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Research Briefing

Konjunktur

21. März 2012

Willkommen in der ZBG-Wirtschaft

Autor Thomas Mayer +49 69 910-30800 tom.mayer@db.com

Editor

Thomas Mayer

Deutsche Bank AG DB Research Frankfurt am Main Deutschland E-Mail: marketing.dbr@db.com Fax: +49 69 910-31877

www.dbresearch.de

DB Research Management Thomas Mayer

Durch die Informations- und Kommunikationstechnologie und durch Financial Engineering ist es gelungen, die Geldwirtschaft à la Adam Smith zu überwinden und eine moderne Kreditwirtschaft aufzubauen: eine dialektische Synthese zwischen der vormodernen Kredit- und der jüngeren Geldwirtschaft. Als das Unvermeidliche geschah und zahlreiche deutlich überschuldete US-Immobilien- besitzer Anfang 2007 ihre Subprime-Hypotheken nicht mehr bedienen konnten, platzte die weltweite Kreditblase.

Die Zentralbanken pumpten reichlich Zentralbankgeld in die Wirtschaft, um wirt- schaftliche Beziehungen zu stützen, die in Gefahr geraten waren, weil aufgrund des Vertrauensverlusts keine Kredite mehr gewährt wurden. Durch die Auswei- tung der Zentralbankbilanzen trat die „Zentralbankgeld-(ZBG-)Wirtschaft― an die Stelle der gescheiterten Kreditwirtschaft.

Es sieht zwar so aus, als ob der Übergang von der Kredit- zur Zentralbank- geldwirtschaft recht erfolgreich gemeistert worden wäre. Allerdings ist unklar, wie der Übergang vom Zentralbankgeldsystem zu einem dauerhaft tragbaren neuen Regime gestaltet werden soll, das sich auf traditionelle Geld- und Kredit- absicherungsbeziehungen stützt. Bisher gibt es kein Beispiel für einen erfolgrei- chen Ausstieg aus einem Regime, bei dem eine Nullzinspolitik mit unkonventio- nellen geldpolitischen Maßnahmen kombiniert wurde.

Wir können nur darüber spekulieren, was nach einem Vertrauensverlust in das Zentralbankgeldregime passieren wird.
Wir können nur darüber spekulieren, was nach einem Vertrauensverlust in das
Zentralbankgeldregime passieren wird. Möglicherweise wird eine chinesische
Währung, die an Gold oder einen Rohstoffkorb gebunden ist, zum neuen Stan-
dard für ein globales Geldsystem nach der Krise, in dem China die Rolle der
weltweit dominierenden Wirtschaftsmacht spielt.
Goldpreis pro Feinunze
DX
USD, EUR, GBP
USD, EUR, GBP
2000
2000
1500
1500
1000
1000
500
500
0
0
70
74
78
82
86
90
94
98
02
06
10
USD
EUR
GBP

Quelle: Deutsche Bank

Zentralbankgeldwirtschaft

Zentralbankgeldwirtschaft

Zentralbankgeldwirtschaft

Wachstum, Inflation, Leistungsbilanz

   

BIP-Wachstum

   

Inflation

 

Leistungsbilanzsaldo

   

Budgetsaldo

in % gg. Vj.

 

in % gg. Vj.

   

in % des BIP

 

in % des BIP

 

2011P

2012P

2013P

 

2011P

2012P

2013P

 

2011P

2012P

2013P

   

2011P

2012P

2013P

USA

1,7

2,7

3,0

 

3,1

2,6

2,6

 

-3,3

-3,1

-3,2

   

-8,2

-5,8

-5,6

Japan

-0,7

2,8

1,5

 

-0,3

-0,1

-0,2

 

2,1

2,2

2,6

-10,1

-10,1

-9,2

Euroland

1,4

-0,5

1,0

 

2,7

1,9

1,5

 

-0,7

-0,4

-0,4

 

-4,2

-3,5

-2,6

Deutschland

3,0

0,5

1,0

 

2,3

2,0

1,5

 

5,4

4,8

4,4

-1,0

-1,3

-1,0

Frankreich

1,7

-0,3

1,2

 

2,3

1,8

1,4

 

-2,4

-2,6

-2,7

 

-6,0

-5,4

-4,4

Italien

0,4

-1,3

0,3

 

2,9

2,3

1,6

 

-3,8

-2,0

-1,0

 

-4,0

-2,0

-0,7

Großbritannien

0,8

0,0

1,5

 

4,5

2,9

2,1

-1,2

-1,4

-1,5

 

-8,4

-8,0

-6,4

Australien

2,1

4,1

3,4

 

3,4

3,0

2,9

 

-2,2

-2,3

-2,9

 

-2,6

-2,5

0,1

Kanada

2,5

2,5

3,1

 

2,9

2,5

2,4

 

-2,8

-2,5

-2,3

 

-1,4

-1,8

-1,0

Asien (ohne Japan)

7,4

7,0

7,4

 

6,0

4,1

4,3

 

2,2

1,6

1,4

-2,9

-2,7

-2,4

China

9,2

8,6

8,6

 

5,4

3,1

3,5

 

2,9

2,5

1,9

-2,0

-1,5

-1,3

Indien

7,3

7,3

8,0

 

9,5

6,6

6,8

 

-2,9

-3,0

-3,2

 

