Von

Universittsprofessor
Dr. Hans Hirth
R. Oldenbourg Verlag Mnchen Wien
Vorwort
Vor einiger Zeit ist in die Rumlichkeiten des Lehrstuhls fr Finanzierung
und Investition an der TU Berlin mehrfach eingebrochen worden. Dann
wurde ein Schild angebracht: Wir beschftigen uns zwar mit Geld, hier
liegt es aber keines!" Die Einbruchserie war gestoppt. Auch dieses Lehr-
buch beschftigt sich mit Geld, liefert aber unmittelbar keines. Es richtet
sich ja auch nicht an Einbrecher, sondern an diejenigen, die sich eine Ein-
fhrung in die Methoden der Investitionsrechnung und Finanzierung wn-
schen und die etwas ber deren konomischen Hintergrund erfahren mch-
ten.
Das Niveau des Lehrstoffs entspricht dem einer Grundstudiumsvorlesung.
Die Darstellung wurde so einfach wie mglich gehalten. Doch wenn es um
Geld gent, es um Zahlen und Formeln. Alle Formeln werden im Buch
auch hergeleitet. Dies erhht erstens deren Akzeptanz und zweitens knn-
en Tftler interessiert sein, eine Formel an eine leicht vernderte
Problemstellung anzupassen. Der Text wird abgerundet durch Beispiele
Aufgaben. Um Lesern ein Gefhl dafr zu geben, welcher Transfor-
mationsgrad sie in einer meiner Klausuren erwarten kann, habe ich auch
Aufgaben vergangener Klausuren in das Buch aufgenommen und als sol-
che gekennzeichnet. Der einzige Unterschied zu den Originalaufgaben
besteht darin, da hier - in kursiver Schrift - die Lsungen direkt im An-
schl an die jeweilige Aufgabe zu finden sind.
Das Buch basiert auf einer Grundstudiumsvorlesung, die ich regelmig
an der TU Berlin halte. Meine Vorlesung ist wiederum aus einer Vorle-
sung meines Kollegen Werner Neus an der Universitt Tbingen hervorge-
gangen. Fr seine konzeptionelle Vorgabe und einige von ihm bernommene
Beispiele danke ich ihm sehr. Herzlicher Dank geht auerdem an meinen
wissenschaftlichen Mitarbeiter. Herrn Dipl.-Kfm. Axel Cunow, der mir mit
Rat und Tat zur Seite stand.
Hans Hirth
Inhaltsverzeichnis
I. Einfhrung.............................................................1
1. Ein einfhrendes Beispiel ............................................................1
2.Vollkommene und unvollkommene Finanzmrkte........................3
3. Unsicherheiten.............................................................................4
4. Investitions- und Finanzierungsbegriff .........................................6
II. Investitionsrechnung ........................................................................9
1. Grundlagen ...................................................................................9
1.1 Arten von Investitionen und Investitionsentscheidungen ..........9
1.2 Diskontierung ........................................................................10
1.2.1 Zeitliche Transformation ber Markttransaktionen..........11
1.2.2 Intertemporaler Vergleich ber Zeitprferenzen .............17
1.3 Statische und dynamische Investitionsrechnungen ..............23
1.3.1 Statische Investitionsrechnungen..................................23
1.3.2: Dynamische Investitionsrechnung ..............................31
2. Investitionsentscheidungen bei Sicherheit und exogenem
Kalkulationszinssatz....................................................................33
2.1 Entscheidungen auf Basis des Kapitalwerts...........................33
2.1.1 Kapitalwert und Endwert ...............................................33
2.1.2 Annuitt .........................................................................43
2.1.3 Interner Zinssatz ...........................................................49
2.1.4 Einbeziehung von Steuern............................................69
2.1.5 Einbeziehung nicht-flacher Zinskurven ...........................76
2.1.6 Einbeziehung von Risiko...............................................87
2.2 Investitions- und Konsumentscheidungen (Fisher-Modell) .......89
2.2.1 Subjektive Bewertung ohne Kapitalmarkt ......................90
2.2.2 Bewertung unter Einbeziehung des Kapitalmarkts ........95
2.3 Nutzungsdauerentscheidungen ......................................... 103
2.3.1 Keine Ersatzinvestition................................................ 104
VIII Inhaltsverzeichnis
2.3.2 Identische Ersatzinvestitionen.......................................... 106
3. Endogene Kalkulationszinsstze.....................................................111
III. Finanzierung.......................................................................................117
1. Finanztitel als Instrumente der Finanzierung ................................. 117
1.1 Abstimmungsbedarf zwischen Unternehmen und Haushalten 117
1.2 Transformationsaufgaben von Finanztiteln............................... 118
1.3 Eigen- und Fremdfinanzierung ................................................. 127
1.3.1 Idealtypen..................................................................... 127
1.3.2 Mischformen................................................................. 136
1.4 Auen- und Innenfinanzierung................................................. 140
1.4.1 Auenfinanzierung ....................................................... 140
1.4.2 Innenfinanzierung......................................................... 141
2. Liquidittssicherung....................................................................... 151
2.1 Nutzen und Kosten der Liquiditt ............................................. 151
2.2 Liquidittsplanung.................................................................... 155
3. Bedeutung der Kapitalstruktur....................................................... 165
3.1 Kapitalkosten ........................................................................... 166
3.2 Leverage-Effekt und Leverage-Risiko ...................................... 170
3.3 Irrelevanz des Verschuldungsgrads bei vollkommenem Kapital-
markt........................................................................................ 177
Literaturhinweise..................................................................................... 183
Stichwortverzeichnis............................................................................... 185
I. Einfhrung
1. Ein einfhrendes Beispiel
Sie haben zusammen mit Ihrem Bruder ein Haus geerbt. Es stehen Ihnen
nun drei Alternativen offen, weitere lassen wir einmal unbercksichtigt.
Alternative 1: Sie verkaufen das Haus und erzielen einen Verkaufspreis
von 200.000 . Das Geld mssen Sie mit ihrem Bruder teilen und erhalten
100.000 als eigenen Anteil. Das heit allerdings auch, da Sie in Ihrem
bisherigen Haus wohnen bleiben und weiter Ihre Miete zahlen. Die Miete
betrage 1.000 im Monat, also 12.000 im Jahr. Der Planungshorizont ist
zwanzig Jahre. Also zahlen Sie zwanzig Jahre lang jeweils 12.000 .
Alternative 2: Das geerbte Haus liegt Ihnen sehr am Herzen und Sie
mchten gern selbst darin wohnen. Fr Ihren Bruder bleibt aber kein Platz
mehr. Dann mssen Sie Ihrem Bruder 100.000 auszahlen. Dafr besit-
zen Sie dann das Haus und knnen dort zwanzig Jahre lang selbst woh-
nen. Sie mssen zwar keine Miete mehr bezahlen; allerdings sind immer
mal wieder einige Instandhaltungen fllig. Diese kosten schtzungsweise
2.000 pro Jahr. Wenn wir einen Planungshorizont von zwanzig Jahren
betrachten, mu man berlegen, was am Ende des Planungshorizonts
passiert. Der Endwert des Hauses in zwanzig Jahren soll 250.000 betra-
gen.
Alternative 3: Sie zahlen Ihrem Bruder 100.000 aus und vermieten das
Haus anschlieend. Auerdem bleiben Sie in Ihrem bisherigen Haus zur
Miete wohnen. Dafr sind wieder jhrlich 12.000 zu zahlen. Sie erhalten
allerdings auch Mieteinnahmen aus dem geerbten Haus. Diese Mietein-
nahmen sollen ebenfalls 12.000 pro Jahr betragen. Allerdings ist ja be-
kannt, da Leute mit fremden Sachen weniger pfleglich umgehen als mit
eigenen. Deshalb sind die Instandhaltungskosten hier ein kleines bichen
hher und betragen nicht 2.000 , sondern 3.000 pro Jahr. Der ge-
schtzte Wert des Hauses nach 20 Jahren sei wiederum 250.000 .
Natrlich sind etliche andere Alternativen denkbar, so zum Beispiel die
Mglichkeit, das Haus anzuznden und sich die Versicherungssumme mit
Ihrem Bruder zu teilen. Dabei wrde sich zustzlich die Frage stellen, ob
Sie berfhrt werden. Wir wollen uns aber nur auf die Alternativen 1, 2 und
3 konzentrieren. Die jeweils daraus folgenden Zahlungen sind in der fol-
genden Tabelle zusammengestellt.
2 1.1. Ein einfhrendes Beispiel
Jahr A1 A2 A3
0 + 100.000 - 100.000 - 100.000
1 - 12.000 - 2.000
-12000+12000-
3.000= -3.000
2 - 12.000 - 2.000 - 3.000
3 - 12.000 - 2.000 - 3.000

20 - 12.000 + 250.000 + 250.000
Tab. 1.1.1: Welche Alternative ist besser?
Ein kurzer Blick auf die Tabelle zeigt deutlich, da wir A3 vergessen kn-
nen. Die Alternative 3 wird von der Alternative 2 dominiert, weil A3 in min-
destens einem Kriterium (hier: die Zahlungen nach den Jahren 1 bis 19)
schlechter ist und in keinem anderen Kriterium (hier: die Zahlungen in 0
und 20) besser ist als A2. Es geht jetzt nur noch um den Vergleich von A1
und A2. So, und jetzt fragen Sie sich doch einmal, welche der beiden Al-
ternativen Sie persnlich vorziehen wrden.
Wrden Sie sich fr die Alternative 2 entscheiden? Dann kalkulieren Sie
offenbar mit einem vergleichsweise niedrigen Zinssatz. Denn bei A2 winkt
erst sehr spt eine hohe Einzahlung. Dieser Betrag ist nur dann von hin-
reichendem Gewicht, wenn der Zinssatz entsprechend niedrig ist.
Man knnte Ihre Wahl aber auch anders interpretieren. Implizit sind wir
davon ausgegangen, da alle knftigen Zahlungen mit Sicherheit bekannt
sind. Vielleicht haben Sie sich bei der Entscheidung zugunsten von A2
auch von der berlegung leiten lassen, da die Sache ein bichen riskant
sein knnte. Wissen wir, ob die knftigen Instandhaltungskosten und Miet-
einnahmen sowie der Wert des Hauses in 20 Jahren richtig angesetzt
sind? Sicher ist nur die heutige Auszahlung von 100.000 . Bei A1 ist da-
gegen eine Einzahlung von 100.000 sicher. Die Entscheidung fr oder
gegen A1 bzw. A2 knnte also auch von Ihrer individuellen Risikoeinstel-
lung abhngen.
Fr den Vergleich zwischen A1 und A2 bentigen wir also einen Zinssatz,
da unterschiedliche Zahlungen zu unterschiedlichen Zeitpunkten anfallen.
Wenn diese Zahlungen noch dazu unsicher sind, mte man auch noch
Risikoprmien kalkulieren. Doch vorerst wollen wir von unsicheren Gren
absehen und so tun, als ob knftige Zahlungen sicher sind.
1.2. Vollkommene und unvollkommene Finanzmrkte 3
2. Vollkommene und unvollkommene Finanz-
mrkte
Wir haben im obigen Beispiel auerdem ein kleines verstecktes Finanzie-
rungsproblem: Besitzen Sie eigentlich berhaupt 100.000 , um Ihren Bru-
der auszahlen zu knnen? Falls Sie keine eigenen Mittel haben, wre
dann eine Kreditaufnahme sinnvoll? Diese Frage ist dann relevant, wenn
der Zinssatz, zu dem Sie ihr eigenes Geld anlegen knnen (Habenzins,
Anlagezins), nicht bereinstimmt mit demjenigen Zinssatz, den Sie bei
Kreditaufnahme zahlen mssen (Sollzins, Kreditzins).
Der Kreditzins ist in der Praxis regelmig hher als der Anlagezins. Wa-
rum ist das so? Man knnte meinen, darin uert sich die Macht der Ban-
ken. Gbe es zwischen ihnen starken Wettbewerb, mten Kredit- und
Anlagezinsstze gleichhoch sein. Das trifft aber nicht zu. Soll- und Haben-
zins fallen auch deshalb auseinander, weil sogenannte Transaktionskos-
ten anfallen. Grob formuliert sind Transaktionskosten Zusatzkosten, die im
Rahmen einer Transaktion anfallen - in diesem Falle wre als Transaktion
die Kreditaufnahme anzusehen.
Es ist ja nicht so, da Sie per Mausklick im Internet einen Kredit aufneh-
men knnen und ansonsten wre nichts zu kontrollieren - auch wenn
manche Werbung dies suggeriert. Zur Klarheit nehmen wir einmal den
klassischen Bankkredit: Sie gehen in eine Bankfiliale, deren Betrieb der
Bank Kosten verursacht. Vor diesem Hintergrund trgt die Bank Vertrags-
anbahnungskosten. Im weiteren wird es zu Kreditverhandlungen kommen,
bei denen die Konditionen auszuhandeln sind. Das kostet mindestens Zeit,
wenn nicht sogar noch mehr. Dann die Kreditberwachung: Die Bank mu
natrlich prfen, ob Sie auch tatschlich Ihre Raten wie vereinbart zurck-
zahlen. Wenn die Bank feststellen sollte, da Sie nicht zahlen, mu Sie
vor Gericht ziehen. Dann entstehen auch noch Durchsetzungskosten.
Dies alles sind Kosten, die im vorhinein zu bercksichtigen sind. Die Diffe-
renz zwischen Soll- und Habenzins dient auch dazu, diese Kosten zu de-
cken. Daher ist die Tatsache, da man einen hheren Soll- als Habenzins
beobachtet, kein Beweis dafr, da es an Wettbewerb mangelt.
Es erscheint einsichtig, da man sich bei der Beurteilung von Investitionen
auch Gedanken ber deren Finanzierung und die Finanzierungskosten
machen mu,. Wenn jedoch die Kosten beim Einsatz eigener Mittel ge-
nauso hoch sind wie die Kosten beim Einsatz von Fremdmittel (d.h. der
Habenzins entspricht dem Sollzins), dann spielen die Finanzierungskosten
zwar noch eine Rolle, aber es ist unerheblich, ob mit eigenem oder frem-
4 1.3. Unsicherheiten
den Geld gearbeitet wird. Die Frage ist, unter welchen Bedingungen der
Haben- gleich dem Sollzinssatz ist. Diese Bedingungen kennzeichnen
auch einen sogenannten vollkommenen Finanzmarkt.
1.) Die Zinsstze mssen unabhngig von der Gre der jeweiligen
Transaktion sein. Also besteht eine Bedingung darin, da man zum
jeweiligen Zinssatz im individuell relevanten Bereich unbeschrnkt
Geld anlegen und aufnehmen kann.
2.) Es drfen keine Transaktionskosten anfallen, wie oben erlutert wurde.
3.) Es mu Konkurrenz zwischen den Marktteilnehmern bestehen. Damit
ist zum einen gemeint, da die Transaktion eines jeden Marktteilneh-
mers relativ klein ist, so da er davon ausgehen kann, die Zinsstze
nicht zu beeinflussen. Zum anderen sprechen sich die Marktteilnehmer
auch nicht ab und bilden grere Gruppen, die dann doch den Markt-
zinssatz beeinflussen knnten.
Ist eine der Bedingungen verletzt, so ist der Finanzmarkt unvollkommen.
3. Unsicherheiten
Im Ausgangsbeispiel waren wir von Sicherheit ausgegangen. Das heit,
es ist wirklich nur eine einzige knftige Entwicklung vorstellbar. Beispiele
dafr zu finden ist ungeheuer schwierig, weil im Grunde alles, was als si-
cher dargestellt werden knnte, letztlich doch nicht sicher ist. So ist noch
nicht einmal sicher, da ein fliegender Hubschrauber irgendwann wieder
herunter auf die Erde kommt, solange das Universum nicht hundertprozentig
erklrt ist. Deshalb kann es zweckmig sein, die Annahme der Sicherheit
zu relativieren und von sogenannter Quasi-Sicherheit auszugehen.
Von Quasi-Sicherheit wird gesprochen, wenn eigentlich mehrere knftige
Entwicklungen vorstellbar sind, aber nur eine Entwicklung bercksichtigt
wird. Dies kann sinnvoll sein, um den Kalkl zu vereinfachen. Dann unter-
stellt man i. d. R. diejenige Entwicklung, die am wahrscheinlichsten ist.
Zum Beispiel kann man davon ausgehen, da Siemens morgen keinen In-
solvenzantrag stellt, obwohl dies berhaupt nicht sicher ist. Ebenso kann
es darum gehen, Auswirkungen bei einem besonders kritischen Szenario
zu analysieren (sogenanntes Worst-case-Szenario"). In diesem Fall wr-
de man vielleicht untersuchen, was passiert, wenn Siemens morgen Insol-
venz anmeldete.
Eine Erweiterung des Kalkls ergibt sich durch die Bercksichtigung von
Risiko. Eine Risikosituation liegt vor, wenn es mehrere denkbare Entwick-
lungen gibt und jeder Entwicklung eine Eintrittswahrscheinlichkeit zuge-
1.3. Unsicherheiten 5
ordnet werden kann. Zum Beispiel knnte Siemens mit einer Wahrschein-
lichkeit von 10 % in den nchsten 50 Jahren insolvent werden. Wir haben
dann die zwei denkbaren Entwicklungen solvent" bzw. nicht solvent" mit
den Eintrittswahrscheinlichkeiten 90 % bzw. 10 %.
Falls Sie nicht imstande sind, die Eintrittswahrscheinlichkeiten einzelner
Zukunftsentwicklungen anzugeben (die auch subjektiv geschtzt sein kn-
nen), stehen Sie vor einer Situation der Ungewiheit. In einer solchen Si-
tuation knnten Sie zum Beispiel nur einkalkulieren, da Siemens in den
nchsten 50 Jahren insolvent wird oder eben nicht, aber in Ihren Kalkl
keine Schtzung darber einflieen lassen, mit welchen Eintrittswahr-
scheinlichkeiten beide Entwicklungen verbunden sind.
Im Rahmen der Investitionsrechnung werden wir im folgenden meistens
von dem Fall der Sicherheit ausgehen. Konkret bedeutet dies, da alle
durch ein Investitionsprojekt verursachten Ein- und Auszahlungen bereits
zum Zeitpunkt der Investitionsentscheidung eindeutig bekannt sind. Prak-
tisch drfte dieser Fall so gut wie nie vorkommen. Trotzdem ist es sinnvoll,
vom Fall der Sicherheit auszugehen, um verschiedene Investitionsrechen-
verfahren und deren Eigenschaften erst einmal kennenzulernen. Erst in
einem weiteren Schritt wre dann zu berlegen, wie diese Kriterein ange-
pat werden mten, wenn Unsicherheit herrscht.
Wenn wir die Unsicherheit erst einmal ausschalten, so verbleibt als Prob-
lem der Beurteilung einer Zahlungsreihe (bestehend aus heutigen und
knftigen Zahlungen) nur noch das Problem der Verzinsung. Denn Zah-
lungen, die zu unterschiedlichen Zeitpunkten anfallen, mssen vergleich-
bar gemacht werden. Das ist durch Auf- oder Abzinsung zu lsen.
Aufgabe: Arten von Erwartungen
ber ein Projekt XY bestehen folgende unterschiedliche Erwartungen be-
zglich der Mglichkeit, Gewinne oder Verluste zu machen:
a) Es erbringt in jedem Fall einen Gewinn.
b) Es wird nur der Gewinnfall in Betracht gezogen.
c) Die Gewinnwahrscheinlichkeit betrgt 67%.
d) Es kann ein Gewinn oder ein Verlust auftreten.
Welche Art von Erwartung liegt jeweils vor?
a) sichere Erwartung
b) quasi-sichere Erwartung
c) Erwartung mit Risiko
d) Erwartung mit Ungewissheit
6 1.4. Investitions- und Finanzierungsbegriff
4. Investitions- und Finanzierungsbegriff
Bei der Beurteilung von Investitions- und Finanzierungsmanahmen geht
es letztlich immer um die Beurteilung von Zahlungsstrmen. Im Grunde gilt
dieser letztliche Zahlungsbezug fr alle wirtschaftlichen Kalkle, nicht nur
fr die Investitions- und Finanzierungsentscheidungen. In Abgrenzung zu
anderen betrieblichen Bereichen, wie zum Beispiel der Produktionswirt-
schaft oder der Organisation, ist der Zahlungsbezug bei der Investition und
Finanzierung aber besonders eng. Insbesondere interessiert es im Rah-
men der Investitions- und Finanzierungsentscheidungen nicht, wodurch
ein Zahlungsstrom generiert wird. Es geht allein um die monetren Aus-
wirkungen von Entscheidungen. In diesem Sinne kann man sagen, da
bei Investitions- und Finanzierungsentscheidungen strker vom realwirt-
schaftlichen Umfeld abstrahiert wird, als dies bei anderen Entscheidungen
regelmig der Fall ist. Wir werden uns also kaum mit der Realwirtschaft
auseinandersetzen mssen, es sei denn, die Bercksichtigung des real-
wirtschaftlichen Hintergrunds fhrt zu einer verbesserten Einschtzung
ber die zu erwartenden Zahlungsstrme.
Sowohl Investitions- als auch Finanzierungsmanahmen generieren Zah-
lungsstrme. Aber worin besteht der Unterschied?
Als Investition wird eine Manahme bezeichnet, die einen Zahlungstrom
durch Mittelverwendung generiert. Normalerweise beginnt sie daher mit
einer Auszahlung. Zwingend ist dies aber nicht. Vielleicht schaffen Sie sich
eine Eismaschine an, die erst nach einer Probezeit von 6 Monaten zu be-
zahlen ist. In der Zwischenzeit verkaufen Sie bereits Eis, so da diese In-
vestitionsentscheidung zunchst Einzahlungen erbringt. Natrlich knnte
man den Zahlungsaufschub auch als Finanzierungsmanahme interpretie-
ren, so da hier keine reine Investitionsentscheidung vorliegt.
Ein weiteres besonderes Kennzeichen der Investition besteht darin, da
sie in der Absicht erfolgt, Mittel langfristig (i. d. R. mehrjhrig) zu binden.
Der Benzineinkauf fr die Tagestour eines Staubsaugervertreters wird e-
her nicht als Investition verstanden. Entscheidend ist nur die Absicht zur
langfristigen Bindung. Sollte sich im nachhinein herausstellen, da die In-
vestition schon nach wenigen Wochen abgebrochen wird und die hierfr
angeschafften Maschinen alsbald verkauft werden, so war es doch eine
Investition - nur leider keine gute.
Genau umgekehrt zur Investition generiert die Finanzierung einen Zah-
lungsstrom durch Mittelbeschaffung. Sie beginnt normalerweise mit einer
Einzahlung. Auch hier kann es Ausnahmen geben. Beispielsweise kann
die Aufnahme eines Bankkredits mit der Entrichtung einer Vorabgebhr
1.4. Investitions- und Finanzierungsbegriff 7
verbunden sein. Dann wrde die Finanzierungsmanahme ausnahmswei-
se mit einer Auszahlung beginnen. Natrlich knnte man die Entrichtung
der Vorabgebhr auch als Investition in das Zustandekommen des Kredits
interpretieren.
Eine Finanzierungsmanahme als definitorisches Gegenstck zu einer In-
vestition zu erklren, wrde allerdings zu kurz greifen. Anders als bei In-
vestitionen geht es bei Finanzierungsmanahmen nicht ausschlielich um
langfristige Vorhaben wie zum Beispiel die Beschaffung von langfristig ver-
fgbarem Kapital (um Investitionen zu finanzieren). Auch die Beschaffung
nur kurzfristig bentigter Mittel, die sogenannte Liquidittsbeschaffung,
zhlt blicherweise zu den Finanzierungsmanahmen.
Schon an dieser Stelle wird offensichtlich, da Investitions- und Finanzie-
rungsmanahmen nicht nur eine Rolle in Unternehmen spielen. Deshalb
lassen sich etliche der weiter unten noch zu gewinnenden Erkenntnisse
ber die Beurteilung solcher Manahmen ohne weiteres auf den privaten
und ffentlichen Bereich bertragen.
11. Investitionsrechnung
1. Grundlagen
1.1 Arten von Investitionen und Inveslitionsentscheidun-
gen
Es ist blich. zwi schen Finanzinvestit ionen (NominalI nvest itI onen) und
Sachinvestitionen (Reali nvesti ti onen) zu unterscheiden. Als Finanzin-
vestitionen sind Kufe von Finanztiteln wie Wertpapiere oder Betei ligun-
gen zu sehen. Bei einer Finanzinvestition werden also unmittelbar Zah-
lungsansprOche erwor ben. In Abgr enzung dazu werden bei Real- oder
Sachinvestitionen gterwirtschaftliche Objekte wie Maschi nen, Gebude,
aber auch immaterielle Vermgensgegenstnde wie z. B. Patente erwor-
ben. Erst der produkt ive Einsatz dieser verrnqensqeqenstnoe erbringt
dann die Rckzahlungen, die man sich aus der Investition verspricht.
Bei Realinvestitionen findet sich hufig die Unterscheidung in Bruttoin-
vestI tI on, Nettoi nvestit ion und Ersatzinvestition, wobei gilt:
Bruttoinvestition '" Nettoinvest ition + Ersatzinvestition.
Ersatzinvestitionen dienen der Erhaltung der Substanz, di e ansonsten
schrumpfen wrde , weil sich der Investitionsbestand abnutzt. Ein Beispiel
daf r sind lnstandhaltungen der Strecken eines Schienennetzes. Wenn
Sie dagegen das Schi enennetz ausbauen, handelt es sich um eine Meh-
rung der Substanz und daher um eine Nettoinvestition. Eine Nettoinvestiti-
on liegt also bei Erweiterungen oder Neugrndungen vor. Die Abgrenzung
von Netto- und Ersatzinvestition kann praktisch sehr schwierig sein. Den-
ken Sie etwa an eine Rationalisierung, bei der eine alte Maschine durch
eine neue und bessere ersetzt wird. Hier lge gleichze itig eine Ersatz- und
eine Nettoinvestition vor.
Schwierig kann auch die Abgrenz ung zwischen Finanz- und Sachinvesti-
on sein. Wenn Sie beispielswei se ein groes Aktienpaket der DaimlerCh-
rysler AG kaufen. werden Sie Miteigent mer der Produktionsanlagen,
Grundstcke und Gebude dieses Unternehmens. Ist das nun eine Fi-
nanz- oder eine Sachinvestition? Entscheidend fr die Antwort drfte sein,
ob Sie de fact a ber die Verwendung dieser Sechinvestitionen mltent-
schei den, also unternehmerische Mitsprache haben, oder nicht.
Nachdem die vorstehenden Arten von Investitionen vorgest ellt wurden,
sollen noch zwei Arten von Entscheidungssituationen unterschieden wer-
den. In der einen Situation ist darber zu entscheiden, ob eine Investition
10 11.1.2 Diskontierung
durchgefhrt oder unterlassen werden sollte. Ist es besser , die Investition
durchzufhren, spricht man von absoluter Vorteilhaftigkeit. In der ande-
ren Situat ion ist darber zu entscheiden, ob ei ne Investition besser als ei
oe oder mehrere andere ist. Falls ja, liegt eine relative Vorteilhaftlgkeit
der Invest ition vor .
Auch diese Unterscheidung ist alles andere als problemlos. Wenn es bei-
spielsweise um die Beurteilung der absoluten Vorteilhaftigkeil einer Inves-
tition geht und eigene Mittel dafr bereitstnden, wre zu klren, wie diese
eigenen Mittel bei Unterlassung der Investition alternativ eingesetzt wr-
den. Bezieht man den Begriff der Unterlassung sinnvollerweise nur auf die
zu beurteilende Investition, so bleibt bei der Unterlassensalternative zu-
nchst noch offen, wie die eigenen Mittel alternativ verwendet werden .
Wrde man zulassen , da sie in das ncnstbeste Investitionsprojekt flie-
en, wrde aber wieder die relative Vortei lhaftigkeit des betrachteten Pro-
jekts beurtei lt. Als sinnvoll e Verwendungsalternative der Eigenmittel wird
bei der Beurtei lung, ob ein Projekt absolut vorteilhaft ist, daher die Finanz-
anlage betrachtet. Damit ist aber die absolute Vortei lhaftigkeit eines Inves-
titionsprojekts letztlic h doch wieder eine relative, und zwar relativ zu einer
Finanzanlage.
An dieser Stelle wird auch klar, da die Entscheidung ber eine Invest ition
grundstzlich nicht getroffen werden kann, ohne die dafr ntige Finanzie-
rung zu bercksichtigen. Nur wenn die Kosten aller mglichen Finanzie-
rungsmanahmen gleichhoch sind, ist es egal , ob fr die Investition zum
Beispiel eigene Mittel eingesetzt werden knnen oder ein Kredit aufge-
nommen werden mu. Dies wre dann der Fall, wenn auf dem Finanz-
markt der Guthabenzinssatz dem Kreditzinssatz entsprche, also wenn
der Finanzmarkt vollkommen wre.
1.2 Diskonlierung
Wenn Zahlungen zu unterschiedlichen Zeitpunkten anfallen, si nd sie nicht
ohne weiteres mitei nander vergle ichbar. Fr einen Vergleich gibt es zwei
Mglichkeiten. Erstens kann die Vergl eichbarkeit hergestellt werden, wenn
eine Zahlung, die zu einem bestimmten Zei tpunkt anfllt, durch eine Markt-
transaktion auf einen anderen Zeitpunkt verschoben wird. Zweitens kann
man versuchen, aus individueller Sicht zu bewerten, ob man eine Prfe-
renz fr die eine im Vergleich zu der anderen Zahlung hat. Zunchst wen-
den wir uns der ersten Variante zu.
11.1 .2 Diskontierung
1.2.1 Zeitliche Transformation ber Markttransaktionen
11
Angenommen, es sind zwei Zahlungsansprche Zo und z, mitei nander zu
vergleichen. Zo tritt im Zeitpunkt 0 (jetzt) auf , Zt dagegen erst im Zeitpunkt t
(spter). Der Kapitalmarkt sei vollkommen und der einheitliche Zinssatz sei
i. Um nun Zo mit z, vergleichbar zu machen, kann man entweder Zo in die
Zukunft t oder z, in die Gegenwart 0 transformieren. In beiden Fllen wr-
de sich die transformierte Zahlungen auf denselben Zeitpunkt beziehen
wie die zu vergleichende Zahlung.
a) Beginnen wi r mit der Transformation der Zahlung Zo in die Zukunft t.
Dies geschi eht , indem die Zahlung Zoauf dem Finanzmarkt zum Zinssatz i
angeJegt wird - und zwar bis zum Zeitpunkt t. Nehmen wir an, der Zinssatz
i bezieht sich auf ein Jahr und der Parameter t gibt eine Anzahl von Jahren
an. Wenn nun Zo fr einen Zeitraum von t Jahren zu einem Jahreszinssatz
i angelegt wird, so ergibt sich aus der Anlage nach einem Jahr der Betrag
Zo + i z
o
= (1+i) zo
i i
angelegter Betrag + Zinsen darauf
Zu Beginn des zweiten Jahres werden sowohl der ursprnglich angelegte
Betrag Zoals auch die zwischenzeitliehen Zinsen darauf i . z, wieder ange-
legt, insgesamt also (1+i) . Zo. Nach dem zwei ten Jahr ergibt sich deshalb
der Betrag
(1+i) zo + i (1+i) zo = (1+i)2.
zo
t t
angelegter Betrag + Zinsen darauf
Dieser Betrag wird dann zu Beginn des 3. Jahres angelegt usw. Sie haben
vielleicht bemerkt, da sich nach einem Jahr der Betrag (1+i)' . Zo und
nach zwei Jahren der Betrag (1+i)2 . Zo ergibt. Tatschlich folgt nach t Jah-
ren der Betrag
(1+i)t . Zo
Die Zahlung im Zeitpunkt 0 lt sich also in den Zeitpunkt t transformieren
und hat dann den obigen Wert . Ein Vergleich mit der anderen Zahlung z.,
di e sich ebenfalls auf den Zeitpunkt t bezi eht, ist jetzt ohne weite res mg-
lich.
12
Wenn gilt
11. 1.2 Diskontierung
ist die heutige Zahlung Zo mehr wert als die zuknftige Zahlung Zt, andern-
falls eben nicht.
Beispiel
Was ist besser, Zo = 100.000 oder Z lO = 250.000?
Wenn der Zinssatz i :: 8 % betrgt, wre
(1,08)10. 100.000 = 215.982 < 250 .000.
Also wre Z lO vorzuziehen.
Bei einem Zinssatz von i = 10 %, wre
(1,1)10 . 100.000 "" 259.374 > 250.000.
Dann soll ten Sie sich fr Z() entscheiden.
b) Die Vergleichbarkeit zwi schen Zo und z, lt sich umgekehrt auch durch
Transformation der Zahlung Zl in die Gegenwart 0 herstellen. Die Frage
wre dann, welcher heutige Betrag als quivalent fr den knftigen Betrag
z, anzusehen ist.
Zur besseren Anschaulichkeit folgender Fall: Der 20-jhrige Marti n wei,
da an ihn im Alter von 30 Jahren ein Erbe von z, = 250.000 ausge-
schttet werden wird. Sein Bruder Georg bietet Martin an, ihm sofort
100.000 zu geben, wenn Martin auf sein Erbe verzichtet. Dann knnte
sich Martin folgendes berlegen: Wie hoch ist der Kredit D
o
, den er sofort
aufnehmen knnte und der samt Zinsen und Zinseszinsen in 10 Jahren al-
lein ber die Erbausschttung zunJckgezahlt werden knnte. Dieser Kredit
wrde Martin nmlich eine heutige Einzahlung D
o
bescheren; allerdings
wrde von seinem knftigen Erbe nichts weiter brigbleiben. ber die Kre-
ditaufnahme htte Marttn die knftigen 250.000 in die Gegenwart trans-
formiert .
Wenn D
o
der im Zeitpunkt 0 aufgenomme Kreditbetrag ist, dann beluft
sich Martins Schuldenstand nach einem Jahr auf
11 .1 .2 Oiskontierung
D,
=
D,
+
t . 0
0 =
(1+i) 00
t t
aufgenommener Zinsen
Kreditbetrag darauf
13
Mit diesem Schuldenstand 0
1
geht Martin ins zweite Jahr. Am Ende des
zweiten Jahres wre der Betrag 0
1
sowie die Zinsen i . 0
1
darauf zurck-
zuzahlen. Der Schuldenstand nach zwei Jahren lautet also
Wird 0
1
ersetzt durch (1+i) . 0
0
folgt
Mit diesem Schuldenstand geht es ins dritte Jahr usw. Nach t Jahren be-
trgt der Schuldenstand schlielich
n, = (1+i)t . 0
0
Martins Erbschaft Zt 5011 nun gerade ausreichen, um den Schuldenstand 0t
zu begleichen;
Zt = 0t = (1+i)l. 0
0
Die Umstellung nach 0
0
zeigt, wie hoch der anfnglich aufzunehmende
Kredit sein darf :
,
o
c (l +i) ' I
Die Zahlung Zt im Zeitpunkt t lt sich also in die Gegenwart transformie-
ren und hat dann den Wert 0
0
. Ein Vergleich mit der alternativen Zahlung
zo, die sich ebenfalls auf die Gegenwart bezieht, ist jetzt ohne weiteres
mglich.
Wenn gilt
0
0
= (1+i)-t. Zt < Zo
ist die heutige Zahlung Zo mehr wert als die zuknftige Zahlung Zt, andem-
falls eben nicht.
14
Beispiel
11.1.2 Diskontierung
Es sind unverndert Zo = 100.000 und ZlO = 250.00 zu vergleichen.
Wenn der Zi nssatz i ,. 8 % bet rgt, wre
(1,oaf 'O 250.000 " 115,798> 100.000
Also wre 2 10 vorzuziehen.
Bei einem Zinssatz von i = 10 %, wre
(1,1r" 250.000 -96.386 < 100.000
Dann soll te sich Martin fr 20 entscheiden.
Sofern Anlagezinssatz und Kreditzinssatz identisch sind, ist es unerheblich,
ob Sie den Vergleich ber Variante a) oder b) vornehmen. Man erkennt
dies auch an der allgemeinen Vorteilhaftigkeitsbedingung. Seide Varianten
kommen nmlich zu der gleichen Vorteilhaftiqkeitsbedinqunq, denn die
Vorteilhaftigkeitsbedingung bei b)
kann man umformen zu
Und diese entspricht der Vortei lhaftigkeitsbedingung bei a).
Als allgemeine Erkenntnis ist testzuhalten. da der Vergleich von Zahlun-
gen, die sich auf unterschiedliche Zeitpunkte beziehen , nicht nur von der
Hhe dieser Zahlungen abhngt, sondern auch vom Zinssatz. Sofern An-
l g ~ und Kreditzinssatz identisch sind, ist der Vergleich aber unabhngi g
davon, ob auf- oder abgezinst wird.
Wir gehen jetzt noch einen Schri tt weit er und trans formiere n Zahlungen in
einen bel iebigen Zeitpunkt. Angenommen, Sie erhalten heute (also im
Zeitpunkt t = 0) eine Zahlung Zo = 10.000 und auerdem im Zeitpunkt t = 4
eine Zahlung Z4 = 10.000. Seide Zeitpunkte interess ieren Sie aber eigent-
lich nicht. Vielmehr planen Sie, in t = 2 ein Auto zu kaufen, das bar bezahlt
werden mu. In der gleichen Manier wie oben knnen Sie nun die Zahlung
Zo ber eine Gel danlage nach t = 2 transformieren. Und die Zahlung Z4
kann ber eine Kreditaufnahme ebenfalls nach I = 2 transformiert werden.
11. 1.2 Diskontierung 15
Wie die Abbildung 11. 1.1 zeigt, ist Zo um zwei Perioden autzuzinsen und z,
um zwei Perioden abzuzinsen.
3
2 o

