Analisis y Control Del Riesgo Del Riesgo Crediticio Derivado de Las Garantias Otorgadas Por Fira Mediante Un Credit Default Swap, 2010 - 2014

INSTITUTO POLITÉCNICO NACIONAL
ESCUELA SUPERIOR DE ECONOMÍA

SECCIÓN DE ESTUDIOS DE POSGRADO E INVESTIGACIÓN
ANÁLISIS Y CONTROL DEL RIESGO CREDITICIO DERIVADO DE

LAS GARANTÍAS OTORGADAS POR FIRA MEDIANTE UN CREDIT
DEFAULT SWAP, 2010-2014.
T E S I S
QUE PARA OBTENER EL GRADO DE:
MAESTRÍA EN CIENCIAS ECONÓMICAS
(ECONOMÍA FINANCIERA)
PRESENTA:
NANCY GARCÍA SÁNCHEZ
CIUDAD DE MÉXICO, MAYO DE 2016

DANKSAGUNG
Zuerst möchte ich meiner Mutter für die Geduld, die sie zu mir hat, und die Räte, die sie zu
mir unbewußt gegeben hat, danken. Ich danke ihr, weil sie meine falschen Entscheidungen
vestanden hat. Cachu, du machst mich stärker. Ich widme dir meine Mühe.
Ich möchte auch meinen Schwestern, Ana und Yara danken, die weit weg von mir leben, aber
sind mir nah, um mir zuzuhören. Danke für eure Unterstüzung.
Jetzt kommt die wunderschöne Person, die ich kenne, die das Beste ist, was mir passiert ist.
Cucho, du gibst mir Kraft und große Zuflucht, wenn ich den Ausweg nicht finden kann. Seit
wir zusammen sind, bin ich ganz glücklich, vielen Dank mein lieber Schatz. Diese
Magisterarbeit und mein Erfolg gehören dir.
Ich danke auch allen meinen Lehrern, die mir geholfen haben, um diese Forschung zu enden.
Ich danke besonders Doktor Salvador Cruz Aké und Master Héctor Allier Campuzano, weil
ihre Meinungen sehr wertvoll waren und mir geholfen haben, beruflich aufzuwachsen.
Ich danke dem Instututo Politécnico Nacional für das Wissen und die Sprachen, die dort ich
gelernt habe, meinen Französich-und Deutschlehrern für meine Weltanschauung, die ich
wegen der Sprachkenntnisse erweitert habe und dem Mexikanischen Volk, das mir die Chance
gegeben hat, um, durch die CONACYT-Unterstützug, meine Ausbildung weiterzumachen.
Danke an Frau Laura Celia Méndez Herrera von der Institution FIRA. Ihre Erfahrung und
Hilfe schätze ich sehr. Meinen Kollegen und Freunden danke ich für ihre Offenheit und weil
sie meine schlechten Scherze ertragen haben.
Ich widme auch diese Magisterarbeit zu denen, die sie lesen.
Vielen Dank.
ÍNDICE
ÍNDICE .............................................................................................................................................. i
ÍNDICE DE CUADROS .................................................................................................................. iii
ÍNDICE DE GRÁFICAS ................................................................................................................. iv
SIGLAS ............................................................................................................................................. v
GLOSARIO ...................................................................................................................................... vi
RESUMEN ....................................................................................................................................... ix
ABSTRACT ...................................................................................................................................... x
INTRODUCCIÓN............................................................................................................................ xi
CAPÍTULO I. LOS FIDEICOMISOS INSTITUIDOS EN RELACIÓN CON LA
AGRICULTURA (FIRA) Y EL FINANCIAMIENTO AL SECTOR PRIMARIO ................... 1
I.1. Situación actual del sector primario en México ...................................................................... 1
I.1.1. Participación en la economía ............................................................................................ 3
I.1.2. Acceso al crédito .............................................................................................................. 8
I.1.2.1. Participación de la banca privada ............................................................................ 11
I.2. Papel de la banca de desarrollo en el sector primario ........................................................... 13
I.2.1. Perspectiva histórica ....................................................................................................... 13
I.2.2. Actividades que desarrolla FIRA en el sector primario ................................................. 16
I.2.3. Estadística descriptiva de la participación de FIRA en el sector primario ..................... 17
I.3. Análisis operativo del otorgamiento de garantías FEGA – FIRA ........................................ 20
I.3.1. Identificación de las fuentes de riesgo de la operación FEGA – FIRA .......................... 22
I.3.2 Medidas de control de riesgo crediticio actualmente usadas en FEGA – FIRA ............. 23
I.4. Planteamiento del problema del financiamiento al sector primario desde una perspectiva
microeconómica........................................................................................................................... 25
I.4.1. Riesgo moral e incentivos .............................................................................................. 26
I.4.2. El problema de selección adversa................................................................................... 27
I.4.3. Problema de la agencia FIRA y sus oficinas .................................................................. 29
I.4.4. Costos de transacción ..................................................................................................... 30
I.4.5. Segregación de mercado ................................................................................................. 30
I.4.6. Enfoques para el análisis del riesgo de crédito: la teoría de juegos y el modelo de
control de riesgos ..................................................................................................................... 31
i
CAPÍTULO II. EL RIESGO DE CRÉDITO, SU DETERMINACIÓN Y DISMINUCIÓN A
TRAVÉS DE UN PORTAFOLIO DE CREDIT DEFAULT SWAP (CDS) ............................... 34
II.1. El riesgo de crédito .............................................................................................................. 35
II.1.1. Elementos riesgo de crédito .......................................................................................... 36
II.1.2. Calificación crediticia ................................................................................................... 37
II.1.3. Métodos de evaluación del riesgo ................................................................................. 40
II.2. Derivados de crédito como instrumentos financieros para la disminución del riesgo ......... 42
II.3. Credit Default Swap (CDS) ................................................................................................. 43
II.3.1. Características de los CDS ............................................................................................ 45
II.3.2. Valuación de los CDS ................................................................................................... 47
II.3.2.1. Modelo de Hull y White (2000) ............................................................................. 49
CAPÍTULO III. MODELO DE RIESGO DE CRÉDITO PARA LAS GARANTÍAS FEGA
DE FIRA ......................................................................................................................................... 53
III.1. Análisis de la base de datos del FEGA ............................................................................... 53
III.1.1. Información financiera: monto del incumplimiento (Garantías Pagadas) y Garantías
Sin Fondeo (GSF) .................................................................................................................... 53
III.1.2. Tasa de incumplimiento ............................................................................................... 54
III.1.3. Pérdida esperada y tasa de recuperación ...................................................................... 58
III.1.4. Estados financieros del FEGA: razones financieras de rentabilidad y estimación
preventiva para riesgos crediticios ........................................................................................... 58
III.2. Desarrollo y solución del modelo de riesgo de crédito del FEGA ..................................... 60
III.2.1. Bootstrap multivariado ................................................................................................ 61
III.2.2. Simulación Monte Carlo .............................................................................................. 61
III.2.3. Valuación del portafolio de CDS ................................................................................. 62
III.3. Resultados del modelo de riesgo de crédito ....................................................................... 63
CONCLUSIONES........................................................................................................................... 67
RECOMENDACIONES ................................................................................................................. 70
BIBLIOGRAFÍA ............................................................................................................................. 71
ANEXOS ......................................................................................................................................... 78
Anexo 1. Programación de una macro con Visual Basic Applications (VBA) en Excel para la
realización de la simulación Bootstrap - Monte Carlo del portafolio de CDS. ........................... 78
ii
ÍNDICE DE CUADROS
Cuadro 1. Clasificación de los acreditados finales de acuerdo a su nivel de ingresos. ............. 17

Cuadro 2. Escalas de calificación estandarizadas. ..................................................................... 39
Cuadro 3. Calificaciones del FEGA, 2009 – 2014. ................................................................... 40
Cuadro 4. Monto acumulado de las garantías pagadas y garantías sin fondeo por Dirección
Regional de FIRA, enero 2010 – agosto 2014 (pesos nominales). ........................... 54
Cuadro 5. Momentos muestrales de las tasas de incumplimiento por Dirección Regional, enero
2010 – agosto 2014. .................................................................................................. 57
Cuadro 6. Razones financieras para el FEGA, 2010 – 2014. .................................................... 59
Cuadro 7. Estados financieros del FEGA, 2010 – 2014 (millones de pesos nominales). ......... 60
Cuadro 8. Primas del portafolio de CDS por Dirección Regional y para FIRA según diferentes
tasas de recuperación . ........................................................................................ 64
Cuadro 9. Monto del CDS para FIRA de acuerdo a diferentes tasas de recuperación , 2010
–2014 (millones de pesos nominales). ...................................................................... 65
Cuadro 10. Monto del CDS para FIRA de acuerdo a diferentes tasas de recuperación ,
2010 –2014 (millones de pesos nominales). ............................................................. 66
iii
ÍNDICE DE GRÁFICAS
Gráfica 1. PIB trimestral por sector, 2010 – 2014 (millones de pesos a precios de 2008).......... 4
Gráfica 2. Participación de las actividades primarias con respecto al PIB total (en porcentaje),
2010 – 2014................................................................................................................. 4
Gráfica 3. Participación anual con respecto al PIB agropecuario (en porcentaje), 2010 – 2014.5
Gráfica 4. Superficie sembrada y superficie cosechada, 2010 – 2014 (hectáreas). ..................... 6
Gráfica 5. Superficie sembrada de riego y temporal (en porcentaje), 2010 – 2014. ................... 7
Gráfica 6. Población ocupada por trimestre de acuerdo a sector de actividad, 2010 – 2014
(millones de personas). ............................................................................................... 7
Gráfica 7. Resto de las empresas por trimestre que obtuvieron algún tipo de financiamiento
según tipo de oferente (en porcentaje), 2010 – 2014. ............................................... 10
Gráfica 8. Crédito otorgado por la banca comercial según actividad del prestatario (en
porcentaje), 2010 – 2014........................................................................................... 12
Gráfica 9. Crédito otorgado por la banca de desarrollo según actividad del prestatario (en
porcentaje), 2010 – 2014........................................................................................... 15
Gráfica 10. Saldo total de cartera por estrato (nominal), 2009 – 2013...................................... 18
Gráfica 11. Saldo total de cartera por tipo de fondeo (nominal), 2009 – 2013. ........................ 19
Gráfica 12. Saldo total de cartera por rama (nominal), 2009 – 2013. ....................................... 19
Gráfica 13. Saldo total de cartera por tipo de crédito (nominal), 2009 – 2013. ........................ 20
Gráfica 14. Diagrama de operación del servicio de garantías. .................................................. 22
Gráfica 15. Cartera vencida por institución. Miles de millones de pesos de 2010. ................... 24
Gráfica 16. Índice de morosidad, 2010 – 2013.......................................................................... 24
Gráfica 17. Monto nominal de los CDS a nivel global por semestre (billones de dólares de
EUA), 2005 – 2014. .................................................................................................. 44
Gráfica 18. CDS de nombre simple. .......................................................................................... 46
Gráfica 19. Cartera total garantías sin fondeo por Dirección Regional, 2010 – 2014 (millones
de pesos).................................................................................................................... 46
Gráfica 20. Tasas de incumplimiento por Dirección Regional, enero 2010 – agosto 2014. ..... 55
Gráfica 21. Media de las tasas de incumplimiento por Dirección Regional, enero 2010 –
agosto 2014. .............................................................................................................. 56
iv
SIGLAS
EUA: Estados Unidos de América

BIS: Bank for International Settlements
CDO: Collateralized Debt Obligations
CDS: Credit Default Swap
CETES: Certificados de la Tesorería
EAD: Exposure At Default
FEFA: Fondo Especial para Financiamientos Agropecuarios
FEGA: Fondo Especial de Asistencia Técnica y Garantía para Créditos Agropecuarios
FIRA: Fideicomisos Instituidos en Relación con la Agricultura
FONDO: Fondo de Garantía y Fomento para la Agricultura, Ganadería y Avicultura
FOPESCA: Fondo de Garantía y Fomento para las Actividades Pesqueras
GSF: Garantías sin Fondeo
IF: Intermediarios Financieros
IFB: Intermediarios Financieros Bancarios
IFNB: Intermediarios Financieros No Bancarios
IMOR: Índice de Morosidad
INEGI: Instituto Nacional de Estadística y Geografía
ISDA: International Swaps and Derivatives Association
LGD: Loss Given Default
OTC: Over The Counter
PD: Probability of Default
PD1, PD2, PD3: Productores en Desarrollo 1, 2 y 3; respectivamente.
PIB: Producto Interno Bruto
PND: Plan Nacional de Desarrollo
PYMES: Pequeñas y medianas empresas
SAGARPA: Secretaría de Agricultura, Ganadería, Desarrollo Rural, Pesca y Alimentación
SIAP: Servicio de Información Agroalimentaria y Pesquera
VaR: Valor en Riesgo
v
GLOSARIO
Boostrap: “La idea básica del método es que, en ausencia de cualquier otra información sobre
la distribución, la muestra observada contiene todo la información disponible sobre la
distribución subyacente, y por lo tanto, remuestrear la muestra es la mejor guía de lo que
puede esperarse del remuestreo de la distribución” (Eichler, 2003). Es multivariado
cuando al mismo tiempo analiza diversos resultados.
Calificación crediticia: Opinión emitida por una agencia calificadora independiente acerca de
la capacidad financiera o solvencia de una institución financiera para pagar sus deudas
(Reserve Bank of New Zealand, 2008). La calificación se calcula como la probabilidad
de caer en incumplimiento durante un periodo determinado, ya sea de un emisor en
particular (empresa o gobierno) o de un instrumento financiero.
CAP de tasa de interés: Opción CALL que otorga al comprador (a cambio del pago de una
prima que se desenbolsa habitualmente en su totalidad al inicio), el derecho de recibir de
parte del vendedor del CAP la diferencia entre la tasa de interés pactada y la de mercado
en caso de un alza de las tasas de interés (Santander Río, 2016).
Credit Default Swap: Acuerdo de permuta bitalteral por el cual el comprador de la protección,
a cambio del pago de una suma fija (también llamada spread, premium, precio,
anualidad o diferencial crediticio), recibe del vendedor un pago contingente en caso de
que ocurra un evento de crédito (van Gestel y Baesens, 2009).
Crédito: “Nada más que la expectativa de una suma de dinero dentro de algún tiempo
limitado” (Caouette, Altman, Narayanan, y Nimmo, 2008).
Fideicomiso: Contrato por virtud del cual una persona física o moral denominada
fideicomitente, transmite y destina determinado patrimonio (bienes o derechos) a una
institución fiduciaria encomendándole la realización de fines determinados y lícitos en
vi
beneficio de una tercera persona o en su propio beneficio (Centro de Estudios de las
Finanzas Públicas, 2005).
Financiamiento: “El dinero necesario para hacer una cosa particular, o la manera de obtener
el dinero” (Cambridge Dictionaries on line, 2016).
Garantías: También llamado colateral, es un instrumento que asegura el cumplimiento de las

obligaciones adquiridas contra algún riesgo. Las garantías financieras varían de acuerdo
a las condiciones que suscriben el prestamista y el prestarario y al activo de que se trate
(BBVA, 2016).
Producto Interno Bruto (PIB): Conjunto de bienes y servicios que se producen en un país
medido en moneda nacional (pesos en el caso de México). Para su comparación con
otros países se mide en dólares americanos (INEGI, 2016).
Riesgo: En finanzas, el concepto de riesgo está relacionado con la posibilidad de que ocurra
un evento que se traduzca en pérdidas para los participantes en los mercados financieros.
El riesgo es producto de la incertidumbre que existe sobre el valor de los activos
financieros, ante movimientos adversos de los factores que determinan su precio; a
mayor incertidumbre mayor riesgo (Banco de México, 2005).
Riesgo de crédito: Es el caso particular cuando el contrato financiero es uno de crédito, y el

deudor no puede pagar su deuda, haciendo que la otra parte del contrato incurra en una
pérdida (Banco de México, 2005).
Riesgo de mercado: Pérdida potencial en el valor de los activos financieros debido a

movimientos adversos en los factores que determinan su precio, también conocidos
como factores de riesgo (Banco de México, 2005).
Riesgo operacional: Pérdidas inesperadas, ya sea directas o indirectas, como resultado de

procesos internos inadecuados o fallidos, deficiencias en los sistemas y controles, error
vii
humano, o de eventos externos, incluyendo riesgos legales resultado de acciones
regulatarias y de acuerdos privados (van Gestel y Baesens, 2009).
Simulación Monte Carlo: Consiste en generar de manera aleatoria, escenarios de ocurrencia de

los factores de riesgo que afectan el valor de los activos contenidos en un portafolio de
activos financieros (Banco de México, 2005).
Swap: Contrato entre dos partes para intercambiar una serie de flujos de efectivo en intervalos
de tiempo futuros (MexDer, 2012). Se elabora con base en una fórmula predeterminada,
no implica la entrega del bien subyacente y está hecho a la “medida”.
Swap de tasa de interés (Interest Rate Swap, IRS): Es un tipo de swap en el que se
intercambia un tipo de tasa, ya sea fija o variable, por otro ante la expectativa de que
alguna de ellas suba o baje (MexDer, 2007).
Swap de tipo de cambio (Cross Currency Swap, CCS): También conocido como swap de
divisas, es un tipo de swap en el que se intercambia el principal, en monedas diferentes
(Ramírez Romero y Miranda Vargas, 1995).
viii
RESUMEN
Debido a que el sector primario está expuesto a riesgos de mercado, climatológicos y

fitosanitarios, el acceso al crédito se restringe. El fondo FEGA de FIRA convierte en sujetos
de crédito a los productores de bajos ingresos de este sector, pues mediante garantías, respalda
a los intermediarios financieros para la recuperación parcial de los créditos otorgados a
proyectos viables que no son pagados a su vencimiento. El intermediario financiero debe
operar con FIRA y cumplir con las condiciones de operación del servicio de garantía.
Al inicio del presente trabajo, se realiza una descripción del entorno económico y
financiero del sector primario así como de FIRA y las garantías FEGA. Posteriormente, se
efectúa una revisión del problema a tratar, se proporcionan las bases microeconómicas al
estudio propuesto para enfocar el riesgo de crédito desde la teoría microeconómica y se
establecen los instrumentos derivados que permiten su disminución. Finalmente, siguiendo
una distribución empírica de la tasa de incumplimiento crediticio y empleando un bootstrap y
simulación Monte Carlo, se realiza una valuación de un portafolio de Credit Default Swap
(CDS) mediante el modelo de Hull y White (2000) para este fondo.
La prima obtenida de dicha valuación indica la tasa por riesgo crédito que FIRA asume
en su portafolio dado el otorgamiento de garantías y permite administrar sus servicios
financieros de apoyo al sector agropecuario. El monto de la prima, considerando una tasa de
recuperación de 10 por ciento, es menor que la provisión para riesgos crediticios del FEGA en
tres de los cinco años estudiados, lo que la convierte en una opción viable para la disminución
del riesgo de crédito, pues permite la continuidad de los servicios y la conservación del
patrimonio de FIRA al transferir este riesgo al sector privado.
Palabras clave: riesgo de crédito, Credit Default Swap, Hull y White, FEGA, FIRA,
probabilidad de default, boostrap, simulación Monte Carlo.
ix
ABSTRACT
The credit access for the primary sector is restricted because of the market, weather
and phytosanitary risks. FEGA is a fund of FIRA that makes low income producers
creditworthy, through guarantees that assure financial intermediaries the partial recovery of
credits given to viable projects that are not paid at maturity. Financial intermediaries must
operate with FIRA and comply with the operating conditions of warranty service.
At the beginning of this work, there is a description of the primary sector economic and
financial environments and also a description of FIRA and FEGA guarantees. Subsequently,
there is a review of the problem, a proposal of microeconomic basis that focuses on credit risk
from the microeconomic theory overview and the settlement of which derivatives allow credit
risk reduction. Finally, it comes the valuation of a Credit Default Swap (CDS) portfolio
through Hull and White’s model, following an empiric distribution of the probability of
default and using a bootstrap and Monte Carlo simulation.
The estimated premium is the rate that FIRA has in its portfolio due to guarantees and
lets to manage its financial services for the agricultural sector. The premium amount (at a
recovery rate of 10 percent) is smaller than the credit risk stock of FEGA for three of the five
years considered, and makes the CDS a viable option for reducing credit risk. It allows the
continuity of FIRA’s services and the conservations of its equity while the private sector faces
the risk.
Keywords: credit risk, Credit Default Swap, Hull and White, FEGA, FIRA, probability
of default, bootstrap, Monte Carlo simulation.
x
INTRODUCCIÓN
El financiamiento está constituido por los recursos económicos que obtiene una
persona física o moral para la realización de un proyecto. Su importancia radica en que
permite a las empresas o individuos la adquisición de bienes o servicios, ya sea para consumo
o inversión, que contribuyen a incrementar la dinámica económica.
El financiamiento a las empresas se clasifica en financiamiento interno y