-5,3

-4,8

-4,5

Lateinamerika

4,3

3,6

4,2

 

8,4

8,0

7,9

 

-0,7

-1,5

-1,8

 

-2,2

-1,8

-1,8

Brasilien

2,7

3,2

5,0

 

6,6

5,3

5,4

 

-2,1

-2,7

-3,4

 

-2,6

-1,5

-1,8

M-/O-Europa/Afrika

4,5

3,2

4,0

 

6,5

5,7

6,0

 

2,0

1,7

0,5

-0,4

-0,9

-0,3

Russland

4,3

4,6

4,9

 

8,4

5,5

7,3

 

5,8

4,4

0,7

0,8

-0,4

0,6

G7

1,4

1,8

2,2

 

2,6

2,0

1,9

 

--

0,0

0,0

Welt

3,6

3,4

4,0

 

4,5

3,5

3,5

 

--

0,0

0,0

*ohne Japan, China und Indien

 

Quellen: Nationale Behörden, Bloomberg, Deutsche Bank; Stand: 16. März 2012

 

Zins- und Wechselkursprognosen

 
     

Wechselkursprognosen

     

Zinsprognosen 1

     

Renditespreads 1

   
   

20. Mrz.

3M

6M

12M

 

20. Mrz.

3M

6M

12M

   

20. Mrz.

3M

6M

12M

USA

USD pro EUR

1,32

1,29

1,25

1,35

3M

0,47

0,50

0,50

0,50

 
 

JPY pro USD

84

76

72

75

10J

2,29

1,75

1,75

2,35

 

Japan

JPY pro EUR

110

98

90

101

3M

0,33

0,30

0,30

0,30

 

-0,14

-0,20

-0,20

-0,20

 

10J

1,04

1,00

1,10

1,20

 

-1,30

-0,80

-0,70

-1,20

Euroland

USD pro EUR

1,32

1,29

1,25

1,35

3M

0,83

1,20

1,20

1,25

 

0,36

0,70

0,70

0,75

 

JPY pro EUR

110

98

90

101

10J

2,02

2,30

2,40

2,60

 

-0,32

0,50

0,60

0,20

Großbritannien

USD pro GBP

1,59

1,55

1,51

1,57

3M

1,04

0,85

0,85

0,85

 

0,21

-0,35

-0,35

-0,40

 

GBP pro EUR

0,83

0,83

0,83

0,86

10J

2,42

2,40

2,50

2,70

 

0,45

0,15

0,15

0,15

Schweiz

CHF pro EUR

1,21

1,23

1,23

1,23

3M

0,10

0,05

0,05

0,05

 

-0,73

-1,15

-1,15

-1,20

Australien*

USD pro AUD

1,01

1,04

1,00

1,00

3M

4,25

4,00

3,75

3,75

 

3,78

3,50

3,25

3,25

Kanada*

CAD pro USD

1,00

1,00

1,00

1,00

3M

1,00

1,00

1,00

1,75

 

0,53

0,50

0,50

1,25

China 2

CNY pro USD

6,31

6,15

6,18

6,08

1J

3,50

3,50

3,50

3,50

 

2,69

2,95

3,20

2,75

Indien 2

INR pro USD

50,3

48,9

48,8

48,5

3M

8,50

8,50

8,25

7,50

 

8,03

8,00

7,75

7,00

Brasilien 2

BRL pro USD

1,80

1,70

1,70

1,75

3M

9,75

9,50

9,50

9,50

 

9,28

9,00

9,00

9,00

Russland 2

RUB pro USD

31,5

29,1

28,6

28,0

6M

8,00

8,00

8,00

8,00

 

7,53

7,50

7,50

7,50

1) 3M-Zinsen sind 3M-Einlagensätze. 10J-Renditen sind annualisiert für Japan, Euroland und Schweiz, nicht-annualisiert für alle anderen Länder. Spreads auf Basis annualisierter Renditen und gg. USA; Ausnahmen Großbritannien und Schweiz: Spread gg. Euroland. 10J-Bonds in Euroland sind 10J-Bundesanleihen; *Zahlen geben die Leitzinsen an 2) Stand der Prognosen: 20. Februar 2012

Quellen: Nationale Behörden, Bloomberg, Deutsche Bank. Prognoseänderungen in Blau

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Research Briefing

Zentralbankgeldwirtschaft

Zentralbankgeldwirtschaft

Zentralbankgeldwirtschaft

Willkommen in der ZBG-Wirtschaft

Durch die Informations- und Kommunikationstechnologie und durch Finan- cial Engineering ist es gelungen, die Geldwirtschaft à la Adam Smith zu überwinden und eine moderne Kreditwirtschaft aufzubauen: eine dialekti- sche Synthese zwischen der vormodernen Kredit- und der jüngeren Geld- wirtschaft. Als das Unvermeidliche geschah und zahlreiche deutlich über- schuldete US-Immobilienbesitzer Anfang 2007 ihre Subprime-Hypotheken nicht mehr bedienen konnten, platzte die weltweite Kreditblase.

Die Zentralbanken pumpten reichlich Zentralbankgeld in die Wirtschaft, um wirtschaftliche Beziehungen zu stützen, die in Gefahr geraten waren, weil aufgrund des Vertrauensverlusts keine Kredite mehr gewährt wurden. Durch die Ausweitung der Zentralbankbilanzen trat die „Zentralbankgeld- (ZBG-)Wirtschaft― an die Stelle der gescheiterten Kreditwirtschaft.