EJ 1- 1-0-.-(-1+-;j-2-<) - -
' ---....L...----11- leitt
4
Abb. 11.1.1: Wert von Zl zu einem bestimmten Zeitpunkt
Die Vorgehensweise, eine Zahlung z, in einen beliebigen Zeitpunkt t' zu
transformieren, lt sich ganz allgemein ber die folgende Gleichung be-
schreiben:
Sr ist derjeniqe Wert, den die Zahlung Zl auf den Zeitpunkt t- bezogen hat.
Fllt die Zahlung z, frOher an als zu dem Zeitpunkt t'. auf den sie transfor-
miert werden solt, so ist t kleiner als t' . Der Exponent t-t wird positiv. z,
wird dann um t"-t Perioden auf gezinst. Wenn die Zahlunq Zl erst nach t'
anfllt, so gilt offenbar t > t". Dann wird der Exponent negativ und z, wird
um t - t' Perioden abgezinst.
In diesem Zusammenhang lassen sich noch zwei Begriffe einfhren. Als
Barwert wird derjenige Wert bezeichnet, den eine knftige Zahlung oder
auch Zahlungsreihe aufweist, wenn man sie in die Gegenwart transfor-
miert hat (also wenn t' = 0 gesetzt wird). Die Formel fr die Berechnung
des Barwerts B
o
einer Zahlung Zt ergibt sich, indem man in der obigen
Formel r = 0 einsetzt:
Ba = (1+i)-l Z,
Zum Beispiel ist der Barwert von Z2 = 120 bei einem Zinssatz von 10 %
genau 1,1-2 . 120 = 99,17.
16 11. 1.2 Diskontierung
Als Endwert wird derjenige Wert bezeichnet, den eine Zah lung oder auch
eine Zahlungsreihe aufweist, wenn man sie auf das Ende des Planunqsho-
rizontes T transformiert hat (also wenn t' = T gesetzt wird). Der Pla-
nungshorizont ist die Zeitdauer, fr die explizit geplant wird. Der Endwert
B
T
einer Zahlung Zj ergibt sich dann, indem man in der obigen Bs-Formel
fr t" den Wert T einsetzt:
Zum Beispiel ist der Endwert von Zo = 100 bei einem Zinssatz von 10 %
und einem Planungshorizont von T = 2 genau 1, ~ . 100 = 121.
Aufgabe: Diskont ierung, Barwert, Endwert
Anflich einer Erbschaft kann Rita Rck zwischen ei nem Wertpapierver-
mgen und einer dreijhrigen Rente whlen. Die Wertpapiere sind in 2
Jahren fllig und erbringen die Zahlungen 1 Mio. nach dem 1. Jahr und
10 Mio. nach dem 2. Jahr. Die Rente fhrt zu jhrlichen Zahlungen LH.v.
4 Mio. nach dem 1., 2. und 3. Jahr.
Welches Erbteil whlt Hit a, wenn sie einen Zi nssatz von 10% zugrunde
legt?
Barwertvergleich:
BWertpapier = 1Mio + 10Mio = 91 7Mio
o 1,1 (1,1)' '
BRente = 4Mio + 4Mio + 4Mio = 995Mio
o 1,1 (1,1)' (1,1)3 '
BWertpapier < BRente
o 0
oder Endwerrvergleich:
Bfertpapjer = (1,11 ' 1 Mio. + 1,1 ' 10 Mio. = 12,21 Mio.
B ~ e n t e =( 1, 11 4 Mio. + ( 1, 1) 4 Mio. + 4 Mio. =13,24 Mio.
sWertpapier < s Re nte
T T
11 .1 .2 Diskontierung
1.2.2 Intertemporaler Vergleich ber Zeitprferenzen
17
Zahlungen, die zu unterschiedlichen Zeitpunkten anfallen, knnte man
auch ohne Auf- oder Abzinsung miteinander vergleichen. Zunchst ist
festzustellen, da man Geld nicht essen kann. Oder allgemeiner gesagt
Geld stiftet nur Nutzen, wenn es fr Gter eingetauscht werden kann, die
unmittelbar Nutzen spenden. Stellen Sie sich vor, Sie mten zeitlebens
allein auf einer Insel ohne irgendwelche Kontakte verbringen und htten
1 Mio. dabei. Dieses Geld drfte Ihnen nicht den geringsten Nutzen
erbringen - hchstens vielleicht als Kopfkissenfllung. Ernsthaft interes-
sant wird das Geld erst als Tauschmedium. Wenn Sie nun zwischen einer
heutigen Zahlung Zo und einer morgigen Zahlung Zl whlen mten, knn-
ten Sie sich berlegen, welche nutzenspendenden Dinge Sie sich mit Zo
heute bzw. mit Zl morgen leisten knnten. Alles, was unmittelbar Nutzen
spendet, nennt sich Konsumgut.
Den Nutzen U, den Sie aus dem fr heute geplanten Konsum Co, dem fr
morgen geplanten Konsum Cl usw. insgesamt aus heutiger Sicht erzielen,
kann man zunchst ganz allgemein ber eine Funktion wie folgt beschrei-
ben
U(Co; Cl; ...; Cl)
mit c, fr alle Zeitpunkte t.
Beschrnken wir uns auf eine Situation mit nur zwei relevanten Zeitpunk-
ten, z. B. heute und morgen, dann gibt es nur zwei Konsumgren Co und
Cl. Der Nutzen, den diese Konsumgren spenden, knnte beispielsweise
lauten:
U'" eoO.
4
Cl0.
S
Diese Funktion hat einige Eigenschaften, die Nutzenfunktionen typischer-
weise aufweisen.
Erstens sinkt der Grenznutzen im Konsum (Grenznutzen '" t . Ableitung
der Nutzenfunktion). Dies erkennt man oeran. da die jeweils 2. partielle
Ableitung der Funktion im jeweiligen Konsum Co bzw. Cl negativ ist. Tat-
schlich folgt im Beispiel
U' (Co) "'0,4 CO....(l 6. CIO.
S
U"(co) ", - 0,24 Co-
I,
6 . Cl 0,S c
und
U' (Cl) = Co,4. 0,5 CI....(l5 U"(Cl) '" Co,4 . (- 0,25) Cl-
l
.
S
<
18
11 .1.2 Diskont ierung
Grob gesagt hei t das fr beide Zeitpunkte 0 und 1, da der Nutzenzu-
wachs durch das erste Glas Bier hher ist als durch das zweite Glas Bier.
Zweitens sind die beiden Konsumgren Co und Cl gegenseitig substituier-
bar . Damit ist gemeint, da man ein Weniger an Co kompensieren kann
durch ein Mehr an Cl. Oder anders: Wenn Sie heute weniger Bier (co) trin-
ken knnen, kann man Sie vollstndig dafr entschdigen, indem Sie
morgen hinreichend mehr Bier (c,) trinken knnen.
Unter Zuhilfenahme der Nutzenfunktion lassen sich alle (co; Cl)-
Kombinationen beschreiben, die zu ein und demselben Nutzenniveau fh-
ren. Sie brauchen nur die Nutzenfunkt ion nach Cl umstellen und das Nut-
zenniveau U auf ei nen bestimmten Wert U
fiX
zu fixieren:
C 0,5 = Ufix
1 C 0,4
o
C =
, "
Co
Die vorstehende Gleichung gibt an, wie hoch Cl sein mu, damit bei einem
vorgegebenen Wert von Co ein bestimmtes fixiertes Nutzenniveau U
fix
er-
reicht wird,
Graphisch entspricht der obige Zusammenhang zwischen Cl und Co einer
Hyperbel (siehe Abbi ldung 11 ,1.2: Indifferenzkurven, Isonutzenlinien). Diese
Hyperbel beschreibt alle Co-cl -Kombinationen, die den gleichen Nutzen U
fiX
ergeben . Der Entscheidungstrger ist also indifferent zwischen diesen
Kombi nationen. Deshalb heit eine solche Kurve auch . Jnditterenzkur-
oder .Jscnutzenlinie" (die Vorsilbe Jso" steht fOr Je
weiter ei ne Indifferenzkurve vom Ursprung entfernt liegt, desto hher ist
das fixierte Nutzenniveau, das mit den co-cl-Kombinationen, die auf dieser
Kurve liegen, erreicht wird.
11. 1.2 Diskentierunq
c,
steigender Nutzen
'"
--
Abb. 11.1.2: Indifferenzkurven, Isonutzenlinien
19
c,
Eine Indifferenzkurve ergibt sich aus der individuellen Nutzenfunktion des
jeweiligen Entscheiders. Sie drckt also eine individuelle Prferenz aus.
Um dies zu demonstrieren, betrachten wir zwei mgliche Konsumplne.
Plan A:
Plan B:
(Co; c,) = (40; 60 )
(Co; c,) = (60; 40)
Gem Plan A knnte man heute 40 und morgen 60 Einheiten konsumie-
ren. Nach Plan B wren heute 60 und morgen 40 konsumierbar. Es soll
nun gezeigt werden, da die Wahl zwischen diesen beiden Plnen von der
individuellen Prferenz des Entscheiders abhngt.
Nehmen wir an, ein Investor I habe die Nutzenfunktion
U
1
= eoO.
5.
Cl 0.
4
Dann wre sein Nutzen
bei Plan A:
bei Plan B:
U,(A)
U,(B)
= 40,5. 60
0
,4
= 60.
5
40
0

4
=
32,53
33,88.
Investor I wrde Plan B bevorzugen .
Ein anderer Investor 11 habe die Nutzenfunktion
U
II
= eoO.
4.
C, 0.5
Dann wre sein Nutzen
20
11 .1 .2 Diskentierunq
bei Plan A:
bei Plan B:
U11 (A) '" 40,4 . 605 = 33,88
UII (B) = 600,4 405 = 32,53.
Investor 11 wurde Plan A bevorzugen.
Investor I mchte also lieber heute als morgen konsumieren. Bei Investor
11 ist es umgekehrt. Investor I besitzt daher eine andere Zeitprferenz als
der Investor 11. Investor r hai nmlich eine strkere Prferenz fr die Ge-
genwart als der Investor 11. Die Abbildung 11 .1 .3 verdeutlicht dies anhand
der Indifferenzkurvender beiden Investoren.
C,
-- --
L.. _
I Investor I
IlnveSlor 11
B
\
,
,
40
60
Co
40
60
Abb. 11.1.3: subjektive Bewertung von Konsumplnen
Jeder Investor wird versuchen, auf ei ne Indifferenzkurve zu gelangen, die
mglichst weit entfernt vom Ursprung liegt. Deshalb whlt Investor I (mit
den gestrichelten Indifferenzkurven) den Plan B und Investor 11 (mit den
durchgezeichneten Indifferenzkurven) den Plan A.
Insgesamt bleibt festzuhalten, da hier Zahlungen, die zu unterschiedli-
chen Zeitpunkten anfallen, allein danach beurt eilt und vergl ichen werden,
wieviel Konsum sie in dem Zeitpunkt ermglichen, in dem sie anfallen. Of-
fenbar wird bei dieser Vorgehensweise die Mglichkeiten auer acht ge-
lassen, eine Zahlung ber eine Geldanlage oder Kreditaufnahme in einen
andere n Zeitpunkt zu transferieren. Diese Entscheidungssituation ist also
eine unter Vernach lssigung des Kapitalmarkts. Auf den Zusammenhang
11.1.2 Diskontierung 21
zwischen der Ber cksichtiqunq des Kapitalmarkts und der Beurteilung -
ber individuelle Prferenzen werden wir weiter unten noch ausf hrlich ein-
gehen .
Aufgabe: IndiHerenzkurven
Zwei Anleger A und 8 haben folgende IndiHerenzkurven
,
(U
A
) '
A: Cl =--,-
C03
a) Bei welcher Konsumkonstellation (co; Cl ) haben beide dassel be Nutzen-
niveau U = 101
Einsetzen von B in A Ober CI, bzw. gleichsetzen:
,
(10)' (10)'
~ o =- -,-
C
0
3
(10)' c '
4 = ~
(10)3 C03
co= 10 und
10'
c, = - = 10
co'
22
b) Skizzieren Sie beide Indifterenzkurven fr U = 101
C,
11. 1.2 Diskentierunq
10
o
I,
I,
Co
c) Angenommen, beide Anleger knnen Konstellation (10; 10) realisieren.
Wieviel zustzliche Einheiten von Cl fordert Anleger A mindestens,
wenn er eine Einheit Co. abgeben soll?
Betrachtet werden Bewegungen auf jeweiliger Indifferenzkurve, die durch
( 10; 10) verluft.
A mit Co=9: A fordert 0,36 Einheiten mehr.
d) Wieviete Einheiten von Cl wird Anleger B hchstens abgeben wollen,
umeine zustzliche Einheit von Co zu bekommen?
Bmitco=11:
abzugeben.
10'
C, = -3= 7,51
11
-7 B wre bereit, 2,49 Einheiten
Interpretation: Tausch wrdebeide verbessern, keine Pareto-Optimalitt.
11. 1.3 Statische und dynamische Investitionsrechnungen
1.3 Statische und dynamische Investitionsrechnungen
1.3.1 Statische Investitionsrechnungen
23
Statische Investltlonsrechenmethoden unterscheiden sich von dynami-
sehen Investitionsrechnungen darin, da erstere nicht notwendig Zahlun-
gen betrachten, sondern mitunter periodisierte Erfolgsgren des betrieb-
lichen Rechnungswesens als Ersatz fr Zahlungsgren verwenden. Au-
erdem bercksicht igen statische Verfahren die Zeitkomponente der Zah-
lungen oder Erfolgsgren nicht hinreichend. Die meisten statischen Ver-
fahren betrachten stattdessen nur eine einzige Periode, die entweder als
identisch mit allen anderen Perioden gesehen wird oder die dem Durch-
schnitt aller Perioden gleichen soll. Dies gilt fr die drei Methoden der Ge-
winnvergleichsrechnung, der Kostenvergleichsrechnung und der Rentabili-
ttsverglelchsrechnung, aber nicht fr die Amort isationsrechnung. Diese
vier Verfahren sollen jetzt im einzelnen vorgestellt werden.
(1) Gewinnvergleichsrechnung
Im Rahmen der Gewinnvergleichsrechnung (GVR) wird der Perioden-
gewinn des jeweiligen Projekts als Differenz zwischen Ertrgen und Auf-
wendungen ermittelt (also nicht zwischen Einzahlungen und Auszahlun-
gen). Daraufhin wird dasjenige Projekt als vorteilhaft erklrt, das den
hchsten Periodengewinn aufweist. Da die Unterlassung ebenfalls eine Al-
ternative darstellt, ist der Periodengewinn der besten Alternative mindes-
tens gleich null.
Eine offene Frage ist, ob bei der Gewinnermittlung auch kalkulatorische
Zinsen auf den Kapitaleinsatz angesetzt werden. Damit meint man diejeni
gen Zinsen, die man bei der besten alternativen Verwendung des Kapital-
einsatzes htte erzielen knnen. Zu einem statischen Verfahren pat die
Bercksichtigung von Zinsen eher nicht, da alle weiteren Zinseffekte auch
nicht bercksichtigt werden. Im folgenden gehen wir daher von einer Ge-
winnermittlung aus, die die kalkulatorischen Zinsen nicht einbezieht.
Zwingend ist diese Vorgehensweise zwar nicht, aber wir bentigen im wei-
teren eine klare Definition des Periodengewinns.
Die GVR fhrt immer dann zu unproblematischen Handlungsempfehlun-
gen, wenn alle Projekte
a) eine identische Nutzungsdauer aufweisen,
b) einen identischen Kapitaleinsatz erfordern und
c) der Periodengewinn eines Projekts Ober alle Perioden konstant ist.
24 11.1.3 Statische und dynamische Investiti onsrechnungen
Ansonsten knnten die fol genden Probl emfll e auftreten.
Zu a) :
Projekt A erbringt 2 Jahre lang einen Jahresgewinn von 2 Mio. . Das Pro-
jekt B erzielt dagegen 10 Jahre lang einen Jahresgewinn von 1 Mio. .
Nach der GVR wre das Projekt A eindeutig vorzuziehen. Man kann sich
allerdings vorstellen, da es - je nach Zinssatz attraktiver sein knnte,
das Projekt B durchzufhren. Die GVR ist dann eine ungeeignete Methode.
Zu b) :
Zwei Projekte A und 8 erbringen den gleichen Gewinn von 1 Mio. . Der
erforderl iche Kapitaleinsatz bei Projekt A betrgt aber nur 10 E, whrend
fr Projekt B stolze 1 Mrd. eingesetzt werden mssen. Offensichtlich
macht die GVR nur Sinn, wenn sich der Gewinn der zu vergleichenden
Projekte auf den gleichen Kapitaleinsatz bezieht. Wichtig ist hier aber, da
bei der Gewi nnermittlung die Kapitalkosten nicht berei ts abgezogen wur-
den, ansonsten wre ein unterschiedlicher Kapitaleinsau ja schon durch
den Abzug unterschiedlicher Kapitalkosten bercksichtigt.
Zu c) :
Das Projekt A erzielt innerhalb von 3 Jahren die Jahresgewi nne (100; 200;
300). Das Projekt B weist die gleichen Gewinne aber in umgekehrter Rei-
henfolge auf (300; 200; 100). A und B sind dann mit dem gleichen durch-
schnittlichen Periodengewi nn in Hhe von 200 verbunden und wren ge-
m der GVR gleichgut. Bei B fallen aber die hheren Gewinne frher als
bei A an. B drfte deshal b besser als Asei n.
2) Kostenverglei chsrec hnung
Eine unsinnige Entscheidungsregel wurde lauten: "Whle diejenige Alter-
native mit den minimalen Gesamtkosten einer Periode !" An dieser Stell e
vereinfachen wir und gehen davon aus, da die Kost en den Aufwendun-
gen entsprechen. Dann gilt:
Gewinn G = Ertrag E- Kosten K
Bei Projekt A wre dies
und bei Projekt B
G
a
= Ea -K
a
(z. B. 100 = 900 - 800)
(z. B. 80 = 100 - 20)
11. 1.3 Statische und dynamische Investltionsrechnungen 25
Hinsichtlich des Kostenverqleichs wre B besser, whrend der Gewinn bei
A hher ist. Auerdem kann man sich noch eine Unterlassensaltemative
vorstellen, bei der berhaupt keine Kosten anfallen. Die obige Entschei-
dungsregel ist deshalb bei einer Kostenverglei chsrechnung unbrauch-
bar. Eine sinnvolle Regel kann dagegen sein : ~ h r diej enigen Alternati-
ve, die die minimalen Gesamtkosten einer Periode bei gegebenen Ertr-
gen aufweistl"
Bei gegebenen identischen Ertrgen ist E" '" Es '" E. Also gilt:
und
G
B
", E - K
s
Der hchste Gewinn findet sich nun immer bei derjenigen Alternati ve, die
die minimalen Kosten aufweist. Wenn die Ertrge der Alternati ven gleich-
hoch si nd, fhrt die KVR also stets zu den gleichen Ergebnissen wie die
GVR, ist im Grund e berflssi g und kommt nur zur Ver einfachung der
Rechnung in Frage. In allen anderen Fllen stell t sie keine si nnvolle Ent-
scheidungsregel dar.
(3) Rendltevergl elchsrechnung
Auf eine Periode bezogen, ist die Rend it e allgemein wie folgt def iniert:
Rendite '" Gewinn
eingesetzEs Kapital
Wie bei allen Verhltniskennzahlen ist es auch bei der Renditeberechnung
wichtig , da die GrBe im Zhler in einem sinnvoll en Zusammenhang mit
der Gre im Nenner steht. Im Zhler sollte derjenige Gewinn ausgewie-
sen werden, der mit dem im Nenner stehenden ei ngesetzten Kapital erzielt
wurde. Wenn Sie also ein Projekt mit eigenen und fremden Mitteln finan-
zieren und bei der Gewinnerminrung die Kreditzinsen noch nicht abziehen
(der sogenannte "Gewi nn vor Zinsen"), dann gehren in den Nenner so-
wohl die eigenen als auch die fremden Mittel, also das gesamte elnqesetz-
te Kapital (Gesamtkapit al). Denn schlielich ist es das gesamt e ei nge-
setzte Kapital, mit dessen Hilfe der Gewinn vor Zi nsen erwirtschaftet wer-
den konnte. Diese Rendite ist die Gesamtkapitalrendite und wird auch
. Ret urn on Investment" oder kurz ROI genannt:
Gesamtkapitalrendite = Gewinn vor Zinsen
Gesamtkapital
26
11 .1 .3 Statische und dynamische Investitionsrechnungen
Natrlich gibt es auch andere Renditegren. Wenn Sie zum Beispiel im
Zhler den Gewinn nach Abzug der Kreditzlnsen ansetzen (der sogenann-
te ..Gewinn nach Zinsen"), dann sollten Sie sinnvollerweise im Nenner
auch nur noch die eigenen Mittel (das Eigenkapital) bercksichtigen. Her-
aus kme dann die EIgenkapitalrendite:
Eigenkapitalrendite = Gewinn nach Zinsen
Eigenkapital
Nun ist es nicht immer so, da das Kapital am Anfang eines Jahres einge-
setzt wird, sich am Ende des Jahres der Gewinn real isiert und whrend
des Jahres gar nichts passiert. Wenn zum Beispiel Rckflsse bereits
whrend des Jahres flieen, dann ist das eingangs eingesetzte Kapital
nicht fr das gesamte Jahr gebunden, sondern fliet teilweise frher zu-
rck und knnte an anderer Stelle noch verzinslich eingesetzt werden. In
diesem Fall mte man den Jahresdurchschnitt des eingesetzten Kapitals
in den Nenner stellen.
Bei einer Renditevergleichsrechnung (RVR) sollte dasjenige Projekt vor-
gezogen werden , das die hchste Rendite erbringt. Auch diese Entschei-
dungsregel ist grundstzlich problematisch. Ein besonderes Problem
taucht auf, wenn mehrere Perioden mit unterschiedlichen Gewinnen oder
Kapitaleinstzen pro Periode vorliegen. Denn die obigen Renditedefinitio-
nen beziehen sich nur auf eine einzige Periode. Dieses Problem stellen wir
an dieser Stelle zunchst zurck, denn es wird im Rahmen des sogenann-
ten . Jntemen Zinssatzes" weiter unten behandelt.
Aber auch wenn nur eine Periode zu betrachten ist, kann die Entschei-
dungsregel der RVR zu unvorteilhaften Ergebnissen fhren. Dazu ein Bei-
spiel: Projekt A bentigt 2 Kapitaleinsatz und erbringt einen Gewinn von
1 . Seine Rendite wre also 50 %. Fr das Projekt B sind 100 ntig und
es fhrt zu einem Gewinn von 20 . Die Rendite wre 20 %. Nach einem
Renditevergleich wre das Projekt A besser als B. Tatschlich kann B a-
ber besser sein. Angenommen, Sie haben gerade 100 Eigenmittel und
es bieten sich keine weiteren Projekte, so da Sie nicht investiertes Geld
zinslos unter das Kopfkissen legen. Wenn Sie das Projekt A nehmen , ha-
ben Sie am Ende der Periode den Betrag:
3 (Kapitaleinsatz + Gewinn) + 98 (unterm Kopfkissen) :c: 101
Nach Durchfhrung des Projekts B wren es:
120 (Kapitaleinsatz + Gewinn)
Dann wre tatschlich das Projekt B besser.
11.1 .3 Statische und dynamische Investitionsrechnungen 27
Deshalb ist die RVR nur dann unproblematisch, wenn die zu vergleichen-
den Projekte einen gleichhohen Kapitaleinsatz erfordern. Bei gleichen Ka-
pitaleinstzen hat aber immer dasjenige Projekt die hchste Rendite, das
den hchsten Gewinn erbringt. Die RVR kommt dann immer zum gleichen
Ergebnis wie die GVR und ist im Grunde bertlsaiq.
Aufgabe: Statische Investitionsrechnung
Die Preis-Absatz-Funktion zweier Produkte A und B lauten fr ein Jahr:
PA = 50 - 0,05 XA und Pa= 60 - 0,06 Xa
Ihre Produktionskosten betragen:
und
K
a
= 48 xa
Die Produktion von A und B erfordert jeweils einen Kapitalstock von
10.000, der sich nicht abnutzt.
a) Wieviel sollten von Aund B jewei ls produziert und verkauft werden?
Gewinnmaxima
GA = 50 XA -0,05 x/ - 40 XA -7
Gs=60 xs -O,06x/ - 48xs -7
G'=10 -0,1xA=O -7 xA=100
G'= 12- 0,12 xs = O -?xB=100
Welche der beiden Produktionen ist vorteilhaft bezglich
b) der Kosten?
K A ~ 4 ~ 4
K
a=
48 100=4.800 -7 A >-B
c) des Gewinns?
G ~ p(x) . x - K(x) (Startkapitalabnutzung ~ 0)
GA~ 50 100 - 0,05 (100)'- 40 100 ~ 500
G
B
~ 60 100 - 0,06 (IOD!, - 48 100 ~ 600 -7 B ,. A
28 1'-1.3 Statische und dynamische Investitionsrechnungen
d) der Rentabilitt?
'A G,(10.000 500/10.000 0,05
'8= Gfl 10.000 = 600/10.000 = 0,06
Gleiche Reihung wie c) hier zwingend, da gleiche Kapitalbindung.
(4) Amortisationsrechnung
Bei einer Amortisationsrechnung wird ermittelt , wieviel Zeit ein Projekt be
ntigt, bis die gesamten ntigen Auszahlungen durch Einzahlungen ge-
deckt sind. Nach dem Kriterium der Amortisation ist dasjenige Projekt am
besten, das sich am schnellsten amortisiert, also die krzeste Amortlsatl
onsdauer besitzt.
Ein Projekt sei zum Beispiel mit dem folgenden Zahlungsstrom verbunden :
(- 100.000; 30.000; 40.000; 50.000; 20.000)
Ein Zahlungstrom wird im folgenden hufig wie ein Vektor dargestellt. Zu
lesen ist der obige Vektor wie folgt: In der Gegenwart (Zeitpunkt 0) fllt die
Auszahlung - 100.000 an. Nach der ersten Periode (Zeitpunkt 1) kommt
es zu einer Einzahlung 30.000, nach der zwe iten Periode (Zeitpunkt 2) be-
trgt die Einzahlung 40.000 usw. Der obige Zahlungsstrom endet im Zeit-
punkt 4.
Zurck zur Amo rtisationsdauer: Die ntige Anfangsauszahlung des Pro-
jekts in Hhe von 100.000 ist nach 3 Perioden gedeckt, und zwar durch
30.000 + 40.000 + 50.000 120.000.
Das Projekt amortisiert sich also nach 3 Perioden oder , anders for mul iert,
die Amortisationsdauer betrgt 3 Perioden.
Bei einer Zahlungsreihe , die zunchst nur Auszahlungen und anschlie-
end nur Einzahlungen aufweist, wie zum Beispiel
(- 400; - 1.300; 1.000; 800; 1.100)
mssen natrl ich die aggregierten Auszahlungen 400 + 1.300 "" 1.700 ge-
deckt werden. Dies wre nach der 4. Period e mit den Einzahlungen 1.000
+ 800 "" 1.800 der Fall .
11 .1.3 Statische und dynamische Investitionsrechnungen 29
Zu klren wre noch, wie die Amortisationsdauer zu ermitteln ist, wenn auf
zwischenzeitliche Einzahlungen noch sptere Auszahlungen folgen. Ein
Beispiel dafr wre der folgende Zahlungsstrom
(- 100; 80; 80; - 70; 40; 20)
Die Anfangsauszahlung von 100 amortisiert sich schon nach 2 Perioden.
Wenn aber die Einzahlungen auch noch die sptere Auszahlung von 70
decken sollen (also insgesamt eine Auszahlung von 170), mute man 4
Perioden warten. Denn erst 80 + 80 + 40 '" 200 reichten aus, um - 170 zu
decken.
Ob bei der Ermittlung der Amortisationsdauer alle Auszahlungen einer
solchen Zahlungsreihe zu decken sind, hngt davon ab, ob das Projekt
whrend seiner Laufzeit abgebrochen werden kann und ob die spteren
Zahlungen dann nicht mehr anfallen. Kann das Projekt jederzeit abgebro-
chen werden, wre es im Beispiel sinnvoll, es nach der zweiten Periode zu
beenden und nur den Zahlungstrom (- 100; 80; 80) zu realisieren. Denn
die spteren Einzahlungen 40 und 20 reichen noch nicht einmal, um die
- 70 zu decken, geschweige denn um irgendwelche berschusse zu er
wirtschaften.
Aus didaktischen Grnden gehen wir im folgenden aber davon aus, da
die Mglichkeit des vorzeitigen Abbruchs nicht besteht. Denn bestnde
sie, mte im Rahmen von Vorteilhaftigkeitsentscheidungen zunchst im-
mer erst einmal geklrt werden, welcher Zeitpunkt optimal fr den Abbruch
ist. Dieses Thema wird weiter unten in einem eigenen Abschnitt zu Nut-
zungsdauerentscheidungen behandelt.
In Abgrenzung zur GVR, KVR und RVR bezieht sich das Kriterium der
Amortisationsdauer auf reine Zahlungsgren und nicht auf Gren der
Rechnungslegung wie den Gewinn oder die Kosten.
Die Probleme von Auswahlentscheidungen anhand der Amortisationsdau-
er liegen auf der Hand. Denn die Amortisationsrechnung vernachlssigt
1.) alle Zahlungen jenseits der Amortisationsdauer und
2.) die Zeitstruktur der Zahlungen innerhalb der Amortisationsdauer.
Zu 1.) Bei der Amortisationsrechnung ist es egal, ob ein Projekt nach der
Amortisationsdauer 1 Mio. oder gar nichts mehr erwirtschaftet. Fr die
Beurteilung eines Projekts sollte dies aber eine Rolle spielen.
30 11. 1.3 Statische und dynamische Investitionsrechnungen
Zu 2.) Ein Projekt A mit dem Zahlungsstrorn
(- 100.000; 30.000 ; 40.000 ; 50.000; 20.000)
besitzt die gleiche Amortisat ionsdauer wie ein Projekt B mit dem Zah-
lungstrom
(- 100.000; 50.000 ; 40.000 ; 30.000 ; 20.000)
Der Unterschied zwischen beiden Projekten liegt allein in der Zeitstruktur
der ersten drei Einzahlungen, die vertauscht sind. Bei Projekt B fliet die
hohe Einzahlung von 50.000 frher als bei Projekt . Da die Einzahlungen
zwischenzeitlich verzinslich angelegt werden knnen, mte Projekt B
deshalb besser als das Projekt A sein. Bei der Berechnung der Amortisat i-
onsdauer wird dies aber nicht bercksi chtigt.
Diese Mngel sind so offensichtlich, da zu fragen ist. ob die Amortisati-
onsdauer berhaupt ein sinnvolles Entscheidungskriterium sein kann. Im-
merhin drckt die Amortisationsdauer aus, . wie schnell man sein Geld
wieder zurckbekommt". Ein solches Kriterium knnte als grobe Daumen-
regel Sinn machen, wenn di e knftigen Zahlungen aus einem Projekt un -
sicher und eine genauere Risikoabschtzung zu aufwendig sind. Aller-
dings ist die zu berechnende Amort isationsdauer dann selbst unsicher und
man mte sich zum Beispiel am Erwartungswert der Amort isat ionsdauer
orientieren.
Aufgabe: Amort isation
3 alternative Projekte A, Bund C haben die Zahlungsreihen
t - 0 t - 1 1- 2
t '" 3
t - 4
A - 700 300 300 200
B 1000 200 100 500 500
C -50 100 - 200 200
mit t :: Ende des Jahres 1.
a) Wie hoch ist die jeweilige Amortisationsdauer?
bei A: 3 Jahre
bei 8: 4 Jahre
bei C: 1 oder 3 Jahre; sinnvolle Lsung: 3 Jahre
(Definition der Amortisation: Zeitdauer, bis zu der alle Auszahlungen ge-
deckt sind - auch sptere)
11.1 .3 Statische und dynami sche Investitionsrechnungen 31
b) Gehen Sie nun davon aus, da die Zahlungen gleichmig in dem je-
weiligen Jahr verteilt sind. Amortisiert sich dann A oder C schneller?
bei A: 2 + = 2,5 Jahre
beiC:2+ 150 = 2,75Jahre
200
1.3.2 Dynamische Investitionsrechnung
Aist schneller!
Im Gegensatz zu den statischen Investitionsrechenmethoden erfassen die
dynamischen Methoden sowohl die gesamte Dauer der Projekte als
auch di e genaue zeitliche Vertei lung der Zahlungen mittels Diskontierung.
Die Bezeichnung kann leicht miverstanden werden. Grob
formuliert werden Methoden dann als dynamisch bezeichnet, wenn sie be-
rcksichtigen, da ei ne Gre, die in einem bestimmten Zeitpunkt auftr itt,
abhngig ist von einer Gre, die in einem anderen Zeitpunkt auftritt. Zwi -
schen beiden Gren existiert ein intertemporaler Zusammenhang. In die-
sem Sinne kann man die folgenden Investitionsrechnungen als dynamisch
bezeichnen.
Was die dynamischen Investitionsrechenmethoden aber meistens nicht
bercksichtigen, ist ein intertempor aler Zusammenhang zwischen Ent-
scheidungen , die in unterschiedlichen Zeitpunkten zu treffen sind. Denn
die zugr undegelegte Entscheidungssituation sieht normalerweise so aus,
da ber die Ablehnung oder Durchfhrung eines Projekts mit gegebenem
Zahlungsstrom einmalig entschieden wird. Die Auswirkung dieser Ent-
scheidung auf knftige Entscheidungen wird in den dynamischen lnvestiti-
cesrechenvertahren - wie auch in den statischen Verfahren - regelmig
fcht ertat.
32
11 .1.3 Statische und dynamische Investitionsrechnungen
KLAUSURAUFGABE VOM03.04.2003: Dynamische Investitionsrechnung
(25 von 100 Punkten)
Sie sehen sich einem einhei tlichen Kapitalmarktzins von 10% und den fol-
genden Invest itionsalternativen gegenber.
I
A
= (- 135; 140; 0; 10) und
1
8
(- 135; 0; -60; 245)
a) Berechnen Sie die Kapitalwerte der beiden Investitionen! (6 Punkte)
A 140 10
K
o
= - 135 + - + -
3
= - 0,214124719
1,1 1,1
B 60 245
K
o
=-135 - -
2
+ -3=- 0,514650639
1,1 1,1
b) Zeigen Sie mit Hilfe eines vollstndigen Finanzplans, da der Interne
Zins der Investition B 9,87% betrgt ! (Hinweis: unter Umstnden be-
ntigen Sie nicht alle Zeilen oder Spalten. ) (6 Punkte)
/ 0 / 2 3
e /35 0 - 60 245
Zinsen
- -/3,331709/ - /4 6482607 - 22 02003
Konto - 135 -/48,331709 222,97997 0
c) Gehen Sie nun davon aus, da der Interne Zins der Investition A
9,84% und der Interne Zins von Investition B 9,87% betrgt! Ange-
nommen Sie besitzen 135 Geldeinheiten und wollen diese investieren.
Wie entscheiden Sie sich? (3 Punkte)
Ich entscheide mich weder fOr A noch tr B, weil beide Anlagen einen ne-
gativen Kapitalwert haben und eine Anlage am Kapitalmarkt mir 10%
bringt. Wenn ich die 135 GE also tatschlich investieren mchte, dann am
Kapitalmarkt.
d) Skizzieren Sie im Zins-Kapitalwert-Diagramm die Kapitalwertfunktio-
nen der beiden Investitionen! Gehen Sie auch hier wieder davon aus,
da der Interne Zins der Investition A 9,84% und der Interne Zins der
Investition B 9,87% betrgt. (Tragen Sie den Kapitalmarktzins und die
Kapitalwerte ein. Bezeichnen Sie die Schnittpunkte mit den Achsen
und achten Sie auf die Asymptotenl) (10 Punkte)
11 .2.1 Entscheid ungen auf Basis des Kapital werts
Kapitalwert
33
9,84
9,87 10
Zinssatz
A
8
2. Inveslilionsentscheidungen bei Sicherheit und
exogenem Kalkulalionszinssatz
2.1 Entscheidungen auf Basis des Kapitalwerts
2.1.1 Kapitalwert und Endwert
Wie erwhnt bercksichtigen dynamische Investitionsrechnungen die spe-
zifische Zeitst ruktur einer Zahlungsreihe. Deshalb ist es wichtig, die forma-
le Notation der Zeitstruktur deutlich zu machen.
11.2.1 Entscheidungen auf Basis des Kapitalwerts
Kapitalwert
50
33
-135
9,87 10
8
Zinssatz
A
2. Investitionsentscheidungen bei Sicherheit und
exogenem Kalkulationszinssatz
2.1 Entscheidungen auf Basis des Kapitalwerts
2.1.1 Kapitalwert und Endwert
Wie erwhnt ber cksicht igen dynamische Investitionsrechnungen die spe-
zifische Zeitstruktur einer Zahlungsreihe. Deshalb ist es wichtig, die forma-
e Notation der Zeitstruktur deutlich zu machen.
34 11.2.1 Entscheidungen auf Basis des Kapitalwerts
o
I
1 2
2
1- 1
' -I
I
t
I
T- l
I
T- l T
Perioden
Abb.: Notat ion der Zeitpunkte bzw. Perioden
Die obige Abbildung soll verdeutlichen, da der Parameter t entweder ei-
nen bestimmt en Zeitpunkt oder eine bestimmte Periode beschreiben kann.
Der Zeitpunkt t = 0 kennzeichnet die Gegenwart , der Zeitpunkt T das Ende
des Planungshorizonts . Eine Periode t beginnt i m Zeitp unkt t-t und endet
im Zeitpunkt 1. Der Wechsel vom zweiten in das dritte Jahrtausend hat ja
auch nicht Ende 1999. sondern Ende 2000 stattgefunden.
Wenn im folgenden Zahlungen durch einen Zeitindex t charakterisiert wer -
den, mu zuvor geklrt sein, ob damit ein bestimmter Zeitpunkt oder eine
bestimmte Periode gemeint ist. Fr unsere Zwecke soll dieser Zeitindex im
weiteren einen bestimmten Zeitpunkt kennzeichnen - es sei denn, es wird
explizit anders formuliert.
In einem bestimmten Zeitpunkt mu es nicht immer nur eine einzige Zah-
lung geben. Insbesondere kann es in einem Zeitpunkt sowohl zu Ein- als
auch zu Auszahlungen kommen. Dies lt sich leicht bercksichtigen, in-
dem man ihren Saldo bildet und ihn als EInzahlungsberschu e
l
be-
zeichnet:
mit
EI : Summe aller Einzahlungen im Zeitpunkt t
Al : Summe aller Auszahlungen im Zeitpunkt t
Ein negativer Einzahlungsberschu entspricht einem positiven Auszah-
lungsberschu.
Da bei Investitionen in der Regel zu Beginn keine Einzahlung, sondern nur
eine Auszahlung anfllt , gilt fr den ersten Einzahlungsberschu bei In-
vestitionen normalerweise:
eo= -<J< O
Nachdem die Notation geklrt ist, kann nun das zentrale Entscheidungskri-
terium der Investitionsrechnung vorgestellt werden, der sogenannte Kapi-
talwert.
11 .2.1 Entscheidungen auf Basis des Kapitalwerts
Kapitalwertberechnung
35
Der Kapitalwert eines Zahlungsstroms ist derjenige Wert , den der Zah-
lungsstrom auf den Zeitpunkt 0 bezogen hat. Der Unterschied zwischen
Barwert und Kapitalwert besteht lediglich darin, da in die Kapitalwertbe-
rechnung auch der (negative) Einzahlungsberschu in t = 0 einbezogen
wird. ' Der Kapitalwert lt sich also berechnen, indem die Barwerte aller
Einzahlungsberschsse des Zahlungsstroms einschlielich des (negati-
ven) Einzahlungsberschusses in t = 0 addiert werden.
Stellen Sie sich den Zahlungsstrom (eo; e-: ea: e3; e4) vor. Um den Barwert
von e, zu berechnen, mssen Sie e, um eine Periode abzinsen. Der Bar-
wert von eefolgt, wenn Sie eeum zwei Perioden abzinsen usw. (siehe Ab-
bildung 11.2.1).
o 2 3
I [ Zeitt
EJ

