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International Finance
Thema
Vorgelegt von:
Lena Armoogum
Flemming J. Coombs
Camilo A. Echeverri
Julian Martin
Matrikel-Nr.: 898623
Matrikel-Nr.: 1130924
Matrikel-Nr.:1138081
Matrikel-Nr.: 1123180
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1
Inhaltsverzeichnis
Abbildungsverzeichnis ............................................................................................................... II
1.Einleitung ................................................................................................................................ 1
2.Was sind Optionen? ............................................................................................................... 1
3.Arbitragefreiheit ..................................................................................................................... 2
4. Die Funktionsweise des Binomialmodells ............................................................................ 3
4.1 Bewertung von europischen Call-Optionen mit einer Periode .................................... 3
4.2 Bewertung von europischen Call-Optionen mit zwei Perioden .................................. 5
4.3 Bewertung von amerikanischen Optionen ..................................................................... 6
5. Optionsbewertung in n Perioden ....................................................................................... 8
6. Konvergenz zwischen dem Binomialmodell und Black Scholes Modell ............................ 10
7. Schluss .................................................................................................................................. 12
I
Abbildungsverzeichnis
II
1.Einleitung
Im Jahr 1973 schufen Fischer Black, Myron Samuel Scholes und Robert Cox Merton mit ihrem
Black-Scholes-Modell einen Meilenstein in der Finanzwirtschaft. Bereits sechs Jahre spter
sorgten John C. Cox, Stephen A. Ross und Mark Rubinstein mit ihrem Option Pricing: A
Simplified Approach fr Aufsehen. Mit ihrem Modell realisierten sie eine Optionsbewertung
in Form eines Binomialmodells.
Diese Arbeit zeigt wie die Optionsbewertung mit Hilfe des Binomialmodells funktioniert. In
diesem Zusammenhang wird die Bedeutung von Arbitrage hinsichtlich dieses Modells
verdeutlicht. Zustzlich wird dargestellt wie mit diesem Modell europische und amerikanische
Optionen bewertet werden knnen. Auerdem wird ein Vergleich des Binomialmodells mit
dem Black-Scholes-Modell herausgearbeitet.
Egal wie der Aktienkurs sich entwickelt, betrgt die Auszahlung des Hedges am Ende der
Periode immer 0, da ansonsten ein Arbitragegewinn erzielt werden wrde. Also:
3C-100+40 = 0
Aus diesem Grund ist der Wert des Calls $20. (Cox et al., 1979, S. 3)
Heute Verfallsdatum
S* = $25 S* = $100
Short-Position in 3 3C / -150
Calls
Gesamt 0 0 0
Abbildung 1: Risikoloser Hedge (Eigene Darstellung nach: Cox et al., 1979, S.4)
2
Um zu diesem Ergebnis zu kommen muss der Call $20 wert sein. Htte der Call beispielsweise
einen Wert von $25, so wrde ein Arbitragegewinn von $15 erzielt werden, ohne den Einsatz
von eigenem Kapital. Die Tabelle zeigt, dass man die zuknftigen Auszahlungen eines Calls
mit einem entsprechend zusammengestellten Portfolio nachbilden kann (Cox et al., 1979, S. 4).
Nach dieser Logik mssen zwei Vermgenswerte oder Kombinationen von Vermgenswerten,
die die gleiche Auszahlung haben, auch den gleichen Marktpreis haben (Benninga, 2014, S. 384).
Neben dem Black-Scholes Modell ist das Binomialmodell das weitverbreitetste Modell zur
Bewertung von Optionen. Sobald man das Binomialmodell auf mehre Perioden erweitert, wird
es zu einer der besten Mglichkeiten Optionen zu bewerten (Benninga, 2014 S.383).
Das Binomialmodell realisiert die Optionsbewertung mit der Hilfe von Binomialbumen. In
jeder Periode besteht die Mglichkeit, dass der Aktienkurs mit einer bestimmten
Wahrscheinlichkeit steigt oder fllt. Eine fundamentale Annahme ist dabei, dass der Aktienkurs
einem Random Walk (Zufallspfad) folgt (Cox et al., 1979 S.4).
Mit steigender Anzahl an Perioden konvergiert der Preis einer europischen Option, der durch
das Binomialmodell ermittelt wurde, gegen den Black-Scholes-Merton-Preis. Diese
Grenzbetrachtung wird zu einem spteren Zeitpunkt erneut aufgegriffen (Benninga, 2014 S.383).