Es sieht zwar so aus, als ob der Übergang von der Kredit- zur Zentralbank- geldwirtschaft recht erfolgreich gemeistert worden wäre. Allerdings ist un- klar, wie der Übergang vom Zentralbankgeldsystem zu einem dauerhaft tragbaren neuen Regime gestaltet werden soll, das sich auf traditionelle Geld- und Kreditabsicherungsbeziehungen stützt. Bisher gibt es kein Bei- spiel für einen erfolgreichen Ausstieg aus einem Regime, bei dem eine Nullzinspolitik mit unkonventionellen geldpolitischen Maßnahmen kombiniert wurde.

Wir können nur darüber spekulieren, was nach einem Vertrauensverlust in das Zentralbankgeldregime passieren wird. Möglicherweise wird eine chine- sische Währung, die an Gold oder einen Rohstoffkorb gebunden ist, zum neuen Standard für ein globales Geldsystem nach der Krise, in dem China die Rolle der weltweit dominierenden Wirtschaftsmacht spielt.

Die Kreditwirtschaft (Regime 1)

In seiner umfangreichen Geschichte der Verschuldung zeigt der Anthropologe David Graeber auf, dass die Wirtschaftsbeziehungen in primitiven und antiken Gesellschaften auf Kredit und nicht auf Tauschhandel beruhten. Letzterer kam nur dann ins Spiel, wenn der wirtschaftliche Austausch in einem feindlichen Umfeld erfolgte, z.B. unter verschiedenen Stämmen und nicht unter Mitgliedern desselben Stamms. In einem späteren Entwicklungsstadium wurde Geld zu einem Mittel, um politische Macht auszuüben. Die Machthaber bezahlten ihre Soldaten mit von ihnen geprägten Münzen und verlangten von der Landbevöl- kerung, Steuern in Münzen zu entrichten. So konnte militärische Macht syste- matischer finanziert werden als durch das Gestatten von Plünderungen. Laut Graeber wurde Geld erst zu einem späteren Zeitpunkt als Mittel genutzt, um mehrfachen Tauschhandel unter Individuen, die ihr jeweils eigenes Interesse verfolgen, zu erleichtern. Dies ist jedoch der zentrale Punkt in Adam Smiths Analyse des Wohlstands der Nationen.

Durch die Informations- und Kommunikationstechnologie und durch Financial Engineering ist es gelungen, die Geldwirtschaft à la Smith zu überwinden und eine moderne Kreditwirtschaft aufzubauen: eine dialektische Synthese zwischen der vormodernen Kredit- und der jüngeren Geldwirtschaft. Das Vertrauen, das für den Aufbau von Wirtschaftsbeziehungen notwendig ist, wurde durch techno- kratische Zentralbanken und sorgfältig ausgearbeitete Produkte und nicht mehr durch zwischenmenschliche Beziehungen wie in den vormodernen Gesellschaf- ten geschaffen. In letzteren traten Kreditblasen immer wieder auf, und nach ihrem Platzen wurden die Schulden regelmäßig erlassen. Laut Michael Hudson fand in Babylonien zwischen 1880 und 1636 v. Chr. im Durchschnitt alle 16 Jah- re ein Schuldenerlass statt. Dies hätte in der Expansionsphase der modernen Kreditwirtschaft als Warnung dienen sollen. Das Vertrauen in das moderne Fi-

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Research Briefing

Zentralbankgeldwirtschaft Risikoprämien für Interbankenkredite 1 % Euribor-Overnight-Index-Swap (3M – EONIA) %
Zentralbankgeldwirtschaft
Risikoprämien für Interbankenkredite
1
%
Euribor-Overnight-Index-Swap
(3M – EONIA)
%
2,5
2,5
2,0
2,0
1,5
1,5
1,0
1,0
0,5
0,5
0,0
0,0
06
07
08
09
10
11
12
Quelle: Deutsche Bank
Credit Default Swap-Spreads für
Staatsanleihen
2
Bp.
5J- CDS
Bp.
300
300
250
250
200
200
150
150
100
100
50
50
0
0
06
07
08
09
10
11
12
Deutschland
Frankreich
USA
Quellen: Bloomberg Finance LP, Deutsche Bank
Italienische Anleiherenditen
3
Renditen von 10J-Staatsanleihen, %
7,5
7,5
7,0
7,0
6,5
6,5
6,0
6,0
5,5
5,5
5,0
5,0
4,5
4,5

Feb.

Mrz

Mai.

Jul.

Sep.

Nov.

Jan.

Feb.