financiamiento externo, siendo el primero el que proviene de los recursos generados por la
propia empresa como utilidades retenidas, aportaciones realizadas por los socios o las cuentas
por pagar. El segundo, consiste en el financiamiento proporcionado por agentes externos con
recursos ajenos a las actividades de la empresa como son el crédito bancario, el factoraje
financiero o la emisión de deuda o acciones. En México, las principales fuentes de
financiamiento externo son los proveedores y el crédito bancario.
En el caso de las actividades económicas primarias la obtención de apalancamiento se

torna aún más complicada ya que este sector de la economía enfrenta riesgos climáticos,
fitosanitarios y de mercado. La banca comercial, por tanto, otorga créditos con tasas de interés
más elevadas, a plazos más cortos comparados con la banca de desarrollo, y dirigidos a los
productores que demuestran tener solvencia para hacer frente a la obligación de pagar en caso
de una eventualidad. Los pequeños productores además de los factores mencionados,
enfrentan problemas de baja productividad de sus tierras ocasionada por la poca o nula
mecanización del trabajo.
La banca de desarrollo a través de sus diversos programas busca hacer sujetos de

crédito a los sectores con mayor vulnerabilidad financiera. En el caso del campo, además de
ofrecer créditos para financiar proyectos a tasa de interés preferenciales, ofrece capacitación y
asesoría técnica. Entre las instituciones financieras que realizan estas acciones se encuentran la
Financiera Nacional de Desarrollo Agropecuario, Rural, Forestal y Pesquero (antes Financiera
Rural) y los Fideicomisos Instituidos en Relación con la Agricultura (FIRA). También la
xi
Secretaría de Agricultura, Ganadería, Desarrollo Rural, Pesca y Alimentación (SAGARPA)
ofrece apoyos específicos para cada actividad del sector primario.
La Financiera Nacional de Desarrollo Agropecuario, Rural, Forestal y Pesquero tiene

como misión “desarrollar al medio rural a través de financiamiento de primer y segundo piso
para cualquier actividad económica que se realice en poblaciones menores a 50,000 habitantes
resultando en la mejora de su calidad de vida” (Financiera Nacional de Desarrollo
Agropecuario, Rural, Forestal y Pesquero, 2015). Sin embargo, es FIRA la entidad que destaca
en el rubro del financiamiento al sector primario pues fondea o garantiza 1 de cada 2 pesos del
crédito otorgado a dicho sector en México de acuerdo con el Instituto de Estudios Peruanos
(2009); por lo anterior, es importante que el patrimonio de esta institución esté protegido en
caso de que ocurra un evento de riesgo crediticio.
FIRA forma parte de la banca de segundo piso, por tanto, no otorga directamente los
créditos, sino que lo hace a través de Intermediarios Financieros Bancarios (IFB) y No
Bancarios (IFNB). Adicionalmente, esta institución otorga garantías a los Intermediarios
Financieros (IF) para hacer susceptibles de crédito a los pequeños productores a través del
Fondo Especial de Asistencia Técnica y Garantía para Créditos Agropecuarios (FEGA). Esta
situación, implica que FIRA asume parte del riesgo por incumplimiento o default poniendo en
riesgo su patrimonio y la continuidad de los servicios que ofrece, aún cuando cobra una prima
al IF por el otorgamiento del servicio de garantía. Por lo anterior, es importante determinar su
exposición al riesgo de crédito y establecer mecanismos que permitan aminorar el impacto en
sus finanzas.
Un instrumento derivado que puede disminuir el riesgo de crédito de FIRA es el Credit

Default Swap (CDS). Este último, consiste en un acuerdo bilateral de intercambio por el cual
el comprador de la protección paga una prima periódica o de suma fija al vendedor de la
protección, como contraprestación, a cambio de un pago contingente para cubrirse en caso de
que ocurra un evento de crédito (como incumplimiento, reestructuración de deuda) de una
tercera parte (van Gestel y Baesens, 2009).
xii
Con base en lo anterior, el presente trabajo de investigación empleará como método
cuantitativo un enfoque de forma reducida del riesgo de crédito donde la probabilidad de
incumplimiento o default es la principal determinante de dicho riesgo y está dada
exógenamente. Para valorar el CDS se empleará el modelo de Hull y White (2000) debido a
que no considera el riesgo de contraparte. Conviene mencionar que los términos actividades
económicas primarias, sector agropecuario, sector primario, campo y sector rural serán
empleados como sinónimos a lo largo de esta investigación.
El objetivo general consiste en medir y valuar el riesgo crediticio derivado de las

garantías otorgadas por FIRA a través del FEGA a pequeños productores agrícolas. Los
objetivos específicos son determinar el riesgo de crédito en el que incurre FIRA al otorgar
garantías a los productores agropecuarios empleando la tasa de incumplimiento, valuar un
portafolio de CDS mediante el modelo de Hull y White (2000) y establecer el monto de la
prima necesario para recibir el pago contingente de las garantías. Así, FIRA conocerá el pago
implícito que hace por el otorgamiento de estas garantías, lo que coincide con sus
requerimientos de capital.
Esta investigación busca poner a prueba la siguiente hipótesis: “Si se conoce la tasa de
incumplimiento crediticio del fondo FEGA de FIRA, y se calcula el costo del CDS implícito
que mantiene en su portafolio dado el otorgamiento de garantías, entonces es posible valuar y
administrar sus servicios financieros de apoyo al sector agropecuario, además de transferir
estos riesgos al sector privado”.
El desarrollo de la investigación consta de tres capítulos. En el primer apartado, se

abordará la situación actual del campo mexicano, los problemas que enfrenta y sus fuentes de
financiamiento. Posteriormente, se abordará desde una perspectiva microeconómica la
importancia de FIRA en el otorgamiento de créditos y garantías, así como las dificultades que
enfrentan tanto los productores del sector primario para acceder al crédito como FIRA y los
intermediarios financieros (IF) al momento de elegir a los sujetos de crédito. Lo anterior con el
fin de establecer las características de este sector y su peso en la economía, así como ofrecer
un panorama general del crédito al sector agrícola y las causas que lo limitan.
xiii
El segundo capítulo se centra en el riesgo, su determinación, elementos que lo
componen, métodos para evaluarlo y reducirlo. También, se describirán los CDS y la
metodología propuesta por Hull y White (2000) para valuarlos; esto, con la finalidad de
determinar si el CDS valorado de acuerdo con Hull y White es un método adecuado para
mitigar el riesgo de crédito derivado de las garantías otorgadas por FIRA al sector primario.
El tercer capítulo está dedicado al análisis de los datos de las garantías FEGA – FIRA
(monto de las GSF, garantías pagadas, tasa de incumplimiento, estimación preventiva para
riesgos crediticios y estimaciones de capital). La determinación de la tasa de incumplimiento
se realiza dividiendo la cantidad de deudores o créditos que dejan de pagar en un periodo de
tiempo dado y los que estaban vigentes en el periodo anterior (Banco de México, 2005); esto
es importante pues constituye la base para determinar la probabilidad de incumplimiento o
Probability of Default (PD). Posteriormente, se valuará el portafolio de CDS usando vectores
de datos simulados mediante Bootstrap a partir de los datos reales de FIRA, los cuales son
evaluados a través del método Montecarlo a fin de proveer de estabilidad a los resultados para
así, llegar al resultado del modelo de riesgo de crédito empleando el método propuesto por
Hull y White (2000) y se determinará la factibilidad de su aplicación realizando una
comparación contra la estimación preventiva para riesgos crediticios del FEGA. Por último, se
incluyen las conclusiones.
xiv
CAPÍTULO I. LOS FIDEICOMISOS INSTITUIDOS EN RELACIÓN CON LA
AGRICULTURA (FIRA) Y EL FINANCIAMIENTO AL SECTOR PRIMARIO
A lo largo de 60 años, FIRA se ha logrado consolidar como una institución que

financia al campo mexicano mientras que otras entidades desaparecen o se fusionan debido a
los altos costos de operación. Mediante diversos fondos, este fideicomiso coloca sus productos
crediticios a través de los Intermediarios Financieros (IF). Para FIRA, es primordial contar con
programas que faciliten el acceso de los estratos más bajos del sector rural al crédito sin
detrimento de su patrimonio, por ello, en el presente capítulo se muestra la problemática
económica y social por la que atraviesa el sector agropecuario, se presentan antecedentes y un
panorama actual de FIRA, se describen las garantías FEGA y, finalmente, se aborda la
problemática que afronta esta institución desde una perspectiva microeconómica. Lo anterior
permite ubicar a FIRA en un contexto específico y conocer su operación para así determinar
los mejores cursos de acción. Es conveniente mencionar que en algunos casos, las gráficas
incluidas están en magnitudes nominales debido a que no se encontraron los datos para los
años intermedios que permitan deflactar a todo el periodo analizado. Por lo anterior, se realiza
el cálculo de tasas reales sólo para el periodo comprendido entre los años de los extremos.
I.1. Situación actual del sector primario en México
Desde mediados de los años sesenta, el campo mexicano ha experimentado grandes

cambios. Durante el sexenio de Luis Echeverría Álvarez (1970-1976) y en mayor medida
durante el de José López Portillo (1977-1982), se puso en marcha una política de participación
activa del Estado en el fomento de las actividades agropecuarias a fin de garantizar la
seguridad alimentaria, según comenta Hewitt (2007). Durante dicho periodo, el Estado
respaldó directamente a este sector empleando diversos subsidios y programas de apoyo a la
siembra, tecnificación y el acceso a productos agrícolas a buen precio. Existía una gran
cantidad de dependencias gubernamentales para este fin.
Posteriormente, a finales de los ochentas, el campo sufrió un proceso de apertura

comercial y liberalización acorde a la política económica dominante que retiró gran parte de
1
los subsidios y apoyos que recibían los productores, por lo que las entidades destinadas a la
promoción del desarrollo del sector agropecuario fueron desapareciendo. La mayoría de los
organismos públicos de asistencia al sector que hace treinta años les proveían bienes y
servicios fueron liquidados, y los que aún existen manejan los programas de apoyo en menor
medida (Hewitt, 2007). Actualmente, según comentan Escalante y Catalán (2008), las políticas
gubernamentales han enfocado sus esfuerzos fundamentalmente en lograr la reconversión
productiva mediante la diversificación de los cultivos tradicionales, la tecnificación del campo
a través de asesoría tecnológica y generación de infraestructura, la atención de los problemas
derivados de la diferencia poblacional entre las zonas urbanas y rurales y la atención a las
condiciones de incertidumbre del mercado.
Esta incertidumbre de las actividades agropecuarias se manifiesta a través del riesgo

derivado de cambios climáticos, variaciones en la regulación y fluctuaciones de los precios. La
presencia de mayor riesgo e incertidumbre altera la conducta de todos los agentes económicos
involucrados y se manifiesta a través de un menor ritmo de crecimiento de las actividades
agropecuarias en comparación al resto de las actividades económicas (Escalante et al., 2008).
La apertura comercial ha propiciado la sujeción de los precios nacionales a los internacionales
de ciertos productos, así como a los requerimientos del sector externo. Estas situaciones
provocan que la inversión en el campo sea considerada de alto riesgo, y por lo mismo el
acceso al crédito se vuelve más difícil, con mayores requisitos y montos menores. Los grandes
productores son quienes acceden más fácilmente a los recursos tanto oficiales como de la
banca privada. Los productos que ofrecen mayor rentabilidad y se adaptan mejor a las
condiciones del mercado internacional han logrado concentrar excesivamente los recursos
destinados al campo (Escalante et al., 2008) polarizando al sector.
Los pequeños productores enfrentan mayores dificultades para acceder al crédito

debido al alto riesgo que implican y la baja productividad que poseen sus tierras. El acceso a la
tecnología, mejores semillas y asistencia técnica queda restringida mayormente a las grandes
empresas agroalimentarias. Esta situación se refleja particularmente en la iniciativa privada
que, a través de la banca comercial desarrolla programas de financiamiento al sector
mayormente dirigidos a los grandes propietarios.
2
Además de los retos económicos, el sector primario enfrenta grandes retos sociales. Si
bien el proceso de liberación comercial promueve la productividad gracias a la incorporación
de nuevas tecnologías, semillas mejoradas, uso de fertilizantes y maquinaria, también ha
provocado el desplazamiento de la mano de obra en un proceso migratorio hacia las zonas
urbanas e incluso hacia el extranjero. Esta situación ha contribuido adicionalmente, a que las
remesas se conviertan en parte fundamental de los ingresos de la población rural y que el
trabajo de las mujeres se vuelva más relevante. La población rural complementa sus ingresos
empleándose en actividades no agrícolas, sobre todo en el sector informal (Escalante, Catalán,
Galindo y Reyes, 2007) y en casos extremos en el cultivo de productos ilícitos.
De acuerdo con Escalante et al. (2007), la política pública debe reconocer la diversidad
y complejidad del sector primario en el marco de la globalización, incorporando estrategias
para el desarrollo rural y regional que involucren a la sociedad en su formulación.
I.1.1. Participación en la economía
El sector primario ha experimentado una tendencia a la baja en la contribución al

Producto Interno Bruto (PIB) del país durante las últimas décadas. Aun cuando muestra
altibajos ocasionados por factores estacionales, la tendencia de largo plazo muestra una clara
disminución en su participación en la producción nacional, en contraposición con el total de la
producción nacional que tiene una tendencia al alza.
Del primer trimestre de 2010 al último trimestre de 2014 (gráfica 1), se observa un
estancamiento en la participación del sector primario con respecto al PIB total. Lo anterior
parece no ser una situación coyuntural, sino que se trata de un proceso de largo plazo disímil a
lo que ocurre con el resto de la economía mexicana.
Las actividades económicas secundarias y terciarias muestran una tendencia al alza

acorde con los movimientos del PIB total. Al último trimestre de 2014, el sector secundario y
terciario representaban el 34.04% y el 62.34% del PIB, respectivamente.
3
Gráfica 1. PIB trimestral por sector, 2010 – 2014 (millones de pesos a precios de 2008).
10,000,000
9,000,000
8,000,000
7,000,000
6,000,000
5,000,000
4,000,000
3,000,000
2,000,000
1,000,000
0
2010/01
2010/02
2010/03
2010/04
2011/01
2011/02
2011/03
2011/04
2012/01
2012/02
2012/03
2012/04
2013/01
2013/02
2013/03
2013/04
2014/01
2014/02
2014/03
2014/04
Actividades primarias Actividades secundarias Actividades terciarias
Fuente: Elaboración propia con datos obtenidos del INEGI.
En el año 2010, el sector primario representaba el 3.23% de la producción nacional

mientras que para el año siguiente disminuyó su participación en 6.10% para ubicarse en
3.03%. En 2014, contribuyó con el 3.15% del PIB. Su comportamiento es reflejo de los
riesgos, sobre todo climatológicos, que enfrenta este sector (ver gráfica 2).
Gráfica 2. Participación de las actividades primarias con respecto al PIB total (en porcentaje),
2010 – 2014.
3.25%
3.20%
3.15%
3.10%
3.05%
3.00%
2.95%
2.90%
2010 2011 2012 2013 2014
Actividades primarias
4
Entre las actividades económicas primarias, la agricultura representa la de mayor
participación. En el año 2010, ésta representó el 62.07% del PIB agropecuario, la ganadería el
30.80%, mientras el resto de las actividades del sector rural, que incluyen al aprovechamiento
forestal; pesca, caza y captura; y los servicios relacionados con las actividades agropecuarias y
forestales el 7.13%. Durante el año 2014, la agricultura participó con el 64.20% del PIB
agropecuario mientras que la ganadería con 28.95%. En un periodo de 5 años (de 2010 a
2014), se observa una ligera tendencia a la baja en las actividades relacionadas con la cría y
explotación de animales mientras que las agrícolas están incrementando su peso en el PIB
agropecuario. Véase la gráfica 3.
Gráfica 3. Participación anual con respecto al PIB agropecuario (en porcentaje), 2010 – 2014.
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
2010 2011 2012 2013 2014
Agricultura Cría y explotación de animales Otras
Al ser la agricultura el componente más importante del PIB agropecuario, es

importante analizar la relación entre las superficies sembradas y cosechadas para obtener una
medida del rendimiento que obtienen los productores. Para el periodo de 5 años, que se
muestra en la gráfica 4, el rendimiento por hectárea fue en promedio de 91.24%, lo que indica
una pérdida de poco menos del 9% de las siembras, esto provocado principalmente, por
factores climatológicos y fitosanitarios. Estos factores incrementan el riesgo y provocan que el
acceso al crédito para este sector productivo se restrinja.
5
Gráfica 4. Superficie sembrada y superficie cosechada, 2010 – 2014 (hectáreas).
25,000,000
20,000,000
15,000,000
10,000,000
5,000,000
0
2010 2011 2012 2013 2014
Superficie sembrada Superficie cosechada
Fuente: Elaboración propia con datos obtenidos del SIAP (SAGARPA).
Una forma de reducir los riesgos climatológicos que enfrenta el sector agrícola es
mediante el empleo de sistemas de riego. En el año 2010, el 25.86% de la superficie sembrada
era de riego y el 74.14% eran tierras de temporal; mientras que en 2014, las superficies de
riego y de temporal fueron aproximadamente 26.43% y 73.57%, respectivamente. Lo anterior
indica un avance mínimo en la mitigación de uno de los riesgos más importantes que afronta la
agricultura (ver gráfica 5).
Otro indicador importante del sector agrícola que incide en la productividad es el grado
de tecnificación de la agricultura (mecanización de sus procesos). De acuerdo con la Secretaría
de Agricultura, Ganadería, Desarrollo Rural, Pesca y Alimentación (2012); una mayor
mecanización del campo mexicano trae como consecuencia el incremento de la capacidad de
producción. Para el 2011, casi el 70% de la superficie sembrada en el país estaba mecanizada,
mientras que en 1994 el porcentaje de mecanización era apenas del 42.27%.
En el sector agrícola, la obtención de mayores cosechas puede ser resultado de diversos

factores como el uso de semillas mejoradas (o híbridas) que se adaptan más fácilmente a
diversas condiciones, el empleo de maquinaria y equipo agrícola apropiado y moderno, el uso
de fertilizantes y herbicidas para contribuir al desarrollo vegetativo de los cultivos y disminuir
la competencia por los nutrientes del suelo, así como asesoría técnica y servicios fitosanitarios
adecuados que también son parte fundamental en el mejoramiento de la producción. Aun
6
cuando la mecanización de los cultivos se ha incrementado, la participación de la agricultura
en la producción nacional es mínima, como se observó en la gráfica 2.
Gráfica 5. Superficie sembrada de riego y temporal (en porcentaje), 2010 – 2014.

