Research Briefing

Konjunktur

21. Mrz 2012

Autor Thomas Mayer +49 69 910-30800 tom.mayer@db.com Editor Thomas Mayer Deutsche Bank AG DB Research Frankfurt am Main Deutschland E-Mail: marketing.dbr@db.com Fax: +49 69 910-31877 www.dbresearch.de DB Research Management Thomas Mayer

Willkommen in der ZBG-Wirtschaft

Durch die Informations- und Kommunikationstechnologie und durch Financial Engineering ist es gelungen, die Geldwirtschaft la Adam Smith zu berwinden und eine moderne Kreditwirtschaft aufzubauen: eine dialektische Synthese zwischen der vormodernen Kredit- und der jngeren Geldwirtschaft. Als das Unvermeidliche geschah und zahlreiche deutlich berschuldete US-Immobilienbesitzer Anfang 2007 ihre Subprime-Hypotheken nicht mehr bedienen konnten, platzte die weltweite Kreditblase. Die Zentralbanken pumpten reichlich Zentralbankgeld in die Wirtschaft, um wirtschaftliche Beziehungen zu sttzen, die in Gefahr geraten waren, weil aufgrund des Vertrauensverlusts keine Kredite mehr gewhrt wurden. Durch die Ausweitung der Zentralbankbilanzen trat die Zentralbankgeld-(ZBG-)Wirtschaft an die Stelle der gescheiterten Kreditwirtschaft. Es sieht zwar so aus, als ob der bergang von der Kredit- zur Zentralbankgeldwirtschaft recht erfolgreich gemeistert worden wre. Allerdings ist unklar, wie der bergang vom Zentralbankgeldsystem zu einem dauerhaft tragbaren neuen Regime gestaltet werden soll, das sich auf traditionelle Geld- und Kreditabsicherungsbeziehungen sttzt. Bisher gibt es kein Beispiel fr einen erfolgreichen Ausstieg aus einem Regime, bei dem eine Nullzinspolitik mit unkonventionellen geldpolitischen Manahmen kombiniert wurde. Wir knnen nur darber spekulieren, was nach einem Vertrauensverlust in das Zentralbankgeldregime passieren wird. Mglicherweise wird eine chinesische Whrung, die an Gold oder einen Rohstoffkorb gebunden ist, zum neuen Standard fr ein globales Geldsystem nach der Krise, in dem China die Rolle der weltweit dominierenden Wirtschaftsmacht spielt.
Goldpreis pro Feinunze
USD, EUR, GBP 2000 1500 1000 500 0 70 74 78 USD
Quelle: Deutsche Bank

DX
USD, EUR, GBP 2000 1500 1000 500 0 82 86 90 EUR 94 98 02 06 GBP 10

Zentralbankgeldwirtschaft
Wachstum, Inflation, Leistungsbilanz
BIP-Wachstum in % gg. Vj. 2011P 2012P 2013P 2011P Inflation in % gg. Vj. 2012P 2013P Leistungsbilanzsaldo in % des BIP 2011P 2012P 2013P 2011P Budgetsaldo in % des BIP 2012P 2013P

USA Japan Euroland Deutschland Frankreich Italien Grobritannien Australien Kanada Asien (ohne Japan) China Indien Lateinamerika Brasilien M-/O-Europa/Afrika Russland G7 Welt
*ohne Japan, China und Indien

1,7 -0,7 1,4 3,0 1,7 0,4 0,8 2,1 2,5 7,4 9,2 7,3 4,3 2,7 4,5 4,3 1,4 3,6

2,7 2,8 -0,5 0,5 -0,3 -1,3 0,0 4,1 2,5 7,0 8,6 7,3 3,6 3,2 3,2 4,6 1,8 3,4

3,0 1,5 1,0 1,0 1,2 0,3 1,5 3,4 3,1 7,4 8,6 8,0 4,2 5,0 4,0 4,9 2,2 4,0

3,1 -0,3 2,7 2,3 2,3 2,9 4,5 3,4 2,9 6,0 5,4 9,5 8,4 6,6 6,5 8,4 2,6 4,5

2,6 -0,1 1,9 2,0 1,8 2,3 2,9 3,0 2,5 4,1 3,1 6,6 8,0 5,3 5,7 5,5 2,0 3,5

2,6 -0,2 1,5 1,5 1,4 1,6 2,1 2,9 2,4 4,3 3,5 6,8 7,9 5,4 6,0 7,3 1,9 3,5

-3,3 2,1 -0,7 5,4 -2,4 -3,8 -1,2 -2,2 -2,8 2,2 2,9 -2,9 -0,7 -2,1 2,0 5,8 ---

-3,1 2,2 -0,4 4,8 -2,6 -2,0 -1,4 -2,3 -2,5 1,6 2,5 -3,0 -1,5 -2,7 1,7 4,4 0,0 0,0