11

11

11

11

11

11

12

12

Quellen: Reuters, Haver Analytics, Deutsche Bank

12 12 Quellen: Reuters, Haver Analytics, Deutsche Bank nanzwesen und die moderne Wirtschaftswissenschaft war jedoch

nanzwesen und die moderne Wirtschaftswissenschaft war jedoch so groß, dass kein Raum für Zweifel blieb. Daher entwickelte sich der Kreditzyklus ungehindert so, wie es der verstorbene Ökonom Hyman Minsky beschrieben hat. Auf die konservative Phase der „abgesicherten Kreditaufnahme―, in der von einer Rück- zahlung der Kredite mitsamt Zinsen ausgegangen wurde, folgte eine Phase der „spekulativen Kreditaufnahme―, in der Kredite in der Regel prolongiert wurden, und zuletzt eine Phase der „Schneeball-Kreditaufnahme―, bei der sowohl die ursprünglichen Kredite als auch die Zinsen prolongiert wurden. Der Zyklus ver- lief also nach bewährtem Muster, aber sein Volumen war größer als je zuvor. Durch modernes Financial Engineering konnten Sparer am einen Ende der Welt Geld an Kreditnehmer am anderen Ende verleihen, ohne dass beide Parteien auch nur die leiseste Ahnung von der Kreditwürdigkeit ihres Gegenübers hatten.

Der „Minsky-Moment―

Als das Unvermeidliche geschah und zahlreiche deutlich überschuldete US- Immobilienbesitzer Anfang 2007 ihre Subprime-Hypotheken nicht mehr bedie- nen konnten, platzte die weltweite Kreditblase. Die erste Welle, die vom US- Hypothekenmarkt ausging und sich schließlich auf die privaten Kreditmärkte weltweit auswirkte, kulminierte im Konkurs von Lehman Brothers, der die ganze Welt erschütterte. Der Vertrauensverlust in die Kreditwirtschaft schlug sich in einem kräftigen Anstieg der Risikoprämien für Interbankenkredite nieder: der Spread zwischen unbesicherten (Euribor-) und besicherten (OIS-)Zinssätzen weitete sich aus (vgl. Grafik 1) und die Prämien für Kreditversicherungen erhöh-

ten sich (zu erkennen am Anstieg der Credit Default Swap-Spreads, Grafik 2). Von der zweiten Welle wurden öffentlich-rechtliche Kreditnehmer in Mitleiden-

schaft gezogen. Sie begann Ende 2009, als Griechenland ein sehr viel höher als erwartetes Haushaltsdefizit für 2009 bekanntgab und zugab, dass die veröf- fentlichten Haushaltsdaten für das gesamte vergangene Jahrzehnt fehlerhaft gewesen waren. Sie kulminierte Ende 2011, als ein Vertrauensverlust in den italienischen Staat zu einem Anstieg der 10-Jahres-Renditen italienischer Staatsanleihen auf 7 ½% führte (Grafik 3).

Die Zentralbankgeld-Wirtschaft (Regime 2)

Der Zusammenbruch der Kreditwirtschaft hätte zu einer ähnlichen Depression und Deflation führen können wie Anfang der Dreißigerjahre. Damals hatte ein Vertrauensverlust in Kredite zu einem Zusammenbruch sowohl der tragfähigen als auch der nicht tragfähigen Wirtschaftsbeziehungen geführt, was wiederum eine ungewöhnlich deutliche Kontraktion ausgelöst hatte. Ein wichtiger Grund für die damalige wirtschaftliche Depression besteht darin, dass Kredite nicht durch reales Geld ersetzt wurden, um tragfähige Wirtschaftsbeziehungen auf- recht zu erhalten. Damals war es wegen der Goldbindung des Geldes schwierig, Kredite durch Geld zu ersetzen, denn wegen der Goldbindung konnte das Zent- ralbankgeldvolumen nur schwer merklich erhöht werden. Erst, als die Goldbin- dung abgeschafft und reichlich Geld in die Wirtschaft gepumpt wurde, um die verlorenengegangenen Kredite zu ersetzen und so die Wirtschaftsbeziehungen

wiederzubeleben, erholte sich die Konjunktur. In der jetzigen Krise verlief die Entwicklung anders: Die Zentralbanken pumpten reichlich Zentralbankgeld in die Wirtschaft, um wirtschaftliche Beziehungen zu stützen, die in Gefahr geraten waren, weil aufgrund des Vertrauensverlusts keine Kredite mehr gewährt wur- den. Daher fiel die Kontraktion im Vergleich zum Abschwung Anfang der Dreißi- gerjahre gering aus.

Nicht alle Zentralbanken handelten dabei gleich schnell. Die Bank of England zögerte, zu umfassenden Maßnahmen zu greifen, was 2007 einen Run auf die Banken auslöste. Die Regierungen im Euroraum und die EZB reagierten auf- grund der problematischen Strukturen verspätet auf die Euro-Krise. Im Euro-

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Zentralbankgeldwirtschaft

Zentralbankgeldwirtschaft

Zentralbankgeldwirtschaft
Beträchtliche Ausweitung der Zentralbankbilanzen 4 Mrd. EUR oder USD Mrd. GBP 3400 350 300 250
Beträchtliche Ausweitung der
Zentralbankbilanzen
4
Mrd. EUR oder USD
Mrd. GBP
3400
350
300
250
2400
200
150
1400
100
50
400
0
07
08
09
10
11
12
Fed (links)
EZB (links)
Bank of England (rechts)
Quellen: BoE, Fed, EZB, Deutsche Bank
Goldpreis pro Feinunze
5
USD, EUR, GBP
USD, EUR, GBP
2000
2000
1500
1500
1000
1000
500
500
0
0
70
74 78
82
86 90
94
98
02
06
10
USD
EUR
GBP
Quelle: Deutsche Bank
Inflationserwartungen
6
Umfragebasierte Inflationsprognosen
4,5
4,5
4,0
4,0
3,5
3,5
3,0
3,0
2,5
2,5
2,0
2,0
1,5
1,5
1,0
1,0
2001 2002 2004 2005 2007 2008 2010 2011

