmic Trading
3.4.2 Transaktionskosten
3.4.2.1 Überblick
Stellvertretend für viele weitere Autoren geben DEMSETZ, KAUL oder KEIM
UND MADHAVAN einen Überblick über die allgemeinen Formen von Trans-
363 Vgl. Demsetz (1968), Kaul (2001), Keim, Madhavan (1998) sowie weitere
Autoren.
364 Vgl. Domowitz, Yegerman (2005a), S. 1.
365 Vgl. Giraud (2004), S. 8.
366 Vgl. Kissell, Malamut (2005)
367 Vgl. Kissell (2006).
116
3 Sell-Side Algorithmic Trading
117
3 Sell-Side Algorithmic Trading
118
3 Sell-Side Algorithmic Trading
119
3 Sell-Side Algorithmic Trading
3.4.2.3 Benchmark-Kosten
120
3 Sell-Side Algorithmic Trading
Wenn die Liquidität eines Marktes nicht ausreicht, um eine Order zu be-
dienen, kann man entweder den Zeitraum der Orderausführung in die
Länge ziehen oder Zugeständnisse beim Transaktionspreis machen. Die
Verteilung einer Order über die Zeit beinhaltet zwei grundsätzliche Risi-
ken: Einerseits ist das die Unsicherheit über die zukünftige Liquidität ei-
nes Wertes und andererseits die Unsicherheit über dessen zukünftige
Transaktionspreise (ausgedrückt in deren Volatilität).392 Bei der Realisie-
rung einer Strategie besteht zusätzlich Unsicherheit bezüglich der zu-
künftigen Market Impact Kosten. Diese Unsicherheit kann auch als Ti-
ming Risk ( ) bezeichnet werden.393
Unter optimalen Bedingungen (ausreichende Liquidität) geht es beim Al-
gorithmic Trading darum, die Order zu dem Zeitpunkt auszuführen, wenn
die Liquidität eine Höchstspitze erreicht hat und man diese abschöpfen
kann.394 Je länger man die Ausführung von Teilorders zurückhält, desto
höher ist das Risiko, vom gewünschten Transaktionspreis abzuweichen
und die Höchstspitzen der Liquidität zu verfehlen, wenn sich der Markt
entgegen der eigenen Erwartung entwickelt.395 Anders herum fallen die
Gewinne umso höher aus, wenn sich der Markt in Richtung der eigenen
Erwartungen entwickelt.396 Dabei darf man nicht vergessen, dass die Aus-
führung einer Order evtl. nur tagesgültig ist. Je länger man mit der Aus-
führung wartet, desto geringer ist die Wahlmöglichkeit. Denn der Zeit-
raum, der zur Ausführung der restlichen Teilorders aus dem Gesamtpaket
121
3 Sell-Side Algorithmic Trading
benötigt wird, reduziert sich immer weiter, je länger man mit der Ausfüh-
rung wartet.397 Das unterschwellige Risiko besteht immer in einer Nicht-
ausführung der kompletten Order bis zum Ablauf der Ordergültigkeit.
Während man auf die Orderausführung wartet, besteht auch das Risiko
von unerwarteten Ereignissen (Unanticipated Events).398 Diese unerwar-
teten Ereignisse könnten alle möglichen Nachrichten sein, welche die Vo-
latilität oder Liquidität den Börsenkurs beeinflussen, während die Teilor-
ders nacheinander abgearbeitet werden.
397 ALMGREN UND CHRISS nennen diesen Zeitraum „half-life of a trade“ (deutsch: Halb-
wertzeit einer Transaktion) Vgl. Almgren, Chriss (2000), S. 15f.
398 Vgl. Almgren, Chriss (2000), S. 5.
122
3 Sell-Side Algorithmic Trading
Transaktions-
kosten
Kumulierte Transaktionskosten
L=Cost
Timing Risk
Abbildung 3.6, S. 123, zeigt, in Abhängigkeit von der Handels- und Aus-
führungsrate , wie die Transaktionskosten in einem Trade-Off zusam-
menwirken.399 Die Market Impact Kosten sinken im Zeitverlauf. Gleich-
zeitig steigt das Timing Risk an. Bei der Bestimmung einer Algorithmic
Trading Strategie geht es also darum, die optimale Handelsrate zu be-
stimmen, bei der die kumulierten Transaktionskosten L=Cost ∗
minimal ausfallen. Das Verhältnis aus Timing Risk und erwarteten Kos-
ten wird mit der Risikoaversion gesteuert, je aggressiver ein Algorith-
123
3 Sell-Side Algorithmic Trading
mus gestaltet ist, desto höher fallen die erwarteten Kosten aus und umge-
kehrt.400 Die Variable Cost steht in dieser Abbildung für den Market Im-
pact.
KISSELL UND MALAMUT entwickeln aus dem Zusammenspiel aller Transak-
tionskosten einen dreistufigen Prozess für die Auswahl einer Algorithmic
Trading Strategie. Darin wird erstens eine Benchmark ausgewählt, zwei-
tens der Grad der Risikoaversion festgelegt und drittens eine Taktik zur
Umsetzung der Strategie entwickelt.401 Ihre Arbeit zeigt, wie hoch die Er-
wartungen an die TCA im Algorithmic Trading sind, weil man sich da-
durch nicht nur Kostenvorteile erhofft, sondern auch die Optimierung der
Handelsprozesse in der Orderroutingphase verspricht (Realisierung des
Best Execution Prinzips402). Wie COGGINS, LIM UND LO darstellen, ist die
Ausführung einer Order nach dem Best Execution Prinzip ein Optimie-
rungsproblem, bei dem es darum geht, eine möglichst hohe Liquidität bei
geringer Preisvolatilität zu erreichen.403 YANG UND JIU treffen aber die
wohl wichtigste Feststellung bzgl. Transaktionskosten, indem sie schrei-
ben, dass Algorithmic Trading niemals die magische Lösung (Magic Bul-
let) sein kann, die alle transaktionsspezifischen Probleme löst.404
Die Transaktionskostenanalyse ist insgesamt ein wichtiges Instrument
zur Feinabstimmung von Orders an die aktuelle Marktlage. Sie kann
zwar an der ursprünglichen Kauf- oder Verkaufsentscheidung eines In-
vestors nichts mehr ändern, aber sie dient der Festlegung der genauen
Preise, Zeitpunkte und Kosten aller Transaktionen und besitzt so einen
indirekten Einfluss auf die Renditen.
124
3 Sell-Side Algorithmic Trading
3.4.3 Benchmarks
3.4.3.1 Überblick
125
3 Sell-Side Algorithmic Trading
126
3 Sell-Side Algorithmic Trading
sieht in der Praxis neben dem VWAP zwei weitere allgemeine Bench-
marks vorherrschend, Pre-Trade und Post-Trade Benchmarks, die im fol-
genden erklärt werden.415
Beschreibung Definition
Full VWAP Verhältnis aus dem gehandelten Volumen (in $) zum ge-
handelten Aktienvolumen (in Stücken) über den Handels-
horizont, eigene Transaktionen eingeschlossen.
VWAP excluding own Verhältnis aus dem gehandelten Volumen (in $) ohne ei-
transactions genes Volumen und dem Aktienvolumen, ohne eigenes
Volumen über den Handelshorizont.
Non-Block VWAP VWAP ohne Einbeziehung von Block Trades / Upstairs
market.
VWAP-Proxy Annäherung des VWAP durch Verwendung von Durch-
schnitten mit Eröffnungs-, Schluss-, Tiefst- und Höchst-
kursen (OHLC).
Value Weighted Average Preise gewichtet mit Handelsvolumen (in $) pro Transakti-
Price on, nicht Aktienvolumen.
127
3 Sell-Side Algorithmic Trading
Tabelle 12, S. 127, zeigt fünf unterschiedliche Varianten des VWAP, die
sich aus der Festlegung des Zeithorizontes oder der Herkunft der Preise
ergeben. Aus der Literatur lassen sich noch weitere entnehmen, deren
Darstellung den Umfang dieser Arbeit übersteigen würde. Der VWAP
kann entweder für den kompletten Tag (Full Day VWAP), nur einen Teil
des Tages (Part Day VWAP) oder einen noch längeren Zeitraum berech-
net werden.417
Die Realisierung des VWAP kann wiederum über unterschiedliche Strate-
gien erfolgen, die in Tabelle 13, S. 129 zusammengefasst werden.
GOMBER, LUTAT UND WRANIK diskutieren hier das Agency-Trading gegen-
über dem VWAP-Crossing, vermeiden jedoch eine klare Zuordnung von
Algorithmic Trading.418 WRANIK stellt fest das Computersysteme die dem
VWAP-Crossing dienen, keine Flexibilität aufweisen, während Agen-
cy-Trading Ausführungsrisiken beinhaltet.419 Er macht aber auch keine
Zuordnung von Algorithmic Trading Prozessen. Unter der Annahme, dass
ein Investor die Berechnung des VWAP und die Ausführung der Transak-
tion an die Software-Agenten der Sell-Side delegiert, kann man Algorith-
mic Trading in dieser Tabelle nur dem VWAP-Trading bzw. dem Agency-
Trading zuordnen (siehe Tabelle 13, S. 129).
128
3 Sell-Side Algorithmic Trading
VWAP Trading & Agency Beim VWAP Trading wird die Order entweder selbst aus-
Trading geführt oder durch einen Agenten (z.B. einen Broker Dea-
ler).Die Orders werden in Teil-Orders mit kleinerem Volu-
men aufgeteilt und über den Tag verteilt in den Markt ge-
geben.
Die Vor- und Nachteile des VWAP werden in der Literatur ausführlich
diskutiert, seine Bedeutung für Algorithmic Trading hingegen nur wenig.
BROWNLESS, CIPOLLINI UND GALLO stellen fest, dass er ein sehr transparen-
tes und einfach zu berechnendes Werkzeug für die Orderausführung ist.420
Seine Anpassungsfähigkeit ist besonders in solchen Märkten von Vorteil,
in denen detaillierte Handelsdaten (z.B. aus dem fortlaufenden Handel)
420 Vgl. Brownless, Cipollini, Gallo (2009), S. 3 und Madhavan (2002), S. 32.
129
3 Sell-Side Algorithmic Trading
nur schwer oder teuer zu erhalten sind.421 Der VWAP reduziert hier den
Market Impact und wird dadurch zu einem Instrument, um die Profitabi-
lität einer Transaktion zu steigern.422 Als Gegenleistung müssen die In-
vestoren jedoch ein Zeit-Risiko in Kauf nehmen, wenn der VWAP die Or-
derausführung durch viele kleine Teilorders in die Länge zieht.423 Wie
Konishi darstellt, sind ausländische Investoren aufgrund der Zeitver-
schiebung gezwungen, bereits in der Pre-Trade Phase Orders aufzuge-
ben, bevor der Markt eröffnet.424 Der VWAP bietet hier die Möglichkeit,
die Risikoprämien der Broker für die Orderausführung zu sparen, indem
die Risiken direktionaler425 Kursbewegungen beim Investor verbleiben.426
Nach Meinung von Ting ist der VWAP besser dazu geeignet, den tägli-
chen effizienten Preis zu bestimmen, als bei der Verwendung von
Schlusskursen.427 Der tägliche effiziente Preis ist der theoretische Preis,
der keine Marktfriktionen aufweist.428 Die universelle Anwendbarkeit
des VWAP verursacht aber auch Probleme. Denn wird der VWAP zum
Beispiel auf Tagesbasis errechnet, ermutigt dies Börsenhändler dazu, ihre
Orders über einen ebenso weiten Zeitraum zu streuen.429 Dieser Zeithori-
zont kann sich aber auch negativ auswirken, denn je länger der Börsen-
händler mit seinen Orders wartet, desto höher fallen die Opportunitäts-
kosten für verpasste Handelsmöglichkeiten aus.430
421 Vgl. Madhavan (2002), S. 32 siehe dazu auch Cushing, Madhavan (2000).
422 Vgl. Bialkowski, Darolles, Le Fol (2006b), S. 2.
423 Vgl. Bialkowski, Darolles, Le Fol (2006b), S. 2.
424 Vgl. Konishi (2002), S. 198.
425 Als direktional bezeichnet man hier eine stabile Kursveränderung in eine bestimmte
Richtung.
426 Vgl. Konishi (2002), S. 198.
427 Vgl. Ting (2006), S. 91.
428 Vgl. Ting (2006), S. 81.
429 Vgl. Madhavan (2002), S. 33.
430 Vgl. Madhavan (2002), S. 33.
130
3 Sell-Side Algorithmic Trading
Nachdem die Entscheidung über Kauf bzw. Verkauf gefallen ist, muss
eine Order an das Orderbuch einer Börse übermittelt werden. Von der tat-
sächlichen Ordererteilung beim Anleger bis zu ihrem Eintreffen im Or-
derbuch können Bruchteile einer Sekunde vergehen. Während diese Or-
der auf den Datenleitungen unterwegs ist und im Orderbuch auf Ausfüh-
rung wartet, können sich die Marktbedingungen zum Vor- oder Nachteil
des Investors verändern und weitere Gewinne oder Verluste eintreten.
Diese Abweichung wurde von PEROLD auch als Implementation Shortfall
bezeichnet.432
131
3 Sell-Side Algorithmic Trading
132
3 Sell-Side Algorithmic Trading
3.4.3.5 MBA
Im Gegensatz zum VWAP und AP, die in der Literatur relativ ausführlich
diskutiert werden, spielt der MBA bisher noch keine Rolle. Dabei ist ge-
rade diese Benchmark besonders gut für den Hochfrequenzhandel im Al-
gorithmic Trading geeignet, weil sie einen Zeitvorteil beinhaltet. Die Be-
rechnung des MBA beruht ausschließlich auf Bid und Ask Kursen, die
vor Geschäftsabschluss zur Verfügung stehen (Pre-Trade Analyse). Wenn
die traditionellen Benchmarks AP, TWAP und VWAP auf Post-Trade Da-
ten basieren, nimmt der MBA die Bewegungen im Orderbuch vorweg, die
zu diesen Transaktionen geführt haben.
3.4.3.6 Zusammenfassung
133
3 Sell-Side Algorithmic Trading
Oberstes Ziel einer Algorithmic Trading Strategie ist es, die eigene Trans-
aktion besser als die vergleichende Benchmark durchzuführen, immer
unter der Annahme, dass diese Benchmark den Market Impact auch am
besten widerspiegelt. Dabei ist entscheidend, welche Kurse relativ zum
Transaktionszeitpunkt in die Berechnung der Benchmark einfließen.
Pre-Trade Benchmarks orientieren sich an Transaktionspreisen, die noch
nicht feststehen, weil die laufende Auktion noch nicht beendet ist (bei-
spielsweise MBA).441 Post-Trade Benchmarks verwenden Transaktions-
preise, die bereits festgestellt wurden (beispielsweise Schlusskurse vom
Vortrag).442 Pre-Trade Benchmarks weisen daher einen Zeitvorteil auf,
weil sie Transaktionspreise vorweg nehmen, auf die sich Post-Trade
Benchmarks443 (erst Tage, Stunden, Minuten) später beziehen.
Mit Hilfe der Benchmarks soll die optimale Größe einer Teilorder zum
richtigen Zeitpunkt bestimmt werden. Eine zentrale Frage dabei ist, ob
die Größe aller Teilorders nur einmal zu Beginn der Handelsphase festge-
legt wird (statisch) oder ob sie im Zeitablauf noch verändert wird, wäh-
rend das gesamte Ordervolumen schrittweise abgearbeitet wird (dyna-
misch). ALMGREN UND LORENZ unterscheiden deshalb pfadabhängige, stati-
sche Transaktionen, bei denen die Parameter nur einmal festgelegt wer-
den, von dynamischen, pfadunabhängigen, welche durch Informations-
Feedbacks in Echtzeit auf die aktuelle Marktlage reagieren.444 Letztere
werden auch Scaling Strategies genannt.445
134
3 Sell-Side Algorithmic Trading
Hat sich der Investor erst für eine bestimmte Benchmark entschieden,
muss er danach festlegen, mit welcher Orderform die Ausführung statt-
finden soll. Abhängig von der Marktmikrostruktur und dem geltenden
Auktionsmechanismus gibt es zwei grundlegende Möglichkeiten, die in
der Literatur unabhängig vom Algorithmic Trading, diskutiert werden.
Diese sind Market Orders und Limit Orders.
COHEN, MAIER, SCHWARTZ UND WHITCOMB entwickeln ein Modell, um die
Strategie zur Orderplatzierung (Orderplacement Strategy) abzubilden
und betrachten die Ausführungswahrscheinlichkeit gegenüber der Erwar-
tungsnutzenfunktion eines Investors.446 Die Orderplacement Strategy ist
danach abhängig von vier Wahrscheinlichkeitsfunktionen, die sich auf
unterschiedliche Kombinationen von Bid und Ask Kursen zurückführen
lassen.447 Insgesamt ist die Limit Order der Market Order nicht vollstän-
dig überlegen, weil sie das Risiko der Nicht-Ausführung birgt, wenn der
Markt sich entgegen der Annahmen entwickelt.448 HARRIS untersucht die
optimale, dynamische Orderstrategie (Order Submission Strategy) in Ab-
hängigkeit von unterschiedlich informierten Händlern.449 Er stellt fest,
dass Limit Orders, deren Preisvorstellungen sich nahe am Markt bewe-
gen, für die meisten informierten Händler am besten geeignet sind, wäh-
rend risikoneutrale Händler ihre Orders weit weg vom Markt abgeben
sollten.450 Market Orders sind hingegen am besten geeignet, um schnell
zu handeln.451
446 Vgl. Cohen, Maier, Schwartz, Whitcomb (1981), S. 294 und 297.
447 Vgl. Cohen, Maier, Schwartz, Whitcomb (1981), S. 295.
448 Vgl. Cohen, Maier, Schwartz, Whitcomb (1981), S. 297.
449 Vgl. Harris (1998).
450 Vgl. Harris (1998), S. 61.
451 Vgl. Harris (1998), S. 3.
135
3 Sell-Side Algorithmic Trading
136
3 Sell-Side Algorithmic Trading
Die Diskussion um die Vorteilhaftigkeit von Market und Limit Orders ist
insgesamt noch nicht abgeschlossen. Dadurch können auch noch keine
Aussagen über speziellere Orderformen gemacht werden. Die Bedeutung
von Algorithmic Trading ist zudem noch völlig unklar. Hier besteht ein
großer Forschungsbedarf, um z.B. die Transaktionskosten zu bestimmen,
die auftreten, wenn beim Algorithmic Trading große Mengen maschinell
erstellter Teilorders abgesetzt werden, um einen einzigen Kauf- oder Ver-
kaufsauftrag abzuarbeiten.
Die Wahl zwischen Market oder Limit Order wird in der Literatur auch
von asymmetrischer Information abhängig gemacht. CHAKRAVARTY UND
HOLDEN gehen von einem risikoneutralen und informierten Händler aus
und zeigen, dass seine optimale Strategie aus einer Kombination beider
Orderarten besteht.456 Das Modell von GLOSTEN verfolgt die Annahme,
dass sich das Verhalten von informierten und nicht-informierte Händler
unterscheidet.457 Informierte Händler nutzen Market Orders, ohne Order-
Limit, um Liquidität sofort abzuschöpfen und einen angezeigten Transak-
tionspreis aus dem Orderbuch zu realisieren.458 Nicht-informierte Händler
nutzen vor allem Limit Orders, um Liquidität zur Verfügung zu stellen,
und solange im Orderbuch zu warten, bis sich eine entsprechende Gegen-
seite gebildet hat.459
137
3 Sell-Side Algorithmic Trading
BOULATOV UND GEORGE bauen auf diesem Modell auf und zeigen, dass die
Profite von informierten Händlern und Dealern mit zunehmender Trans-
parenz ansteigen.460 GSELL untersucht die Rollen von Händlergruppen
mit Informations-Asymmetrie (Stylized Traders) und stellt fest, dass Al-
gorithmic Trading nicht von Profit-Interessen sondern von Nutzen-Über-
legungen geprägt ist.461 Er kommt zu dem Schluss, dass Algorithmic Tra-
ding Programme „Utilitarian Traders“ nach HARRIS darstellen, bei denen
es weniger darum geht, einen Profit durch Kauf- und Verkauf zu realisie-
ren, sondern darin, eine große Order in einem bestimmten Zeitraum in
kleinere Transaktionen zu zerteilen, deren Preise möglichst wenig von
der Benchmark abweichen.462
Der Nutzen, die Teilorders möglichst schnell abzuarbeiten, ist höher als
der Nutzen, einen Profit durch Kauf- und Verkauf zu erwirtschaften, bzw.
die Gefahr, einen Verlust durch Teilorders zu realisieren.463 Insgesamt ist
der Einfluss asymmetrischer Information bei der Formulierung von Or-
ders also noch unklar und wird aus Sicht des Algorithmic Trading auch
noch nicht behandelt.464 Die Arbeit von GSELL deutet erstmals an, dass im
Algorithmic Trading individuelle Nutzenfunktionen bei der Bewertung
asymmetrischer Informationen eingesetzt werden.
138
3 Sell-Side Algorithmic Trading
139
3 Sell-Side Algorithmic Trading
140
3 Sell-Side Algorithmic Trading
GSELL stellt schließlich fest, dass die Aggressivität eines Algorithmic Tra-
ding Programms zunimmt, je weniger Zeit für die Orderausführung noch
zur Verfügung steht.475 Insgesamt kann man also feststellen, dass die Ag-
gressivität einer Order in Verbindung mit der Zeit zur Orderausführung in
Verbindung steht.476 Es besteht jedoch Unklarheit darüber, wie diese Ag-
gressivität in Form von Algorithmen oder Handelsstrategien umgesetzt
wird.
141
3 Sell-Side Algorithmic Trading
Abbildung 3.7, S. 143 zeigt ein schematisches Beispiel für eine vierstufi-
ge Orderkette, bei der im Zeitverlauf zuerst der Limit-Preis gesenkt wur-
de, um dann schrittweise erhöht zu werden. Die Abstände zwischen den
Neu-Eintragungen und Löschungen sind variabel.
482 Nach Aussagen von Schäfer (DEUTSCHE BÖRSE AG) wurde diese Zeitspanne in den
letzten Jahren noch weiter reduziert. Vgl. Prix, Loistl, Huetl (2007 und 2008), S.
21.
483 Vgl. Prix, Loistl, Huetl (2008), S. 3.
484 In der Regel wird die Bestätigung der Löschung abgewartet, weil hier das Risiko
besteht dass beide Orders ausgeführt werden (erstens die zu löschende Order und
zweitens der Neueintrag von einer aggressiven Limit Order oder Market Order).
Vgl. Prix, Loistl, Huetl (2008), S. 6.