100%
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
2010 2011 2012 2013 2014
Superficie sembrada de temporal Superficie sembrada de riego
De acuerdo a los resultados de la Encuesta Nacional de Ocupación y Empleo (cifras al

cuarto trimestre de 2014), el 13.86% de la población ocupada (6.86 millones de personas)
labora en el sector primario, 24.50% en el sector secundario (12.13 millones de personas) y
61.64% en el sector terciario (30.52 millones de personas), como se muestra en la gráfica 6.
Gráfica 6. Población ocupada por trimestre de acuerdo a sector de actividad, 2010 – 2014
(millones de personas).
32
28
24
20
16
12
4
2010/01
2010/02
2010/03
2010/04
2011/01
2011/02
2011/03
2011/04
2012/01
2012/02
2012/03
2012/04
2013/01
2013/02
2013/03
2013/04
2014/01
2014/02
2014/03
2014/04
Primario Secundario Terciario
Fuente: Elaboración propia con datos del INEGI.
7
I.1.2. Acceso al crédito
La alta dependencia externa de insumos estratégicos como los fertilizantes así como la
elevada vulnerabilidad a los riesgos de mercado, sanitarios y climatológicos son características
de los individuos que se dedican a las actividades productivas que se catalogan dentro de las
actividades agropecuarias (Diario Oficial de la Federación, 2013). Debido a esto, la
producción agrícola en pequeña escala se caracteriza por un bajo nivel de mecanización
derivado del nulo o escaso acceso al crédito. Por ser la agricultura una actividad económica
con alto grado de exposición al riesgo, sólo los grandes productores encuentran apoyo
económico para sus proyectos productivos. El empleo de maquinaria, nuevas tecnologías,
fertilizantes y semillas mejoradas son insumos costosos que únicamente pocos productores
pueden solventar. De acuerdo con el Colegio de Tlaxcala (2013), esto deriva en un problema
de baja capitalización y mecanización del sector.
Existen diferentes medios de financiamiento a los cuales los empresarios pueden

recurrir y que se diferencian de acuerdo a la fuente de la cual proviene el capital, y los
términos y plazos en los cuales se ha de cubrir la deuda contraída. Algunos de éstos son las
cuentas por pagar o proveedores, la banca privada y la banca de desarrollo.
El financiamiento a través de proveedores es el crédito más común en el país. El Banco

de México a través de la Encuesta Trimestral de Evaluación Coyuntural del Mercado
Crediticio recaba y clasifica la información de las fuentes de financiamiento del total de las
empresas de acuerdo al giro y a la cantidad de empleados. De acuerdo con dicha encuesta, las
principales fuentes de financiamiento de las empresas en el periodo de octubre a diciembre de
2014, fueron los proveedores con un 79.40% y la banca comercial con un 34.40%.
A través de los proveedores, las empresas obtienen mercancías a crédito basadas en la

confianza que existe después de haber establecido una relación comercial durante algún
tiempo, sin embargo, este financiamiento se caracteriza por ser a corto plazo. Es un crédito
informal y revolvente (sin límite en su crecimiento ni vencimiento y se renueva conforme a las
8
necesidades de consumo del cliente) además, no origina comisiones y le provee a la empresa
el flujo necesario para poder hacer frente a sus obligaciones (Vázquez, 2013).
La Encuesta Trimestral de Evaluación Coyuntural del Mercado Crediticio también

proporciona información sobre las fuentes de financiamiento para las empresas
manufactureras, de servicios y comercio, y para el resto de las empresas (debido a que los dos
primeros sectores son los únicos representativos a nivel nacional). En el último trimestre de
2014, el 52.80% del resto de las empresas (que incluye al sector primario, industria extractiva
y construcción) otorgó algún tipo de financiamiento mientras que el 49.30% de ellas lo
obtuvieron. De éstas, el 30.70% del crédito provino de proveedores, el 27.90% de la banca
comercial, el 11.10% de otras fuentes (como bancos en el extranjero, empresas del grupo
corporativo u oficina matriz, emisión de deuda) y, sólo el 4.0% de la banca de desarrollo. Para
el mismo periodo, las empresas de los sectores manufacturero, y de servicios y comercio
obtuvieron de la banca de desarrollo 6.0% y 6.10% de su financiamiento, respectivamente
(Banco de México, 2014).
Lo anterior demuestra que también para las empresas del sector rural los proveedores
son la principal fuente de crédito y, que el sistema financiero en general y la banca de
desarrollo en particular, han penetrado en las actividades primarias en una proporción menor
comparada con los sectores manufactureros, y de servicios y comercio (ver gráfica 7).
La banca privada está compuesta por instituciones como las cajas de ahorro,
sociedades de ahorro y préstamo, la banca comercial, micro-financieras y uniones de crédito,
que otorgan apoyos a las empresas con problemas de capitalización. Estas instituciones
otorgan préstamos para recibir a cambio, el monto del capital original más una tasa de interés
a un plazo determinado. Sin embargo, el incentivo de obtener un interés por el capital
entregado no asegura el otorgamiento del préstamo. En el caso de los proyectos productivos,
estas instituciones financieras evalúan la correcta integración del expediente de crédito, la
factibilidad y los retornos futuros esperados, e incluso solicitan activos en garantía (Morfín,
2009) para asegurar que en caso de incumplimiento, podrán recuperar una parte del capital
9
invertido. En el caso de los pequeños productores agropecuarios, todo lo anterior dificulta aún
más el acceso al crédito.
Gráfica 7. Resto de las empresas por trimestre que obtuvieron algún tipo de financiamiento
según tipo de oferente (en porcentaje), 2010 – 2014.
90%
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%
2010/01
2010/02
2010/03
2010/04
2011/01
2011/02
2011/03
2011/04
2012/01
2012/02
2012/03
2012/04
2013/01
2013/02
2013/03
2013/04
2014/01
2014/02
2014/03
2014/04
De la banca comercial De proveedores De la banca de desarrollo Otra
Nota: la suma de los porcentajes puede ser superior a 100 debido a que las empresas pueden elegir más de una
opción.
Fuente: Elaboración propia con datos obtenidos del Banco de México.
La banca de desarrollo ofrece diversos programas de apoyo enfocados a sectores

específicos de la población: las MIPyME's, los jóvenes, el sector agropecuario,
emprendedores, etc. Estos apoyos se caracterizan por estar reglamentados en sus montos y los
grupos que pueden acceder a ellos a tasas de interés preferenciales. Sin embargo, también se
caracterizan por requerir de muchos trámites administrativos para ser solicitados, poca
transparencia en la asignación de los recursos a los beneficiarios y falta de difusión.
En el caso del sector primario, el Estado ha implementado diversos programas para

allegar recursos al campo a través de créditos de avío, refaccionarios y prendarios. Los
créditos de avío son destinados a cubrir los gastos directamente relacionados con la actividad
agropecuaria como son: compra de insumos, materias primas y el pago de las jornadas de
10
trabajo. Los créditos refaccionarios como su nombre lo indica, se emplean para compra de
maquinaria y en general de toda clase de activos fijos (terrenos, edificios, equipo, transporte) y
los créditos prendarios se otorgan a cambio de dejar en garantía un bien o prenda. En la banca
de desarrollo existen instituciones como SAGARPA, FIRA (a través de cuatro fondos) y la
Financiera Nacional de Desarrollo Agropecuario, Rural, Forestal y Pesquero (antes Financiera
Rural) que además de los créditos anteriores, ofrecen otro tipo de apoyos como asesoría
técnica y capacitación.
I.1.2.1. Participación de la banca privada
La banca privada se caracteriza por tener dos tipos de tasas de interés: la activa y la
pasiva. La tasa activa es la tasa de interés que un banco cobra a aquellos a quienes presta el
dinero depositado por ahorradores. La tasa pasiva es la que paga a los ahorradores por
depositar su dinero. De aquí que el negocio de un banco sea captar la mayor cantidad de
recursos del público para después colocarlos entre quienes los requieren para diferentes
propósitos (compra de un auto, casa, consumo, emprender o ampliar un negocio, etc.),
cobrando por este servicio una tasa más alta que representa la ganancia del banco.
La banca privada ha experimentado diversas etapas en la historia reciente del país. A

partir de la aplicación del modelo neoliberal en los años ochenta, la banca comenzó a financiar
al sector privado pues anteriormente dependía del sector público. Posteriormente a la crisis de
1994, la banca comercial tuvo que ser rescatada por medio de recursos públicos para después
volver a privatizarse en esta ocasión pasando a ser, en su mayoría, propiedad de extranjeros.
Como se mencionó, la banca comercial es la que otorga la mayor parte del

financiamiento en México después de los proveedores. De acuerdo a información publicada
por el Banco de México para el año 2014, del 100% del crédito otorgado por la banca
comercial, 16.27% corresponde a crédito a la vivienda, 22.29% es crédito al consumo y el
resto, 61.44% es crédito comercial. De este 61.44%, 13.56% fue destinado a financiar al sector
público, 3.96% al sector financiero, 1.09% al sector externo, 19.01% a las actividades del
11
sector industrial, 22.14% al sector servicios y sólo el 1.68% correspondió a actividades del
sector agropecuario, silvícola y pesquero (ver gráfica 8).
Gráfica 8. Crédito otorgado por la banca comercial según actividad del prestatario (en
porcentaje), 2010 – 2014.
22.14%
2014 19.01%
1.68%
21.45%
2013 19.78%
1.74%
21.50%
2012 20.18%
1.66%
21.77%
2011 20.77%
1.52%
21.45%
2010 20.76%
1.56%
0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00%
Servicios y otras actividades Industrial Agropecuario, silvícola y pesquero
De acuerdo con el documento titulado “La perspectiva de la CNBV sobre el Sistema

Financiero Mexicano” publicado en agosto de 2013, México sólo destina 26.1% del PIB en
crédito doméstico al sector privado, mientras Chile y Brasil otorgan más del 60%. La mayor
parte del crédito doméstico en el país es acaparado por empresas grandes y por entidades
financieras y gubernamentales, lo que demuestra la falta de penetración del crédito en los
sectores productivos más vulnerables (Comisión Nacional Bancaria y de Valores, 2013) como
el sector primario, que recibe el porcentaje más bajo de crédito, después del sector externo.
En el sector rural es evidente la falta de penetración de la banca privada. Respecto a los

canales de acceso de los municipios con menos de 50,000 habitantes sólo el 26% cuenta con al
menos una sucursal de alguna de las instituciones de banca múltiple, el 44% con uno o más
cajeros automáticos y el 49% tiene presencia de cuando menos un corresponsal o comisionista
bancario. En aproximadamente el 33% de los municipios rurales no existe ningún medio de
acceso al sistema financiero (Colegio de Tlaxcala, 2013). La dificultad para acceder al crédito
12
formal por parte de los pequeños productores se hace evidente al comparar el nivel del ahorro
total en México con la penetración de los servicios financieros. Una parte importante de dicho
ahorro no está siendo encauzado a través de los IF formales, lo que puede conllevar
importantes costos en términos de eficiencia para la economía nacional (Morfín, 2009).
I.2. Papel de la banca de desarrollo en el sector primario
La banca de desarrollo está integrada por organismos que canalizan recursos públicos
para el apoyo a diferentes actividades productivas y a distintos sectores. Por tratarse de
entidades gubernamentales, normalmente estos recursos se ofrecen a una tasa de interés menor
a la que presta la banca comercial, a cambio de cumplir con los requisitos y lineamientos
establecidos en la normatividad que rige a dichas entidades.
En años recientes, las instituciones que integran la banca de desarrollo en el país han
visto disminuido su número a partir de los procesos de liberación económica y apertura
comercial. En los organismos gubernamentales de apoyo al sector rural este proceso también
se ha llevado a cabo.
I.2.1. Perspectiva histórica
En México, la historia de la banca de desarrollo en apoyo al sector rural se remonta a la

fundación del Banco Nacional de Crédito Agrícola, S. A., en 1926, junto con nueve Bancos
Agrícolas Ejidales más. Este banco se constituyó como una institución descentralizada con
participación del Estado y privada cuyo propósito fundamental era “canalizar el crédito rural a
sociedades cooperativas agrícolas y, posteriormente, a productores individuales” (Financiera
Nacional Agropecuaria, Rural, Forestal y Pesquera, 2014).
En 1935 con el fin de lograr que los pequeños productores de bajos ingresos tuvieran
acceso al crédito, se crea el Banco Nacional de Crédito Ejidal S. A. de C. V. Se otorgaron
préstamos individuales y directamente de las Sociedades Locales de Crédito Ejidal (Financiera
Nacional Agropecuaria, Rural, Forestal y Pesquera, 2014).
13
A finales de 1954, se crea el Fondo de Garantía y Fomento para la Agricultura,
Ganadería y Avicultura (uno de los cuatro fondos de FIRA) con el propósito de incentivar la
participación privada en el otorgamiento de créditos al sector agropecuario. En junio del año
siguiente, la Secretaría de Hacienda y Crédito Público y el Banco de México firmaron el
convenio por el cual se convirtieron en fideicomitente y fiduciario, respectivamente.
En 1965 se funda el Banco Nacional Agropecuario, S.A., a fin de estrechar la

vinculación entre las instituciones bancarias que existían hasta ese momento. Posteriormente,
en 1975, el Banco Nacional de Crédito Rural (Banrural) nace de la fusión de los Bancos
Agrícola, Ejidal y Agropecuario con la función de apoyar a productores de bajos ingresos en
los ámbitos agropecuario y forestal. En 2002, este organismo es liquidado naciendo así en
2003, la Financiera Rural como un organismo de la Administración Pública Federal con
responsabilidad jurídica y patrimonio propio cuya misión era facilitar el acceso al crédito a
través de la creación de un sistema financiero eficiente que fortalezca a las diversas
actividades relacionadas con el sector rural (Financiera Nacional Agropecuaria, Rural, Forestal
y Pesquera, 2014).
A principios de 2014 en el marco de la reforma financiera, desaparece Financiera Rural

y se crea la Financiera Nacional de Desarrollo Agropecuario, Rural, Forestal y Pesquero, un
banco que a diferencia de su predecesor, cuenta con un mandato más amplio y con un consejo
directivo autónomo. Su finalidad es que el crédito llegue a los pequeños productores de los
sectores primarios del país.
Durante mucho tiempo, la banca de desarrollo dedicó su atención principalmente a

financiar al gobierno. Esto fue particularmente acusado en los años 80, cuando la mayor parte
del ahorro financiero del país tuvo que ser destinado a satisfacer los requerimientos del sector
público. A partir del año 2000, se inició un proceso de continua estabilidad macroeconómica
que permitió la reducción de esta canalización y con ello la banca, tanto comercial como de
desarrollo, pudieron destinar mayor cantidad de recursos prestables al sector privado (Morfín,
2009).
14
La banca comercial otorgó en 2014 aproximadamente el 84.74% del crédito doméstico,
mientras que la banca de desarrollo el 15.26% restante. Del financiamiento total otorgado por
la banca de desarrollo en el mismo año, 2.08% fue destinado a vivienda, 3.44% a consumo y
el resto (94.48%) fue crédito comercial. De este 94.48%, 23.03% fue crédito al sector
financiero, 33.23% al sector público, 0.66% al sector externo, 10.28% a las actividades
relacionadas con los servicios, 24.53% a las actividades industriales, 0.43% a los sectores
agropecuario, silvícola y pesquero y el 2.32% restante para otros fines. La gráfica 9 muestra
que en el periodo de 2010 a 2014 ha habido un incremento en el financiamiento a los sectores
productivos del país, sin embargo, la banca de desarrollo sigue canalizando gran parte del
financiamiento a los sectores público y financiero. Ha descuidado sobre todo, a las actividades
primarias, las cuales reciben menos financiamiento al enfrentar mayores eventos de riesgo
comparadas con el resto de las actividades económicas.
Gráfica 9. Crédito otorgado por la banca de desarrollo según actividad del prestatario (en
porcentaje), 2010 – 2014.
10.28%
2014 24.53%
0.43%
8.06%
2013 24.11%
0.28%
7.03%
2012 23.26%
0.12%
6.93%
2011 18.04%
0.07%
6.69%
2010 13.93%
0.04%
0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00%
Servicios y otras actividades Industrial Agropecuario, silvícola y pesquero
El Plan Nacional de Desarrollo 2013 – 2018 (PND) establece que “el objetivo de la
Banca de Desarrollo debe ser ampliar el crédito, con especial énfasis en áreas prioritarias para
el desarrollo nacional como la infraestructura, además de las pequeñas y medianas empresas.
15
Así, la Banca de Desarrollo debe contribuir de manera eficaz y eficiente con la actividad
productiva del país, con la creación de valor y crecimiento del campo, para que a su vez
permita y respalde el ahorro popular en beneficio del bienestar de las familias mexicanas”
(Diario Oficial de la Federación, 2013).
I.2.2. Actividades que desarrolla FIRA en el sector primario
Los Fideicomisos Instituidos en Relación con la Agricultura (FIRA) son fideicomisos

públicos cuyo fideicomitente es la Secretaría de Hacienda y Crédito Público y cuyo fiduciario
es el Banco de México. “Esta institución tiene por objetivo el otorgamiento de créditos,
asistencia técnica, transferencia de tecnología y garantías para apoyar a los sectores rural,
agrícola, pecuario, forestal y pesquero del país. Opera como banca de segundo piso, con
patrimonio propio y coloca sus recursos a través de diversos Intermediarios Financieros
Bancarios e Intermediarios Financieros No Bancarios”. Para más detalles sobre los objetivos
de esta entidad véase Fideicomisos Instituidos en Relación con la Agricultura (2014). Operar
como banca de segundo piso, implica que FIRA no coloca directamente sus recursos entre los
productores, sino que los otorga a los IF quienes son los responsables de seleccionar a los
beneficiarios.
Los cuatro fondos que integran a FIRA son el Fondo de Garantía y Fomento para la
Agricultura, Ganadería y Avicultura (FONDO), el Fondo Especial para Financiamientos
Agropecuarios (FEFA), el Fondo Especial de Asistencia Técnica y Garantía para Créditos
Agropecuarios (FEGA) y el Fondo de Garantía y Fomento para las Actividades Pesqueras
(FOPESCA). Además de otorgar créditos y garantías a través de estos cuatro fondos, FIRA
otorga capacitación, asistencia técnica y transferencia de tecnología a los productores.
Mediante las garantías, FIRA buscar hacer sujetos de crédito a productores que de otra forma
no lo serían al asumir la responsabilidad de pago en caso de incumplimiento y, aun cuando por
este servicio se cobra una prima al IF, sigue existiendo la obligación por parte de éste de
recuperar los créditos vencidos. Por lo anterior, FIRA está expuesta al incumplimiento de los
beneficiarios causado por diversas razones que van desde la mala selección de los sujetos de
crédito por parte de los IF, hasta las condiciones del mercado y/o medioambientales.
16
Desde hace algunos años se ha dado una fuerte contracción del crédito destinado al
sector rural y es precisamente en este escenario en el cual FIRA busca contribuir al desarrollo
de las actividades económicas primarias. Esta institución interviene buscando la reducción de
los costos de transacción y afrontando los problemas relativos a la falta de información y a los
problemas de agencia, tratando de hacer más atractivos a proyectos productivos que de otro
modo no serían sujetos de crédito por no tener la magnitud suficiente o por carecer el
beneficiario de bienes colaterales que garanticen el pago (Morfín, 2009).
I.2.3. Estadística descriptiva de la participación de FIRA en el sector primario
FIRA clasifica a los productores de acuerdo al monto total de ingreso que perciben
anualmente en tres estratos, como se puede observar a continuación en el cuadro 1:
Cuadro 1. Clasificación de los acreditados finales de acuerdo a su nivel de ingresos.