Das Binomialmodell unterstellt, dass der Aktienkurs einem binomialen Prozess ber eine
diskrete Anzahl von Perioden folgt. Folglich kann die Rendite der Aktie zwei verschiedene
Ausprgungen annehmen.
1. u mit der Wahrscheinlichkeit q
2. d mit der Wahrscheinlichkeit 1-q
Der Preis der Aktie wird also am Ende der Periode entweder uS oder dS sein, was in folgendem
Schema dargestellt werden kann (Cox et al., 1979 S.4).
uS
S
dS
Abbildung 2: Entwicklung des Aktienkurses (Eigene Darstellung nach: Cox et al., 1979)
Darber hinaus treffen wir die Annahme, dass ein vollkommener Kapitalmarkt herrscht, das
3
hat zur Folge, dass Individuen dazu in der Lage sind so viel Geld zu leihen und zu verleihen
wie sie mchten, auerdem werden keine Steuern erhoben und Transaktionskosten sind
ebenfalls nicht vorhanden. Ergnzend wird auch von der Hinterlegung einer Margin abgesehen
(Cox et al., 1979 S.4f.).
Eine weitere Annahme setzt voraus, dass u > r > d gelten muss, da sonst in Bezug auf die Aktie
risikolose Abitragegewinne mglich wren (Cox et al., 1979 S.5).
Nun gehen wir dazu ber einen Call zu bewerten, dessen Underlying die oben erwhnte Aktie
ist. Die Laufzeit des Calls betrgt ebenfalls eine Periode. quivalent zur Aktie kann hier der
Wert des Calls ebenfalls zwei verschiedene Ausprgungen annehmen (Cox et al., 1979 S.5).
Cu
C
Cd
Abbildung 3 Entwicklung des Calls (Eigene Darstellung nach: Cox et al., 1979, S.384)
Nun stellen wir ein Portfolio aus Aktien und risikolosen Anleihen zusammen. S steht dabei
fr die Aktien und B fr die risikolosen Anleihen.
uS+rB
S+B
dS+rB
Abbildung 4: Entwicklung des Portfolios (Eigene Darstellung nach: Cox et al., 1979, S.384)
+ = + = (1)
= = (2)
( ) ( )
4
Unter der Bedingung, dass keine risikolosen Abitragegewinne mglich sind, entspricht der
Wert des Portfolios am Ende der Periode dem Wert des Calls am Ende der Periode
(Benninga, 2014 S.384).
[( ) + ( ) ]
= + = + = (3)
( )
Man kann die vorstehende Gleichung vereinfachen in dem man p und 1-p definiert.
= 1 = (4)
[ + (1 ) ]
= (5)
Mit Hilfe dieser Formel ist es mglich den Wert des Calls zu ermitteln. Im Folgenden wird,
dasselbe Prinzip benutzt um den Wert des Calls mit einer Laufzeit von zwei Perioden zu
berechnen (Benninga, 2014 S.385).
u2S
uS
udS
S
duS
dS
d2S
Abbildung 5: Entwicklung des Aktienkurses ber 2 Perioden (Eigene Darstellung nach: Cox et al., 1979)
Fr die Aktie gilt udS = duS. Analog lsst sich der Call fr zwei Perioden wie folgt darstellen
(Cox et al., 1979 S.8f.).
5
Cuu
Cu
Cud
C
Cdu
Cd
Cdd
Abbildung 6: : Entwicklung des Calls ber 2 Perioden (Eigene Darstellung nach: Cox et al., 1979)
Cuu stellt den Wert des Calls am Ende der zweiten Periode dar, wenn sich der Aktienkurs jede
Periode erhht. Das Gleiche Prinzip gilt fr Cdd und Cdu, wobei festzuhalten ist, dass Cdu = Cud
(Cox et al., 1979 S.9).
Der Endwert soll Cu sein, wenn der Aktienkurs auf uS steigt und Cd, wenn der Aktienkurs auf
dS fllt (Cox et al., 1979 S.8).
Auch bei der Bewertung eines Calls mit zwei Perioden wird ein Portfolio mit Aktien (S) und
Anleihen (B) erstellt.