EZB: Auf Sicht von einem Jahr

EZB: Längerfristig (auf Sicht von 5 Jahren)

USA: Auf Sicht von einem Jahr (Median)

USA: Auf Sicht von 10 Jahren (Median)

Großbritannien: Auf Sicht von 12 Monaten (Median) Großbritannien: Längerfristig auf Sicht von 5 Jahren (Median)

Quellen: Zentralbankumfragen unter Prognoseexperten, Deutsche Bank

raum bestand die erste Verteidigungslinie darin, mit Hilfe von bilateralen (zu Beginn im Fall Griechenlands) bzw. multilateralen (Irland, Portugal und ebenfalls Griechenland) Krediten des öffentlichen Sektors die Kreditwürdigkeit der stärke- ren Länder auf die schwächeren Länder zu übertragen. Obwohl ernsthafte Be- sorgnis wegen der Grenzen ihrer institutionellen Befugnisse bestand, stellte die EZB letztendlich reichlich finanzielle Unterstützung bereit, zunächst in Form begrenzter Käufe von Anleihen in Schwierigkeiten geratener Länder am Sekun- därmarkt und danach in Form von Liquiditätsspritzen in Höhe von einer Billion Euro für das Bankensystem des Euroraums. Daher weiteten sich die Bilanzen

aller Zentralbanken beträchtlich aus (Grafik 4), und die Risikoprämien am Inter-

banken-Kreditmarkt gingen zurück (Grafik 1). Durch die beträchtliche Auswei-

tung der Zentralbankbilanzen trat die „Zentralbankgeld-Wirtschaft― an die Stelle der gescheiterten Kreditwirtschaft.

Das „Ausstiegsdilemma―

Es sieht zwar so aus, als ob der Übergang von der Kredit- zur Zentralbankgeld- wirtschaft recht erfolgreich gemeistert worden wäre. Allerdings ist unklar, wie der Übergang vom Zentralbankgeldsystem zu einem dauerhaft tragbaren neuen

Regime gestaltet werden soll, das sich auf traditionelle Geld- und Kreditabsiche- rungsbeziehungen stützt. Bisher gibt es kein Beispiel für einen erfolgreichen Ausstieg aus einem Regime, bei dem eine Nullzinspolitik (zero interest rate policy, ZIRP) mit unkonventionellen geldpolitischen Maßnahmen (non-standard monetary policy, NSMP) kombiniert wurde. Es erscheint sogar recht unwahr- scheinlich, dass ein problemloser Ausstieg aus einem solchen Regime organi- siert werden kann.

ZIRP und NSMP führen voraussichtlich zu einer praktisch flachen Renditekurve, die nahe der Untergrenze von Null für den Zinssatz liegt. In einem solchen Um- feld bestehen keine Anreize, langfristig Kredite auszureichen, da langfristige

Zusagen nicht finanziell belohnt werden. Daher müssen die Kreditnehmer auch bei der Finanzierung von langfristigen Investitionen auf kurzfristige Kredite zu- rückgreifen. Daraus ergibt sich ein ähnliches Zinsrisiko wie in der Spätphase des Kreditzyklus, wenn sich die Kreditnehmer darauf verlassen, dass sie sowohl fällige Rückzahlungen als auch aufgelaufene Zinsen prolongieren können. Wie in der Schneeball-Phase des Kreditzyklus werden die Kreditbeziehungen sehr anfällig und werden sehr rasch gelöst, sobald sich der Zinsausblick ändert.

Langfristige Projekte, die auf der Grundlage von einem Zinssatz von Null finan- ziert wurden, werden plötzlich wirtschaftlich nicht mehr tragbar und werden ab- gebrochen, was die Wirtschaft in eine Rezession geraten lässt. Eine tiefe Kon- traktion ist dann unvermeidlich, weil geldpolitische Maßnahmen nicht mehr grei- fen. Wenn die Investoren eine solche Entwicklung antizipieren, planen sie mög- licherweise auch erst gar keine langfristigen Projekte. In diesem Fall wird das Wachstum durch einen Mangel an Investitionen gedämpft.

Die Entwicklung in den Dreißigerjahren kann so interpretiert werden (wenngleich damals auch eine Überregulierung der Wirtschaft eine Rolle spielte, die die Kon- junktur dämpfte). Nach der Erholung in den Jahren 1934-1936, die auf eine Stabilisierung des Bankensystems und eine expansive Geldpolitik sowie eine gewisse Unterstützung durch die Fiskalpolitik zurückzuführen war, geriet die Wirtschaft 1937 erneut in eine tiefe Rezession, als die Fed versuchte, aus der Politik des lockeren Geldes auszusteigen. Die Furcht vor einem solchen „Double Dip― ist wahrscheinlich ein Grund dafür, dass die Fed derzeit einen Kurswechsel in der Geldpolitik erst für die ferne Zukunft anvisiert.