ABREVIATURA NOMBRE DESCRIPCIÓN
Ingreso Neto Anual inferior a 1,000 veces el salario
Productores en
PD1 mínimo diario de la zona en la que se realizarán las
Desarrollo 1
inversiones.
Ingreso Neto Anual mayor de 1,000 y hasta 3,000
Productores en
PD2 veces el salario mínimo diario de la zona en la que se
Desarrollo 2
realizarán las inversiones.
Ingreso Neto Anual superior a 3,000 veces el salario
Productores en
PD3 mínimo diario de la zona en la que se realizarán las
Desarrollo 3
inversiones.
Fuente: Elaboración propia con base en información obtenida de la Universidad Autónoma Chapingo (2012).
En la gráfica 10 se analiza el saldo de la cartera de crédito por estrato. Se aprecia

claramente la marcada tendencia de mediano plazo hacia el apoyo a los acreditados PD3, es
decir, con mayores ingresos. De 2009 a 2013, el incremento real en este sentido fue del 36%.
El estrato PD2 también muestra una tendencia al alza aunque sólo del orden del 19.41% en
términos reales para el mismo periodo. Sin embargo, en el caso del estrato PD1 (los
acreditados con menores ingresos) la tendencia es negativa pues de 2009 a 2013, el saldo total
de cartera tuvo una disminución de 25.37% real.
17
Gráfica 10. Saldo total de cartera por estrato (nominal), 2009 – 2013.
Fuente: El Colegio de Tlaxcala (2013).
FIRA otorga dos clases de fondeo: con y sin garantía. El primero es más atractivo para
los IF ya que FIRA adquiere la obligación de pagar parte del monto del crédito en caso de
incumplimiento. En el periodo de 2009 a 2013, la diferencia o gap entre los saldos del fondeo
con y sin garantía ha tenido una reducción real de casi 50%, pues en 2009 el primero
representaba el 61.7% del fondeo total mientras que en el año 2013, el 54.76% del saldo total
de cartera otorgado estuvo respaldado mediante garantía. Para este mismo periodo, el saldo
total de fondeo con garantía tuvo un crecimiento real de 7.22% mientras que el fondeo sin
garantía creció 42.64% real (ver la gráfica 11).
Analizando el saldo total de cartera por rama de FIRA (gráfica 12), se observa que
tanto la agricultura como la ganadería son las ramas a las cuales se destina la mayor parte del
financiamiento, lo cual se confirma con una tendencia al alza de mediano plazo. En el periodo
de 2009 a 2013, la agricultura presentó un incremento real del 31.54% en el saldo total de
cartera, mientras que la ganadería de casi el 11.18%.
18
Gráfica 11. Saldo total de cartera por tipo de fondeo (nominal), 2009 – 2013.
Gráfica 12. Saldo total de cartera por rama (nominal), 2009 – 2013.
19
Los créditos destinados al avío son los más solicitados por los acreditados de FIRA,
representaron el 55.5% en 2013, los créditos refaccionarios el 40.35%, mientras que los
prendarios el 4.15%. Con respecto a 2009, se observa un crecimiento real de mediano plazo en
los dos primeros de 36.89% y 11.16% respectivamente, mientras que los créditos
refaccionarios disminuyeron 30.37% real (ver la gráfica 13).
Gráfica 13. Saldo total de cartera por tipo de crédito (nominal), 2009 – 2013.
I.3. Análisis operativo del otorgamiento de garantías FEGA – FIRA
El servicio de garantías que otorga FIRA a través del FEGA tiene como finalidad
apoyar a los intermediarios financieros en la recuperación parcial de los créditos que otorgan a
clientes elegibles y que caen en moratoria a su vencimiento. No es un seguro pues no deslinda
al acreditado de pagar ni al intermediario financiero de recuperar el monto del crédito.
El precio del servicio de garantía que cobra FIRA es un porcentaje que se determina
para cada intermediario financiero con base en el historial de siniestralidad de los créditos con
garantías FEGA. Dicho porcentaje o prima se actualiza anualmente y se calcula sobre el saldo
del crédito (suma del monto del capital pendiente de pago por parte del acreditado más los
20
intereses ordinarios devengados no cubiertos) durante todo el plazo de vigencia. Existen dos
tipos de cobertura que ofrece el servicio de garantías, la cobertura nominal y la efectiva,
siendo la principal diferencia entre ambas que la segunda incluye garantías líquidas sobre
bienes propiedad de los acreditados, obligados solidarios y/o avalistas. Estas garantías líquidas
se constituyen por recursos de fácil realización y/o ejecución como pueden ser dinero en
efectivo o instrumentos financieros que en caso de incumplimiento, estén disponibles sin
restricción legal para cubrir el saldo del crédito garantizado y respecto de los cuales el
obligado o tercera persona distinta del intermediario financiero no pueda disponer mientras
persista la obligación (Fideicomisos Instituidos en Relación con la Agricultura, 2013).
El servicio de garantía (ver gráfica 14) es un proceso que involucra a tres agentes:
productor rural, intermediario financiero y FIRA. Este proceso comienza cuando el productor
rural solicita un crédito para la realización de un proyecto productivo al IF, quien lo revisa
para determinar su factibilidad (pasos 1 y 2). Aún cuando el proyecto resulte viable, puede
suceder que el productor rural sea de bajos ingresos por lo que no cuenta con garantías
suficientes para respaldar el crédito solicitado. Entonces el intermediario puede recurrir a
FIRA para que, a través del FEGA, complemente a las garantías aportadas por el productor,
volviéndolo sujeto de crédito.
Para que un intermediario pueda acceder al servicio de garantía debe pagar una prima y
estar debidamente acreditado ante FIRA mediante la suscripción de un Contrato de Prestación
del Servicio de Garantía (pasos 3 y 4). El intermediario decide otorgar el crédito al productor
(paso 5) ya que cuenta con el respaldo del FEGA en caso incumplimiento sin embargo, esto no
lo exime de responsabilidad pues debe vigilar que el proyecto garantizado por el FEGA se
lleve a cabo (paso 6). En caso de que el crédito no sea pagado a su vencimiento por el
obligado (paso 7), el intermediario financiero solicita a FIRA el pago de la garantía
correspondiente (paso 8). FIRA paga la garantía no obstante, determina la procedencia o no
del pago realizado a través de la revisión del expediente de crédito en poder del intermediario
(paso 9), el cual debe contener información relativa al acreditado como: reporte de
antecedentes crediticios, análisis de factibilidad, contrato de crédito, comprobante de la
entrega de los recursos, garantías proporcionadas por el deudor, entre otros. De esta
21
supervisión al intermediario, FIRA puede determinar como improcedente a la garantía pagada
por lo que llevará a cabo su rescate (parcial o total) cobrando una penalización al IF.
Dado que el servicio de garantías no es un seguro, el productor rural mantiene la

obligación de pagar el crédito y el intermediario financiero la de recuperarlo, ya sea por la vía
extrajudicial o judicial (paso 10). En caso de no lograrse la recuperación, ya sea por
insolvencia del deudor y/o de los obligados, inexistencia y/o desintegración del acreditado o
incosteabilidad de continuar con el proceso de recuperación (Condiciones de Operación del
Servicio de Garantía entre FEGA y los Intermediarios Financieros, 2013), el IF deberá
solicitar la autorización de FIRA para determinar el crédito como incobrable (paso 11).
Gráfica 14. Diagrama de operación del servicio de garantías.
Fuente: Elaboración propia con base en información tomada de las Condiciones de Operación del Servicio de
Garantía entre FEGA y los Intermediarios Financieros (2013).
I.3.1. Identificación de las fuentes de riesgo de la operación FEGA – FIRA
Como se ha mencionado a lo largo de la presente investigación, el otorgamiento de

garantías es necesario a fin de reducir significativamente el riesgo de crédito que representa el
sector primario a los intermediarios financieros, dada la misma naturaleza de las actividades
que lo conforman. A través del fomento al otorgamiento de garantías, FIRA busca hacer
sujetos de crédito a productores rurales de bajo ingresos y/o pequeños productores, lo cual
implica, la adquisición de una exposición al incumplimiento de los créditos otorgados a éstos.
22
El riesgo que asume la institución recae fundamentalmente en la selección que los
intermediarios financieros hacen de los sujetos de crédito. Los prestatarios pueden requerir del
servicio de garantías para respaldar créditos destinados a proyectos que no son rentables o
emplear el capital para actividades diferentes a las que mencionaron al momento de solicitar
un préstamo. Aun cuando los intermediarios están obligados a realizar un análisis de
factibilidad y a supervisar la ejecución de los créditos garantizados por el FEGA, existen
incentivos (como la selección adversa) a la incorrecta selección de los acreditados que elevan
la probabilidad de incumplimiento por parte del obligado y provocan que el intermediario
financiero haga efectivo el pago de la garantía a FIRA, quien expone su patrimonio. Aunque
persiste la obligación por parte del intermediario de recuperar el monto del crédito, permanece
la posibilidad de que éste se vuelva incobrable poniendo en riesgo la operación del FEGA y la
continuidad del resto de los apoyos que otorga, afectando en consecuencia, la función social
de FIRA.
I.3.2 Medidas de control de riesgo crediticio actualmente usadas en FEGA – FIRA
Dado el papel de FIRA como fideicomiso para el desarrollo y fomento del sector
primario cuyo uno de sus objetivos es hacer sujetos de crédito a los productores de menores
ingresos, es prudente considerar que puede existir cierto margen de cartera vencida en esta
institución dado su carácter público y social (Colegio de Tlaxcala, 2013), como se observa en
la gráfica 15 que compara las carteras vencidas en el periodo 2010-2013 de diversas
instituciones financieras del Estado. Este banco de desarrollo mantiene un nivel de cartera
vencida superior al de su principal competidor, la Financiera Rural (hoy, Financiera Nacional).
Sin embargo, considerando que FIRA fondea o garantiza la mitad del crédito destinado al
sector primario en el país (Instituto de Estudios Peruanos, 2009), su nivel de cartera vencida es
razonable.
FIRA emplea el índice de morosidad (IMOR) para determinar el riesgo de la cartera

crediticia. Este índice se obtiene al dividir el monto de la cartera vencida entre el monto total
de los créditos otorgados. El IMOR perteneciente a una Institución de Banca de Desarrollo
como el de toda institución financiera debe mostrar niveles razonables y también debe ser lo
23
suficientemente controlable a lo largo del tiempo (Colegio de Tlaxcala, 2013) para evitar
poner el riesgo el patrimonio y garantizar la continuidad del servicio. En la gráfica 16 se
observa que el IMOR de FIRA en un periodo de 4 años (2010-2014), se ha mantenido en
niveles manejables de entre 2 y 4%, con una tendencia a mantenerse por debajo del nivel
general de la banca de desarrollo en los últimos dos años.
Gráfica 15. Cartera vencida por institución. Gráfica 16. Índice de morosidad,
Miles de millones de pesos de 2010. 2010 – 2013.
En el caso del Fondo Especial para Financiamientos Agropecuarios (FEFA), FIRA

realiza contratos de acuerdo con las normas de la International Swaps and Derivatives
Association (ISDA) sobre instrumentos financieros derivados con contrapartes que operan en
mercados Over The Counter (OTC). Las operaciones de cobertura que se pactan son: swaps de
tasa de interés (IRS), swaps de tipo de cambio (CCS) y caps de tasa de interés (CAP), y tienen
la finalidad de cubrir cambios de los créditos a tasa fija en pesos y a tasa fija y flotante en
dólares.
En el caso del FEGA, FIRA no cuenta con instrumentos de cobertura similares a los de
FEFA para reducir el riesgo, en su lugar, exige al intermediario financiero estar al corriente de
los pagos de las primas por el servicio de garantía para tener derecho a la cobertura en caso de
incumplimiento por parte del productor (Fideicomisos Instituidos en Relación con la
Agricultura, 2013). Adicionalmente, los intermediarios tienen la obligación de investigar el
24
historial crediticio del productor, verificar la viabilidad de los proyectos agropecuarios para
que tengan la capacidad de ser rentables y darle seguimiento a su aplicación. Posteriormente,
deben realizar la recuperación del crédito en caso de moratoria recurriendo primero a la vía
extrajudicial y, en caso de que los esfuerzos resulten infructíferos, a la vía judicial.
De acuerdo con Narváez, Chávez y Soriano (2012), se desconoce la probabilidad de

incumplimiento del acreditado debido a que la prima de seguro para tener derecho al servicio
de garantía se cobra en función del historial de siniestralidad del IF, y no del historial del
acreditado, siendo este último el detonante del evento de riesgo de crédito. Por lo anterior,
resulta conveniente buscar opciones que permitan a FIRA minimizar el efecto sobre su
patrimonio del pago de la garantía en caso del incumplimiento por parte del productor.
Se propone para ello emplear un Credit Default Swap (CDS) el cual, se explica en el
apartado posterior y mediante el uso de datos históricos, permite obtener un análisis de cartera
que puede servir como punto de partida para el rediseño de los programas existentes y/o la
proposición de nuevos programas tendientes a reducir los riesgos a que se enfrentan las
actividades productivas primarias.
I.4. Planteamiento del problema del financiamiento al sector primario desde una
perspectiva microeconómica
El tema del riesgo de crédito generalmente se aborda desde una perspectiva

macroeconómica. En esta perspectiva se emplean principios generales para analizar el
impacto de las actividades de financiamiento en el agregado y se elaboran políticas tendientes
a su mitigación para el conjunto de la economía. Sin embargo, ocasionalmente se elaboran
estudios a nivel microeconómico que establezcan de manera particular la forma en que afecta
el riesgo de crédito a una industria determinada (Peña, 2012). En un análisis de tipo
microeconómico para FIRA, es conveniente considerar las causas específicas que afectan al
otorgamiento de crédito y cómo dichas causas determinan los precios de sus productos y
servicios. Con esta información, es posible encontrar o diseñar el mecanismo de control de
riesgo de crédito que mejor se adapte a la dinámica actual de FIRA.
25
El riesgo de crédito se puede abordar desde una perspectiva microeconómica
empleando para ello la teoría de juegos (el estudio de problemas de decisión multipersonales),
los cuales son frecuentes en economía (Gibbons, 1992). En el área financiera, la teoría de
juegos ayuda a los inversionistas que compiten entre sí y cuyas decisiones afectan a los demás,
a evaluar el riesgo y la incertidumbre para tomar decisiones menos riesgosas amparadas en
una tasa de riesgo planificada y considerando un margen de confianza esperado. Sin embargo,
dado que no se conoce la disposición a pagar de los acreditados, este enfoque microeconómico
no puede ser empleado.
Otro enfoque metodológico para el análisis del riesgo de crédito propone la aplicación
de encuestas a los IF para la obtención de promedios de incumplimiento, sin embargo existe el
incentivo de los intermediarios a mentir (a la baja) en sus riesgos para aparentar ser más
competentes de lo que realmente son, evitando así, exponer su ineficiencia en la selección de
los acreditados.
El problema de acceso al crédito se origina por asimetrías de la información que

provocan situaciones de selección adversa, riesgo moral y costos de transacción, las cuales,
finalmente traen como consecuencia el racionamiento del mismo. Estas asimetrías son
abordadas por la economía de la información que estudia el efecto de ésta en las decisiones de
los agentes económicos.
I.4.1. Riesgo moral e incentivos
De acuerdo con Kreps (1995), el riesgo moral es un problema que se origina cuando
una de las entidades que forma parte en una transacción puede realizar ciertas acciones que a)
afectan a la valoración que la parte contraria hace de la transacción, pero que b) la primera
parte no puede controlar o imponer perfectamente. Dado que la supervisión perfecta es
imposible y que en ocasiones, los costos legales pueden ser muy altos, el uso de incentivos
estimula a la primera parte a actuar (movido por el interés propio) de la forma que la otra parte
prefiere, con el fin de llevar a cabo la transacción.
26
En lo que se refiere al riesgo moral, para un acreedor o acreedores resulta
prohibitivamente costoso verificar que en todos los casos, los deudores apliquen el crédito
otorgado para los fines solicitados y, además, cuando los fondos no son aplicados al producto
del crédito aumenta la probabilidad de que la deuda no sea cubierta. Ante la imposibilidad de
observar todas los factores que determinan la calidad de un deudor y la aplicación del crédito
para los fines declarados, los intermediarios deciden racionar el financiamiento, dejando sin
crédito a proyectos que serían factibles económicamente pero que no pueden ser valorados
debidamente (Morfín, 2009).
Los IF son quienes deben determinar la factibilidad de los proyectos presentados por
los productores del sector rural, investigar el historial crediticio del solicitante y, además,
deben supervisar la aplicación del financiamiento en el proyecto solicitado. Sin embargo esta
última tarea puede resultar costosa en términos de recursos humanos y económicos por lo que,
tanto FIRA como los IF, han establecido incentivos para que los acreditados cumplan con las
obligaciones contraídas y el riesgo se reparta de forma eficiente. Entre estos incentivos se
encuentran: la exigencia de garantías o avales, porcentaje de cobertura de las garantías del
FEGA por hasta el 90% nominal y 63% efectiva, monto de la prima por derecho al servicio de
garantía en base a la siniestralidad histórica de los IF, cobro de una penalización por rescate
del pago de garantías improcedentes a los intermediarios, entre otros.
I.4.2. El problema de selección adversa
La selección adversa es un término utilizado originalmente en el área de los seguros; se

refiere a imposibilidad de un comprador o inversionista para distinguir entre los buenos y
malos productos. Este tema es abordado en el artículo The Market For "Lemons": Quality
Uncertainty and The Market Mechanism (Akerlof, 1970), donde empleando como ejemplo el
mercado de los “limones” (autos usados de mala calidad), el autor explica cómo los
mecanismos de precios fallan, aún en un mercado competitivo. Akerlof menciona que un
comprador presupone que un auto usado es un “limón”, ya que a un precio dado, el vendedor
tiene mayores incentivos para mantener a los autos de buena calidad fuera del mercado (los
“limones” expulsan a los autos de buena calidad). Esto conlleva a que el comprador dé por
27
hecho que un auto usado puesto a la venta es de mala calidad, provocando con ello que el
precio de todos los autos usados baje sin importar si se trata de un “limón” o no.
En resumen, la selección adversa abarca las transacciones en las cuales una de las
partes tiene información relevante, misma que oculta a la contraparte. La “solución” al
problema de la selección adversa es la transmisión de señales en el mercado, a través de la
cual las acciones de la parte que posee la información superior indican aquello que conoce
(Kreps, 1995). Quienes solicitan financiamiento tienen motivos para exacerbar sus atributos
positivos y ocultar los negativos, conocen mejor que el acreedor su capacidad de pago y riesgo
de caer en moratoria, están en posibilidad de manipular la información para exagerar la
rentabilidad del proyecto, logrando hacer que los riesgos parezcan reducidos y aparentando
una capacidad para el cumplimiento mayor. A pesar de lo anterior, el mercado de crédito
funciona debido a que, a menudo, la parte que posee la información superior revela dicha
información.
En el caso de FIRA, la selección adversa resultado de la información asimétrica

provoca que se trate a todos los productores agropecuarios solicitantes de crédito como
“limones” sin importar si verdaderamente lo son. Este problema de información es el resultado
de la mezcla de productores que quieren y pueden pagar con otros que no, es decir, son
indistinguibles los “lobos” de las “ovejas”. Suponiendo de antemano que todos los productores
incumplirán, se provoca un aumento en la tasa de interés y mayor rigidez al momento de
evaluar la factibilidad de los proyectos: los productores con mayor capacidad para pagar sus
créditos podrían asumir parte del costo y compartir el riesgo de otorgar un crédito a un
productor con una capacidad de pago menor. Lo anterior provoca fallas de mercado que de no
corregirse conducen a un intercambio desequilibrado así como a un uso ineficiente de los
recursos, alejándose del óptimo de Pareto.
Akerlof recomienda la intervención del gobierno para solucionar los problemas de

selección adversa a través de un subsidio cruzado dónde efectivamente, los “buenos” absorben
un impuesto y los “limones” reciben un subsidio, esto, con el fin de lograr un mejor resultado
(Vargas, 2015). FIRA a través del FEGA ofrece garantías a los productores tanto “buenos”
28
como “malos”, logrando así incrementar el alcance de los créditos y distribuyendo el riesgo
entre ambos grupos. Con la implementación del CDS el problema de selección adversa se
transfiere al sector privado y es éste quien afronta la incapacidad de los IF para diferenciar a
los solicitantes de crédito, es decir, ambas partes asumen el costo.
I.4.3. Problema de la agencia FIRA y sus oficinas
El problema principal-agente o problema de agencia como parte de la Teoría de la