------GJ
--------GJ
--- - -""--""'[;]
Abb. 11. 2.1 : Kapitalwertberechnung
Wenn Sie nun eo und alle Barwerte der knftigen vier Zahlungen e, bis e4
addieren, erhalten Sie den Kapitalwert K der Zahlungsreihe:
, In der Literatur werden auch andere Unterscheidungen zwischen Barwert und Kapitalwert
vorgenommen; siehe Hering (2003), S. 20 f ., Funote 5. Fr unsere Zwecke ist das nicht
ntig.
36 11 .2.1 Entscheidungen auf Basis des Kapitalwerts
Analog dazu knnen Sie auch den Kapitalwert eines noch allgemeiner
formulierten Zanl ungsstrom berechnen. Der Zahlungsstroms sei
Sein Kapitalwert betrgt
K = 6 0 + (1+0-
1
. 6 1 + (1+i)-2 62 + ..... + (hirT . er
Diese Kapitalwertformel lt sich verkrzt schreiben als
Beispiel
Ein Projekt fhrt zur Zahlungsreihe (- 100; 50; 40; 30; 20; 10).
Der Zinssatz sei i :: 10 %.
Dannbetrgt der Kapitalwert des Projekts
K =
- 100 . 1,1 + 50 . 1,r ' + 40 .1 ,1--2
+ 30 1,1--3 + 20 - 1, 1--4 + 10 1 ,1--5
= 20,92
Der Kapitalwert eines Projekts lt sich auch als derjenige Betrag interpre-
tieren, den man dem Projekt zu Beginn entnehmen kann (umzum Beispiel
etwas zu konsumieren) und sich das Projekt finanziell dann gerade noch
selbst trgt. Dies soll anhand der Tabelle 11. 2.1 demonstriert werden .
11 .2.1 Entscheidungen auf Basis des Kapitalwerts
Zelteunkt t 0 1 2 3 4 5
EZU
- 100 50 40 30 20 10
e
Entnahme
- 20.92
- c.
Zinsen
- 12,09 - 8.30 - 5.13 - 2.64 - 0.91
- i KB_
-
Kapitalfreisetzung
- 37.91 - 31.70 - 24.87 - 17.36 -9.09
-fe -iKB,. - c.1
-
Kapitalbindung
120.92 83.01 51.31 26,44 9.08 0
KB,
Tab. 11.2.1: Finanzplan bei Entnahme des Kapitalwerts
37
In der 2. Zeile stehen die EinzahlungsOberschsse (EZO) des obigen Bei-
spiels. Getestet wird, ob sich zu Beginn tatschlich der Kapitalwert in Hhe
von 20,92 entnehmen lt und sich das Projekt trotzdem finanziell weiter
tragen kann.
Die in t = insgesamt erforderlichen Mittel wren die 100 fr das Projekt
und die 20,92 fr die Entnahme (siehe 3. Zeile). Lediglich zur Vereinfa-
chung sei zunchst angenommen, da dazu ein Kredit von 120,92 aufge-
nommen werden mu. Der Zinssatz betrgt im Beispiel i = 10 %. Nach
Verwendung der Kreditsumme sind Mittel in Hhe von 120,92 gebunden -
fr das Projekt und den Konsum (siehe unterste Zeile . Kapitalbindunq").
Nach der ersten Periode fhrt das Projekt in t = 1 zu einem Einzahlungs-
berschu von 50. Von diesen 50 mssen zunchst die Kreditzinsen ge-
zahlt werden. Sie betragen 0,1 120,92 = 12,09. Die verbleibenden 37,91
knnen verwendet werden, um den Kredit teilweise zu tilgen oder. allge-
meiner formuliert, um gebundenes Kapital freizusetzen. Damit reduziert
sich das gebundene Kapital auf 120,92 - 37,91 = 83,01. Mit dieser Kapi-
talbindung geht es dann in die zweite Periode.
Am Ende der zweiten Periode, also im Zeitpunkt 2, erwirtschaftet das Pro-
jekt einen berschu von 40. Davon sind zunchst wiederum die Kredit-
zinsen zu zahlen. Allerdings hat sich die Kreditsumme im Zeitpunkt 1 be-
reits auf 83,01 reduziert. Deshalb sind nur noch 0,1 . 83,01 = 8,30 an Zin-
sen zu zahlen. Der Rest in Hhe von 40 - 8,30 = 31,70 kann fr eine wei -
tere Tilgung des Kredits verwendet werden. Das gebundene Kapital sinkt
somit im Zeitpunkt 2 auf 83,01 - 31,70 = 51,31. Dieses Kapital ist dann im
Laufe der dritten Periode gebunden usw.
38
11.2.1 Entscheidungen auf Basisdes Kapitalwerts
Am Ende der letzten Periode erbri ngt das Projekt einen berschu von 10.
Die Kapitalbindung in der letzten Periode betrgt 9,08. Deshalb sind von
den 10 genau 0,1 . 9,08 = 0,91 an Zi nsen zu zahlen. Die verbleibenden
9,09 reichen nun gerade aus, um den Kredi t in Hhe von 9,08 vollstndig
zu tilgen (der berschu von 0,01 ist nur ein Rundungsfehler).
Wir finden die Aussage besttigt , da die Bckflsse des Projekts gerade
hoch genug sind, um zu Beginn des Projekts einen Betrag in Hhe des
Kapitalwerts fr eine andere Verwendung auszuschtten. Damit wird auch
klar. wie das Vort ellhaftlgkeitskriterium auf Basis des Kapttalwertkrtterl-
ums lautet:
1.) Ein Projekt ist vorteilhaft, wenn es einen positiven Kapitalwert besitzt.
2.) Von mehreren einander ausschlieenden Projekten ist dasjenige vor-
zuziehen, das den hheren posi tiven Kapitalwert besi tzt.
Sie werden sich fragen, warum der verwendete Kreditbetrag hier so um-
stndlich auch als gebundenes Kapital und Kredittilgungen auch als Kapi -
talfreisetzungen bezeichnet werden. Die Begrndung dafr liegt dari n, da
die gesamte Rechnung auch fr den Fall gilt, da die Finanzierung nicht
Ober einen Kredit sondern durch eigene Mittel erfolgt. Statt der geliehenen
Mittel wren dann eben eigene Mittel gebunden. Lediglich die Interpretati-
on der Zinsen ist dann eine andere. Der Zinssatz i ist dann nicht als Kre-
ditzins zu interpretieren, sondern als derjenige Zinssatz, den man mit den
eigenen Mitteln bei der besten Alternative htte erzielen knnen. Die Fi-
nanzierung des Projekts mit eigenen Mitteln geht mit dem gleichzeitigen
Verzicht auf die Verzinsung in Hhe von i einher. Deshalb werden dem
Projekt diese entgangenen Zinsen angelastet. Weil es sich dabei um eine
entgangene Gelegenheit (Opportunitt ) handelt , nennt man solche dem
Projekt angelasteten Kosten auch Opportunittskosten. Und weil diese
Zinskosten nicht zu einer Auszahlung fhren, sondern lediglich fr die Kal-
kulation dienen, spricht man von kalkulatorischen Zinskosten.
AUfgabe: Barwert und Kapitalwert
Betrachtet wird ein Investitionsprojekt, das in den nchsten drei Jahren je-
wei ls am Jahresende folgende Zahlungen erbringt:
(10.000; - 20.000; 50.000)
Der Kalkulationszinsfu betrgt 0,05.
a) Wie hoch darf die Anschaffungsauszahlung fr das Projekt maximal
sein, damit es vorteilhaft bleibt ?
11.2.1 Entscheidungen auf Basis des Kapitalwerts
B = 10.000 20.000 + 50.000 = 34.575, 1
o 1,05 1,05
2
1,053
Die Anfangsauszahtung dOrftemaxima/34.575, 1 betragen!
39
b) Berechnen Sie nun den Kapitalwert des Projektes fr den Fall, da die
Anschaffungsaus zahlung 14.575 ,1 betrgt , ohne da Sie explizit die
Kapitalwertformel verwenden!
Die Anfangsauszahlung mindert den Kapital wert imVerhltnis 1: 1. Da
die Anfangsauszahlung nur 14.575, 1 statt der maximal mgtichen
34.575,1 betrgt, ist die Differenz (34.575, 1- 14.575,1= 20.000) der
Kapi talwert der Investition.
Endwertberechnung
Whrend sich der Kapitalwert eines Zahlungsstroms auf den Zeitpunkt 0
bezieht, bezieht sich sein Endwert auf den Planungshorizont, das heit
auf den Zeitpunkt T. Bei der Betrachtung einer einzelnen Zahlung hatten
wir die Endwertberechnung bereits vorgestellt. Der Endwert eines Zah-
lungsst roms setzt sich aus der Summe der Endwerte seiner einzelnen
Einzahlungsberschsse zusammen.
Gehen wir zum Beispiel wieder von dem Zahlungstrom (eo; e-: ea: e3; e4)
aus. Der Endwert des ersten Zahl ungsberschusses eo ergibt sich, wenn
Sie eo um 4 Perioden aufzinsen. Fr die Berechnung des Endwerts von e,
mssen Sie el um 3 Perioden aufzinsen usw. (siehe die folgende Abbil
dung) .
Die Addition der Endwerte der einzelnen Zahlungsberschsse ergibt den
Endwert Sr der Zahlungsreihe:
B
r
:: (1+i)4. ee + (1+i )3 . e, + (1+i)2. e2 + (1+i)' . ea + e4
Der Endwert des noch allgemeiner formulierten Zahlungsstroms
betrgt
B (
')' (1 ')'- ' (1 ')' -'
T = 1+1 . eo + +1 . el + +1 . ee + ..... + er
oder verkrzt formul iert
40 11.2.1 Entscheidungen auf Basisdes Kapitalwerts
r
B
r
= L BI . (l + i) T- 1
,.,
Zieht man den Term (1+i)T vor den Summenoperator, so offenbart sich der
folgende Zusammenhang zwischen Endwert 8
r
und Kapitalwert K:
r
8
1
:: (1+i l I e,(l +ir ' :: (1+il' K
'""
o 2 3
Abb. 11. 2.2: Endwert 8
r
Zwischen dem Endwert und dem Kapitalwert eines Projekts liegt ein pro-
portionaler Zusammenhang vor, und zwar mit dem Proportional ittsfaktor
(1+i( Solange dieser Faktor positiv ist, was vorausgesetzt werden kann,
bedeutet das :
1.) Wenn der Kapitalwert eines Projekts positiv ist, mu es auch der End-
wert sein, und umgekehrt.
11. 2.1 Entscheidungen auf Basis des Kapitalwerts 41
2.) Wenn der Kapitalwert eines Projekts A grer ist als der eines Projekts
8, dann mu auch der Endwert von A grer sein als der von B, und um-
gekehrt.
Damit ist klar, da die Vorteilhaftigkeit mit dem Endwertkriterium analog zu
der mit dem Kapitalwertkri terium zu beurteilen ist:
1.) Ein Projekt ist vorteilhaft, wenn es einen positiven Endwert besitzt.
2.) Von mehreren einander ausschlieenden Projekten ist dasjenige vor-
zuziehen, das den hheren positiven Endwert besitzt.
Der Endwert gibt an, welcher Betrag im Planungshorizont nach Abzug der
investierten Mittel und ihrer (kalkulatorischen) Zinskosten entnommen
werden kann, wenn bis zum Planungshorizont keine Entnahmen vorge-
nommen werden.
Fortfhrung des obigen Beispiels
Zahlungsreihe (- 100; 50; 40; 30; 20; 10)
Zinssatz i "" 10 %
Der Kapitalwert von 20,92 wurde bereits ausgerechnet. Dann betrgt der
Endwert des Projekts
B
T
=(l +i)T. K=1,1
5
.20,92 =33,69.
Stillschweigend wurde hier vorausgesetzt, da das Laufzeitende des Pro-
jekts und der Planungshorizont zusammenfallen. Bei einem Endwertver-
gleich zweier Projekte A und B, die unterschiedliche Laufzeiten haben,
macht ein Vergleich der Endwerte, die sich auf unterschiedliche Zeitpunkte
beziehen, grundstzlich keinen Sinn - auer, wenn bei positivem Zinssatz
der Jrhere" Endwert bereits grer ist als der .sptere". Wenn kein Pla-
nungshorizont explizit genannt wird, ist es sinnvoll, die Endwertberech-
nung beider Projekte auf die lngere Laufzeit zu beziehen. Der Vergleich
zwischen den Zahlungsstrmen A "" (- 70; 50 ; 50) und B "" (- 60 ; 40; 40;
40) fhrt dann dazu, da sich beide Endwerte auf T "" 3 beziehen sollten.
Den Zahlungstrom von A kann man dabei gedanklich um eine Nullzahlung
wie folgt erweitern: A = (- 70; 50 ; 50; 0).
Zurck zum Beispiel mit der Zahlungsreihe (- 100; 50 ; 40; 30; 20; 10) und
dem Zinssatz i = 10 %. Um zu testen, ob in T =5 tatschlich 33,69 ent-
42
11 .2.1 Entscheidungen auf Basis des Kapitalwerts
nammen werden knnen , kann wiederum der nachstehende Finanzplan
dienen.
Zeitpunkt t 0 1 2 3 4 5
EZU81 - 100 50 40 30 20 10
Entnahme
-33,69
-e.
- - - -
-
Zinsen
-10 - 6 - 2,6 +0,14 +2,15
- j . KB..
-
Kapitalfreisetzung
--40 - 34 - 27,4 - 20,14 +21,54
~ - jKB.. - 0.\
-
Kapitalbindung
100 60 26 - 1,4 -21,54 0
KB,
Tab. 11 .2.2: Finanzplan bei Entnahme des Endwerts
In der vorstehenden Tabelle steht in der 2. Zeile der Zahlungsstrom des
Projekts. Bis zum letzten Zeitpunkt T = 5 soll nun nichts entnommen wer-
den, deshalb sind zu Beginn der Laufzeit lediglich Mittel in Hhe von 100
erforderlich. Sie dienen allein dazu, das Projekt zu finanzieren. Also be-
trgt die Kapitalbindung in der ersten Periode 100 (siehe die letzte Zeile).
Nach der ersten Periode erbringt das Projekt einen Einzahlungsberschu
von 50. Davon werden zunchst die Zinskosten in Hhe von 0,1 . 100 =
10 abgezogen. Die restlichen 40 dienen zur Verringerung der Kapitalbin-
dung. Bei einer Kreditfinanzierung wrde man also den Kredit im Umfang
von 40 tilgen. Bei Einsatz eigener Mittel wrden von den ursprnglich ein-
gesetzten und im Projekt gebundenen 100 nach Abzug der kalkulatori-
schen Zinskosten in Hhe von 10 genau 40 wieder frei verfgbar sein. In
der zweiten Periode sind dann nur noch 60 im Projekt gebunden.
Am Ende der zweiten Periode, also in t = 2, erbringt das Projekt 40. Davon
sind zunchst die Zinskosten in Hhe von 0,1 . 60 = 6 abzuziehen. Der
verbleibende Betrag von 34 reduziert die Kapitalbindung fr die nchsten
Periode von 60 auf 26.
Am Ende der dritten Periode wird es interessant. In t = 3 bleiben von den
Projektrckflssen in Hhe von 30 nach Abzug der Zinskosten noch 27,4
fr die Kapitalfreisetzung brig. Im Projekt gebunden waren in der dritten
Periode aber nur noch 26. Das bedeutet, da die ursprnglich einge-
setzten Mittel samt ihrer Zinskosten bereits am Ende der dritten Peri-
ode vollstndig aus dem Projekt zurckgeflossen sind. Darber hin-
aus bleibt sogar ein berschu in Hhe von 1,4, der zu einer negativen
Kapitalbindung fhrt. Dieser Betrag kann zu 10 % angelegt werden. An
11. 2.1 Entscheidungen auf Basis des Kapitalwerts 43
dieser Stelle wird besonders deutlich, wie wichtig die Annahme eines ein-
heitlichen Zinssatzes fr Geldanlage und Kreditaufnahme ist.
Im t = 4 sieht es hnl ich aus wie in t = 3, daher nur noch eine kurze Be-
schreibung zur Situation im letzten Zeitpunkt T = 5. Aus dem Projekt selbst
flieen 10. Zustzlich bestand whrend der letzten Periode ein Guthaben
in Hhe der negativen Kapitalbindung von 21,54. Zusammen mit den Gut-
habenzinsen von 10 % stehen also auerdem 21,54 + 2,15 = 23,69 zur
Verfgung. Insgesamt kann nach Abzug der Finanzierungsmittel und ihrer
Zinskosten an den Investor am Planungshorizont damit 33,69 ausgescht-
tet werden. Dieser Betrag entspricht dem zuvor berechneten Endwert, was
zu zeigen war.
2.1.2 Annuitt
Das Kriterium des Kapitalwerts geht von der Maximierung einer einzigen
Entnahme am Projektanlang aus. Dagegen ist die Endwertmaximierung
mit der Maximierung einer einzigen Entnahme am Ende des Planungsho-
rizonts identisch. Es hat sich gezeigt, da beide Kriterien bei vollkomme-
nem Finanzmarkt zur gleichen Vorteilhaftigkeitsentschei dung fhren. Da-
her liegt der Gedanke nahe, da auch die Maximierung anderer Entnah-
mestrukturen eine identische Vorteilhaftigkei tsentscheidung herbeifhrt .
Hilfreich ist zunchst die folgende berlegung: Eine einzige Entnahme, die
in t = 0 vorgenommen werden soll, ist hchstens in Hhe des Kapitalwerts
mglich. Eine einzige Entnahme, die in t = T gettigt werden soll, kann
maximal in Hhe des Endwerts vorgenommen werden. Bezogen auf den
Zeitpunkt 0 entspricht der Wert des Endwerts aber gerade dem Kapitalwert.
Denn wegen B
r
= (1+i)r . K folgt fr den Barwert des Endwerts:
Dies lt die Vermutung zu, da die maximal mglichen Entnahmen einen
Barwert in Hhe des Kapitalwerts haben. Wie hoch die unterschiedlichen
Entnahmen in unterschiedlichen Zeitpunkten genau sind, spielt keine Rolle,
solange nur ihr Barwert dem Kapitalwert entspricht. Diese Vermutung wird
sich weiter unten im Modell von Fisher als richt ig erweisen; wi r verwenden
bereits jetzt diese noch nicht bewiesene Erkenntnis fr die Annuitten-
rechnung.
Bei der Annuittenrechnung wird ermittelt, wie hoch die maximalen Ent
nahmen sind, wenn zu jedem Zeitpunkt bis zum Planungshorizont ein
eich hoher Betrag entnommen werden soll . Als Annuitt wird der nach
44 11 .2.1 Entscheidungen auf Basisdes Kapitalwerts
jeder Periode gleiche maximale Entnahmebetrag bezeichnet. den das Pro-
jekt gerade noch ..verkraftet". Als nachschssig bezeichnet man die Annui-
tten. wenn die stets glei ch hohen Entnahmen am Ende jeder Periode, al-
so in den Zeitpunkten 1 bis T stattfinden. Eine vorschssige Annuitt geht
dagegen von Entnahmen jeweils am Anfang jeder Periode aus, also in den
Zeitpunkten 0 bis T-1 . Im folgenden wollen wir die nachschsslge
lt t betrachten.
Die Annuitten 9. die nach jeder Periode entnommen werden. sollen ins-
gesamt gerade einen Barwert in Hhe des Kapitalwerts K des Projekts ha-
ben:
Barwert der Annuitten
----..
Kapitalwert des Projekts
s-:
,
= K
,.,
<=> 9 =
1 .K
r
:E(1+ir
l
,.,
Diese Annuittenformel lt sich durch den folgenden kleinen "Rechen-
trick" noch etwas vereinfachen .
Zunchst ersetzen wir den Bruttoz ins (1+i) durch die Variable q '" 1 + i.
Der Nenner N in der Annuittenformeilt sich dann schrei ben als
(1): N
_1 _T
"" q +q +q + ..... +q
Multiplikation beider Seiten mit q ergibt:
(2): N 1
- I -2 ...(f-1)
q . "" +q +q + ..... +q
Nun subtrahieren wir die linke Seite der Gleichung (1) von der linken Seite
der Gleichung (2) und die rechte Seite der Gleichung ( 1) von der rechten
Seite der Gleichung (2). Auf der rechten Seite fallen dabei alle Terme
q_l + ..... + q...(f-1) fort . br ig bleibt lediglich:
(2)-(1):
(q - 1) . N = 1 - q-'
N =
1
-,
--=-'L
q- 1
1- (1 +ir
T
=
Wir setzen diesen Ausdruck fr N in den Nenner der obigen Annuitten-
formel ein und erhalten die vereinfachte Annuittenformel:
11 .2.1 Entscheidungen auf Basis des Kapitalwerts
1
9
= i KI
1- (1+ ir
T

45
Die Annuitt g hngt offensi chtlich proportional vom Kapitalwert ab. Der
Proportionalittsfaktor wird als Rentenwiedergewinnungsfaktor oder
Annuittenfaktor bezeichnet, sein Kehrwert als Rentenbarwertfaktor:
. Rentenwiederqewinnunqsfaktor" =
1- (1 +i r
T
.Hentenbarwerttaktor"
Beispiel
=
l - (l+ir
T
i
Mitdenselben Daten wie oben T = 5; i = 10%, K = 20,92 folgt
9 = 0,1 _20,92 = 0,2638 - 20,92 = 5,52
1-1 r
5
,
Anhand des nachfol genden Finanzplans soll wieder geprft werden, ob
dasProjekt tatschlich in der Lage ist, diese Entnahmen zutragen.
Zeitounkt t 0 1 2 3 4 5
EZUe
l
- 100 50 40 30 20 10
Entnahme
- 5,52 -5,52 - 5,52 - 5,52
- 5,
52
1
-c.
-
Zinsen
- 10 -6,55 - 3,76 - 1,69 - 0,41
- i KB _
-
Kapitalfreisetzung
- - 34,48 - 27,93 - 20,72 - 12,79 -4,08
-re - i-KS, - 0.1
Kapitalbindung
100 65,52 37,59 16,87 4,08 0
KB,
Tab. 11 .2.3: Finanzplanbei Entnahmeder Annuitten
Die erste Entnahme findet in t = 1 statt. Von den 50 aus dem Projekt wer
den 5,52 entnommen, auerdem gehen davon die Zinsen in Hhe von
0,1 100 = 10 ab. brig bleiben 34,48, die zur Freisetzung des gebunde-
nen Kapitals dienen. In der zweiten Periode ist dann nur noch ein Kapital
von 100 - 34,48 = 65,52 gebunden. Nach der letzten Periode in T = 5
46 11 .2.1 Entschei dungen auf Basis des Kapitalwerts
reicht der EZ in Hhe von 10 gerade dafr aus, die letzte Entnahme, die
Zi nsen und die Freisetzunq des verbliebenen gebundenen Kapitals zu tra-
gen.
Aufgabe: Endwert und Annuitt
Der Kapitalwert einer Anlage mit dreiperiodiger Laufzeit betrgt 2 Mio. Eu-
ro. Der Kalkulationszins ist i = 0,2.
a) Wie hoch ist die Annuitt dieser Anlage?
9 ~ K . ANF ~ 2.000.000 . (1+i)T .i ~ 2.000.000 . 1,2' 0,2
o (1+ i)T - 1 1,2
3
_1
~ 949.450,5495
b) Wie hoch ist ihr Endwert?
K
T
~ K
o
. (1+ijT ~ 2.00 0.000 . 1,2' ~ 3.456.000
Vorschssige Annuitt
In der Literatu r sehen der Rentenwiedergewinnungsfaktor und der Ren-
tenbarwertfaktor manchmal etwas anders aus als hier. Das kann zum ei-
nen den profanen Grund haben, da Zhler und Nenner ledigl ich mit (1+i)T
multipliziert wur den. Das ndert aber nichts an der Hhe des Faktors. Zum
anderen kann es sich aber auch um diejenigen Faktoren handeln, die bei
vorschssiger Annuitt gelten, d.h. die erste Entnahme findet dann
schon in t = 0 und die letzte in t = T- 1 statt . Bel der Berechnung des Bar-
werts der vorschssigen Annuitten g"o< luft der Zeiti ndex t dann von 0 bis
T- 1 und die Annul ttenformel ndert sich dementsprechend.
T-'
I g- . (1+ir' ~ K
~
g"", = T l K
I (l +ir'
1=0
11 .2.1 Entscheidungen auf Basis des Kapitalwerts 47
Auch diese Formel lt sich vereinfachen. Der ..Hechentrick" zur Vereinfa-
chung des Nenners NVQI' ist im Vergleich zum Fall bei nachschssiger An-
nuitt ein wenig zu moditzieren:
(1): N 1
_I --2 -3 -(T-l 1
-=+ q +q +q + ... +q
Mult iplikat ion beider Seiten mit q-I ergibt:
(2):
-. N _I --2 -3 _T
q . vor '" q + q + q +...+ q .
Wir subtrahieren die linke Seite der Gleichung (2) von der linken Seite der
Gleichung (1) und die rechte Seite der Gleichung (2) von der rechten Seite
d.er rechten Seite entfallen dabei alle Terme
q + ..... + q . Ubng bleibt:
(2) - (1):
1
-,
- q
N
VOf
"' - -
1- q- l
Einsetzen in die obige Gleichung fr gYOl' fhrt zu