-3,2 2,6 -0,4 4,4 -2,7 -1,0 -1,5 -2,9 -2,3 1,4 1,9 -3,2 -1,8 -3,4 0,5 0,7 0,0 0,0

-8,2 -10,1 -4,2 -1,0 -6,0 -4,0 -8,4 -2,6 -1,4 -2,9 -2,0 -5,3 -2,2 -2,6 -0,4 0,8

-5,8 -10,1 -3,5 -1,3 -5,4 -2,0 -8,0 -2,5 -1,8 -2,7 -1,5 -4,8 -1,8 -1,5 -0,9 -0,4

-5,6 -9,2 -2,6 -1,0 -4,4 -0,7 -6,4 0,1 -1,0 -2,4 -1,3 -4,5 -1,8 -1,8 -0,3 0,6

Quellen: Nationale Behrden, Bloomberg, Deutsche Bank; Stand: 16. Mrz 2012

Zins- und Wechselkursprognosen

Wechselkursprognosen 20. Mrz. 3M 6M 12M 20. Mrz. Zinsprognosen1 3M 6M 12M 20. Mrz. Renditespreads1 3M 6M 12M

USA

USD pro EUR JPY pro USD

1,32 84 110

1,29 76 98

1,25 72 90

1,35 75 101

3M 10J 3M 10J

0,47 2,29 0,33 1,04 0,83 2,02 1,04 2,42 0,10

0,50 1,75 0,30 1,00 1,20 2,30 0,85 2,40 0,05

0,50 1,75 0,30 1,10 1,20 2,40 0,85 2,50 0,05

0,50 2,35 0,30 1,20 1,25 2,60 0,85 2,70 0,05 -0,14 -1,30 0,36 -0,32 0,21 0,45 -0,73 -0,20 -0,80 0,70 0,50 -0,35 0,15 -1,15 -0,20 -0,70 0,70 0,60 -0,35 0,15 -1,15 -0,20 -1,20 0,75 0,20 -0,40 0,15 -1,20

Japan

JPY pro EUR

Euroland

USD pro EUR JPY pro EUR

1,32 110 1,59 0,83 1,21

1,29 98 1,55 0,83 1,23

1,25 90 1,51 0,83 1,23

1,35 101 1,57 0,86 1,23

3M 10J 3M 10J 3M

Grobritannien

USD pro GBP GBP pro EUR

Schweiz

CHF pro EUR

Australien* Kanada* China2 Indien2 Brasilien

2

USD pro AUD CAD pro USD CNY pro USD INR pro USD BRL pro USD RUB pro USD

1,01 1,00 6,31 50,3 1,80 31,5

1,04 1,00 6,15 48,9 1,70 29,1

1,00 1,00 6,18 48,8 1,70 28,6

1,00 1,00 6,08 48,5 1,75 28,0

3M 3M 1J 3M 3M 6M

4,25 1,00 3,50 8,50 9,75 8,00

4,00 1,00 3,50 8,50 9,50 8,00

3,75 1,00 3,50 8,25 9,50 8,00

3,75 1,75 3,50 7,50 9,50 8,00

3,78 0,53 2,69 8,03 9,28 7,53

3,50 0,50 2,95 8,00 9,00 7,50

3,25 0,50 3,20 7,75 9,00 7,50

3,25 1,25 2,75 7,00 9,00 7,50

Russland2

1) 3M-Zinsen sind 3M-Einlagenstze. 10J-Renditen sind annualisiert fr Japan, Euroland und Schweiz, nicht-annualisiert fr alle anderen Lnder. Spreads auf Basis annualisierter Renditen und gg. USA; Ausnahmen Grobritannien und Schweiz: Spread gg. Euroland. 10J-Bonds in Euroland sind 10J-Bundesanleihen; *Zahlen geben die Leitzinsen an 2) Stand der Prognosen: 20. Februar 2012 Quellen: Nationale Behrden, Bloomberg, Deutsche Bank. Prognosenderungen in Blau