Agencia, comprende las situaciones en condiciones de información asimétrica bajo las cuales
el principal (accionista o empleador) depende de las acciones de otro agente (ejecutivo o
empleado). Por ejemplo, si el propietario de una firma contrata a un administrador, el
propietario será incapaz de observar cuánto esfuerzo pone el administrador en el trabajo. De
forma similar, el administrador frecuentemente tendrá mejor información que el propietario
sobre las oportunidades disponibles para la empresa (Mas-Colell, Whinston y Green, 1995).
FIRA cuenta con 100 agencias, distribuidas en todo el territorio nacional a excepción
del Distrito Federal. Estas agencias poseen mejor información sobre los solicitantes de crédito
(debido a la cercanía geográfica pueden investigar con otros productores o con IF locales su
capacidad de pago, la veracidad de la información que proporcionaron, etc.) que las oficinas
periféricas con una área de cobertura mayor. Las agencias únicamente se encargan de recabar
los documentos, verificar que estén completos y debidamente llenados (para el caso de los
programas que canalizan apoyos para el fomento tecnológico), y posteriormente, los suben a
un sistema informático donde se analiza la solicitud de apoyo en oficinas centrales.
Para las oficinas de FIRA resulta más sencillo otorgar un apoyo que investigar a
profundidad la calidad crediticia del solicitante esto, debido a que no existen incentivos hacia
arriba (mejora salarial en caso de que el solicitante pague) o hacia abajo (despidos de personal
por seleccionar a beneficiarios incumplidos) para los empleados. A través de un CDS se busca
transferir el costo de agencia al sector privado logrando una protección en caso que los
incentivos a incumplir sean mayores que en el caso contrario.
29
I.4.4. Costos de transacción
La economía de los costos de transacción estudia los costos en que incurren los agentes
económicos al realizar una transacción en un mercado. Los costos ex ante aparecen antes de
que ocurra la transacción mientras que los costos ex post, aparecen en el perfeccionamiento y
protección de la misma. Las transacciones tienden a llevarse a cabo de manera tal, que
maximizan los beneficios netos que proporcionan, entre ellos, los costos de transacción
(Kreps, 1995).
En los contratos de crédito, las instituciones financieras intentan prever las

contingencias ex ante para evitar incurrir en costos ex post. Si las transacciones se repiten
frecuentemente, entonces forman área especializada en la transacción que, al paso del tiempo,
logra amortizar su costo al repetirse muchas transacciones.
FIRA incurre en costos de negociación con el fin de obtener recursos para la

realización de sus actividades así como en la celebración de contratos con los IF que opera.
Dado que estas actividades se realizan regularmente, su estructura cuenta con áreas
especializadas para disminuir ex ante, los costos ex post. Para ello, la estructura orgánica
cuenta con áreas como: la Subdirección de Garantías y Apoyos Financieros, la Subdirección
de Análisis de Crédito Bancario, la Subdirección de Análisis de Crédito de Intermediarios
Financieros No Bancarios, la Subdirección de Recuperación, entre otras (Fideicomisos
Instituidos en Relación con la Agricultura, 2014).
I.4.5. Segregación de mercado
La segregación de mercado o segmentación de mercado consiste en dividir el tamaño

de un mercado en grupos más pequeños que poseen características comunes o semejantes. Es
una discriminación que tiene como objetivo disminuir la cantidad de individuos, para
seleccionar a los que se pretende llegar con un determinado producto o servicio.
30
En el caso crediticio existe la segregación o exclusión financiera que se refiere a la
dificultad de acceder a los servicios financieros y puede originarse por diversas razones como:
la zona geográfica (norte/sur), posición socioeconómica, ámbito territorial (urbano/rural),
brecha tecnológica (Cortés, 2012).
En el sector primario como se ha mencionado, es común que se dé la segregación de

mercado. Las instituciones financieras concentran sus esfuerzos en colocar sus recursos en
proyectos productivos con altas tasas de retorno de la inversión, los cuales generalmente,
corresponde a los productores con más altos ingresos. También la zona geográfica influye en
la discriminación de ciertos grupos de productores, los cuales por sus regiones de origen son
excluidos del crédito formal pues priorizan la facilidad de acceso y la conveniencia sobre los
costos, por lo que pueden acceder a fuentes de financiamiento desventajosas a tasas de interés
usureras (Brunton, 1990).
I.4.6. Enfoques para el análisis del riesgo de crédito: la teoría de juegos y el

modelo de control de riesgos
En términos del enfoque de teoría de juegos, si se conoce la estrategia dominante

(aquella que es preferida para un jugador sobre cualquier otra, independientemente de la
decisión que tome el jugador contrario) se podría obtener un equilibrio de Nash. Éste asume
que cuando un jugador sabe y lleva a cabo su mejor estrategia conociendo las estrategias de
los demás jugadores, se desincentiva la modificación de las estrategias individuales y se logra
el mejor resultado posible para cada uno de los participantes. No obstante, FIRA desconoce la
estrategia dominante de los acreditados y de los IF.
Con el enfoque de análisis de riesgos, no es necesario conocer ninguna estrategia, pues

se basa sólo en las realizaciones (resultados) observables, y con base en ellos, se calcula la
probabilidad de incumplimiento y se valúa el CDS mediante:
a) Modelo de riesgo de crédito. El riesgo de crédito lo definen las “Disposiciones de

carácter general aplicables a las instituciones de crédito” emitidas por la CNBV
31
como la pérdida potencial por la falta de pago de un acreditado o contraparte. El
riesgo de crédito deriva de la posibilidad de que el acreditado pueda caer en
moratoria (Narváez et al., 2012). Para la elaboración de un modelo de riesgo de
crédito se requiere, esencialmente, de conocer las probabilidades de incumplimiento.
Gieseche (2004) considera que además, se requiere de elaborar modelos para otros
elementos importantes en la determinación del riesgo de crédito como la
incertidumbre, la tasa de interés libre de riesgo, la tasa de recuperación, etc.
b) Credit Metrics. Es una metodología para el modelado del riesgo de crédito. Está
basada en el Valor en Riesgo (VaR), usa la información disponible en calificación
de crédito de la deuda, la probabilidad de que la calificación cambie en el tiempo
(matriz de transición de calificación), las tasas de recuperación sobre préstamos en
incumplimiento, los spread de crédito y los rendimientos de los mercados de bonos
(Mora, 2010).
c) Modelo Credit Risk Plus. Este modelo ve al riesgo de los spread como parte del
riesgo de mercado más que como riesgo de crédito. Como resultado, en cualquier
periodo, sólo se consideran dos estados – incumplimiento y no incumplimiento – y
se centra en medir las pérdidas esperadas y las no esperadas. El incumplimiento es
una variable continua con una distribución de probabilidad. Bajo el modelo Credit
Risk Plus, el préstamo de cada individuo es considerado que tiene una pequeña
probabilidad de moratoria, y la probabilidad de morosidad de cada préstamo es
independiente de la morosidad de otros préstamos. Asume que la probabilidad de
moratoria es constante en el tiempo (Allen, DeLong y Saunders, 2002).
Las metodologías mencionadas son usadas para medir la probabilidad de

incumplimiento de la cartera. Con esas probabilidades determinadas, se valúa el CDS para que
este instrumento transfiera el riesgo a otro agente mediante el pago de una prima.
Credit Risk Plus y Credit Metrics son métodos alternativos entre sí que sirven para
medir el riesgo de crédito suponiendo que la dependencia entre acreditados sigue una
32
distribución normal, lo cual no coincide con la realidad, pues los eventos de mayor riesgo
suelen presentar mayores probabilidades de ocurrencia (distribuciones de probabilidad de
colas pesadas). Es necesario realizar ajustes de distribución para la medición de
incumplimientos conjuntos o simultáneos a fin de mejorar el desempeño de estos modelos.
33
CAPÍTULO II. EL RIESGO DE CRÉDITO, SU DETERMINACIÓN Y
DISMINUCIÓN A TRAVÉS DE UN PORTAFOLIO DE CREDIT DEFAULT SWAP
(CDS)
Empleando palabras sencillas, se puede decir que el crédito existe cuando no se paga
de inmediato por un producto o servicio. Los gobiernos piden créditos para mantener o
incrementar el gasto público; las grandes empresas para invertir; las pequeñas y medianas
empresas para crecer y los individuos para comprar una casa, un auto, ropa, comida, pagar la
educación propia o de los hijos, etc.
Como se mencionó, el negocio de un banco consiste en la captación de fondos por

parte de sus clientes para después ser colocados, a crédito, entre quienes los requieren para
inversión o consumo. Por su naturaleza, estas actividades no están libres de riesgo, sin
embargo, un banco debe asumirlo a fin de obtener un beneficio.
“La palabra riesgo proviene del latín risicare, que significa atreverse o transitar por un
sendero peligroso” (Comisión Federal de Mejora Regulatoria, 2012). En términos financieros,
el riesgo está relacionado con la posibilidad o probabilidad de que ocurra un evento negativo,
es decir, que se produzcan pérdidas para los participantes en los mercados financieros, como
pueden ser inversionistas, deudores o entidades financieras. Derivado del hecho de que los
movimientos de los factores que determinan el precio o valor futuro de los activos financieros
son inciertos, existe una relación directa entre incertidumbre y riesgo (Banco de México,
2005). La existencia de un daño futuro de la contraparte influye en las decisiones financieras
que toman las familias, las empresas y por supuesto, los gobiernos. El acuerdo de Basilea III
identifica tres principales fuentes de riesgo: riesgo de crédito, riesgo de mercado y riesgo
operacional.
El riesgo de crédito ocurre cuando el acuerdo financiero es un acuerdo de crédito y

sucede ante la posibilidad de que uno de los obligados (llamado contraparte) incumpla un
acuerdo financiero haciendo que la otra parte incurra en una pérdida.
34
A continuación se describe el riesgo de crédito más a profundidad a través de los
elementos que lo componen, métodos para evaluarlo y disminuirlo. Posteriormente, se definen
los derivados de crédito, específicamente los CDS y el método de valuación propuesto por
Hull y White en el año 2000.
II.1. El riesgo de crédito
El riesgo de crédito es el riesgo más obvio y en términos de pérdidas potenciales, es

típicamente el tipo de riesgo más grande que enfrenta un banco debido a la naturaleza de su
actividad ya que virtualmente, permea a todas las transacciones financieras (van Gestel et al.,
2009).
Para Giesecke (2004) de la Universidad de Cornell, el riesgo de crédito es la

distribución de las pérdidas financieras debido a cambios inesperados en la calidad del crédito
de una contraparte en un acuerdo financiero.
Para van Gestel et al. (2009), el riesgo de crédito es el riesgo de que la contraparte se
encuentre en incumplimiento de pago y no honre su obligación de cubrir la deuda ya sea
porque es incapaz de pagar o no paga a tiempo. Existen varias razones para que esto ocurra
pero en la mayoría de los casos, el obligado está en una situación financiera desfavorable y
puede estar enfrentando un procedimiento de bancarrota.
Como se observa en ambas definiciones, los autores coinciden en que el riesgo de

crédito ocurre cuando el prestatario (ya sea por excederse en el plazo o por falta de pago)
incumple un acuerdo financiero por diferentes razones, causando al prestamista una pérdida.
Una buena administración del riesgo tiene como objetivo reducir dicha pérdida evitando
exposiciones grandes a contrapartes con alto riesgo a través de la revisión del proyecto de
inversión, del historial crediticio, de estados financieros y de recibos de nómina; requerimiento
de avales y colaterales; adquisición de seguros en caso de una variación drástica de la tasa de
interés; contratación de garantías en caso de incumplimiento de la contraparte e incluso,
incrementar la tasa de interés para los sujetos de crédito más riesgosos.
35
II.1.1. Elementos riesgo de crédito
Con la finalidad de garantizar la solidez de las instituciones financieras, el acuerdo de

Basilea I, exigió que las instituciones bancarias mantuvieran en reserva un capital mínimo de
8% de la suma de sus activos ponderados por el riesgo. Esto implicaba que no se tomaran en
cuenta los cambios en la calidad crediticia de los obligados, simplemente se asumía una
misma probabilidad de default para todos. Por lo anterior, y para adecuarse a la forma de
operar de los bancos, en 2004 se emitieron nuevas reglas conocidas como Basilea II basadas
en tres pilares: i) Requerimientos de capital, ii) Revisión del supervisor, iii) Disciplina de
mercado (Narváez et al., 2012). El cálculo del primer pilar se hace a través de tres factores que
representan típicamente al riesgo de crédito: PD (Probability of Default) o probabilidad de
incumplimiento, LGD (Loss Given Default) o pérdida esperada y EAD (Exposure At Default)
o exposición al incumplimiento.
La probabilidad de incumplimiento o Probability of Default es la probabilidad de que

un evento de incumplimiento ocurra. Se abrevia como PD por sus siglas en inglés y se calcula
usando la tasa de incumplimiento observada por tipo de crédito, es decir, la porción de los
créditos incumplidos en el periodo de análisis entre los créditos vigentes en el periodo
anterior. Sus valores oscilan entre cero (cuando es imposible que el acreditado caiga en
incumplimiento) y uno (cuando es seguro que incumpla). Según van Gestel et al. (2009), la
definición más común de un evento de incumplimiento es un retraso en el pago de al menos 3
meses. El riesgo de incumplimiento cae sobre la contraparte y no sobre el producto, ya que es
común que una vez que la contraparte cae en moratoria, deje de cumplir con el resto de sus
obligaciones aunque éstas sean de diferente tipo.
La pérdida esperada o Loss Given Default (también llamado LGD) determina la

pérdida como una proporción de la exposición en caso de incumplimiento. Sus valores oscilan
entre cero (cuando no hay pérdida) y cien por ciento (cuando se pierde el total de la cantidad
expuesta). Si el LGD es negativo indica una ganancia, por ejemplo, debido a cuotas de
penalización y rendimientos devengados; si el LGD es superior a cien por ciento puede
deberse a costos de litigio y a la casi nula recuperación de lo adeudado por el obligado caído
36
en incumplimiento (van Gestel et al., 2009). De lo anterior, se desprende que un banco y en
general, un prestamista puede afrontar tres tipos de pérdidas: la pérdida del principal, el costo
que conllevan los préstamos morosos (por ejemplo, ganancias por intereses no percibidas) y
los gastos de ejercicio (por ejemplo, legales); y tres posturas: extensión del plazo para pagar
sin condonación del adeudo, reestructuración de la deuda asumiendo una pérdida y acciones
legales.
La exposición al incumplimiento, pérdida dado el incumplimiento o Exposure At

Default (también llamado EAD), implica que la exposición en el momento del incumplimiento
no puede ser conocida de antemano, es decir, es la incertidumbre sobre la cantidad exacta en
riesgo en cada momento en caso de que se presente un evento de crédito en el futuro. Para
algunos productos financieros como un bono o un préstamo directo, la cantidad es fija;
mientras que para las tarjetas de crédito, la cantidad varía según las necesidades de liquidez
del prestatario. El EAD depende de las características del prestatario y, en general, del estado
de la economía y se expresa típicamente en la moneda del producto o del banco (van Gestel et
al., 2009).
II.1.2. Calificación crediticia
Una calificación crediticia expresa la opinión de una agencia calificadora acerca del
riesgo crediticio, es decir, la capacidad para cubrir obligaciones financieras y la probabilidad
de caer en incumplimiento, ya sea de un emisor en particular (empresa o gobierno) o de un
instrumento financiero.
Las calificaciones crediticias no son estáticas, pueden variar en un periodo corto. Las
razones de los cambios en un sentido amplio pueden relacionarse con cambios generales en la
economía o en el entorno de negocios, y particularmente, con circunstancias que afectan a una
industria, compañía o emisión de deuda determinada (Standard and Poor´s Ratings Services,
2015). Las opiniones que emiten las agencias no deben tomarse con una verdad universal ya
que sólo indican la probabilidad de ocurrencia del incumplimiento pero no son una medida
37
inequívoca y tampoco garantizan que un emisor o una emisión serán seguros en el futuro, ya
que como se ha visto, los cambios en la calificación crediticia van detrás de los hechos.
Existe una diversidad de agencias que se dedican a calificar el riesgo de crédito, entre
las más conocidas se encuentran Moody´s, Standard & Poor´s (S&P) y Fitch Ratings. Una
diferencia importante entre ellas radica en la metodología, es decir, la forma en cómo ajustan
estadísticamente las estimaciones de tasa de incumplimiento para los retiros de calificación
del emisor (cuando pasa de deuda pública calificada a deuda privada no calificada).
El riesgo de crédito típicamente se expresa en una escala de símbolos alfa y/o

numéricos y cada agencia calificadora emplea su propia escala para indicar el riesgo de crédito
asociado a un emisor o emisión. Por ejemplo, la calificación más alta es AAA ya que muestra
la más alta probabilidad de pago mientras que una calificación D es la más baja pues indica
incumplimiento. Sin embargo, hay que tener en cuenta que incluso una calificación AAA no
es garantía de que el instrumento financiero será pagado y existe una probabilidad mínima
(por ejemplo de 1 en 600 o 0.17%) de caer en moratoria.
A continuación se muestra el cuadro 2 con las escalas de calificación estandarizadas

para las tres agencias calificadoras más importantes. La calificación se calcula usualmente
como la probabilidad de que un fallo se produzca en un periodo dado y no responden a
eventos específicos o la volatilidad del mercado (Reserve Bank of New Zealand, 2008). Una
escala de crédito no refleja otros tipos de riesgo como el de mercado o el de liquidez ni
tampoco considera el precio al cual el inversionista compró el título, o el precio al cual puede
ser vendido. Incluso se da el caso de un potencial conflicto de intereses entre las calificadoras
y quienes pagan sus servicios (Office of Investor Education and Advocacy, 2013).
38
Cuadro 2. Escalas de calificación estandarizadas.
PROBABILIDAD
ESCALA ESCALA ESCALA APROX. DE
DESCRIPCIÓN
S&P MOODY’S FITCH INCUMPLIMIENTO
EN 5 AÑOS*
Extremadamente
AAA Aaa AAA 0.17%
Capacidad para
hacer pagos a
fuerte
tiempo
Muy fuerte AA Aa AA 0.33%

Fuerte A A A 0.66%
Adecuada BBB Baa BBB 3.33%
Menos vulnerable BB Ba BB 10%
Vulnerabilidad a no-pagar
Más vulnerable B B B 20%

Actualmente
CCC CCC
vulnerable
Actualmente Caa 50%
altamente CC CC
vulnerable
Incumplimiento D C D
*La probabilidad media aproximada de que un inversionista no recibirá pago a tiempo y completo en una
inversión de 5 años sobre tasas históricas de incumplimiento publicadas por cada agencia, convertida en
porcentaje.
Nota: las clasificaciones de “AAA” a “CCC” pueden ser modificadas por la adición de un signo de (+) o (-) para
mostrar su posición relativa dentro de las principales categorías de calificación.
Fuente: Reserve Bank of New Zealand (2008).
El cuadro 3 muestra las calificaciones otorgadas al FEGA por las calificadoras S&P
(de 2009 a 2014) y HR Ratings (de 2012 a 2014). Puede observarse que para el caso de S&P,
la clasificación subió en 2010, y a partir de entonces se ha mantenido en los niveles mxAAA y
mxA-1+ para el largo y corto plazo, respectivamente, indicando con ello que a largo plazo las
emisiones de FIRA tienen la calificación más alta otorgada por dicha agencia y que la
capacidad del emisor para cumplir con sus obligaciones financieras es extremadamente fuerte.
A corto plazo, la calificación mxA-1+ indica que una obligación es un tanto más susceptible a
los efectos adversos de los cambios en las circunstancias y condiciones económicas sin
embargo, la capacidad del deudor para cumplir con sus compromisos financieros sobre la
obligación sigue siendo fuerte. Lo anterior se debe al fuerte vínculo que existe entre el FEGA
39
y su contribución al financiamiento de los sectores agrícola, pecuario, forestal y pesquero.
Siendo éstos una prioridad para el desarrollo rural, es lógico suponer el respaldo del Gobierno
Federal al FEGA en caso de un evento contingente y simultáneamente su influencia en la toma
de decisiones relacionadas con su patrimonio (Standard and Poor´s Ratings Services, 2013).
Para el caso de la agencia calificadora HR Ratings, a largo plazo el FEGA obtuvo una
calificación HR AAA, lo cual indica que el emisor o emisión se considera de la más alta
calidad crediticia, ofrece gran seguridad para el pago oportuno de las obligaciones de
deuda y mantiene mínimo riesgo crediticio. Para el corto plazo, el FEGA obtuvo en 2014 una
calificación HR+1 la cual indica que el emisor o emisión con esta calificación ofrecen alta
capacidad para el pago oportuno de obligaciones de deuda de corto plazo y mantienen el más
bajo riesgo crediticio en escala global. La adición del signo + indica un instrumento con
relativa superioridad en las características crediticias (HR Ratings, 2012).
Cuadro 3. Calificaciones del FEGA, 2009 – 2014.