1_q-l
= K
1_q- T
Wenn im weiteren nicht explizit von vorschssiger Annuitt gesprochen
wird. dann ist stets die nachschssige gemeint.
Annuitt als Vorteilhaftigkeltskrltertum
Wir halten fest: Die Hhe der Annuitt ist proportional zum Kapitalwert. So-
lange der Renl enwiedergewinnungsfaktor positiv ist, was vorausgesetzt
werden kann, bedeutet das:
1.) Wenn der Kapi talwert eines Projekts positiv ist, mu es auch die Annui-
tt sei n, und umgekehrt:
K>O g>O
2.) Wenn der Kapitalwert eines Projekts A grer ist als der eines Projekts
B. dann ist auch die Annuitt von A grer als die von B. und umgekehrt.
48 11.2.1 Entscheidungen auf Basis des Kapitalwerts
Wichtig dabei ist , da sich die Annui tten beider Projekte auf den gleichen
Planungshorizont beziehen.
Wenn sich die Annu itten von A und B auf unterschiedliche Projektlaufzei -
ten TAund TBbeziehen, gengt die Bedingung gA > 9Bnicht mehr, um si-
cherzustellen, da A einen hheren Kapitalwert als B hat. Wenn jedoch A
eine hhere Annuitt fr eine mindestens so lange Laufzeit wie B ver-
spricht (TA TB), ist Aeindeutig besser.
Unter diesen Bedingungen ist klar , da die Vorteilhaftigkeit mit dem Krite-
rium der Annuitt analog zu der mit dem Kapitalwertkri terium zu beurteilen
ist:
1.) Ein Projekt ist vorteilhaft, wenn es eine positive Annuitt besitzt.
2.) Von mehreren einander ausschlieenden Projekten ist dasjenige vor-
zuziehen, das die hhere positive Annuitt bezogen auf einen einheit-
lichen Planungshorizont bes itzt.
Unendliche (oder ewige) Rente
Die sogenannte unendliche oder auch ewige Rente g" ist eine Annuitt,
die sich auf einen unendlich langen Planungshorizont bezieht. Formal lt
sie sich leicht ermitteln, indem in der Formel fr die (nachschssige) Annu-
itt der Parameter T gegen den Wert Unendlich geht. Setze T --+ 00, dann
folgt:
Dieses Ergebnis ist plausibel : Wenn man unendl ich oft eine Rente aus ei-
ner Substanz ziehen mchte, darf man nur die von der Substanz erzielten
berschsse entnehmen. Die Substanz selbst darf nicht angegriffen wer-
den. Bei ewiger Rente betrgt der Rentenwiedergewi nnungsfaktor also i
und der Rentenbarwertfaktor 1/i.
Ein Rckblick auf die drei Kriterien des Kapi talwerts, des Endwerts und der
Annuitt macht klar, da offenbar beliebige Ent nahmen mglich sind, so-
lange der Barwert des Entnahmestroms dem Kapitalwert der zugrundelie-
genden Projektzahlungen entspricht.
11.2.1 Entscheidungen auf Basis des Kapitalwerts
Aufgabe: Unendliche Rente
49
Sie gewi nnen bei der "Goldenen Eins" die Sofortrente ber 5.000 monat-
lich. Wir nehmen an, da dieser Rentenanspruch vererbbar ist, d. h. es
soll sich um eine unendliche Rente handeln. Aufgrund der unsicherer
werdenden GEZ-Gebhren hat die ARD ein Interesse daran Ihnen diesen
Rentenanspruch abzukaufen und bietet Ihnen dafr sofort 1 Mio. in bar.
Wie werden Sie sich entscheiden, wenn der monatliche Kalkulationszins
a) 0,625 %
5.000 = i
a
ag
8 ' = 5.000 = 5.000 = 800. 000
o t, 0,00625
Angebot der ARDannehmen.
b) (5/12) % betrgt?
5.000 = i
b
Bg
8 ' - 5.000 _ 5.000 1.200.000
o - ---;;:- - 5/1200
Angebot der ARDablehnen.
2.1.3 Interner Zinssatz
Wie bereits festgestell t wurde, ist die Hhe des Kapitalwerts vom Kalkula-
sonsztnssatz abhngig. Insofern kann man von einer funktionalen Bezie-
"'IUng zwischen dem Zinssatz i und dem Kapitalwert K sprechen, die durch
;ine Kapitalwertlunktlon K(i) abgebildet wird.
enn zu Beginn nur eine Auszahlung und nachfolgend nur Einzahlungen
auftreten, wird der Kapitalwert mit steigendem i sinken. Das liegt daran,
aa die Anfangsauszahlung undiskcntiert und damit unabhngig vom
Zinssatz in den Kapitalwert eingeht und die Einzahlungen bei steigendem
Ztnssatz immer strker diskontiert werden. Der Verlauf einer solchen Kapi-
,." ertfunktion ist in Abbil dung 11.2.3 skizziert.
50 11.2.1 Entscheidungen auf Basis des Kapitalwerts
K,,{i)
-1
eo=-Ao
Abb. 11 .2.3: Kapitalwerttunktion einer Investition mit 81> 0 fr t <:: 1
Beim Zinssatz von null tritt keinerlei Diskontierung auf und der Kapitalwert
entspricht einfach der Summe aller EinzahlungsOberschOsse. Bei einem
Zinssatz von fast - 100 % geht der Bruttozins q = 1 + i gegen null und die
Barwerte der einzelnen zukOnftigen Einzahlungsberschsse werden un-
endlich gro, also auch der Kapitalwert des Zahlungsstroms. Deshalb n
hert sich di e Kapitalwertkurve in der obigen Abbildung der gestrichelten
senkrechten Asymptote bei i = - 1.
Ein Bruttozinssatz, der gegen null geht, bedeutet, da alternative Anlagen
nicht nur kei ne Verzinsu ng liefern, sondern auch mit einem fast vollstndi-
gen Kapitalverzehr verbunden sind. Vor diesem Hintergrund wundert es
dann nicht, da das oben betrachtete Projekt mit er > 0 fr t 1 ver-
gleichsweise unendl ich wertvoll wird.
11 .2.1 Entscheidungen auf Basis des Kapitalwerts 51
Wenn i gegen unendlich geht, wird unendlich stark abgezinst. Dann wird
der Kapitalwert nur noch durch die Anfangsauszahlung bestimmt. Deshalb
nhert sich die Kapitalwertkurve der gestrichelten waagerechten Asympto-
te bei eo = - Ao. Bei einem bestimmten Zi nssatz i* betrgt der Kapitalwert
gerade null. Dies ist der sogenannte interne Zinssatz.
Als interner Zinssatz einer Zahlungsreihe wird derjenige Kalkulations-
zinssatz i* bezeichnet, bei dem der Kapitalwert der Zahlungsreihe gerade
null ist:
KW) , 0
Da der Kalkulationszinssatz normalerweise ein Ausdruck fr die Zinskos-
ten des Kapitals ist, knnte man i' als denjenigen Zinskostensatz interpre-
tieren, den ein Projekt gerade noch verkraften kann. Je hher i* ist, desto
besser wre das Projekt. Wenn i* den tatschlichen Kalkulationszinssatz i
bersteigt , knnte das Projekt mehr verkraften als tatschlich erforderlich
ist und wre vorteilhaft. In der obigen Abbildung erkennt man das daran,
da der Kapitalwert im Bereich i < t' positiv ist. Bei diesen Kalkulations-
zinsstzen i lohnt sich also die Investition. Diese Interpretation ist bei Pro-
jekten mit untypischen Zahlungsreihen allerdings mit Vorsicht zu genieen,
wie sich unten noch zeigen wird.
Der interne Zinssatz wird ber die Nullstellenberechnung eines Polynoms
bestimmt. Denn die obige Gleichung lautet ausformuliert:
(1
.r ' (1 .)-" (1 . ~ 0
eO+e1 +1 +e2 ' +1 + + er +1 =
Die linke Seite der Gleichung enspricht einem Polynom 'f-ten Grades mit t'
als unabhngiger Variable. Es kann hchstens T Nullstellen haben. Schon
bei Polynomen ab 3. Grades wird die Nullstelfenberechnung durch exakte
algebraische Lsung schwierig. Bei Polynomen ab 5. Grades sind alge-
braische Lsungen nur noch in Spezialfllen mglich. Diese Schwierigkei-
ten sind jedoch theoretischer Natur, denn fr jeden konkreten Zahlungs-
strom lassen sich auch numerische Approximationslsungen fr die Null-
stellen finden. lm folgenden wird das sogenannte Newtonsche Nhe-
rungsverfahren vorgestellt..
Dieses Nherungsverfahren kann man sich am besten graphisch klarrna-
chen. In Abbildung 11 .2.4 ist eine Kapitalwertkurve dargestellt, deren inter-
ner Bruttozinssatz bei q' liegt. Wir gehen nun davon aus, da wir den ge-
nauen Verlauf der Kurve noch nicht kennen und q* bestimmen wollen.
52
K
K(q, ) .- ..
K(q,) ..+
11.2.1 Entscheidungen auf Basis des Kapitalwerts
q
q, q, q,
q.
Abb. 11.2.4: Newtonsches Nherungsverfahren
Dazu starten wir mit einem beliebigen Wert qo und berechnen den Kapi-
talwert K(qo) an dieser Stelle. Anschlieend bestimmen wir die Gera-
dengleichung der Tangente an der Kapitalwertkurve im Punkt qo. Allge-
mein sind Geraden entweder durch zwei Punkte oder durch einen Punkt
und die Geradensteigung eindeutig bestimmt. Hier ist der Punkt (qo, K(qo))
und die Steigung K'(qo) ermittelt worden. Daraus lt sich die Nullstelle q,
der Tangente ermitteln. Nebenbei bemerkt: Wegen q = 1 + j ist auch stets
K'(q) K'(i).
Aus der Abbildung ist ersichtlich, da q, auch unmittelbar wie folgt be-
stimmt werden kann. Der Ausdruck tan a kann ber zwei Wege berechnet
werden.
1.
2.
tan a
tan c
-1<' ('10 )
Gleichsetzen von 1. und 2. fhrt zu
11.2.1 Entscheidungen auf Basis des Kapitalwerts
Auflsen nach q, ergibt:
53
Damit haben wir den ersten Nherungsschritt fast beendet. Es bleibt zu
testen, wie hoch der Kapitalwert an der Stelle ql tatschlich ist. Hier ist er
noch nicht gleich null. Deshalb wird ein zweiter Nherungsschritt ntig sein,
bei dem q2 ermittelt wird. Hierfr mssen lediglich in der obenstehenden
Gleichung qo durch q, und q, durch qs ersetzt werden. Weitere Nhe-
rungsschritte werden solange durchgefhrt, bis der Kapitalwert hinrei-
chend nahe an null liegt und man so annhernd q' bestimmt hat.
Beispiel
Ein Projekt hat den Zahlungsstrom (- 100; 50; 40; 30; 20; 10). Seine Kapi-
talwertfunktion lautet
-, 0 -' 30 .a -4 .s
K(q) = - 100 + 50 q +4 - q + -q +20 q + 10 q
Wir starten mit einem beliebigen Zinssatz, um zu sehen, welcher Kapital-
wert sich zunchst ergibt. Wir nehmen z. B. i
o
= 15 %, also qo= 1,15.
Dann ergbe sich der Kapitalwert K(qol = 9,85. Der Zinssatz ist offenbar zu
niedrig und die zuknftigen Einzahlungen mssen strker abgezinst wer-
den, damit der Kapitalwert kleiner wird. Die Frage ist, um wieviel der Zins-
satz erhht werden soll.
Dazu wird die Ableitung der Kapitalwertfunktion an der Stelle qo= 1,15 be-
rechnet. Allgemein lautet die erste Ableitung
K'(q) = - 50 q-' - 80 q-' - 90 q-4 _ 80 . q-' - 50 . q-6
An der Stelle qo =1,15 betrgt die Ableitung K'(qo) =- 203,26. Einsetzen
dieser Werte in die oben hergeleitete Formel fr den ersten Iterations-
schritt zu q, ergibt
= _ K(qo) = 115- 9,85 = 11985
q, qo K'(qo) , - 203,26 '
54 11.2.1 Entscheidungen auf Basis des Kapitalwerts
Der Kapitalwert nimmt bei q, = 1,1985 den Wert 0,73 an. Offenbar liegt q,
schon nicht mehr sehr weit entfernt vom internen Zinssatz.
Man kann nun weitere Annherungen nach dem gl eichen Must er durch-
fhren, um den internen Zinssatz so exakt wie nt ig zu ermitteln. Die Ab-
leitung der Kapitalwertfunktion an der Stelle q, = 1,1985 betrgt K' (Ql )
::: 174,12. Der zwe ite Nherungsschritt wre dan n:
q = q_ K(q,) = 11985- 0,73 1,2027
2 1 K' (ql )' - 174,12
Der Kapitalwert bei 20,27 % betrgt K(20,27) = 0,00338. Das ist schon
sehr nahe an der Null. Damit betrgt der interne Zins ungefhr =
20,27 %. Weitere Iterat ionen wollen wir uns sparen.
Oben wurde formuliert, da der interne Zinssatz als derjenige Zinskosten-
satz interpretiert werden knnt e, den ein Projekt gerade noch verkraften
kann. Dies soll fr das vorliegende Beispiel anhand des nachfolgenden Fi-
nanzplans berprft werden.
Zeitpunkt t 0 1 2 3 4 5
EZU
- 100 50 40 30 20 10
e
Zinskosten
- 20,27 - 14,24 - 9,02 -4,77 - 1,68
- j KB .
-
Kapitalfreisetzung
- 29,73 - 25,76 - 20,98 - 15,23 - 8,32
- Ie - jKB, - Col
-
Kapitalbindung
100 70,27 44,51 23,53 8,30
-{),02
KB,
- 0
Tab. 11.2.4: Finanzplan mit internem Zinssatz
Die Besonderheit dieses Finanzplans besteht allei n dari n, da bei den
Zinskosten ein Kalkulat ionszinssatz genau in Hhe des internen Zi nssat-
zes verwendet wird. Es zeigt sich tatschlich, da das Projekt gerade noch
in der Lage ist, Zinskosten in dieser Hhe zu tragen (und natrlich das ge-
bundene Kapital zu erwirtschaften).
11 .2.1 Entscheidungen auf Basis des Kapitalwerts 55
KLAUSURAUFGABE VOM 18.07.2003: Interner Zins (25 von 100 Punkten)
Sie sehen sich den folgenden Investitionsalternativen gegenber:
1, =(-100; 6; 6; 6; 6; 106)
1, =(-1 00; 0; 0; 0; 0; 133,82)
I
c
=(-100 ; 56; 53)
1
0
=(-100; 0; 60 ; 0; 58,83)
1,=(-100 ; 50; 5; 70)
a) Geben Sie die Internen Zinsstze fr alle Investitionsalternativen an!
(Hinweis: Nicht immer ist eine Rechnung ntig; manchmal reicht auch eine
kurze Erklarung. Das Newtonverfahren ist nur bei einer Alternative sinnvofl
anzuwenden.)
i ~ = 6%
.. _'V
133
,82 1- 60'
'8 - --- - 70
100 ===
Kuponzinssatz
Zerobondzinssatz
(2 Punkte)
(3 Punkte)
i
e
= 6% Darlehen mit konstanter Tilgung
i ~ : ~ ~ = - 100+ 60 + 58,83 setzte q2 = p
q2 q4
60 58,83 a
0 =-100 +- + - , -=P - 0,6p - 0,5883
P P
Auflsen mit p-a-Formet
i ~ : Newtonverfahren
I
K
o
=O= -100 +50q- 1+ 5q-2 +70q-3
K6 = _50q -2 _ 10q-3 - 21Oq-4
Ko(qo)
q, =qo- K6fqo)
erste Schtzung qo= ???
q? = 1,11154251
( 1 Punkt)
(4 Punkte)
(7 Punkte)
56 11 .2.1 Entscheidungen auf Basis des Kapi talwerts
b) berprfen Sie mit Hilfe einer Kapitalbindungstabelle, ob 6 % der kor-
rekte Interne Zins der Investition 0 ist! (8 Punkte)
t 0 1 2 3 4
I
D
-100 0 60 0 58,83
Zinsen - - 6 - 6,36 -3, 14 16 -3,330096
Konto - 100 - 106 -52,36 -55,5016 0
Alternative Verlufe der Kapltalwerttunkt ion
Kommen wir noch einmal zurck zu dem konvexen Verlauf der Kapital -
wertfunkt ion im Falle BI > 0 fr t 2: 1. Dieser Verlauf lt sich auch analy-
tisch nachweisen. Dazu betrachten wir die allgemeine Kapitalwertfunktion
und deren erste und zweite Ableitung:
T
K(i) = Le, (1 +ir '
,.,
T
K' (i) = L - t . e
l
(1+ i r (l+l )
1",1
T
K" (i) = L t . (I + 1) 8
1
(1+ ir
tt
+
21
,.,
Fr e, > 0 mit t 2: 1 folgt K'{i) < 0 und K" (i) > 0 fr alle i. Wenn auf die An-
fangsauszahlung nur noch Einzahlungen folgen, verluft die Kurve also
tatschl ich konvex monoton fallend. Dieser Fall ist ein Spezialfall einer so-
genannten Normalinvestition.
Bei NormalInvestitionen treten zunchst nur Auszahlungsberschsse
und anschlieend ausschlielich Einzahlungsberschsse auf. Die Zah-
lungsreihe besitzt demnach ledigli ch einen einzigen Vorzeichenwechsel.
Sobald neben Bo weitere unmittelbar folgende Einzahlungsberschsse
negativ sein knnen, kann allerdings nicht mehr von einer monoton fallen-
den Kapitalwertfunktion ausgegangen werden.
11.2.1 Entscheidungen auf Basis des Kapitalwerts
Beispiel
Die Zahlungsreihe sei (-10; - 100; 60; 60).
57
Unter Verwendung der obigen Formel fr die Ableitung K'(i) des Kapital -
werts ergibt sich
K'(i) = - 1 . (- 100) . q_2- 2 . 60 . q--' - 3 . 60 .
:: 100q....2 _
120 q
-3 _ 180 q-4
Nun ist zu prfen , welches Vorzei chen K' (i) aufweist.
100 q....2 -
120
q-3 - 180 q-4 > ) O?
Division durch 100 und Multiplikation mit q4ergibt
q2 _ 1,2 q - 1,8 > ) O?
Die linke Seite hat die Nullstellen ql :: 0,87 und q2:: 2,07 bzw. i, :: - 13 %
und ie :: 107 %. Da die linke Seite der vorstehenden Ungleichung eine u-
frmige Kurve beschreibt , ist die Ableitung K' (i) in den Bereichen
j < - 13 % und i > 107 % positiv. In diesen beiden Bereichen ist K' (i) posi-
tiv und dort steigt der Kapitalwert mit steigendem L Die Kurve der Kapit al-
wertfunktion einer Normalinvestition ist also nicht unbed ingt im gesamten
Bereich monoton fallend .
Das Problem des Kriteriums des internen Zinssatzes liegt nicht in seiner
Ermittlung. Aber es gibt andere Einwnde gegen ihn. Ein Polynom T-ten
Grades kann mehrere Nullstellen. berhaupt keine Nullstelle oder zumin-
dest keine positive haben. In diesen Fllen wre der interne Zinssatz un-
eindeutig, nicht existent oder negativ.
Mit negativen Zinsstzen wurde im obigen Beispiel bereits argumentiert .
Ein negativer Zinssatz sagt aus, da nicht nur kei ne positiven Kapitalertr-
ge erwirtschaftet werden, sondern auch Teile des eingesetzten Kapitals
verloren gehen . Bei einem negativen Zinssatz von 100 % geht das gesam-
te eingesetzte Kapital verloren. Negative Zinsstze ber 100 % knnten
dahingehend interpretiert werden, da auer dem eingesetzten gebunde-
nen Kapital eine Nachschupflicht besteht. So etwas kann im nachhinein
natrlich passieren. Abgesehen von Krisensituationen machen negative
Kal kulationszinsstze bei einer Vorkalkulation allerdings kaum Sinn.
Denn dann stnde keine einzige Alternative zur Verfg ung, die wenigstens
das Kapital erhalten lt. Auf einem vollkommenem Kapi tal markt - wie
bislang unterstellt - wrde dies brigens auch implizieren, da die Kredit-
58 11.2.1 Entscheidungen auf Basis des Kapitalwerts
zinsen negativ sind. Welchen Run auf die Banken dies auslste, mag man
sich vorstellen.
Dagegen kann ein einzelnes Projekt durchaus einen negativen internen
Zinssatz haben. Beispielsweise das Projekt (- 80; 70). Der negati ve inter-
ne Zinssatz berechnet sich ber:
- BO+ 70 q-l = O
'" q. = 7/8 = 0,875
<=> j = - 0,125= -12,5 %.
Ein Problem fr die Verwendung des Kriteriums des internen Zinssatzes
stellt dies aber nicht dar.
Problematisch wird es allerdings, wenn es gar keinen internen Zinssatz
gibt. Als Beispiel sind in der folgenden Abbi ldung zwei mgliche Verlufe
einer Kapitalwertfunktion abgetragen, die keinen internen Zinssatz aufwei-
sen. Mit dem Kriterium des internen Zinssatzes kommt man hier nicht wei
ter. Tatschlich ist das .ooere- Projekt fr alle Kalkulationszinsstze vor-
teilhaft, weil sein Kapitalwert stets positiv ist. Das "untere" Projekt ist da-
gegen in jedem Fall unvorteilhaft. Betde Situationen sind uninteressante
Sonderflle.
Abb. 11 .2.5: kein reeller interner Zinssatz
11.2.1 Entscheidungen auf Basis des Kapitalwerts 59
Interessanter sind die Flle, in denen ein Projekt mehrere interne Zins-
stze aufweist.
Bei spiel
Der Zahlungsstrom (- 100; 310; - 220) besitzt die beiden internen Zins-
stze i
A
= 10 % und ie= 100 %. Der Zinssatz i
A
= 10 % erscheint plausibler.
Tatschlich wurde jedoch die Anwendung des Vorteilhaftigkeitskriteriums
i* > i eine Fehlentscheidung verursachen. In der nachstehenden Abbildung
ist die Kapitalwertkurve eingezeichnet. Demnach hat das Projekt nur bei
Kalkulationszinsstzen, die zwischen 10 % und 100 % liegen, einen positi-
ven Kapitalwert . Die Entscheidungsregel i* > i fr eine Vorteilhaftigkeit
wrde lediglich bei Verwendung von t' = 100 % nicht versagen - und dies
auch nur, solange der tatschliche Kalkulationszinssatz grer als 10 % ist.
K
o
8,43
- 10
Abb. 11.2.6: mehrdeutiger interner Zinssatz
Die Mehrdeutigkeit des internen Zinssatzes ist erklrungsbedrftig. Wenn
man den Finanzplan aufstellt, wird allerdings klar, was vor sich geht. Im
ersten folgenden Finanzplan wird fr die Kalkulation der Zinskosten
i* =100 % verwendet. Im zweiten Finanzplan setzen wir i* =10 %.
60
11.2.1 Entscheidungen auf Basis des Kapitalwerts
Zeitpunkt t 0 1 2
EZ 8
1
- 100
310 -220
Zinskosten
- 100 +110
- j . KB,.,
-
Kapitalfreisetzung
- - 210
-(-220+110)
- te - jKB,., - c,)'
1 10
Kapitalbindung KB
I
100 - 110 0
Tab. 11.2.5: Finanzplan mit j- '" 100 %
Zeitounkt t 0 1 2
EZ SI - 100 310 - 220
i n k ~ s ~ n
- 10 +20
- j* . K _
-
Kapitalfreisetzung
- 300
-(-220+20)
-re-jKB., - c,l
-
- 200
Kapitalbindung KB
I
100
- 200 0
Tab. 11 .2.6: Finanzplan mit r '" 10 %
Bei beiden Zinsst zen scheint das Projekt gerade in der Lage zu sein, die
Zinskosten zu tragen, da nichts entnommen wurde und die Kapitalbindung
abschlieend auf null sinkt. Diese Interpretation ist in diesem Fall aller-
dings falsch. Denn unabhngig davon, welcher der beiden internen Zins-
stze im Finanzplan verwendet wird, entsteht nach einer positiven Kapital-
bindung in der ersten Periode anschlieend eine negative Kapitalbindung
in der zweiten Periode (siehe die fettgerahmten - 110 bzw. - 200). Fr die-
sen Kapitalberschu wird implizit angenommen, da er sich ebenfalls
zum internen Zinssatz verzinst (siehe die fettgerahmten +110 bzw. +20).
Die implizite Annahme, da bei negat iver Kapitalbi ndung das Guthaben
ebenfalls zum internen Zinssatz angelegt werden kann, wird auch als
WIederanlageprmisse bezeichnet. Eine solche Annahme ist abwegig.
Daher ist das Kriterium des internen Zinssatz nur dann sinnvoll , wenn die
Kapitalbindung (bei Kalkulation mit dem internen Zinssatz) whrend der
gesamten Projektlaufzeit positiv ist. Dies ist bei allen Investitionen, deren
Zahlungsreihe nur einen Vorzeichenwechsel aufweist, gewhrleistet. Eine
stets positive Kapitalbindung kann aber auch bei Investitionen mit mehre-
ren Vorzeichenwechseln vorliegen. In allen diesen Fllen ist der Kapital-
wert genau dann positiv, wenn der interne Zinssatz hher ist als der Kelku-
11.2.1 Entscheidungen auf Basis des Kapitalwerts 61
lati onszinssatz. Dann kann der interne Zinssatz auch als Rendite auf das
im Zeitablauf gebundene Kapital interpretiert werden.
Aufgabe: Interner Zinsfu und Vorteilhaftigkeitsentscheidung
a) Was ist eine Normalinvestition?
Die Investitionszahlungsreihe besitzt nur genau einen vorzeicnen-
wechsel.
b) Was besagt die sogenannte Wiederanlageprmisse bei Verwendung
des Internen Zinsfues?
Falls eine negative Kapita/bindung (""Guthaben) auftritt, kann es zum
Internen Zins angelegt werden. (Man reinvestiert Geld in die Investiti-
on.)
c) Wieso ist die Wiederanlagepramisse bei der Entscheidung ber die
Vorteilhaftigkeit einer Normalinvest ition unntig?
Negative Kapita/bindung ist bei einer Normalinvestition ausgeschlos-
sen!
d) Als Zahlungsreihe eines Investitionsprojektes wird bermitt elt:
e,
o 1 2
-10.000 3.000 4.000
3
1.000
4
?
Die Gre e, ist durch einen bertragungsfehler verloren gegangen, nicht
aber der Interne Zinsfu, der mit j*=0, 1 angegeben wird.
Berechnen Sie e. !
KO(i' )= 0
- 10. 000+ 3.000 +4.000 +1.000 . . i . . ~ o 1.1.14
1,1 1,1
2
1,1
3
1,1
4
- 10. 000. 1,1
4
+3.000 . 1,1
3
+ 4.000 .1,1
2
+1.000 1,1= - e
4
-4,708 = -e
4
6, = 4.708
62
11 .2.1 Entscheidungen auf Basis des Kapitalwerts
quivalente Entscheidungen auf Basis des Kapitalwerts und auf Ba-
sis des internen Zinssatzes
Die Bedingung, unter der die Methode des internen Zinssatzes zur glei-
chen fhrt wie die Kapitalwertmethode,
kann analytisch hergeleitet werden.
Werden die EinzahlungsOberschOsse ausschlielich zur Deckung der
Zinskosten j* . KBt_l und zur Kapitalfreisetzung (KB
t
_
1
- KB
I
) verwendet,
gilt:
e, = i" . KBt_l + KB
H
- KB
t
Hierbei wird unterstellt , da fr die Kalkulation der Zinskosten der interne
Zinssatz angesetzt wird. Darausfolgt KB
T
= Q.
Einsetzen von e
l
in die Kapitalwertformel
ergibt
T
K I[(1+; -j . KB,. , - KB.J. q '

Wie oben erwhnt, mu KB
T
= 0 sein. Auerdem ist auch KB_
1
= 0 zu set-
zen. Daraus folgt
[
KB
(1+ i-). KBo ] [ KB (1+ i-
j.
KBT. , ] (T 1)
= - 0 + . q +... + - T- 1 + . q
q q
2 Der Beweis stammt von Hering (1995), S. 55.
11 .2.1 Entscheidungen auf Basis des Kapitalwerts
T-'[ ( 1 'Ol]
= I KB
"
, (l +ir
'
t=O 1+ 1
. T
I - I", ,
= - . ' L,. KB
t
(1+ir
1+ 1 tz-O
T
= (io -i).IKB
H
,(l +ir'

63
Wenn die Kapitalbindung in keiner Periode negativ ist (Annahme fr sinn-
vollen internen Zins), mu die Summe der diskontierten Kapitalbindungen
ebenfalls nichtnegativ sein. In diesem Fall ist der Kapitalwert stets dann
grer als 0, wenn auch der interne Zins i den Kalkulationszins i ber-
steigt.
Das Kriterium des internen Zinssatzes fhrt darber hinaus auch dann zu
Entscheidungen, wenn lediglich die Summe der diskont ierten
Kapitalbindungen positiv ist. Dabei kann die Kapitalbindung in einzelnen
Perioden durchaus negativ sein. Hering spricht in diesem Fall von "techni-
scher quivalenz" der Kriterien des Kapitalwerts und des internen Zinssat-
zes. Die quivalenz ist lediglich .technisch", da bei der Besti mmung des
internen Zinssatzes die konomisch sinnlose Wiederanlageprmisse ver -
wendet werden mu.
Auswahlentscheidung mittels Internem Zinssatz
Der interne Zinssatz ist ein Kriterium mit Haken und sen. Zwar lt sich
einem eindeut igem t' die absolute Vorteilhaftigkeit einer Investition kl-
-eo. Doch die relative Vorteilhaftigkeit zwischen zwei Projekten A und B
<ann durch den Vergleich beider jeweils eindeutiger interner Zinsstze i
A
-
JOd I
B
- nicht so einfach geklrt werden.
- naheliegender Gedanke wre, da A auf jeden Fall besser als B ist,
wenn i
A
- > i
B
- gilt. Tatschlich trifft dies aber nur zu, wenn der Kapitalwert
woo Abei allen mglichen Kalkulationszinsstzen I hher ist als der von B,
!SO wenn gilt: KA(i) > KB(i) fr alle i. Dieser Fall ist in Abbi ldung 11. 2.7 dar-
;l'Stelit.
64
K
11.2.1 Entscheidungen auf Basis des Kapitalwerts
Abb. 11.2.7: richtige Auswahl mit internem Zinssatz
Da das Projekt mit dem hheren internen Zinssatz nicht das bessere sein
mu. sieht man in Abbildung 11.2.8. Trotz lA- > le" Ist der Kapitalwert bei
Projekt B fr Kalkulationszinsstze i < t grer als bei A.
K
K,(i)
Abb . 11 .2.8: falsche Auswahl mit internem Zi nssatz
11.2.1 Entscheidungen auf Basis des Kapitalwerts
Beispiel
Projekt A hat den Zahlungsstrom (- 80; 49,6; 44,8).
Projekt B fhrt zum Zahlungsstrom (- 150; 90; 82, 5).
Daraus ergeben sich die internen Zinsstze i
A
= 12 % und 'e' = 10 %.
Die Kapitalwerte beider Zahlungsstrme sind gl eichhoch, wenn gi lt:
_ 80 + 49,6 q' + 44,8 q....2 '" _ 150 + 90 q_l + 82,5 q-2
Dies ist fr i '" 7,7 % der Fall.
65
Trotz i
A
> le* ist daher fr alle Kalkulationszinsstze i < 7,7 % das Proj ekt
B besser als das Projekt A. Ein Test bei i 6 % besttigt dies, denn es er-
geben sich die Kapitalwerte K
A
6,66 und K
e
= 8,33.
KLAUSURAUFGABE VOM 10.10.2003: Kapitalwertfunktion
(20 von 100 Punkten)
Sie sehen sich mit folgender Situation konfrontiert: (Hinweis: Es handelt
sich um eine nicht mastabsgetreue Skizze.)
Kapitalwert
21
x
100
o.
Zins
66 11 .2.1 Entscheidungen auf Basis des Kapitalwerts
a) Handelt es sich bei der abgebildeten Investition um eine Normaunves-
lition? (2 Punkte)
Vielleicht, zumindest nicht zwangslufig.
b) Welche Zahlung fllt im Zeitpunkt 0 an und welchen Wert hat X?
(2 Punkte)
-100 und x=-1
c) Wie hoch ist der Interne Zins?
d) Ist der Interne Zins eindeutig, bitte begrnden Sie?
(2 Punkte)
(4 Punkte)
Ja. Es handelt sich zwar nicht zwingend um eine Normalinvestition, aber
negative Kapitafbindung ist durch den monotonen Verlauf ausgeschlossen.
e) Angenommen der sichere Marktzins sei 8%; in welchem Intervall mu
sich dann der Kapitalwert bewegen? (2 Punkte)
zwischen 0 und 21
f) Angenommen , es handelt sich bei der Investition um ein Projekt mit 2
Perioden Laufzeit. berlegen Sie sich eine mgliche Zablunqsreihe.
fr die die obige Abbildung stimmen wrde! (8 Punkte)
1.Bed.: x + y =1 21
2. Bed.: x / 1, 1 +y / 1, 1
2=
100
daraus folgt (-100; x =0; y=121)
Differenzinvestitionen
Die Entscheidung zwischen zwei Projekten unter Zuhilfenahme des inter-
nen Zinssatzes kann gegebenenfalls auf Basis der sogenannten Dltte-
renzinvestltion getroffen werden . Die Differenzinvestition entspricht dem-
jenigen Zahlungsstrom, der zustzlich entsteht, wenn man anstelle des
"kleineren" Projekts das "grere" whlt. Im obigen Beispiel wre der Zah-
lungsstrom eB--Ader Differenzinvestition
e B (- 150; 90; 82,5)
- ( 80; 49,6; 44,8)
e B_A (- 70; 40,4 ; 37 ,7)
11.2.1 Entscheidungen auf Basis des Kapitalwerts 67
Wenn anstelle des kleineren Projekts A das Projekt B gewhlt werden
wrde, dann kme es in t '" 0 zu einer Mehrauszahlung von 70. In t '" 1
wre die Mehreinzahlung 40,4 und in t = 2 wre sie 37,7. Ist dieser Zah-
lungsstrom selbst eine Normalinvestition, lt sich mit Hilfe des internen
Zinssatzes ermitteln, ob sich die Differenzinvestition lohnt. Ihr interner
Zinssatz betrgt iB-A- = 7,7 %. Sie lohnt sich also, wenn fr den tatschli-
chen Kalkulationszins gilt i -c 7,7 %. Dieses Ergebnis hatten wir bereits
oben bei der Berechnung desjenigen Zinssatzes l '" 7,7 % herausgefunden,
bei dem die Kapitalwerte beider Projekte gerade identisch sind.
AUfgabe: Differenzinvestitionen
Gegeben sind die beiden einander ausschlieenden Investitionen
I,: (-100; 80; 80) und I, : (- 20; 20 ; 16)
sowie der Kalkulationszinssatz i '" 20%.
a) Ermitteln Sie die beiden Internen Zinsstze!
i ~ :
- 100 + 80lq + 801q2", 0
- 100 q2+80q +80 =O
q2-0,8q -O,8",0
/. q'
/ : (-100)
i ~ :
q ~ : 0,4 +1- ) 0,4' +0,8 . 0,4 +1- 0,98
= 1,38 bzw. - 0,58 (non. unsinnig)
i ~ =38 %
- 20 + 20lq + 161q2 ", 0
q2-q -0,8 ",Q
/ : (- 20)
q ~ '" 0,5 +/- ~ 5 2 +0,8 "'" 0,5 +/ - 1,02
'" 1,52 bzw. - 0,52 (akon. unsinnig)
i ~ =52%
68 11.2.1 Entscheidungen auf Basis des Kapitalwerts
b) Beurteilen Sie allein mit Hilfe des internen Zinssatzes, welches Projekt
besser ist!
tezwar mit hherem Int. Zins, aber geringerer Kapitalbindung.
Daher Betrachtung der Differenzinvestition: Ist Ubergang von ..kleiner" In-
vestition 1
8
zu "groer
u
Investition I
A
vorteilhaft?
Differenzinvestition lA-la"" (- 80; 60; 64)
Berechnung des internen Zinssatzes i ~ _ :
- 80 + 60lq +641q2=0
-80q2+60q+64 = 0
/ . q'
/ : (-80)
q'-0,75q-0,B = 0
qA-B = 0,375 +1- JO,375' +0,8 = 0,375 +1- 0,97
= 1,345 bzw. - 0,595
i ~ _ = 34,5 %
ist grer als i = 20 %. Also lohnt bergang zu "groer" Investition JA-
c) Zustzlich gebe es eine dritte Alternative lc = (-50; 100; 0) mit
i ~ = 100 %. Beurteilen Sie wiederum mit dem Internen Zinssatz, ob lc nun
die beste ist?
Vergleich mit JA ausreichend, da aus b) hervorgeht, da I
A
die vorteilhafte-
re Investition ist.
Differenzinvestition JA-c "" (-50; - 20; 80)
ist Normalinvestition, da nur ein Vorzeichenwechsel. Also Methode des In-
ternen Zinses anwendbar.
Berechnung des Internen Zinses i ~ _ c
- 50 - 20lq + BOlq' ~ 0 / . q'
/ :(-50)
11 .2.1 Entscheidungen auf Basis des Kapitalwerts
= - 0,2 +/- = - 0,2 +/- 1,28
'" 1,08 bzw. - 1,48

69
ist kleiner als i '" 20 %. Also lohnt sich bergang von tc nach I
A
nicht. tc ist
am besten.
Erkenntnisse zum i nternen Zinssatz
Der interne Zinssatz ist oft nur numerisch lsbar, dies stellt aber kein be-
sonderes Problem dar. Echte Probleme knnen bei Investitionen, deren
Zahlungsreihe mehrere Vorzeichenwechsel aufweist, entstehen. Dann
kann der interne Zinssatz mehrdeutig sein. Bei Normalinvestitionen ist die
Verwendung des internen Zinssatzes unproblematisch. Die Auswahlent-
scheidung zwischen zwei Projekten mit dem internen Zinssatz kann gege-
benenfalls anhand der Differenzinvestition vorgenommen werden. Alles in
allem mu man aber sagen, da die Gewhrleistung einer richtigen Ent-
scheidung auf Basis des internen Zinssatzes eher mhsam ist. Solche
Probleme gibt es beim Kapitalwertkriterium nicht.
2.1.4 Einbeziehung von Steuern
Im Rahmen der Vorteilhaftigkeitsentscheidung ber Investitionen sind
Steuern vor allem deshalb zu bercksichtigen, weil sie die Vorteilhaftigkeit
umkehren knnen. Ebenso knnen Projekte durch die Bercksichtigung
der Steuerwirkungen erst vorteilhaft werden. Man mag dabei zunchst an
eine besondere steuerrechtliehe Frderung, die nur fr bestimmte Investi-
tionen gilt, denken. Doch es zeigt sich, da bereits ein ganz simples,
scheinbar entscheidungsneutrales Steuersystem Auswirkungen auf die
Vorteilhaftigkeit haben kann.
Im folgenden gehen wir von einem festen Steuersatz auf Gewinne aus.
Eventuelle Verluste sind unbegrenzt steuerlich abzugsfhig. Wichtig ist,
da nicht Einzahlungsberschsse, sondern Gewinne besteuert werden.
Ansonsten wrde ja zum Beispiel auch eine Kreditaufnahme besteuert
werden. Unterschiede zwischen Gewinn und Einzahlungsberschu be-
stehen, weil einige Gewinnbestandteife nicht zu entsprechenden Einzah-
70
11 .2.1 Entscheidungen auf Basisdes Kapitalwerts
lungsOberschssen fhren. Beispielsweise erhht die HOherbewertung ei-
nes Grundstcks den Gewinn, fhrt aber zu keiner entsprechenden Ein-
zahlung in derselben Periode ' "nicht einzahlungswirksamer E r t r a g ~ E-
benso mindern Abschreibungen den Gewinn, obwohl sie nicht zu Auszah-
lungen in derselben Periode fOhren (.nicht auszahlungswirksamer Auf-
wand"). Auerdem gibt es Einzahlungen, die nicht gewinnerhhend sind,
wie beispielsweise eine Kredttautna hme. Es gibt auch Auszah lungen, die
nicht gewinnmindemd sind. wie etwa der Kauf eines Vermgensgegens
tands.
Lediglich zur Vereinfachung der Analyse sollen im folgenden alle Einzah-
lungsOberschOsse in derselben Periode gewinnwirksam sei n. Der einzige
Unterschied zwischen dem Gewinn GI und dem Einzahlungsberschu e
l
der Periode t soll in der Abschreibung d
l
liegen, die zwar den Gewinn min-
dert , aber in t nicht den Einzahlungsberschu mindert. Dann ist der Ge-
winn, den eine Investition im Zeitpunkt t erziel t :
Die zahlungswirksamen Anschaffungskosten t:J fr das Proj ekt, ber das
zu entscheiden ist, werden ber dessen Laufzeit vollstndig abgeschrie-
ben:
Der Steuersatz wird mit v bezeichnet. Dann betrgt die Steuerzahlung
St '" v Gt '" v . (e, - dJ
Nach Abzug der Steuerzahlung bleibt als Einzahlungsberschu nach
Steuern brig:
Interessant wird es nun beim Katkulationszinssatz. Wir bezei chnen mit i
denjenigen Kalkulationszinssatz. der ohne Bercksichtigung von Steuern
anzusetzen wre. Wenn nun Steuern bercksichtigt werden sollen, mu
konsequenterweise bedacht werden, da auch di e Alternativanl age der
Besteuerung unterliegt. (Strenggenommen kann durch die Bercksichti-
gung von Steuern die nchstbeste Alternativanlage sogar eine andere sein
als ohne Steuern; das lassen wir mal beiseite.)
11.2.1 Entscheidungen auf Basis des Kapitalwerts
Beispiel
71
Aus der Alternativanlage in Hhe von 100 flieen Zinsertrge in Hhe von
10 % . 100 = 10. Der Steuersatz sei v = 30 %. Dann mindert sich der Zins-
ertrag um 0,3 . 10 = 3 und betrgt nach Steuern nur noch 7. Der Zinssatz
nach Steuern wre damit 7 %. Er Ist damit um genau den Steuersatz von
30 % geringer als der Zinssatz vor Steuern.
Allgemein ergibt sich der Kal kulati onszi nssatz I. nach Steuern aus dem
Kalkulationszinssatz I vor Steuern Ober die Gleichung
i
s=
i (1 -v)
Der Bruttozinssatz nach Steuern ist
Auf Basis dieser Klrungen lt sich nun der Kapitalwert K. nach Steu-
ern formulieren:
K. - A,
+
T
L: (e,- s,) q, -'
t=l
Der Kapitalwert K vor Steuern betrgt dagegen
K = - A
o
+
T
'\' - t
L. e, . q
1=1
Der Unterschied zwischen K, und K besteht in den Einzahlungsber-
schssen und in dem angesetzten Kalkulationszinssatz. Im Vergleich zu K
sind bei K, die EinzahlungsOberschsse wegen der Steuerauszahlungen
geringer.
3
Das mindert den Kapitalwert und wird als Volumeneffekt be-
zeichnet. Gleichzeitig ist der bei K, angesetzte Kalkulationszinssatz kleiner
als bei K. Das erhht den Kapitalwert, weil die knftigen EinzahlungsOber-
schsse weniger stark diskontiert werden." Dies wird als Zinseffekt be-
zeichnet. Volumeneffekt und Zinseffekt wirken offenbar gegenlufig und
lassen sich gut in Abbildung 11 .2.9 veranschaulichen.
J Um die Interpretation eingnger zu machen, sei davon ausgegangen, da alle Gewinne
positiv sind. Ansonsten gbe es vereinzelt Steuertckerstattcnqen und die
Einzahlungsberschiissenach Steuern wren hher als vor Steuern.
Wiederum der leichten Interpretation halber wird hier unterstellt, da alle
Einzahlungsberschiisse nach Steuern positiv bleiben.
72
K
11.2.1 Entscheidungen auf Basis des Kapitalwerts
Volumen
effekt
i.
o. 0
o
0 0
......- ,
Ks(eS;Zins)
Abb. 11 .2.9: Zins- und Volumeneffekt
Zins
K(e;Zins)
Die durchgezogene Kurve bildet die Funktion des Kapitalwerts der Einzah-
lungsberschsse vor Steuern (e) in Abhngigkeit vom Kalkulationszinse-
satz ab. Die gestrichelte Kurve spiegelt die Kapitalwertfunktion wider,
wenn man die Einzahlungsberschsse nach Steuern (es) ansetzt. Da die
Einzahlungsberschsse nach Steuern kleiner sind als vor Steuern (von
eventuellen Steuerrckzahlunge n sei abgesehen), ist ihr Kapitalwert bei
gegebenem Kalkulationszinssatz kleiner als der Kapitalwert der Einzah-
lungsberschsse vor Steuern. Dies entspricht einer Verschiebung der
Kapitalwertkurve nach unten.
In einem ersten Schritt lassen wir di e Minderung der Einzahlungsber-
schsse durch die Besteuerung zunchst auer acht und bercksichtigen
nur, da durch die Steuer der Kalkulationszinssatz von i auf i, sinkt. Dies
entspricht einer Bewegung auf der durchgezogenen Kurve nach links.
Durch diesen Zinseffekt steigt der Kapitalwert .
Im zweiten Schritt wird nun berucksichtigt, da nicht nur der Zinssatz sinkt,
sondern auch die Einzahlungsberschsse. Dies entspricht einer Bewe-
gung von der durchgezogenen auf die gestrichelte Kurve. Der volumenet-
tekt senkt eindeut ig den Kapitalwert.
Die Abbildung zeigt den interessanten Fall, da der (positive) Zinseffekt
strker ist als der (negative) Volumeneffekt. Insgesamt entsteht durch die
Besteuerung daher ein hherer Kapitalwert. Weil dieses Ergebnis auf den
11 .2.1 Entscheidungen auf Basis des Kapitalwerts 73
ersten Blick paradox erscheint, spricht man auch vom sogenannten Steu-
erparadoxon.
Ein genauerer Blick lst das Paradoxon auf. Der Kapitalwert sagt nmlich
etwas ber die Vorteilhaftigkeit gegenber einer Alternative aus. Die Alter-
native spiegelt sich im Kalkulationszinssatz wider. Oie obige Steueranaly-
se bercksichtigt , da auch die Alternative besteuert wird. Wenn nun der
Kapitalwert durch die Besteuerung steigt, bedeutet das, da die vorteilhat-
tigkeit gegenber der Alternative bei Bercksichtigung von Steuern grer
wird. Das ist keineswegs paradox.
Steuereff ekt e analytisch
Wie hoch der Zins- und Volumeneffekt jewei ls sind, lt sich genau be-
rechnen. Dazu wird ein Kapitalwert gebildet, der auf Einzahlungsber-
schssen nach Steuern eS, aber dem Kalkulationszinssatz vor Steuern i
basiert. Ebenso wird ein Kapitalwert verwendet, der auf Einzahlungsber-
schssen vor Steuern e, aber dem Kalkulationszinssatz nach Steuern i,
beruht.
Um jeweils deutlich zu machen, worauf sich der jeweilige Kapitalwert be-
zieht, werden in die Kapitalwertfunktion die jeweils verwendeten Gren
angegeben. Es sind
e Zahlungstrom vor Steuern
eS Zahlungsstrom nach Steuern (e" = e - s)
Kalkulationszinssatz ohne Steuern
i
s
Kalkulaticnsztnssatz mit Steuern
Die Differenz zwischen dem Kapitalwert nach Steuern K(e
S
; i
s
} und dem
Kapitalwert vor Steuern K(e; i) lt sich nun durch geschicktes Umformu-
lieren in einen VolumeneHekt und einen Zinseffekt aufspalten:
74 11.2.1 Entscheidungen auf Basis des Kapitalwerts