Das Dilemma wird jedoch nicht gelöst, wenn der Ausstieg aus ZIRP und NSMP immer weiter verschoben wird. Wenn die Zentralbank den Leitzins nahe Null festlegt und die Kapitalmarktzinsen durch Anleihekäufe niedrig hält, kann sie zwar das nominale, aber nicht das reale Zinsniveau dämpfen. Wenn die Inflati-

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Research Briefing

Zentralbankgeldwirtschaft

Zentralbankgeldwirtschaft

Zentralbankgeldwirtschaft
Finanzverschuldung in den USA 7 USA: Gesamtverschuldung, % des BIP 350 300 250 200 150
Finanzverschuldung in den USA
7
USA: Gesamtverschuldung, % des BIP
350
300
250
200
150
100
50
0
1980
1990
2000
2010
2020
Privater Sektor
Öffentlicher Sektor
Quellen: FRB, Deutsche Bank
Finanzverschuldung in Großbritannien
8
Großbritannien: Gesamtverschuldung, % des BIP
350
300
250
200
150
100
50
0
1980
1990
2000
2010
2020
Privater Sektor
Öffentlicher Sektor
Quellen: BoE, Deutsche Bank
Finanzverschuldung in Deutschland
9
Deutschland: Gesamtverschuldung, % des BIP
300
250
200
150
100
50
0
1980 1990
2000
2010
2020
Privater Sektor
Öffentlicher Sektor

Quellen: Bundesbank, Deutsche Bank

onserwartungen irgendwann ansteigen und die Realzinsen negativ werden,

fliehen die Anleger aus Bargeld in reale Vermögenswerte. Und da die Bank aus Furcht vor einem Konjunktureinbruch in der ZIRP gefangen ist, könnte das Ver-

trauen in den Geldwert verloren gehen und die Inflation könnte außer Kontrolle

geraten. Dann ist ein neuer Regimewechsel erforderlich, um die Wirtschaft zu

stabilisieren.

Die Entwicklung in den Siebzigerjahren zeigt, wie das Vertrauen in Geld

schwinden kann. Ein Zahlungsbilanzdefizit aufgrund eines Überangebots an

Liquidität veranlasste die Regierung Nixon dazu, die Goldbindung des US-Dollar

am 15. August 1971 aufzugeben. Daher stieg der Goldpreis an (Grafik 5). Als

die Ölpreise 1973-74 aufgrund eines Konflikts im Nahen Osten in die Höhe

schnellten, beschleunigte sich die Inflation stark. In den Siebzigerjahren kämpfte die Fed vergebens darum, die Inflation wieder unter Kontrolle zu bringen, und das Vertrauen in den US-Dollar schwand. In einem verzweifelten Versuch, das Vertrauen zurückzugewinnen und den Wechselkurs zu stabilisieren, begab die Regierung Carter sogar in D-Mark denominierte US-Treasuries. Die Inflation wurde jedoch erst dann unter Kontrolle gebracht, als die Fed unter ihrem neuen Vorsitzenden Paul Volcker Anfang der Achtzigerjahre ihr Regime änderte und ein Geldmengenziel einführte. Die Zinssätze schnellten in die Höhe, und die

Wirtschaft geriet in eine tiefe Rezession. Letztendlich wurde das Vertrauen in das Geld im Lauf der Achtzigerjahre wiederhergestellt.

Bisher gibt es keine klaren Anzeichen dafür, dass bald mit einem Vertrauensver-

lust in das Zentralbankgeldregime zu rechnen ist. Einerseits ist der Goldpreis

erneut stark angestiegen. Andererseits sind die Inflationserwartungen in den

USA und in Euroland bisher stabil (Grafik 6). Für einen Anstieg der Inflationser-

wartungen wäre wahrscheinlich wie in den Siebzigerjahren ein exogener Inflati-

onsschock notwendig, gegen den die Zentralbanken aus Furcht vor einem

schmerzhaften Double Dip nicht ernsthaft einschreiten. Bei der Bank of England

war bereits in den vergangenen beiden Jahren zu beobachten, dass ein solcher

Schock zunächst als vorübergehend heruntergespielt werden dürfte, weshalb keine geldpolitischen Maßnahmen erforderlich wären. Die Bank hält an dieser

Position fest, obwohl die Inflationserwartungen deutlich angestiegen sind. Höhe-

re Inflationsraten und niedrige Nominalzinsen (auch als „finanzielle Repression― bezeichnet) würden auch dazu beitragen, die übermäßige Schuldenlast zu ver- ringern, die im Rahmen der modernen Kreditwirtschaft aufgebaut wurde (Grafi- ken 7-9). Eine finanzielle Repression könnte tatsächlich das moderne Äquiva- lent zum Schuldenerlass der vormodernen Kreditgesellschaften sein.

Wie geht es weiter?

Wir können nur darüber spekulieren, was nach einem Vertrauensverlust in das Zentralbankgeldregime passieren wird. Es erscheint unwahrscheinlich, dass das

Vertrauen durch einen „konservativen Zentralbanker― (wie Ken Rogoff die Rolle von Paul Volcker bei der Inflationsstabilisierung Anfang der Achtzigerjahre be-

schrieb) wiederhergestellt wird. Dafür könnte der Vertrauensverlust in das Fiat-

Geldsystem zu tief sein. Dies würde darauf hindeuten, dass eher mit einer Um-

stellung von einem Fiat-Geldsystem auf ein auf realen Vermögenswerten basie- rendes Geldsystem zu rechnen ist. Nach dem Zweiten Weltkrieg wurde ein neu-

es monetäres Regime auf der Grundlage des US-Dollar etabliert. Dessen Gold-

bindung war glaubhaft, da sich die USA nach dem Krieg zur weltweiten wirt- schaftlichen und politischen Führungsmacht entwickelten. Analog dazu wird

möglicherweise eine chinesische Währung, die an Gold oder einen Rohstoffkorb gebunden ist, zum neuen Standard für ein globales Geldsystem nach der Krise werden, in dem China die Rolle der weltweit dominierenden Wirtschaftsmacht spielt.