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Zentralbankgeldwirtschaft

Willkommen in der ZBG-Wirtschaft

Durch die Informations- und Kommunikationstechnologie und durch Financial Engineering ist es gelungen, die Geldwirtschaft la Adam Smith zu berwinden und eine moderne Kreditwirtschaft aufzubauen: eine dialektische Synthese zwischen der vormodernen Kredit- und der jngeren Geldwirtschaft. Als das Unvermeidliche geschah und zahlreiche deutlich berschuldete US-Immobilienbesitzer Anfang 2007 ihre Subprime-Hypotheken nicht mehr bedienen konnten, platzte die weltweite Kreditblase. Die Zentralbanken pumpten reichlich Zentralbankgeld in die Wirtschaft, um wirtschaftliche Beziehungen zu sttzen, die in Gefahr geraten waren, weil aufgrund des Vertrauensverlusts keine Kredite mehr gewhrt wurden. Durch die Ausweitung der Zentralbankbilanzen trat die Zentralbankgeld(ZBG-)Wirtschaft an die Stelle der gescheiterten Kreditwirtschaft. Es sieht zwar so aus, als ob der bergang von der Kredit- zur Zentralbankgeldwirtschaft recht erfolgreich gemeistert worden wre. Allerdings ist unklar, wie der bergang vom Zentralbankgeldsystem zu einem dauerhaft tragbaren neuen Regime gestaltet werden soll, das sich auf traditionelle Geld- und Kreditabsicherungsbeziehungen sttzt. Bisher gibt es kein Beispiel fr einen erfolgreichen Ausstieg aus einem Regime, bei dem eine Nullzinspolitik mit unkonventionellen geldpolitischen Manahmen kombiniert wurde. Wir knnen nur darber spekulieren, was nach einem Vertrauensverlust in das Zentralbankgeldregime passieren wird. Mglicherweise wird eine chinesische Whrung, die an Gold oder einen Rohstoffkorb gebunden ist, zum neuen Standard fr ein globales Geldsystem nach der Krise, in dem China die Rolle der weltweit dominierenden Wirtschaftsmacht spielt.

Die Kreditwirtschaft (Regime 1)

In seiner umfangreichen Geschichte der Verschuldung zeigt der Anthropologe David Graeber auf, dass die Wirtschaftsbeziehungen in primitiven und antiken Gesellschaften auf Kredit und nicht auf Tauschhandel beruhten. Letzterer kam nur dann ins Spiel, wenn der wirtschaftliche Austausch in einem feindlichen Umfeld erfolgte, z.B. unter verschiedenen Stmmen und nicht unter Mitgliedern desselben Stamms. In einem spteren Entwicklungsstadium wurde Geld zu einem Mittel, um politische Macht auszuben. Die Machthaber bezahlten ihre Soldaten mit von ihnen geprgten Mnzen und verlangten von der Landbevlkerung, Steuern in Mnzen zu entrichten. So konnte militrische Macht systematischer finanziert werden als durch das Gestatten von Plnderungen. Laut Graeber wurde Geld erst zu einem spteren Zeitpunkt als Mittel genutzt, um mehrfachen Tauschhandel unter Individuen, die ihr jeweils eigenes Interesse verfolgen, zu erleichtern. Dies ist jedoch der zentrale Punkt in Adam Smiths Analyse des Wohlstands der Nationen. Durch die Informations- und Kommunikationstechnologie und durch Financial Engineering ist es gelungen, die Geldwirtschaft la Smith zu berwinden und eine moderne Kreditwirtschaft aufzubauen: eine dialektische Synthese zwischen der vormodernen Kredit- und der jngeren Geldwirtschaft. Das Vertrauen, das fr den Aufbau von Wirtschaftsbeziehungen notwendig ist, wurde durch technokratische Zentralbanken und sorgfltig ausgearbeitete Produkte und nicht mehr durch zwischenmenschliche Beziehungen wie in den vormodernen Gesellschaften geschaffen. In letzteren traten Kreditblasen immer wieder auf, und nach ihrem Platzen wurden die Schulden regelmig erlassen. Laut Michael Hudson fand in Babylonien zwischen 1880 und 1636 v. Chr. im Durchschnitt alle 16 Jahre ein Schuldenerlass statt. Dies htte in der Expansionsphase der modernen Kreditwirtschaft als Warnung dienen sollen. Das Vertrauen in das moderne Fi3 | 21. Mrz 2012 Research Briefing

Zentralbankgeldwirtschaft
Risikoprmien fr Interbankenkredite
% 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 06 07 08 09 10 11 12 Euribor-Overnight-Index-Swap (3M EONIA) % 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0

nanzwesen und die moderne Wirtschaftswissenschaft war jedoch so gro, dass kein Raum fr Zweifel blieb. Daher entwickelte sich der Kreditzyklus ungehindert so, wie es der verstorbene konom Hyman Minsky beschrieben hat. Auf die konservative Phase der abgesicherten Kreditaufnahme, in der von einer Rckzahlung der Kredite mitsamt Zinsen ausgegangen wurde, folgte eine Phase der spekulativen Kreditaufnahme, in der Kredite in der Regel prolongiert wurden, und zuletzt eine Phase der Schneeball-Kreditaufnahme, bei der sowohl die ursprnglichen Kredite als auch die Zinsen prolongiert wurden. Der Zyklus verlief also nach bewhrtem Muster, aber sein Volumen war grer als je zuvor. Durch modernes Financial Engineering konnten Sparer am einen Ende der Welt Geld an Kreditnehmer am anderen Ende verleihen, ohne dass beide Parteien auch nur die leiseste Ahnung von der Kreditwrdigkeit ihres Gegenbers hatten.