485 Prix, Loistl, Huetl (2008), S. 13.
142
3 Sell-Side Algorithmic Trading
143
3 Sell-Side Algorithmic Trading
Teilprozess: Orderweiterleitung
Anpassung
Wahl des
an individuelles
Ordertyps
Marktmodell
Festlegung
Aufteilung Automatische
von Order-
in Teilorders Weiterleitung
Parametern
Verteilung an
Order-
Börsen-
verbindlichkeit
Netzwerke
Nach der Formulierung einer Order besteht der nächste Schritt in ihrer
Weiterleitung an elektronische Handelssysteme. In Abschnitt 2.1.4 , S.
62, wurden die Aufgaben in diesem Teilprozess definiert (Abbildung 3.8,
S. 144). Die Formulierung und Weiterleitung von Orders überschneiden
sich, weil man die Bildung von Teilorders und Orderketten nicht eindeu-
tig einer Seite zuordnen kann. Bei der Formulierung erfolgt die Auftei-
lung und Verkettung mit dem Ziel, die Transaktionskosten zu optimieren.
Bei der Weiterleitung erfolgt die Aufteilung und Verkettung von Orders,
weil damit eine bestimmte Handelsstrategie verfolgt wird.487
144
3 Sell-Side Algorithmic Trading
Strategien zur
Strategien zur
Orderausführung
Orderausführung
Predatory Algos
Predatory Algos
145
3 Sell-Side Algorithmic Trading
3.5.2 Handelsstrategien
146
3 Sell-Side Algorithmic Trading
147
3 Sell-Side Algorithmic Trading
148
3 Sell-Side Algorithmic Trading
GSELL bezieht sich auf einen Beitrag von ALMGREN und unterteilt Algo-
rithmen zur Orderausführung (hier identisch als Strategien bezeichnet) in
495
drei Entwicklungsstufen. Algorithmen der ersten Generation zielen
darauf ab, bestimmte Benchmarks zu schlagen, die vom Markt vorgege-
496
ben werden und wenig durch die eigene Order beeinflusst werden. Hier
kommen Benchmarks wie VWAP oder die Börsenkurse vom Vortag zum
Einsatz (z.B. Eröffnungs- [Open], Höchst- [High], Tiefst- [Low] oder
497
Schlusskurse [Close], kurz: OHLC). Die zweite Generation von Algo-
rithmen, orientieren sich an orderzentrierten Benchmarks, welche zum
498
Zeitpunkt der Ordererteilung festgestellt wurden. Diese Art Algorith-
men verfolgen meist statische Strategien, die versuchen, einen Ausgleich
zwischen langsamer Ausführung (mit geringem Implementation Short-
fall) und schneller Ausführung (mit geringen Schwankungen beim Aus-
499
führungspreis) herbei zu führen. Algorithmen der dritten Generation
verfolgen dynamische Strategien, indem sie ihre eigenen Entscheidungs-
500
parameter optimieren. Sie sind so besser in der Lage, ihre Aggressivität
501
entsprechend der Marktlage anzupassen.
YANG UND JIU schlagen für die Kategorisierung von Handelsstrategien
502
ebenfalls ein dreiteiliges Spektrum vor. Danach lassen sich die Strate-
gien (hier identisch mit Algorithmen bezeichnet) nach ihrer Komplexität
503
und Struktur unterscheiden. Die erste Kategorie, nach diesem Schema,
504
bilden die „opportunistischen Strategien“ (Opportunistic). Diese Algo-
rithmen arbeiten unstrukturiert und die Orderausführung folgt keinen fes-
ten Marktbedingungen und Zeitplänen, sondern sie suchen „opportunis-
495 Vgl. Gsell (2008), S. 3 und Almgren (2007).
496 Vgl. Gsell (2008), S. 3.
497 Vgl. Gsell (2008), S. 3.
498 Vgl. Gsell (2008), S. 3.
499 Vgl. Gsell (2008), S. 3-4.
500 Vgl. Gsell (2008), S. 3-4.
501 Vgl. Gsell (2008), S. 3-4.
502 Vgl. Yang, Jiu (2006), S. 3.
503 Vgl. Yang, Jiu (2006), S. 4.
504 Vgl. Yang, Jiu (2006), S. 4.
149
3 Sell-Side Algorithmic Trading
150
3 Sell-Side Algorithmic Trading
151
3 Sell-Side Algorithmic Trading
152
3 Sell-Side Algorithmic Trading
3.5.2.3.1 Übersicht
Als eine der ersten Banken begann Credit Suisse im Jahr 2001, Sell-Side
Algorithmic Trading unter dem Namen Advanced Execution Services
512
(kurz: AES) zu vermarkten. Bis 2002 wurden institutionellen Kunden
zwei Algorithmen für die automatische Orderausführung angeboten. Dies
waren der „VWapper“ (ein vom VWAP abgeleiteter Algorithmus), sowie
513
ein Algorithmus mit „Partizipationsstrategie“. Wie genau diese Algo-
rithmen funktionieren, war nicht zu erfahren. Seit der Einführung von
AES ist die Entwicklung hin zu neuen und komplexen Ausführungsalgo-
514
rithmen ungebrochen. Dazu gehörten bis zum Jahr 2009 beispielsweise
„Guerrilla“ und „Sniper“ (entwickelt und vermarktet durch Credit Suis-
se), „Ambush“ und „Razor“ (vermarktet durch die Bank of America),
„Cobra“ und „Nighthawk“ (vermarktet durch Instinet) sowie „Dagger“
153
3 Sell-Side Algorithmic Trading
515
(vermarktet durch die Citigroup). Die originelle Benennung der Algo-
rithmen ist hier durchaus kritisch zu sehen, da sie nur wenig oder nichts
516
über die tatsächliche Funktionsweise offenbaren.
Die am Markt existierenden Handelsstrategien unterliegen also einem
stetigen Wandel. Man kann sie jedoch in drei Kategorien zusammenfas-
sen: VWAP-nahe Strategien, liquiditätssuchende Algorithmen und Algo-
rithmen zur Prognose dynamischer Volumenverteilungen. Im Folgenden
werden die drei Kategorien näher erläutert.
Allgemeines Ziel von VWAP-Strategien ist es, den Market Impact gegen-
über der verfügbaren Zeit für eine Transaktion auszubalancieren.517 Bei
der Replikation einer VWAP-Strategie geht es darum, die Aktienanzahl so
intelligent zu splitten und über den Tag zu verteilen, dass die Transakti-
onspreise im Verlauf eines Tages, im Durchschnitt nahe am VWAP lie-
518
gen. Dabei werden aus einer großen Order zuerst mehrere Teilorders
519
erzeugt, die über den Tag verteilt ausgeführt werden.
154
3 Sell-Side Algorithmic Trading
Die Art und Weise der Verteilung beruht auf einem Algorithmus, der ers-
520
tens historische Daten auswertet und zweitens die Orderausführung
521
nach mechanischen Handelsregeln zum Preisverhalten steuert. Basis
dieses Algorithmus ist die VWAP-Benchmark.
Je genauer der eigene Transaktionspreis während des Börsentages am
VWAP liegt, desto geringer fällt auch die Abweichung vom VWAP aus,
wenn am Ende des Tages die einzelnen Geschäftsabschlüsse zusammen
522
gezählt werden. Je höher die Abweichung des Transaktionspreises vom
523
VWAP, desto höher ist der Market Impact. Dabei kann der Zeithorizont
zur VWAP Berechnung verkürzt (intraday) oder über einen längeren Zeit-
raum von mehreren Tagen (Full Day) gestreckt werden. Praktisch berech-
net man immer zwei Werte für den VWAP: Einmal den VWAP der eige-
nen Transaktionen und zweitens den VWAP des Gesamtmarktes zum Ver-
524
gleich. Diese Strategie verfolgt das Ziel, die Abweichungen zwischen
525
beiden zu minimieren.
MADHAVAN beschreibt den schematischen Ablauf einer Algorithmic Tra-
ding Strategie am Beispiel der Investment Technology Group (ITG) und
ihrer „VWAP-Smartserver Technologie“.526
520 Die VWAP-Benchmark wird weniger durch die Preisentwicklung während eines
Börsentages geprägt, als durch die Volumenentwicklung. Das wichtigste Muster da-
bei ist die U-Form der Volumenentwicklung eines Tages. Das heißt, die Volumen
steigen am Börsenbeginn, fallen dann während des Tages und ziehen gegen Börse-
nende wieder an. Bei der Entwicklung eines VWAP-Algorithmus geht es nun dar-
um, diese Verteilung möglichst genau vorherzusagen. Vgl. Bialkowski, Darolles
und Le Fol (2006b), S.6f sowie Bias et al. (1995), Gourieroux (1999), Darolles, Le
Fol (2003) und Kaastra, Boyd (1995).
521 Vgl. Coggins, Lim, Low (2004), S. 519.
522 Vgl. Brownless, Cipollini, Gallo (2009), S. 3.
523 Vgl. Bialkowski, Darolles, Le Fol (2006b), S. 2.
524 Vgl. Coggins, Lim, Low (2004), S. 519.
525 Vgl. Coggins, Lim, Low (2004), S. 519.
526 Im Beispiel von MADHAVAN handelt es sich um einen VWAP-Algorithmus zum
Agency-Trading, das heißt, die ITG Group übernimmt die Orderausführung für
einen Kunden gegen Zahlung einer Kommission. Die VWAP-Strategie besteht aus
drei Elementen: der Datenanalyse, der Schätzung der Volumenverteilung sowie ei-
nem intelligenten Ordermanagement. Am Beginn des Algorithmus steht eine Order-
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3 Sell-Side Algorithmic Trading
156
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157
3 Sell-Side Algorithmic Trading
Credit Suisse führte im Jahr 2004 den „Guerilla Algorithmus“ zur Or-
derplatzierung am Markt ein.537 Ziel dieses Algorithmus war es, die Li-
quidität von unterschiedlichen Börsen, MTF, ECN und Dark Pools (hier
zusammengefasst als Trading Venues bezeichnet) für den Kunden zusam-
men zu führen.538 Der Algorithmus sucht an unterschiedlichen Trading
Venues nach Liquidität, tut dies aber auf eine Art und Weise, die keine
Spuren oder Aufmerksamkeit hinterlassen sollen, um den Market Impact
so gering wie möglich zu belassen.539
In erster Linie dient der Guerilla Algorithmus der Signal-Reduktion, das
heißt, andere Börsenteilnehmer sollen von der Aktivität dieses Algorith-
mus, wenn möglich, keine Kenntnis erhalten.540 Das besondere an diesem
Algorithmus ist, dass er nicht auf einer Benchmark beruht, sondern aus-
schließlich für die Suche nach Liquidität entwickelt wurde.541 Eine logi-
sche Weiterentwicklung des Guerilla Algorithmus stellte der „Sniper Al-
gorithmus“ dar, der nur noch in Dark Pools und ECN nach Liquidität
sucht und ebenfalls das Ziel der Signal-Reduktion verfolgt.542
Die Investmentbank Goldman Sachs brachte mit dem „Sonar-Algorith-
mus“ und dem „Sigma X Liquidity“ eigene Ausführungsalgorithmen auf
den Markt, die sowohl an ECN, in Dark Pools als auch im internen Or-
derflow der Bank nach Liquidität für ihre Kunden suchen. 543
536 Vgl. Brownless, Cipollini, Gallo (2009), Bialkowski, Darolles und Le Fol (2006a,
2006b) und Konishi (2002).
537 Vgl. Heires (2006), S. 1.
538 Vgl. Heires (2006), S. 1.
539 Vgl. Heires (2006), S. 2.
540 Vgl. Heires (2006), S. 2.
541 Vgl. Heires (2006), S. 3.
542 Vgl. Heires (2006), S. 2-3.
543 Vgl. Heires (2006), S. 4.
158
3 Sell-Side Algorithmic Trading
3.5.2.4.1 Überblick
Predatory Algos sind Jäger unter den Buy-Side Algorithmen.544 Sie grei-
fen aktiv in die Quotierungen der Sell-Side Algorithmen ein, um die Kur-
se nach oben oder unten zu treiben.545 Die Predatory Algos erzeugen erst
eine künstliche Orderbuch-Situation, um dann – ähnlich wie ein Jäger,
der seine Beute in die Enge treibt – einen Profit daraus zu generieren.546
544 Predatory Algos sind vom Predatory Trading zu unterscheiden. Beim Predatory
Trading wird ein Marktteilnehmer gezwungen seine Wertpapiere möglichst schnell
zu verkaufen, um an Liquidität zu kommen. Dies kann z.B. der Fall sein, wenn ein
Fondsmanager nicht mehr genügend Sicherheiten im Depot hinterlegt hat. Die De-
potinhalte können dann durch den Broker zwangsverkauft werden. Der Predatory
Trader hat Kenntnis von diesem Liquiditätsengpass des Fondsmanagers und tätigt
Leerverkäufe für die betreffenden Aktien aus dessen Portfolio. BRUNNERMEIER UND
PEDERSEN führen hierzu das Beispiel von LTCM an. Vgl. Brunnermeier, Pedersen
(2005), S. 1825f.
545 Vgl. Brown (2010), S. 113.
546 Vgl. Brown (2010), S. 113.
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160
3 Sell-Side Algorithmic Trading
„Ping“ ist ein Fachbegriff aus der Informatik. Mit einem Ping kann man
über ein simples Kommunikationsprogramm prüfen, ob eine Netzwerk-
verbindung zwischen zwei Computern besteht, bzw. ob der eigene Com-
puter mit dem Internet (Netzwerk) verbunden ist.558
Im Algorithmic Trading beschreibt Ping eine Strategie zum Abbau asym-
metrischer Information. Dabei werden extrem kurzlebige Orders in einem
Markt platziert, nicht mit dem Ziel eine Transaktion herbeizuführen, son-
dern stattdessen die Reaktionen der anderen Marktteilnehmer darauf zu
messen.559
ARNUK UND SALUZZI stellen dar, wie Ping von Marktmachern benutzt wer-
den kann, um unentdeckte Liquiditätsreserven im Orderbuch aufzude-
cken.560 Dazu sendet der Marktmacher eine sehr kurzfristige Order ab.561
Wenn nichts passiert, dann wird diese Order sofort wieder gelöscht.562
Wenn die Order jedoch eine Reaktion verursacht (z.B. ausgeführt wird
oder eine neue Order entsteht), kann der Market Maker versteckte Infor-
mationen über das Orderbuch sammeln.563 Nach Angaben von Brown be-
trägt die Lebenszeit einer solchen Order 60 bis 80 Millisekunden (Stand
2010).564 Im Beispiel von ARNUK UND SALUZZI testet der Market Maker die
Orderlimits der Ask-Seite sukzessive solange abwärts, bis er eine kauf-
willige Order trifft.565 Der Market Maker deckt sich dann mit einer ent-
sprechenden Position ein, und tut dies vor allem schneller, als die Order
161
3 Sell-Side Algorithmic Trading
auf das entsprechende Angebot reagieren kann.566 Dies kann z.B. erfol-
gen, indem der Marktmacher andere elektronische Börsenplattformen
nutzt, um von dort Liquidität zu beziehen oder indem er eine andere Ver-
kaufsorder zurückhält und überhaupt nicht im Orderbuch ausweist.
Schließlich verkauft der Marktmacher dann zu einem Premium wieder an
den kaufwilligen Investor, zu dessen maximalem Limit.567
3.5.2.4.4 Liquiditätsrabatte
162
3 Sell-Side Algorithmic Trading
163
3 Sell-Side Algorithmic Trading
3.5.2.4.5 Frontrunning
Broker und Broker-Dealer sind ihrer Natur nach mit der Order-Platzie-
rung und mit der Abwicklung von Transaktionen beauftragt. Sie betrei-
ben 582Algorithmic Trading sowohl im Kundenauftrag (Sell-Side) als auch
im Eigenhandel (Buy-Side).583 Aus dieser besonderen Position ergeben
sich Probleme.
Broker-Order
Zurückhaltung der Broker-Order Ausführung in kleinen
Kunden-Order Zurückhaltung untrennbar
Kunden-Order umder Ausführung
Tranchen in kleinen
an einer oder
von Kunden-Order
der Buy-Side Kunden-Order um
untrennbar
mit Kunden-Order Tranchen
von der Buy-Side Millisekunden mitvermischt
Kunden-Order mehrerenan einer oder
Börsen
Millisekunden mehreren Börsen
vermischt
Broker „Private“
Broker
analysiert „Private“
Investment-
analysiert
Market Impact Investment-
Entscheidung
Market
der Impact
Order Entscheidung
des Brokers
der Order des Brokers
Der Broker ist eigentlich im Auftrag seiner Kunden mit der Abwicklung
von deren Transaktionen beauftragt. Die Aufträge seiner Kunden stellen
exklusive, private Informationen dar, die den Kursverlauf einer Aktie
evtl. beeinflussen könnten (Insiderwissen).584 Die Ausnutzung dieser In-
formationen für den Eigenhandel des Brokers wäre illegal und wird
Frontrunning genannt.585
164
3 Sell-Side Algorithmic Trading
3.5.2.5.1 Übersicht
Vor der Einführung des Algorithmic Trading konnte eine Block Order
dazu genutzt werden, das Angebot oder die Nachfrage in eine bestimmte
Richtung zu drängen, indem man eine Kauf- oder Verkaufsabsicht
signalisierte. Durch die Einführung des Algorithmic Trading wurden
Blockorders in kleinere Stückzahlen zerlegt und gegebenenfalls über
mehrere Börsenplattformen verteilt, so dass die Möglichkeit der
Manipulation des Orderbuches durch Blockorders verloren ging. Eine
große Blockorder konnte nun fast unbemerkt auf mehreren Märkten
gleichzeitig abgearbeitet werden.
Flash Orders und Fleeting Orders sind Instrumente, diese
Manipulationen auch mittels Algorithmic Trading wieder zu erreichen.
Dabei handelt es sich um keine Orderarten, die durch Börsenregeln
formal vorgegeben werden, sondern es sind Hypothesen für die
Beobachtung von kurzfristigen Lebenszeiten. Flash Orders und Fleeting
Orders blähen das Ordervolumen eines Marktes zwar auf, führen im
165
3 Sell-Side Algorithmic Trading
586 HASBROUK UND SAAR nehmen in diesem Zusammenhang Bezug zur Order Fill Rate.
Sie gibt an, wie hoch der Anteil der ausgeführten Transaktionen im Vergleich zu
den neu-eingestellten Limit Order ist. Dies ist eine von US-Börsenbetreibern gefor-
derte Angabe nach SEC Rule 605. Vgl. Hasbrouk, Saar (2007), S. 5 und S.12.
587 Vgl. Hasbrouk, Saar (2007), S. 2ff.
588 Vgl. Hasbrouk, Saar (2007), S. 2ff.
589 Zu den Eigenschaften von Fleeting Orders siehe auch Chakrabarty, Tyurin (2008).
590 Vgl. Large (2004).
591 Vgl. Rosu (2009), S. 4604.
166
3 Sell-Side Algorithmic Trading
167
3 Sell-Side Algorithmic Trading
168
3 Sell-Side Algorithmic Trading
3.6 Zusammenfassung
Strategien zur
Orderplatzierung
Orderzeit-
Transaktions- Bench- punkt
Order-
wunsch marks
Größe
Transaktionskosten
Marktmodelle
Elektronisch(e)
Handelssystem(e)
603 Bei der Entwicklung solcher Handelsstrategien geht es darum, die Orderplatzierung
unter Einbeziehung der verfügbaren Marktmikrostruktur zu planen. Vgl. Brown-
less, Cipollini, Gallo (2009), S. 2.
169
3 Sell-Side Algorithmic Trading
Bei der Weiterleitung von Orders kann sich die Handelsstrategie auf meh-
rere elektronische Handelssysteme gleichzeitig beziehen, welche zudem
noch untereinander vernetzt sind. Eine Order kann sowohl an mehrere
Handelssysteme gesendet werden als auch in einem einzigen elektroni-
schen Handelssystem eine Orderkette bilden. Die Auswahl dieser Märkte
bestimmt die zu erwartenden Transaktionskosten.604 Die Transaktionskos-
ten sind also zu einem gewissen Grade vorhersehbar und können bei der
Formulierung einer Order berücksichtigt werden. Die Aggressivität von
Order, die Verteilung asymmetrischer Informationen oder Wahl geeigne-
ter Orderformen fließen bei der Formulierung einer Order mit ein. Den
Kern dieser Überlegungen bilden die Benchmarks. Sie sind unabhängige
Kennzahlen, weil sie nicht von nachgelagerten Prozessen beeinflusst
werden. Alle anderen Prozesse werden quasi um diesen Vergleichspara-
meter herum gebaut.
Die meisten (einfachen) Strategien dienen dazu, die Wertpapieraufträge
abzuarbeiten und zur Ausführung zu bringen. Es gibt aber auch einige
(komplexe) Strategien, welche die Orderausführung in illegaler Weise
ausnutzen oder die Kursstellung manipulieren. Für die Beschreibung die-
ser Strategien existieren nur wenige Quellen. Die Literatur zum Algorith-
mic Trading beschäftigt sich aber intensiv mit der Suche nach der besten
Strategie zur Orderausführung.605 Dabei gibt es „Die“ beste Strategie
604 Die Art und Höhe der Transaktionskosten zukünftiger Transaktionen sind unsicher.
Sie werden z.B. durch die Liquidität der Märkte oder dem aktuellen Angebot und
der Nachfrage im Orderbuch vorgegeben.