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21. März 2012

Research Briefing

Zentralbankgeldwirtschaft

Zentralbankgeldwirtschaft

Zentralbankgeldwirtschaft

Nachschrift zum Euro

Die Zukunft des Euro dürfte in einer Schlacht über die Position der EZB im neu- en Geldsystem entschieden werden. Wird die EZB dem Beispiel der angelsäch- sischen Zentralbanken folgen und in einer Nullzinspolitik mit Liquiditätsspritzen gefangen bleiben, die zur finanziellen Repression und einer modernen Form des Schuldenerlasses durch Inflation führt? Oder hält sie an einem harten Geld- standard fest und zwingt die Schuldnerländer, ihre Schulden zu tilgen oder in Zusammenarbeit mit den Gläubigern umzuschulden? Die Schuldenländer in- nerhalb der EWU werden auf den ersten Weg drängen, die Gläubigerländer auf den zweiten. Sofern die Vertreter der Schuldnerländer im EZB-Rat ihre Stim- menmehrheit nicht ausnutzen und die EZB zu einer Monetisierung ihrer Schul- den zwingen, wird die Position der EZB letztendlich davon abhängen, ob die Schuldnerländer ihre Verschuldung ohne Hilfe der Inflation auf ein tragbares Niveau reduzieren können. Einige Länder sind dazu eventuell nicht in der Lage. Solange es sich dabei um kleine Länder handelt (z.B. Griechenland), sind sie möglicherweise letztendlich zu einem Austritt aus der Währungsunion gezwun- gen, weil sie schlicht nicht dazu in der Lage sind, innerhalb der EWU die not- wendigen Wachstumsraten zu erzielen, um ihre Verschuldung auf ein Niveau zu reduzieren, bei dem sie ihren Kapitalbedarf am privaten Kapitalmarkt decken können. Wenn jedoch große Länder (wie z.B. Italien oder Spanien) von den privaten Kapitalmärkten abgeschnitten bleiben, weil befürchtet wird, dass ihre Solvenz nicht ausreicht, wäre die EZB dazu gezwungen, die Rentenmärkte die- ser Länder zu stützen, um eine systemische Finanzkrise zu vermeiden. In einem solchen Fall würde eine Monetisierung der Staatsverschuldung den Euro schwächen und die Inflation langfristig in die Höhe treiben. Dann könnten wirt- schaftlich stärkere Länder, die eine harte Währung bevorzugen, letztendlich die EWU verlassen. Die bisherigen Reformfortschritte in Spanien und Italien spre- chen jedoch dafür, dass die Länder wieder Zugang zum Markt bekommen. Die außerordentliche Unterstützung seitens der Zentralbank scheint also keine Mit- nahmeeffekte zu fördern. Dies sollte die Kernländer insofern beruhigen, als es in der Währungsunion möglich sein dürfte, die Politik zu gegebener Zeit zu nor- malisieren.

Thomas Mayer (+49 69 910-30800, tom.mayer@db.com)

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21. März 2012

Research Briefing

Zentralbankgeldwirtschaft

Zentralbankgeldwirtschaft

Zentralbankgeldwirtschaft

Datenkalender

Land

Zeit

Daten

DB Prognose

Konsens

Tatsächl. Wert

Letzter Wert

Montag, 26. März

IT

9:00

Verbrauchervertrauen (Mär)

94,2

DE

10:00

Ifo-Index (Mär)

110,5

109,6

USA

16:00

Verkauf anstehender Häuser (Feb)

1,2%

2,0%

Dienstag, 27. März

DE

8:00

GfK-Index (Apr)

6,0

FR

8:45

Verbrauchervertrauen (Mär)

82,0

USA

16:00

Verbrauchervertrauen (Mär)

72,0

70,8

Mittwoch, 28. März

DE

HVPI (Mär)

0,9% (2,5%)

FR

7:30

BIP (Q4)

0,2%

EWU

10:00

Geldmenge M3 (Feb)

2,6%

2,5%

IT

10:00

ISAE-Geschäftsklima-Index (Mär)

91,5

GB

10:30

Leistungsbilanz (Q4)

GBP -15,23 Mrd.

 

BIP (Q4)

-0,2% (0,7%)

USA

14:30

Verkauf langlebiger Güter (Feb)

1,9%

-3,7%

Donnerstag, 29. März

DE

9:55

Arbeitslosenrate (Mär)

6,8%

GB

10:30

Konsumentenkredite (Feb)

GBP 0,1 Mrd.