Grundstzlich bleibt die Form von und B unverndert, so dass sich der Wert des Calls wie
folgt zusammensetzt: C = [pCu + (1 p)Cd]/r (7). Anschlieend setzen wir Cu und Cd aus
Gleichung 6 in Gleichung 7 ein. Als Ergebnis erhalten wir:
Das Binomialmodell kann sowohl zur Bewertung von europischen Optionen, als auch von
amerikanischen Optionen verwendet werden (Benninga. 2013, S.395). Eine amerikanische Option
zeichnet aus, dass diese nicht nur bei Flligkeit , sondern auch innerhalb ihrer Laufzeit zum
Zeitpunkt , ausgefhrt werden kann. Die Ausbung einer amerikanischen Call Option vor
Flligkeit gilt als nicht effizient, da solche Optionen wie europische Calls bewertet werden
(Benninga. 2013, S.375).
Als Beweis wird angenommen, dass der Besitzer einer amerikanischen Call Option diese zu
jedem Zeitpunkt < ausben will. Der Besitzer wrde die Option nur ausben,
wenn der Preis des Underlyings hher als der Strike Preis K wre, sprich -K > 0.
6
Wenn der Preis des Underlyings unter den Strike Preis fllt, versichert eine Call Option
ihren Besitzer gegen diese Kursverluste, dadurch bekommt der Besitzer einen Anreiz , diese
bis zum Ende der Laufzeit zu behalten um einen besseren Ausbungspreis zu erzielen (Hull.
2012, S.266).
Wenn der Wert der Option zum Zeitpunkt t bewertet wird, dann gilt > max(
() , 0). () steht fr den Barwert des Strike Preises zum Zeitpunkt t. Da
() mindestens genauso gro sein muss wie , wre es fr den Optionsbesitzer
besser die Option an einen Interessenten auf dem Markt zu verkaufen, der sie bis zur Flligkeit
behalten wrde, anstatt sie auszuben (Benninga. 2013, S.390).
Put Optionen versichern ihren Besitzer gegen Kursverluste, wenn sie und ihre Underlyings
zu demselben Portfolio gehren. Bei amerikanischen Optionen hingegen knnte es fr einen
Investor von groem Interesse sein auf diese Versicherung zu verzichten, da durch eine frhe
Ausbung K- zu generieren sein drfte (Hull. 2012, S.227). Dieser Anreiz eine Option frhzeitig
auszuben kann anhand des folgenden Beispiels besser verstanden werden.
2
1
=0
0 =0
60,50
55 =0
53,5
=?
50 =0
52,50
= 0,8578
48,5
= 2,955
47,045
Abbildung 7: Entwicklung eines American Calls (Eigene Darstellung nach: Benninga. 2013, S.396)
Wenn bei einer Put Option der Kurs des Underlyings grsser ist, als der Strike Preis (
> ), dann ist der Optionspreis $0 (Out of money). Die Werte sind nur relevant, wenn der
Ausbungspreis grsser ist, als der Kurs des Underlyings, also > . Bei 1 entspricht der
Kurs des Underlyings $48.5 und der innere Wert der Option 1.5 ( ) (Benninga. 2013, S.396).
Falls die Option zu diesem Zeitpunkt ausgefhrt werden sollte, erzielt ihr Besitzer einen Profit
von $1.5. Gleichzeitig betrgt der Preis der Option $0.8578, was wiederum bedeutet, dass der
Optionsbesitzer durch die Ausbung der Option einen hheren Profit erzielt, als wenn er die
Option behlt. In diesem Fall wre die Ausbung optimal, da es keinen Anreiz fr den Investor
gibt die Option bis zur Flligkeit zu behalten (Benninga. 2013, S.396).
7
5. Optionsbewertung in n Perioden
Es wurde bereits erklrt wie amerikanische und europische Optionen mit einer Laufzeit von
einer beziehungsweise zwei Perioden bewertet werden. Es gibt eine natrliche Neigung diese
Perioden mit einem bestimmten Zeitintervall zu assoziieren. Im vorherigen Beispiel knnte
angenommen werden, dass die Laufzeit der bewerteten Option zwei Perioden betrgt und dass
die Perioden selbst aus Jahren, Monaten oder Tagen bestehen knnten. Vereinfachungen dieser
Art sind notwendig, um das Prinzip der Optionsbewertung nachvollziehen zu knnen (Cox, et al.
1979, S.17).