K(e$; i
s
) - K(e; i
s
)
+
Kle; i,1- Kte: i)
,
/
,
/
V v
Volumeneffekt
+
Zinseffekt
A A
, , , ,
+
t ~ S t q s t + et (q s- l _q - I )}
,.,
'-----y-------'
Volumeneffekt < 0
::: Barwert der
Steuerzahlungen
Zinseffekt" > 0
::: Erhhung des Barwerts
der e, durch Zi nssenkung
(beachte: qs < q -+ qs-l > q_l)
Bei spiel ei nes Steuerparadoxons
Gegeben seien folgende Daten :
Einzahlungsberschu vor Steuern e = (- 100; 20; 30; 40; 45)
Abschreibungen d = (0; 40; 30; 20; 10)
Zinssatz vor Steuern i ::: 10 %
Steuersatz v ::: 50 %
Dann betrgt der Zinssatz nach Steuern i
s
::: i . (1 - v) == 5 %.
Der jeweilige Periodengewinn GI ergibt sich aus der Differenz von Ein-
zahlungsberschu und Abschreibungen. Die Steuerzahlung SI erfolgt in
Hhe des Steuersatzes v auf den Gewinn. Der Einzahlungsberschu
nach Steuern entspr icht dem Einzahlungsberschu vor Steuern ab-
zglich der Steuerzahlung. Die Eintragungen finden sich in Tabelle 11 .2.7.
11. 2.1 Entscheidungen auf BasisdesKapitalwerts 75
t 0 1 2 3 4
e, - 100 20 30 40 45
K(e;l)
=3 76
d,
-
40 30 20 10
G,
- 20 0 20 35
=e.v-d
-
S,
- 10 0 10 17,5
-v G
-
e,'
- 100 30 30 30 27,5
K(e
S
; I
s)
=el-s\
= 4,32
Tab. 11. 2.7: Steuerparadoxon
Im Ergebnis ist der Kapitalwert nach Steuern um4,32 - 3,76 =0,56 hher
a s derjenige vor Steuern. Offenbar wird die alternative Anlage durch die
Steuer strker beeintrchtigt als das zu beurteilende Projekt. Der Gesamt-
effekt von 0.56 teilt sich wie folgt auf:
Volumeneffekt
T
'}- SI . q, -I =-(-10) . 1,05-
1
- 0 - 10 . 1,05-
3
- 17,5 .1,05-
4
=- 13,51
.,
Zinseffekt
' e.(q -1_ q_l)
- ' s
..,
: 20 (1,05-' - l,r ' )+ 30 (1,05-
2
_ 1,1-
2
)+ 40 (1,05-' - l,r' )+ 45 (1,05-' - 1,1-')
= 14,07
Aufgabe: Volumen- undZinseff ekt
\IIon einem Projekt si ndbekannt: Der Kapitalwert seiner Zahlungen
- vor Steuern mit Kal kulationszins vorSteuern: Ko(e; i) =520
- vor Steuern mit Kalkulationszins nach Steuern: Ko(e; ls) =680
- nach Steuern mitKalkulationszins nach Steuern: Ko(e
s
; i
s)
=490.
hoch sind Zins-, Volumen- und Gesamteffekt der Steuer? Liegt ein
Sleuerparadoxonvor?
76 11 .2.1 Entscheidungen auf Basis des Kapitalwerts
Wenn der Zinseffekt strker ist als Volumeneffekt: --J- .Steuerpereaoxon"
Gesamteffekt:
Ko(e
s
; i,J - Ko(e; i) = 490 - 520 = - 30 < 0 -+ kein Steuerparadoxon
Zinseffekt:
Kole;iJ-Kole;i) = 680 -520 =160
Vofumeneffekt:
Ko(eS;i,J -Ko(e;i,J = 490 - 680 = - 190
2.1.5 Einbeziehung nlcht-tlacher ZInskurven
ZInsstrukturkurven
Bis zu dieser Stelle war der Zinssatz unabhngig davon, welche Laufzeit
betrachtet wurde. Realistischer ist es, von Zinsstzen pro Periode auszu-
gehen, die um so hher sind, je lnger die Laufzeit whrt. Demnach ist
beispielsweise der Zinssatz pro Jahr bei einer 10-Jahres-Anleihe hher als
bei einer Anleihe mit 2-jhriger Laufzeit. Zwingend ist dies aber nicht. Die
nachstehende Abbildung soll folgendes verdeutlichen : Wenn der Zinssatz
pro Jahr unabhngig von der Laufzeit ist , so liegt eine f lache Zinsstruk-
turkurve vor. Steigt der Zinssatz mit der Laufzeit, so spricht man von einer
normalen ZInsstruktur. Sinkt er, so besteht eine inverse Zinsstruktur.
i,

...
..
...
.... ...
......
...
...
'.
li '"

...
....
...
....
...
" .
flache
...
...
...
...
normale
...
...
' ..
"<.. Inverse
..
..
' .
' .
..
..
Laufzeit t
Abb. 11. 2.10: Zinsstrukturkurven
11. 2.1 Entscheidungen auf Basis des Kapitalwerts 77
Achtung: i
l
steht hier nicht fr den Zinssatz, den man fr die Periode t er-
hlt, sondern fr den Zinssatz pro Periode bei Laufzeit vom Zei tpunkt 0 bis
l Eine normal e Zinsstruktur fhrt zum Beispiel nicht zwingend dazu, da
die Zi nsstze einer bestimmten Finanzanlage von Peri ode zu Periode
steigen mssen. Innerhalb der Laufzeit knnen die Zinsstze fr alle Peri -
oden durchaus konstant sei n. Nur sind diese Zinsstze eben hher als die-
jenigen bei krzerer Laufzeit.
Arten von Zin sstzen
Bei nichtflacher Zinsstruktur und mehrperiodiger Betrachtung sind ver-
schiedenen Art en von Zinsstzen zu unterschei den.
1.} Kassazlnss1ze
Kassazi nsstze beziehen sich auf Geschfte. die sofort durchgefhrt wer -
den. Sogenannte ZerobondZin sen werden erst am Laufzeitende geleis-
tet (samt Zinseszins). Es gibt also keine zwischenzeitliche Zinszahlung.
Dagegen sind Kupon-Zinsen bereits whrend der Laufzeit zu zahlen.
Bei nichtflacher Zinsstruktur gilt folgende Notation:
i
Ot
Kupon-Zinsstze mit Laufzeit von 0 bis t
ZOt Zerobond-Zi nsstze mit Laufzeit von 0 bis t
Dazu jeweils ein Beispiel fr einen Zahlungsstrom:
Wertpapierkauf mit 3 Perioden Laufzeit zumKurswe von 10.000und .....
a Zerobord-Zinssatz Zoo = 6 %
e,
o
- 10.000 o
2
o
3
(1,06)' . 10.000
= 11.910, 16
Uer Kurswert soll hier demsogenannten Nennwert entsprechen. Das ist der Wert.
U densichder Zinssatz bezieht.
78 11.2.1 Entscheidungen auf Basis des Kapitalwerts
b) Kupon-Zinssatz 1
03
= 6 %
e,
o
10.000
1
600
2
600
3
10.600
Die einzelnen Zeitpunkte werden hier mit dem Index t bezeichnet, da der
Parameter t fr die Laufzeit der jeweiligen Anlage steht.
2.) Terminzinsstze
Terminzinssatze sind Zinsstze fr Geschfte, die jetzt vereinbart, aber
erst knftig durchgefhrt werden (Termingeschfte). Diese Zinsstze hei-
en auch Jcrwaro rates". Die Durchfhrung der Geschfte beginnt nicht
bereits im Zeitpunkt 0, sondern erst zu einem spteren Zeitpunkt s. Das
Ende der Laufzeit werde wiederum mit t gekennzeichnet. Terminzinsstze
knnen ebenfallsals Zerobond- oder als Kupon-Zinssatz ausgestaltet sein.
Die Notationsei
Zst ZerobondZinssatz mit Laufzeit von s bis t
ist Kupon-Zinssatz mit Laufzeit von s bis t
Wiederum zwei Beispiele fr entsprechende Zah'unqsstrme:
Wertpapierkauf im Zeitpunkt 0 auf Termin fr den Zeitpunkt 2 zum Termin-
kurs 10.000 mit Laufzeit bis 4 und .....
a) Zerobond-Zinssatz ZN = 6%
t
e,
o
o
1
o
2
- 10.000
3
o
4
(1 ,06)' . 10.000
=1 1.236
b) Kupon-Zinssatz i
24
= 6%
o 2 3 4
e, o o - 10.000 600 10.600
6 Der Terminkurs soll hier dem Nennwert gleichen.
11.2. 1 Entscheidungen auf Basis des Kapitalwerts 79
Der Wertpapierkauf und seine Konditionen werden also bereits im Zeit-
punkt 0 verbindlich vereinbart. Die entsprechenden Zahlungen folgen aber
erst bei Ausfhrung des Geschfts ab dem Zeitpunkt 2. Beim Zerobond
sind die Zinszahlungen erst am Laufzeitende fllig. Dagegen werden Ku-
ponzinsen auch whrend der Laufzeit gezahlt.
Wenn im folgenden von Terminzinsstzen die Rede ist, sind damit stets
Zerobond-Zinsstze gemeint. Die Terminzinsstze in Form von Kupon-
Zinsstzen werden keine groe Rolle mehr spielen.
Zinssatzarten und Kapitalwertberechnung
:s steUt sich nun die Frage, mit welchen der vorgestellten Zinssatzarten
oer Kapitalwert eines gegebenen Zahlungsstroms zu diskonti eren ist. Als
Seispiel nehmen wir den Zahlungsstrom e = (-100; 40; 60). Die Kapital-
wertberechnung htte die Struktur
K = - 100 +
40
- - +
1+ ?
60
(1+ ?)2
zu verwendenden Zinsstzen kmen diejenigen in der Abbildung
!L2.11 in Betracht.
-
40
I
------=::=:::----:;----
- 00
.......... ZOl = lo1 ~
~ " .
--
-- __ Z02
-
..... z ~
12 o
0 0 0 0 0 0 0 .,.,.,.,. 'P"
-
--
--
Abb. 11 .2.11; Arten von Zinsstzen
80
11 .2.1 Entscheidungen auf Basis des Kapitalwerts
Zur Diskentierunq der 40 um eine Periode kmen berhaupt nur die Zins-
stze i
02
und ZOl bzw. 1
01
in Frage,7Der Zinssatz i
02
sollte allerdi ngs nicht
verwendet werden. Denn er ist ein Zinssatz , der eine Kapitalbindung bis
zum Zeitpunkt 2 voraussetzt. Die Zinsstze Zol bzw. 101 sind dagegen
sinnvoll verwendbar.
Zur Diskontierung der 60 um zwei Perioden kommen zunchst alle obigen
Zinsstze in Frage. 1
02
und Z02 beziehen sich auf die vollen zwei Perioden.
ZOI bzw. i
01
und Z 12 gelten zwar jeweils nur fr eine bestimmte Periode. Sie
knnten allerdings hintereinandergeschaltet verwendet werden. Nicht ver-
wendet werden kann aber wieder einmal der Kupon-Zinssatz i
02
. Denn ei-
ne Anlagemglichkeit mit Ica. die zu 60 im Zeitpunkt 2 fhrt , wre mit einer
zwischenzeitliehen Ausschttung im Zeitpunkt 1 verbunden (ber deren
Wiederanlage nichts ausgesagt wird). Die 40 im Zeitpunkt 1 werden aber
bereits im zwei ten Summanden der obigen Kapitalwertformel bercksich-
tigt.
Als Lsungen blei ben damit die beiden Kapitalwertberechnungen
K - 100
40 60

+
--
+
1+ ZOl
(1+ z
oz
)z
oder
K - 100
40 60
+
--
+
1+ ZOl (1+z
1Z
l (1+z
01
l
brig, aber ni cht
K - 100
40 60
+ -- +
1+ ZOl
(1+ i
oz)z
oder
K - 100
40 60
+ +
1+ i
02
(1+ i
02)z
Da die beiden richtigen Lsungen zum selben Kapitalwert fhren mssen.
mu offenbar gelten :
(1 + zoz)z ::: (1 + zOl l . (1+zd
7 Bei Vorliegen nur einer Periode sollten Kupon- und Zerobond-Zinssatz natrlich
gleich sein, sofern sie sich auf den gleichen Nennwert beziehen und unterjhrige
Zinszahlungen beimKupon nicht vorgenommen werden. Ansonsten wreeiner der
beiden eindeutigbesser.
11.2.1 Entscheidungen auf Basis des Kapitalwerts 81
Allein aus der Kenntnis der beiden Kassazinsstze ZOl und Z02 lt sich al-
so berech nen, wie hoch der Terminzinssatz Z 12 sein mu. Sofern Termin-
zinsstze auf eine solche Weise implizit berechnet werden, nennt man sie
auch "impl izite Terminzinsstze".
Beispiel
Die Kassaz insstze ZOI = 4 % und Z02 = 5 % seien bekannt. Dann betrgt
der impl izite Terminzinssatz
1,05
2
- 1
1,04
"" 0,06 = 6%
Ein Test ergibt, da die Anlage von 1 fr zwei Perioden immer glei ch viel
ergibt, unabhngig davon, ob zwei einperiodige Anlagen hintereinander-
geschal tet werden oder ob eine unmittelbar zweiper iodige Anlage gewhlt
wird:
a) hintereinandergeschaltete einperiodiqe Anlagen mit ZOl und Z 12 erbrin-
gen
1 e 1,04 1,06= 1,1024
b) die zweiperiodige Anlage mit Z02 erwirtschaftet
1 . (1,05)' = 1,1025.
Der kleine Ergebnisunterschied zwischen a) und b) ist nur ein Rundungs-
tehler.
Prinzip der Arbitragefreiheit
Wir haben gerade einen Grund satz verwendet, der erst noch vorgestellt
werden mu. Und zwar sind wir davon ausgegangen, da unabhngig da-
von, welcher Zinssatzart man sich bedient , das gleiche Ergebnis (hier in
Form des Kapitalwerts oder des Endwerts) herauskommen sollte. Dieses
Prinzip ist verallgemeinerbar und heit Prinzip der Arbitragefreiheit. Es
sagt zweierlei aus.
82 11. 2.1 Entscheidungen auf Basisdes Kapitalwerts
1.) quivalente Positionen haben gleiche Preise.
2.) Dominante Positionen haben hhere Preise.
Diese beiden Grundaussagen sind insofern noch allgemein gehalten, als
sie nicht festlegen, was . qulvalent" und "dominant" bedeutet. Im Rahmen
der Investition und Finanzierung lt sich dies leicht konkretisieren.
Positionen sind quivalent, wenn sie zum gleichen Zahlungsstrom fhren.
Eine dominante Position dagegen hat einen Zahlungsstrom, der bei min-
dest ens einer Zahlung besser und bei keiner Zahlung schlechter ist als der
Zahlungsstrom der dominierten Position. Zum Beispiel dominiert das Pro-
jekt A mit BA :: (- 90; 60; 70) das Projekt B mit es = (- 90; 50; 70), weil die
Zahlung 60 im Zeitpunkt 1 bei A eindeutig besser ist als bei B und ansons-
ten keine andere Zahlung schlechter.
Auf vollkommenen Mrkten ist Arbitragefreiheit eine notwendige Bedin-
gung fr ein Marktgleichgewicht. Grob formuliert ist ein Markt im Gleich-
gewi cht , wenn alle Marktteilnehmer genau diejenigen Kufe und Verkufe
zu den Marktpreisen ttigen knnen, die sie zu diesen Prei sen wnschen.
Ein vollkommener Markt kann nicht im Gleichgewicht sein, wenn er nicht
arbitragefrei wre . Denn Preisunterschiede bei quivalenten Positionen
wrden solange ausgenutzt werde n, bis die Unterschiede verschwinden.
Auf unvollkommenen Mrkten kann dies anders sein. Wenn Transaktions-
kosten existieren (siehe Abschnitt 1.2), ist es durchaus mglich, da die
Preisunterschiede quivalenter Positionen nicht hoch genug si nd, um die
gleichzeitig entstehenden Transaktionskosten zu decken. Auf unvollkom-
menen Mrkten ist Arbi tragefreiheit deshalb keine notwendige Bedingung
fr ein Marktglei chgewicht.
Arbitragefreiheit ist zwar eine notwendige, aber keine hinreichende Bedin-
gung fr ein Marktgleichgewicht auf einem voll kommenen Markt. Stellen
Sie sich vor , es gibt nur zwei Alternati ven der Geldanlage: ein sicheres
Wertpapier mit Zinssatz 4 % und ein hochriskantes Wertpapier mit Zins-
satz 4,1 % (ob Sie die 4,1 % tatschl ich erhalten , ist unsicher). Dann
herrscht zwar Arbitraqefreiheit. weil es keine quivalente Posit ionen gibt
und weil die dominante Position (die sichere Anleihe) auch einen hheren
Preis hat. Denn ihr niedrigerer Zinssatz impliziert , da sie fr den Kufer
teurer ist als die riskante Anleihe. Ob aber der winzige Zinsunterschied
ausreicht , um die riskante Anleihe berhaupt verkaufen zu knnen, er-
scheint doch sehr fraglich. Ein Gleichgewi cht ist dann keineswegs gewhr-
leistet, obwohl Arbitragefreiheit vorliegt.
Mit dem Prinzip der Arbitragefreiheit lt sich ebenfalls klren, in wel chem
Verhltnis verschiedene Arten von Zinsstzen auf vollkommenen Mrkten
zueinander stehen sollten. Die Hhe der jewei ligen Zinsstze mu so sei n,
da bei Anlage eines gegebenen Betrags von 0 bis t jede beliebige Kom-
11.2.1 Entscheidungen auf Basis des Kapitalwerts 83
btnatlon mglicher Zinssatze zum gleichen Kapitalwert oder Endwert fhrt .
Nehmen wir die beiden folgenden Alternativen.
Alternative A: Sie legen 1 in einen Zerobond. der bis t luft, zum Zins-
satz Zot an. In t erhalten Sie dann den Betrag
1 . (1 + ZOl )t
Al ternative B: Sie legen 1 in einen Zerobo nd, der bis 1 luft , zum Zins-
sat z Zol an. Sie wissen , da Sie in 1 dann den Betrag 1 . (1 + ZOl ) erhal-
ten. Diesen Betrag legen Sie heute bereits auf Termin von 1 bis 2 zum
Terminzinssatz Z12 an. In 2 werden Sie daher Ober den Betrag 1 . (1 +
zOl l . (1 + Z12) verfOgen. Diesen legen Sie wiederum bereits heute auf
Termin von 2 bis 3 zum Zinssatz Z23 an usw. In t verfOgen Sie dann ber
den Betrag
1 . (1 + ZOl ) . (1 + Z1 2) (1 + Zr.l .t)
Beide Alternativen sind sicher und sollten denselben Betrag erbringen,
sonst lge keine Arbitragefreiheit vor :
~ - - - Y ~ - - - _ / - - - - ~ - - - ~
Da die Arbitragefreiheit fr beliebige Planungszeitrume gilt, gi lt sie zum
Beispiel auch fr die Zeitrume 0 bis s und von s bis 1. Daher konnten o-
ben die geschwei ften Klammern gesetzt werden . Ersetzt man die entspre-
chenden Ausdrucke , folgt wei ter:
(1+ Z
01
)1
{1+ zos)S
rnit s c t.
Diese Gleich ung gi bt den Zusammenhang zwischen den Kassazinsstzen
Zo! und Zas und dem . dazu passenden" Impli ziten Terminzinssatz ZSl an.
Einen konkreten impliziten Terminzinssatz, nmli ch Z12, hatten wir bereits
oben berechnet.
84 11.2.1 Entscheidungen auf Basis des Kapitalwerts
ber hnliche Arbi trageberlegungen lassen sich auch Zusammenhnge
zwischen Zerobond- und Kupon-Zinsstzen berechnen.
Insgesamt kann festgehalten werden, da die Berechnung des Kapi tal-
werts bei nichtflacher Zinsstruktur auf Basis der Zerobond-Zinsstze und
nicht der Kupon-Zinsstze vorzunehmen ist. Arbitragefreiheit ist nur dann
gewhrleistet, wenn die unterschiedlichen Zinssal zarten in einem be-
stimmten Verhltnis zueinander stehen .
Noch ein Wort zur Arbitragefreiheit in Verbindung mit einerseits Sachtn-
vestitionen und andererseits Finanzinvestil ionen. Bei der Vorteilhaftigkeit
von Investitionsprojekten waren wir immer wieder davon ausgegangen,
da es Projekte mit posit ivem Kapitalwert gibt. Fr Realinvestitionen, um
deren Durchfhrung es keinen vollkommenen Wettbewerb gibt , mag dies
zutreffen. Finanzinvestitionen finden dageg en eher auf Mrkten statt , in
denen der Wettbewerb stark ausgeprgt ist. Von allen Mrkten kommen
die Finanzmrkte dem Ideal des vollkommenen Marktes wahrscheinl ich
am nchsten. Es macht daher Sinn, gerade dort von Arbitragefreiheit aus-
zugehen. Dann sind die Kapitalwerte von Finanzanlagen gerade null, denn
bei Wettbewerb wird fr die Finanzinvestition genau so viel bezahlt wie der
Barwert ihrer knftigen Einzahlungsberschsse betrgt.
Aufgabe: Arbi tragefreihei t
a) Was besagt das Prinzip der Arbitragefreiheit?
quivalente Positionen mssen den gleichen Preis haben. Dominante Po-
sitionen mssen einen hheren Preis haben als dominierte Positionen.
b) Angenommen, der morgige Wert dreier Wert papiere A, B und C der Te-
leschrott AG hngt davon ab, ob die Teleschrott AG morgen ei nen Insol-
venzantrag st ellt oder nicht:
A
B
C
Insolvenzantrag
1
2
2
kein Insolvenzantrag
3
4
5
Rekonstruieren Sie das Wertpapier C durch ei ne geeignete Mengenkom-
bination der Wertpapiere A und B (bel iebige Teilbarkeit vorausgesetzt).
Man nehme z.B. XA u. Xs als gesuchte Mengen der Wertpapiere A und B.
Die Wertentwicklung von C wird rekonstruiert, wenn
11.2.1 Entscheidungen auf Basis des Kapitalwerts 85
(fnsolvenzantrag):
(kein Insolvenzantrag) :
Auflsen (1) nach XA:
Einsetzen XA in (2):
2=XA1+XB2
5=XA 3+XB4
xA=2 -2xB
5 = (2 - 2 XB)' 3 + 4 XB
2 XB= 1
XB= 0,5
XA = 2 - 2 XB = 1
(1)
(2)
c) Wie hoch mu bei Arbitragefreiheit der heutige Preis Pe eines Wertpa-
piers C sein, wenn PA'" 0,2 und pe '" 0,6 sind?
Wenn ein Portefeuille aus 0,5 Wertpapieren B und einem Wertpapier A
dasselbe erbringt wie ein Wertpapier C, dann handelt es sich um quiva-
lente Posi tionen, die denselben Preis haben mssen.
Das Wertpapier C mu dann den gleichen Preis wie das Portefeuille ha-
ben:
Pe'" 0,5 . PB+ 1 . PA=0, 5 . 0,6 + 1 0,2 =0,5
KLAUSURAUFGABE VOM07.10.2004: Arbitragefreiheit
(20 von 100 Punkten)
Auf einem arbitragefreien Markt sind heute mehrere Wertpapiere (WP)
zum heutigen Preis (P) erhltlich . Die Zukunft ist unsicher in der Form, da
Einzahlungen jewei ls fr zwei alternative Umweltzustnde (Z) mglich sind,
fr die zunchst kei ne Eintrittswahrscheintichkelten bekannt sein sollen.
Folgende Wertpapiere sind erhl tlich:
WP P Z 1 Z2
A 100 70 120
B
P, 140 240
C 150
ZC
180 ,
D 200 240 200
E
PE
190 220
86 11 .2.1 Entscheidungen auf Basis des Kapitalwerts
a) Wodurch ist Arbitragefreiheit gekennzeichnet?
1. Gleiche Positi onen mssen gleiche Preise haben.
2. Dominante Positionen mssen hhere Preise haben.
(4 Punkte)
b) Welche Werte knnen die Variablen Pe, zf
gefreien Markt nur annehmen?
(Hinweis: Rechnungen sind nicht ntig)
PB = 2 PA = 200
zf = 105
PE= P
A
+ O,5P
o
= 200
und PEauf einem arbitra-
(6 Punkte)
c) Existiert unter den aufgefhrten Wertpapieren eines, das von einem
rat ionalen Individuum bevorzugt werden wrden, wenn ja, welches?
(2 Punkte)
Nein, kein WP dominiert oder wird dominiert.
\ r;;"wie hoch schtzt der Markt die Wahrscheinlichkeit fr das Eintreten
des Umweltzustands 1 ein, wenn alle Wertpapiere die gleiche erwarte-
te Rendite erbringen? (4 Punkte)
nur zwei linear unabhngige WPe: z. B. WP
B
und WP
D
bei Arbitragefreiheit mu dann gel ten:
I
140 q + 240 (1- q) o240 q + 200 (1- q) q
o
28,5714285 %o %
Wie gro ist die erwartete Rendite auf diesem Markt?
A ,\\>y Ci""1-"
B WP ' - 70 . q+ 120 .(1- q) ""':'I
1
571428 0'
sp. A rA - 100 u =, / 0
(4 Punkte)
Weil es nur zwei linear unabhangige WPe gibt und Arbitragefreiheit gilt,
ist dies, die Rendite fr alle WPe.
11. 2.1 Entscheidungen auf Basis des Kapitalwerts
2.1.6 Einbeziehung von Risiko
87
Knnen wir das Kapitatwertkriterium vergessen, wenn die knftigen Zh-
kJngen unsicher sind? Was soll man in die Kapitalwertformel fr die Gre
e, einsetzen, wenn sie nicht bekannt ist? Welcher Kalkulationszinssatz ist
zu verwenden?
Zur Beruhigung vorweg, das Kapitalwertkriterium kann bei Unsicherheit
durchaus noch verwendet werden. Es mu allerdings modifiziert werden.
Man knnte vielleicht anstelle der (unbekannten) Gre e
l
einfach deren
Erwartungswert E(e
t
) einsetzen. Dann ergibt sich der erwartete Kapitalwert
E(K) mit
E(K) = E[ - et_ J = E(e,)
~ (1 + i)1 ~ (1+ i)'
Bei diesem Vorgehen mu es dem Investor allerdings egal sein, ob er eine
unsichere Zahlung e, mit Erwartungswert E(e
t
) bekommt oder ob er eine
sichere Zahlung in Hhe dieses Erwartungswerts erhlt. Jemand, der sich
alteirr an solchen Erwartungswerten orientiert, nennt man ris ikoneutral.
Normalerweise ist jedoch davon auszugehen, da Entscheidungstrger ri -
sikoavers sind. Der hier verwendete entscheidungstheoretische Begriff
oes Risikos ist von dem umgangssprachlichen zu unterscheiden. In der
Umgangssprache wird mit Risiko hufig ein Verlustpotential bezeichnet.
Man "riskiert" sein Leben oder den Arbeitsplatz. Dieser Risikobegriff ist
etnseitig negativ, sein positives Pendant wre die Chance. Mit dem ent -
scheidungstheoretischen RIsikobegriff ist dagegen beides gemeint,
cositive und negative Abweichungen. Positive und negative Abweichungen
ceziehen sich regelmig auf den Erwartungswert der unsicheren Gre.
=in risikoaverser Entscheidungstrger ist also jemand, der lieber eine si-
cnere Einzahlung in Hhe von fJ als eine unsichere Einzahlung mit Erwar-
iJngswert fJ hat.
Beispiel
De Einzahlung e ist unsicher und nimmt jeweils mit Wahrscheinlichkeit
50 % die Werte 100 oder 700 an. Ihr Erwartungswert betrgt also 0,5 . 100
- 0,5 . 700 '" 400. Ein risikoaverser Entscheidungstrger wrde eine slche-
-e Einzahlung in Hhe von 400 der unsicheren Einzahlung e gegenber
oevorzugen.
88
11.2.1 Entscheidungen auf Basis des Kapitalwerts
Die Frage ist nun, wie hoch eine sichere Einzahlung sein mu, damit der
rislkoaverse Entscheidungstrger gerade indifferent zwischen ihr und der
unsicheren Einzahlung e ist? Offenbar kann die sichere Zahl ung geringer
als 400 sein, sagen wir zum Beispiel 380. Der Unterschiedsbel rag von 20
lt sich als RIsikoprmie interpretieren. Denn die unsichere Einzahlung
mu einen um 20 hheren Erwartungswert bieten, damit der Entschei-
dungstrger gerade bereit ist, das damit verbundene Risiko auf sich zu
nehmen. Oder anders herum: Die 380 werden als sicheres quivalent zu
der unsicheren Einzahlung e mit Erwartungswert 400 empfunden. Deshalb
werden die 380 auch als Sicherheitsquivalent bezeichnet.
Wenn Sicherheitsquivalente angegeben werden knnen , lassen sich un-
sichere Zahlungen durch diese einfach ersetzen . Sei RP
I
die verlangte Ri-
slkopmie fr eine unsichere Zahlung eh so betrgt das Sicherhei tsquiva-
lent E(el) - RP
1
Der Kapitalwert ist dann
K = E(e, )-RP,
1=0 (1 +i)l
Diese Formel ist auch verwendbar, wenn der Entscheidungstrger gar
nicht risikoavers. sondern risikoneutral ist. In diesem Fall verlangt er eben
keine Risikoprmie und setzt RP
1
= 0 fr alle 1. Als Sicherheitsquivalent
steht im Zhler dann nur noch der Erwartungswert.
Die Bestimmung der Sicherheitsquivalente drfte allerdings nicht einfach
sein, da erstens die Hhe des Risikos identifiziert werden mu und zwei-
tens die subjektive Einstellung zu diesem Risiko mageblich zu sein
scheint. Aus dem objektiven Kapitalwertkriterium bei Sicherheit wrde
dann ein subjektives Kriterium bei Unsicherheit. Im brigen kann es Risi-
koverbundbeziehungen zwischen den Einzahlungsberschssen der un-
terschiedlichen Perioden geben . Das erschwert die Zurechnung von Risi-
koprmien auf einzelne unsichere Einzahlungen. hnlich wie bei Gemein-
kosten, die definitorisch keinem einzelnen Kostentrger verursachungsge-
recht zugerechnet werden knnen , mten solche Verbundeffekte durch
eine . Gerneinrlslkoprmle" erlat werden .
Man kann diese Einwnde heilen, sofern es Marktwerte fr die Risikopr-
mien gibt. Das wrde bedeuten, da fr bestimmte Risiken bestimmte Ri-
sikoprmien vom Markt verlangt werden . Auf die subjektive Einstellung
des Entscheidungstrgers zum Risiko kommt es dann nicht mehr an. Ver-
langt der Markt eine geringere Risikoprmie als der Investor , so sollte der
Investor das Risiko auf dem Markt verkaufen . Bietet der Markt eine hhere
Risikoprmie als der Investor selbst ver langt, sollte der Investor solche Ri-
siken vom Markt kaufen.
.2 Investitions- und Konsumentscheidungen (Fisher-Modell) 89
=s gibt noch eine zweite Mglichkeit, wie Risikoaversion bei der Kapital -
wertberechnung bercksicht igt werden knnte. Und zwar knnte es einen
=..s ikozuschrag auf den Kalkulationszinssatz geben. Whrend im Zhler
ediglich die Erwartungswerte stehen, wre im Nenner derjenige Kalkulati-
:aszinssatz anzusetzen, der fr entsprechend riskante Zahhmqsber-
scrssa gilt. Wenn mit !'PI der Risikoprmiensatz bezeichnet wird, der auf
:ien sicheren Zinssatz draufgesattelt wird, she die Kapitalwertformel so
2..is:
Der Erwartungswert eines hochriskant en Einzahlungsberschusses in
'" 1 wrde dann beispielsweise strker diskontiert werden und wre heute
-.eniger wert als ein weniger riskanter Einzahlungsberschu in t = 1. Die-
se Vorgehensweise ist nicht ganz unkritisch und wird in der Literatur stark
tert, Darauf wollen wir an dieser Stelle verzichten. Angemerkt sei le-
noch, da riskante Auszahlungen mit negativem Risikoprmien-
satz diskontiert werden mten. Denn bei positivem rPt wre der Barwert
'3f"I6( riskanten Ausza hlung sonst besser als der einer sicheren .
2..2 Investitions- und Konsumentscheidungen (Fisher-
Modell)
~ der Herleitung der Annuitt wurde bereits die Vermutung verwendet,
- ~ es bei vollkommenem Markt fr die Vorteilhattiqkeitsberprfunq kei-
~ l spielt, wie hoch die unterschiedlichen Entnahmen in unterschied-
Zeitpunkten genau sind. Vielmehr kommt es nur darauf an, da ihr
ee-eert maximal ist. Dieser Vermutung wird nun nher nachgegangen. Zu
nehmen wir dafr ein Modell von Fisher aus dem Jahre 1930. Eine
.-e Idee ist eben zeitlos .
=-;ghers Modell gibt es zwei Zeitpunkte 0 und 1. Im Zeitpunkt 0 wird in-
rt; die Investitionsrckflsse kommen im Zeitpunkt 1. Ferner mchte
Investor in beiden Zeitpunkten nach Mgli chkeit konsumieren. Auer -
ist entscheidend, ob ihm ein Kapitalmarkt zur Verfgung steht oder
Zunchst betrachten wir den Fall, da kein Kapitalmarkt verfgbar
Das Modell wird anhand eines Beispiels prsentiert .
90 11.2.2 Investitions- und Konsumentscheidungen (Fisher-Modell)
2.2.1 Subjektive Bewertung ohne Kapitalmarkt
Wenn kein Kapitalmarkt verfgbar ist, mu der Investor auf jeden Fall ber
einige Mittel verfgen, sonst kann er weder investieren noch konsumieren.
Seine Anfangsausstattung an eigenen Mitteln betrage L = 100. Die sich
ihm bietenden Sachlnvestttionsmqlichketten sind in der folgenden Tabelle
abgetragen. In der linken Spalte steht das jeweilige gesamte tnvestlnons-
volumen 1
0
und in der rechten Spalte der daraus resultierende Rckflu I, .
Wenn nichts investiert wird, ergi bt sich auch kein Ruckflu. Bei einem In-
vestitionsvolumen von 40 entsteht nach einer Periode ein Ruckflu von 60.
Wenn insgesamt 80 investiert werden, flieen nach einer Periode 108 zu-
ruck usw. Sie erkennen vielleicht, da die einzelnen Projekte nach ihren
Renditen gereiht sein mssen und das beste Projekt natrlich zuerst
durchgefhrt wird. Denn mit steigendem Gesamtvolumen sinkt die Rendite.
Gesamtinvesti tionen 1
0
in t = 0
o
40
80
100
Ruckflu 1
1
in t = 1
o
60
108
124
Tab. 11 .2.8: Investitionsertrge
Da kein Kapitalmarkt existiert und der zweite Zeitpunkt auch der allerletzte
ist, ergeben sich die Konsummglichkeiten zwangslufig durch die Sach-
investitionsentschefdunqen. Werden zum Beispiel 80 Einheiten investiert,
so bleiben von der Anfangsausstatt ung noch 20 Einheiten fr Konsum im
Zeitpunkt O. Im Zeitpunkt 1 stehen nur die Rckflsse aus der Investition in
Hhe von 108 zur Verfgung. Sie werden vollstndig konsumiert, da der
Zeitpunkt 1 der letzte ist, in dem konsumiert werden kann.
Einer Klrung bedarf noch die Alternative der Kassenhaltung. Erstens
knnte man dies als eine Kapitalanlagemglichkeit zum Zinssatz null in-
terpretieren und wir wollten zunchst eine Situation ohne Kapitalmarkt a-
nalysieren. Zweitens wre es bis zum Investitionsvolumen 80 besser,
Sachinvestitionen anstelle von Kassenhaltung zu betreiben, da die Rendite
der zustzlichen Projekte bis dahin grer null ist. Erst bei Ausweitung der
Sachinvestition von 80 auf 100 steigt der Rckflu um weniger als der zu-
11. 2.2 Investitions- und Konsumentscheidungen (Fisher-Modell) 91
satzfleh ertorderliche Investitionsbetrag (Rckfluanstieg 16, Zusatzinves-
tition 20). Drittens wre es kein Problem, die Kassenhaltung zu berck-
sichtigen. In diesem Beispiel knnte man das letzte Projekt durch das
. Projekt" Kassenhaltung ersetzen. Dann wre der Rckflu bei Gesamtin-
vestitionen von 100 eben 108 + 20 = 128. Fr die folgende Analyse spielt
dies alles keine entscheidende Rolle. Zur Vereinfachung lassen wir daher
die Kassenhaltung vllig unbercksichtigt.
Halten wir also fest, da mit der Sachinvestitionsentscheidung gleichzeitig
die Konsumentscheidung steht. Die mglichen Konsumalternativen sind in
der folgenden nicht mastabsgerechten Abbildung 11. 2.12 skizziert. Die
Variablen Co und c. , die die Achsen bezeichnen, stehen fr den Konsum
heute und morgen.
C,
124
108
60
.............
........................
...
-,
...
..
-,
....
..
-,
o
20
60 100
Co
Abb.11.2.12: vier Investitions- und Konsumalternativen
Wenn das gesamte Anfangsvermgen 100 sofort konsumiert wird, bleibt
fr den knftigen Konsum nichts brig. So erklrt sich der Punkt, der auf
der Abszisse (x-Achse) liegt. Falls alles investiert wird, kann heute gar
nichts konsumiert werden. Der morgige Konsum entsprche den lnvestiti-
onsrcklfssen von 124. Diesen Fall stellt der Punkt auf der Ordinate (y.
Achse) dar. Werden 40 investiert, bleiben 60 fr heutigen Konsum brig
und flieen 60 morgen fr Konsumzwecke zurck usw.
Jetzt bleibt die Frage, wieviel investiert werden sollte. Das Ziel des Inves-
tors ist seine Nutzenmaximierung. Da unterschiedliche Investoren auch
unterschiedliche Prferenzen bezglich der Konsummglichkeiten haben
knnen, werden wir zwei unterschiedliche Investortypen betrachten.
92 11.2.2 Investitions- und Konsumentscheidungen (Fisher-Modell)
Der Investor vom Typ I habe zum Beispiel die Nutzenfunktion
Die Eigenschaften einer solchen Funktion wurden im Abschnitt 11. 1.2.2 be-
reits vorgestellt. Der Investor kann sich nun ausrechnen, bei welcher Kon-
sumkombination sein Nutzen am hchsten ist. In Tabelle 11. 2.9 ist fr jede
denkbare Investitions- und damit Konsumentscheidung der daraus resul-
tierende Nutzen berechnet worden.
I, Cl (= I,) CO (= 100-1
0
) u
0 0 100 0
40 60 60 39,84
80 108 20 29,10
100 124 0 0
Tab. 11.2.9: Nutzen I
Die zweite Zeile ist zum Beispiel wie folgt zu lesen: Wenn gar nichts inves-
tiert wird, folgt auch kein RckfluB. Dann ist der morgige Konsum c, = O.
Da nichts investiert wird, kann das gesamte Anfangsvermgen von 100
heute konsumiert werden und ist Co = 100. Setzt man die beiden Konsum-
werte in die Nutzenfunkt ion ein, so folgt U = O. Entsprechend sind die an-
deren Zeilen zu lesen. Es stellt sich heraus, da der hchste Nutzen bei 1
0
= 40 erzielt wird. Damit steht das optimale Investitionsvolumen in Hhe
von 40 fest. Daraus ergibt sich die optimale Konsumkombination (co; Cl ) =
(60; 60).
Die Optimierung lt sich auch graphisch darstellen. In der folgenden
Skizze sind wieder die vier mglichen Konsumkombinationen als fette
Punkte eingezeichnet. Die beiden Hyperbeln stellen Indifferenzkurven des
Investors I dar. Zur Erinnerung: Eine Indifferenzkurve beschreibt alle Kon-
sumkombinationen, die zum gleichen Nutzenniveau fhren. Je weiter
rechts oben eine Indifferenzkurve liegt, desto hher ist das Nutzenniveau.
Fr den Investor I ist die Konsumkombi nation (60; 60) optimal, da die an-
deren fetten Punkte auf Indifferenzkurven liegen, die sich weiter links un-
ten befinden (sie sind nicht eingezeichnet).
11.2.2 Investitions- und Konsumentscheidungen (Fisher -Modell) 93
c,
124
108
60
.............. I
....... ,
<, \
, ....\.A..
, Jot .....
'" '; .....
,\ ....
"
\ ,
". ...
\\';
o
20 60
100
Abb. 11.2.13: Optimierung I
Wir betrachten nun einen anderen Investor mit anderer Prferenz. Die
Nutzenfunktiondes Investors 11 sei zum Beispiel
u = eoo., . Cl 0.
8
Anhand der Exponenten sieht manschon, da Investor It vergleichsweise
groen Wert auf knftigen Konsum legt. Wiederum kann zu den alternati-
ven Investitionsentscheidungen die jeweilige Konsumkombination ermittelt
werden. Nach Einsetzen der jeweili gen Konsumkombinationen in die Nut-
zenfunktion des Investors II ergibtsich dienachstehende Tabelle.
I, Cl (= I,) Co (= 100-1, ) U
0 0 100 0
40 60 60 39,84
80 108 20 57,13
100 124 0 0
Tab. 11.2.10: Nutzen 11
94 11. 2.2 Investitions- und Konsumentscheidungen (Fisher-Modell)
Investor 11 erzielt bei 1
0
= 80 sei nen hchsten Nutzen. Die optimale Kon-
sumkombination ist nun (20; 108). Graphisch sieht das ungefhr wie folgt
aus.
124
108
60
~ -
....; ~ -,
..
..
....
....
....
100 60 20
o - - - - - ; ; ; - - - - - - - ; : - ; : - - ~ ~ - - - - - - - Co
Abb. 11 .2.14: Optimierung 11
Die Indifferenzkurven des Investors II verlaufen flacher als die des ersten
Investors. Die Ursache ist: Wenn Investor 11 auf eine Einheit C1 verzichten
soll, mu er vergleichsweise viele zustzliche Einheiten von Co erhalten,
um auf das gleiche Nutzenniveau zu kommen. Man spricht auch davon,
da die Investoren unterschiedliche Zeitprf erenzen haben. Schon in der
Nutzenfunktion fiel auf, da der Investor 11 insgesamt greren Wert auf
knftigen als auf gegenwrtigen Konsum legt. Deshalb ist es fr ihn auch
optimal, mehr als Investor I zu investieren.
Es zeigt sich hier, da die optimale Hhe der Sachinvestition von der indi-
viduellen Zeitprferenz des Investors abhngt. Dies hat leider eine unan-
genehme Implikation. Wenn mehrere Kapitalgeber eines Unternehmens
ber dessen Investitionspolitik zu entscheiden haben, werden sie sich
womglich nicht ber die optimale Investitionspolitik einig sein. Aus dem-
selben Grund knnen sie die Investitionsentscheidung auch schlecht an
ein Management delegieren. Denn dem Management fehlt ein allseits ak-
zeptiertes Kriterium, nach dem es ber die Investitionspolitik entscheiden
soll. Dies ndert sich, wenn man den Kapitalmarkt mit einbezieht.
11. 2.2 Investitions- und Konsumentscheidungen (Fisher-Modell) 95
2.2.2 Bewertung unter Einbeziehung des Kapitalmarkts
Oie Prferenzabhngigkeit der Sachinvestitionsentscheidung lst sich auf,
wenn ein vollkommener Kapitalmarkt existiert. Nehmen wir zum Beispiel
an, da es nun auch mglich ist, zu dem einheitlichen Zinssatz i = 10 %
Geld anzulegen und aufzunehmen. Das bedeutet , Zahlungen knnen im
Verhltnis 1 zu 1,1 von heule nach morgen transformiert werden bzw. im
Verhltnis 1 zu 0,9090... von morgen auf heule. In Abbildung 11 .2.15 ent-
spricht dies der Bewegung entlang einer Gerade mit der Steigung
- (1+i) = - 1,1. Da die Bewegung entlang einer solchen Gerade einer Ka-
otalmarkttransaktion entspricht, wird sie als Kapitalmarktlinie bezeichnet.
....
....
".
".
".
".