ESCALA S&P ESCALA HR RATINGS
AÑO
LARGO PLAZO CORTO PLAZO LARGO PLAZO CORTO PLAZO
2009 mxAA- mxA-1
2010 mxAAA mxA-1+
2011 mxAAA mxA-1+
2012 mxAAA mxA-1+ HR AAA
2013 mxAAA mxA-1+ HR AAA HR +1
2014 mxAAA mxA-1+ HR AAA HR +1
Fuente: Elaboración propia con base en información proporcionada por FIRA.
II.1.3. Métodos de evaluación del riesgo
De acuerdo a Giesecke (2004), la distribución de las pérdidas crediticias es compleja.

Debido a que las probabilidades de incumplimiento por sí solas no son suficientes para fijar el
precio de títulos de crédito sensibles, se necesita especificar:
a) Un modelo de la incertidumbre de los inversionistas;
40
b) Un modelo de la información disponible y su evolución a través del tiempo;
c) Una definición modelo del evento moratorio;
d) Un modelo para la tasa de interés libre de riesgo;
e) Un modelo de recuperación en caso de incumplimiento; y
f) Un modelo de la prima que los inversionistas requieren como compensación por
soportar riesgo de crédito sistemático.
De igual forma, Giesecke (2004) menciona que existen tres enfoques cuantitativos
principales para modelar el riesgo de crédito.
a) El enfoque estructural. Se hacen suposiciones acerca de la dinámica de los activos de

una empresa, su estructura de capital y sus tenedores de deuda y acciones. Una firma
incumple si los activos son insuficientes de acuerdo con alguna medida. Un pasivo se
caracteriza como una opción sobre los activos de la empresa.
b) El enfoque de forma reducida. No se hacen suposiciones relativas a por qué ocurre el
incumplimiento. Más bien, la dinámica del incumplimiento está exógenamente dada
por la tasa de morosidad (o intensidad). Los precios de los títulos de crédito sensibles
pueden ser calculados como si fueran libres de incumplimiento usando la tasa libre de
riesgo ajustada por el nivel de intensidad.
c) El enfoque de la información incompleta. Combina los enfoques estructural y de la
forma reducida tomando las mejores características de cada uno y evitando sus
dificultades. Emplea el atractivo económico e intuitivo del enfoque estructural, y la
trazabilidad y forma empírica del enfoque de forma reducida.
El enfoque estructural considera que, por ejemplo, un acreditado incumple cuando el

valor de sus pasivos es mayor que el de sus activos. Sin embargo, esta información sobre los
acreditados no está disponible, por lo que, para el caso de las garantías FEGA de FIRA, el
modelo que se empleará será de forma reducida donde el evento de crédito es estocástico y
generado por una variable exógena, sin tomar en cuenta las causas del incumplimiento.
41
II.2. Derivados de crédito como instrumentos financieros para la disminución del
riesgo
La transferencia del riesgo como es de suponerse, consiste en trasladar el riesgo

(representado por un activo riesgoso) a terceros. Este riesgo se puede trasferir total o
parcialmente dependiendo de la disposición que se tenga para vender el bien que representa un
riesgo (Bodie y Merton, 1999).
Los productos derivados son instrumentos financieros que se caracterizan porque su

precio se deriva del valor de otro u otros bienes, conocidos como activos subyacentes los
cuáles pueden ser: financieros (como tasas de interés, índices de mercado, inflación, divisas,
etc.) o no financieros (commodities). Estos instrumentos sirven para reducir el riesgo y
disminuir la incertidumbre al especular sobre las expectativas futuras del valor del bien
subyacente, requieren de una inversión menor que otros instrumentos financieros tradicionales
como los Certificados de la Tesorería (CETES), mejoran la liquidez de los mercados y
reducen los costos de transacción. Los principales tipos de derivados son los futuros, los
forwards, las opciones y los swaps. De éstos, los swaps permiten la protección contra el riesgo
de crédito.
Un swap (o permuta) es un acuerdo entre dos partes para intercambiar flujos

específicos de efectivo en intervalos de tiempo futuros con base en una fórmula
predeterminada. Además, no implican la entrega del bien subyacente sino de compensaciones
en efectivo y están hechos a la “medida” para satisfacer las necesidades específicas de los
contratantes. Un contrato forward puede ser visto como el ejemplo más simple de un swap, en
donde el intercambio de flujos de efectivo se realiza en una sola fecha futura sin la
intervención de una bolsa organizada. Así mismo, un swap puede considerarse como la suma
de varios contratos forward, sin embargo, al mismo plazo, el riesgo de crédito en un swap es
menor que un contrato forward, pero mayor que en un contrato de futuros. En ausencia de
riesgo de crédito, un swap puede ser considerado como la diferencia de un bono cuponado de
tasa cupón fija y un bono cuponado de tasa cupón flotante (Venegas, 2014).
42
Los derivados de crédito son instrumentos financieros cuyos pagos están vinculados de
alguna manera a un cambio en la calidad crediticia de un emisor o grupo de emisores. Reciben
este nombre porque que se derivan de la existencia de un activo subyacente (Caouette, Altman,
Narayanan, y Nimmo, 2008). Los productos agrícolas (ganado, granos) fueron la primera
forma de activos subyacentes, sin embargo, en la actualidad existen gran variedad de tipos
(metales, energéticos, tasas de interés, tipo de cambio, acciones, índices bursátiles, etc.). Los
derivados de crédito son contratos OTC o sobre el mostrador que sirven para transferir el
riesgo de crédito; son una especie de “protección” total o parcial contra eventos crediticios
como una bancarrota o incapacidad de pago, donde el comprador de la protección mantiene la
propiedad del activo subyacente y, a cambio del pago de una prima al vendedor de la
protección, queda cubierto en caso de ocurrir el evento crediticio, pues éste último debe
realizar un pago contingente. Dicha prima también se conoce como premium, spread,
anualidad, precio, sobretasa, diferencial de crédito o diferencial crediticio.
Los derivados de crédito han tenido un crecimiento muy grande en años recientes.
Partnoy y Skeel (2007) sugieren que éstos caen en dos grandes categorías: Credit Default
Swap (CDS) y Collateralized Debt Obligations (CDO), siendo el producto derivado de crédito
más común el CDS en términos del número de acuerdos hechos.
II.3. Credit Default Swap (CDS)
Un CDS es un contrato de opción privado de intercambio o permuta financiera por el

cual ambas partes (comprador y vendedor) apuestan sobre un evento de riesgo ya sea en forma
de nombre simple o de un grupo de nombres en un índice, a cambio del pago de una suma fija.
El comprador de protección paga una prima periódica al vendedor de protección, para que en
caso de que ocurra el evento de crédito éste último realice un pago contingente. El evento de
crédito sobre el cual se realiza la protección puede ser: incumplimiento, bancarrota o
restructuración de deuda. Este tipo de contratos bilaterales se realiza en los mercados OTC ya
que están hechos de acuerdo a las necesidades de cada una de las partes y se emiten sobre
cualquier título de deuda, ya sea soberano o corporativo.
43
La International Swaps and Derivatives Association (ISDA) es una organización que
busca establecer contratos marco o estándar para los productos derivados, incluidos los CDS.
Según datos obtenidos del Bank for International Settlements (BIS), estos derivados de crédito
tuvieron un crecimiento de 470% en el periodo comprendido entre el primer semestre de 2005
y el segundo semestre de 2007, sin embargo, para el segundo semestre del año 2014, su monto
nominal disminuyó poco más de 70% en relación al primer semestre de 2008 como
consecuencia de la crisis financiera (ver gráfica 17).
Gráfica 17. Monto nominal de los CDS a nivel global por semestre (billones de dólares de
EUA), 2005 – 2014.
60,000
50,000
40,000
30,000
20,000
10,000
0
01/2005
02/2005
01/2006
02/2006
01/2007
02/2007
01/2008
02/2008
01/2009
02/2009
01/2010
02/2010
01/2011
02/2011
01/2012
02/2012
01/2013
02/2013
01/2014
02/2014
Credit Default Swaps
Fuente: Elaboración propia con base en información obtenida del BIS.
De acuerdo con van Beem (2010), los CDS contribuyen al fortalecimiento del sistema
financiero, porque:
a) Los bancos pueden usar CDS para trasferir el riesgo de crédito a otros inversionistas,
con esto, ellos pueden proveer más deuda al mercado.
b) Los CDS distribuyen el riesgo de crédito a través del mercado financiero para
prevenir de la concentración del riesgo de crédito.
44
c) Los CDS pueden ser usados para extraer información a tiempo sobre la calidad del
crédito de las empresas y por lo tanto, ayudar en las actividades de supervisión.
II.3.1. Características de los CDS
La versión plain vanilla de un derivado de crédito es un swap de crédito donde el

vendedor del riesgo (comprador de la protección) paga una cantidad periódica fija al
comprador del riesgo (vendedor de la protección), a cambio de un pago contingente sobre un
evento de crédito futuro. Si el evento ocurre, entonces el segundo paga la cantidad acordada al
primero para cubrirlo de la pérdida crediticia de conformidad al incumplimiento (Caouette et
al., 2008). Es similar a un seguro sobre la deuda de una compañía, con las principales
diferencias que no es una póliza de seguro y hay usualmente un rango de deuda entregable
(Chaplin, 2005).
Los swaps se inventaron en un principio para que los bancos comerciales protegieran
sus créditos. En la actualidad, estos instrumentos de cobertura son más populares ya que
permiten retener el activo y también distribuir y segmentar el riesgo del crédito. Para
transferir el riesgo de crédito, las entidades financieras realizan la contratación de un CDS
debido a que son contratos a la medida por lo que es posible llevar a cabo la contratación de
acuerdo a las cláusulas que necesitan ambas partes. Las operaciones tienen un monto mínimo
de 10 millones de dólares y los plazos más comunes son: 1, 2, 3, 5 y 10 años, por lo que, si el
inversionista observa que el spread (diferencia entre el precio de compra y el precio de venta
de un activo financiero) aumenta comprará la protección y si es el caso contrario venderá la
protección como estrategia en operaciones de inversión a corto plazo (Vázquez, 2013). La
estructura de un CDS se muestra en la gráfica 18.
FIRA adquiere riesgo a través del otorgamiento de garantías FEGA a proyectos

productivos provenientes de productores agropecuarios de bajos ingresos que de otra forma no
podrían acceder a un crédito formal por parte de los IF. En el periodo de enero 2010 a agosto
2014, la cartera total correspondiente a las garantías sin fondeo (GSF) ascendió a $494,593.15
millones de pesos. Analizando este mismo concepto pero a nivel de Dirección Regional (ver
45
gráfica 19), existió una disminución de más del 50% en el monto de las GSF en la Dirección
Regional Norte entre los años 2010 y 2013. También se observa que, en todo el periodo de
estudio, la Dirección Regional Sureste se caracteriza por tener la cartera menor mientras que,
las Direcciones Regionales Occidente y Noroeste se alternan en los dos primeros lugares.
Gráfica 18. CDS de nombre simple.

Hace el pago contingente sobre la
Comprador del riesgo Vendedor del riesgo
ocurrencia del evento de incumplimiento
(vendedor de la (comprador de la
protección) protección)
Paga una cuota periódica fija
La mayoría de los contratos CDS de nombre simple contienen por lo menos, la siguiente información:
 La entidad de referencia.
 El activo de referencia.
 El evento de crédito.
 El valor nominal del CDS.
 Fecha de inicio del CDS.
 Fecha de la madurez del CDS.
 El spread del CDS.
 Convenio sobre la frecuencia los días para el pago de la prima.
 Términos de liquidación en un evento de crédito.
Fuente: Elaboración propia con base en información obtenida de Caouette et al., (2008) y van Beem (2010).
Gráfica 19. Cartera total garantías sin fondeo por Dirección Regional, 2010 – 2014 (millones
de pesos).
35,000.00
30,000.00
25,000.00
20,000.00
15,000.00
10,000.00
5,000.00
0.00
2010 2011 2012 2013 2014*
Noroeste Norte Occidente Sur Sureste
*A agosto de 2014.
46
Mediante el pago de una prima, FIRA puede transferir este riesgo a un tercero a través
de la compra de un CDS. Así, en caso de que el acreditado incumpla el pago del crédito
otorgado, FIRA tendría que pagar al IF, pero teniendo contratada la cobertura, sería el
vendedor de ésta quien afrontaría la obligación. Con esta estrategia, FIRA se protegería contra
el riesgo asociado a las garantías FEGA a través de la distribución y segmentación del crédito
reduciendo su pérdida y haciendo dinero sobre el swap. A la inversa, si el acreditado no
incumple, FIRA hará pagos al vendedor del CDS que habrán incrementado el precio del
servicio de garantía como herramienta de manejo del riesgo.
En periodos de inestabilidad macroeconómica, la contratación del portafolio de CDS se

justifica debido a que se eleva la probabilidad de default por parte de los acreditados. También
funciona como una protección ante un alza en las tasas de interés pues el precio se fija con
antelación. Además, es una forma de deshacerse del riesgo de crédito sin ceder los activos
reales, es decir, sin otorgar al vendedor propiedad sobre la empresa.
II.3.2. Valuación de los CDS
Duffie (1999) abordó la dificultad para la “superficialmente simple” valuación del

arbitraje de un Credit Swap a través de un portafolio de bonos libres de riesgo y de tasas
variables de incumplimiento. Propuso una valuación basada en un modelo (para agregar
disciplina a la medición así como probabilidades de incumplimiento y recuperación), donde
consideró al pago contingente o cantidad a ser pagada por una entidad A a una entidad B si el
evento de crédito ocurre, como la diferencia entre el valor nominal y el valor de mercado del
bono subyacente caído en incumplimiento emitido por una entidad C. Fue pionero en proponer
aplicaciones para la valuación del CDS sin embargo, no probó su modelo en datos reales
(Arbeláez y Maya, 2008).
Posteriormente, Hull y White (2000) propusieron una metodología para valuar CDS (a
tiempo continuo) en la que proporcionaron un ejemplo de aplicación a datos reales de la
empresa Ashland Inc., considerando una sola entidad de referencia para el pago del
incumplimiento sin riesgo de contraparte. Además, probaron la sensibilidad de las valuaciones
47
a los supuestos sobre la tasa de recuperación esperada encontrando que la valuación de un
CDS vanilla es relativamente insensible a dicha tasa y que su estimación fue razonablemente
precisa en muchos casos, excepto cuando la curva cero del Tesoro es significativamente no
plana y las tasas son muy altas. Un año más tarde (Hull y White, 2001), publicaron una
ampliación a su metodología (usando una aproximación Monte Carlo) en la cual consideraron
situaciones donde existe riesgo de contraparte y hay correlación entre los incumplimientos de
múltiples entidades (corporativas como soberanas), es decir, aplicaron el modelo para la
valuación de una canasta de CDS vanilla cuando del vendedor de la protección también puede
incumplir. Hull y White encontraron que al usar su modelo para valuar el impacto del riesgo
de contraparte en el valor de un CDS vanilla, este impacto es pequeño cuando la correlación
entre la contraparte y la entidad de referencia es cero y se incrementa si la correlación también
lo hace y si la solvencia de la contraparte disminuye. Los spreads o primas de una canasta de
CDS se incrementan si el número de entidades de referencia en la canasta aumenta y decrece
si la correlación entre ellas aumenta, también aumenta algo si la tasa de recuperación esperada
disminuye.
Houweling y Vorst (2005) compararon los precios de mercado de los CDS con los
precios obtenidos mediante su modelo. Al aplicar empíricamente su propuesta para valuar los
CDS, encontraron que ésta funciona bien para los emisores con grado de inversión pero sólo si
se utilizan tasas swap o de reporto como sustituto de las tasas de interés libres de riesgo, pues
producen estimaciones imparciales de las primas para swaps de incumplimiento. Esto indicó
que cuando los retornos son altos, la curva de gobierno ya no es considerada por los mercados
como la curva libre de riesgo de referencia. Tratándose de emisores con grado especulativo, el
desempeño de las tasas es similar. Adicionalmente, encontraron que en su modelo, los spreads
de los bonos y las primas de los swaps de incumplimiento son relativamente insensibles a los
cambios en el valor de la tasa de recuperación asumida.
Ese mismo año, se desarrollaron variantes de los modelos mencionados como el de

Walker (2005) basado en Hull y White (2001) para valuar CDS con riesgo de contraparte, pero
que a diferencia de éstos, emplearon un modelo de Markov definido en términos de un
conjunto de tasas de transición para introducir la dependencia entre la contraparte y la entidad
48
de referencia. Elizalde (2005) basado en Houweling y Vorst (Arbeláez et al., 2008), propuso
un modelo neutral al riesgo de forma reducida para valuar CDS de seis diferentes empresas
españolas y comparó los resultados obtenidos con los precios de mercado. Al aplicar su
modelo, encontró que los precios implícitos obtenidos son más volátiles que los precios de
mercado, que su modelo funciona mejor en firmas con riesgo crédito pequeño y que es
relativamente insensible a la tasa de recuperación cuando ésta se encuentra en un intervalo
razonable de entre 20 y 60%.
II.3.2.1. Modelo de Hull y White (2000)
FIRA coloca a través del FEGA garantías para estimular el crecimiento del sector
agropecuario. Sin embargo, debido al alto riesgo de incumplimiento que representa este sector,
en especial los productores de menores ingresos, puede protegerse mediante la contratación de
un CDS. FIRA compra un CDS al vendedor para que sea éste, quien en caso de que ocurra el
evento de crédito pague al IF la garantía en su lugar, como contraprestación por el pago de la
prima hecho por FIRA hasta que el contrato expire u ocurra el incumplimiento.
John Hull y Alan White en su artículo del año 2000 titulado “Valuing Credit Default
Swaps I: no counterparty default risk” explican que existen dos razones por las cuales el
cálculo de las probabilidades de incumplimiento de los precios de los bonos son complicadas:
i) la tasa de recuperación no es usualmente cero y ii) la mayoría de los bonos corporativos no
son bonos cupón cero (Hull y White, 2000). Basados en lo anterior, proponen una metodología,
a tiempo continuo, para valuar un CDS plain vanilla en un mundo neutral al riesgo.
A continuación se describe la metodología planteada por Hull y White (2000). En este

trabajo se presenta a tiempo discreto, tal como lo aborda Venegas (2008).
Sean:
1. Vida del CDS.
2. Probabilidad de incumplimiento neutral al riesgo en el tiempo t.
49
3. Tasa de recuperación esperada sobre la obligación de referencia en un mundo
neutral al riesgo.
4. Valor presente de los pagos a la tasa de $1 por año en las fechas de pago entre
el tiempo cero y el tiempo .
5. Valor presente del pago acumulado en el tiempo t igual a , donde es la
fecha de pago inmediatamente anterior al tiempo .
6. Valor presente de $1 recibido en el tiempo .
7. Pagos totales por año hechos por el comprador del CDS.
8. Valor de que provoca que el CDS tenga un valor de cero.
9. La probabilidad neutral al riesgo de que no ocurra el evento de crédito durante la
vida el CDS.
10. Intereses acumulados sobre la obligación de referencia al tiempo como
porcentaje del valor nominal.
Dado que la probabilidad de un evento más su complemento es igual uno, al despejar,

resulta que la probabilidad de que ocurra un evento de crédito es igual a uno menos la
probabilidad de que éste no ocurra (su complemento).
Como se mencionó, los pagos se realizan hasta que ocurra el evento de crédito (t<T) o
se termine el contrato de CDS (T), lo que ocurra primero. Entonces, el valor presente esperado
(VPP) de los pagos que hace el vendedor está dado por la suma de que ocurran ambas
posibilidades. Si ocurre el incumplimiento, es decir que (t<T), entonces el valor presente del
pago es ; si el pago llega al tiempo T, es decir, si el bono sobrevive, el valor
presente del pago es . Sustituyendo:
50
El pago esperado (PE) neutral al riesgo para el CDS es:
Eliminando corchetes:
Entonces, el valor presente de los pagos esperados (VPC) que recibe el comprador del
CDS es:
Por lo tanto, el valor del CDS es la diferencia entre el valor presente de los pagos que
recibirá el comprador del CDS si ocurre el incumplimiento y el valor presente de las primas o
pagos periódicos que éste realizará al vendedor si ocurre el incumplimiento o si el CDS
sobrevive. Se expresa como:
Así pues, el valor del spread del CDS es el valor de que vuelve cero a la
siguiente expresión:
De acuerdo con Venegas (2008) para valuar un CDS, también se deben considerar los
siguientes supuestos: valor nominal del bono de $1; las probabilidades de incumplimiento, las
tasas de interés de la tesorería y las tasas de recuperación son estocásticamente independientes;
51
y en caso de incumplimiento, la reclamación equivale al valor nominal más los intereses
acumulados. Es por eso que, más adelante en la presente investigación, se utiliza un bootstrap
multivariado con el fin de mantener el supuesto de la independencia entre los eventos de
incumplimiento.
52
CAPÍTULO III. MODELO DE RIESGO DE CRÉDITO PARA LAS GARANTÍAS
FEGA DE FIRA
En el presente capítulo, se realiza la valuación del portafolio de CDS para las garantías
FEGA de FIRA con el fin de determinar si dicho portafolio constituye una opción viable para
la disminución del riesgo de crédito que éstas originan. La información a utilizar son los datos
históricos del monto de las Garantías Pagadas por esta institución a los Intermediarios
Financieros (IF), quienes pueden solicitar el pago de la garantía hasta ciento veinte días
naturales después de que la obligación fue incumplida, así como el monto de las Garantías Sin
Fondeo (GSF) otorgadas. Con base en esta información financiera proporcionada por FIRA, a
partir de la cual se asume que el incumplimiento ocurrió el mismo mes en que se pagó la
garantía debido a que no existe información que permita establecer la fecha exacta de éste, se
obtiene la tasa de incumplimiento que sirve para realizar un análisis integral del riesgo
crediticio (se define como el riesgo asociado al incumplimiento de un acuerdo por parte del
deudor con el acreedor afectando con ello a las ganancias de capital) y que se emplea para
estimar el costo del CDS, reduciendo el riesgo financiero (probabilidad de que ocurra un
evento con consecuencias financieras adversas) que proviene de sus acreditados.
III.1. Análisis de la base de datos del FEGA
Debido a que FIRA es una institución financiera, mucha de la información relativa a

sus actividades está protegida por el secreto bancario y no se encuentra disponible a nivel
desagregado. La información que se emplea en la presente investigación abarca el periodo
enero 2010 – agosto 2014, y está agregada a nivel de las cinco Direcciones Regionales
(Noroeste, Norte, Sur, Sureste y Occidente) que conforman a este fideicomiso.
III.1.1. Información financiera: monto del incumplimiento (Garantías Pagadas) y