Quelle: Deutsche Bank

Der Minsky-Moment
2
Bp. 300 250 200 150 100 50 0

Credit Default Swap-Spreads fr Staatsanleihen

Bp. 300 250 200 150 100 50 0 06 07 08 09 10 11 12 5J- CDS

Deutschland

Frankreich

USA

Quellen: Bloomberg Finance LP, Deutsche Bank

Als das Unvermeidliche geschah und zahlreiche deutlich berschuldete USImmobilienbesitzer Anfang 2007 ihre Subprime-Hypotheken nicht mehr bedienen konnten, platzte die weltweite Kreditblase. Die erste Welle, die vom USHypothekenmarkt ausging und sich schlielich auf die privaten Kreditmrkte weltweit auswirkte, kulminierte im Konkurs von Lehman Brothers, der die ganze Welt erschtterte. Der Vertrauensverlust in die Kreditwirtschaft schlug sich in einem krftigen Anstieg der Risikoprmien fr Interbankenkredite nieder: der Spread zwischen unbesicherten (Euribor-) und besicherten (OIS-)Zinsstzen weitete sich aus (vgl. Grafik 1) und die Prmien fr Kreditversicherungen erhhten sich (zu erkennen am Anstieg der Credit Default Swap-Spreads, Grafik 2). Von der zweiten Welle wurden ffentlich-rechtliche Kreditnehmer in Mitleidenschaft gezogen. Sie begann Ende 2009, als Griechenland ein sehr viel hher als erwartetes Haushaltsdefizit fr 2009 bekanntgab und zugab, dass die verffentlichten Haushaltsdaten fr das gesamte vergangene Jahrzehnt fehlerhaft gewesen waren. Sie kulminierte Ende 2011, als ein Vertrauensverlust in den italienischen Staat zu einem Anstieg der 10-Jahres-Renditen italienischer Staatsanleihen auf 7 % fhrte (Grafik 3).

Die Zentralbankgeld-Wirtschaft (Regime 2)

Italienische Anleiherenditen
Renditen von 10J-Staatsanleihen, % 7,5 7,0 6,5 6,0 5,5 5,0 7,5 7,0 6,5 6,0 5,5 5,0

4,5 4,5 Feb. Mrz Mai. Jul. Sep. Nov. Jan. Feb. 11 11 11 11 11 11 12 12
Quellen: Reuters, Haver Analytics, Deutsche Bank

Der Zusammenbruch der Kreditwirtschaft htte zu einer hnlichen Depression und Deflation fhren knnen wie Anfang der Dreiigerjahre. Damals hatte ein Vertrauensverlust in Kredite zu einem Zusammenbruch sowohl der tragfhigen als auch der nicht tragfhigen Wirtschaftsbeziehungen gefhrt, was wiederum eine ungewhnlich deutliche Kontraktion ausgelst hatte. Ein wichtiger Grund fr die damalige wirtschaftliche Depression besteht darin, dass Kredite nicht durch reales Geld ersetzt wurden, um tragfhige Wirtschaftsbeziehungen aufrecht zu erhalten. Damals war es wegen der Goldbindung des Geldes schwierig, Kredite durch Geld zu ersetzen, denn wegen der Goldbindung konnte das Zentralbankgeldvolumen nur schwer merklich erhht werden. Erst, als die Goldbindung abgeschafft und reichlich Geld in die Wirtschaft gepumpt wurde, um die verlorenengegangenen Kredite zu ersetzen und so die Wirtschaftsbeziehungen wiederzubeleben, erholte sich die Konjunktur. In der jetzigen Krise verlief die Entwicklung anders: Die Zentralbanken pumpten reichlich Zentralbankgeld in die Wirtschaft, um wirtschaftliche Beziehungen zu sttzen, die in Gefahr geraten waren, weil aufgrund des Vertrauensverlusts keine Kredite mehr gewhrt wurden. Daher fiel die Kontraktion im Vergleich zum Abschwung Anfang der Dreiigerjahre gering aus. Nicht alle Zentralbanken handelten dabei gleich schnell. Die Bank of England zgerte, zu umfassenden Manahmen zu greifen, was 2007 einen Run auf die Banken auslste. Die Regierungen im Euroraum und die EZB reagierten aufgrund der problematischen Strukturen versptet auf die Euro-Krise. Im Euro-