".
....
".
....
" .
".
-,
".
....
....
-,

" .
-,
-,
-,
'.
'.
f\..
-,
-,
".
-,
Steigung
- (1+ i)
c,

Abb. 11.2.15: Kapitalmarktli nien

..lf\abhngig davon, von welchem Punkt man im dargestellten Quadranten
startet, kann man sich auf der durch diesen Punkt laufenden Kapitalmarkt-
gerade nach links oben oder rechts unten bewegen. Die Bewegung nach
<iIUl oben bedeutet einen Verzicht auf Co und Zuwachs bei c., Offenbar
-eodelt es sich um eine Geldanlage. Die Bewegung nach rechts unten be-
:eutet einen Zuwachs bei Co und eine Senkung bei Cl. was einer Kredit-
armahme entspricht.
.. fhren jetzt die Sachinvestitionsmglichkei ten und die mglichen Kapi-
talmarkttransaktionen in der nchsten Abbildung zusammen. Eingezeich-
..et sind dort nur zwei Kapitalmar ktlinien. Die eine fhrt durch die Konsum-
bination (60; 60) und die andere durch (20; 108). Ausgehend zum Bei-
solei von der letztgenannten Konsumkombi nation kann sich der Investor
Joerlegen, einen Teil der verbleibenden 20 Geldeinheiten auf dem Kapi-
anarkt zu 10 % anzulegen, um morgen das t. t -tache zustzlich konsu-
96 11.2.2 Investitions- und Konsumentscheidungen (Fisher-Mode
mieten zu knnen. Er knnte aber auch einen Kredit aufnehmen, um heu te
mehr zu konsumieren. Die Rckzahlung und Verzinsung des Kredits '
Hhe des 1,1-fachen Kreditbetrags mte dann aber aus den Investitions-
rckflssen von 108 getragen werden. In Abbildung 11 .2.16 entsprechen
die angesprochenen Geldanlagen oder -aufnahmen einer Bewegung ent-
lang der rechten Kapitalmarktlinie.
1
0
=0
Abb. 11. 2.1 6: Optimierung mit Kapitalmarkt
1
0=
100
C,
: : : : : ~ .
-,~
". , 1
0
=80
. .

. .
.... \
....
. .
... tr
. ....

= 4 ~ .....
-, ..

. .
. .
. .
. .
. .
- - --
Investor I
Invest or II
Co
Das Ziel des Investors ist unverndert , auf eine Indifferenzkurve zu gelan-
gen, die mglichst weit rechts oben liegt. Es zeigt sich nun, da dies ein-
deutig am besten mit Hilfe der rechten Kapitalmarktlinie gelingt. Und dies
gilt unabhngig vom genaueren Verlauf der Indifferenzkurven. Sowohl ein
Investor vom Typ I als auch einer vom Typ 11 maximieren ihren Nutzen, in-
dem sie sich auf der rechten Kapitalmarktl inie bewegen. Wo genau sich
dort ihre Indifferenzkurve mit der Kapitalmarktlinie tangiert , ist allerdings
von Typ zu Typ unterschiedlich.
Was heit das konomisch? Auf die rechte Kapitalmarktlinie gelangt man
nur, wenn eine Sachlnvestiticn in Hhe von 80 durchgefhrt wird. Deshalb
ist es jetzt fr beide Investorentypen optimal, 1
0
= 80 zu whlen. Die Typen
unterscheiden sich lediglich in ihrer Kapitalmarkttransaktion. Fr Investor I
ist es optimal, sich nach rechts unten zu bewegen und einen Kredit aufzu-
nehmen. Investor II dagegen bewegt sich nach links oben und legt zustz-
lich zur Sachinvestition noch Geld am Kapitalmarkt an. Investor I konsu-
miert heute relativ viel und Investor 11 konsumiert morgen relativ viel.
Investitions- und Konsumentscheidungen (Fisher-Modell) 97
Je. entscheidende Erkenntnis besteht darin, da die Sachinvestitionsent-
E"'oeidung unabhngig von der Zeitprferenz getroffen werden kann. Das
~ ohne Kapitalmarkt nicht mglich. Der Grund liegt darin, da es bei der
- vestitionsentscheidung zunchst darauf ankommt, ein mglichst
'?Bes Gegenwartsvermgen zu bilden. Dieses Gegenwartsvermgen
a aber nicht heute vollstndig konsumiert werden, sondern kann je
Prferenz durch eine Kapitalanlage in die Zukunft transferiert werden.
zu zeigen, was mit Gegenwartsvermgen gemeint ist, sehe man sich
" eeelle 11.2.11 an. Dort ist tr alternative Sachinvestitionsvolumina einqe-
~ n wie hoch der maximale Kredit ist, den man heute aufnehmen und
die Rckflsse der Sachinvestition morgen gerade noch samt Zln-
!iE"'l bigen kann.
max. Kredit
verbleibende
max. Mittel
I, I,
1
1
1.i'
Anfangsmittel
in t = 0
in t = 0
0 0 0 100 100
40 60 54,54 60 114,54
80 108 98,18 20 118,18
100 124 112,72 0 112,72
Tab. 11.2.11: maximale Entnahme
cer dritten Spalte stehen die maximalen Kreditwerte. Bei 1
0
= 40 mit
u I, = 60 kann heute zum Beispiel gerade noch ein Kredit von
- .54 aufgenommen werden. Denn die Kreditrckzahlung fr morgen be-
1,1 54, 54 = 60. was gerade noch durch den Rckflu 1
1
gedeckt ist.
~ r 40 in die Sachinvestitionen flieen. bleiben vom Anfangsvermgen
- 40 = 60 brig (siehe Spalte 4). Zusammen mit dem Kreditbetrag
der Investor damit heute ber maximal 54,54 + 60 = 114,54 verfgen.
nennen diesen Wert das Gegenwartsvermgen. Bei 1
0
= 80 ist das
- _ wartsvermgen maximal. Die Maximierung des Gegenwartsverm-
bedeutet nicht , da es auch in der Gegenwart konsumiert werden
B. Das maximierte Gegenwarts\Jermogen kann ber eine Kapi\a\mar'K,\-
anlage auch in die Zukunft transferiert werden. Wie\Jie\ in die Zukunft
transferiert wird, hngt von der Zeitprferenz des Investors ab.
Aus der Maximierung des Gegenwartsvermgens V
o
folgt die Kapitalwert-
regel. V
o
ergibt sich aus denjenigen Mitteln L ~ l o die nach der Sachtnvestl-
tion aus dem Anfangsvermgen brigbleiben, sowie aus der maximal mg-
lichen Kreditaufnahme 1
1
. (1 + i r
1
;
98 11 .2.2 Investitions- und Konsumentscheidungen (Fisher-Modell)
Etwas umgestellt folgt:
Kapitalwert der Sachinvestition
Das Anfangsvermgen L ist gegeben. Deshalb wird das Gegenwartsver-
mgen V
o
maximiert , indem der Term in geschwei ften Klammern ber die
Entscheidungsvariable 1
0
maximiert wird. Dieser Term entspricht dem -
berschu der diskontierten Rckflsse der Sachinvesti tion ber deren An-
fangsauszahlung. Das ist nichts anderes als der Kapitalwert der Sacnin-
vestition.
Aus der Maximierung des Gegenwartsvermgens folgt also die Entschei-
dungs regel, den Kapitalwert zu maximieren. Wenn dieser negativ sein soll-
te, wre berhaupt keine Sachinvestition vorzunehmen, weil sonst das
Gegenwartsvermgen unter dem Anfangsvermgen lge.
Als Zwischenfazit lt sich die sogenannte Flsber-Separatlon testhalten.
die allerdings auf den Fall des vollkommenen Kapitalmarkts beschrnkt ist.
Sie besagt:
(1) Die Sachinvestitionsentscheidung ist unabhngig von der individuel-
len Zeitprferenz. Alle Investoren entscheiden nmlich nach dem
Kapital wert.
(2) Die Konsumentscheidung ist abhngig von der individuellen Zeitpr-
ferenz. Je nach Zeitprferenz werden Mittel auf dem Kapitalmarkt
angelegt oder aufgenommen . (Diese Kapitalmarkttransaktionen sind
brigens kapital wertneutral).
Als Folge aus der Existenz des vollkommenen Kapitalmarkts lt sich nun
auch eine Einstimmigkeit verschiedener Kapitalgeber ber die Investiti-
onspolitik herstellen. Ebenso ist es leicht mglich, Investiticnsentschei-
dungen zu delegieren und dabei lediglich das Ziel der Kapitalwertmaximie-
rung vorzugeben.
Im Beispiel betrgt die optimale Investition 80. Graphisch wurde bereits
gezeigt, da Investor I zustzlich Mittel anlegt und Investor 11zustzlich ei-
nen Kredit aufnimmt. Wieviel Mittel exakt angelegt bzw. aufgenommen
werden, soll nun analytisch berechnet werden. Wir wissen bereits, da das
Gegenwartsvermgen im Optimum Va::: 118,18 betrgt. Zu klren wre
11.2.2 Investitions- und Konsumentscheidungen (Fisher-Modell) 99
dann noch, wie der Investor diese 118,18 opt imalerweise auf heutigen und
morgigen Konsum auftei lt.
Wir beginnen die Anal yse etwas allgemei ner. Beide Investoren besitzen
eine Nutzenfunktion der Form
U _ Co
a
. c,1!
Wenn vom Gegenwartsver mgen V
o
der Betrag So ~ 0 angelegt wird, so
bleibt fr den heutigen Konsum Co '" (V
o
- So) brig. Morgen knnen dann
die angelegten Mittel samt Zinsen konsumiert werden, also Cl '" q . 50.
Dann ist
Die Entscheidungsvariable ist So und die Bedingung erster Ordnung fr
das Nut zenmaximum lautet:
U' (So) 0
(::> - u . (V
o
- so)a-' . ((1+i) Soll! + (V
o
- so)a . (1+i) ((1+i) soJll-l :::: 0
Division beider Seiten der Gleichung durch (V
Il50)Q
. [(1+i) . 50J
II
ergi bt
Mult iplikat ion beider Seiten mit (V
o
- 50) . 50 fhrt weiter zu
"" - a . So + . (V
o
- So) : 0
~
So = - - V
o
a +
ber Einsetzen v ~ So"" ~
Co :::: V
o
- So '" -- V
o
a +
und
, , ~
C, '" (1+i) So = (1+i) -- V
o
a +
Damit steht die optimale Konsumkombination fr einen Investor mit der
allgemeinen Nutzenfunktion U '" (V
o
- 50l
a
. (q . so)p fest.
100 11 .2.2 Investitions- und Konsumentscheidungen (Fisher-Modell)
Im konkreten Beispiel sind Va = 118,1 8 und i = 0,1. Unsere beiden Inves-
torentypen unterscheiden sich nur im jewei ligen 0- und -Wert. Setzt man
die jeweiligen Werte ein, erhalten wir die Ergebnisse wie in Tabe lle 11 .2.12.
Investor I Investor 11
a =0,5und =0,4 u = 0,1 und = 0,8
Co
65,66 13,1 3
C, 57,78 115,55
U mit Kapitalmarkt 41,05 57,81
U ohne Kapitalmar kt
39,84 57,13
(s.o.)
Tab. 11. 2.12: Konsumauftei lung
Zunchst wird die opt imale Konsumkombinat ion (Co'; Cl ) ermittelt. Setzt
man diese in die Nutzenfunktion ein, folgt der erreichbare maximale Nut-
zen (siehe vorletzte Zeile). Weiter oben hatten wir den maximalen Nutzen
fr eine Situation ohne Kapitalmarkt bereits ermittelt. Diese Werte stehen
in der letzten Zeile. Durch die Bercksicht igung des Kapitalmarkts verbes-
sern sich beide Investoren. Auffll ig ist, da sich auch Investor 11 bes-
serstellt, obwohl er bereits im Fall ohne Kapitalmarkt das Sachinvestitions-
volumen 80 gewhlt hatte. Er verbessert sich, da er zwar eine Prferenz
fr hohen morgigen Konsum besitzt , aber die letzte Sachinvestition (von
80 auf 100) ei ne sehr bescheidene (sogar negative) Rendite liefert. Des-
halb nimmt er diese Anlagemglichkeit nicht mehr wahr. Die Rendite des
Kapitalmarkts ist dagegen hher , so da er nun auf dem Kapitalmarkt zu-
stzlich noch etwas fr morgen zur cklegen mag, was fr ihn vorte ilhaft ist.
Die einzelnen Manahmen, die die Investoren dabei vornehmen, sehen
wie folgt aus :
Investor I

Sachinvestiticn
verbleibende Eigenmittel
zustzl. Kredit
Konsum
lnvestitio nsrckffu
Kredittllgung + Zins
Konsum
- 80
20
Co - 20 =65,66 - 20 =45,66
Co = 65,66
108
1,1 . 45,66 = 50,226
Cl = 108 - 50,226 = 57,774
11 .2.2 Investitions- und Konsumentscheidungen (Flsher-Modell) 101
Investor 11

Sachinvestition
verbleibende Eigenmittef
zustzl. FIna nzanlage
Konsum
lnvestitionsrckflu
Rckflu aus Finanzanlage
Konsum
- 80
20
20 - 00 .20 -13,13.6,87
00= 13,13
108
1,1 . 6,87= 7,557
Cl'" 108+ 7,557 = 115,557
Aufgabe: Die optimale Investition
Gegeben sind die folgenden Rckf lsse e1in Abhngigkei t des investier
ten Betrages eo_

e,
o
o
350
423,5
620
750,2
840
1016,4
Der Investor habe die Nutzenfunktion U:::: 2,5 Co +2 Cl und ein Antanqs-
vermgen von L = 840 .
a) Wieviel investiert er, wenn kein Kapitalmarkt existiert ?
b) Wieviel investiert er bei vollkommenem Kapitalmarkt mit Zinssatz
i = 10%?
e, e, Co = t-e,
U ohne Kapi- Ko mit vollk.
talmarkt Kapitalmarkt
0 0 840 2100 0
350 423,5 490 2072 35
620 750 2 220 20504 62
840 1016,4 0 2032,8 84
ohne Kapitalmarkt : eo' '" 0
mit Kapitalmarkt : eo' = 840
Bei volfkommenem Kapitalmarkt gengt es, dasjenige Investitionsvolumen
zu ermitteln, da den hchsten Kapitalwert Ko hat.
102 11.2.2 Investitions- und Konsumentscheidungen (Fisher-Modell)
KLAUSURAUFGABE VOM 05.04.2004: Fisher-Modelt (20 von 100 Punkten)
Sie sehen sich mit folgender Situation konfrontiert : (Hinweis: Es handelt
sich um eine nicht mastabsgetreue Skizze.)
C,
'40
95
-80 -so -15 o
35
5 11,29
Co
al Wieviel Eigenkapital steht dem betrachteten Individuum anfnglich zur
Verfgung? (2 Punkte)
kein EK
b) Wie lautet der optimale Konsumplan?
(5; 10)
c) Wie gro ist das optimale Sachinvestitionsvolumen?
15+35 =50
(2 Punkte)
(2 Punkte)
d) Welche Handlungen sind ntig, um zu dem optimalen Konsumplan zu
gelangen ? (6 Punkt e)
t. Durchfhrung der besten Investition (-15; 35)
2. Durchfhrung der zweitbesten Investition (-35; 60)
3. Kredit i.H.v. 15 + 35 + 5 = aufnehmen
e) Wie gro ist der Kapitalwert der Sacninvestmon in diesem Beispiel ?
11.2.3 Nutzungsdauerentscheidungen
K
o
=, 11,29
103
(2 Punkte)
f) Ist der Kapitalwert hier unabhngig von der Nutzenfunktion? Beqrn-
den Sie bitte kurz ! (2 Punkte)
Der Kapitalwert ist unabhngig von der Nutzenfunktion.
Begrndung: Im ersten Quadranten ist nur ein Zins relevant.
g) Berechnen Sie den Soll zins auf zwei NachkommastelIen genau!
(4 Punkte)
95 I
- 50 + - -=11,29
1+Is
's =' 95 - 1= 55%
61,1129
2,3 Nulzungsdauerenlscheidungen
Aus didaktischen Grnden wurde bisher davon ausgegangen, da die
Mglichkeit des vorzeitigen Abbruchs eines Investitionsprojekts nicht be-
steht. Denn bestnde sie, mte im Rahmen von Vorteilhaftigkeitsent-
scheidungen immer geklrt werden , welcher Zeitpunkt optimal fr den Ab-
bruch ist. Eine Investition, deren maximale Laufzeit m Perioden betrgt,
wre nmlich als eine Ansammlung von alternativen Projekten mit m ver-
schiedenen Laufzeiten von 1 bis manzusehen. Genau diesem Aspekt
wenden wir uns nun zu.
Es leuchtet unmittelbar ein, da die konomisch optimale Nutzungs dauer
nicht unbedingt derjenigen Nutzungsdauer entspricht, die technisch mg-
lich ist. Zu welchem Zeitpunkt ein Projekt vorzeitig beendet werden sollte,
hngt davon ab, ob das alte Projekt ersetzt werden soll durch
1.) nichts,
2.) ein neues identisches Projekt oder
3.) ein besseres Projekt.
Da sich das Vorgehen bei den Varianten 2 und 3 methodisch gleicht , wer-
den im folgend en nur die Varianten 1 und 2 behandelt.
104
2.3.1 Keine Ersatzinvestit ion
11. 2.3 Nutzungsdauerentscheidungen
Wir beginnen mit einem Beispiel. Ein Projekt mit
e : 1- 100; 50; 40; 30; 20; 10)
kann jederzeit abgebrochen werden. Wenn es im Zeitpunkt n beendet wird,
kommt zu dem jeweiligen Einzahlungsberschu an im Abbruchszei tpunkt
ein Liquidationserls L..." hinzu. Anschlieend tret en keine weiteren Zahlun-
gen mehr auf. Die entsprechenden Werte stehen in den Spal ten 2 und 3
der Tabelle 11.2.13. In den Spalten rechts vom Doppelstrich stehen die tnf
alternativen Zahlungsreihen, die sich ergeben, wenn das Projekt im Zeit-
punkt 1 oder 2 usw. abgebrochen wird. Fr jede dieser fnf Zahlungsrei-
hen lt sich der Kapitalwert bestimmen. Als Zinssatz wird i "" 10 % unter-
stellt. Beim Abbruchszeitpunkt 4 entst eht der hchste Kapitalwert, also
umfat die optimale Nutzungsdauer 4 Perioden.
t
I
e, L, e,' e,' e,'
I
e,' e,'
0 - 100 100 - 100 - 100 -100 - 100 - 100
1 50 60 110 50 50 50 50
2 40 36
..
76 40 40 40
3 30 22 --
_.
52 30 30
4 20 10 -- -- -- 30 20
5 10 0
.-
--
-.
-- 10
Kin) 0 8.26 17.58 -?21 ,54 20.92
Tab. 11 .2.13: keine Ersatzinvestition
Diese Methode ist allerdings ziemlich aufwendig. Denn bei maximaler
Laufzeit m mssen m Zahlungsreihen und deren Kapital werte ermittelt
werden.
Wenn man nur analysieren mchte, ob sich die Verlngerung der Nut-
zungsdauer um eine Periode lohnt, kann wie folgt vorgegangen werden.
Wir nehmen an, es soll geprft werden, ob die Verlng erung von t- 1 auf t
Perioden aus heutiger Sicht vort eilhaft ist. Durch die Verlngerung kommt
11. 2.3 Nutzungsdauerentscheidungen 105
e, + LI hinzu und man verzichtet auf LI_I ' Nimmt man deren Barwerte. so
lohnt sich die Verlngerung, wenn gilt
8
q' . (eI + L
t
) - q--(l-l}. lt -l > 0
{::::> q" . (e, + lt ) - (1 + i) . qI . L
t
_
1
> 0
{::::> q' . [e, - (L
t
_
1
- L
t
) - i . L
t
-
1
1> 0
\
kalkul atorische
Zinskosten
i
Minderung des
LiquidaUonserlses
!
EZO
Positiv wirkt der zustz liche Einzahlungsberschu e, Negat iv wirkt die
Minderung des Liquidationserlses. Auerdem ist zu bedenken, da der
Liquidationserls L
t
_
1
nicht nur normalerweise hher als t , ist, sondern
auch eine Periode frher zur Verfgung steht und whrend dieser Periode
Zinsen erwirt schaft en kann.
Die obige Bedingung sollte nicht fehlinterpretiert werden . Ist sie erfllt, so
lohnt sich eine Verlngerung. Ist die linke Seite jedoch negativ, so bedeu-
tet dies nicht, da das Projekt unbedingt abgebrochen werden sollte. Denn
wenn sich die Verlngerung von t- 1 bis t nicht lohnt, kann sich trotzdem
eine Verlngerung von t-1 bis t-x lohnen. Es zeigt sich also, da die obige
Bedingung zwar die Vorteilhaftigkeit ei ner Fortfhrung aufzeigt, aber nicht
die eines Abbruchs. Lediglich fr die letzte Periode m kann man auf Basis
der obigen Bedingung auch ber einen Abbruch in m-1 entscheiden.
Beispiel
Fr das obige Beispiel wird berprft, ob sich eine Verlngerung vom Zelt-
punkt 2 bis Zeitpunkt 3 lohnt. Die Vorteilhaftigkeitsbedingung wre
q--3 [e3-(L
2
-L
3
) - i L
2
1> 0
1,1-' - [30 - (36 - 22) - 0,1 - 36) > 0
8 Man kann auch den Kapitalwert bei Liquidation in t von dem bei Liquidation in t-1
abziehen. Ist die Differenz positiv, lohnt sich die Verlngerung. Es ergibt sich die
gleiche Vorteilhaftigkeitsbedingung Wie oben.
106 11.2.3 Nutzungsdauerentschefdungen
9,32 > 0
Sie ist erfllt. Der zustzliche Einzahlungsberschu von 30 ist hoch ge-
nug, um das Absinken des Liquidationswerts um 36 - 22 = 14 und die
Zinskosten von 3,6 berzukompensieren. Der Barwert 9,32 dieser Diffe-
renz entspricht der Erhhung des Kapitalwerts um 17,58 - 8,26 durch die
Verlngerung der Laufzeit, wieausder obigenTabelle abzulesen ist.
2.3.2 Identische ErsatzinvestItIonen
Es wird nun davon ausgegangen, da bei Beendigung eines Projekts im-
mer wieder ein identisches Projekt begonnen wird. Im Ergebnis liegt eine
unendliche Kette aus identischen Investitionen vor, die jeweils zu der
gleichen Zahlungsreihe fhren. In Tabelle 11.2.14 ist auf Basis unseres
Beispiels dargestellt, welche unendliche Zahlungsreihe sich ergibt , wenn
das Projekt stets nach einer bestimmten Anzahl von Perioden abgebro-
chen und .neu gestartet"wird.
t e, L,
e,' ei
e,' e,' e,'
0
- 100
100
- 100 - 100 -100 - 100 - 100
1 50 60 110-100 50 50 50 50
2 40 36
110-100 76-100
40 40 40
3 30 22
110-100
50
52- 100 30 30
4 20 10
110-100 76-1 00
50
30- 100
20
5 10 0 11 0- 100 50 40 50 10-100
6 --
--
usw.
76-100 52-100
40 50
7
-- -- usw. usw. 30 40
8
-- --
30-100
30
9 --
-- usw. 20
10 --
-- 10-100
11 -- -- usw.
Tab. 11 .2.14: identische Ersatzinvestitionen
11.2.3 Nutzungsdauerentscheidungen 107
In der Spalte e,' steht zum Beispiel diejenige Zahlungsreihe, die entsteht,
wenn das Projekt immer bereits nach einer Periode abgebrochen und neu
gestartet wird. Nach der ersten Periode ergibt sich dabei der Rckflu 50
zuzglich des Liquidationserlses 60. Gleichzei tig wird ein identisches
Projekt begonnen. Dies erfordert eine Auszahlung von 100. Per Saldo er-
gibt sich nach der ersten Periode ein berschu von 10.
Auch das zweite Projekt wird nach einer Periode abgebrochen. Deshalb
ergibt sich in t = 2 wiederum der Rckflu 50 zuzglich des liquidationser-
lses 60. Gleichzeitig wird das dritte Projekt gestartet, was eine Auszah-
lung von 100 erfordert Wiederum ergibt sich der Saldo 10. Das gleiche
passiert in allen Folgeperioden. Damit generieren wir die ewige Rente 10.
Analog wird bei den anderen Laufzeiten vorgegangen . In der nchsten
Spalte e/ wird das Projekt jeweils nach 2 Perioden abgebrochen und neu
gestartet. Hier ergibt sich jeweils nach der ersten Periode der Rckflu 50.
Nach der zweiten Periode erfolgt noch einmal ein Rckflu von 40 zuzg-
lich eines Liquidationserlses von 36, zusammen also 76. Gleichzeitig ist
die Anfangsauszahlung 100 fr die Ingangsetzung des neuen Projekts n-
tig. Anschlieend wiederholt sich diese Zahlungsreihe immer wieder.
Da die resultierenden Zahlungsreihen nun nicht mehr die Gestalt einer e-
wigen Rente annehmen, ist die Berechnung ihrer Kapitalwerte nicht mehr
ganz so einfach. Dazu die folgenden berlegung:
Wir haben unterstellt, da wenn das Projekt beim ersten Mal nach n Peri-
oden ersetzt wird, auch die Folgeprojekte jeweils nach n Perioden ersetzt
werden. Dies erschei nt zunchst nicht zwingend. Immerhin knnte man
das erste Projekt zum Beispiel nach einer Periode abbrechen, das zweite
nach vier Perioden, das dritte vielleicht nach drei Perioden usw.. Optimale
Laufzeiten knnen dies aber nicht sein. Denn wenn der Ersatz des ersten
Projekts in t = n optimal ist, dann mu der Ersatz des zweiten Projekts in t
= 2n optimal sein. Deshalb gengt es, nach der optimalen einheitlichen Er-
setzungsdauer zu suchen.
Es seien
K(n): Kapitalwert des Projekts, wenn es nach n Perioden ersatzlos ab-
gebrochen wird.
K"'{n): Kapitalwert einer unendlichen Kette des Projekts, das nach jeweils
n Perioden immer wieder neu gestartet wird.
108 11 .2.3 Nutzungsdauerentscheidungen
Zwischen beiden besteht der folgende Zusammenhang:
K'"(n)

K(n)
+
q ~ K(n)
+
q-2n. K(n)
+
t
i
i
Kapitalwert
1. Projekt Kapitalwert
2.Projekt Kapitalwert
3.Projekt
=
K (n) . (1 + q" + q" + q-3n+ ..)
\.
)
Y
(1):
Q
Den Term in Klammern definieren wir als O. Diese Definitionsgleichung
wer de mit (1) bezeichnet. Um nun K- (n) zu berechnen, verwenden wir den
folgenden Rechentrick.
Wir multiplizieren beide Seiten der Gleichung (1) mit q-n. So ergibt sich
Gleichung (2) als
(2):
=
-n -2n -311
q +q + q + .....
Nun subtrahi eren wir die linke Seite der Gleichung (2) von der linken Seite
der Gleichung (1) und die rechte Seite der Gleichung (2) von der rechten
Seite der Gleichung (1):
(1)-(2):
Q q ~ Q
=
.,
Qo
1
=
1-q
n
Also ist
KO(n) K(n) .
1
= - -
1 - 0
- q
Damit knnen wir ohne viel Mhe aus dem Kapitalwert K(n) eines Projekts,
das n Perioden luft, den Kapitalwert KOO(n) der unendlichen Kette dieses
Projekts berechnen.
11 .2.3 Nutzungsdauerentscheidungen
n
K(n)
0 ,
K-(n)
siehe oben = 0 , . K(n)
1 0 11 0
2 8,26 5,762 47,59
3 17,58 4,021 --;. 70,69
4 21,54 3,155 67,96
5 20,92 2,638 55,19
Tab. 11.2. 15: Vergleich der K- (l ), K- (2), ....., K- (5)
109
Die erste Spalte n gibt an, wieviel Perioden das einzelne Projekt luft. In
der zweiten Spalte steht der jeweilige Kapitalwert K(n), wenn das Projekt
nur ein einziges Mal n Perioden lang luft . In Spalte 3 wird aus der oben
hergeleiteten Formel der Faktor On berechnet. Fr n '" 1 ergibt sich zum
Beispiel 0
1
'" 1 / (1 - 1,1-
1
) '" 11. Das Produkt aus Spalte 2 und 3 fhrt
schlielich zu K" (n).
Es zeigt sich, da der Kapitalwert der unendl ichen Kette des Produkts ma-
ximal ist , wenn es nach jeweils 3 Perioden immer wieder neu startet.
Vergleich mit dem Fall ohne Ersatzinvestltlonen
Bei nur einmaliger Durchfhrung betrgt die optimale Nutzungsdauer des
Projekts 4 Perioden (siehe oben) . Wenn jedoch Ersatzinvestitionen qet-
tigt werden, verkrzt sich die optimale Nutzungsdauer auf 3 Perioden. Die-
ser Unterschied lt sich erklren:
Wenn keine Ersatzinvestitionen beabsichtigt sind, droht kein zeitl icher Auf-
schub positiver Kapitalwerte nachfolgender Projekte mit entsprechendem
Zinsverlust. Wenn jedoch Ersatzinvestitionen .warten", existiert ein Trade-
oft zwischen den Restzahlungen des noch laufenden Projekts und der
frhzeitigen Realisierung der positiven Kapitalwerte der Felgeinvestitionen.
110 11 .2.3 Nutzungsdauerentscheidungen
KLAUSURAUFGABE VOM16.07.2004: Investitionskette
(25 von 100 Punkten)
Gegeben sei ein bestimmtes Investitionsprojekt mit Laufzeit n. Zeigen Sie,
da tr den Zusammenhang zwischen dem Kapitalwert Ko dieses Projekts
und dem Kapitalwert Ko" einer unendlichen Investitionskette, bei der die-
ses Projekt nach n Perioden immer wieder neu startet , folgendes gilt:
Losunqsalternative 1:
~ O ~ ~ -
q . =q +q +q + ... ..
Q _q--ll ,Q= 1
0 = _ 1_
l _
q
-n
Dann ist
Ko""(n) = Korn) + q-fl . K1,n) + q-2n . Ko(n) + usw.
= Ko(n) . (1 + o" + q n + q -3n + .....)
'- ---.J
Y
(1): 0
(2):
( 1)-{2):
Also ist Ko""(n) .: Ko(n) ._ 1_
l _ q-n
Lsunasalternative 2:
I
Ko""(K-Ko) 'in miti
n
= (l + if -t
Lsunosalternative 3:
I K
'"' .. - - 1 It .. K (1+ i)" .j
. 0= 9 '1 . 9 = 0 '(1+1)"_ 1
K
- = K . {l+iJ"j , " ,-1= K . (l+it = K . 1
Jl.i nl. 0 0 0 0
(l + it - 1 (l+it - 1 1- (1+ i )-n
11 .3. Endogene Kalkulationszinsstze 111
Lsunqsaltemative 4:
K K o ~ Koz + ... = K
o.
'f([ 1+ iT-fll= K
o.
1
(1+ i)" (1+ i) n s=O 1- (1+ i)--f1
wegen unendlicher geometrischer Reihe und K
o
'# 0 sowie [(1+ir nl< 1
Lsunqsafternative 5:
_ I 1
Ko =Ko :-+K
o
miti
n
=(1+i )" - 1
"
1+ in = K . (1+ i)n - K . 1
in 0 (1+ i)n_ 1 - 0 1- (1 + i) --f1
3. Endogene Kalkulationszinsstze
Bis zu dieser Stelle waren wir stets davon ausgegangen, da unser Kafku-
lationszinssatz exogen ist. Das hei t, er ist unabhngig von der jeweils
anstehenden Entscheidung. Das bedeutet, da wir immer wuten, wie
hoch die Verzinsung der besten Alternative ist, noch bevor wir die jeweils
optimale Entscheidung kannten. Auf einem vollkommenen Kapitalmarkt
macht dies Sinn, weil der einheitliche Zinssatz, zu dem man unbegrenzt
Geld aufnehmen oder anlegen kann, unabhngig von der eigenen Ent-
scheidung ist. Schon bei einem gespaltenen Zinssatz mit Soll grer Ha-
benzins kann man dies nicht mehr sagen. Denn dann hngt der Ver-
gleichszins davon ab, ob das Optimum mit einer Kreditaufnahme verbun-
den ist oder nicht. Und dies drfte vor der Bestimmung des Optimums
grundstzlich noch unklar sein.
Aber auch die Vorstellung von einem zwar gespaltenen Zinssatz, bei dem
aber Haben- und Sollzins konstant sind, berzeugt im Endeffekt nicht. Ins-
besondere wren dabei beide Zinsstze immer noch unabhngig davon,
wieviel Mittel angelegt oder aufgenommen werden. Man kann diese An-
nahme aufheben und stattdessen davon ausgehen, da der Anlagezins-
satz mit steigendem Investitionsvolumen sinkt und der Sollzinssatz mit
steigendem Finanzierungsbedarf steigt. Eine Begrndung dafr wre, da
die Investitionsprojekte nach ihrem internen Zinssatz gereiht werden und
zuerst diejenigen Projekte durchgefhrt werden, die die hheren Zinsstze
erbringen. (Die Probleme, die interne Zinsstze mit sich bringen, sollen
112 11 .3. Endogene Kalkulationszinsstze
zunchst einmal auen vor bleiben.) Mit steigendem Investitionsvolumen
wrde dann die Rendite sinken.
hnlich knnten die Finanzierungsquellen nach den verlangten Zinsstzen
gereiht werden. Zunchst wr den diejenigen Finanzierungsmglichkeiten
mit den gnstigsten Zinsstzen beansprucht. Dann steigt der Zinssatz mit
steigendem Finanzierungsvolumen.
Solange die erzielbaren Renditen aus den Investitionsprojekten hher sind
als die an die Financiers zu zahl enden Zinsstze, lohnt sich eine Auswei-
tung des Investil ions- und Finanzierungsvolumens. Sobald die zu zahlen-
den Zinsstze hher werden als die erzielbaren Renditen, ist das optimale
Budget erreicht. Da dabei die Investi tions- und Finanzierungsmanahmen
vergleichend aufeinander abzustimmen sind und zu einem optimalen Bud-
get fhren sollen . spricht man auch von simultaner Investitions- und Fi-
nanzierungsplanung oder von einer Kapitalbudgetierung.
Eine graphische Darstellung der Kapitalbudgetierung bietet das Modell von
Dean aus dem Jahre 1951. Dort wird von folgen den Voraussetzungen
ausgegangen:
Es existieren verschiedene lnvestitlonsprojekte. Sie schlieen sich
nicht aus und sind unabhngig voneinander. Unabhngig voneinan-
der bedeutet. da die Zahlungsreihe eines Projekts unabhngig da-
von ist , ob ein anderes durchgefhrt wird oder nicht.
Auerdem gibt es verschiedene Finanzierungsquellen. Sie sind e
benfalte unabhngig voneinander. Jede Finanzierungsquelle steht
nur fr ein begrenztes Volumen zur Vertgung.
Vorgezogen werden
}i> Investitionen mit hherer Rendite
,. Finanzierungsquellen mit niedrigerem Kapitalkostensatz
Das Budget wird ausgedehnt. solange gilt:
Rendite zustzlicher Investition
> Kapitalkostensatz zustzlicher Finanzierung
Die Investitionsprojekte werden mit 11, 12 usw. bezeichnet und bestimmen
die Kapitalnachfrage. Die Finanzierungsquellen seien F1 , F2 usw. und
stellen das Kapitalangebot dar. Die Gegenberstellung von Kapitalnach-
frage und - angebot stellt Abbi ldung 11 .3.1 dar.
11.3. Endogene Kalkulationszinsstze
Zins
11
12
13
F3
113
Kapi1alangebots-
kurve
endog.
Kalk.zins-
satz i
F1
F2