Garantías Sin Fondeo (GSF)
Para efectuar el cálculo del valor del Credit Default Swap (CDS) para cada una de las
cinco Direcciones Regionales de FIRA, se emplean los montos de las Garantías Sin Fondeo
53
(GSF) y las Garantías Pagadas a los Intermediarios Financieros (IF) debido a que ocurrió el
evento crediticio. En el cuadro 4 se aprecian los montos totales de ambas variables.
Del monto total acumulado de las garantías pagadas por incumplimiento, la zona
Occidente es la que presenta el porcentaje más alto (31.34%) con $1,922,586,432.06, mientras
que la Sureste, es donde se pagó un monto menor de garantías, con $708,429,215.00, que
representa el 11.55%.
En cuanto al monto de las GSF se repite la situación, pues la Dirección Regional

Occidente también ocupa el porcentaje más alto con el 29.11%, que representa
$143,976,873,168.34, y la Sureste el más bajo, con 5.25% que representan
$25,978,415,850.71 (ver cuadro 4). Lo anterior pone de manifiesto que los apoyos en garantías
no están llegando a la Dirección Regional Sureste que agrupa al estado de Chiapas, el que
tiene el mayor porcentaje de la población en pobreza y pobreza extrema (Comisión Nacional
de Evaluación de la Política de Desarrollo Social, 2015).
Cuadro 4. Monto acumulado de las garantías pagadas y garantías sin fondeo por Dirección
Regional de FIRA, enero 2010 – agosto 2014 (pesos nominales).
GARANTIAS PAGADAS GARANTÍAS SIN FONDEO
REGIÓN
MONTO % MONTO %
NOROESTE $ 1,147,528,862.90 18.70% $ 135,630,335,230.86 27.42%
NORTE $ 782,021,690.53 12.75% $ 82,624,436,073.30 16.71%
OCCIDENTE $ 1,922,586,432.06 31.34% $ 143,976,873,168.34 29.11%
SUR $ 1,574,952,902.60 25.67% $ 106,383,086,811.33 21.51%
SURESTE $ 708,429,215.00 11.55% $ 25,978,415,850.71 5.25%
FIRA (FEGA) $ 6,135,519,103.09 100.00% $ 494,593,147,134.54 100.00%
III.1.2. Tasa de incumplimiento
Dado que la tasa de incumplimiento, probabilidad de incumplimiento o Probability of

Default (PD) es la porción de los créditos incumplidos en el periodo de análisis dividida entre
los créditos vigentes en el periodo anterior (Banco de México, 2005), entonces la estimación
54
de la PD de las garantías FEGA para cada mes y Dirección Regional se obtiene dividiendo el
saldo de las garantías pagadas a los IF en determinado mes entre el saldo de las GSF otorgadas
en el mes anterior.
A partir de los cálculos así realizados, se observa que la tasa de incumplimiento de

cada una de las Direcciones Regionales ha sido muy variable en el periodo de estudio pues, el
valor máximo (0.119099) se alcanzó en noviembre de 2011 en la región sureste y el valor
mínimo (0.000125) en octubre de 2013 en la zona norte; y para el conjunto de las cinco
Direcciones Regionales se alcanzó un máximo de 0.1754 en septiembre de 2011 y un mínimo
de 0.01538 en enero de 2010. Además, se observa una reducción de la tasa de incumplimiento
a partir de julio de 2012, cuando ésta se mantuvo en niveles por debajo del 10% para el
conjunto de las Direcciones Regionales; y que en los primeros meses de cada año se registran
bajas tasas de incumplimiento (ver gráfica 20).
Gráfica 20. Tasas de incumplimiento por Dirección Regional, enero 2010 – agosto 2014.
0.200000
0.180000
0.160000
0.140000
0.120000
0.100000
0.080000
0.060000
0.040000
0.020000
0.000000
abr.-10
abr.-11
abr.-12
abr.-13
abr.-14
oct.-10
oct.-11
oct.-12
oct.-13
ene.-10
jul.-10
ene.-11
jul.-11
ene.-12
jul.-12
ene.-13
jul.-13
ene.-14
jul.-14
NOROESTE NORTE OCCIDENTE SUR SURESTE
55
Al analizar las medias de las tasas de incumplimiento para cada una de las cinco
Direcciones Regionales de FIRA (gráfica 21), se observa que la Dirección Regional con la
menor tasa de incumplimiento (0.010098) es la noroeste, que comprende los estados de
Sonora, Sinaloa, Baja California y Baja California Sur. Así mismo, la que presenta la mayor
tasa (0.028708) es la sureste que abarca los estados de Chiapas, Tabasco, Campeche, Yucatán
y Quintana Roo. Este resultado de la tasa de incumplimiento contrasta con los montos de las
garantías pagadas que indican que la zona sureste es la más baja en ese sentido, esto ocurre
debido a que los montos de las GSF en esa zona también son menores, lo que eleva la PD.
Gráfica 21. Media de las tasas de incumplimiento por Dirección Regional, enero 2010 –
agosto 2014.
NOROESTE;
0.010098
SURESTE; NORTE;
0.028708 0.010933
OCCIDENTE;
0.013873
SUR; 0.014927
Con respecto a las tasas de incumplimiento, también es importante establecer si tienen

una distribución normal debido a que los factores que las determinan se asumen
independientes e idénticamente distribuidos en el tiempo. Además, este tipo de distribución
está presente en fenómenos de diversa índole por lo que es una opción factible para modelar.
La prueba Jarque-Bera se utiliza para determinar si una muestra es normal tomando en cuenta
los coeficientes de sesgo y curtosis. Si los datos provienen de una distribución normal, la
asimetría y el exceso de curtosis son iguales a cero. La aproximación del estadístico Jarque-
Bera tiene asintóticamente una distribución Chi cuadrada pero para muestras muy pequeñas, la
chi cuadrada puede ser muy sensible provocando errores tipo II (rechazo de la hipótesis nula
siendo ésta verdadera) por lo que es conveniente interpolar los valores p.
56
Donde:
1. Es el número de observaciones.
2. Es el sesgo de la muestra.
3. Es la curtosis de la muestra.
4. Es el número de regresores.
Las hipótesis nula y alternativa son:
Cuadro 5. Momentos muestrales de las tasas de incumplimiento por Dirección Regional, enero
2010 – agosto 2014.
TASA DE FIRA
NOROESTE NORTE OCCIDENTE SUR SURESTE
INCUMPLIMIENTO (FEGA)
OBSERVACIONES 56 56 56 56 56 56
MEDIA 0.010098 0.010933 0.013873 0.014927 0.028708 0.012762
MEDIANA 0.006046 0.00804 0.012644 0.012371 0.020575 0.012797
MÁXIMO 0.040698 0.041944 0.034863 0.046983 0.119099 0.024693
MÍNIMO 0.000193 0.000125 0.001982 0.001618 0.00034 0.002528
VARIANZA 9.78E-05 0.00010201 6.21E-05 9.79E-05 0.0007949 2.66E-05
SESGO 1.341934 1.406446 0.649919 1.225805 1.362932 0.037439
CURTOSIS 3.967468 4.493827 3.115278 4.474167 4.415902 2.242223
JARQUE-BERA 18.99133 23.66905 3.97336 19.09497 22.01527 1.352943
PROBABILIDAD 0.000075 0.000007 0.13715 0.000071 0.000017 0.508408
En el cuadro 5 se observa que las propiedades de la distribución normal no se cumplen

para las tasas de incumplimiento (media y mediana iguales, sesgo igual a cero, curtosis igual a
tres), incluso al aplicar la prueba Jarque-Bera a un intervalo de confianza de 95% se rechaza la
hipótesis nula para cuatro de las cinco Direcciones Regionales. Además, por tratarse de una
57
muestra pequeña (56 observaciones) pueden cometerse errores tipo I y es común que los
eventos de mayor riesgo presenten mayores probabilidades de ocurrencia (distribuciones de
probabilidad de colas pesadas). Los argumentos anteriores, impiden que se asuma el supuesto
de normalidad de la muestra por lo que es más conveniente realizar un análisis en base a datos
históricos (distribución empírica).
III.1.3. Pérdida esperada y tasa de recuperación
La pérdida esperada o Loss Given Default (LGD) es la expresión en forma de

porcentaje, entre 0 y 100, de la exposición en caso de incumplimiento. La pérdida esperada
corresponde a la diferencia entre 1 y la tasa de recuperación del monto total de las
garantías pagadas, multiplicada por 100%. Determinar la pérdida esperada es indispensable
para calcular el valor presente de los ingresos que recibiría FIRA por el CDS si ocurre la
moratoria, ya que como se mencionó, sigue permaneciendo la responsabilidad de parte del IF
de recuperar el crédito incumplido, y en la vida real pocas veces la tasa de recuperación es
nula.
Debido a que la información de la tasa de recuperación de FIRA en relación a las

garantías pagadas no se encuentra disponible, en el presente trabajo se realizará el análisis de
sensibilidad para diferentes tasas de recuperación por cada una de las Direcciones Regionales
y para FIRA en general. El CDS se valuará para las siguientes tasas de recuperación: 10%,
20%, 30%, 40% y 50%. Mientras más alta es la tasa de recuperación, el valor presente del
pago esperado del CDS es menor y, por tanto, la sobretasa o prima por la protección también.
III.1.4. Estados financieros del FEGA: razones financieras de rentabilidad y

estimación preventiva para riesgos crediticios
Las razones financieras son herramientas que permiten analizar la información

contenida en los estados financieros (balance general, estado de resultados, flujo de efectivo,
etc.). Su importancia radica en que sirven para detectar deficiencias en la administración de los
recursos de la empresa y ofrecen un panorama histórico y/o actual de la situación de la misma,
58
sin embargo no tienen poder predictivo. Las razones financieras de rentabilidad indican la
eficiencia de la empresa en las ventas, la apropiación de activo y el incremento del patrimonio
o capital.
En el balance general del FEGA se puede observar que su patrimonio ha crecido en

términos nominales con respecto al mismo periodo del año anterior a excepción del año 2013,
sin embargo, estos resultados analizados de manera superficial pueden proporcionar
impresiones falsas. De ahí que el uso de razones financieras puede proporcionar un mejor
panorama de la situación financiera de las garantías FEGA.
Una de las razones financieras más importantes es el Rendimiento sobre la Inversión o

Return On Assets (ROA) por sus siglas en inglés, que se obtiene al dividir la utilidad neta entre
el activo total neto. Es preferible una ROA grande pues es una medida de la capacidad de
FIRA para generar utilidad a partir de los activos. El rendimiento sobre el capital o Return On
Equity (ROE) es otra razón financiera conveniente de analizar que se obtiene al dividir la
utilidad neta entre el capital e indica la tasa de rentabilidad del capital aportado por los
accionistas. Al igual que la ROA, se busca una ROE grande. Al analizar el cuadro 6 se observa
una disminución en la ROA y la ROE del FEGA a partir del año 2012 lo que se explica por un
aumento del monto de los activos y del patrimonio o capital respectivamente, en una
proporción mayor que las utilidades o resultado neto.
Cuadro 6. Razones financieras para el FEGA, 2010 – 2014.

FEGA dic-10 dic-11 dic-12 dic-13 ago-14*
ROA 0.0705 0.0876 0.0696 0.0666 0.0434
ROE 0.0749 0.0910 0.0708 0.0667 0.0436
*Estimación a la fecha indicada.
En cuanto a la estimación preventiva para riesgos crediticios, su porcentaje con

respecto al patrimonio fue de 9.91% en 2010, 8.70% en 2013, 8.90% en 2012, 11.12% en
2013 y 9.69% en 2014 (ver cuadro 7). En el presente trabajo se busca comparar dicha
59
provisión con la prima obtenida de la valuación del CDS para determinar si es suficiente para
preservar el patrimonio de FIRA y garantizar la continuidad de sus operaciones.
Cuadro 7. Estados financieros del FEGA, 2010 – 2014 (millones de pesos nominales).
Balance General
Estimación preventiva para riesgos crediticios (1,221) (1,200) (1,369) (1,681) (1,047)
Total Activo 13,081 14,333 15,670 15,116 10,876
Total Pasivo 762 541 280 3 71
Total Patrimonio 12,319 13,792 15,390 15,113 10,806
Total Pasivo y Patrimonio 13,081 14,333 15,670 15,116 10,876
Estado de Resultados
Resultado Neto 922 1,255 1,090 1,007 471
*Estimación a la fecha indicada.
III.2. Desarrollo y solución del modelo de riesgo de crédito del FEGA
Para la solución del modelo de riesgo de crédito del FEGA, se realiza un muestreo
aleatorio mediante un bootstrap multivariado, se valúa, mediante simulación Monte Carlo
(para periodos de incumplimiento desconocidos), el CDS para FIRA y para cada región,
10,000 veces empleando el método propuesto por Hull y White, y se obtiene la media de
dichas evaluaciones; esta media indica la tasa que iguala el valor presente del pago
contingente del CDS y el valor presente de la suma de los pagos o primas (hechos por cada
Dirección Regional y por FIRA) si ocurre el incumplimiento y si el CDS sobrevive.
Adicionalmente, se compara el spread o sobretasa que se obtiene con la estimación preventiva
para riesgos de FIRA, con el fin de establecer si ésta es semejante al resultado obtenido en este
trabajo de investigación y se determina la factibilidad de la implementación del CDS,
aceptando o rechazando la hipótesis en el apartado dedicado a las conclusiones.
60
III.2.1. Bootstrap multivariado
En 1979, Bradley Efron propuso la idea del bootstrap como una técnica de estadística
inferencial que consiste en el remuestreo de los datos de una muestra con reemplazo. Se basa
en la idea que la muestra observada contiene toda la información sobre la distribución
subyacente debido a la falta de información sobre cualquier otra distribución, es decir, se
asume una distribución empírica (Eichler, 2003). Es un método intensivo en el uso de la
computadora ya que el proceso de remuestreo puede ser repetido miles de veces. Un bootstrap
es multivariado cuando al mismo tiempo analiza diversos resultados.
Se calcula un parámetro (como la media, la varianza, la desviación estándar, etc.) de

una muestra X= y se supone que es un estadístico que estima a dada
la muestra. Entonces es posible realizar estadística inferencial sobre , a través de la
distribución de (Eichler, 2003).
En el presente trabajo se obtienen con reemplazo 10,000 muestras (de tamaño 10)
aleatorias independientes entre sí de las tasas de incumplimiento. Mediante un bootstrap se
generan números aleatorios vinculados a dichas tasas.
III.2.2. Simulación Monte Carlo
La simulación Monte Carlo es una técnica dada a conocer por Nicholas Metropolis y
Stanisław Ulam en 1944. En su artículo, los autores proporcionaron ejemplos de la aplicación
de su método a problemas físicos, de análisis combinatorio y teoría de probabilidades en los
cuales se busca: i) la producción de valores “aleatorios” con su distribución de frecuencias
igual a aquella que rige el cambio de cada parámetro y ii) el cálculo de los valores de aquellos
parámetros que son determinísticos, pudiendo incluso realizarse procesos probabilísticos
dependientes (Metropolis y Ulam, 1949). El método consiste en realizar muestreos aleatorios
(normalmente empleando una computadora) de un conjunto original con parámetros que
reflejen la distribución inicial dada. Uno o varios de estos remuestreos son empleados para
realizar simulaciones múltiples, dando un único resultado. Existe una relación inversa entre el
61
número de iteraciones o muestreos aleatorios y el error absoluto de la estimación, pues a
mayor número de los primeros, el segundo disminuye en
En esta investigación, el remuestreo de las tasas de incumplimiento se realiza mediante

un bootstrap multivariado, mientras que la valuación del portafolio de CDS para cada una de
las Direcciones Regionales y FIRA, se realiza por medio de simulación Monte Carlo
empleando 10,000 iteraciones con el fin de reducir el error absoluto.
III.2.3. Valuación del portafolio de CDS
Una vez obtenidas las tasas de incumplimiento para cada una de las Direcciones
Regionales y para FIRA en el periodo enero 2010 – agosto 2014 se puede realizar la valuación
del portafolio de CDS empleando el modelo de Hull y White (2000). Las tasas que se
obtengan son las que igualan el valor presente de los ingresos que recibiría el comprador en
caso de incumplimiento con los egresos que éste debe realizar para tener derecho a la
protección, ocurra o no el evento crediticio. Dichas tasas serán equivalentes a la prima que el
comprador de la protección, en este caso FIRA, debe pagar al vendedor.
Los supuestos con los cuales se valuará el portafolio de CDS son los siguientes:
1. El comprador pagará las primas para tener derecho a la protección hasta que ocurra
el incumplimiento o hasta que venza el plazo del CDS, lo que ocurra primero.
2. En caso de que ocurra primero el incumplimiento, el comprador deberá efectuar un
último pago al vendedor.
3. Los pagos de las primas y el incumplimiento pueden ocurrir simultáneamente.
4. Si ocurre el evento crediticio entre las fechas de pago de la prima, el comprador
exige al vendedor el pago del nominal más el interés devengado durante el tiempo
transcurrido entre el pago inmediato anterior al incumplimiento y la fecha en que
éste ocurre.
5. No se considera el riesgo de contraparte.
62
6. El nominal es equivalente al monto de las GSF para cada una de las regiones y para
FIRA (ver cuadro 6).
7. Se valuará el CDS para diferentes escenarios de la tasa de recuperación (10%, 20%,
30%, 40% y 50%).
8. Los eventos de incumplimiento, la tasa de interés y la tasa de recuperación son
estocásticamente independientes entre sí.
9. La vida del CDS será de 5 años.
10. El periodo de pago de las primas será semestral.
11. Como la tasa de interés neutral al riesgo se tomará la tasa de los CETES a 91 días
vigente al último día hábil de cada mes.
12. Se supone un mundo neutral al riesgo y se excluye al arbitraje.
13. Para cada periodo se asume una tasa de incumplimiento diferente obtenida por
medio de un bootstrap multivariado.
14. La probabilidad de no incumplimiento o sobrevivencia para el primer pago de la
prima es igual a 1 menos la tasa de incumplimiento. Para periodos subsecuentes es
igual a la tasa de incumplimiento multiplicada por la probabilidad de supervivencia
inmediata anterior.
15. indica la prima o spread promedio que debe cobrar el vendedor del CDS al
comprador por la protección.
III.3. Resultados del modelo de riesgo de crédito
Una vez considerados los supuestos anteriores, efectuado el bootstrap multivariado