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Zentralbankgeldwirtschaft
Betrchtliche Ausweitung der Zentralbankbilanzen
Mrd. EUR oder USD Mrd. GBP

3400

350 300

2400

250 200 150

1400

100 50

400 07 08 09 10 11 12

raum bestand die erste Verteidigungslinie darin, mit Hilfe von bilateralen (zu Beginn im Fall Griechenlands) bzw. multilateralen (Irland, Portugal und ebenfalls Griechenland) Krediten des ffentlichen Sektors die Kreditwrdigkeit der strkeren Lnder auf die schwcheren Lnder zu bertragen. Obwohl ernsthafte Besorgnis wegen der Grenzen ihrer institutionellen Befugnisse bestand, stellte die EZB letztendlich reichlich finanzielle Untersttzung bereit, zunchst in Form begrenzter Kufe von Anleihen in Schwierigkeiten geratener Lnder am Sekundrmarkt und danach in Form von Liquidittsspritzen in Hhe von einer Billion Euro fr das Bankensystem des Euroraums. Daher weiteten sich die Bilanzen aller Zentralbanken betrchtlich aus (Grafik 4), und die Risikoprmien am Interbanken-Kreditmarkt gingen zurck (Grafik 1). Durch die betrchtliche Ausweitung der Zentralbankbilanzen trat die Zentralbankgeld-Wirtschaft an die Stelle der gescheiterten Kreditwirtschaft.

Fed (links) EZB (links) Bank of England (rechts)

Quellen: BoE, Fed, EZB, Deutsche Bank

Das Ausstiegsdilemma
Es sieht zwar so aus, als ob der bergang von der Kredit- zur Zentralbankgeldwirtschaft recht erfolgreich gemeistert worden wre. Allerdings ist unklar, wie der bergang vom Zentralbankgeldsystem zu einem dauerhaft tragbaren neuen Regime gestaltet werden soll, das sich auf traditionelle Geld- und Kreditabsicherungsbeziehungen sttzt. Bisher gibt es kein Beispiel fr einen erfolgreichen Ausstieg aus einem Regime, bei dem eine Nullzinspolitik (zero interest rate policy, ZIRP) mit unkonventionellen geldpolitischen Manahmen (non-standard monetary policy, NSMP) kombiniert wurde. Es erscheint sogar recht unwahrscheinlich, dass ein problemloser Ausstieg aus einem solchen Regime organisiert werden kann. ZIRP und NSMP fhren voraussichtlich zu einer praktisch flachen Renditekurve, die nahe der Untergrenze von Null fr den Zinssatz liegt. In einem solchen Umfeld bestehen keine Anreize, langfristig Kredite auszureichen, da langfristige Zusagen nicht finanziell belohnt werden. Daher mssen die Kreditnehmer auch bei der Finanzierung von langfristigen Investitionen auf kurzfristige Kredite zurckgreifen. Daraus ergibt sich ein hnliches Zinsrisiko wie in der Sptphase des Kreditzyklus, wenn sich die Kreditnehmer darauf verlassen, dass sie sowohl fllige Rckzahlungen als auch aufgelaufene Zinsen prolongieren knnen. Wie in der Schneeball-Phase des Kreditzyklus werden die Kreditbeziehungen sehr anfllig und werden sehr rasch gelst, sobald sich der Zinsausblick ndert. Langfristige Projekte, die auf der Grundlage von einem Zinssatz von Null finanziert wurden, werden pltzlich wirtschaftlich nicht mehr tragbar und werden abgebrochen, was die Wirtschaft in eine Rezession geraten lsst. Eine tiefe Kontraktion ist dann unvermeidlich, weil geldpolitische Manahmen nicht mehr greifen. Wenn die Investoren eine solche Entwicklung antizipieren, planen sie mglicherweise auch erst gar keine langfristigen Projekte. In diesem Fall wird das Wachstum durch einen Mangel an Investitionen gedmpft. Die Entwicklung in den Dreiigerjahren kann so interpretiert werden (wenngleich damals auch eine berregulierung der Wirtschaft eine Rolle spielte, die die Konjunktur dmpfte). Nach der Erholung in den Jahren 1934-1936, die auf eine Stabilisierung des Bankensystems und eine expansive Geldpolitik sowie eine gewisse Untersttzung durch die Fiskalpolitik zurckzufhren war, geriet die Wirtschaft 1937 erneut in eine tiefe Rezession, als die Fed versuchte, aus der Politik des lockeren Geldes auszusteigen. Die Furcht vor einem solchen Double Dip ist wahrscheinlich ein Grund dafr, dass die Fed derzeit einen Kurswechsel in der Geldpolitik erst fr die ferne Zukunft anvisiert. Das Dilemma wird jedoch nicht gelst, wenn der Ausstieg aus ZIRP und NSMP immer weiter verschoben wird. Wenn die Zentralbank den Leitzins nahe Null festlegt und die Kapitalmarktzinsen durch Anleihekufe niedrig hlt, kann sie zwar das nominale, aber nicht das reale Zinsniveau dmpfen. Wenn die InflatiResearch Briefing