14
15
optimales
Budget
Abb. 11 .3.1: Dean-Modell
Kapital
Im Optimum ergibt sich dann der endogene Kalkulationszinssatz. Fr
ihn gilt:
Keine durchzufhrendes Investilionsprojekt erzielt eine gerin-
gere Rendite als den Kalkulationszinssatz und
keine beanspruchte Finanzquelle ist mit hheren Kapitalkosten
als den Kalkulationszinssatz verbunden.
Bei Anwendung des endogenen Kalkulationszinssatzes ergeben sich
nichtnegative Kapitalwerte jedes einzelnen Projekts und jeder einzelnen
Finanzquelle.
Einige Voraussetzungen des Modells erscheinen jedoch problematisch.
Unteilbarkeit
In der obigen Abbildung wird das letzte Investitionsprojekt 13 noch voll-
stndig durchgefhrt, die Finanzierungsquelfe F2 aber nur zum Teil aus-
geschpft. Ebensogut htte auch der Schnittpunkt von Nachfrage- und
Angebotskurve mitten durch 13 gehen knnen. SCheinbar wird also die An-
nahme bentigt, da die Investitionsprojekte beliebig teilbar sei n mssen.
114 11. 3. Endogene Kalkulationszinsstze
Tatschlich ist diese Annahme aber nicht ntig und das Modell kommt
auch mit Untei fbarkeiten von Investitionsprojekten klar. Am besten erkennt
man dies in der nachfolgenden Graphik.
Zinssatz
11
F2
12
G
F1
13
optima les
Budget
Abb. 11 .3.2: Unteilbarkeit von Projekten
Kapital
Nehmen wir an, da die Investitionsprojekte nicht teilbar sind. Lohnt es
sich dann , das volle Projekt 12 durchzufhren, oder sollte es gnzlic h un-
ter lassen werden? Diese Frage lt sich durch einen Flchenvergleich kl-
ren. Die eingezeichnete Flche G entspricht dem Produkt aus der Ober -
rendi te des Projekts 12 bezogen auf die Kapi tal kosten F1 und dem Kapital-
volumen, bis zu dem das Projekt eine Ober rendite erwirtschaftet. Dieses
Produkt entspricht einem Gewinn.
Die Flche Vergibt sich, in dem man die Minderrendite des Projekts bezo-
gen auf die Kapitalkosten F2 mit dem Kapitalvolumen multipli ziert, in des
sen Umfang F2 in Anspruch genommen werden mu. In dieser Hhe er-
wirtsc haftet 12 einen Ver lust. Wen n G > V ist, sind die Gewinne hher als
die Verluste und 12 sollte durchgefhrt werden . Halten wir fest, die An-
nahme der beliebigen Teilbarkeit von lnvestiticnsprojekten ist nicht wichtig.
11 .3. Endogene Kalkulationszinsstze 115
Unabhngigkeit zwischen Projekten oder zwischen Finanzierungs-
quellen
Sowohl die Investitionsprojekte als auch die Finanzierungsquellen sollen
untereinander unabhngig sein. Diese Annahme wre zum Beispiel bei
Synergieeffekten zwischen zwei Projekten verletzt.
Projekt 1 besitzt zum Beispiel den folgenden Zahlungsstrom, wenn es oh-
ne das Projekt 2 durchgefhrt wird:
61 = (- 80; 96)
Projekt 2 fhrt zum nachstehenden Zahlungsstrom, wenn es ohne das
Projekt 1 realisiert wird:
62 = (-120; 132)
Wenn dagegen belde Projekte gemeinsam durchgefhrt werden, soll sich
der folgende Zahlungsstrom ergeben:
612 = (- 200; 230)
Die Synergie zwischen beiden Projekten erkennt man daran, da sich e12
nicht einfach als Addition der Zahlungsstrme el und e2 ergibt. Vielmehr
ist e12 hier eindeutig besser als die bloe Addition der Zahlungsstrme el
und e2. Die Voraussetzung der Unabhngigkeit ist hier also nicht erfllt,
weil der Zahlungsstrom, den ein einzelnes Projekt generiert, davon ab-
hngt , ob auch das andere Projekt durchgefhrt wird.
Es lassen sich nun drei einander ausschlieende Projekte konstruieren:
nur P1, nur P2 oder PI +P2. Nach ihrer Rendite gereiht, wre PI am bes-
ten, dann P1+P2 und schlielich nur P2. Nur P2 ist offensichtlich uninte-
ressant, denn P1+P2 verspricht bei hherem Volumen eine hhere Rendi-
te. In der Kapitalnachfragekurve kann der bergang von PI auf P1 +P2
durch die Bercksichtigung der Differenzinvest ition (- 120; 134) mit dem
internen Zinssatz i
Difl
* = 11,67 % abgebildet und in die Kapitalnachfrage-
kurve eingereiht werden. Schwierigkeiten kann es bei mehrperiodigen
Zahlungsstrmen geben, da Differenzinvestitionen dann nicht unbedingt
Normalinvestitionen sind und das Kriterium des internen Zinssatzes versa-
gen kann.
Unabhngigkeit zwischen Projekten und Finanzierungsquellen
Ein grober Mangel des Dean-Modells besteht darin, da die Konditionen
der Kapitalgeber unabhngig davon sind, wie das Geld investiert wird.
116
11.3. Endogene Kalkulationszinsstze
Wenn man sich zum Beispiel vorstellt, da solche Projekte mit unter-
schiedlichen Ausfallrisiken fr die Kapitalgeber verbunden sein knnen
(die Annahme der Sicherheit ist ein Problem fr sich), wird klar, da die
unterstellte Unabhngigkeit der Finanzierungskonditionen von den Eigen-
schaften der Projekte abwegig ist.
Si cherheit
Das Modell basiert auf einer Situation der Sicherheit. Wenn tatschlich Si-
cherheit vorliegt, bleibt vllig unklar, wieso die Kapitalgeber unterschiedli-
che Zinskonditionen verlangen. Bei Wenbewerb mten sie alle den glei-
chen (sicheren) Zinssatz nehmen.
Man knnte einwenden, da Sicherheit nur fr den Kapitajnehmer. der
sein optimales Budget ermittelt, vorliegt. Die Kapi talgeber wissen dagegen
nicht genau ber die Projekte und andere in Anspruch genommene Finan-
zier ungsquellen Bescheid. Dann befinden sich jedoch wiederum alle Kapi-
talgeber in derselben Position und es fehlt eine Erklrung dafr , warum sie
unterschiedliche Konditionen verlangen.
Eine Erklrung kann auch nicht darin bestehen, da die Kapitalangebots-
kurve nur von einem einzigen Financier stammt, der die Projekte nicht
kennt, aber davon ausgeht, da der Kapitatnehmer, der unter Sicherheit
entscheidet, zunchst die Projekte mit der hchsten Rendite durchfhrt.
Denn es macht fr den Kapitalnehmer keinen Sinn, Projekte durchzufh-
ren, deren Rendite mit Sicherheit nicht die Kapitalkosten decken. Dies an-
tizipierend mte der Kapitalgeber immer mit einer sicheren Kapi tal- und
Zinsrckzahlung rechnen . Warum er dann mit zunehmendem Kapitalvolu-
men eine hhere Verzinsung verlangt, ist nicht nachvollziehbar. Sie wre
nachvollziehbar, wenn der Kapitalnehmer das ihm geliehene Geld verun-
treuen kann und die Wahrscheinlichkeit dafr, da er dies tut, mit dem Be-
trag steigt, dem man ihm zur Verfgung stellt. Mit dem Dean-Mode! htte
dies aber kaum noch etwas zu tun.
Interner Zinssatz
Als Reihungskriterium dient der interne Zinssatz. Natrlich wre n andere
Kriter ien wie etwa der Kapitalwert denkbar. Aber dieser knnte ja nur be-
rechnet werden, wenn der Kalkulationszinssatz bereits bekannt ist. Im
Dean-Modell soll der Kalkulationszinssatz dagegen endogen ermittelt wer-
den. Das Kriterium des internen Zinssatzes kann allerdings zu Fehlent-
scheidungen fhren, wie oben gezeigt wurde. Fehlentscheidungen knnen
dann auftreten, wenn die Zahlungsstrme mehrperiodig sind.
111. Finanzierung
1. Finanztitel als Instrumente der Finanzierung
1.1 Abslimmungsbedarl zwischen Unternehmen und
Haushalten
Auf Kapital - oder Finanzmrkten - wir unterscheiden hier begriffl ich nicht -
treffen Angebot und Nachfrage aufeinander. Die Motive der Marktteilneh-
mer, Kapital bereitzustellen oder aufzunehmen, sind vielfltig. Als Markt-
teilnehmer wollen wir nur Unternehmen und Privathaushalte betrachten.
letztlich sind natrlich die Privathaushalte die Eigentmer der Unterneh-
men. Sie nutzen Unternehmen, um zu investieren. Das schliet nicht aus,
da Haushalte mitunter auch ohne den Umweg ber ein Unternehmen di-
rekt investieren. Sie sind dann Konsument und Unternehmen in Personal-
union. Im Endeffekt sind die Privathaushalte allerdings am Konsum inte-
ressiert. Sie versuchen , ber Sparen und Entsparen ihre Konsummglich-
!.teiten im Zeitablauf zu optimieren.
Die Beziehung zwischen Unternehmen und Haushalten auf dem Kapital-
markt ist in der nachstehenden Abbildung dargestellt. Sie soll die unter-
schiedlichen Bedrfnisse beider Parteien klarmachen . Auf der einen Seite
entiqt ein Unternehmen in der Regel hohe Geldbetrge, mchte das
Geld langfristig in Investitionsprojekte binden und die Rckflsse aus den
Investitionen sind riskant. Auf der anderen Seite verfgt ein einzelner
-laushalt ber ein vergleichsweise geringes Anlagevolumen, mchte zur
Not schnell an sein Geld kommen knnen und wenig Risiko eingehen.
Damit klaffen die Bedrfnisse in den drei Dimensionen Hhe, Laufzeit und
=l. isiko auseinander.
Der Kapitalmarkt hat nun die Funkt ion, diese unterschiedlichen Bedrfnis-
se aufeinander abzustimmen. Dies geschieht ber eine entsprechende
sgestaltung der auf ihm qehandelten Finanztitel.
118 111.1.2 Transformationsautgaben von Finanztiteln
Unternehmen investieren
grundstzlich mit:
/

...
hohem Kapi-
relativ langfristi- unsicheren
talbedarf
ger Kapitalbin- Rck-
dung tlssen
Hhe
geringem An-
lagevolumen
Laufzeit
Prferenz fr
kurzfristige Ver-
fgbarkeit
Risiko
Prferenz
fr wenig
Risiko
Haushalte sparen! entsparen zur Gestaltung
des intertemporalen Konsums jeweils grund-
stzlich mit:
Abb. 11 1. 1.1: Abstimmungsbedarf zwischen Unternehmen und Haushalten
1.2 Transformalionsaufgaben von Finanzlileln
Als Finanztitel wird die vertragliche Festlegung der Rechte und Pflichten
von Kapitalgeber und -nehmer beze ichnet. Der Begriff ist sehr weit gefat
und umfat zum Beispiel auf Brsen gehandelte Wertpapiere, Bankkredit e,
Gesellschaftereinlagen sowie -darlehen und vieles mehr. Durch eine ent -
spreche nde Ausgestaltung der Finanztitel lassen sich die oben beschrie-
benen unterschiedl ichen Bedrfnisse der Kapitalgeber auf der einen und
Kapitalnehmer auf der anderen Seite in berei nstimmung bringen. Man
spricht deshalb auch von den TransformationsfunktIonen der Finanztitel.
Diese beziehen sich auf die drei Dimensionen der
Grentransformation,
Fristentransformation und
Risikotransformation.
11 1. 1.2 Transformationsaufgaben von Finanztiteln 119
Die GrentransformatIon wird durch die volumenmige Zerlegung des
Kapitatbedarfs in kleinere Teile und anschlieende Aufteilung dieser Teile
auf viele KapitaJgeber erreicht (siehe nachfolgende Abbildung). Beispiels-
weise stckelt ein Unternehmen, das ein Kapitalvolumen in Hhe von
10 Mio. aufnehmen mchte, seinen Kapitalbedarf in 1.000 Stck Schuld-
verschreibungen mit einem jewei ligen Nennwert von 10.000 . Es mu
dann niemanden finden, der bereit ist, die vollen 10 Mio. zu geben, son-
dern nur hinreichend viele Kapitafgeber, die jeweils mindestens 10.000
anlegen mchten.
-
Abb. 11 1.1 .2: Grentransformation
Bei einer Fristentransformati on wird ein langfristiger Kapitatbedarf ge-
deckt, indem Finanztitel mit kurzer Fristigkeit hintereinandergeschaltet
werden (siehe folgende Abbildung). Wenn ein Unternehmen beispielswei-
se 10 Mio. mit einer Laufzeit von 10 Jahren bentigt, kann es im Um-
fang von 10 Mio. zunchst Finanztitel mit einer Laufzeit von 2 Jahren
ausgeben. Wenn der Betrag nach 2 Jahren fllig wird, gibt das Unterneh-
men wiederum Finanztitel im Umfang von 10 Mio. mit einer Laufzeit von
2 Jahren aus usw. Whrend der 10 Jahre mssen dann lediglich die Zin-
sen gezahlt werden; die Tilgung kann dagegen erst nach 10 Jahren erfol-
gen.