para las tasas de incumplimiento y realizada una simulación Monte Carlo con 10,000
iteraciones para la valuación del CDS, se obtuvieron las primas que debe pagar FIRA para
tener derecho a la protección de las garantías FEGA por cada una de las Direcciones
Regionales y para FIRA en general.
El análisis del cuadro 8 muestra que la Dirección Regional Sureste, es la que tiene la
prima más alta del portafolio, originado porque sus tasas de incumplimiento son más altas en
comparación con el resto. Siguiendo esta misma lógica, la región Noroeste, que posee las tasas
63
de incumplimiento menores, es la que debe pagar el spread más bajo por la protección de las
garantías otorgadas. También es posible observar una relación inversa entre la tasa de
recuperación y la prima del CDS, pues al aumentar la primera, la segunda disminuye debido a
que el valor presente de los ingresos que se esperan obtener si ocurre el incumplimiento se
reduce como consecuencia de una pérdida esperada menor. Otro resultado interesante que se
desprende del cuadro 8 es que la sobretasa para FIRA si contrata un CDS que incluya a las
cinco Direcciones Regionales en conjunto, es menor que el promedio de las primas de éstas, lo
que muestra que las Direcciones Regionales con mayor tasa de incumplimiento se benefician
de las que tienen una tasa más baja, las cuales asumen parte del costo de las primeras.
Cuadro 8. Primas del portafolio de CDS por Dirección Regional y para FIRA según diferentes
tasas de recuperación ( ).
w* =0.10 =0.20 =0.30 =0.40 =0.50
NOROESTE 0.009373 0.008350 0.007269 0.006201 0.005181
NORTE 0.010367 0.009245 0.008067 0.006958 0.005796
OCCIDENTE 0.013320 0.011837 0.010391 0.008876 0.007436
SUR 0.014268 0.012709 0.011179 0.009515 0.007951
SURESTE 0.030124 0.026762 0.023473 0.020002 0.016833
FIRA (FEGA) 0.012103 0.010772 0.009438 0.008063 0.006746
Fuente: Elaboración propia.
En el cuadro 9, se muestran los montos del CDS (expresados en millones de pesos) de

acuerdo a la prima o spread para FIRA en su conjunto y para diferentes tasas de recuperación.
Estas cantidades se obtuvieron del monto de las garantías sin fondeo otorgadas multiplicado
por la prima del CDS para diferentes e indican, la cantidad en millones de pesos que FIRA
debe pagar al vendedor de la protección para tener derecho al pago contingente en caso de que
ocurra el evento de crédito. Es posible apreciar que, cuando la tasa de recuperación es la
máxima contemplada en este estudio, es decir, de 50%, el monto del CDS es menor en 44.26%
que cuando la tasa de recuperación es de 10%. Lo anterior, crea incentivos a FIRA para
disminuir la cartera vencida del FEGA mediante una supervisión más estricta a las actividades
desarrolladas por los IF como son: la selección de los acreditados y la recuperación de los
créditos con garantías pagadas.
64
Cuadro 9. Monto del CDS para FIRA de acuerdo a diferentes tasas de recuperación , 2010 –
2014 (millones de pesos nominales).
NOMINAL w*
GARANTÍAS =0.10 =0.20 =0.30 =0.40 =0.50
AÑO
SIN FONDEO 0.012103 0.010772 0.009438 0.008063 0.006746
2010 122,885.42 1,487.29 1,323.69 1,159.73 990.78 829.00
2011 104,519.61 1,265.01 1,125.86 986.41 842.70 705.11
2012 84,463.45 1,022.27 909.82 797.13 681.00 569.80
2013 105,032.57 1,271.21 1,131.38 991.25 846.84 708.57
2014* 77,692.10 940.31 836.88 733.22 626.40 524.12
*Estimación a agosto.
El cuadro 10 muestra que el monto del CDS según las primas obtenidas para las
diferentes tasas de recuperación constituyó 9.0% en promedio del patrimonio del FEGA,
tomando en cuenta los cinco años para los cuales se hizo la valuación. El porcentaje menor se
obtuvo en 2012 pues la prima representó 6.64% del patrimonio y el mayor en 2010, al ubicarse
este porcentaje en 12.07%.
Al comparar la estimación preventiva para riesgos crediticios contenida en el balance

general del FEGA (ver cuadro 7) con el monto del CDS de acuerdo a las primas obtenidas
para las diferentes tasas de recuperación, es posible observar que para el año 2010, dicha
estimación corresponde al monto del CDS cuando la tasa de recuperación se encuentra
entre 20% y 30%, para 2011 cuando se encuentra entre 10% y 20% y para los años
posteriores, el monto de la reserva para riesgos crediticos es mayor que el peor escenario
previsto, es decir, cuando la tasa de recuperación es de 10% (ver cuadro 10). Aún cuando el
monto de la prima para una de 10% es superior a lo que aparta FIRA para afrontar el riesgo
de crédito en los dos primeros años (2010 y 2011), esta situación se cambia en los tres años
siguientes. Para 2012, 2013 y 2014, el monto de la prima o spread es menor que la estimación
preventiva para riesgos crediticios del FEGA en 33.96%, 32.22% y 11.37%, respectivamente.
Esto significa que, de 2010 a 2014, 532.70 millones de pesos (8.17% de la estimación
preventiva para riesgos crediticios) pudieron haberse destinado al financiamiento de proyectos
productivos, incluso en el peor escenario.
65
Cuadro 10. Monto del CDS para FIRA de acuerdo a diferentes tasas de recuperación , 2010
–2014 (millones de pesos nominales).
A B C C con C con
respecto a respecto a
AÑO Estimación w* A B
Patrimonio preventiva para R=0.1
riesgos crediticios 0.012103 % %
2010 12,318.86 1,221.19 1,487.29 12.07 121.79
2011 13,791.78 1,200.03 1,265.01 9.17 105.41
2012 15,389.97 1,369.49 1,022.27 6.64 74.65
2013 15,112.88 1,680.86 1,271.21 8.41 75.63
2014* 10,805.57 1,047.23 940.31 8.70 89.79
FIRA (FEGA) ∑=67,419.06 ∑=6,518.80 ∑=5,986.10 9.00 =93.45
*Estimación a agosto.
En el cuadro anterior se observa que en promedio, los montos del patrimonio anuales
que debe destinar FIRA para afrontar el riesgo de crédito mediante un CDS, constituyen 93.45%
de los registrados en el balance general de FEGA para el mismo fin, por lo tanto, existen
reservas excedentes. La contratación de un CDS es una alternativa viable para disminuir el
capital ocioso pues, al transferir el riesgo a un tercero, el CDS puede usarse para disminuir la
provisión para riesgos crediticios de FIRA y destinar esos recursos a incrementar los montos
de las garantías o el financiamiento a los productores de menores ingresos.
66
CONCLUSIONES
Aun cuando las actividades económicas primarias son las que tienen menor
contribución a la producción nacional, el porcentaje de personas ocupadas en este sector
(cifras al último trimestre de 2014) es 3.8 veces mayor que su porcentaje de participación en el
PIB. Esto demuestra su importancia para la economía nacional como actividad principal de
millones de mexicanos. Aun así, este sector enfrenta muchas dificultades para acceder al
crédito. Los riesgos asociados al campo provocan que su tasa de crecimiento sea menor (y en
ocasiones incluso negativa) en comparación al resto de las actividades económicas y desplazan
el financiamiento hacia sectores más estables de la economía. Una correcta estimación del
riesgo de crédito en las instituciones encargadas de financiar al sector primario, contribuye a
que éstas continúen prestando sus servicios de apoyo a este sector e incluso, incrementen el
monto de los recursos que destinan a este fin.
En el primer capítulo de este trabajo de investigación se pone de manifiesto la

importancia económica y social del sector agropecuario así como los problemas financieros
que enfrenta, concluyendo que la mejor manera de cuantificar el riesgo de crédito es a través
de la tasa de incumplimiento, la cual no sigue una distribución normal. En el segundo apartado,
se establece al Credit Default Swap (CDS) como la mejor alternativa para la disminución del
riesgo de crédito que enfrentan las garantías del FEGA y, al modelo propuesto por Hull and
White (2000), como la mejor opción para realizar la valuación del CDS. Por último, en el
tercer capítulo se aplica el modelo.
Del análisis de los resultados obtenidos fue posible establecer que la sobretasa es
menor cuando se contrata un CDS que incluya a las cinco Direcciones Regionales que si cada
una lo contrata por separado, lo anterior, debido a que las Direcciones Regionales con tasas de
incumplimiento más altas se favorecen de las que tienen tasas más bajas. Otro resultado
confirmado fue la relación inversa entre la tasa de recuperación y la prima del CDS, lo que
incentiva a FIRA para la recuperación de los créditos con garantías pagadas.
67
El patrimonio de FIRA queda protegido pues, en promedio para los cinco años, sólo
debe destinar 9.0% de éste para el pago de las primas aun cuando la tasa de recuperación es la
mínima. Además, la compra de esta protección es una alternativa viable pues incluso cuando
la tasa de recuperación de las garantías pagadas a los Intermediarios Financieros es de 10%, el
monto del CDS para los años 2012, 2013 y 2014 (tres de los cinco años analizados) es menor
que la estimación preventiva para riesgos crediticios del FEGA en 33.96%, 32.22% y 11.37%,
respectivamente. En promedio, el monto del CDS de 2010 a 2014 representa 93.45% de lo que
FEGA apartó para afrontar sus obligaciones de crédito en el mismo periodo. Lo anterior indica
que existe una sobrevaluación del riesgo de crédito de las garantías del FEGA lo que se
traduce en reservas excedentes y por ende, en capital ocioso.
Con la protección que otorga el CDS, FIRA puede destinar menos recursos a dicha
estimación y canalizarlos al otorgamiento de garantías a los productores del sector rural,
cumpliendo con uno de sus objetivos principales: hacerlos sujetos de crédito. Conviene
mencionar que el CDS como todos los derivados financieros no elimina el riesgo, sólo lo
disminuye, por lo que su contratación debe realizarse con cautela.
Por todo lo expuesto, la hipótesis que esta investigación puso a prueba: “Si se conoce
la tasa de incumplimiento crediticio del fondo FEGA de FIRA, y se calcula el costo del CDS
implícito que mantiene en su portafolio dado el otorgamiento de garantías, entonces es posible
valuar y administrar sus servicios financieros de apoyo al sector agropecuario, además de
transferir estos riesgos al sector privado” puede aceptarse. Es importante mencionar que en
México no existe un mercado para negociar los CDS, por lo que los resultados de este trabajo
pueden servir para destacar la importancia de legislar al respecto, así como de base para la
creación de un organismo dedicado a regular la compra/venta de estos derivados en el país.
Por el momento, la contratación puede hacerse mediante el contrato marco propuesto por la
International Swaps and Derivatives Association (ISDA) con sede en Nueva York.
FIRA ya realiza operaciones con derivados para el FEFA, incluidos los swaps. Con
esta estrategia, busca protegerse ante variaciones en las tasas de interés y el tipo de cambio a
través del contrato marco de la ISDA. Dado que los tres fondos restantes (FONDO, FOPESCA
68
y FEGA) no cuentan con una protección similar, es posible aprovechar la experiencia de FIRA
en la operación de mercados OTC para la contratación de un CDS de acuerdo a las normas de
la ISDA, lo que constituye una manera factible para controlar el riesgo de crédito de las
garantías del FEGA.
En el caso del FEGA, FIRA no cuenta con instrumentos de cobertura similares a los de
FEFA para reducir el riesgo, en su lugar, exige al Intermediario Financiero estar al corriente
de los pagos de las primas por el servicio de garantía para tener derecho a la cobertura en caso
de incumplimiento por parte del productor (Fideicomisos Instituidos en Relación con la
Agricultura, 2013).
Como futura ampliación de esta tesis puede utilizarse una distribución gamma, ya que
las tasas de incumplimiento presentan una distribución de los datos asimétricamente positiva y
leptocúrtica. Lo anterior, con el fin de hacer una comparación que permita cuantificar su
aproximación a los datos originales y ser considerada una alternativa para posteriores
referencias. También podría realizarse la extensión al modelo aquí empleado propuesta por
Hull y White (2001) que considera a otros eventos comunes como el riesgo de contraparte
(incumplimiento de parte del vendedor del CDS), y modela la correlación del incumplimiento
entre múltiples entidades de referencia (corporativas o soberanas), lo cual produciría un mejor
resultado.
Otra forma de evaluar la efectividad del CDS es realizando backtesting. Este proceso
consiste en poner a prueba los resultados obtenidos contra lo ocurrido en periodos pasados, a
fin de comprobar si el modelo hubiera funcionado. Sobre todo, sería interesante hacer esta
prueba para momentos álgidos y comparar los spreads para determinar si el CDS representa
una verdadera protección en momentos de mucho estrés.
69
RECOMENDACIONES
Dado que FIRA ya opera con instrumentos derivados, la contratación del CDS como
mecanismo para proteger al programa de garantías del FEGA, es altamente recomendada. La
experiencia y la relación de negocios ya existente con la ISDA, implican que la
implementación de esta protección es viable.
Una vez que el programa de garantías destinado a convertir en sujetos de crédito a los
productores de menores ingresos esté protegido contra el riego de crédito, el capital excedente
obtenido de la diferencia entre la provisión para riesgos crediticios y el monto de la prima del
CDS, es decir, 532.70 millones de pesos, pueden destinarse a un programa piloto para
extender el alcance de la protección del servicio de garantías. Esta ampliación puede estar
dirigida a PYMES del sector primario o agroindustriales con capacidad para exportar que son
de reciente creación o que, a pesar de llevar varios años de operación, desean obtener
financiamiento por primera vez. Al no contar con un historial en la materia, el acceso al
crédito se restringe o se obtiene a tasas de interés más elevadas.
Esta extensión propuesta al programa de garantías del FEGA puede operar bajo los
mismos lineamientos actuales, sólo incorporando a esta nueva población objetivo. Se sugiere
que mantenga el mismo sistema de incentivos pues éstos han demostrado funcionar en la
disminución del riesgo moral. Evidencia de ello, es que la media de la tasa de incumplimiento
para el FEGA fue de 0.012762 en el periodo enero 2010 – agosto 2014.
De esta manera, FIRA administraría de forma más eficiente sus recursos y continuaría
apoyando el crecimiento del sector primario.
70
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77
ANEXOS
Anexo 1. Programación de una macro con Visual Basic Applications (VBA) en Excel
para la realización de la simulación Bootstrap - Monte Carlo del portafolio de CDS.
Sub Remuestreo_bootstrap_multivariado2()
contador1 = 0
analizada = Worksheets("Bootstrap2").Cells(contador1 + 20, 4).Value
While (analizada <> "")
contador1 = contador1 + 1
Worksheets("Bootstrap2").Cells(contador1 + 19, 3).Value = contador1
analizada = Worksheets("Bootstrap2").Cells(contador1 + 20, 4).Value
Wend
Worksheets("Bootstrap2").Range("F1").Value = contador1
contador2 = 0
analizada = Worksheets("Bootstrap2").Cells(20, (4 + contador2)).Value
While (analizada <> "")
contador2 = contador2 + 1
analizada = Worksheets("Bootstrap2").Cells(20, (4 + contador2)).Value
Wend
Worksheets("Bootstrap2").Range("F2").Value = contador2
periodos = Worksheets("Bootstrap2").Range("B4").Value
tiempo = Worksheets("Bootstrap2").Range("B5").Value
tasa_recup = Worksheets("Bootstrap2").Range("B3").Value
Nominal = Worksheets("Bootstrap2").Range("B6").Value
iter = Worksheets("Bootstrap2").Range("B7").Value
tiempo_periodo = 1 / periodos
Worksheets("Bootstrap2").Range("T2:XFD1048576").Clear
Worksheets("Bootstrap2").Range("V18").Value = "PD_NOROESTE"
Worksheets("Bootstrap2").Range("W18").Value = "PD_NORTE"
Worksheets("Bootstrap2").Range("X18").Value = "PD_OCCIDENTE"
78
Worksheets("Bootstrap2").Range("Y18").Value = "PD_SUR"
Worksheets("Bootstrap2").Range("Z18").Value = "PD_SURESTE"
Worksheets("Bootstrap2").Range("AA18").Value = "PD_TOTAL"
obs = periodos * tiempo
Dim vector_resultados As Variant
ReDim vector_resultados(1, (contador2 - 3))
contador10 = 0
For contador10 = 1 To iter
Dim vector_obs_sorteado As Variant
ReDim vector_obs_sorteado(obs, contador2)
contador3 = 0
For contador3 = 1 To obs
u1 = Rnd()
obs_sorteado = Round(1 + ((u1 * contador1) - 1), 0)
If obs_sorteado = 0 Then
obs_sorteado = 1
Else
obs_sorteado = obs_sorteado
End If
contador4 = 0
For contador4 = 1 To contador2
vector_obs_sorteado(contador3, contador4) = Worksheets("Bootstrap2").Cells((obs_sorteado
+ 19), (3 + contador4)).Value
Next contador4
Next contador3
Dim matriz_acumulados As Variant
ReDim matriz_acumulados((contador2 - 3), 4)
contador7 = 0
For contador7 = 1 To obs
factor_descuento = (1 + (vector_obs_sorteado(contador7, 8) / periodos)) ^ (-1 *
tiempo_periodo * contador7)
79
contador8 = 0
PD = 0
For contador8 = 2 To (contador2 - 2)
PD = vector_obs_sorteado(contador7, contador8)
PS = 1 - PD
If contador7 = 1 Then
PSA = PS
matriz_acumulados((contador8 - 1), 1) = PSA
Else
PSA = PS * matriz_acumulados((contador8 - 1), 1)
matriz_acumulados((contador8 - 1), 1) = PSA '+ matriz_acumulados((contador8 - 1), 1)
End If
Pago_sup = PSA * Nominal * factor_descuento
matriz_acumulados((contador8 - 1), 2) = Pago_sup + matriz_acumulados((contador8 - 1), 2)
pago_def_nominal = PD * (1 - tasa_recup) * Nominal * factor_descuento
matriz_acumulados((contador8 - 1), 3) = pago_def_nominal + matriz_acumulados((contador8
- 1), 3)
pago_def_ultimo = PD * (tiempo_periodo) * Nominal * factor_descuento
matriz_acumulados((contador8 - 1), 4) = pago_def_ultimo + matriz_acumulados((contador8 -
1), 4)
Next contador8
Next contador7
contador9 = 0
s1 = matriz_acumulados((contador9 - 1), 3) / (matriz_acumulados((contador9 - 1), 2) +
matriz_acumulados((contador9 - 1), 4))
vector_resultados(1, (contador9 - 1)) = vector_resultados(1, (contador9 - 1)) + s1
Worksheets("Bootstrap2").Cells((20 + contador10), (20 + contador9)).Value = s1 '
Next contador9
Next contador10
contador11 = 0
80
Worksheets("Bootstrap2").Cells(17, (21 + contador11)).Value = vector_resultados(1,
contador11) / iter
Next contador11
End Sub
81

Analisis y Control Del Riesgo Del Riesgo Crediticio Derivado de Las Garantias Otorgadas Por Fira Mediante Un Credit Default Swap, 2010 - 2014

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