Die aktuellen Marktbedingungen vereinfachen den Handel mit Derivaten bis zu dem Punkt, an
dem Optionen kontinuierlich gehandelt werden und die entsprechenden Optionspreise nicht nur
zwei Werte und , bzw. drei Werte , / , annehmen (Cox, et al. 1979, S.17).
Wenn eine Option mit beliebig vielen Perioden bewertet wird, dann mssen die Parameter
der Cox Ross Formel angepasst werden. Zu Beginn mssen die Parameter und mit der
Hilfe eines stochastischen Prozesses verndert werden, sodass diese fr Perioden gltig
sind. Im diskreten Modell hat eine Wahrscheinlichkeit von und eine Wahrscheinlichkeit
von 1. (Cox, et al. 1979, S.19). Dagegen werden im stetigen Modell die Variablen log() und
log() mit q und q-1 verwendet, um die risikolosen Aufwrts - und
Abwrtswahrscheinlichkeiten darzustellen (Cox, et al. 1979, S.19). In diesem Sinne wird die
Kursbewegung von einem beliebigen Underlying einer Option simuliert.
+
In diesem Modell ist + der Preis des Underlyings morgen, der Preis heute und
die Vernderung des Preises von heute auf morgen. Zum Beispiel knnte die Simulation des
Preises aus der folgenden Sequenz von Kursbewegungen bestehen: , , , , , das heit, dass
der Kurs des Underlyings drei Mal steigen und zwei Mal sinken wird (Cox, et al. 1979, S.19).
+ +
Im diskreten Fall: = 3 2 und im stetigen Fall: log ( ) = 3 log() + 2log()
+
Allgemein: log( ) = () + ( )() => () + ()
Die prozentuale Vernderung des Preises von heute auf morgen oder die zu erwartende
stetige kumulierte Rendite besteht aus einer zuflligen Anzahl von Aufwrtsbewegungen ,
multipliziert mit dem Logarithmus des Aufwrtskoeffizienten plus die Differenz aus der Anzahl
an Beobachtungen und j, multipliziert mit dem Abwrtskoeffizient d ( Cox, et al. 1979, S.19).
8
Als nchster Schritt mssen der Erwartungswert und die Varianz der zu erwartenden stetigen
kumulierten Renditen ermittelt werden.
+ 1
[log ( )] = () () + () , und () =
+
[log ( )] = [ ()] 2 (), Var(j) = ( 1) 2
+
Alles zusammen ergibt: [log ( )] = [ () + ()] =
+
[log ( )] = [ ()] 2 (1 ) =
Cox und Ross haben die Formel so modifiziert, dass wenn gegen unendlich strebt, der
Erwartungswert und die Varianz der zu erwartenden kumulierten Renditen mit dem wahren
Mittelwert und Varianz der Verteilung bereinstimmen. Folglich werden beide Gleichungen
nach und aufgelst. (Cox, et al. 1979, S.20)
=
und =
Somit werden diese zwei wichtigen Parameter mit der Volatilitt des Underlyings gekoppelt,
in dem die Aufwrts und Abwrtsmultiplikatoren fr jede beliebige Anzahl an Perioden
anwendbar sind (Hull. 2012, S.266). Im letzten Schritt wird der diskrete Zinssatz in einen
stetigen Zinssatz umgewandelt ( Benninga. 2013, S.399). Nachdem alle Parameter zu den
neuen Bedingungen adaptiert wurden, kann die Formel der Binomialverteilung verwendet
werden, um Optionen mit einer Periodenanzahl zu bewerten. Die folgende Formel wird
beispielsweise fr die Bewertung von europischen Optionen benutzt.
Binomial European Call = () (1 ) max( , )
=0
= 1 =
1
Jede n Aufwrtsbewegung hat eine Wahrscheinlichkeit q (Vgl. Cox, et al. 1979, S.19)
2
Der Erwartungswert E(j)=nq multipliziert mit der Wahrscheinlichkeit einer Abwrtsbewegung
9
Wie bereits erklrt, haben und 1 Eigenschaften von einer Wahrscheinlichkeit und
bestimmen damit die Neigung des Kurses eines Underlyings (Cox, et al. 1979, S.7). () ist der
Binomialkoeffizient und steht fr die Anzahl an Aufwrtsbewegungen in
Beobachtungen/Iterationen/Perioden (Benninga. 2013, S.399).