EWU

11:00

Verbrauchervertrauen (Mär)

-20,0

-20,3

USA

14:30

BIP (Q4)

3,0%

3,0%

 

-BIP-Deflator (Q4)

0,9%

0,9%

Verbraucherausgaben (Q4)

0,7%

1,2%

-Kernrate (Q4)

1,1%

1,3%

Erstanträge auf Arbeitslosenhilfe (KW 12)

Freitag, 30. März

JP

1:30

Verbraucherausgaben, national (Feb)

0,1% (-0,1%)

 

Verbraucherausgaben, Tokio (Mär)

 

-0,2% (-0,3%)

7:00

Bauaufträge (Feb)

-24,6%

FR

8:45

Verbraucherausgaben (Feb)

-0,4%

 

Erzeugerpreise (Feb)

0,6%

CH

9:00

KOF-Konjunkturbarometer (Mär)

-0,12

IT

10:00

Erzeugerpreise (Feb)

0,7% (3,3%)

11:00

HVPI (Mär)

 

0,2% (3,4%)

EWU

11:00

HVPI, 1. Schätzung (Mär)

USA

14:30

Verbraucherausgaben (Feb)

0,6%

0,2%

 

-Kernrate (Feb)

0,2%

0,2%

15:45

Chicago PMI (Mär)

63,5

64,0

15:55

Verbrauchervertrauen der Uni Michigan (Mär)

76,0

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21. März 2012

Research Briefing

Zentralbankgeldwirtschaft

Zentralbankgeldwirtschaft

Zentralbankgeldwirtschaft

Geldpolitische Sitzungen der Notenbanken

Datum

Land

Ereignis

--

--

--

Events und Veröffentlichungen

30.-31. Mrz

ECOFIN

Treffen der Finanzminister (informell)

Quellen: Reuters, Deutsche Bank, EU

Aktuelle Leitzinssätze (Stand: 20. März)

Land

Rate

Letzter Schritt

Datum

Aktueller Stand

USA

Diskont-Satz

+25 Bp.

19.

Feb. 10

0,75%

 

Fed Funds Rate

-100 Bp.

16.

Dez. 08

0,00%-0,25%

Kanada

Call Loan Rate

+25 Bp.

8.

Sep. 10

1,00%

 

Bank Rate

+25 Bp.

8.

Sep. 10

1,25%

Australien

Cash Rate

-25 Bp.

6.

Dez. 11

4,25%

Neuseeland

Cash Rate

-25 Bp.

9.

März 11

2,50%

Japan

Diskont-Satz

-20 Bp.

19.

Dez. 08

0,30%

 

Tagesgeld-Satz

-20 Bp.

5.

Okt. 10

0,00 - 0,10%

Euroland

Refi-Satz

-25 Bp.

8.

Dez. 11

1,00%

Großbritannien

Bank Rate

-50 Bp.

5.

Mrz. 09

0,50%

Schweden

Repo-Satz

-25 Bp.

16.

Feb. 12

1,50%

Dänemark

Ausleihe-Satz

-10 Bp.

15.

Dez. 11

0,70%

Norwegen

Einlagen-Satz

-25 Bp.

14.

Mrz. 12

1,50%

Schweiz

3M-LIBOR

-50 Bp.

3.

Aug. 11

0,00%-0,25%

Quellen: Reuters, Deutsche Bank

© Copyright 2012. Deutsche Bank AG, DB Research, 60262 Frankfurt am Main, Deutschland. Alle Rechte vorbehalten. Bei Zitaten wird um Quellenan- gabe „Deutsche Bank Research― gebeten. Die vorstehenden Angaben stellen keine Anlage-, Rechts- oder Steuerberatung dar. Alle Meinungsaussagen geben die aktuelle Einschätzung des Verfassers wieder, die nicht notwendigerweise der Meinung der Deutsche Bank AG oder ihrer assoziierten Unternehmen entspricht. Alle Meinungen können ohne vorherige Ankündigung geändert werden. Die Meinungen können von Einschätzungen abweichen, die in anderen von der Deutsche Bank veröffentlichten Dokumenten, einschließlich Research-Veröffentlichungen, vertreten werden. Die vorstehenden Angaben werden nur zu Informations- zwecken und ohne vertragliche oder sonstige Verpflichtung zur Verfügung gestellt. Für die Richtigkeit, Vollständigkeit oder Angemessenheit der vorste- henden Angaben oder Einschätzungen wird keine Gewähr übernommen. In Deutschland wird dieser Bericht von Deutsche Bank AG Frankfurt genehmigt und/oder verbreitet, die über eine Erlaubnis der Bundesanstalt für Fi- nanzdienstleistungsaufsicht verfügt. Im Vereinigten Königreich wird dieser Bericht durch Deutsche Bank AG London, Mitglied der London Stock Ex- change, genehmigt und/oder verbreitet, die in Bezug auf Anlagegeschäfte im Vereinigten Königreich der Aufsicht der Financial Services Authority unter- liegt. In Hongkong wird dieser Bericht durch Deutsche Bank AG, Hong Kong Branch, in Korea durch Deutsche Securities Korea Co. und in Singapur durch Deutsche Bank AG, Singapore Branch, verbreitet. In Japan wird dieser Bericht durch Deutsche Securities Limited, Tokyo Branch, genehmigt und/oder verbreitet. In Australien sollten Privatkunden eine Kopie der betreffenden Produktinformation (Product Disclosure Statement oder PDS) zu jeglichem in diesem Bericht erwähnten Finanzinstrument beziehen und dieses PDS berücksichtigen, bevor sie eine Anlageentscheidung treffen.

Internet/E-Mail: ISSN 2193-5955