Goldpreis pro Feinunze

USD, EUR, GBP

5
USD, EUR, GBP

2000 1500 1000 500 0 70 74 78 82 86 90 94 98 02 06 10

USD
Quelle: Deutsche Bank

2000 1500 1000 500 0

EUR

GBP

Inflationserwartungen
Umfragebasierte Inflationsprognosen 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 2001 2002 2004 2005 2007 2008 2010 2011
EZB: Auf Sicht von einem Jahr EZB: Lngerfristig (auf Sicht von 5 Jahren) USA: Auf Sicht von einem Jahr (Median) USA: Auf Sicht von 10 Jahren (Median)

4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0

Grobritannien: Auf Sicht von 12 Monaten (Median) Grobritannien: Lngerfristig auf Sicht von 5 Jahren (Median)
Quellen: Zentralbankumfragen unter Prognoseexperten, Deutsche Bank

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Zentralbankgeldwirtschaft
Finanzverschuldung in den USA
USA: Gesamtverschuldung, % des BIP 350 300 250 200 150 100 50 0 1980 1990
Privater Sektor
Quellen: FRB, Deutsche Bank

onserwartungen irgendwann ansteigen und die Realzinsen negativ werden, fliehen die Anleger aus Bargeld in reale Vermgenswerte. Und da die Bank aus Furcht vor einem Konjunktureinbruch in der ZIRP gefangen ist, knnte das Vertrauen in den Geldwert verloren gehen und die Inflation knnte auer Kontrolle geraten. Dann ist ein neuer Regimewechsel erforderlich, um die Wirtschaft zu stabilisieren. Die Entwicklung in den Siebzigerjahren zeigt, wie das Vertrauen in Geld schwinden kann. Ein Zahlungsbilanzdefizit aufgrund eines berangebots an Liquiditt veranlasste die Regierung Nixon dazu, die Goldbindung des US-Dollar am 15. August 1971 aufzugeben. Daher stieg der Goldpreis an (Grafik 5). Als die lpreise 1973-74 aufgrund eines Konflikts im Nahen Osten in die Hhe schnellten, beschleunigte sich die Inflation stark. In den Siebzigerjahren kmpfte die Fed vergebens darum, die Inflation wieder unter Kontrolle zu bringen, und das Vertrauen in den US-Dollar schwand. In einem verzweifelten Versuch, das Vertrauen zurckzugewinnen und den Wechselkurs zu stabilisieren, begab die Regierung Carter sogar in D-Mark denominierte US-Treasuries. Die Inflation wurde jedoch erst dann unter Kontrolle gebracht, als die Fed unter ihrem neuen Vorsitzenden Paul Volcker Anfang der Achtzigerjahre ihr Regime nderte und ein Geldmengenziel einfhrte. Die Zinsstze schnellten in die Hhe, und die Wirtschaft geriet in eine tiefe Rezession. Letztendlich wurde das Vertrauen in das Geld im Lauf der Achtzigerjahre wiederhergestellt. Bisher gibt es keine klaren Anzeichen dafr, dass bald mit einem Vertrauensverlust in das Zentralbankgeldregime zu rechnen ist. Einerseits ist der Goldpreis erneut stark angestiegen. Andererseits sind die Inflationserwartungen in den USA und in Euroland bisher stabil (Grafik 6). Fr einen Anstieg der Inflationserwartungen wre wahrscheinlich wie in den Siebzigerjahren ein exogener Inflationsschock notwendig, gegen den die Zentralbanken aus Furcht vor einem schmerzhaften Double Dip nicht ernsthaft einschreiten. Bei der Bank of England war bereits in den vergangenen beiden Jahren zu beobachten, dass ein solcher Schock zunchst als vorbergehend heruntergespielt werden drfte, weshalb keine geldpolitischen Manahmen erforderlich wren. Die Bank hlt an dieser Position fest, obwohl die Inflationserwartungen deutlich angestiegen sind. Hhere Inflationsraten und niedrige Nominalzinsen (auch als finanzielle Repression bezeichnet) wrden auch dazu beitragen, die bermige Schuldenlast zu verringern, die im Rahmen der modernen Kreditwirtschaft aufgebaut wurde (Grafiken 7-9). Eine finanzielle Repression knnte tatschlich das moderne quivalent zum Schuldenerlass der vormodernen Kreditgesellschaften sein.