605 DOMOWITZ UND YEGERMAN machen die Wahl nach der optimalen Strategie zur Or-
derausführung an den Transaktionskosten fest. Sie untersuchten die Orders von un-
terschiedlichen Brokern nach den Kriterien für Implementation Shortfall, VWAP
und MBA. Dabei stellten sie fest, dass die Performance der Algorithmen stark von
der Auswahl des Brokers abhängt und eine Mischung von Ausführungsalgorithmen
unterschiedlicher Broker empfehlenswert ist. Vgl. Domowitz, Yegerman (2005a),
S.10ff. Der technische Fortschritt in der Computertechnik führt aber zu immer mehr
Möglichkeiten und Angeboten von Algorithmen, die eine Auswahl schwieriger ma-
chen. YANG UND JIU bringen es auf den Punkt. Auf der einen Seite bietet Algorith-
mic Trading die Möglichkeit, denjenigen Algorithmus auszuwählen, der am besten
zur eigenen Strategie passt. Auf der anderen Seite, ist die Vielfalt der Algorithmen
170
3 Sell-Side Algorithmic Trading
nicht, denn die Wahl einer Sell-Side Strategie ist immer auch mit der
Wahl eines Brokers verbunden. Eine computergestützte Transaction Cost
Analysis (TCA) kann aber dabei helfen, die für die jeweilige Marktlage
am besten geeignete Ausführungsstrategie zu bestimmen.606
Idealerweise werden historische Daten und Echtzeitdaten genutzt, um die
Performance der Algorithmen zu untersuchen und ein Feedback zu ge-
ben, wenn eine Strategie gewechselt werden sollte.607 Dies hat den Vor-
teil, dass der MENSCH die jeweils günstigste Ausführungsstrategie be-
stimmen kann.608 Insgesamt kann man sagen, dass die Prozesse der Or-
derausführung bestimmen, wo die Grenzen der Strategien auf der Buy-
Side verlaufen. Die Darstellung der Prozesse wirft aber mehr Fragen auf,
als diese Arbeit beantworten kann.609
bereits so groß, dass es schwierig geworden ist, den richtigen Algorithmus auszu-
wählen. Da die Algorithmen als Geschäftsgeheimnisse der Broker gelten, werden
sie auch dem Endkunden nicht offen gelegt, was die geringe Transparenz noch ver-
schärft. Vgl. Yang, Jiu (2006), S. 2. Anstatt sich auf einen Algorithmus festzulegen,
wäre es also eine bessere Herangehensweise, einfach nur einen Broker auszuwäh-
len, der die Auswahl entsprechend der Marktlage übernimmt. GSELL macht die An-
wendung von Algorithmic Trading schließlich vom notwendigen Betreuungsauf-
wand einer Order abhängig. Je niedriger der menschliche Betreuungsaufwand, de-
sto mehr kann ein computergesteuerter Algorithmus den Menschen bei der Order-
platzierung ersetzen. Je komplizierter eine Order ausfällt, desto höher ist ihr manu-
eller Betreuungsaufwand und desto weniger ist sie für das Algorithmic Trading ge-
eignet. GSELL unterscheidet hier zwei Gruppen: High Touch Orders, mit hoher
Komplexität und hohem Betreuungsaufwand, wie z.B. Finanztitel mit illiquiden
Märkten, und Low Touch Orders, mit geringer Komplexität und geringem Betreu-
ungsaufwand, wie z.B. Plain-Vanilla Orders in illiquiden Märkten. Vgl. Gsell
(2006), S.8.
606 DOMOWITZ UND YEGERMAN zeigen dies am Beispiel einer speziellen Software zum
Echtzeitvergleich von Algorithmic Trading Strategien → Trade Blotter. Vgl. Do-
mowitz, Yegerman (2005b).
607 Vgl. Domowitz, Yegerman (2005b), S. 10.
608 Vgl. Domowitz, Yegerman (2005b), S. 11.
609 Die Literatur zum Sell-Side Algorithmic Trading beschränkt sich bisher auf die
Analyse des Orderflow der Börsen. Welcher Anteil des Orderflow von Computern
„erzeugt“ wurde oder welcher auf Menschen zurückzuführen ist, lässt sich auf Ba-
sis von Orderbuchdaten aus der Pre-Trade Phase aber nicht beurteilen, weil der Ur-
sprung einer Order im Verborgenen bleibt. Mit Hilfe von Markierungen ist es nur
171
4 Buy-Side Algorithmic Trading
Wie das letzte Kapitel gezeigt hat, verfolgt Sell-Side Algorithmic Trading
das Ziel, eine Order möglichst unbemerkt an einer Börse zu platzieren,
ohne Market Impact zu verursachen. Aber wo kommt diese Order über-
haupt her und welches ist das erste Glied in dieser langen Kette von Ent-
scheidungen?
Buy-Side
Algorithmic Trading
172
4 Buy-Side Algorithmic Trading
„Wer“
Aktueller Analyse der
steuert die
Fors chungs- Proze s se
Prozesse?
Stand
Technische Handels-
Initiatoren Technische Handels-
Initiatoren Konzepte strategien
Konzepte strategien
610 Siehe Picot, Bortenlänger, Röhrl (1996) und Abschnitt 2.1.2.3 , S. 50, dieser
Arbeit.
173
4 Buy-Side Algorithmic Trading
Das Ziel des folgenden Kapitels ist es, mit Hilfe der prozessorientierten
Sicht von PICOT, BORTENLÄNGER UND RÖHRL, qualitative Eigenschaften
von Buy-Side Algorithmic Trading zu finden, die sich in empirischen Da-
ten (z.B. Fondsrenditen) nachweisen lassen.611 Dazu wird Buy-Side Algo-
rithmic Trading auf drei unterschiedlichen Stufen betrachtet (siehe Abbil-
dung 4.2, S. 173). Die dabei gewonnenen Erkenntnisse bilden die Basis
für Kapitel 6, wo die Renditen hinsichtlich der hier gefundenen Eigen-
schaften untersucht werden. Zuerst werden die Initiatoren charakterisiert,
welche die Prozesse in der Informationsphase steuern. Auf der zweiten
Stufe werden technische Konzepte vorgestellt, die bisher in der Literatur
zur Beschreibung von Algorithmic Trading Software dienten. Auf der
dritten Stufe werden die Prozesse der Informationsbeschaffung und In-
formationsauswertung erläutert und es wird gezeigt, dass die Handelss-
trategien beide Prozesse dominieren.
Wie das folgende Kapitel zeigt, ist der Hochfrequenzhandel ein Teilbe-
reich von Algorithmic Trading (siehe Abbildung 4.3, S. 175). ALDRIDGE
gliedert die Marktteilnehmer im Hochfrequenzhandel in Wettbewerber
(Competitors), Investoren, Anbieter von Services und Technologien (Ser-
vices and Technology Providers) und die Aufsichtsbehörden (Govern-
ment).612 Die Wettbewerber bestehen aus Wertpapierhandelsfirmen, die
Marktineffizienzen ausnutzen, um Talente konkurrieren und einen Zu-
gang zu Handelskapital besitzen.613 Das können Eigenhandelsabteilungen
von Investmentbanken, Hedgefonds oder unabhängige Trading Akteure
sein.614 Die Investoren sind Marktteilnehmer, welche nach Möglichkeiten
suchen, ihre Portfolios zu diversifizieren oder ihr Kapital investieren
174
4 Buy-Side Algorithmic Trading
Competitors Investoren
Competitors Investoren
Service and
Government Service and
Technology
Government Technology
Providers
Providers
High
High
Frequency
Frequency
Trading
Trading
Algorithmic
Algorithmic
Trading
Trading
175
4 Buy-Side Algorithmic Trading
Die obige Gliederung der Akteure konzentriert sich nur auf einen Teilbe-
reich des Algorithmic Trading (den Hochfrequenzhandel). Andere For-
men von Algorithmic Trading werden dadurch nicht erfasst. Die Gliede-
rung ist nur auf die US-Finanzmärkte anwendbar. Sie umfasst alle Partei-
en, die am Hochfrequenzhandel mit Algorithmic Trading beteiligt sind.
Aus der Gliederung geht aber nicht hervor, wer als Erzeuger einer Order
(als ihr Initiator) in Frage kommt und wo die Transaktionsprozesse be-
ginnen. Diese Frage ist aber grundlegend, weil der Initiator die Prozesse
in der Algorithmic Trading Software steuert und darüber ihre Renditen
bestimmt. Um diese Fragen zu beantworten, wird im Folgenden eine all-
gemeine Gliederung vorgeschlagen, die erstens für alle Teilbereiche des
Algorithmic Trading anwendbar ist und sich zweitens nur auf die Erzeu-
gung von Orders konzentriert (siehe Abbildung Nr. 4.4, S. 176).
Buy-Side Sell-Side
Privatanleger
Privatanleger
Quant Fonds
Quant Fonds Market Maker,
Market Order-
Broker,Maker, Order-
Broker, platzierung
Broker-Dealer platzierung
Hedge Fonds Broker-Dealer
Hedge Fonds
Investmentbanken
Investmentbanken
176
4 Buy-Side Algorithmic Trading
177
4 Buy-Side Algorithmic Trading
4.3.1.1 Überblick
178
4 Buy-Side Algorithmic Trading
Software als Black Box Systeme und beschreiben die hier ablaufenden
Prozesse mit abstrakten Begriffen.623 Informatiker sehen im Algorithmic
Trading neue Anwendungsbereiche für CEP-Systeme oder neuronale
Netze.624 Im Folgenden werden all diese Konzepte kurz vorgestellt. Dabei
wird deutlich, dass ein einheitliches Rahmenwerk fehlt, um diese Kon-
zepte unter einem Dach zu vereinigen. Ein solches Rahmenwerk ist aber
Voraussetzung, um die Prozesse zu analysieren.
2. Develop
1. Receive 2.and
Develop 3. Keep track
Runtime 1. archive
Receive buy sell 4. Managed
and buy and of 3.
openKeep track
positions
Phase and archive signals fromsell of the
open positions
4. Managed
position risk
realtime-data signals from and P&L position risk
realtime-data models and the P&L
models
179
4 Buy-Side Algorithmic Trading
626 Dies erfolgt über eine besondere Software-Schnittstelle, mit der die Daten
aufgefangen und decodiert werden (Application Program Interface, API). Vgl.
Aldridge (2009), S. 29.
627 Vgl. Aldridge (2009), S. 5.
628 Vgl. Aldridge (2009), S. 5.
629 Vgl. Aldridge (2009), S. 9.
180
4 Buy-Side Algorithmic Trading
4.3.1.3 CEP-Systeme
Methoden zur
Informations- Bew ertung
Endogene oder
Endogene Pre-Trade Transaktions-
Exogene oder Pre-Trade Transaktions-
Exogene Analyse wunsch
Marktdaten Analyse wunsch
Marktdaten
CEP-System
Unterstützende
Strukturen
181
4 Buy-Side Algorithmic Trading
182
4 Buy-Side Algorithmic Trading
Black Box
Alpha Transaction
Alpha Risk Models Transaction
Models Risk Models Cost Models
Models Cost Models
Execution Models
Execution Models
Die Funktionsweise von Black Box Systemen liegt, wie der Name schon
sagt, im Verborgenen. In der Literatur dazu gibt es dazu weder eine ein-
heitliche Definition noch besteht Einigkeit über die Prozesse, die hier ab-
laufen. Deshalb werden in diesem Konzept nur abstrakte Begriffe ver-
wendet. ALDRIDGE erklärt die Bestandteile von Black Box Systemen am
Beispiel des Hochfrequenzhandels.634 Ihrer Meinung nach bestehen sie
aus sieben Komponenten: (1.) einem Modul, um Handelssignale zu gene-
rieren und die Portfolio-Positionen zu überwachen (Computerized Gen-
eration of Trading Signals), (2.) Wissenschaftlicher Software für compu-
tergestützte Analyse und finanzielle Modellierung (Computer Aided Ana-
lysis), (3.) einem Modul zur Informationssammlung und Recherche (In-
183
4 Buy-Side Algorithmic Trading
184
4 Buy-Side Algorithmic Trading
che das Portfolio auf Basis von (menschlichen) Erfahrungen steuern und
regelbasierte Modelle, welche ein effizientes Portfolio anstreben.644 Die
Execution Models entsprechen dem Sell-Side Algorithmic Trading, sie
setzen die Transaktionswünsche der Buy-Side um.645
Unter neuronalen Netzen (NN) versteht man allgemein Systeme, die dem
menschlichen Gehirn nachempfunden sind.646 Sie bilden einen künstli-
chen Organismus, der selbstständig denken und lernen kann. Wie das
menschliche Gehirn, müssen NN dazu erst mit Informationen (z.B.
Marktdaten) trainiert werden, bevor sie ihre volle Leistungsfähigkeit er-
reichen.647 Im Algorithmic Trading geht es darum, mit Hilfe von NN Ein-
und Ausstiegssignale, Kauf- oder Verkaufs-Befehle aus endogenen oder
exogenen Marktdaten abzuleiten.648 „Neuronale Netze“ werden in der Li-
teratur in Verbindung mit „Fuzzy Logic“ und „Genetischen
Algorithmen“ genannt.649 Alle drei Begriffe zusammen beschreiben das
Forschungsgebiet des Soft Computing. Die Anwendungsgebiete des Soft
Computing in Bankprozessen reichen von der Optionspreisbewertung, bis
hin zu Bond-Ratings und zur Portfolio-Konstruktion.650
185
4 Buy-Side Algorithmic Trading
186
4 Buy-Side Algorithmic Trading
187
4 Buy-Side Algorithmic Trading
188
4 Buy-Side Algorithmic Trading
4.3.1.6 Zusammenfassung
Mit den drei vorgestellten Konzepten versucht man, die Prozesse, die
beim Algorithmic Trading ablaufen, vereinfacht darzustellen. Mit jedem
Konzept werden aber nur bestimmte Formen von Algorithmic Trading
betrachtet, so dass sich kein einheitliches Bild der Prozesse ergibt. Mit
dem Konzept der Black Box Systeme werden die Prozesse beim Algorith-
mic Trading überhaupt nicht erläutert, sondern nur abstrakten Begriffen
aus der Finanzwissenschaft zugeordnet. Dieses Konzept ist ungenau, weil
es nicht aussagt, welche Formen von Algorithmic Trading damit be-
schrieben werden. Mit dem Konzept der CEP-Systeme werden nur Soft-
wareprogramme beschrieben, deren Analyseprozesse in Echtzeit ablaufen
und die nicht mehr auf Datenbanken angewiesen sind. Mit dem Konzept
der neuronalen Netze betrachtet man nur lernfähige Softwareprogramme,
die sehr komplexe Methoden zur Datenanalyse einsetzen. Über diese drei
Konzepte hinaus, werden, im Zusammenhang mit Algorithmic Trading,
häufig Begriffe wie z.B. mechanische Handelsregeln, Program Trading
oder Position Management verwendet, um die Prozesse zu beschrei-
ben.668 Diese Begriffe sind aber über die gesamte Literatur „verstreut“
und stehen in keinem erkennbaren Kontext zueinander.
Mit den bestehenden Konzepten lassen sich die Prozesse, die beim Algo-
rithmic Trading ablaufen, also nicht ordnen. Es fehlt eine allgemeine,
funktionale Übersicht von Algorithmic Trading Software, als Grundlage
für eine Analyse der Prozesse. Im folgenden Abschnitt wird, unter Ver-
wendung des Paradigmas der Software-Agenten, eine neue Gliederung
für Buy-Side Algorithmic Trading Software vorgeschlagen. Diese Gliede-
rung kann als Diskussionsgrundlage dienen, um ein einheitliches Rah-
menwerk zu schaffen.
668 Vgl. z.B. Aldridge (2009), S. 21, Cordero (2010), S. 23, Kendall (2007), S. 10ff für
die Verwendung der Begriffe.
189
4 Buy-Side Algorithmic Trading
4.3.2.1 Überblick
190
4 Buy-Side Algorithmic Trading
Ebene der
Aggregation Ebene der
Software-Agenten
Aggregation
von Daten Software-Agenten
von Daten
(Matlab, R...) Agenten-Typ 1:
(Matlab, R...) Systeme zur
Signalerkennung
und Alarmierung
Agenten-Typ 3:
Lernfähige Systeme
Benutzung
Benutzung die sich selbst
von Echtzeit-
von Echtzeit- optimieren
Daten-
Daten-
strömen
strömen
191
4 Buy-Side Algorithmic Trading
192
4 Buy-Side Algorithmic Trading
193
4 Buy-Side Algorithmic Trading
fehlung folgt, oder nicht. Der Agenten-Typ 1 ist dann die geeignete Form
für Algorithmic Trading, wenn für die Informationsbeschaffung und -aus-
wertung viel Zeit zur Verfügung steht und die Transaktionsprozesse nicht
vollautomatisch per STP durchlaufen werden müssen.
Man könnte argumentieren, das die allgemeinen Eigenschaften der Soft-
ware-Agenten für diesen speziellen Typ nicht erfüllt sind, weil die Aufga-
ben der Agenten zu einfach sind, weil die Kommunikation mit dem Be-
nutzer auf Bildschirmdarstellung beschränkt ist und weil keine automati-
schen Orders erzeugt werden. Diesen Argumenten kann man entgegnen,
dass der Agenten-Typ 1 nur die Entscheidung zur Umsetzung des Trans-
aktionswunsches dem Investor überlässt. Die Software übernimmt aber
kritische Analyseprozesse, kommuniziert selbstständig mit Software-Pro-
grammen, welche Marktdaten verwalten, und formuliert den Transakti-
onswunsch auch selbstständig.
194
4 Buy-Side Algorithmic Trading
Man könnte bei diesem Typ wiederum argumentieren, dass die Eigen-
schaften der Software-Agenten nicht erfüllt werden, weil der Benutzer
nur über die laufenden Prozesse informiert wird und nicht in die Software
eingreift (Soziales Verhalten). Diesem Argument könnte man aber ent-
gegnen, dass besonders Typ 2, zur Erfüllung seiner Aufgaben, selbststän-
dig mit anderen Software-Programmen kommunizieren muss, weil keine
Zeit mehr für menschliche Entscheidungsprozesse vorgesehen ist.
195
4 Buy-Side Algorithmic Trading
4.3.2.5 Zusammenfassung
196
4 Buy-Side Algorithmic Trading
Art der
Art der
Marktdaten
Marktdaten
Methode zur
Methode zur Menge von
Handelsstrategie bestimmt Informations- bestimmt Menge von
Handelsstrategie bestimmt Informations- bestimmt Marktdaten
bew ertung Marktdaten
bew ertung
Komplexität der
Komplexität der
Marktdaten
Marktdaten
Auf der Grundlage der drei genannten Typen von Software-Agenten kann
man die Teilprozesse, die beim Algorithmic Trading ablaufen, nun struk-
turieren und die Begriffe, die zu deren Beschreibung, bisher ohne sicht-
bare Ordnung, verwendet werden, in Beziehung zueinander setzen.
197
4 Buy-Side Algorithmic Trading
Zunächst kann man, mit den Erkenntnissen aus Abschnitt 2.1.3.2 , S. 52,
die Teilprozesse der Informationsbeschaffung und -bereitstellung wie
folgt darstellen (siehe Abbildung 4.10, S. 197). Diese Teilprozesse dienen
dazu, endogene und exogene Marktdaten einzusammeln und so aufzube-
reiten, dass daraus eine Kauf- oder Verkaufsentscheidung abgeleitet wer-
den kann. Die Handelsstrategie des Investors bestimmt die Methode zur
Informationsauswertung. Die Methode zur Informationsauswertung er-
fordert wiederum Marktdaten mit bestimmten Eigenschaften.
Diese Anforderungen beziehen sich auf die Art, Menge und Komplexität
der Daten. Es kommen sowohl qualitative als auch quantitative Daten in
Betracht. Je mehr (komplexe) Daten für eine Auswertungsmethode benö-
tigt werden, desto länger dauert die Datenbeschaffung und -aufbereitung.
Je weniger (einfache) Daten für die Informationsbewertung notwendig
sind, desto schneller können diese vorbereitenden Prozesse ablaufen. Der
Zeitraum, der für die Bearbeitung der einzelnen Aufgaben zur Verfügung
steht, wird durch die Handelsfrequenz bestimmt. Je höher die Handelsfre-
quenz einer Strategie ausfällt, desto schneller muss die Datenversorgung
erfolgen. Je niedriger die Handelsfrequenz ist, desto mehr Zeit steht für
die Datenbeschaffung und -aufbereitung zur Verfügung. Insgesamt kann
man feststellen, dass die die Handelsstrategie diesen Teilprozess domi-
niert.
198
4 Buy-Side Algorithmic Trading
4.4.2 Informationsauswertung
4.4.2.1 Überblick
Handels-
Handels-
strategie
strategie
Legt
fest
Transaktions-
Methode zur Transaktions-
Methode zur Anlage- Mechanische wunsch/
Marktdaten Informations- Mechanische wunsch/
Marktdaten Informations- Prozess Handelsregel Investment
bewertung Handelsregel Investment
bewertung Entscheidung
Entscheidung
Als nächstes kann man, auf Basis der Erkenntnisse aus dem Abschnitt
2.1.3.3 , S. 58, den Teilprozess der Informationsauswertung strukturie-
ren. Dieser Teilprozess wird im Börsenhandel (beim Algorithmic Tra-
ding) unendlich oft wiederholt und dient dazu, aus den verfügbaren
Marktdaten einen Transaktionswunsch abzuleiten.
Abbildung 4.11, S. 199, strukturiert die Prozessabläufe bei der Informati-
onsauswertung wie folgt. Der Investor muss zunächst darüber entschei-
den, welche Methode der Informationsauswertung für die Realisierung
seiner Strategie am besten geeignet ist. Die Methode wird in die Anlage-
prozesse beim Investor eingebunden und für die langfristige und auch
die kurzfristigen Allokation von Kapital in einem bestehenden Portfolio
benutzt. Anlageprozesse und Informationsbewertung verschmelzen auf
diese Weise miteinander. Auf dem Höhepunkt der Analysen führen alle
199
4 Buy-Side Algorithmic Trading
Folgt man der Abbildung 4.11, S. 199, so bilden die Methoden zur Infor-
mationsauswertung den Kern des Algorithmic Trading in diesem Prozess.
Eine Übersicht über alle Methoden ist ohne Anhaltspunkte unmöglich.
Ein – wenn auch nur sehr allgemeinen Ansatz – liefert aber das For-
schungsgebiet der Quantitative Finance. Quantitative Finance beschäf-
tigt sich allgemein mit allen quantitativen Techniken, die Menschen für
die Bewertung von Finanzkontrakten einsetzen.672 Sie ist eng mit dem
Bereich der Computational Finance verbunden. Unter Computational Fi-
nance versteht man die Mathematik der Computerprogramme die Finanz-
672 DERMAN interpretiert die Schwankungen der Finanzkontrakte eher als ein Produkt
der menschlichen Psyche, als (natur-)wissenschaftlicher Zusammenhänge. Die
Quantitative Finance ist eine pragmatische Studie dieses Verhaltens an der Oberflä-
che anstatt in die Tiefe zu gehen. Vgl. Derman (2004), S. 28.
200
4 Buy-Side Algorithmic Trading
4.4.2.3 Anlageprozesse
Ziel der Anlageprozesse in Abbildung 4.11, S. 199, ist die Allokation von
Kapital in einem bestehenden Portfolio (Asset Allocation). Diese Aufgabe
könnte man auch als Frage formulieren, wie man im Algorithmic Trading
ein optimales Portfolio zu gegebenen Transaktionskosten erreichen kann.
201
4 Buy-Side Algorithmic Trading
Für die Allokation werden wiederum Algorithmen benutzt, die sich je-
doch von den oben genannten Methoden zur Informationsbewertung
durch ihre Portfolio-Orientierung unterscheiden.676
Die Herleitung optimaler Portfolios auf Basis von MARKOWITZ wird in
der Literatur ausführlich diskutiert.677 FABOZZI, KOLM, PACHAMANOVA UND
FOCARDI geben einen Überblick über die aktuelle Forschung und wie
quantitative Methoden dafür eingesetzt werden können.678 In der Literatur
ist bisher aber kein klarer Ansatz zur Asset Allocation zu erkennen, der
sich auf Algorithmic Trading übertragen lässt.679 Es gibt einfach zu viele
unterschiedliche Ansätze, optimale Portfolios herzuleiten, und die Model-
le sind einem stetigen Wandel unterworfen.