Der letzte Teil der Formel beschreibt die Natur einer europischen Call Option. Der innere Wert
der Option an der Periode entsteht aus dem zuknftigen erwarteten Kurs + multipliziert
mit den Aufwrts und Abwrtsmultiplikatoren, abzglich des Ausfhrungspreises . Ist der
Kurs + geringer als K, dann entspricht der innere Wert der Option 0.
Im Umkehrschluss, besteht der innere Wert einer europischen Put Option aus dem
Ausfhrungspreis K, abzglich des zuknftigen erwarteten Kurses + , multipliziert mit den
Aufwrts und Abwrtsmultiplikatoren
10
Die Konvergenz der beiden Modelle erfolgt durch die Teilung der Laufzeit der Optionen
zwischen dem Ausbungspreis und der Flligkeit. Hierbei wird die Laufzeit in mehrere krzere
Perioden unterteilt, so dass sich die Anzahl n erhht und das Binomialmodell sich dem Black-
Scholes Modell annhern kann (Feng et. al., S.10).
1.05
Binomial
0.95
Black Scholes
Montecarlo
0.9
Preis
0.85
0.8
0.75
0.7
1 10 50 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1000
Perioden
Abbildung 8 visulasiert drei verschiedene Verfahren zur Optionsbewertung. Dabei wurden die
Verfahren zur Optionsbewertung mittels Binomialmodell, Black-Scholes-Formel und einer
Monte-Carlo-Simulation gegenbergestellt. Wie bereits erwhnt nhert sich das
Binomialmodell der Black-Scholes Methode mit steigender Anzahl an Perioden an. Zustzlich
wurde die Grafik um eine Montecarlosimulation erweitert, um letztendlich darzustellen, dass
alle gezeigten Methoden zur Optionsbewertung in der Grenzbetrachtung zu einem annhernd
selben Ergebnis fhren.
11
7. Schluss
Das Binomialmodell ist dank seiner Anwendbarkeit, Nachvollziehbarkeit und Herleitbarkeit
eines der meist verbreitetsten Optionsbewertungsverfahren. Das Modell fut auf dem No-
Arbitrage Prinzip und bewertet Optionen aus einer risikoneutralen Ansicht. Aus diesem Grund
bietet sich die Cox-Ross Formel fr die Bewertung zahlreicher Finanzprodukte an und gilt
somit als eine der Grundlagen der modernen Derivatetheorie. Mit der Binomialformel knnen
durch einfache mathematische Berechnungen Optionen mit der Laufzeit einer Periode bis hin
zu Optionen mit einer Laufzeit von n Perioden bewertet werden. Die theoretische Grundlage
ist immer gleich: Von dem Verfalltag aus werden die Optionswerte 1 fr alle mglichen
Kurse berechnet, die das Underlying dann am Tag haben knnte. Mit dieser Information geht
man einen Schritt zurck und berechnet die Optionswerte 2 fr alle mglichen Kurse des
Underlyings am 1 bis man den Optionspreis bekommt (Cox, et al. 1979, S.20). Werden
die Parameter der Cox Ross Formel an die Volatilitt des entsprechenden Underlyings
angepasst, konvergieren die Ergebnisse gegen die berhmte Black Scholes Formel.
Daraus folgt schlussendlich, dass Bewertung einer Option mit der Cox-Ross-Formel, also mit
einem binomialen Prozess, zu dem annhernd selben Ergebnis fhrt wie die berhmte Black
Scholes Formel, auch wenn beide Modelle in ihrer Berechnung deutliche Unterschiede
aufweisen. Diese Konvergenz kann auch bei dem Vergleich mit einer Monte-Carlo-
Simulation festgestellt werden. Jedoch wird das Ergebnis des Binomialmodells mit einer
wesentlich einfacheren Berechnung realisiert, was den grten Vorteil gegenber dem Black-
Scholes-Modell und der Monte-Carlo-Simulation ausmacht.
12
Literaturverzeichnis
Cox, J., Ross, S. & Rubinstein, M., 1979. Option Pricing: A Simplified Approach,
Chicago: s.n.
Hull, J., 2012. Options, futures, and other derivatives. 8 ed. New York: Prentice Hall.
Feng, J.,Kwan. C.,2012. Connecting Binomial and Black-Scholes Option Pricing Models.
Vol.5, Iss 3, Article 2.
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Ehrenwrtliche Erklrung
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