2000

2010

2020

ffentlicher Sektor

Finanzverschuldung in Grobritannien
Grobritannien: Gesamtverschuldung, % des BIP

350 300 250 200 150 100 50 0 1980 1990

Privater Sektor
Quellen: BoE, Deutsche Bank

2000

2010

2020

ffentlicher Sektor

Wie geht es weiter?

Finanzverschuldung in Deutschland
Deutschland: Gesamtverschuldung, % des BIP 300 250 200 150 100 50 0 1980 1990
Privater Sektor

2000

2010

2020

ffentlicher Sektor

Quellen: Bundesbank, Deutsche Bank

Wir knnen nur darber spekulieren, was nach einem Vertrauensverlust in das Zentralbankgeldregime passieren wird. Es erscheint unwahrscheinlich, dass das Vertrauen durch einen konservativen Zentralbanker (wie Ken Rogoff die Rolle von Paul Volcker bei der Inflationsstabilisierung Anfang der Achtzigerjahre beschrieb) wiederhergestellt wird. Dafr knnte der Vertrauensverlust in das FiatGeldsystem zu tief sein. Dies wrde darauf hindeuten, dass eher mit einer Umstellung von einem Fiat-Geldsystem auf ein auf realen Vermgenswerten basierendes Geldsystem zu rechnen ist. Nach dem Zweiten Weltkrieg wurde ein neues monetres Regime auf der Grundlage des US-Dollar etabliert. Dessen Goldbindung war glaubhaft, da sich die USA nach dem Krieg zur weltweiten wirtschaftlichen und politischen Fhrungsmacht entwickelten. Analog dazu wird mglicherweise eine chinesische Whrung, die an Gold oder einen Rohstoffkorb gebunden ist, zum neuen Standard fr ein globales Geldsystem nach der Krise werden, in dem China die Rolle der weltweit dominierenden Wirtschaftsmacht spielt.

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Research Briefing

Zentralbankgeldwirtschaft Nachschrift zum Euro

Die Zukunft des Euro drfte in einer Schlacht ber die Position der EZB im neuen Geldsystem entschieden werden. Wird die EZB dem Beispiel der angelschsischen Zentralbanken folgen und in einer Nullzinspolitik mit Liquidittsspritzen gefangen bleiben, die zur finanziellen Repression und einer modernen Form des Schuldenerlasses durch Inflation fhrt? Oder hlt sie an einem harten Geldstandard fest und zwingt die Schuldnerlnder, ihre Schulden zu tilgen oder in Zusammenarbeit mit den Glubigern umzuschulden? Die Schuldenlnder innerhalb der EWU werden auf den ersten Weg drngen, die Glubigerlnder auf den zweiten. Sofern die Vertreter der Schuldnerlnder im EZB-Rat ihre Stimmenmehrheit nicht ausnutzen und die EZB zu einer Monetisierung ihrer Schulden zwingen, wird die Position der EZB letztendlich davon abhngen, ob die Schuldnerlnder ihre Verschuldung ohne Hilfe der Inflation auf ein tragbares Niveau reduzieren knnen. Einige Lnder sind dazu eventuell nicht in der Lage. Solange es sich dabei um kleine Lnder handelt (z.B. Griechenland), sind sie mglicherweise letztendlich zu einem Austritt aus der Whrungsunion gezwungen, weil sie schlicht nicht dazu in der Lage sind, innerhalb der EWU die notwendigen Wachstumsraten zu erzielen, um ihre Verschuldung auf ein Niveau zu reduzieren, bei dem sie ihren Kapitalbedarf am privaten Kapitalmarkt decken knnen. Wenn jedoch groe Lnder (wie z.B. Italien oder Spanien) von den privaten Kapitalmrkten abgeschnitten bleiben, weil befrchtet wird, dass ihre Solvenz nicht ausreicht, wre die EZB dazu gezwungen, die Rentenmrkte dieser Lnder zu sttzen, um eine systemische Finanzkrise zu vermeiden. In einem solchen Fall wrde eine Monetisierung der Staatsverschuldung den Euro schwchen und die Inflation langfristig in die Hhe treiben. Dann knnten wirtschaftlich strkere Lnder, die eine harte Whrung bevorzugen, letztendlich die EWU verlassen. Die bisherigen Reformfortschritte in Spanien und Italien sprechen jedoch dafr, dass die Lnder wieder Zugang zum Markt bekommen. Die auerordentliche Untersttzung seitens der Zentralbank scheint also keine Mitnahmeeffekte zu frdern. Dies sollte die Kernlnder insofern beruhigen, als es in der Whrungsunion mglich sein drfte, die Politik zu gegebener Zeit zu normalisieren. Thomas Mayer (+49 69 910-30800, tom.mayer@db.com)