202
4 Buy-Side Algorithmic Trading
kauft oder ein Leerverkauf getätigt werden sollte.681 Die gleiche Definiti-
on greifen FABOZZI UND MARKOWITZ auf.682 CHATURVERDI beschreibt me-
chanische Handelsstrategien so, dass Investmententscheidungen nicht
mehr auf Basis grafischer Auswertungen der Chart-Analyse stattfinden,
sondern anstelle geometrischer Muster, arithmetische Formeln und Ver-
hältnisse benutzt werden.683
Bei allen unterschiedlichen Definitionen besteht Einigkeit darüber, dass
der Begriff mechanische Handelsregel (englisch: Trading Rules) die Ent-
scheidungs-Prinzipien eines Investors bei der Datenanalyse beschreibt.
Dabei werden feste Bedingungen684 für den Kauf- oder Verkauf von Wert-
papieren definiert, die mit einem Erwartungswert über den künftigen
Kursverlauf verbunden sind.685 Diese Definition kann auf alle Formen
von Algorithmic Trading übertragen.
203
4 Buy-Side Algorithmic Trading
4.4.3 Handelsstrategien
4.4.3.1 Überblick
204
4 Buy-Side Algorithmic Trading
Mit den Abbildungen 4.10 und 4.11, S. 197f, stehen zwei Übersichten
für die Prozesse in der Informationsphase beim Algorithmic Trading zur
Verfügung. Bei der Betrachtung beider Abbildungen wird deutlich, dass
die Handelsstrategie der wichtigste Bestandteil in der Informationsphase
ist. Denn die Strategie nimmt Einfluss auf die Auswahl der Datenbasis,
die Wahl der Auswertungsmethode, die Handelsfrequenz und die Formu-
lierung der mechanischen Handelsregeln.
Es gibt keine universelle Gliederung von Investmentstrategien im Wert-
papierhandel.686 Eine Literaturrecherche liefert aber unzählige Resultate,
in denen der Strategiebegriff für den Wertpapierhandel heuristisch abge-
leitet wird.687 Heuristisch bedeutet in diesem Kontext: Bewertungsproble-
me von Finanzinstrumenten werden als gelöst betrachtet und die dafür
notwendigen langfristigen Handlungsvorschriften aus der Praxis als In-
vestmentstrategien interpretiert. Diese Heuristik spiegelt sich in der Lite-
ratur durch die Entwicklungsstufen wider, welche der Strategiebegriff im
Wertpapierhandel im Laufe der Jahre durchlaufen hat.688
Die Gliederung von ALDRIDGE erlaubt eine sehr genaue Identifikation von
Handelsstrategien im Algorithmic Trading.689 Sie grenzt die traditionellen
Handelsstrategien aus der technischen, fundamentalen und quantitativer
Analyse gegenüber High Frequency Trading ab (siehe Tabelle 20, S.
206).690
686 Selbst wenn man den Strategie-Begriff auf einen bestimmten Initiator und Wertpa-
pierklassen eingrenzt, ist die Klassifikation von einheitlichen Investmentstrategien
nur unter vielen theoretischen Annahmen möglich. Abschnitt 5.1.3.2 , S. 244, zeigt
dies am Beispiel von Hedgefonds, die in börsennotierte Wertpapiere investieren.
687 Vgl. z.B. Kestner (2003), Katz, McCormick (2000), Pardo (2008), Hilpold, Kaiser
(2010).
688 Für einen Überblick über die historische Entwicklung des Strategiebegriffes. Vgl.
Menkhoff, Schmidt (2005).
689 Vgl. Aldridge (2009).
690 Vgl. Aldridge (2009), S. 22f.
205
4 Buy-Side Algorithmic Trading
206
4 Buy-Side Algorithmic Trading
Nach AVELLANEDA UND LEE fasst der Begriff statistische Arbitrage solche
Investmentstrategien zusammen, die Datenströme mit mechanischen
Handelsregeln auswerten und auf Methoden der mathematischen Statistik
aufbauen.698 Die statistische Arbitrage macht sich dabei die Fragmentie-
rung der Märkte und Diversifikation der Wertpapiere zu Nutze, die dazu
führen, dass identische Wertpapiere an unterschiedlichen Börsen mit mar-
ginalen Preisabweichungen gehandelt werden.699 Das heißt, eine Arbitra-
207
4 Buy-Side Algorithmic Trading
700 Wenn die Rendite eines Wertpapiers aus der Kombination anderer Wertpapiere du-
pliziert werden kann, bestehen auch Arbitragemöglichkeiten zwischen zwei unter-
schiedlichen Wertpapieren.
701 Hiermit sind Risiken gemeint, die durch Unternehmensgewinne oder Verluste von
börsennotierten Gesellschaften entstehen oder die den Gesamtmarkt betreffen.
702 Zu den Risiken durch Marktmikrostruktur zählt z.B. der Market Impact.
703 Als Counterparty Risk bezeichnet man das Ausfallrisiko eines Kontrahenten in
einer Transaktion.
704 Vgl. Nath (2003), S. 2.
705 Vgl. Nath (2003), S. 2.
706 Vgl. Avellaneda, Lee (2008), S. 2.
208
4 Buy-Side Algorithmic Trading
707 In der Hedgefonds Literatur werden die Renditen nach der Methode der linearen
Regression in Alpha und Beta unterschieden. Beta steht für die individuellen Fak-
torladungen, die sich durch den Gesamtmarkt abbilden lassen. Alpha steht für ab-
norme Renditen, die nicht mit Hilfe der gängigen Marktfaktoren repliziert werden
können. Die statistische Arbitrage versucht, kein Alpha zu generieren, sondern ver-
folgt ausschließlich die Absicht das Beta des Marktes abzubilden. Das heißt, es
werden weder Netto-Long- noch Netto-Short-Positionen eingegangen, sondern das
Portfolio ist unabhängig von der Marktentwicklung. Vgl. Avellaneda, Lee (2008),
S. 1-2.
708 Vgl. Avellaneda, Lee (2008), S. 2.
709 Vgl. Avellaneda, Lee (2008), S. 2.
710 AVELLANEDA UND LEE erklären die Funktionsweise am Beispiel von zwei Aktien A
und B , die in der gleichen Industrie sind, die gleichen Charakteristika aufweisen
und deren Kurse ( At , Bt ) sich aneinander orientieren sollten, wenn man sie unab-
hängig von der allgemeine Marktentwicklung betrachtet. Das mathematische Mo-
dell des Pairs Trading zum Zeitpunkt t wird in Formel 4.1, S. 209, dargestellt. Die
Variable erfasst die Korrelation der Aktie B mit dem Gesamtmarkt, die Varia-
ble steht für die marktunabhängigen Renditen bzw. Preisdrift. Die Variable t
stellt in dieser Formel einen nicht-stationären Prozess dar. Die Autoren bezeichnen
diese Variable auch als Co-Integrations Residual oder Residuum. A0 bzw. B0 stel-
len die Preise in der Periode t =0 dar.
At
(4.1) ln = t −t 0 B ln Bt /B 0 t
A0
Wenn man die Preisdrift in diesem Modell vernachlässigt und die allgemeine
Bewegung des Marktes in berücksichtigt, zeigt dieses Modell, dass die Aktien
A und B um ein statisches Gleichgewicht herum schwanken bzw. oszillieren.
Die Abweichung vom Gleichgewicht wird mit der Variablen t erfasst. Vgl.
Avellaneda, Lee (2008), S. 2 Wenn die Abweichung t hoch ist, wird A leer-
verkauft und B als Long-Position im Portfolio gehalten und umgekehrt. Die
grundlegende Annahme dabei ist, das beide Aktien wieder zu einem Gleichgewicht
209
4 Buy-Side Algorithmic Trading
konvergieren. Die Schwankungen lassen sich dann auf einer Überreaktion der
Märkte oder eine temporären Über- bzw. Unterbewertung zurückführen, die als Co-
Integration bzw. dem Mean-Reversion Paradigma bezeichnet wird. Vgl. Avellane-
da, Lee (2008), S. 2.
711 Siehe dazu Avellaneda, Lee (2008), S. 2-3 und Gatev, Goetzmann, Rouwenhorst
(1999), S. 17.
712 Eine Arbitragemöglichkeit zwischen Cash- und Future-Märkten besteht dann, wenn
ein Future-Kontrakt im Vergleich zu seinem theoretischen Preis, dem Underlying,
überbewertet ist. Ein Future-Kontrakt ist ein verbrieftes Zahlungsversprechen zwi-
schen Käufer- und Verkäufer über ein zu Grunde liegendes Basis-Wertpapier (Un-
derlying). Vgl. Ryland (2003), S. 98. Ein risikoloser Profit kann realisiert werden,
indem man den Future leer-verkauft (Short-Position) und den zugrundeliegenden
Basisindex kauft (Long-Position). Die Transaktionen müssen gleichzeitig stattfin-
den, bevor beide Märkte wieder zu einem Gleichgewicht zurückfinden. Das gleiche
Prinzip funktioniert auch umgekehrt. Um den den gesamte Basis-Index eines Futu-
re-Kontrakte abzubilden, müssen alle Aktien gekauft werden, die auch in diesem
Index enthalten sind. Vgl. Canina, Figlewski (1994), S. 6 Eine Transaktion dieses
Wertpapierkorbes wird auch Basket Trading genannt. Ein Basket beschreibt ein
Portfolio aus einer spezifischen Kombination von Wertpapieren (einen Wertpapier-
korb). Vgl. Marshall (2000), S. 18. Die NYSE definiert Program Trading heute in
Regel 80A.40b. Der Begriff Program Trading steht hier für Geschäfte zur Index Ar-
bitrage oder jeglicher andere Handelsstrategie, bei der eine Gruppe (Basket) von
wenigstens 15 Aktien gleichzeitig ver- oder gekauft werden. Dabei ist sogar irrele-
vant ob die Transaktionen gleichzeitig oder zeitversetzt eintreffen, solange sie einer
koordinierten Strategie zugeordnet werden können. Vgl. NYSE Rule 80A.40(b).
713 Die New York Stock Exchange (NYSE) reagierte im Information Memorandum 07-
52 auf die veränderten Rahmenbedingungen durch Algorithmic Trading, um auch
diejenigen Strategien in ihren Börsenregeln zu erfassen, die Orders automatisch er-
teilen. Gleichzeitig verschärfte sie die Regel für das Program Trading mit dem
S&P500 Future: „Program Trading in Rule 80A includes any AT (Algorithmic
Trading), StatArb (Statistical Arbitrage) or CD (Computer Driven) strategy that at-
tempts to capture identified mispricings between an S&P 500 component security
and its related future … Such a strategy, regardless of the number of stocks in-
210
4 Buy-Side Algorithmic Trading
volved is a program.“ NYSE (2007). Die Klassifikation als Program Trading und
Algorithmic Trading ist wichtig, weil davon die Steuerungsmechanismen abhängen,
welche die Übermittlung von elektronischen Orders in bestimmten Marktphasen
einschränken (siehe u.a. Volatility Breaks und Circuit Breakers). Zur allgemeinen
Funktionsweise von Circuit Breakers vgl. Nabben (1996).
714 Vgl. Marshall (2000), S. 85.
715 Vgl. Griffioen (2003), S.2.
716 Vgl. Griffioen (2003), S. 2 sowie Graham, Dodd (1934), Williams (1938) oder z.B.
Graham (1973).
717 Der wahre Wert einer Aktie ( W 0 ) lässt sich danach als Quotient aus den Dividen-
den (hier DIV t ) zum Zeitpunkt t und dem Zinssatz r darstellen. Der Zinssatz
wiederum lässt sich in die Dividendenrendite ( DIV/W 0 ) und die Wachstumsrate
g zerlegen (siehe Formel 4.2, S. 211). Vgl. Ross, Westerfield, Jaffe (2004), S. 112-
118.
∞
DIV t DIVt
(4.2) W 0 =∑ t
mit r= g
t =1 1r W0
211
4 Buy-Side Algorithmic Trading
212
4 Buy-Side Algorithmic Trading
Faktoren auf den Cash Flow im Zeitablauf verändern. Zweitens kann der Markt-
preis kontinuierlich vom wahren Preis abweichen. Drittens kann sich Zeitraum bis
sich das Gleichgewicht einstellt sehr lange dauern, so dass die finanziellen Mittel
der Investoren erschöpft sind. Vgl. Griffioen (2003), S. 2-3. Ein damit zusammen-
hängendes Problem ist, dass die Fundamentalanalyse implizit von rationalen Inves-
toren ausgeht, welche in der Lage sind, die vorliegenden Informationen richtig zu
interpretieren. Die Risiken der Fundamentalanalyse beim Algorithmic Trading be-
stehen also darin, dass neben Marktrisiken und einem fehlerhaften Modell auch
Fehler im Software-Code, zu einem falschen Firmenwert führen können.
720 Vgl. Brock, Lakonishok, LeBaron (1992), S.1731.
721 Vgl. Lo, Mamayski, Wang (2000), S. 1705.
722 Als Noise werden Fluktuationen in den Kursen verstanden, die keinen signifikanten
Einfluss auf die Kursentwicklung haben. Die technische Analyse hat die Aufgabe
signifikante Preisbewegungen von nicht-signifikanten zu unterscheiden. Vgl. Lo,
Mamayski, Wang (2000), S. 1708.
723 Vgl. Lo, Mamayski, Wang (2000), S. 1708.
724 Der langfristigen Durchschnittes von einer Aktie bzw. eines Index wird dabei mit
einem kurzfristigen Durchschnitt desselben Wertes verglichen, ein Signal wird dann
erzeugt, wenn sich beide Durchschnitte kreuzen. Liegen die Durchschnitte eng
aneinander, werden möglicherweise zu viele Signale erzeugt, wenn sich die Linien
häufig kreuzen (Wilplash Signals). Als Lösung werden Kurskorridore und Bänder
installiert, die minimale Schwankungen ausgleichen. Die Idee dahinter ist,
213
4 Buy-Side Algorithmic Trading
LO, MAMAYSKI UND WANG beschreiben, wie man mit diesem Modell allgemein nicht-
lineare Zusammenhänge aus den Zeitreihendaten extrahieren kann. Mit der Technik
der Daten-Glättung (Smoothing) werden die Zeitreihendaten solange über den Fak-
tor vereinfacht, bis die Störgeräusche verschwunden sind und (angeblich) nicht-
lineare Zusammenhänge übrig bleiben. Für die Glättung kommen alle mögliche
Methoden, wie z.B. Kernel Regression, Orthogonale Serien Expansion oder
Nearest Neighbour Estimators in Frage. Vgl. Lo, Mamayski, Wang (2000), S. 1709.
214
4 Buy-Side Algorithmic Trading
728 PARK UND IRWIN gliedern die Beiträge in frühe Studien (1960-1987) und moderne
Studien (1988-2004). Die frühen Studien beschäftigen sich oft mit der Entwick-
lung von (mechanischen) Handelsregeln und deren Profitabilität. Die darauf folgen-
de moderne Literatur gliedert sich in sechs weitere Gruppen. Eine davon ist die
Chart-Analyse, bei der mechanische Handelsregeln aus wiederkehrenden geometri-
schen Mustern abgeleitet werden. Sie ist fest in der Praxis verankert, in der akade-
mischen Diskussion aber stark umstritten. Die Literatur zur Chart-Analyse ist ge-
prägt von Beiträgen, die den Zusammenhang zwischen historischen Preisen und zu-
künftigen Renditen zu entkräften oder zu bestätigen versuchen. Vgl. Park, Irwin
(2004), S. 20-49. LO, MAMAYSKI UND WANG benutzen beispielsweise den Begriff des
„Voodoo Finance“ oder „Astrologie auf Finanzmarktdaten“ und verweisen auf die
linguistischen Barrieren zwischen Chart-Analyse und akademischen Arbeiten. Ein
Grundproblem ist, dass die technische Analyse visuelle Begriffe und Grafiken ver-
wendet, während akademische Arbeiten für die gleichen Zusammenhänge algebrai-
sche und numerische Begriffe verwenden. Vgl. Lo, Mamayski, Wang (2000), S.
1706.
729 Vgl. Neely (1997), S. 23, Neely, Weller (1998), Neely, Weller und Dittmar (1997)
und auch Taylor, Allen (1992).
215
4 Buy-Side Algorithmic Trading
Sentiment-
Sentiment-
Analyse
Grundlage Analyse
Klassifikation (Verbindung der
Klassifikation
von Texten (Verbindungmitder
Klassifikation
von Texten
(Computational Klassifikation mit
Bereitstellung Text-Erkennung psychologischen
Bereitstellung Text-Erkennung (Computational
Linguistics) psychologischen
von Textbasierten (Text Mining) Variablen)
vonDaten
Textbasierten (Text Mining) Linguistics) Variablen)
Daten
730 Als Corporate Events werden alle Ereignisse bezeichnet, die einen Einfluss auf die
Unternehmens- oder Ertragslage eines Unternehmens ausüben können: z.B. Aktien-
splits, Rechte der Aktionäre (Rights Issue), Unternehmensfusionen (Merger),
Rechtsfragen (Law Issue), Dividenden, Gewinne, Quartalszahlen usw.. Vgl. dazu
Garrison (1990), S. 2.
731 Traditionell werden in einer Event-Studie drei Phasen betrachtet: Was passiert
„vor“ einem Corporate Event, was „während“ und was „danach“.Für die Betrach-
tung der ersten Phase geht man davon aus, dass (z.B. Insider-) Informationen
schon „vor“ der eigentlichen Veröffentlichung an den Markt durchdringen und hier
Preiseffekte verursachen. Welche Preiseffekte „während“ eines Ereignisses auftre-
ten, kann von der grundlegenden Marktsituation abhängen und wie die Investoren,
die Unternehmensnachricht interpretieren. Dies kann bei Börsenhöchstständen
216
4 Buy-Side Algorithmic Trading
(Haussee) und -tiefstständen (Baisse) völlig unterschiedlich sein und vom Kontext
anderer Unternehmensnachrichten abhängen. Was schließlich „nach“ einem Ereig-
nis an Preiseffekten zu beobachten ist, resultiert aus den ersten beiden Phasen. Die
Preiseffekte vor/nach dem Auftreten eines Corporate Events wurden früher nur auf
Basis von monatlichen Daten untersucht, in den letzten Jahren konnten stattdessen
tägliche Kurse oder Intraday-Daten verwendet werden. Das heißt, man betrachtet
die Preisentwicklung heute nur wenige Tage, Stunden vor und nach dem Eintreten
eines Ereignisses. Zweitens haben sich gleichzeitig die Methoden, zur Messung der
Preiseffekte verbessert und verfeinert, so dass man die Preisbewegungen und ab-
norme Renditen heute auf Signifikanz prüfen kann. Vgl. Khotari, Warner (2006),
S.7-8 und Antweiler, Frank (2006), S. 2. Event-Studien sind nicht nur auf die Erfor-
schung von Preiseffekten beschränkt, sondern untersuchen z.B. auch den Einfluss
von Nachrichten auf die Varianz, das Handelsvolumen oder Earnings Management.
Die Anzahl akademischer Beiträge über Event-Studien ist sehr umfangreich,
KHOTARI UND WARNER geben hier einen Überblick und schätzen den Umfang auf
mehr als 500 Beiträge. Vgl. Khotari, Warner (2006), S.1.
732 Vgl. Hafez (2010a), S. 4.
733 Nachrichtenagenturen (z.B. Reuters, Bloomberg) sammeln Nachrichtenmeldungen
mit Hilfe von Journalisten und ihrem Netzwerk ein und bereiten sie redaktionell
auf. Damit wird sichergestellt, dass Gerüchte von Fakten getrennt werden. Danach
übernehmen die Agenturen die Veröffentlichung und Übermittlung der bereinigten
Nachrichtenmeldungen an ihre Kunden. Zur Entstehung und Funktion von Nach-
richtenagenturen vgl. Wilke (1998), S. 163ff.
217
4 Buy-Side Algorithmic Trading
734 Problematisch bei privaten Informationen ist, dass hier keine redaktionelle Auswahl
der Inhalte durch Journalisten stattfindet, so dass der Investors die Gerüchte von
Fakten unterschieden muss.
735 WYSOCKI fand Belege dafür, dass sich mit Aktienforen das Handelsvolumen und ab-
norme Renditen des Folgetages vorhersagen lassen. Vgl. Wysocki (1999).
TUMARKIN UND WHITELAW fand keine Belege für die Vorhersage von Renditen oder
Handelsvolumen durch Internetquellen. Vgl. Tumarkin, Whitelaw (2001). DAS UND
CHEN extrahieren aus Aktienforen die Marktstimmung von Privatanlegern (siehe
Sentiment Analyse). Vgl. Das, Chen (2006). BAGNOLI, BENEISH UND WATTS beschäf-
tigen sich nicht mit der Vorhersage von Preisentwicklungen sondern mit der Unter-
nehmensergebnisse und wie diese durch Gerüchte (Whispers) auf Webseiten ver-
breitet werden. Vgl. Bagnoli, Beneish, Watts (1999). ANTWEILER UND FRANK zeigen
schließlich, dass man durch der Beobachtung von Aktienforen, die Volatilität der
Märkte vorhersagen kann. Sie kommen zu kritischen Ergebnissen. Erstens lassen
sich durch Aktienforen keine Renditen vorhersagen. Zweitens ist in den am meisten
diskutierten Werten, auch ein höheres Handelsvolumen zu beobachten. Drittens
lässt sich die Volatilität auf Basis der Forenbeiträge vorhersagen und viertens setzen
Aktienforen die Informationen am schnellsten um und dienen damit der Markteffi-
zienz. Vgl. Antweiler, Frank (2004), S. 1292. Für Aktienforen siehe auch Antweiler,
Frank (2002).
736 Zum illegalen Insiderhandel vgl. Krauel (2000).
737 Für eine Erklärung des Begriffes Quantitative Linguistik siehe Magermann, Van
Looy, Song (2008), S. 5.
738 In der Textanalyse bedient man sich einer Reihe von Techniken aus dem Data Mi-
ning, die sich explizit mit der Extraktion von Informationen aus qualitativen Daten
beschäftigen (Text Mining). Vgl. Magermann, Van Looy, Song (2008), S. 6. Verein-
facht dargestellt, dienen die Methoden des Text Mining dazu, Texte in ihre Grund-
bestandteile zu zerlegen, um sie danach, entsprechend ihrer numerischen Bedeu-
tung, neu zusammenzusetzen, so dass die einzelnen Wörter und Sätze maschinell
lesbar werden. Diese Methoden verfolgen das Ziel die Bedeutung der Nachrichten
(ihre Semantik) mit maschinellen Methoden zu erkennen und können daher als se-
mantische Analyse bezeichnet werden.
218
4 Buy-Side Algorithmic Trading
sind keine numerischen Daten mehr vorhanden, auf deren Basis man eine
mechanische Handelsregel festlegen könnte. Man kann die Entschei-
dungsprozesse aber vereinfachen, indem man die Texte klassifiziert
(Computational Lingustics)739 und dann mit einem bestimmten erwarteten
Kursverlauf in Verbindung bringt.740 Die Methoden der Sentimentanalyse
gehen über die einfache Klassifikation von Texten hinaus und bringen
unstrukturierte Texte mit emotionalen, psychologischen Faktoren in Ver-
bindung. Das heißt, die Texte werden nicht mehr nur in Kategorien trans-
formiert, die Aussagen über die Kursentwicklung machen, sondern ent-
sprechend ihrer psychologischen Bedeutung interpretiert, welche dies
Stimmung der Investoren (das Investor Sentiment741) widerspiegeln sol-
len.742
739 Für einen Überblick über die Klassifikationsmethoden vgl. Das, Chen (2006).
740 Das Forschungsgebiet der Computational Linguistics beschriebt die (teilweise auto-
matische) Klassifikation von Texten. Vgl. Antweiler, Frank (2004). Die Wahl eines
geeigneten Klassifikationsverfahrens ist Gegenstand der wissenschaftlichen Dis-
kussion. Die Klassifikation kann über parametrische statistische Methoden (z.B.
Naive Bayes) oder nicht-parametrische Verfahren (z.B. Support Vector Machines,
Neuronale Netze oder k-nearest Neighbour) erfolgen. Vgl. Antweiler, Frank (2006),
S. 5 zitiert nach Hastie, Tibishirani, Friedman (2001). Ein Beispiel für die Naive
Bayes Methode sind SPAM-Filter in Email-Programmen, die aus den Textnachrich-
ten verdächtige Werbemails aussortieren. Für eine detaillierte Beschreibung des
Naive Bayes Methode siehe Antweiler, Frank (2004), S. 1264. Ein anderes Beispiel
ist der sogenannte Bag of Words Approach, bei dem die Unsicherheit über die Be-
deutung eines Textes durch mehrfache Analysen beseitigt wird. Die Klassifikation
von einzelnen Textbausteinen kann unter Umständen zu einer fehlerhaften Interpre-
tation einer Textnachricht führen. Beim Bag of Words Approach werden, je länger
eine Textnachricht ist, mehrere Textbausteine klassifiziert, so dass ein allgemeiner
Trend sichtbar wird und die Interpretation eindeutiger ist. Vgl. Antweiler, Frank
(2006), S. 5 Fußnote Nr. 7.
741 Das Investor-Sentiment ist eine Beschreibung der psychologischen Variablen, wel-
che das Verhalten von Investoren auf den Finanzmärkten bestimmen und wird in
Verbindung mit der unterschwelligen Marktpsychologie genannt. Vgl. Tetlock
(2007), S. 1141ff.
742 Die Zuordnung unstrukturierter Texte in psychologische definierte Kategorien ist
höchst subjektiv und fehleranfällig. In der Sentiment-Analyse kommen deshalb
meist Wörterbücher zum Einsatz, die eine automatische Zuordnung und Interpreta-
tion erlauben und für Objektivität sorgen sollen. TETLOCK verwendet beispielsweise
das Harvard-IV-4 psychosoziales Wörterbuch. Vgl. Tetlock (2007), S. 1144. Wör-
219
4 Buy-Side Algorithmic Trading
terbücher reichen jedoch nicht aus, denn, um die Texte richtig zu kategorisieren,
müssen nicht nur einzelne Wörter sondern ganze Sätze verstanden werden. Dazu
kommt noch das gleiche Wörter in unterschiedlichen Sätzen auch unterschiedliche
Bedeutung haben können. Damit wird die Interpretation einer Textnachricht sehr
variabel. Dem kann man z.B. mit der Bag of Words Methode begegnen, bei der die
Wörter mit gleicher Bedeutung gezählt werden, um aus den kumulierten Häufigkei-
ten die Stimmung einer Textnachricht abzuleiten. Vgl. Dazu u.a. Tetlock, Saar-T-
sechansky, Macskassy (2008), S. 1440. Die Klassifikation und Interpretation von
Textnachrichten und deren Vor- und Nachteile übersteigen aber den Rahmen dieser
Arbeit. Für einen tiefere Betrachtung der Sentiment-Analyse vgl. Tetlock, Saar-T-
sechansky, Macskassy (2008), Li (2006) oder Davis, Piger, Sedor (2008).
HIRSHLEIFER UND SHUMWAY, KAMSTRA, KRAMER UND LEVI sowie DICHEV UND JANES
spitzen das Thema der Sentiment-Analyse derart zu, dass sie nicht mehr nur Text-
nachrichten, sondern den Einfluss von Wetterphänomenen, der Mondzyklen oder
der Jahreszeiten auf die Stimmung von Investoren untersuchen. Vgl. Hirshleifer,
Shumway (2003), Kamstra et al. (2003) sowie Dichev, Janes (2003).
743 DAS UND CHEN erkannten dieses Problem und entwickelten einen Filter, um die Un-
sicherheit bei der Analyse von Textnachrichten zu reduzieren. Vgl. Das, Chen
(2006), S. 23.
744 Der große Interpretationsspielraum bei der Auswertung von Textnachrichten, lässt
sich an einer Anekdote zum Mauerfall am 9. November 1989 in der DDR gut illus-
trieren. Auf der berühmten Pressekonferenz des SED-Zentralkomitees der DDR
stellte Günther Schabowski das neue Reisegesetz für DDR-Bürger vor. Auf die Fra-
ge eines Journalisten, wann denn dieses Gesetz in kraft tritt, antwortete er ohne
Kenntnis der genauen Information mit den Worten: „Das trifft nach meiner Kennt-
nis … ist das sofort, unverzüglich.“. Die Ankündigung der Reisefreiheit für DDR
Bürger war alles andere als eindeutig und wurde erst im Laufe des Abends des 9.
Novembers durch die Menschen und Medien als Grenzöffnung interpretiert.
220
4 Buy-Side Algorithmic Trading
4.4.3.6 Econophysics
745 Die DEUTSCHE PHYSIKALISCHE GESELLSCHAFT (DPG) gründet 2001 einen Arbeitskreis
für sozio-ökonomische Systeme (AKSOE), um die Forschung hier voranzutreiben.
746 Vgl. Farmer (1999) sowie Mantegna, Stanley (1999).
747 Die Grundidee hinter dem Kalman Filter ist die Schätzung von nicht-beobachtbaren
Parameter, die sich in ein großes Gesamtmodell einfügen. Vgl. Arnold, Bertus,
Godbey (2007), S. 2.
748 Entropie-Maße beschreiben das Wachstum und die Verteilung von Informationen.
Vgl. Chen (2002 und 2004).
749 HMM dienen dazu, stochastische Prozesse abzubilden, die nicht direkt beobachtet
werden können, aber durch die Beobachtung anderer stochastische Prozesse ge-
schätzt werden können. Vgl. Netzer, Lattin, Srinivasan (2007), S. 8
750 Wavelets sind Wellen in einer Zeitreihe, die mit kleinen Schwingungen beginnen
und die dann später wieder absterben. Die Oszillation und Form der Wellen kann
sich dabei dynamisch verändern. Die Wavelet Analyse unterstellt, zusätzlich zu den
dynamischen Verteilungen eine Periodizität in den Zeitreihen. Vgl. Crowley (2005),
S. 7.
751 Vgl. Ingber, Mondescu (2000), S. 2.
221
4 Buy-Side Algorithmic Trading
222
4 Buy-Side Algorithmic Trading
4.4.3.7 Momentum-Strategien
223
4 Buy-Side Algorithmic Trading
224
4 Buy-Side Algorithmic Trading
1 month to 3 months
5 days to 1 month
1 day to 5 days
4 hours to 1 day
1 hour to 4 hours
10 minutes to 1 hour
1 second to 10 minutes
< 1 Second
mehr als 6 Monate Daten nötig sein, um die gleichen Aussagen zu treffen. Darüber
hinaus gibt es viele gesellschaftliche Vorteile durch Hochfrequenzhandel, wie z.B.
Sicherstellung der Liquidität, Erhöhung der Markteffizienz, mehr Innovationen in
der Computertechnologie oder Reduktion der Personalkosten. Vgl. Aldridge (2009),
S. 2.
763 Vgl. Aldridge (2009), S. 18.
225
4 Buy-Side Algorithmic Trading
High
Traditional Longterm
Investing
Algorithmic or
Execution- Electronic trading
Latency (execution)
Sell Side
High Frequency
Trading
Low
Short Long
Positions Holding Period
226
4 Buy-Side Algorithmic Trading
dung Nr. 4.13, S. 225, gibt die Ergebnisse einer Umfrage des Finanz-
dienstleisters FINALTERNATIVES wieder, in der die Teilnehmer gefragt wur-
den, welche durchschnittliche Halteperiode sie als High Frequency Tra-
ding klassifizieren. Daraus kann man entnehmen, dass Halteperioden von
bis zu 5 Tagen als High Frequency Trading definiert wurden. ALDRIDGE
zeichnet ein intuitives Gesamtbild aller Handelsstrategien im Algorithmic
Trading, in dem sie den Hochfrequenzhandel, traditionellen Strategien
und Sell-Side Algorithmic Trading in einem Schema ordnet (siehe Abbil-
dung Nr. 4.14, S. 226). Systematic Trading beschreibt in der Abbildung
die Bereiche des High Frequency Trading und des „Traditional
Longterm Investing“.
4.4.3.9 Zusammenfassung
768 Siehe z.B. Aldridge (2009), Pole (2007), Narang (2009) und Andere.
227
4 Buy-Side Algorithmic Trading
Handels-
Initiator Handels-
Strategie
Strategie
Steuerung und
Koordination
der Prozesse
228
4 Buy-Side Algorithmic Trading
Das Ziel dieses Kapitels war es, mit Hilfe der prozessorientierten Sicht
von PICOT, BORTENLÄNGER UND RÖHRL, qualitative Eigenschaften von Buy-
Side Algorithmic Trading zu finden, die sich in empirischen Daten (z.B.
Fondsrenditen) nachweisen lassen.769
Die vergangenen vier Kapitel haben gezeigt, dass die Buy-Side im Zen-
trum des Algorithmic Trading steht. Während der Informationsphase tref-
fen selbstständige Softwareprogramme eine Investmententscheidung, die
als Transaktionswunsch an die Sell-Side weitergeleitet wird, um dann in
elektronischen Handelssystemen zur Ausführung zu kommen. Die Infor-
mationsphase beim Algorithmic Trading lässt sich in die Teilprozesse der
Informationsbeschaffung und -auswertung gliedern (siehe Abbildung
4.15, S. 228). Den Kern dieser Teilprozesse bilden Methoden zur Infor-
mationsbewertung, Anlageprozesse und mechanische Handelsregeln. Sie
dienen dazu, eine Handelsstrategie im Buy-Side Algorithmic Trading zu
realisieren, die vom Initiator vorgegeben wird.
In den Transaktionsprozessen lassen sich auf den ersten Blick keine qua-
litativen Eigenschaften erkennen, die für alle Algorithmic Trading Pro-
gramme gleich sind.770 Denn Algorithmic Trading nimmt zu vielfältige
Formen an. Um einen Überblick über die vielen unterschiedlichen For-
men von Algorithmic Trading auf der Buy-Side zu gewinnen, kann man
die Softwareprogramme mit dem Paradigma der Software-Agenten klas-
sifizieren (siehe Abschnitt 4.3.2 , S. 190). Die Software-Agenten können
dem Menschen den gesamten Entscheidungsprozess abnehmen und
selbstständig Orders generieren (Agenten-Typ 2 und 3).771 Die Software-
769 Siehe Picot, Bortenlänger, Röhrl (1996) und Abschnitt 2.1.2.2 , S. 47, dieser
Arbeit.
770 Es wäre möglich Buy-Side Algorithmic Trading z.B. auf den Hochfrequenzhandel
zu reduzieren, um die Suche nach gemeinsamen Eigenschaften zu vereinfachen und
zu beschleunigen. Dies würde aber der Realität der Märkte nicht gerecht, wo Algo-
rithmic Trading auf im niederfrequenten Systematic Trading eingesetzt wird. Siehe
Abschnitt 4.4.3.8 , S. 224 dieser Arbeit.
771 ALDRIDGE stellt dar, dass solche Systeme in ihrer Produktionsumgebung in hoch-
leistungsfähigen Programmiersprachen (z.B. C++, JAVA) programmiert werden,
229
4 Buy-Side Algorithmic Trading
Agenten können aber auch nur beratend wirken, indem sie Empfehlungen
aussprechen und die Umsetzung des Transaktionswunsches dem Men-
schen überlassen (z.B. Agenten-Typ 1). Mit dem Paradigma kann man die
Softwareprogramme im Buy-Side Algorithmic Trading unabhängig von
der eingesetzten Handelsstrategie beschreiben. Es ist aber noch nicht ab-
schließend bewiesen, ob man das Paradigma der Software-Agenten tat-
sächlich auf Algorithmic Trading übertragen kann.
Abschnitt 4.4.3 , S. 204, machte deutlich, dass die Handelsstrategien die
Transaktionsprozesse beim Buy-Side Algorithmic Trading dominieren.
Die Handelsstrategien unterscheiden sich zwar alle stark voneinander,
weisen aber alle die Eigenschaft der Komplexität auf (siehe Tabelle 19,
S. 204). Für den Begriff der Komplexität existiert keine universelle Defi-
nition.772 In der Literatur existieren viele unterschiedliche Konzepte zur
Beschreibung von Komplexität, je nachdem welches Phänomen man un-
tersuchen möchte.773
Einen allgemeinen Überblick über die Erforschung komplexer Systeme
bieten MINAI, BRAHA UND BAR-YAM.774 Die Erforschung komplexer Syste-
me steht im engen Zusammenhang mit dem Paradigma der Software-
Agenten.775 Nach Ansicht von EDMONDS ist wesentlicher Bestandteil der
Komplexität, dass man ein System nicht mehr in seine kleinsten, funda-
mentalen Bestandteile zerlegt, um deren Funktionsweise zu beschreiben,
230
4 Buy-Side Algorithmic Trading
sondern dass man ein System als Ganzes betrachtet, um das Zusammen-
wirken seiner Teile zu verstehen.776 Eine wichtige Eigenschaft von Pro-
zessen in komplexen Systemen777 ist deren Nicht-Linearität, d.h. Effekte
sind nicht-proportional zu ihren Ursachen.778 Auf diese Untersuchung be-
zogen, bedeutet Komplexität, dass in der Informationsphase beim Algo-
rithmic Trading eine Vielzahl komplizierter Teilprozessen ineinander
greifen, die man nur schwer gegeneinander abgrenzen kann. Die Prozesse
lassen sich stattdessen einfacher als organisatorische Einheit (z.B. als
Software-Agent) beschreiben. Jede Handelsstrategie verfolgt ein anderes
Ziel und bedient sich dafür eigener Theorien und Annahmen, die vom In-
itiator vorgegeben werden. Was auf der Ebene der Software in den ein-
zelnen Prozessen abläuft, lässt sich, selbst bei vollständiger Kenntnis des
Software-Codes und aller denkbaren Einflüsse, nur schwer nachvollzie-
hen. Die Teilprozesse unterliegen keiner sichtbaren Ordnung, arbeiten
aber alle zielorientiert zusammen, um einen Transaktionswunsch zu reali-
sieren.
231
4 Buy-Side Algorithmic Trading
232
5 Renditen mit Algorithmic Trading
Die ersten vier Kapitel dienten dazu, die Prozesse im Algorithmic Tra-
ding zu untersuchen, um Eigenschaften zu finden, die sich nach Ab-
schluss der Transaktionen in den Renditen widerspiegeln könnten (z.B.
Komplexität). Der nächste Schritt dieser Arbeit besteht darin, Renditen zu
bestimmen, bei denen sich diese Eigenschaften von Algorithmic Trading
nachweisen lassen könnten.
Eine Möglichkeit dazu bieten Hedgefonds-Datenbanken. Sie klassifizie-
ren Hedgefonds-Renditen nach Strategien und ordnen Hedgefonds mit
Algorithmic Trading in diese Kategorien ein. Die Angaben zu Strategien
basieren meist auf den Selbsteinschätzungen der Hedgefonds-Manager
(Peer Group Styles), die in Fondsprospekten festgeschrieben oder in Ex-
perteninterviews feststellbar sind.781 Darüber hinaus existieren quantitativ
bestimmbare Strategien (Quantitative Style-Faktoren), mit denen sich die
Strategien aus Fondsrenditen empirisch nachprüfen lassen.782 Die Ver-
wendung von Hedgefonds-Datenbanken setzt grundlegende Kenntnisse
über die Organisation und deren Aufbau voraus. Das folgende Kapitel er-
klärt zunächst die allgemeinen Eigenschaften von Hedgefonds und ihren
Strategien und betrachtet danach die Einteilung von Algorithmic Trading
in den drei Datenbanken MAR, Lipper und HFR. Das folgende Kapitel
zeigt exemplarisch die Kultur der Geheimhaltung in beim Algorithmic
Trading in der Hedgefonds-Industrie.
233
5 Renditen mit Algorithmic Trading
783 Als HNWI's werden Anleger bezeichnet, die mindestens US $ 1 Mio. für Investitio-
nen zur Verfügung halten, ausgenommen eigengenutzte Immobilien, wertvolle
Sammlungen oder langlebige Konsumgüter. Als Ultra-HNWI's werden Investoren
bezeichnet, die mehr als US $ 30 Mio. zur Verfügung haben, mit den gleichen Ein-
schränkungen wie für einfache HNWI's. Eine umfangreiche Definition von HNWI's
und empirische Marktdaten finden sich im jährlich erscheinenden World Wealth
Report, herausgegeben von CAP GEMINI und MERRIL LYNCH. Vgl. World Wealth Re-
port (2009), S. 2ff.
784 Vgl. Fung, Hsieh (1999), S. 310.
785 Unter Alternativen Investments werden allgemein alle Investmentstrategien ver-
standen, deren Renditen unabhängig von anderen Assetklassen (wie z.B. Aktien,
Bonds) sind. Primäres Ziel der AI ist es, Überrenditen (Alpha) zu erwirtschaften,
die über den Marktdurchschnitt hinaus gehen. AI verfolgen den Absolute Return
Ansatz, bei dem, unabhängig von den Marktbedingungen, immer positive Renditen
erwirtschaftet werden sollen. Hedgefonds bilden eine der liquidesten Formen der
Alternative Investments. Vgl. Fung, Hsieh (2004b), S. 1ff.
786 Vgl. Lhabitant (2002), S. 59ff.
787 Vgl. Fung, Hsieh (1999), S. 310.
234
5 Renditen mit Algorithmic Trading
235
5 Renditen mit Algorithmic Trading
zugriff zu entziehen. Für die Regulierung von Offshore Hedgefonds sind die natio-
nalen Aufsichtsbehörden im jeweiligen Domizil-Land verantwortlich. Auf den Cay-
man Island ist dies z.B. die Cayman Island Monetary Authority (CIMA).
792 Vgl. Harcourt (2009).
793 Vgl. Lhabitant (2002), S. 46.
236
5 Renditen mit Algorithmic Trading
237
5 Renditen mit Algorithmic Trading
238
5 Renditen mit Algorithmic Trading
811 Früher bekannt als Datenbank Managed Account Reports (MAR bzw. MARHedge).
Sie umfassten die Renditen von CTA's und Vermögensverwaltern, welche die Gel-
der ihrer Kunden im Auftrag anlegen Vgl. o.V. (2005b) und o.V. (2005c).
812 Vgl. o.V. (2005a).
813 Vgl. Fung, Hsieh (2004b), S. 3.
814 Vgl. Fung, Hsieh (2006a), S. 5f.
815 Für Hedgefonds kommt ausschließlich der Privatvertrieb (Private Placement) in
Frage. Vgl. Fung, Hsieh (1999), S. 315. Der Privatvertrieb ist auf persönliche Refe-
renzen, Fonds-Prospekte, Mund zu Mund Propaganda oder Datenbanken be-
schränkt. Damit soll verhindert werden, dass unerfahrene Anleger in Hedgefonds
investieren, die weder eine fundierte Kenntnis der Finanzmärkte, noch genügend
Kapital besitzen, um die Risiken abzufedern.
816 Die Werbung über den Umweg von Hedgefonds-Datenbanken wird in den USA als
Missbrauch betrachtet, weil es im Widerspruch zur Regulation D. des Security and
Exchange Act 1933 Reg. 230.502. (c) steht.. Vgl. Amin, Kat (2001), S. 10, Capocci
239
5 Renditen mit Algorithmic Trading
240
5 Renditen mit Algorithmic Trading
FUNG UND HSIEH recherchierten die Größe der Datenbanken von TASS,
CISDM, HFR für das Jahr 2004 mit insgesamt ca. 12.500 Fonds (Mehr-
fachzählungen möglich).823 Davon wurden ca. 6.500 als aktiv und der
241
5 Renditen mit Algorithmic Trading
restliche Teil als in-aktiv geführt.824 Die Wachstumsrate für neue Fonds
betrug laut den Autoren bis zum Jahr 2004 ca. 37% für TASS, 43% für
HFR und -11% für CISDM.825
Es ist davon auszugehen, dass sich die Anzahl der Fonds in den letzten
Jahren auch weiter erhöht hat. TEO basiert seine Arbeit auf den Daten-
banken von TASS und HFR und stellt im Juni 2008 ca. 4500 aktive und
ca. 5400 inaktive Fonds fest (auch hier sind Mehrfachzählungen mög-
lich).826 Die widersprüchlichen Angaben zur Anzahl von Hedgefonds ma-
chen deutlich, dass die Datenbanken keine objektive Informationsquelle
sind. Denn erstens kommt es darin zu Mehrfachnennungen und zweitens
besteht keine Pflicht zur regelmäßigen und vollständigen Veröffentli-
chung.827 Die Datenbanken geben aber erste Anhaltspunkte für konserva-
tive Schätzungen zur Größe der Industrie.828
Die Fondsrenditen aus allen Hedgefonds-Datenbanken leiden stark unter
Problemen, die auf die eingeschränkte Auswahl von Stichproben zurück-
zuführen sind (auch Data Snooping genannt).829 Diese Probleme werden
in der Literatur über Hedgefonds allgemein als „Bias“ bezeichnet.830 In
der Literatur sind der Historische Bias (Instant History oder Backfill
824 Vgl. Fung, Hsieh (2006a), S. 5.
825 Vgl. Fung, Hsieh (2006a), S. 6.
826 Vgl. Teo (2009), S. 7.
827 Vgl. Fung, Hsieh (2006a), S. 4-6.
828 Weitere Anhaltspunkte, um die Größe des Hedgefonds-Marktes zu schätzen, bieten
die Angaben der Aufsichtsbehörden (z.B. BAFIN, CIMA, FSA) und Industrieschät-
zungen von Consulting-Unternehmen. HARCOURT zeigt, dass der Großteil von Hed-
gefonds in den USA und auf den Cayman Island domiziliert ist, gefolgt von den
British Virgin Islands (BVI), Bahamas und den Bermudas. Vgl. Harcourt (2009).