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Research Briefing

Zentralbankgeldwirtschaft
Datenkalender
Land Zeit Daten DB Prognose Konsens Tatschl. Wert Letzter Wert

Montag, 26. Mrz IT DE USA Dienstag, 27. Mrz DE FR USA Mittwoch, 28. Mrz DE FR EWU IT GB USA Donnerstag, 29. Mrz DE GB EWU USA
9:55 10:30 11:00 14:30 Arbeitslosenrate (Mr) Konsumentenkredite (Feb) Verbrauchervertrauen (Mr) BIP (Q4) -BIP-Deflator (Q4) Verbraucherausgaben (Q4) -Kernrate (Q4) Erstantrge auf Arbeitslosenhilfe (KW 12) -20,0 3,0% 0,9% 0,7% 1,1% 6,8% GBP 0,1 Mrd. -20,3 3,0% 0,9% 1,2% 1,3% 7:30 10:00 10:00 10:30 HVPI (Mr) BIP (Q4) Geldmenge M3 (Feb) ISAE-Geschftsklima-Index (Mr) Leistungsbilanz (Q4) BIP (Q4) 14:30 Verkauf langlebiger Gter (Feb) 1,9% 2,6% 0,9% (2,5%) 0,2% 2,5% 91,5 GBP -15,23 Mrd. -0,2% (0,7%) -3,7% 8:00 8:45 16:00 GfK-Index (Apr) Verbrauchervertrauen (Mr) Verbrauchervertrauen (Mr) 72,0 6,0 82,0 70,8 9:00 10:00 16:00 Verbrauchervertrauen (Mr) Ifo-Index (Mr) Verkauf anstehender Huser (Feb) 110,5 1,2% 94,2 109,6 2,0%

Freitag, 30. Mrz JP

1:30 Verbraucherausgaben, national (Feb) Verbraucherausgaben, Tokio (Mr) 7:00 Bauauftrge (Feb) Verbraucherausgaben (Feb) Erzeugerpreise (Feb) 0,1% (-0,1%) -0,2% (-0,3%) -24,6% -0,4% 0,6% -0,12 0,7% (3,3%) 0,2% (3,4%)

FR CH IT EWU USA

8:45

9:00 10:00 11:00 11:00 14:30

KOF-Konjunkturbarometer (Mr) Erzeugerpreise (Feb) HVPI (Mr) HVPI, 1. Schtzung (Mr) Verbraucherausgaben (Feb) -Kernrate (Feb) 0,6% 0,2% 63,5 76,0

0,2% 0,2% 64,0

15:45 15:55

Chicago PMI (Mr) Verbrauchervertrauen der Uni Michigan (Mr)

| 21. Mrz 2012

Research Briefing

Zentralbankgeldwirtschaft
Geldpolitische Sitzungen der Notenbanken
Datum Land Ereignis

Aktuelle Leitzinsstze (Stand: 20. Mrz)

Land Rate Letzter Schritt Datum Aktueller Stand

--

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--

USA

Diskont-Satz Fed Funds Rate

+25 Bp. -100 Bp. +25 Bp. +25 Bp. -25 Bp. -25 Bp. -20 Bp. -20 Bp. -25 Bp. -50 Bp. -25 Bp. -10 Bp. -25 Bp. -50 Bp.

19. Feb. 10 16. Dez. 08 8. Sep. 10 8. Sep. 10 6. Dez. 11 9. Mrz 11 19. Dez. 08 5. Okt. 10 8. Dez. 11 5. Mrz. 09 16. Feb. 12 15. Dez. 11 14. Mrz. 12 3. Aug. 11

0,75% 0,00%-0,25% 1,00% 1,25% 4,25% 2,50% 0,30% 0,00 - 0,10% 1,00% 0,50% 1,50% 0,70% 1,50% 0,00%-0,25%

Events und Verffentlichungen

30.-31. Mrz ECOFIN Treffen der Finanzminister (informell)

Kanada

Call Loan Rate Bank Rate

Australien Neuseeland

Cash Rate Cash Rate Diskont-Satz Tagesgeld-Satz

Quellen: Reuters, Deutsche Bank, EU

Japan

Euroland Grobritannien Schweden Dnemark Norwegen Schweiz

Refi-Satz Bank Rate Repo-Satz Ausleihe-Satz Einlagen-Satz 3M-LIBOR

Quellen: Reuters, Deutsche Bank

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Internet/E-Mail: ISSN 2193-5955