Eine gezielte Recherche bei den Aufsichtsbehörden dieser Domizil-Länder zeigte,
dass bereits die Anzahl der dort registrierten Hedgefonds die Datenbanken über-
steigt. Vgl. CIMA (2009), S. 8., FSC (2009), S. 5. Die jährlich erscheinenden In-
dustry Reports von HFR (Chicago) schätzen, dass Anfang 2009 insgesamt eine An-
zahl von ca. 8.900 Hedgefonds weltweit ca. US $ 1.400 Mrd. verwalteten, wobei
nach der Finanzkrise in 2008 ein leichter Rückgang feststellbar ist. Vgl. Harcourt
(2009).
829 Vgl. Géhin (2006), S. 7.
830 Vgl. Adams (2007), S. 18, Fung, Hsieh (2000), S. 293 und weitere Autoren.
242
5 Renditen mit Algorithmic Trading
831 Der Historische Bias bedeutet, das ein Fonds nach der Aufnahme in eine Datenbank
historische Renditen ergänzt, die vor der Aufnahme in die Datenbank erreicht wur-
den. Besonders gute historische Renditen werden in die Datenbank mit übernom-
men. Besonders schlechte historische Renditen werden nicht an die Datenbank
übermittelt. Dadurch steigt der Durchschnitt aller Renditen der Stichprobe (Upward
Bias).Vgl. Géhin (2006), S. 9-10.
832 Der Selektions-Bias bedeutet, dass nur die Fonds in der Datenbank enthalten sind,
die gute Renditen aufweisen. Fonds, die ihre Renditen nicht an eine Datenbank
übermitteln, haben entweder eine zu schlechte Rendite oder eine so gute, dass sie
nicht in eine Datenbank aufgenommen werden brauchen. Vgl. Géhin (2006), S. 10.
833 Der Überlebensbias bedeutet dass nur diejenigen Hedgefonds in einer Datenbank
enthalten sind, die „noch“ existieren. Die Renditen von Fonds, die nicht mehr exis-
tieren, sind auch nicht mehr in der Datenbank enthalten, und fließen so nicht mehr
in Berechnungen mit dieser Stichprobe ein. Dabei von lebenden und toten Hedge-
fonds zu sprechen wäre eigentlich falsch, denn es geht nur um die Übermittlung der
Fondsrenditen an eine Datenbank. Ein Fonds der seine Renditen nicht mehr an eine
Datenbank übermittelt, muss nicht bankrott sein. Eine mögliche Erklärung ist, dass
der Fondsmanager eine zu schlechte Performance aufweist. Eine andere Erklärung
ist, dass der Fonds für neue Investoren geschlossen wurde, nachdem er eine ge-
plante Kapitalgröße erreicht hat (Der Überlebensbias kann unterschiedlich interpre-
tiert werden. Für einen Überblick vgl. Posthuma, Van der Sluis (2003), S. 5ff.). Die
Renditen werden insgesamt überschätzt, wenn diejenigen Fonds, die mit ihren
schlechten Renditen den Durchschnitt senken könnten, in der Stichprobe fehlen
(Upward Bias). Die Renditen werden insgesamt unterschätzt, wenn diejenigen
Fonds, die aufgrund ihres Erfolges bereits geschlossen wurden und den Durch-
schnitt heben könnten in der Stichprobe fehlen (Downward Bias). Vgl. Géhin
(2006), S. 8.
834 Der Verzögerungs-Bias betrifft Fonds, welche in besonders illiquide Vermögensin-
strumente investiert haben, bei denen Bewertungsprobleme auftreten. Wenn kein
aktueller Marktpreis für ein Wertpapier verfügbar ist, nehmen Fondsmanager oft
einen mehrere Tage oder Wochen alten Referenzpreis, um das Wertpapier zu bewer-
ten. Diese verzögerte Bewertung fließt dann in das aktuelle Fonds-Portfolio mit ein
und kann hier zu serieller Korrelation führen. Vgl. Géhin (2006), S. 10.
243
5 Renditen mit Algorithmic Trading
FUNG UND HSIEH definieren einen „Style“ als Kombination einer Strategie
und der dazu passenden „Location“.836 Eine Strategie ist die Art und Wei-
se, wie Long- oder Short-Positionen837 kombiniert werden und welches
Leverage dabei zum Einsatz kommt.838 Die Location beschreibt, auf wel-
che Wertpapierklassen (Assets) oder Märkten diese Strategie angewendet
wird.839 Die Location einer Strategie lässt sich relativ zuverlässig und
konsistent mit den Fonds-Prospekten bestimmen.840 Die Natur einer Stra-
tegie hingegen nicht.841 Ein Style-Faktor beschreibt einen Haupt-Style, der
Ähnlichkeiten mit vielen einzelnen Styles aufweist.842
244
5 Renditen mit Algorithmic Trading
845 Wie FUNG UND HSIEH darstellen, sind die Peer Group Styles universell. Viele andere
Investoren, wie z.B. University Endowments, Family Offices oder Pensionsfonds
verfolgen die gleichen Investmentziele und lassen sich, genauso wie Hedgefonds,
kategorisieren. University Endowments sind Stiftungen, welche das Kapitalvermö-
gen von Universitäten anlegen. Ein Family Office bezeichnet einen Vermögensver-
walter, der sich ausschließlich um das Kapitalvermögen einer Familie kümmert.
Vgl. Fung, Hsieh (1999), S. 320.
846 Vgl. Fung, Hsieh (2002a), S.18.
847 Vgl. Fung, Hsieh (2002a), S. 18 und Fußnote Nr. 7, S. 26.
848 Vgl. Fung, Hsieh (2002a), S. 18.
849 Vgl. Indjic, Heen (2003).
245
5 Renditen mit Algorithmic Trading
246
5 Renditen mit Algorithmic Trading
247
5 Renditen mit Algorithmic Trading
CTA's besitzen wiederum eigene Peer Group Styles, die sich an den Hed-
gefonds-Kategorien orientieren.859 Die meisten CTA's werden als Trend-
folgemodelle klassifiziert.860
Algorithmic Trading spielt in den oben genannten Hedgefonds-Kategori-
en der MAR/Hedge-Datenbank keine Rolle. Der Grund dafür kann im
frühen Stadium der Studie im Jahr 1999 liegen, als Algorithmic Trading
in der Praxis noch relativ unbekannt war und bei der Klassifikation von
Hedgefonds-Strategien noch keine Rolle spielte. Dazu kommt, dass viele
Autoren Algorithmic Trading nur aus der Perspektive der Sell-Side be-
trachteten und die Aufgaben der Buy-Side darin noch nicht getrennt wur-
den.861 Im folgenden werden daher die neueren Hedgefonds-Klassifika-
tionen der Datenbanken Lipper (früher TASS) und HFR betrachtet, um
Algorithmic Trading einer Hedgefonds-Kategorie zuzuordnen.
rie bilden globale Makro-Fonds (Global Macro), die auf die Entwicklung der wich-
tigsten makro-ökonomischen Risikofaktoren (wie z.B. Währungen, Zinsen, Aktien-
indizes, Rohstoffe) wetten. Die vierte Kategorie bilden marktneutrale Fonds (Mar-
ket Neutral). Fonds dieser Kategorie streben eine Rendite an die von der aktuellen
Marktentwicklung unabhängig ist. Dazu werden allgemeine, makroökonomische
Risikofaktoren vermieden und Strategien angewendet, die kurzfristige Preis-
schwankungen ausnutzen. In den Sub-Kategorien werden zahlreiche Arbitrage-
Konzepte unterschieden. In der Sub-Kategorie Long-Short Equity werden Long-Po-
sitionen und Short-Positionen miteinander kombiniert, ohne dass der Fonds auf eine
bestimmte Marktrichtung wettet. Fonds in der Sub-Kategorie Stock Index Arbitrage
verfolgen nutzen marginale Preisdifferenzen zwischen Aktienindizes und begleiten-
den Future-Positionen aus. Fonds in der Sub-Kategorie Convertible Bond Arbitrage
kombinieren Long-Positionen in Bonds und Short-Positionen in Aktien miteinan-
der, handeln aber gleichzeitig mit den in den Bonds enthaltenen Optionen. Fonds in
der Sub-Kategorie Fixed Income Arbitrage nutzen marginale Differenzen der Zins-
kurven zwischen Unternehmensbonds und Staatsanleihen mit vergleichbaren Ei-
genschaften aus. Staatsleihen und Unternehmensbonds können jeweils auch unter-
einander Unterschiede in den Zinskurven aufweisen. Die fünfte Hedgefonds-Kate-
gorie bilden Hedgefonds, die sich auf bestimmte Wirtschaftssektoren spezialisieren
(Sector Funds). Je nachdem, wie die Manager die allgemeine Lage in einem Wirt-
schaftssektor einschätzen, gehen sie Short- und Long-Positionen ein und kombinie-
ren diese mit Leverage. Vgl. Fung, Hsieh (1999), S. 318-320.
859 Vgl. Fung, Hsieh (1999), S. 320 und Vgl. Billingsley, Chance (1996).
860 Vgl. Fung, Hsieh (1999), S. 10.
861 Siehe z.B. Paskelian (2010), S. 277ff.
248
5 Renditen mit Algorithmic Trading
5.1.3.2.4 Lipper-Datenbank
249
5 Renditen mit Algorithmic Trading
Die Lipper Global Classification (LGC) ist eine interne Richtlinie zur
Klassifizierung von Fonds in der früheren TASS-Datenbank. Sie steht den
Analysten und Kunden zur Verfügung und enthält umfangreiche Richtli-
nien über die Einteilung von Asset Klassen862 und geographischen Fo-
kus.863 Hedgefonds werden aufgrund der Eigenangaben der Fondsmana-
ger (Investment Objectives), Fonds-Prospekte, das Fact Sheet eines Fonds
sowie die Jahres- und Halbjahresberichte gegliedert.864 Die Klasse der
Hedgefonds (Hedge Classes) wird von Lipper in vier Kategorien einge-
teilt: Relative Value, Directional, Event Driven und Mixed and Other
Strategies.865 Zusätzlich gibt es zu jeder Hedgefonds-Kategorie eine
862 Als Asset Klasse bezeichnet man in diesem Zusammenhang die Kategorien von In-
vestments in einem Portfolio (z.B. Aktien, Bonds). Vgl. Ryland (2003), S. 24.
863 Die Zuordnung eines Hedgefonds zu einer LGC-Kategorie (Peer Group Style) er-
fordert eine Übereinstimmung von mindestens 75% zwischen der LGC-Kategorie
und den Wertpapieren in die der Fonds investiert hat. Vgl. Lipper (2008), S. 2. Der
geographische Fokus erfordert Übereinstimmungen von mindestens 50%. Vgl. Lip-
per (2008), S. 4.
864 Vgl. Lipper (2008), S. 2.
865 Relative Value fasst alle Strategien zusammen, die sich an Arbitrage-Konzepten be-
dienen. Dazu gehören Fonds, die eine ineffiziente Preisstellung bei Optionen aus-
nutzen (Options-Arbitrage/Options Strategies), Fonds, die in festverzinsliche Wert-
papiere investieren (Fixed Income Arbitrage), Fonds, die durch Long- und Short-
Positionen ein marktneutrales Portfolio anstreben (Equity Market Neutral) sowie
Fonds, die Preis-Diskrepanzen zwischen konvertierbaren Wertpapieren ausnutzen
(Convertible Arbitrage). Die Kategorie Directional fasst alle Strategien zusammen
die auf eine bestimmte Richtung in der Marktentwicklung wetten. Die Sub-Katego-
rien bilden hier Fonds, die sich auf Leerverkäufe konzentrieren (Dedicated Short
Bias), Fonds, die Leerverkäufe vermeiden und Long-Positionen eingehen (Long
Bias), Fonds, die Long- und Short-Positionen miteinander kombinieren und das
Portfolio diversifizieren (Long/Short Equity), Fonds, die in Emerging Markets in-
vestieren (Emerging Markets), Fonds, die in Futures oder CTA investieren (Mana-
ged Futures/CTA). (Für eine Erklärung von direktionalen und nicht-direktionalen
Strategien vgl. Agarwal, Naik (2000b), S. 327ff). Die Kategorie Event Driven be-
zieht sich auf alle Strategien, die Corporate Events oder Marktereignissee (Market
Events) ausnutzen. In dieser Kategorie werden Fonds eingeordnet, die in notleiden-
de Wertpapiere investieren (Distressed Securities), Fonds, die auf Unternehmensfu-
sionen oder Akquisitionen wetten (Event Driven Risk /Merger Arbitrage) sowie
Fonds, die sich auf eine Kombination von Event Driven Strategies und Krediten
konzentrieren (Event-Driven Multi-Strategy). Zur letzten Kategorie, Mixed and
250
5 Renditen mit Algorithmic Trading
Von dieser Kategorie werden jedoch nur solche Fonds erfasst, die Mana-
ged Futures Fonds oder CTA's darstellen. Managed Futures investieren
nach dieser Gliederung in Futures, Forward-Kontrakte und Optionen.869
Hedgefonds, die Algorithmic Trading zum Handel in anderen Wertpapie-
ren einsetzen, werden dabei nicht erfasst.
251
5 Renditen mit Algorithmic Trading
252
5 Renditen mit Algorithmic Trading
5.1.3.2.5 HFR-Datenbank
253
5 Renditen mit Algorithmic Trading
254
5 Renditen mit Algorithmic Trading
255
5 Renditen mit Algorithmic Trading
5.1.3.2.6 Zusammenfassung
256
5 Renditen mit Algorithmic Trading
257
5 Renditen mit Algorithmic Trading
2
2 e
(5.1) R =1− 2
R
Faktoren, für einen Out-Of-Sample Test zu benutzen. Das heißt, man versucht,
allein mit den geschätzten Faktoren, das Gesamtmodell zu schätzen, dass man dann
mit einer unbekannten Stichprobe vergleicht. Vgl. Sharpe (1992), S. 8.
890 Aus der TASS-Datenbank wurden 168 Hedgefonds und 89 CTA Pools untersucht.
152 Hedgefonds stammten aus der Datenbank von Paradigm LDC, einer Hedge-
fonds-Consulting Firma auf den Cayman Islands. Die Autoren dankten auch AIG
Global Investors für den Zugang zu Hedgefonds-Datenbank bzw. CTA-Pools. Vgl.
Fung, Hsieh (1997), S. 275 und S. 302.
891 Vgl. Fung, Hsieh (1997), S. 284.
892 Vgl. Fung, Hsieh (1997), S. 284.
893 Vgl. Fung, Hsieh (1997), S. 284.
258
5 Renditen mit Algorithmic Trading
894 FUNG UND HSIEH weisen darauf hin, dass anstelle dieser fünf quantitativen Kategori-
en in der Praxis weitere Style-Faktoren und Strategien genannt werden, die jedoch
nur qualitativ festgelegt werden. Die Zuordnung der Fonds in eine qualitative Kate-
gorie bei verschiedenen Datenanbietern ist dabei nicht konsistent. Ein Fonds kann
so z.B. in unterschiedlichen Kategorien oder mehrfach auftauchen. Vgl. Fung,
Hsieh (1997), S. 284.
895 Vgl. Fung, Hsieh (1997), S. 285.
896 In diese Kategorie wird z.B. der Hedgefonds von George Soros eingeordnet, der
259
5 Renditen mit Algorithmic Trading
1992 eine Wette auf die Abwertung des britischen Pfund gewann. Vgl. Fung, Hsieh
(1999), S. 16.
897 Vgl. Fung, Hsieh (1997), S. 285.
898 Vgl. Fung, Hsieh (1997), S. 285.
899 Vgl. Fung, Hsieh (1997), S. 285.
900 Vgl. Fung, Hsieh (1997), S. 285.
901 Vgl. Fung, Hsieh (1997), S. 285.
902 Vgl. Fung, Hsieh (1997), S. 285.
903 Vgl. Brown, Goetzmann (2003).
904 Zu den Style-Faktoren zählen nach Brown, Goetzmann (2003): 1.) US-Equity
Hedge 2.) Non-US Equity Hedge, 3.) Event-Driven (Distressed), 4.) Non-Direc-
tional/Relative Value, 5.) Global Macro, 6.) Pure Leveraged Currency 7.) Pure
Emerging Markets, 8.) Pure Property. Vgl. Brown, Goetzmann (2003), S. 105f.
905 Vgl. Brown, Goetzmann (2003) und Fung, Hsieh (1997).
260
5 Renditen mit Algorithmic Trading
Die Return Based Styles geben erste Anhaltspunkte für die Einordnung
von Algorithmic Trading. Denn sowohl in der Gruppe systematisch, op-
portunistischer Strategien als auch in der Gruppe von Trendfolgestrategi-
en ist von mechanischen Handelsregeln die Rede. Man kann aber auch
nicht ausschließen, dass Algorithmic Trading in den anderen Gruppen
eine Rolle spielt. Kapitel 4 zeigte, dass man Algorithmic Trading genau-
so gut für die Fundamentalanalyse oder globale Makro-Strategien einset-
zen kann. Auch die Identifikation von Distressed Securities über die Aus-
wertung von Textnachrichten wäre denkbar. Die Ergebnisse von FUNG
UND HSIEH zu den RBS sind zudem auf eine Stichprobe beschränkt, die
schon einige Jahre alt sind.909 Folgt man der Annahme, dass Algorithmic
Trading in den vergangenen Jahren sprunghaft angestiegen ist, so müsste
man die RBS-Faktoren aus diesen älteren Studien mit einer aktuellen Da-
tenbank neu berechnen. Zusammenfassend kann man sagen, dass die Re-
turn Based Styles zwar eine objektive Beurteilung der Strategien ermögli-
chen, aber zum derzeitigen Stand keine sicheren Aussagen über Algorith-
mic Trading erlauben.
261
5 Renditen mit Algorithmic Trading
262
5 Renditen mit Algorithmic Trading
5.2 Zwischenfazit
Die Ergebnisse der vergangenen fünf Kapitel lassen sich wie folgt zu-
sammenfassen: Sell-Side Algorithmen haben die übergeordnete Zielset-
zung, den Market Impact bei der Transaktionsausführung zu minimieren.
Buy-Side Algorithmen haben die Aufgabe, einen Transaktionswunsch zu
entwickeln. Beide Formen des Algorithmic Trading bauen auf die Infra-
struktur elektronischer Handelssysteme auf. Das Handelsverhalten wird
auf der untersten Ebene durch die Marktmikrostruktur (Auktions-, Markt-
macher- oder Hybridsysteme) determiniert. Die Rendite eines Investors
setzt sich aus der Summe aller Transaktionsprozesse zusammen die auf
der Buy-Side und Sell-Side stattfinden. Die bisherigen Erkenntnisse wei-
sen darauf hin, dass die Prozesse, die beim Algorithmic Trading in der
Informationsphase ablaufen, komplexer Natur sind. Weitere Untersu-
chungen müssen aber prüfen, ob diese Annahme der Realität entspricht.
263
5 Renditen mit Algorithmic Trading
Aus den ersten vier Kapiteln dieser Arbeit kann man die grundlegende
Annahme ableiten, dass beim Algorithmic Trading komplexe Anlagestra-
tegien zum Einsatz kommen und das einfache Strategien für Algorithmic
Trading nicht in Frage kommen. Folgt man dieser Annahme entsteht die
Frage, ob sich diese Komplexität auch in den Renditen von Fonds wider-
spiegelt und welche Schlüsse man daraus auf Algorithmic Trading ziehen
kann. Als mögliche Quelle für Renditen von Algorithmic Trading kom-
men auf den ersten Blick Hedgefonds-Datenbanken in Betracht. Die
Konzentration auf Hedgefonds bringt zusätzlich den Vorteil, dass in der
Hedgefonds-Literatur eine universelle Gliederung von Investmentstrate-
gien verfügbar ist. Betrachtet man die Datenbanken aber genauer, wird
deutlich, dass Algorithmic Trading darin nicht klassifizierbar ist und dass
Hedgefonds-Datenbanken zur Beantwortung der Forschungsfrage nicht
ausreichen.
264
6 Multifaktorenanalyse
6 Multifaktorenanalyse
910 Die Simulation der Datenbasis war notwendig, weil erstens keine keine Datenbank
zur Verfügung stand, die zuverlässige Zuordnung über Algorithmic Trading machte
und zweitens keine Informationen über die Komplexität von Algorithmic Trading in
einzelnen Hedgefonds zu erhalten waren. Siehe dazu Abschnitt 5 , S. 233.
265
6 Multifaktorenanalyse
faktorenmodell von FUNG UND HSIEH.911 Die Style-Analyse basiert auf der
Arbeit von SHARPE und wurde für die Analyse von Hedgefonds-Renditen
weiterentwickelt.912
6.2.1 Vorgehensweise
266
6 Multifaktorenanalyse
267
6 Multifaktorenanalyse
Damit ein Vergleich zwischen einer einfachen und einer komplexen Stra-
tegie möglich wird, muss man beide Strategien auf den kleinsten gemein-
samen Nenner reduzieren. In der vorliegenden Arbeit werden deshalb auf
beiden Seiten nur Renditen betrachtet, die das Ergebnis einer einzigen
Strategie, mit einer einzige Aktie und einem einzigen Algorithmus sind.
921 Die Software der Firma Tempelhove ist das Ergebnis eines interdisziplinären For-
schungsprojektes an der Universität Potsdam zur Erforschung von Algorithmic Tra-
ding Technologie, welches durch Mittel des Bundesförderungsprogramm BMWI-E-
XIST gefördert und vom Lehrstuhl für Corporate Governance und E-Commerce
von Professor Christoph Lattemann unterstützt wurde.
268
6 Multifaktorenanalyse
Die Bedingungen zur Orderausführung sind bei der einfachen und der
komplexen Strategie identisch, weil sie dieselbe Aktie handeln. Die Han-
delsstrategie (und der Algorithmus) unterscheiden sich aber jeweils. Die
Komplexität im Inneren des Algorithmus wird also durch die Vereinfa-
chung der Analyse nicht berührt. Ein weiterer potentiell störender Ein-
fluss besteht durch Leerverkäufe, indem in der Realität Wertpapiere ab-
wechselnd, dynamisch gekauft und verkauft (Long-Positionen) oder leer-
verkauft werden (Short-Positionen). Damit die Komplexität des Algorith-
mus auch nicht durch Leerverkäufe beeinflusst wird, beschäftigen sich
beide simulierten Handelsstrategien auch nur mit Long-Positionen.
Die Simulation der einfachen Strategie erfolgte auf Basis der täglichen
Eröffnungs- und Schlusskurse der drei betrachteten Aktien (Microsoft,
Google, Sun Microsystems) im Zeitraum vom 10. Oktober 2008 bis 20.
März 2009. Die Transaktions-Daten wurden über YAHOO Finance für
die US-Börse NASDAQ bezogen.
Die einfache Strategie hat keinen Bezug zum Algorithmic Trading und
besteht im Kaufen und Halten einer Aktie (Buy-Hold Strategie). Das
heißt, der Investor kauft ein Wertpapier zum Eröffnungskurs und verkauft
es zum Schlusskurs des gleichen Tages. Diese Strategie repräsentiert eine
der einfachsten denkbaren mechanischen Handelsregeln. Aus der Simula-
tion der einfachen Strategie ergab sich eine Zeitreihe von 114 täglichen
Renditen pro Aktie.
269
6 Multifaktorenanalyse
6.2.4.1 Marktdaten
270
6 Multifaktorenanalyse
925 Wie RISCA, MALIK UND KESSLER darstellen gibt es keinen Industrie-Standard für
Marktdaten. Praktisch kann jede Börse ein eigenes proprietäres Datenformat an-
wenden, dass von der Software decodiert werden muss. Vendoren, wie z.B. Bloom-
berg und Reuters, aggregieren Marktdaten im Vorfeld. Vgl. Risca, Malik, Kessler
(2008), S. 3 Für die Tempelhove-Software wurde ein unbereinigter Tick-Daten-
strom verwendet, der sämtliche Preis und Volumeninformationen eines Orderbu-
ches einer einzelnen Aktie enthielt.
926 Siehe Abschnitt 4.4.3.6 , S. 221.
271
6 Multifaktorenanalyse
927 Wie ALDRIDGE darstellt, werden Software-Programme dieser Art immer in ihrer Pro-
duktionsumgebung in hoch-leistungsfähigen Programmiersprachen (z.B. C++,
JAVA) programmiert, damit auch innerhalb von maschinen-optimierten Software-
Code keine Medienbrüche auftreten, die zu Zeitverlusten führen. Vgl. Aldridge
(2009), S. 242.
928 Die Entwickler verfolgen das Ziel, diese Zeitspanne bis auf eine Tick-Frequenz zu
reduzieren.
929 Siehe dazu http://www.fixprotocol.org.
930 Siehe Abschnitt 4.4.3.6 , S. 221, dieser Arbeit.
931 Siehe Abschnitt 4.4.3.2 , S. 207, dieser Arbeit.
272
6 Multifaktorenanalyse
t 1
f ∫ V Bid
t
E P Level1 =E P Level1,t+1− P Level1,t =
(6.1) t 1
f ∫ V Ask
t
t 1 t 1
für f ∫ V Bid ≥P b B Bid ∪ f ∫ V Ask≥ P b B Ask
t t
Dem Modell liegt die Annahme zu Grunde, dass sich die Frequenz der
Preisschwankungen im Orderbuch einer Aktie dynamisch verändert, in-
dem eine Vielzahl heterogener Ausführungsalgorithmen kurzlebige Or-
ders platzieren. Die Orders dieser Ausführungsalgorithmen lassen sich
273
6 Multifaktorenanalyse
932 Um die Probleme von Slippage und Latenz zu simulieren, enthält der Softwarecode
eine Zufallskomponente, die auf den Kurs aufgeschlagen wird.
274
6 Multifaktorenanalyse
6.2.5 Simulationsergebnisse
Tabelle Nr. 25, S. 275, zeigt eine Kennzahlen-Übersicht über die sechs
Strategien. Die komplexe Strategie (benannt mit Algorithmus d01b4)
wurde für die Symbole JAVA, GOOG und MSFT durchgeführt und einer
einfachen Buy-Hold Strategie in den gleichen Aktien gegenüber gestellt.
933 Bei genauerer Betrachtung kam der hohe Verlust dadurch zu Stande, dass das Risi-
275
6 Multifaktorenanalyse
Die Performance von GOOG und MSFT zeigt hingegen ein ausgegliche-
nes Bild. Die Mittelwerte der Renditen liegen bei -0,345% bzw. -0,320%.
Beide Werte weisen eine positive Schiefe von 2,026 bzw. 1,479 auf. Das
heißt, die Mehrzahl der Renditen fiel hier höher als der Mittelwert aus.
Die vergleichsweise geringe Kurtosis von 2,804 bzw. 0,614 ist ein Be-
weis für die geringe Dynamik in diesen beiden Renditen, im Vergleich zu
JAVA.
Die Renditen der einfachen Buy-Hold Strategie waren am Mittelwert ge-
messen besser als die komplexe Strategie. Sie zeigen jedoch enorme
Schwankungen zwischen den Extremwerten. Die Minimum und Maxi-
mum Werte der Buy-Hold Strategien reichen von -13,333% bis 13,890%
bei JAVA oder -7,830% bis 8,760% bei GOOG. Auch MSFT zeigt
Schwankungen von bis zu 18%. Auffällig ist die geringe Schiefe der
Rendite-Verteilungen im Vergleich zu den komplexen Strategien. Auch
die Kurtosis zeigt uneinheitliches Verhalten.
komanagement eine Position automatisch schloss, aber aufgrund der schlechten Or-
derbuchlage nur ein unvorteilhafter Ask mit hohen Abschlägen verfügbar war.
276
6 Multifaktorenanalyse
Tägliche
Rendite in %
10,0000%
Rendite GOOG komplex
Rendite GOOG einfach
8,0000%
6,0000%
4,0000%
2,0000%
0,0000%
4 10 16 22 28 34 40 46 52 58 64 70 76 82 88 94 100 106 112
1 7 13 19 25 31 37 43 49 55 61 67 73 79 85 91 97 103 109
-2,0000%
-4,0000%
-6,0000%
-8,0000%
-10,0000%
Beobachtungszeitraum
in Tagen
Abbildung 6.2, S. 277 vergleicht die Renditen der komplexen und einfa-
chen Strategie am Beispiel des Symbols GOOG. Die einfachen Strategi-
en weisen erheblich größere Kursschwankungen auf, als die komplexen
Strategien. Ein vollständiges Bild der komplexen und einfachen Strategie
liefert die Betrachtung der Standardabweichungen. So zeigten die zwei
komplexen Strategien deutlich geringere Werte GOOG ( GOOG =
0,141%) und MSFT MSFT = 0,148%, als die Buy-Hold Strategien für
GOOG ( GOOG = 3,326%) und MSFT ( MSFT = 3,399%). Man könnte
277
6 Multifaktorenanalyse
934 Um diese Hypothese weitere zu validieren, wurden die vier Momente der Vertei-
lung der Renditen bestimmt, die in der Literatur zu Messung der dynamischen Risi-
ken von Hedgefonds vorgeschlagen wurden (diese sind Varianz, Schiefe, Kurtosis
und Heteroskedastizität). Vgl. u.a. Ranaldo, Favre (2005).
935 Diese Feststellung ist auf die komplexen Strategien beschränkt, die hier mit der
Tempelhove-Software untersucht wurden. Die Feststellung kann nicht ohne Weite-
res auf andere Algorithmic Trading Programme übertragen werden.
936 Vgl. Bühl, Zöfel (2002), S. 221f.
278
6 Multifaktorenanalyse
diten vor. Die Hypothese der Nicht-Normalverteilung kann bei der Buy-
Hold Strategie jedoch deutlich abgewiesen werden. Das heißt, die einfa-
chen Strategien zeigen deutliche Zeichen einer Normalverteilung.
279
6 Multifaktorenanalyse
280
6 Multifaktorenanalyse
6.3.2 Style-Analyse
(6.2) Rt =∑ j w jt ∗r jt
281
6 Multifaktorenanalyse
Die Annahmen der Standard Arbitrage Pricing Theory (APT) gehen da-
von aus, dass die Renditen vieler Wertpapiere j in diesem Portfolio
miteinander korrelieren und sich diese Einzelwerte auf gemeinsame sys-
tematische Faktoren und deren Faktorladungen reduzieren lassen.947 Die
systematischen Faktoren können als Asset Klassen interpretiert werden.948
Dahinter steckt die implizite Annahme, dass die Wertpapiere einer Asset
Klasse sich bestimmten Marktfaktoren zuordnen lassen, welche die Ein-
zelwerte in einer Klasse ähnlich beeinflussen.949 Die Anzahl dieser
Marktfaktoren wird mit k =1,... , K bezeichnet.950 Die Rendite eines
Wertpapiers ( r jt ) lässt sich – im Kontext eines Portfolios – dann als
Summe aller systemischen Faktoren ( F kt ), deren Faktorladungen (hier
jk ) und idiosynkratischen Renditen jt abbilden.951 Die Rendite des
Fonds-Portfolios setzt sich so nicht mehr aus Einzelrenditen zusammen,
sondern ist der Durchschnitt von Asset Klassen.
(6.3) r jt = ∑k jk∗F kt jt
282
6 Multifaktorenanalyse
Die ursprünglichen Return Based Style Factors können nach diesem Mo-
dell mit beobachtbaren Marktpreisen (von Assets) in Verbindung gebracht
werden, man beschreibt sie daher auch als Asset Based Style Faktors
(ABS).955
6.3.2.2.1 Markt-Risikofaktoren
Die einzelnen Variablen in Formel 6.4, S. 283, lassen sich vielfältig in-
terpretieren. Die Faktorladungen k zeigen die Allokation des Fondsver-
mögens bezüglich der Markt- oder Risikofaktoren SF kt .956 Sie zeigen,
mit welchen Marktfaktoren (z.B. Indizes) eine Fondsrendite korreliert
und wie sensibel das Fondsvermögen auf Veränderungen in diesem
Marktfaktor reagiert.957 Wie hoch die Risiken im einzelnen sind, die mit
einem dieser Marktfaktoren verbunden sind, hängt davon ab, welcher
Marktfaktor wie das Risiko eines Marktfaktors eingeschätzt wird.
Eine grundlegende Annahme dabei ist, dass k =1 .958 Die Variable
schließt auch Leverage und andere Formen der Finanzierung (wie z.B.
die Wertpapierleihe) mit ein, mit denen das Fondsvermögen über das Ei-
genkapital hinaus künstlich erhöht wird. 959 Die Marktrisikofaktoren
955 Vgl. Fung, Hsieh (2004a), S. 68.
956 Vgl. Fung, Hsieh (2002a), S. 17.
957 Die Regressoren der Style-Analyse können auch als Risiko-Faktoren interpretiert
werden, weil sich Schwankungen der Marktpreise direkt auf den Wert des Fonds-
Portfolios auswirken. Im Vergleich zu traditionellen Risikokennzahlen, wie z.B.
Value at Risk und Standardabweichung, bietet die Style-Analyse den Vorteil, dass
man das Risikoverhalten langfristig untersuchen kann und man in der Lage ist, das
dynamische Anlageverhalten zu berücksichtigen. Vgl. Fung, Hsieh (2002a), S. 17.
958 Vgl. Sharpe (1992), S. 8.
959 FUNG UND HSIEH erklären den Einfluss von Beta am Beispiel US-Hedgefonds Long
283
6 Multifaktorenanalyse
Term Capital Management (LTCM). Bei LTCM war nicht klar, ob die Konzentrati-
on der Strategien auf ungewöhnlich, ähnliche Marktrisikofaktoren zum Kollaps des
Fonds führte, oder das geringe Eigenkapital des Fonds dazu beitrug. Denn die Fak-
torladungen geben nur wieder, wieviel Geld von einem Marktrisikofaktor abhängig
ist. Bei LTCM waren sie überall überdurchschnittlich hoch. Fondsmanager die eine
sonst identische Anlagestrategie in gleichen Märkten verfolgen, sich aber durch ex-
zessiven Einsatz von Leverage unterscheiden, werden unterschiedlich hohe k
aufweisen. Vgl. Fung, Hsieh (2002a), S. 17 und Fußnote Nr. 6 S. 26.
960 Vgl. Fung, Hsieh (2002a), S. 17.
961 Vgl. Gehin (2006), S. 29f.
962 Vgl. Géhin (2006), S. 25f.
963 Vgl. Géhin (2006), S. 25f.
964 Wie HUBBARD darstellt, sollten die k zu Börsenhochzeiten (Haussee) ansteigen,
um am Aufschwung des Gesamtmarktes zu partizipieren. Während Börsentiefzeiten
(Baissee) sollten die Faktorladungen tendenziell sinken, so dass das Fondsvermö-
gen von Kursverlusten des Gesamtmarktes verschont bleibt. Vgl. Hubbard (2007),
S. 3
965 Vgl. Maillett, Rousset (2001), S. 2.
284
6 Multifaktorenanalyse
285
6 Multifaktorenanalyse
971 MITCHELL UND PULVINO leiten keine eigenen Asset Based Faktoren sondern testen
ihre simulierten Renditen nur gegen die Risikofaktoren des Modells von FAMA UND
FRENCH aus dem Jahre 1993. In diesem Modell unterscheidet man die Regressoren
für den Bondmarkt (Bond-Market Factors) und für den Aktienmarkt (Stock Market
Factors) voneinander. Vgl. Fama, French (1993), S. 7 und Mitchell, Pulvino (2001).
972 Die Autoren verwenden für ihre Multifaktorenregression für die unabhängigen Re-
gressoren ( SF kt ) einen selbst-konstruierten ABS-Faktor (TF-Factor). Als abhängi-
gen Faktor ( Rt ) benutzen die Autoren den Zurich Capital Market Trend-Follower
Index (TFI), der die durchschnittliche Rendite von CTA's mit Trendfolgestrategien
wiedergibt. Der selbstkonstruierte ABS-Faktor wurde aus den Auszahlungsströmen
theoretischer, strukturierter Optionen hergeleitet (Lookback Straddles). Die Look-
back Straddles sind eine Kombination der Auszahlungsströme von Aktien, Bonds,
3-Monats Zinsen, Währungen und Rohstoffen. Die Autoren entwickelten daraus
fünf primitive Trendfolgestrategien (Primitive Trend Following Strategy, PTFS)
286
6 Multifaktorenanalyse
und testeten deren Erklärungskraft gegenüber dem TFI mit einer Regressionsanaly-
se. Der TF-Factor wurde dann aus drei statistisch signifikanten PTFS zusammenge-
setzt. Wie die Autoren darstellen, approximiert der selbstkonstruierte Style-Faktor
die Charakterzüge von Trendfolgestrategien von Hedgefonds besonders gut. Vgl.
Fung, Hsieh (2002a), S. 20ff. Siehe auch Fung, Hsieh (2001b).
973 Vgl. Fung, Hsieh (2002b).
974 Vgl. Fung, Hsieh (2006b).
975 Vgl. Agarwal, Naik (2001).
976 Vgl. Fung, Hsieh (2004a), S. 71f.
977 Vgl. Fung, Hsieh (2003), S. 11.
978 Vgl. Fung, Hsieh (2003), S. 11.
979 Vgl. Fung, Hsieh (2004a).
980 Vgl. Fung, Hsieh (2004a), S. 71.
981 Vgl. Fung, Hsieh (2004a), S. 71.
287
6 Multifaktorenanalyse
982 Beide Faktoren sind besonders geeignet für Hedge Fonds mit Long/Short Equity
Strategie. Vgl. Fung, Hsieh (2004a), S. 71f.
983 Diese Faktoren sind besonders geeignet zur Erklärung der Renditen von Fixed In-
come Arbitrage Strategien. Vgl. Fung, Hsieh (2004a), S. 71f.
984 Diese Faktoren sind besonders geeignet, um die Renditen von Strategien mit Trend-
folgemodellen zu erläutern. Vgl. Fung, Hsieh (2004a), S. 71f.
288
6 Multifaktorenanalyse
6.3.2.3 Alpha
6.3.2.3.1 Definition
In Formel 6.4, S. 283, ergibt sich der Parameter nach Abzug der Fak-
torladungen k und des unsystematischen Risikos t . Die konstante Va-
riable steht allgemein für den Anteil der Renditen, der nicht durch das
Faktorenmodell erklärt werden kann (die Überrenditen).985
Die Literatur dreht sich um zwei Fragen. Erstens, welche Beweise für die
Überrenditen ( 0 ) von Hedgefonds existieren und zweitens, ob im
Zeitverlauf positiv bleibt (Performance Persistence).986 Aufgrund ihrer
unterschiedlichen Datenbasis und unterschiedlichen Modellspezifikatio-
nen (z.B. individuelle Auswahl der Marktrisikofaktoren), kommen viele
Autoren bei der Beantwortung beider Fragen zu gegenteiligen Ergebnis-
sen, denn das Alpha fällt überall unterschiedlich hoch aus.987 Eindeutige
Beweise für die Existenz von positiven ' s gibt es nicht, eindeutige Be-
weise dagegen genauso wenig.988 Anstelle des im Multifaktorenmo-
dell, wird in der Literatur manchmal auch Jensen's Alpha ( jensen ) zur
Beschreibung der Überrenditen benutzt.989 Es gibt keine Vorschriften da-
für, welche Methode wann angewendet werden muss.990
985 Vgl. Lhabitant (2001), S. 3.
986 Vgl. Fung, Xu, Yau (2004), S. 22.
987 Vgl. Fung, Xu, Yau (2004), S. 22.
988 Vgl. Fung, Xu, Yau (2004), S. 22.
989 Jensen's Alpha stammt aus dem Capital Asset Pricing Modell (CAPM) und wurde
ursprünglich für die Beschreibung von Überrenditen von Investmentfonds genutzt.
Dabei repräsentiert R H die Rendite eines Fonds, R f den risikolosen Zins, CAPM
steht für das systematische Risiko und Rm für die Rendite eines Marktindex, eines
Marktportfolios oder einer Benchmark. Vgl. Fung, Xu, Yau (2004), S. 26.
990 EDWARDS UND CAGLAYAN beispielsweise schätzten Alpha mit einem Multifaktoren-
modell und den Style-Faktoren nach FAMA UND FRENCH aus dem Jahre 1993. FUNG,
289
6 Multifaktorenanalyse
XU UND YAU schätzen das Alpha hingegen auf Basis des CAPM. Vgl. Edwards,
Caglayan (2001), Fama, French (1993), Fung, Xu, Yau (2004).
991 Vgl. Fung, Xu, Yau (2004), S. 22.
992 Vgl. Fung, Hsieh (2006a), S. 29f.
993 Vgl. u.a. Kostovetsky (2007), S. 5, Berk, Green (2004).
994 Vgl. Fung, Xu, Yau (2004), S. 22.
995 Vgl. Adams (2007), S. 47ff.
996 Vgl. Fung, Xu, Yau (2004), S. 29f.
997 Vgl. Edwards, Caglayan (2001), S. 1022.
998 Zu dieser Feststellung kann man kommen, wenn man die vielen unterschiedlichen
Methoden betrachtet, mit denen man versucht, Performance Persistence zu bewei-
290
6 Multifaktorenanalyse
sen. Für einen umfangreichen Überblick über diese Methoden siehe Géhin (2006),
S. 45ff.
999 Vgl. Fung, Hsieh (1997), S. 292.
1000 Die Erosion von Alpha über die Zeit kann vielfältige Gründe haben. Siehe dazu
z.B. Fung, Hsieh, Naik, Ramadorai (2008), Hornberg (2006), S. 53 oder Bac-
mann, Jeanneret, Scholz (2006) und andere.
1001 Dach-Hedgefonds haben den Vorteil, dass sich ihre Renditen relativ unkompli-
ziert in die Renditen von Single-Hedgefonds zerlegen lassen. Die Autoren stellen
fest, dass sich die absolute Größe und das Signifikanz-Level von Alpha bei Dach-
Hedgefonds dramatisch reduziert. Das bedeutet, dass die Fähigkeiten der Mana-
ger von Dach-Hedgefonds keine oder nur geringen Anteil an deren Renditen ha-
ben, je besser sich die Style-Faktoren in einem Modell bestimmen lassen und der
Realität annähern. Die Autoren sprechen hier von einer „Alpha-Illusion“. Vgl.
Fung, Hsieh (2004a), S. 73f.
291
6 Multifaktorenanalyse
292
6 Multifaktorenanalyse
FUNG UND HSIEH stellen dar, dass die ' s für Hedgefonds mit
Long/Short Equity Strategie unkorreliert mit den meisten konventionel-
len Marktindizes anderer Asset Klassen sind.1005 Dies gilt sowohl unter
normalen Marktbedingungen als auch für Bedingungen unter Stress,
wenn außergewöhnliche Ereignisse auftreten.1006 Diese Feststellung muss
nicht auf Hedgefonds mit Long/Short Equity Strategie beschränkt blei-
1004 Vgl. Fung, Hsieh (2002a), S. 17.
1005 Vgl. Fung, Hsieh (2004b), S. 17.
1006 Vgl. Fung, Hsieh (2004b), S. 17.
293
6 Multifaktorenanalyse
ben. Denn wenn die ' s keinerlei lineare oder nicht-lineare Abhängig-
keiten aufweisen, spricht man allgemein von einer Portabilität.1007 Diese
Portabilität könnte man auch so interpretieren, dass man die ' s auf be-
liebig viele Märkte übertragen (portieren) kann und dass sie überall die
gleiche Wirkung auf die Renditen ausüben.
In Abschnitt 4.3.2 , S. 190, dieser Arbeit wurden die Eigenschaften der
Mobilität, Flexibilität und der Autonomie von Software-Agenten disku-
tiert. Wenn man die Eigenschaften von Software-Agenten mit der Porta-
bilität von vergleicht, kann man feststellen, dass beide dazu dienen,
unabhängige Systeme zu beschreiben. Der Vergleich wäre bedeutungslos,
wenn Software-Agenten in den Transaktionsprozesse von Hedgefonds
keine Rolle spielen. Bei einem Hedgefonds mit Algorithmic Trading
könnte dies aber bedeuten, dass die Mobilität und Autonomie von Soft-
ware-Agenten eine mögliche Erklärung für die Portabilität von sind.
6.3.2.4 Zusammenfassung
294
6 Multifaktorenanalyse
295
6 Multifaktorenanalyse
6.3.3.1 Analyseplan
Als Ergebnis von Abschnitt 6.2 , S. 266 stehen die Renditen einer
komplexen Strategie (mit Algorithmic Trading) und einer einfachen Buy-
Hold Strategie (ohne Algorithmic Trading) zur Verfügung. Der Vergleich
dieser Renditen mit dem Faktorenmodell aus Formel 6.4, S. 283, erfolgt
jetzt in zwei Schritten.
296
6 Multifaktorenanalyse
Den ersten Regressionsfaktor in der Studie von FUNG UND HSIEH bildete
der Marktindex (in dieser Arbeit mit der Variable SF Market
bezeichnet).1011 Analog dazu wurden in dieser Analyse vier verschiedene
Indizes auf ihre Eignung als Marktrisikofaktoren überprüft. Dazu
gehörten der S&P 500 Index, der NASDAQ-100, der Nasdaq-Computers
und NYSE ARCATEC Index.1012 Als Risikofaktor wurde der NASDAQ-
100 ausgewählt, weil die drei betrachteten Einzelaktien aus diesem Index
stammen und damit eine logische Übereinstimmung von Strategie und
Marktindex gegeben ist.
Als zweiten Regressionsfaktor wählten FUNG UND HSIEH den Spread aus
dem Wilshire 1750 Small Cap Index und dem Wilshire 750 Large Cap
Index, um die Wechselbeziehungen zwischen großen und kleinen Aktien
zu berücksichtigen.1013 Der Spread wird im Folgenden als SC-LC Spread
mit der Variablen SF SCLC bezeichnet. Analog zum SC-LC Spread wurde
in dieser Arbeit der Spread aus dem S&P 600 (für Small Caps) und dem
S&P 500 (für Large Caps) verwendet.1014 Die abweichende Indexwahl ist
durch die Annahme gerechtfertigt, dass die simulierten Renditen durch
den weiter bekannten S&P 500 Index geschätzt werden können, als durch
die weniger bekannten Wilshire Indizes.
297
6 Multifaktorenanalyse
Als dritten Regressionsfaktor wählten FUNG UND HSIEH die Renditen 10-
jähriger US-Staatsanleihen (10-year US-Treasury Yields) und als vierten
die Rendite-Differenz zwischen der 10-jährigen US-Anleihen und dem
Moody's Baa Corporate Bond (Yield Spread between 10-year T-bonds
and Moody's Baa bond).1015 Beide Risikofaktoren wurde ohne Verände-
rungen in diese Analyse übernommen.1016 Die US-Staatsanleihe wird im
Folgenden mit der Variable SF 10Year bezeichnet, die Rendite-Differenz
zum Corporate Bond als SF Moody .
Die vorläufige Regressionsgleichung zur Untersuchung von Algorithmic
Trading lässt sich unter Einbeziehung der oben genannten Marktrisiko-
faktoren wie folgt zusammenfassen.
(6.5) RThv =Thv Market SF Market SCLC SF SCLC 10Year SF 10Year Moody SF Moody
Als fünften, sechsten und siebenten Risikofaktor wählten FUNG UND HSIEH
die Renditen von Lookback Straddles für (5.) Anleihen, (6.) Währungen
und (7.) Commodities.1017 Dies sind drei künstliche Portfolios mit opti-
onsähnlichen Auszahlungsströmen, welche die Autoren für die Hedge-
fonds-Strategien entwickelten, die Trendfolge-Modellen folgen (ABS-
Factors for Trend Following Funds).1018 Die Herleitung von Lookback
Straddles ist ausführlich in der Arbeit von Fung und Hsieh aus dem Jahr
2001 dokumentiert und basiert auf den Arbeiten von MERTON und
HENRICKSSON UND MERTON.1019 Die Hedgefonds-Strategie wird dabei in
eine Komponente für Market Timing und eine Komponenten für Trend
Following zerlegt. Ein Market Timer versucht, Preisbewegungen vorher-
298
6 Multifaktorenanalyse
299
6 Multifaktorenanalyse
Tabelle 28: Style-Analyse der Renditen einer komplexen und einer einfa-
chen Strategie unter Verwendung der Regressionsfaktoren von Fung,
Hsieh (2004a).1026 In Klammern stehen die Signifikanzniveaus auf 5% Le-
vel.
Die Ergebnisse zeigen erstaunlich niedrige Bestimmtheitsmaße
2
( Radjustiert ) von durchschnittlich -0,013 für die komplexen Strategien und
durchschnittlich 0,545 für die einfachen Buy-Hold Strategien. Diese Er-
gebnisse sind konsistent mit der Arbeit von FUNG UND HSIEH aus dem Jah-
re 2001.1027 Dort stellten die Autoren ebenso niedrige Bestimmtheitsmaße
für dynamische Hedgefonds-Strategien von -3,2% bis +7,5% fest.1028 Die
niedrigen Bestimmtheitsmaße zeigen, dass sich die Fondsrenditen der
komplexen Strategien mit Algorithmic Trading nicht einfach mit den
Marktpreisen aus dem Sieben-Faktor-Modell1029 replizieren lassen.
300
6 Multifaktorenanalyse
Die niedrigen R2 der komplexen Strategien sind ein Zeichen dafür, dass
dynamische Renditen vorliegen, die sich nicht durch beobachtbare
Marktpreise nachbilden lassen. Die hohen R2 der einfachen Strategien
beweisen, dass die Renditen der Buy-Hold Strategien eng an die Renditen
beobachtbarer Marktpreise gebunden sind. Diese Ergebnisse bestätigen
die Funktionsweise der Style-Analyse von FUNG UND HSIEH aus dem Jahre
1997.1030 Die Autoren stellten in ihrer Arbeit auch signifikante Unter-
schiede im R2 zwischen Investmentfonds (mit statischen Strategien) und
301
6 Multifaktorenanalyse
302
6 Multifaktorenanalyse
Dieses Ergebnis erscheint auf den ersten Blick trivial. Denn könnte
sowohl das Ergebnis einer schlechten Modellschätzung mit geringen R2
sein. Es könnte aber auch als Management Skill oder Glück interpretiert
werden.1035 Das Management Skill kann man auch als Summe der Erfah-
rungen eines Fondsmanagers betrachten. Dazu gehören auch alle techni-
schen Systeme, die ihn bei seiner Arbeit unterstützen. Die signifikanten
' s könnten ein Hinweis auf den Einsatz von Software-Agenten sein.
Denn die Renditen der komplexen Strategie sind einzig und allein das Er-
gebnis des Algorithmus innerhalb der Tempelhove-Software. Ein nicht si-
gnifikantes könnte man als Zeichen dafür interpretieren, dass die Ren-
1035 Bisher existieren keine Beweise dafür, dass mit den Fähigkeiten des Managers
in Verbindung steht. In der Literatur wird immer mit der Korrelation der Renditen
zu Marktpreisen argumentiert, dass die Management Fähigkeiten denjenigen
konstanten Teil der Rendite darstellen, der auch durch Marktpreise nicht erklärbar
ist. Es ist unbestritten, dass Alpha ein konstanter Faktor in der Regression ist, der
unabhängig von der Entwicklung der Marktpreise ist. Die Frage ist hier,
inwieweit diese Unabhängigkeit durch das Können des Fondsmanagers oder die
technische Infrastruktur (Software und Algorithmen) zu Stande kommt. Genauso
gut, könnte das Risikomanagement eines Fonds dazu beitragen. Generell kommen
alle Prozesse dafür in Frage, die konstanten Einfluss auf die Fondsrendite
ausüben und auf unterschiedliche Zeitreihen übertragbar (portierbar) sind. In der
vorliegenden Analyse besteht die einzige Konstante in der Benutzung der
Tempelhove-Software, so dass unter Laborbedingungen ein Rückschluss auf
Algorithmic Trading möglich war. Hier müssen weitere Analysen erst noch
zeigen, ob sich dieses konstante Alpha als Zeichen für Algorithmic Trading auch
in der Realität bewähren kann.
303
6 Multifaktorenanalyse
diten nur durch Glück zu Stande kommen. Ein hohes k wäre ein Zei-
chen dafür, dass die Renditen an die allgemeine Marktentwicklung ge-
knüpft sind.
Die Beobachtung der Faktorladungen verrät den Inhalt der einfachen In-
vestmentstrategie. Die hohen Werte für Nasdaq100 beweisen, dass die
Renditen der Buy-Hold Strategie eng an die Entwicklung des Marktindex
Nasdaq 100 geknüpft ist. Alle anderen Regressionsfaktoren sind unwich-
tig. Die ' s spielen bei der einfachen Strategie auch keine Rolle. Man
kann deshalb sagen, dass bei der einfachen Strategie keine Intelligenz zu
finden ist. Stattdessen wird nur der Marktindex mit einer Kaufen und
Halten Strategie nachgeahmt.
304
6 Multifaktorenanalyse
Tabelle 29, S. 306 zeigt die Ergebnisse der Regressionsanalyse mit zwei
zusätzlichen Faktoren, die aus den endogenen Marktdaten (hier aus dem
aufbereiteten Orderbuch) abgeleitet wurden. Dazu wurde der durch-
schnittliche Ask Preis eines Börsentages ( SF AVGDailyAsk ) und der durch-
schnittliche Bid Preis eines Börsentages ( SF AVGDailyBid ) als zusätzliche
Faktoren ergänzt.1037 Die dafür notwendige Regressionsgleichung baut
auf Formel 6.5 auf und hat folgende Form:
1037 Für eine Erklärung des Bid und Ask im Orderbuch siehe Abschnitt 2.1.3.2.2 , S.
54, dieser Arbeit.
305
6 Multifaktorenanalyse
306
6 Multifaktorenanalyse
1038 So wird bei der einfachen Strategie zum Eröffnungskurs gekauft und zum
Schlusskurs des gleichen Tages verkauft. Die Rendite des Marktindex wird hinge-
gen nur auf Basis der Schlusskurse des vorherigen Tages berechnet, so dass sich
Kursschwankungen zwischen Schlusskurs des vorherigen Tages und Eröffnungs-
kurs des nächsten Tages ergeben.
307
6 Multifaktorenanalyse
dass bei allen drei Aktien der komplexen Strategie identisch ist. Bei der
Aktie GOOG ist die Faktorladung AvgDailyBid =-0,301 hochsignifikant.
Dies könnte bedeuten, dass der neue Marktfaktor SF AVGDailyBid das Re-
gressionsmodell bei dieser Aktie und dieser Strategie besonders gut er-
klärt und der durchschnittliche tägliche Geldkurs im Orderbuch in Ver-
bindung mit der Tempelhove-Software steht. Bei der Aktie MSFT hinge-
gen sind nur die Faktorladungen Moody (Wert: -0,183) und SCLC (Wert:
-0,182) signifikant. Diese Beobachtung könnte bedeuten, dass die zwei
von FUNG UND HSIEH vorgeschlagenen Marktfaktoren SF Moody und
SF SCLC , besonders gut, zu dieser Aktie und dieser Strategie passen.1039
Bei der Aktie JAVA besitzt aber keiner dieser drei Style-Faktoren eine Er-
klärungskraft für das Regressionsmodell. Bedenkt man den niedrigen
Wert für die Schiefe und den extrem hohen Wert für die Kurtosis bei
JAVA, könnte dies darauf hindeuten, dass die komplexe Strategie für die-
se Aktie ungeeignet war. Allgemein muss man feststellen, dass die kom-
plexen Strategien sehr individuell sind, weil sie immer Sensibilitäten zu
unterschiedlichen Marktfaktoren aufweisen. Eine komplexe Strategie
lässt sich, unter Umständen, nicht einfach von einer Aktie auf eine andere
übertragen. Aussagen über die im Hintergrund ablaufenden Transaktions-
prozesse, lassen sich auf Basis der Faktorladungen nicht machen.
Wie man Abschnitt 6.2.4.3 , S. 272 entnehmen kann, basiert der Algo-
rithmus der komplexen Strategie alleine auf der Auswertung von Volu-
men-Informationen aus dem Orderbuch. Mit Kenntnis dieser Information
lässt sich die Hypothese ableiten, dass sich die Renditen der komplexen
Strategie besonders gut durch die Beobachtung des Orderbuch-Volumens,
getrennt nach Bid und Ask erklären lassen. Die Volumina stellen die ein-
zige Datenbasis dar, aus denen hier die Kauf- und Verkaufsempfehlungen
308
6 Multifaktorenanalyse
309
6 Multifaktorenanalyse
310
6 Multifaktorenanalyse
1040 Wie in Abschnitt 6.2.4.3 , S. 272, dargestellt wurde verfolgt der Algorithmus bei
der komplexen Strategie die Annahme, dass ein Zusammenhang zwischen Volu-
mendaten und Börsenkursen existiert. Diese Annahme scheint bei JAVA nicht ge-
geben zu sein, so dass auch der Algorithmus nicht funktioniert und zu schlechten
Renditen führt.
311
6 Multifaktorenanalyse
Die vierte Beobachtung bezieht sich wiederum auf Nasdaq100 bei der ein-
fachen Strategie. Die Faktorladungen liegen bei 0,654 für JAVA, 0,878
für GOOG und 0,722 für MSFT und sind alle drei hochsignifikant mit
p=0,000 . Die Ergebnisse bestätigen die Resultate der vorherigen Ana-
lysen, dass diese Strategie nur den Marktindex ohne jegliche Intelligenz
abbildet.
312
6 Multifaktorenanalyse
1042 Autokorrelation ist ein Zeichen für Bewertungsfehler bei der Bestimmung des
Nettoinventarwerts eines Fonds, die sich auf verzögerte Preise (Stale Prices o.ä.)
beziehen. Siehe auch Gomolka (2007). Ein signifikantes k für den Style-Faktor
der Autokorrelation würde aber nur Bewertungsfehler (z.B. Slippage) aufzeigen,
die sich in der Autokorrelation ausdrücken, aber keine Hinweise auf Algorithmic
Trading enthalten.
1043 Ein signifikantes k würde hier aber nur bedeuten, dass sich die dynamischen
Rendite-Verteilungen eines Marktindex, in den Fondsrenditen widerspiegeln.
Auch dies wäre kein expliziter Hinweis auf Algorithmic Trading.
1044 Ein signifikant, positives (negatives) k würde hier nur bedeuten, dass die Ren-
dite mit zunehmenden Handelsvolumen ansteigt (oder fällt). Eine signifikant po-
sitive Faktorladung wäre auch ein Zeichen dafür, dass die Orders als ATP-Trans-
aktionen und nicht manuell durchgeführt wurden. Die Faktorladungen würden
aber keine Aussagen über die Transaktionsprozesse in der Informationsphase ma-
chen können.
313
6 Multifaktorenanalyse
314
6 Multifaktorenanalyse
Ziel der Forschungsfrage war es, festzustellen, ob man aus der Analyse
von (Fonds-)Renditen, Aussagen über Algorithmic Trading machen kann.
Im letzten Kapitel wurde dazu eine komplexe Strategie untersucht, bei
der beide Seiten, Fondsrenditen und Algorithmic Trading Software, be-
kannt waren. Als Kontrollgruppe wurde eine einfache Strategie – ohne
jegliche Intelligenz – verwendet. Als Vergleichsmethode diente die Style-
Analyse von FUNG UND HSIEH.1045
Der Vergleich beider Strategien zeigt, dass man Algorithmic Trading dem
im Multifaktorenmodell zuordnen kann. Durch diese Zuordnung wer-
den weitere Aussagen über Algorithmic Trading im Kontext der Style-
Analyse möglich. Die konstante Variable wird in der Hedgefonds-Li-
teratur benutzt, um Aussagen über die Erfahrung von Fondsmanagern zu
machen.1046 Sie dient zur Berechnung der Überrenditen, die nicht durch
andere Style-Faktoren erklärt werden können. Bei der komplexen Strate-
gie war hier aber kein Fondsmanager beteiligt, so dass die Eigenschaften
von auf die hier verwendete Algorithmic Trading Software übertragen
werden können. In der Gruppe der Algorithmic Trading Strategien war
fast immer signifikant und zeigte deutliche Unterschiede in der Signi-
fikanz zur Kontrollgruppe. In der Kontrollgruppe waren nur die k rele-
vant. Welcher Anteil von allerdings auf menschliche Erfahrungen
(z.B. in der Softwareprogrammierung) und welcher Anteil auf die Soft-
ware (z.B. durch die Präzision mechanischer Handelsregeln) zurückzu-
führen ist, lässt sich mit Hilfe der Style-Analyse nicht feststellen.
315
6 Multifaktorenanalyse
316
7 Zusammenfassung und Ausblick
(7.1) Rt = ∑ k SF k , t t
Management-Erfahrung bzw.
Algorithmic Trading
Die ersten vier Kapitel dieser Arbeit haben gezeigt, wie die Transaktions-
prozesse beim Algorithmic Trading aussehen, und dass sich gezielte In-
formationen über diese Prozesse nicht mehr aus den Renditen extrahieren
lassen. Denn die Renditen stehen am Ende aller Prozesse, und sind erst
nach Abschluss aller Transaktionen verfügbar. Kapitel 6 zeigte aber,
dass man mit der Style-Analyse diese Renditen wieder in interpretierbare
Grundbestandteile zerlegen und Hinweise auf die Prozesse darin wieder-
finden kann. Denn jeder dieser Grundbestandteile der Style-Analyse be-
sitzt auch eine inhaltliche Bedeutung, die sich wie folgt darstellen lässt.
Der konstante Parameter steht für die Fähigkeiten und Erfahrungen
der Fondsmanager, die als Konstante in das Fondsmanagement einflie-
317
7 Zusammenfassung und Ausblick
1047 Der Gesamtmarkt wird hier durch die Marktrisikofaktoren repräsentiert, die in der
Regressionsanalyse als Regressoren eingesetzt wurden ( SF Market , SF SCLC ,
SF Moody , SF 10Year ).
318
7 Zusammenfassung und Ausblick
319
7 Zusammenfassung und Ausblick
320
7 Zusammenfassung und Ausblick
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7 Zusammenfassung und Ausblick
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370
Anhang
Anhang
371
Anhang
372
Anhang
Aufbereitung
Ausw ahl der Te ilproze ss : Inform ations-
der Markt-
Marktdaten bes chaffung und
daten
Be re its tellung
373
Anhang
1057 Eine Klasse kann aus mehreren Unterklassen bestehen, die hier aus Gründen der
Übersichtlichkeit zusammengefasst wurden.
374
Anhang
Unter den aufgeführten Klassen in Tabelle 31, S. 374, ist die Klasse der
Algorithmen, die vielleicht Wichtigste, weil hier die Methoden zur Infor-
mationsbewertung definiert werden. Die Informationsbeschaffung und
-aufbereitung (hier dargestellt mit den Klassen: Feedhandler, Orderbook-
handler und Orderbookfilter) wird auf die Anforderungen, der Auswer-
tungsmethode (hier dargestellt mit der Klasse: Algorithmus) abgestimmt.
Dabei kommen die Vorteile der objektorientierten Programmierung zum
Tragen, so dass pro Orderbuch mehrere Sub-Klassen (z.B. Algorithmen)
gleichzeitig, den Datenstrom überwachen und auswerten können. Keine
dieser Klassen steht isoliert voneinander, sondern es findet eine perma-
nente Kommunikation zwischen diesen Klassen statt. Als ein Problem
dieses objektorientierten Programmierung stellte sich die Koordination
der Prozesse dar.1058
1058 Zur Koordination der Entwicklungs- und Produktionsprozesse wurde ein eigenes
Software-Verfolgungssystem (Trac-System) entwickelt, dass mit der Algorithmic
Trading Software verknüpft wurde. Diese Trac-System ist ein eigenständiges Soft-
wareprogramm und organisatorisch und technisch von der Tempelhove-Software
getrennt.
375
Anhang
376
Anhang
Wie die vorliegende Arbeit zeigte, ist der Bereich des Algorithmic Tra-
ding bisher nur wenig erforscht. Es ist nur wenig über die Funktionswei-
se von Software-Programmen für Algorithmic Trading bekannt und die
Auswirkungen dieser Programme auf den Wertpapierhandel sind für Wis-
senschaftler sehr schwierig abzuschätzen. Trotzdem wird der Begriff des
Algorithmic Trading in den Medien häufig als Ursache von Finanzkrisen,
Börsenschwankungen oder irrationalem Verhalten der Marktteilnehmer
angeführt.1059 Eine möglicher Grund dafür ist, dass man mit dem Begriff
einen technologischen Wandel und die Automatisierung der Finanzmärk-
te für den Menschen erfassbar machen kann. Algorithmic Trading steht
dabei im Kontext einer ganzen Reihe von anderen Innovationen, die zur
Entwicklung der Finanzmärkte beigetragen haben (z.B. die Einführung
des bargeldlosen Zahlungsverkehrs, Telegraphie, Börsen-TV). Es ist
möglich, dass die Vor- und Nachteile dieser Technologie momentan noch
nicht greifbar sind, sondern dass sie sich erst im Laufe der historischen
Betrachtung zeigen werden. Die vorliegende Arbeit beweist aber, dass
Algorithmic Trading bereits zu einem Strukturwandel in den Handelsstra-
tegien der Marktteilnehmer geführt hat.1060
377
Anhang
378
Anhang
379
Anhang
380
Anhang
381
Anhang
382
Anhang
Eidesstattliche Erklärung
Ich erkläre hiermit an Eides statt, dass ich die vorliegende Arbeit selbst-
ständig und ohne fremde Hilfe verfasst, mich anderer als der im beige-
fügten Verzeichnis angegebenen Quellen nicht bedient und die aus frem-
den Werken wörtlich oder sinngemäß entnommenen Stellen als solche
kenntlich gemacht habe.
383
Der Begriff Algorithmic Trading beschreibt ein Phänomen auf den Finanzmärk-
ten, bei dem nicht mehr der Mensch, sondern Computerprogramme die Hauptrolle
spielen. Algorithmic Trading steht dabei im Kontext einer Reihe von Innovationen,
welche die Entwicklung des Börsenhandels entscheidend geprägt haben (z.B. die Er-
findung der Telegraphie, des Telefons, des FAX oder der elektronischen Wertpapier-
abwicklung). Die Elektronisierung der Finanzmärkte ist in den letzten Jahren so weit
vorangeschritten, dass praktisch jede Börse über ein elektronisches Handelssystem
verfügt. Die Frage ist nicht, ob Computerprogramme hier im Börsenhandel einge-
setzt werden, sondern wo die Grenze zwischen vollautomatischem Handel, durch
Computer, und manuellem Handel, durch Menschen, liegt.
Die Erforschung des Algorithmic Trading konfrontiert die Wissenschaft mit dem
Problem, dass keinerlei Informationen über diese Computerprogramme zugäng-
lich sind. Die Idee dieser Dissertation bestand darin, dieses Problem zu umgehen
und Informationen über Algorithmic Trading indirekt aus der Analyse von (Fonds-)
Renditen zu extrahieren. Johannes Gomolka untersucht daher die Forschungsfrage,
ob sich Aussagen über Algorithmic Trading aus der Analyse von (Fonds-)Renditen
ziehen lassen. Zur Beantwortung dieser Forschungsfrage nimmt der Autor zuerst
eine umfangreiche Definition vor und unterscheidet mit Buy-Side und Sell-Side Algo-
rithmic Trading zwei grundlegende Funktionen der Computerprogramme (die Ent-
scheidungs- und die Transaktionsunterstützung) voneinander. Für die weitere Un-
tersuchung greift der Autor auf das Multifaktorenmodell zur Style-Analyse von Fung
und Hsieh (1997) zurück. Mit Hilfe dieses Modells ist es möglich, die Zeitreihen von
Fondsrenditen in interpretierbare Grundbestandteile zu zerlegen und den einzelnen
Regressionsfaktoren eine inhaltliche Bedeutung zuzuordnen. Die Ergebnisse dieser
Dissertation zeigen, dass man mit Hilfe der Style-Analyse Aussagen über Algorith-
mic Trading aus der Analyse von (Fonds-)Renditen machen kann. Die Aussagen sind
jedoch keiner technischen Natur, sondern auf die Analyse von Handelsstrategien
(Investment-Styles) begrenzt.
ISBN 978-3-86956-125-7