t

Abb. 111. 1.3: Fristentransformation

120 11 1.1 .2 Transformationsaufgaben von Finanztiteln
Die RIsikotransformation geschieht, indem eine unsichere Gesamtpositi -
on in unterschiedlich riskante Einzelpositionen zerlegt wird (siehe die
nchste Abbildung). Stellen Sie sich vor, eine Unternehmung erwartet aus
ihren Investitionen Bckflsse. die zwischen 0,5 Mio. und 2 Mio.
schwanken. Sie knnte dann sichere Finanztitel in einem solchen Umfang
ausgeben, da die damit verbundenen Zahlungsansprche den Betrag 0,5
Mio. nicht berschreiten. Da die Unternehmensrckflsse auf jeden Fall
mindestens 0,5 Mio. betrag en, knnen diese Zahlungsansprche zustz-
lich mit Recht auf vorrangiger Bedienung verknpft werden und sind dann
sicher. Zustzl ich zu diesen sicheren Finanztitel n knnen unsichere Fi
nanztitel ausgegeben werden, wobei die damit verbundenen Zahlungsan-
sprche der Hhe nach nicht fixiert sind sondern von der Hhe der
verblei benden unsicheren Rckf lsse abhngen. Die unsichere Gesamt-
posttlon. die zwischen 0,5 Mio. und 2 Mio. schwankt, wird dami t zerlegt
in eine sichere Position von insgesamt 0,5 Mio. und eine unsichere Posi-
tion, die sich zwischen und 1,5 Mio. bewegt. Natr lich kann innerhalb
der sicheren und unsicheren Position zustzl ich eine Grentransformati-
on vorgenommen werden.
Eine Risikotransformation macht Sinn, wenn die Kapitalgeber unterschied-
liche Einstellungen zum Risiko haben und deshalb unterschiedlich hohe
Prmien fr die bernahme von Risiken verlangen . Fr Kapitalgeber mit
starker Risikoaversion sind sichere Finanztitel besonders wertvoll ; Kapital-
geber mit weniger starker Risikoaversion verlangen dagegen beim Kauf
unsicherer Finanztitel nicht so hohe Risikoprmien (in Form eines Preis-
abschlages) . Diesen Unterschied sollte der Kapitalnehmer durch Ausgabe
entsprechend differenzierter Finanztiter ausnutzen.
unsichere Rckflsse
sehr unsichere
sichere
_ _ 11'---_ _
Abb. 11 1. 1.4: Risikotransformat ion
Dem Aspekt der Risikotransformation durch Finanztitel ist noch etwas hin-
zuzufgen. Die Leistung des Kapitalgebers liegt in der Bereitstellung liqui-
der Mittel. Die Gegenleistung des Kapitalnehmers liegt in der Rckzahlung
von Mitteln.
11 1.1.2 Transformationsaufgaben von Finanztiteln
leistung des Anle-
gers:
Bereitstellung liquider
Mittel
Abb. 11 1. 1.5: Leistung und Gegenleistung
121
Das besondere Problem liegt darin, da Leistung und Gegenleistung oft
zeitlich stark auselnandertallen. Die Gegenleistung ist daher von beson-
ders hoher Unsicherheit geprgt. Diese Unsicherheit ist auf zwei unter-
schiedliche Quellen zurckzufhren.
Erstens geht es um den Einflu des Zufalls. Dieser ist per Definition un-
beeinflubar und ein exogenes Risiko - zumindest aus der Sicht eines
einzelnen Entscheidungstrgers. Wenn zum Beispiel die Konjunktur lahmt,
ist dies fr den einzelnen nicht zu beeinflussen und er hat die schwache
Konjunktur nicht zu verantworten. Zweitens kann die Unsicherheit ber die
Gegenleistung aber auch darauf beruhen, da die Handlungen des Kapi-
talnehmers fr den Kapitalgeber unsicher sein knnen. Das wre ein
beeinflubares und endogenes Risiko. Beispielsweise knnte der
Schuldner vorstzlich schlampig gearbeitet haben.
Die Auswirkungen beider Risikoquellen auf die Einhaltung der Gegenleis-
tung gehen Hand in Hand und sind im Verbund zu sehen. So wird ein
schlampiges Management bei schwacher Konjunktur nicht mehr in der La-
ge sein, die Schulden zurckzubezahlen. Bei guter Konjunktur wre es
ihm vielleicht mglich, vielleicht aber auch selbst dann nicht. Umgekehrt
kann eventuell auch ein gutes Management nicht bei schlechter Konkunk-
tur zurckzahlen, sondern nur bei Hochkonjunktur. Wegen beider Risiko-
quellen macht es Sinn, da der Kapitalgeber die Gegenleistung, falls mg-
lich, absichert oder rechtzeitig eingreifen kann. Finanztitel knnen deshalb
neben dem Zahlungsanspruch auch die folgenden Rechte beinhalten:
Informationsrechte (Bsp. Einblick in die Geschftsbcher),
Mitspracherechte (Bsp. bei Groinvestitionen),
Wahlrechte (Bsp. Verkaufsoptionen)
Kndigungsrechte und
Zugriff auf weitere Vermgensgegenstnde (Bsp. Kreditsicherheiten.
Brgschaften).
122 111 .1 .2 Transformationsaufgaben von Finanztiteln
Aufgabe: Hisikotranstormation
Ein Projekt mit AnschaHungsauszahl ung 1 Mio. erbringt nach einer Peri-
ode mit gl eicher Wahrschei nlichkeit entweder 1,6 Mio. oder 1 Mio. .
a) Wie hoch ist die Standardabweichung der Rendite?
Standardabweichung = Wurzel der Varianz
Varianz =: erwartete quadrierte Abweichung vom Erwartungswert
Rendite entweder
oder
r,. (1,6-1)1 1. 0,6 - 60 %
re (1- 1)1 1 _ 0
Erwartungswert der Rendite E(r) = 0,5 . 0,6 + 0,5 . 0 = 0,3 = 30 %
Standardabweichung der Rendite
o - ~ 0 5 (0,6 - 0;3)' +0,5 (0 - 0;3)' = 0;3
b) Das Projekt wird wie folgt finanziert: 600 .000 ber Forderungstitel zum
festen Zinssatz 5% und 400.000 durch Ausgabe von 8eteitigungstiteln.
Wie hoch ist die Standardabweichung der Rendi te (1) der Forderungstitel
und (2) der Beteiligungstitel?
( 1) Da mindestens 1 Mio. zurDckflieen, besteht tUr die Forderungstitel
noch nicht einmal ein Ausfalfrisiko. Die 5 % Rendite sind sicher, daher
cr(r,) - O.
(2) In jedem Fall mu vom ProjektrDckffu zunchst die Rckzahlung samt
Zinsen auf die Forderungstitel bedient werden.
Das sind stets 1,05 600.000 = 630.000.
Dann ist die Rendite der Beteifigungstitel entweder
r BI = (1,6 - 0,63 - 0,4) / 0,4 = 1,425 = 142,5 %
oder
rB2 =(1 - 0,63 - 0,4) / 0,4 =- 0,075 =- 7,5 %
Ihr Erwartungswert betragt
E(r. ) = 0,5 1,425 + 0,5 (- 0,075) = 0,675 = 67,5 %
111.1 .2 Transformationsaufgaben von Finanztiteln
Ihre Standardabweichung ist
alr,) = JO,5. (1,425 0.675)' +0,5 (-0,075 0,675)' = 0,75
123
afrB) ist deutlich hher als Standardabweichung der fnvestitionsrendite
o = 0,31
Also Transformation des Risikos des Projekts in vllig sichere Forde-
rungs- und sehr riskante Beteifigungstitel.
Untersttzt werden die Transformationsaufgaben durch die Existenz eines
sogenannten Sekundrmarktes. Wenn es einen Sekundrmarkt gibt,
mu es wohl auch einen Primrmarkt geben. Als Primrmarkt oder E-
missionsmarkt wird derjenige Kapitalmarkt bezeichnet, auf dem Finanzti-
tel zum ersten Mal ausgegeben (emittiert) werden. Dies geschieht bei-
spielsweise, wenn eine Aktiengesellschaft zum ersten Mal "an die Brse
qeht" (sogenannte Erstemission oder Initial Public Offering, kurz IPO). A-
ber auch Kapitalerhhungen, bei denen neben den alten, bereits qehan-
delten Aktien, zustzlich junge Aktien an den Markt gebracht werden, sind
Transaktionen auf dem Primrmarkt. Auf dem Primrmarkt entsteht eine
unmittelbare Handelsbeziehung zwischen dem Emittenten und den Anle-
gern.
In Abgrenzung dazu ist der Sekundrmarkt oder Umlaufsmarkt zu sehen.
Auf ihm wird mit bereits vorhandenen Finanztiteln gehandelt. Dabei han-
deln regelmig die Anleger untereinander, also ohne den Emittenten.
Das schlieBt nicht aus, da auch der Emittent auf dem Sekundrmarkt in
den von ihm emittierten Finanztitel handeln kann. Rechtlich werden den
Emittenten normalerweise Handelsrestriktionen auferlegt, weil sie grund-
stzlich einen Informationsvorteit gegenber den anderen Anlegern haben.
Die Abgrenzung zwischen beiden Marktsegmenten ist in Abbildung 11 1. 1.6
zusammengefaBt.
124 111.1.2 Transformationsaufgaben von Finanztiteln
Primrmarkt (Emissionsmarkt)
> Ausgabe neuer Finanztitel
j;. unmittelbare Beziehung zwischen Emittent und Anleger
ohne Primar-
markt, kein
SeklJndrmarkl
Sekundrmarkt unter-
sttzt Primarmarkt: Liqui-
ditt f. Anleger durch
Verauerbarkeit
Sekundrmarkt (Umlaufsmarkt)
, Handel mit bereits vorhandenen Finanztiteln
Beziehung zwischen verschiedenen Anlegern
Abb. 11 1.1 .6: Primrmarkt und Sekundrmarkt
Ohne einen Primrmarkt kann es keinen Sekundrmarkt geben, denn was
sollte auf ihm gehandelt werden? Umgekehrt ist ein existierender Sekun-
drmarkt fr den Primrmarkt nicht unbedingt ntig. Allerdings untersttzt
ein funktionierender Sekundrmarkt den Primrmarkt. Dies liegt zum einen
daran, da die auf dem Primrmarkt gekauften Finanztitel nicht bis zu ihrer
Flligkeit gehalten werden mssen, sondern zwischenzeitlich auf dem Se-
kundrmarkt weiterverkauft werden knnen . Angesichts dieser Mglichkeit
ist man auch auf dem Primrmarkt eher bereit, Finanztitel zu erwerben.
Eine zweite Untersttzung des Primrmarktes durch den Sekundrmarkt
kann dari n bestehen , da auf dem Sekundrmarkt Preise fr den Finanzti-
tel zu beobachten sind. In diesen Preisen sind Informationen der Marktteil-
nehmer verarbeitet. Deshalb kann derjenige, der den Titel auf dem Pri-
mrmarkt erworben hat - unabhngig davon, ob er den Titel bis zur Fll ig-
keit halten mchte - eventuell allein durch die Beobachtung der Preisent-
wicklung Informationen gewinnen. Dies knnen zum Beispiel Informatio-
nen ber die Wahrscheinlichkeit, mit der sein Zahlungsanspruch ausfall-
bedroht ist, sein. Gbe es keinen Sekundrmarkt , wrde er diese Informa-
tionen vielleicht gar nicht erhalten oder mte sie aufwendig recherchieren.
Der Handel mit Finanztitel n auf dem Primr- und Sekundrmarkt wird auch
durch andere Vorkehrungen erleichtert . So sind die brsengehandelten
111 .1.2 Transformationsaufgaben von Finanztiteln 125
Wertpapiere regelmig ohne Nachschuverpflichtung der Wertpapier-
inhaber ausgestaltet. Eine Nachschuverpfl ichtung knnte zum Beispiel
bedeuten, da im Falle der Insolvenz einer Aktiengesellschaft alle Aktien-
inhaber mit ihrem Privatvermgen fr die noch bestehenden Schulden der
Gesellschaft haften. Dies htte mehrere Konsequenzen. Erstens wre die
Kreditwrdigkeit dieser Aktiengesells chaft vom Privatvermgen aller ihrer
Aktionre abhngig. Diese Argument spricht zwar nicht gegen einen regen
Aktienhandel. aber zumindest erleichtert es nicht gerade die Beziehung
der Akt iengesellschaft zu ihren kreditgebenden Banken. Zweitens wre
das Ausma, mit dem jeder Aktionr im Notfall zustzlich zur Kasse gebe-
ten wird, abhngig vom Privatvermgen der anderen Aktionre. Damit gin-
ge ein gewaltiger Informationsbedarf fr den einzelnen Aktionr einher, der
die Handelsbereitschaft in diesen Aktien stark beeintrchtigen wrde.
Ganz hnli ch wie die begrenzte Haftung wirkt eine Standardi sierung der
Finanztitel schlechthin. Die Rechte eines jeden Aktionrs einer inlndi-
schen Gesellschaft sind im Aktiengesetz verankert und dort weitgehend
verei nheitlicht. Der Handel in solchen Aktien bedarf also keiner weiteren
Vertragsgestaltung. Dies senkt den Informationsbedarf der Marktteilneh-
mer.
An einer erleichterten Informationsbeschaffung setzen auch Regelungen
an, die den Emitt enten zu einer hinreichenden Publizitt zwi ngen. So sind
neben Jahresabschlssen und Zwischenberichten grundstzlich alle kurs-
relevanten Informationen von dem Emittenten zu verffentlichen. Dies baut
Informationsdefizite bei den Marktteilnehmern ab und erhht deren Han-
delsbereitscnatt.
Untersttzung findet der Kapitalmarkthandel auch durch sogenannte Fi-
nanzlntermedlre. Oie Zwischenschaltung von Banken, Fondsgesell -
schaften, Versicheru ngen, Kapitalanlagegeseflschaften und anderen In-
termediren kann verschiedene Vorteile bringen. Erstens knnte sie die
Suche nach Handelspartnern erleichtern. Man denke etwa an eine Anlage
in Immobilien ber einen Fonds.
Zweitens sinkt der Informationsbedarf. Beispielsweise reicht es aus, wenn
man Informationen ber die Bonitt einer Bank besitzt, bei der man sein
Geld angelegt hat. Da diese wiederum das Geld vielleicht an unter-
schiedliche Unternehmen verleiht, deren Bonitt der Anleger nicht kennt,
spielt dann keine Rolle. Der Informationsbedarf sinkt auch deshalb, weil
Banken leichter und auch mehr Informationen ber Emittenten erhalten als
ein Kleinanleger . Dies liegt daran, da zwischen der Bank und dem Emit-
tenten eine langfristige Geschftsbeziehung besteht. Auerdem hat die
Bank mehr Verhandlungsmacht als der einzelne Anleger . Und schlielich
kann die Bank solche Informationen vertraulich behandeln , whrend es
126 11 1. 1.2 Transformationsaufgaben von Finanztiteln
schwer fll t, Informationen, die an viele Kleinanleger gegeben wer den, ge-
heimzuhalten.
Drittens kann die Zwischenschaltung von Finanzintermediren eine Streu-
ung des Risikos erleichtern. Wer nicht soviel Geld besitzt , da er es in hin-
reichend viele unterschiedliche Anlagen investieren kann, kann sich fr qe-
ringe Betrge einen Fonds kaufen, der genau diese Streuung aufweist. Die
Ursache dafr, da ein Kleinanleger eine solche Streuung nicht durchth-
ren kann, liegt zum einen an bestehenden Fixkosten. Zum Beispiel sind
Transaktionen in einer Aktienart normalerweise mit Mindestgebhren be-
lastet. Es lohnt sich daher nicht, jeweils eine von 100 verschiedenen Akti-
en zu kaufen. Die andere Ursache liegt in bestehenden Unteilbarkeiten.
Selbst wenn keine Fixkosten bestehen, mten zum Beispiel wegen der
Unteilbarkeit einer Aktie mindestens 100 ganze Aktien gekauft werden.
Vielleicht reicht das Geld dafr aber nicht aus.
Insgesamt zeigt sich, da Finanzintermedire durchaus produktive Bei-
trge zum Funktionieren der Kapitalmrkte leisten knnen. Ob sie es tat-
schlich tun, hngt vom Einzelfall ab.
Aufgabe: Sekundrmarkt
a) Welche Vorteile sehen Sie aus Sicht eines Anlegers in der Existenz ei-
nes Sekundrmarktes?
vereinfachte Suche nach Vertragspartnern
Im beobachtbaren Marktpreis knnen Infos Anderer zum Ausdruck
kommen.
Anonymitt gegenber Emittenten (z.B. kann dieser in einer Krise
nicht versuchen, gnstigere Konditionen nachzuverhandeln) ; das
kann sich evtl . aber auch als Nachteil herausstellen
b) Welche Voraussetzung sollte ein organisierter Sekundrmarkt erfllen?
Recht auf Weiterverauerung der Finanztitel
Standardisierung der Rechte und Pflichten, die mit dem Finanztitel
verbunden sind (-j Senkung des Informationsbedarfs)
keine Nachschussverpflichtung der Finanztitelinhaber
111. 1.3 Eigen- und Fremdfinanzierung
1.3 Eigen- und Fremdfinanzierung
1.3.1 Idealtypen
127
Es lassen sich zwei idealtypische Formen der Finanzierung unterscheiden:
die Fremdfinanzierung und die Eigenfi nanzierung. Ihre spezifischen
Merkmale werden im folgenden dargestellt.
a) Fremdfinanzierung
Eine Fremdfinanzierung
erfolgt fr eine bestimmte Frist und
fhrt zu einem Zins- und Tilgungsanspruch, der vom Erfolg des ka-
pitalaufnehmenden Unternehmens unabhngig ist.
Wegen des zweiten Merkmals wird der Zahlungsanspruch eines Fremdka-
pitalgebers auch als "unbedingter" Anspruch oder Festbetragsanspruch
bezeichnet. Der Anspruch heit "unbedingt", weil er nicht unter irgendei-
nem Vorbehalt wie etwa dem eines Mindestgewinns oder der Zahlungsf-
higkeit des Schuldners besteht.
Aufgrund ihres Festbetragsanspruchs sind Fremdkapitalgeber bis zu ei-
nem gewissen Grad nicht am Geschftsrisiko ihres Schuldners beteiligt.
Das Geschftsrisiko des Schuldners schlgt erst dann auf die Fremdkapi-
taJgeber durch, wenn der Schuldner nicht mehr in der Lage ist, seinen
Kredit vollstndig zu bedienen. Dieser Fall tritt ein, wenn das Unterneh-
mensvermgen nicht mehr ausreicht, um den Kredit zu decken.
Bilanztechnisch gesprochen setzt sich das Unternehmensvermgen aus
allen Aktiva des Unternehmens wie zum Beispiel Grundstcken, Gebu-
den, Maschinen, Wert papierbesitz und Kassenhaltung zusammen. Die
Kapitalquellen, die fr die Finanzi erung der Vermgensgegenstnde (Akti-
va) in Anspruch genommen werden, stehen auf der Passivseite der Bilanz.
Da wir hier nur zwischen reinem Eigen- und reinem Fremdkapi tal unter-
scheiden, stehen auf der Passivseite eben das Eigen- und das Fremdkapi-
tal.
Wenn nun der Schuldner aus seiner Geschftsttigkeit Verluste erwirt-
schaftet, bedeutet dies nicht , da die Kredite nicht bedient werden knnen.
Denn solange noch Eigenkapital vorhanden ist, verringert sich zunchst
nur das Eigenkapital und das Unternehmensvermgen reicht aus, um das
Fremdkapital zurckzuzahlen (siehe folgende Abbildung). Das liegt daran,
128 11 1.1 .3 Eigen- und Fremdfinanzierung
da die Ansprche der Fremdkapitalgeber vorra ngig vor denen der Eigen-
kapitalgeber sind. Erst wenn das Eigenkapital durch Verluste vollstndig
aufgezehrt ist, mssen weitere Verl uste von den Fremdkapitalgebern ge-
tragen werden. Das Eigenkapital stellt fr die Frerndkapitalgeber also ei-
nen Verlustpuffer dar. Gegebenenfalls existieren zustzlich zum bitanziel-
len Eigenkapital noch Haftungserweiterungen wie z. B. Brgschaften.
Dann werden nach Verzehr des Eigenkapitals erst die Haftungen in An-
spruch genommen, bevor die Fremdkapitalgeber Verluste mittragen ms-
sen.
Aktiva
Passiva
Verlust
-------------------------- -------- ---------- ---------
EK
Vermgen
FK
Abb. 111.1.7: Eigenkapital als Verlustpuffer
Aus der eingeschrnkten Risikobetei ligung der Fremdkapitalgeber lassen
sich ei nige Folgerungen ableiten.
)- Geringerer Informationsbedarf : Solange sichergestellt ist , da das
Fremdkapital zurckgezahlt werden kann, partizipieren Fremdkapi-
talgeber berhaupt nicht an Schwankungen des Gewi nns ihres
Schul dners. Lediglich wenn ein Ausfall des Fremdkapital s droht,
tragen sie ein Risiko. Deshalb haben Fremdkapitalgeber einen ge-
ringeren Bedarf an Informationen ber die Geschftslage des Kapi-
tal nehmers als zum Beispiel Eigenkapitalgeber (siehe unten).
;. Weniger Mitspracherechte: Solange das Unternehmensvermgen
absehbar ausreicht , um das Fremdkapital zurckzuzahlen, sind Mit-
spracherechte fr die Fremdkapitalgeber bezglich der Geschfts -
politik berflssig. Eine Mitsprache macht nur Sinn, um zu verhin-
111. 1.3 Eigen- und Fremdfinanzierung 129
dem, da die Unternehmenseigner Entscheidungen auf Kosten der
Fremdkapitalgeber fllen.
)- Besondere Gefahr droht, wenn das Eigenkapital nahezu aufgezehrt
ist. Denn dann haben die Eigenkapitalgeber kaum noch etwas zu
verlieren und neigen zu besonders riskanten Investitionen. Dieses
Risikoanreizproblem soll anhand des folgenden Beispiels verdeut -
licht werden.
Beispiel zum Risikoanreizeffekt
Ausgangssituation:
Das Unternehmen weist ein Vermgen von V = 80 auf. Finanziert wird es
ber Eigenkapital (EK) in Hhe von 20 und Fremdkapital (FK) in Hhe von
60. Sei ne Bilanz sieht dann anfnglich so aus:
Aktiva
v= 80
Zwei alternative Projekte:
Passiva
EK_ 20
FK = 60
Der Eigentmer des Unternehmens kann sich zwischen zwei Investitions-
projekten A und B entscheiden. Die Gewinne der Projekte sind allerdings
riskant und knnen auch negativ sein, was einem Verlust entsprche. Der
Gewinn IiV ndert das Unternehmensvermgen V um IiV.
{
20 mit Wahrscheinlichkei t 0,6
Projekt A fhrt zum Gewinn IiV =
- 20 mit Wahrscheinlichkeit 0,4
Sei n erwarteter Gewinn betrgt
E(" V) = 0,6 20 + 0,4 (- 20) = 4
Projekt B fhrt zum Gewinn " V = {
40
- 40
mit Wahrscheinlichkeit 0,5
mit Wahrscheinlichkeit 0,5
Der erwartete Gewinn aus dem Projekt B ist
E(" V) = 0
130 11 1. 1.3 Eigen- und Fremdfinanzierung
Gemessen am erwarteten Gewinn ist A eindeutig besser als B. Hinzu
kommt, da der Gewinn bei A auch nicht so stark streut wie der bei B. In
diesem Sinne ist A auch weniger riskant als B.
Wir gehen davon aus, da der Eigentmer den auf sein Eigenkapital ent-
fallenden erwarteten Gewinn maximiert. Dies entspricht der erwarteten
nderung des Eigenkapitals E(.1. EK). Da ein mgl icher Verlust aus dem
Projekt teilweise auch von den Fremdkapitalgebern zu tragen ist, ent-
spricht der erwartet e Gewi nn des Eigenkapitalgebers nicht unbedingt dem
erwarteten Gewi nn aus dem Projekt. Dies ergibt sich aus folgender ber-
legung:
.:. Wird Projekt A durchgefhrt, kommt es im Erfolgsfall zu ei ner Ver-
mgenserhhung um 20 auf 100. Im Mierfolgsfall sinkt das Ver-
mgen um 20 auf 60. Da sich das Eigenkapital grundstzlich als
Saldo aus Vermgen minus Fremdkapital bildet, betrgt das Eigen-
kapital im Erfofgsfall 100 - 60 = 40 und im Mi erfolgsfall60 - 60 = O.
bei Eriol
EK - 40
v= 100
FK = 60
bei Miertol
EK _ 0
v= 60
FK = 60
Die erwartete nderung des Eigenkapitals betrgt bei Projekt A
ElEK) = 0,6 20 + 0,4 (- 20) = 4
.:. Wird Projekt B durchgefhrt, kommt es im Eriolgsfall zu einer Ver-
mgenserhhung um 40 auf 120. Im Mierfolgsfall sinkt das Ver-
mgen um 40 auf 40. Bei Erfolg ergibt sich das Eigenkapital als
Saldo aus Vermgen minus Fremdkapital und betrgt 120 - 60 = 60.
Bei Mierfolg ergbe sich allerdings ein negat iver Saldo 40 - 60 = -
20. Sofern wir unterstellen, da der Eigentmer begrenzt haftet,
mu er bei Verlust des bestehenden Eigenkapitals nichts nach-
schieen. Das bedeutet, ein Verlust in Hhe von 40 zehrt das Ei-
genkapital in Hhe von 20 vollstndig auf. Den restlichen Verlust in
Hhe von 20 mssen die Fremdkapitalgeber tragen. Der Wert des
Fremdkapitals betrgt im Verlustfall also nicht mehr 60, sondern nur
noch 40.
111.1.3 Eigen- und Fremdfinanzierung
bei Erfol
EK _ 60
v= 120
FK = 60
bei Mi erfol
EK _ 0
V=40
FK = 40
131
Die erwartete nderung des Eigenkapitals betrgt bei Projekt B
EI"EK) = 0,5 40 + 0,5 (-20) = 10
Demnach ist die erwartete Erhhung des Eigenkapitals bei Projekt B hher
als bei Projekt A und der Eigentmer whlt B, obwohl es insgesamt gese-
hen das schlechtere Projekt ist.
Die Ursache fr diesen Fehlanreiz des Eigenkapitalgebers liegt darin, da
Eigen- und Fremdkapitalgeber asymmetrisch an Gewinnen und Verlusten
beteiligt sind. Die Gewinne kommen ausschlielich dem Eigenkapita\geber
zugute. Die Verluste trgt der Eigenkapitalgeber dagegen nicht i mmer at-
leine, sondern sie mssen ab einer bestimmten Hhe auch von den
Fremdkapitalgebern bernommen werden. Eine hhere Streuung der
mglichen Gewinne und Verluste fhrt dazu, da der Eigenkapitalgeber im
Erfolgsfall besonders reich werden kann. Bei Mierfolg verliert er dagegen
nie mehr als seine Einlage.
Denken Sie jetzt nicht , da diese Asymmetrie einen besonderen Vorteil fr
Eigenkapitalgeber darstellt. Denn Fremdkapitalgeber sind nicht dumm.
Selbstverstndlich antizipieren sie diesen Hislkoanreiz und verlangen fr
diese Gefahr eine zustzliche Prmie in ihren Konditionen. Damit fllt der
scheinbare Vortei l des Eigentmers in Form nachteiliger Konditionen auf
ihn zurck. Aus diesem Grund hat er selbst ein Interesse daran, den Risi-
kcanreizeftekt zu reduzieren. Fr eine Reduktion des Effekts bestehen
mehrere Mglichkeiten
./ Der Eigentmer kann das haftende Vermgen ber das Eigenkapital
hinaus erwei tern, indem er Sicherheiten anbietet, die auerhalb des
Unternehmens liegen. Dies kann zum Beispiel durch seine private
Haftung oder Brgschaften Dritter geschehen. Die Haftungserweite-
rung erhht den Risikopuffer fr die Fremdkapitalgeber, wie Abbil-
dung 111.1.8 verdeutlichen soll.
132 11 1.1 .3 Eigen- und Fremdfinanzierung
Aktiva Passiva
,-- -------------------------,
: Haftungserweiterung :
, ,
, ,
, ,
, ,
Eigenkapital
Vermgen
Fremdkapital
Abb. 111.1.8: Erweiterung des haftenden Vermgens
./ Den Frerndkapitalgebern knnen auch Sicherheiten innerhalb des
Unternehmens angeboten werden, indem ihnen zum Beispiel ein
Eigent umsvorbehalt beim Fuhrpark eingerumt wird. Solche Sicher-
heiten reduzieren die Zugriffsmglichkeiten des Eigentmers auf
vorhandene Vermgensgegenslnde. Diese Vertgungsbeschrn-
kung hindert ihn daran, ein Investitionsprojekt (hier der Fuhrpark)
hinter dem Rcken der Glubiger durch ein anderes riskanteres
Projekt auszutauschen.
Aktiva
Passiva
Vermgen EK
FK
: Verfgungs-
___'
Abb. 111 .1.9: Einengung der Mglichkeit riskanter Projekte
,/ Den Glubigern knnen besondere Rechte fr den Fall eingerumt
werden, da das Verhltnis Eigenkapital zu Fremdkapital (die "Ei-
qenkapltalquote") einen kritischen Wert unterschreitet. Dies kann
ein KOndigungsrecht sein und/oder ein Mitspracherecht ber die In-
vestitionspoli tik.
,/ Schlielich sieht bereits die Insofvenzordnung bei Kapitalgesell-
schaften vor, da im Falle einer berschul dung (d. h. es ist kein po-
111 .1.3 Eigen- und Fremdfinanzierung 133
sitlves Eigenkapital mehr vorhanden) der Kreis der Glubiger die
Untemehmensleit ung bernimmt. Dies entspricht der qrundstzli-
chen Regel, da si nnvoll erweise Entscheidungsgewalt und Haftung
miteinander verknpft sein sollten: 'Wer zahlt, der bestimmt:
Aufgabe: Hisikoanreizproblern
a) Zwei Projekte A und B versprechen jeweils zwei gleichwahrscheinliche
Rckfl sse und zwar
A:
B:
a,: 0
b, = 2 Mio.
oder
oder
an= 5 Mio.
~ Mio. .
Welches Projekt ist vorteilhaft bzgl. Erwartungswert und Varianz sei nes
Rckflusses (di e Var ianz soll das ungewollte Risiko messen)?
Ela) . 2,5 Mio. und Elb) = 3 Mio.
cr(a) = 0,5 . (5 Mio. - 2,5 Mio.)2+ 0,5 . (0 - 2,5 Mio.)2= 6,25 . 10
12
(Achtung, di e Mio. mssen mit quadriert werden!)
q2(b) = 0,5 . (2 Mio. - 3 MioF + 0,5 . (4 Mio. - 3 Mio.)2= 1 . 10
' 2
-+ B ist vorteilhaft in beiderlei Hinsicht: hhere erwartet e Rendite bei weni-
ger Risiko.
b) Herr Aas ist Eigentmer u. Geschftsfhrer einer GmbH. Fr welches
Projekt wird er sich entscheiden, wenn er aus dem Projektrckftu noch 2
Mio. Schulden incl. Zinsen zurckzahlen mu und sich am Erwartungs-
wert des verbleibenden Betrags orientiert ?
XI = verbleibender Betrag bei Proj ekt I
Elx') : 0,5 . 15 - 2) + 0,5 0 : 1,5 Mio.
Elx. ) = 0,5 . 14 - 2) +0,5 . 0 = 1 Mio.
-+ Aas wahlt das eindeutig schlechtere Proj ekt A.
c) Welches Projekt wrde der Fremdkapitalgeber vorziehen?
S, da FremdkapitaltiJgung samt Zinsen dann sicher und bei A nicht.
An hohen Rckffssen von A partizipiert der Fremdkapitalgeber sowieso
nicht.
134 11 1.1 .3 Eigen- und Fremdfinanzierung
d) Welche wichtige Annahme bzgl. der Konditionen des Fremdkapitalge-
bers wird unausgesprochen verwendet?
Konditionen sind unabhngig von Wahl des Projekts
mglicher Grund:
Fremdkapitalgeber kennt die verschiedenen Projekte bei Abschlu des
Kreditvertrags noch nicht.
Bis zu dieser Stelle wurde das Fremdkapital stillschweigend wie ein klassi-
scher Bankkredit interpretiert. Es kann aber auch andere Formen anneh -
men wie zum Beispiel brsengehandelte Schuldverschreibungen. An
den Merkmalen des Festbetragsanspruchs und der nur befristeten Kapi -
tal berlassung ndert sich zwar nichts, doch bestehen mindestens zwei
konomisch wesentliche Unterschiede.
Zum einen geniet die Fremdfinanzierung ber Schuldverschreibung den
Vorteil , da ein mehr oder minder gut organisierter Sekundrmarkt exis-
tiert. Fremdkapitalgeber, die ihr angelegtes Geld zwischenzeitlich zurck-
erlangen mchten, knnen ihre Schuldverschreibung einfach verkaufen.
Es mu also kein Kredi t gekndigt werden.
Zum anderen ist der Kreis der Glubig er eines Unternehmens bei brsen-
gehandelten Fremdkapitaltiteln in der Regel deutlich grer als bei einer
Kreditfinanzierung. Dies erschwert eine Einflunahme der Fremdkapital-
geber auf den Schuldner. Sollte sich zum Beispiel whrend der Laufzeit
herausstellen, da der Schul dner kurz vor der Insolvenz steht und - we-
gen des dann starken Risikoanreizeffekts - hochriskante Investitionen t-
tigt, ist eine Koordination aller Glubiger zwecks Einflunahme auf den
Schuldner schwer zu bewerkstelligen . Erstens besi tzt eventuell keiner der
Glubiger hinreichend viele gefhrdete Titel, als da sich ein Eingreifen fr
ihn lohnt. Und zweitens sind bei anonymen Brsenhandel die jeweils an-
deren Glubiger womglich gar nicht bekannt. Aus diesem Grund sollten
an Emittent en solcher Schuldverschreibungen hhere Bonittsanforderun-
gen gestellt werden. Andererseits lassen sich besonders hohe Risiken
leichter auf viele Brsenteilnehmer aufteilen als auf wenige Banken.
Eine Daumenregel knnten hier lauten: Bei hohem exogenen Risiko sind
brsenqehandelte Titel besser; bei hohem endogenes Risiko ist im Rah-
men der Fremdfinanzierung eine Kreditfinanzierung vorzuziehen. Bei ho-
hem endogenen Risiko sollte ohnehin berlegt werden, in welchem Um-
fang eine Eigenfinanzierung mglich ist. Dieser Finanzierungsform widmen
wir uns im folgenden Abschnitt.
111.1.3 Eigen- und Fremdfinanzierung
b) Eigenf inanzierung
135
In Abgrenzung zur Fremdfinanzierung erfolgt eine Eigenfinanzierung in der
Regel
fr eine unbestimmte Frist und
fhrt zu einem Zahlungsanspruch, der vom Erfolg des kapitalauf-
nehmenden Unternehmens abhngig ist.
Eigenkapitalgeber besitzen einen bedingten zahlungsanspruch. Die Be-
dingung lautet. da nach Abzug der Verbindlichkeiten berhaupt noch ein
Rest vorhanden ist. um Zahlungen an die Eigenkapitalgeber leisten zu
knnen. Damit handelt es sich um einen Bestbetrags- oder auch ResIdu-
alanspruch.
Die Risikobernahme durch Eigenkapitalgeber ist umfassender als die
durch Fremdkapitalgeber. Unter der Voraussetzung. da die Verbindlich-
keiten auf jeden Fall beglichen werden knnen, wirkt sich jede noch so
kleine Gewinnschwankung unmittelbar auf den Residualanspruch der Ei-
genkapitalgeber aus.
:0- Damit ist erstens der Informationsbedarf von Eigenkapitalgebern
hher als der von Fremdkapitalgebern.
;. Zweitens gibt es einen hheren Bedarf an Mitgestaltungsrechten.
Deshalb sind Eigenfinanzierungstitel regelmig mit Stimmrechten
ausgestattet. Fremdfinanzierungstitel normalerweise nicht. Rah-
menbedingungen fr die Ausgestaltung der Gesellschafterrechte
finden sich zum Beispiel im Handelsgesetzbuch, dem GmbHGesetz
oder dem Aktiengesetz.
Eigenkapitalgeber knnen begrenzt oder unbegrenzt haften. Normalerwei-
se ist mit begrenzter Haft ung gemeint, da der Eigenkapitalgeber nur mit
seiner Einlage haftet. Dies ist in allen Kapitalgesellschaften wie der GmbH
oder Aktiengesellschaft der Fall. Eine unbegrenzte Haft ung liegt vor.
wenn Eigenkapitalgeber auch mit ihrem Privatvermgen haften. Unbe-
grenzt haften zum Beispiel die Komplementre in Kommanditgesellschaf
ten. die Gesellschafter bei Offenen Handelsgesellschaften und BGB-
Gesellschaften sowie Einzelkaufleute. Der Begriff der unbegrenzten Haf-
tung sollte allerdings nicht miverstanden werden. Oe facta ist die Haftung
auf die Hhe des vorhandenen Privatvermgens und der knftigen Ein-
kommen des Schuldners begrenzt.
136
1.3.2 Mischformen
11 1. 1.3 Eigen- und Fremdfinanzierung
Viele Finanzt itel sind weder als idealtypisches Eigenkapital noch als ideal-
typi sches Fremdkapital anzusehen, sondern vereinen Elemente beider I-
dealtypen in sich. Einige dieser hybriden Finanzierungsinstrumente wer-
den im folgenden vorgestellt.
(1) Optionsanleihen
Bevor wir auf die Optionsanleihe zu sprechen kommen, ist zu klren, was
berhaupt eine Option ist. Als Finanzoption bezeichnet man das Recht,
ei nen besti mmten Finanzt itel
zu einem bestimmten Zeitpunkt oder whrend einer festgelegten
Frist
zu einem bestimmten Preis
zu kauten oder zu verkaufen.
Der Finanztitel. auf den sich die Option bezieht, wird auch als Basistitel
bezeichnet. Wenn die Option nur zu einem bestimmten Zeitpunkt ausgebt
werden kann, handelt es sich um eine europische Option. Falls die
Ausbung whrend einer festgelegten Frist vorgenommen werden kann,
spricht man von einer amerikanischen Option. Der Preis, zu dem der
Basistltel ge- oder verkauft werden kann, wird als Ausbungspreis oder
auch Basispreis bezeichnet. Handelt es sich um das Recht zu kaufen, so
ist es eine Kaufoption oder neudeutsch ein call - andernfalls liegt eine
Verkaufsoption bzw. ein put vor.
Beispiel
Sie haben eine europische Kaufoption auf eine Daimlerhrysler- Aktie mit
Ausbungspreis 30 . Am Ausbungstag betrgt der Aktienkurs von Daim-
lerChrysler 35 . Die Ausbung der Option lohnt sich und fhrt zu einem
Gewinn von 5 . Denn Sie knnen die Aktie fUr 30 beziehen und sie so-
fort zu 35 verkaufen. Ob sich der damalige Kauf der Option fr Sie im
nachhinein insgesamt gelohnt hat, hngt allerdings davon ab, welchen
Preis Sie fr die Option selbst gezahlt hatten.
Wenn Sie statt einer Kaufoption eine Verkaufsoption mit demselben Aus-
bungskurs von 30 besitzen, htten Sie das Recht, eine DaimlerChrys-
ler-Aktie zum Preis von 30 zu verkaufen. Dieses Recht wrden Sie aber
nicht nutzen, da Sie an der Brse einen besseren Preis erhielten. Die Ver-
kaufsoption wurde wertlos verfallen.
111.1 .3 Eigen- und Fremdf inanzierung 137
Bei einer Optionsanleihe handelt es sich um eine brsennotierte Anleihe,
die um Kaufoptionen ergnzt ist. In der Regel sind diese Optionen von der
Anleihe abtrennbar und knnen selbstndig gehandelt werden. Wenn ein
Unternehmen eine Optionsanleihe emittiert, so braucht es fr die Anlei he
einen etwas niedrigeren Zins als bei normalen Anleihen zu bieten. Denn
die Kufer erhalten ja zustzlich noch Optionsrechte. Die Ausgabe von
Optionsanleihen kann zum Beispiel sinnvoll sein, um die Liquiditt des Un-
ternehmens zu schonen.
Allerdings besteht auch ein Fehlanreiz. Und zwar wird die Unternehmens-
leitung grundstzlich besser ber die knftige Unternehmensentwicklung
Bescheid wissen als die Anleger . Zeichnet sich aus Sicht des Unterneh-
mens ab, da sich der Aktienkurs vermutlich schlecht entwickeln wird, w-
ren die ausgegebenen Optionsrechte wahrscheinlich wertlos, ohne da die
Anleger dies so genau einschtzen knnen. Die Ausgabe einer Optionsan-
leihe knnte mithin auch signalisieren, da die Unternehmensleitung mit
einer schlechten Aktienkursentwicklung rechnet.
Eine Mischform liegt insofern vor, als die Kapitalgeber zwar zunchst nur
Fremdkapitalgeber sind. Bei Ausbung der Option erhalten sie aber zu-
stzlich Aktien und wrden dann auerdem Eigenkapital halten.
(2) Wandelanleihe
Anders als bei Optionsanleihen wird die Wandelanlei he nicht um Finanz-
optionen ergnzt ; stattdessen hat der Besitzer einer Wandelanlei he das
Recht, die gesamte Anleihe in Eigenkapital umzuwandeln . Bei Ausbung
dieses Rechts fllt die Anleihe selbst weg. Das Recht wird der Inhaber der
Anleihe natrlich nur dann ausben, wenn das Aktienpaket. das er bei ei-
ner Wandlung erhlt, mehr wert ist als der Anteihebetrag. Auch hier ist ei-
ne niedrige Nominalverzinsung der Anleihe typisch, weil zustzliche Ge-
winne durch die Wandetung der Schuld mglich sind.
Beispiel
Ein Unternehmen hat eine Wandelanleihe von 1 Mio. ausgegeben. Der
Wandelpreis pro Aktie betrgt 56,17 . Das heit , wenn der Anlagebetrag
von 1 Mio. am Ende der Anleihelaufzeit in Aktien umgewandel t werden
soll, wird dabei jede Aktie mit 56,17 bewertet. Bei Wandlung erhielte
man dann 1 Mio. / 56,17 ::::: 17.803 Aktien. Eine Wandlung ist fr den Glu-
biger natrlich nur dann vorteilhaft, wenn der tatschliche Aktienkurs den
Wandelpreis bersteigt. Betrgt der tatschliche Aktienkurs zum Beispiel
138 11 1. 1.3 Eigen- und Fremdfinanzierung
60 , 50 sind die 17.803 Aktien insgesamt 1.068.180 wert und damit
mehr als die Anleihe.
Vor- und Nachteile der Wandelanleihe sind denen einer Optionsanleihe
hnlich. Die Liquiditt des Emittenten wird wegen geringerer Nomimalver-
zinsung geschont. Aber es existiert ein Fehlanreiz. weil der Emittent ver-
mut lich besser Ober seine knftige Wertentwicklung informiert ist als die
Anleihekufer.
Sowohl fr die Optionsanleihe als auch fr die Wandelanleihe werden im
Falle der Optionsausbung bzw. der Wandlung Aktien geliefert, die von
der Aktiengesellschaft zu diesem Zweck erst noch emittiert werden ms-
sen. Damit geht eine Kapitalerhhung einher . Da die emittierende Aktien-
gesellschaft aber nicht vorab wei, ob sie zu dieser Kapitalerhhung ge-
zwungen sein wird, ist nach dem Aktiengesetz ein Beschlu der Hauptver-
sammlung zu einer bedingten Kapitalerhhung erforderlich. Dabei wird
die Kapitalerhhung nur unter der Bedingung genehmigt, da von Options-
bzw. Wandlungsrechten Gebrauch gemacht wird. Hierzu steht im 192
des Aktiengesetzes auszugsweise folgendes :
(1) Die Hauptversammlung kann eine Erhhung des Grundkapitals
beschlieen, die nur so weit durchgefhrt werden soll , wie von ei-
nem Umtausch- oder Bezugsrecht Gebrauch gemacht wird, das die
Gesellschaft auf die neuen Akt ien (Bezugsaktien) einrumt (beding-
te Kapitalerhhung).
(2) Die bedingte Kapitalerhhung soll nur zu folgenden Zwecken
beschlossen werden:
1. zur Gewhrung von Umtausch- oder Bezugsrechten an Glubiger
von Wandelschuldverschreibungen;
2. zur Vorbereitung des Zusammenschlusses mehrerer Unterneh-
men;
3. zur Gewhrung von Bezugsrechten an Arbeitnehmer und Mitglie-
der der Geschftsfhrung der Gesellschaft oder eines verbundenen
Unternehmens im Wege des Zustimmungs- oder Ermchtigungsbe-
schlusses.
Stren Sie sich nicht daran, da unter Absatz 2 Punkt 1 nur Wandel-
schuldverschreibun gen, nicht aber Opt ionsanleihen explizit genannt wer-
den. Der Passus gilt ebenso fr letztere.
1l 1. 1.3 Eigen- und Fremdfinanzierung
(3) Aktienanleihen
139
Bei den beide n vorgenannten Finanzinstrumenten hatte der Glubiger ein
Wahlrecht. Bei Aktienanleihen liegt das Wahlrecht auf der Seite des
Schuldners. Er kann whlen, ob er die Schuld direkt zurckzahlt oder statt -
dessen Aktien liefert. hnlich wie bei Wandelanleihen mu vorab entweder
ein Umtauschkurs festgelegt werden , mit dem die Aktien beim Umtausch
zu bewerten sind, oder es wird unmittelbar festgelegt, wieviele Aktien zu-
rckzugeben sind.
Eine besondere Variante ist die Umtauschanleihe. Auch hier kann der
Schuldner seine Schuld in Aktien zurckzahlen. Aber es sind Aktien, die
fremde Unternehmen emittiert haben, und nicht die Aktien der Schuldner-
Aktiengesellschaft.
Die gebotenen Zinsstze bei Aktienanleihe und Umtauschanleihe sollten
grundstzlich ber denen normaler Anleihen liegen. Denn die Glubiger
laufen Gefahr, da sie nicht den Nennwert der Anleihe zurckerhalten,
sondern ein geringwertigeres Aktienpaket. In diesem Fall werden die
Fremdkapitalgeber zu Eigenkapitalgebern.
KLAUSURAUFGABE VOM 18.07.2003: Wandelanlei he (15 Punkte)
a) Warum haben unter sonst gleichen Bedingungen Aktienanleihe und
Wandelschul dverschreibung unterschiedliche Verzinsungen. Welche
Anleihe msste zumindest theoretisch den hheren Zins haben?
(5 Punkte)
Bei der Wandelschuldverschreibung hat der Glubiger das Recht der
Wandlung der Schuld in EK, whrend bei der Aktienanleihe der Schuldner
das Recht der Wandlung hat. Fr diese zustzliche Mogfichkeit wird der
Glubiger mit einem hheren Zins entgolten, d.h. die Aktienanleihe solfte
ceteris paribus einen hheren Zins aufweisen als die Wandelschuldver-
schreibung.
b) Die Ruhrpott-AG emittiert eine Wandelanleihe im Volumen von 500
Mio. . Der Wandlungspreis betrgt 50 . Die Wandelprmie beluft
sich auf 25 %. Wie hoch ist der Aktienkurs im Zeitpunkt der Emission?
(5 Punkte)
Wandelprmie =- (50 / k) - 1 =- 0,25 k -40E
140
(4) Stille Beteiligung
11 1.1 .4 Auen- und Innenfi nanzierung
Die Ausgestaltung einer stillen Gesellschaft ist berwiegend dispositiv.
Mageblich sind 230 bis 236 im Brgerlichen Gesetzbuch (BGB).
Demnach ist der stille Gesellschafter stets an den Gewinnen zu betei ligen.
Eine Verlustbeteiligung kann per Vertrag jedoch ausgeschlossen werden.
Auf jeden Fall haftet der stille Gesellschafter fr Verluste hchstens in H-
he seiner Einlage. Er hat grundstzlich kein Mitspracherecht. Dafr be-
steht aber Anspruch auf Rckzahlung seiner Einlage, die im InsolvenzfaH
als Forderung behandelt wird. Falls eine Verlustbeteiligung nicht ausge-
schlossen wurde, gilt die Einlage allerdings nur nach Abzug seines Ver-
lustanteifs als Forderung.
Auch hier verbinden sich einige Merkmale idealtypischen Eigen- und
Fremdkapitals. Der Eigenkapitalcharakter drckt sich in der zwingenden
Gewinnbeteiligung und einer eventuellen Verlustbeteiligung aus. Der An-
spruch auf Rckzahlung der Einlage, die fehlenden Mitspracherechte so-
wie der Forderungscharakter bei Insolvenz sind dagegen typisch fr
Fremdkapi talgeber .
1.4 Auen- und Innenfinanzierung
1.4.1 AuenfInanzierung
Bei den bisherigen FinanzierungsbeJspielen handelte es sich durchgngig
um die Zufhrung liquider Mittel durch Finanzquellen. die auerhalb des
Unternehmens standen und im Rahmen eines Finanzierungsvertrags flos-
sen. Diese externen Finanzquellen sind zum Beispiel Banken, Aktionre
oder Kufer einer Anleihe. Eine solche Finanzierungsform heit externe
Finanzierung oder Auenfinanzierung. Dabei ist zu unterscheiden zwi-
schen
der BeteIlIgungsfInanzierung (als eine Form der Eigenfinanzie-
rung) und
der Kreditfinanzierung (als eine Form der Fremdfinanzierung).
Mit Kreditfinanzierung ist an dieser Stelle nicht nur der klassische Bank-
kredit gemeint, sondern zum Beispiel auch die Finanzierung ber Anleihen.
111 .1.4 Auen- und Innenfinanzierung
1.4.2 Innenfinanzierung
141
Ein erheblicher Teil des Mittelbedarfs kann auch durch unternehmensin-
terne Quellen gespeist werden. Eine solche interne Finanzierung oder
Innenfinanzierung liegt vor, wenn verhindert wird, da Finanzmittel aus
dem Unternehmen abflieen. deren Herkunft nicht auf einem Finanzie-
rungsvertrag beruht. Das eingngigste Beispiel wre wohl , da der Ge-
winn nicht ausgeschttet wird, sondern im Unternehmen verbleibt und zur
Finanzierung weiterer Investitionen dient. Die Formulierung "unterneh-
menslnterne Quellen" ist jedoch zu przisieren, denn letztlich stammen
alle finanziellen Mittel des Unternehmens aus externen Quellen. Der ent-
scheidende Unterschied ist nur, da bei einer Innenfinanzierung diese ex-
ternen Quellen die Zahlungsmittel nicht zum Zweck der Finanzierung her-
gegeben haben. Beispielsweise ist es bei einem Produktverkauf nicht das
Ziel der Produktkufer. das Unternehmen zu finanzieren. Die Gegenleis-
tung fr die Geldhergabe liegt im Produkt und nicht in einer finanziellen
Verpflichtung des Unternehmens gegenber den Geldgebern.
Die bliche Untergliederung der Innenfinanzierung ist nicht leicht zu ver-
stehen, deshalb behandeln wir sie im folgenden genauer. Es ist hilfreich,
sich vorab zu vergegenwrtigen, da ein Einzahlungsberschu etwas
anderes als ein Gewinn ist. Der Gewinn ergibt sich als Saldo von Ertrag
und Aufwand. Daraus folgt zweierlei:
1.) Zahlungen knnen den Gewinn beeinflussen oder auch nicht.
2.) Der Gewinn kann variieren, ohne da es dabei zu Zahlungen kommt.
Zu 1.)
Wir unterscheiden zwischen
einem erfolgswirksamen Einzahlungsberschu und
einem nicht erfolgswirksamen Einzahlungsberschu.
Der erfolgswirksame Einzahlungsberschu ist der Saldo aller Einzah-
lungen, die gleichzeitig Ertrge darstellen, und Auszahlungen, die gleich-
zeitig Aufwendungen sind. Beispielsweise fhrt der Verkauf eines Produkts
zu Einzahlungen, die auch Umsatzertrge bilden. Die Herstellung des
Produkts fhrt zu Auszahlungen, die gleichzeitig Herstellungsaufwand sind.
Der nicht erfolgswirksame Einzahlungsberschu ist die Differenz aus
denjenigen Einzahlungen, denen keine Ertrge entsprechen, und denjeni-
gen Auszahlungen, denen keine Aufwendungen gegenberstehen. So
fhrt etwa die Aufnahme eines Kredits zu einer Einzahlung, aber keinem
142 111.1 .4 Auen- und Innenfinanzierung
Ertrag. Die Ti lgung eines Kredits verursacht zwar eine Auszahlung, aber
keinen Aufwand.
Beachten Sie bitte, da sich die Erfolgswirksamkeit des Einzahlunqsber-
schusses bei den obigen Definitionen nicht auf den Sal do insgesamt be-
zieht, sondern auf dessen zwei Komponenten Einzahlung und Auszahlung.
Es kann also vorkommen, da der erfolgswirksame Einzahlungsber-
schu gleich null ist, obwohl es erfolgswirksame Ein- und Auszahlungen
gibt - nmlich dann, wenn sich diese Ein- und Auszahlungen gerade aus-
gleichen.
Das in einer Periode zustzlich generierte Finanzierungsvolumen ent-
spricht dem gesamten Einzahlungsberschu (nach Ausschttung) der
Periode. Aufgegliedert nach der Erfolgswirksamkeit der einzelnen Zahlun-
gen gilt demnach:
zustzliche Finanzierung in einer Periode
erfolgswirksamer Einzahlungsberschu
+ nicht erfolgswirksamer Einzahlungsberschu
Zu 2.)
Genauso wie es Zahlungen gibt, die nicht erfol gswirksam sind, existieren
Ertrge und Aufwendungen, die ihrerseits nicht zahlungswirksam sind.
Beispielsweise ist die Hherbewertung des Firmengebudes ein Ertrag
(der den Gewinn erhht), aber dies fhrt zu keiner Einzahlung. Umgekehrt
wre die Minderbewertung des Gebudes zwar Aufwand (und reduzierte
den Gewinn), eine Auszahlung wre aber nicht damit verbunden.
Den Gewinn eines Unternehmens kann man nun wie folgt aufschlsseln:
Gewi nn = erfolgswirksamer Einzahlungsberschu
+ nicht einzahlungswirksamer Ertrag (z. B. Hher1Je'.Nertung)
nicht ausza hlungswirksamer Aufwand (z. B. Abschreibung)
11 1.1 .4 Auen- und tnnenfinanzierung
Die Gleichung lt sich umstellen, und man erhalt:
erfotgswirksamer Einzahlungsberschu
143
= Gewinn
+ nicht auszahlungswirksamer Aufwand
- nicht einzahlungswirksamer Ertrag
Unter Bercksichtigung der obigen Gleichung folgt dann
zustzliche Finanzierung in einer Periode
= Gewinn
+ nicht auszahlungswi rksamer Aufwand
- nicht einzahlungswirksamer Ertrag
+ nicht erfolgswirksamer Einzahlungsberschu
Die Position Gewinn besteht aus den beiden Teilen "ausqeschtteter Ge-
winn" und "thesaurierter Gewinn".
Fr die Innenfinanzierung bleibt nur der thesaurierte Gewinn brig. Auer-
dem beinhaltet die Position ' nicht erfofgswirksamer Einzahlungsber-
schu" die gesamte Auenfinanzierung, aber auch noch Teile der Innenfi-
nanzierung. Im Rahmen der Auenfinanzierung zhlt dazu beispielsweise
die Gewinnausschttung (als nicht erfolgswirksame Auszahlung). Im
Rahmen der Innenfinanzierung zhlt dazu etwa der Verkauf eines Verm-
gensgegenstand zum Buchwert (als nicht erfolgswirksame Einzahlung).
144 111 .1.4 Auen- und Innenfinanzierung
Die gesamte Innenfinanzierung ergibt sich somit als
Innenfinanzierung
= einbehaltener Gewinn
+ nicht auszahlungswirksamer Aufwand
- nicht einzahlungswirksamer Ertrag
+ derjenige Teil der nicht erfolgswirksamen EZOs,
der nicht im Rahmen von Finanzierungsvertrgen anfllt
Selbstf inanzierung
Nach diesen Vorabberlegungen kommen wir nun zur Innenfinanzierung
zurck. Im Rahmen einer Innenfinanzierung wird verhindert, da Finanz-
mittel aus dem Unternehmen abflieen. Eine Mglichkeit der Innenfinan-
zierung besteht in der Nichtausschttung von Gewinnen. Dies wird als
Selbstf inanzierung bezeichnet. Ein Unternehmen knnte zum Beispiel
einen Gewinn von 500.000 erwirtschaftet haben, der potenziell ausscht-
tungsfhig wre. Die Nichtausschttung bewahrt das Unternehmen vor ei-
ner Auszahlung von 500.000 . Das Eigenkapital steigt um diesen Betrag.
Daher ist die Selbstfinanzierung stets auch eine Eigenfinanzierung.
Die Bestandteile des Gewinn sind ja:
Gewi nn =' erfolgswirksamer Einzahlungsberschu
+ nicht einzahlungswirksamer Ertrag (z. B. Hherbewertung)
nicht auszahlungswirksamer Aufwand (z.B. Abschreibung)
Die letzten beiden Bestandteile des Gewinns sind nicht mit entsprechen-
den Zahlungen verbunden . Der Gewi nn knnte also zum Beispiel allein auf
eine Hherbewertung zurckzufhren sein. Ein Verzicht auf Ausschttung
des Gewinns bedeutet deshalb nicht zwangslufig, da dadurch Mittel in
Hhe des Gewinns verfgbar sind. Ebenso wird der Gewinn durch Ab-
schreibungen gemindert, obwohl sie gar nicht mit Auszahlungen verbun-
den sind. Die Hhe der Selbstfinanzierung sagt offenbar wenig ber die
durch sie festgehaltenen finanziellen Mittel aus. Dieser "lnterpretationsteh-
ler" der Selbstfinanzierung (durch nicht zahlungswi rksame Ertrge und
Aufwendungen) wird allerdings durch die Bercksichtigung anderer For-
men der Innenfinanzier ung geheilt, wie sich im folgenden noch zeigen wird.
JII.1.4 Auen- und Innenfinanzierung 145
Ein weiteres Problem der Selbstfinanzierung kommt hinzu. Der (thesau-
rierbare) Gewinn hngt von der Bewertung smtlicher Aktivposten und der
Verbindlichkeiten ab. Damit ffnet sich ein Entscheidungsspielraum. Wer
seine Aktiva unterbewertet und Passiva berbewertet , senkt den ausge-
wiesenen (und thesaurierbaren) Gewinn. Weil diese Unter- und berbe-
wertungen ohne weiteres nicht als solche zu erkennen sind, spricht man
von stiller Selbstfinanzierung.
Finanzierung aus nicht auszahlungswirksamem Aufwand
Nicht auszahlungswirksamer Aufwand reduziert den Gewinn und somit die
Selbstfinanzierung, obwohl in der betreffenden Periode gar keine Mittel ab-
flieen. Diesen "lnterpretatlcnsfehler" in der Selbstfinanzierung kann man
heilen, indem dieser Aufwand als eigene Quelle der Finanzierung berck-
sichtigt wird.
Typische Vertreter des nicht auszahlungswirksamen Aufwands sind Ab-
schreibungen und die Erhhung der Rckstellungen. Demzufolge spricht
man von Finanzierung aus Abschreibungen und Finanzierung aus
Rckstellungen.
Diese beiden Formen der Innenfinanzierung stehen auerdem in einer
Verbindung zur stillen Selbstfinanzierung. Eine stille Selbstfinanzierung
liegt ja zum Beispiel vor, wenn zu hohe Abschreibungen oder zu hohe
Rckstellungen gebildet werden. Auf der einen Seite reduziert dies die of-
fene Selbstfinanzierung, auf der anderen Seite erhht sich die Finanzie-
rung aus Abschreibungen und Rckstellungen. Der Nettobeitrag der stillen
Selbstfinanzierung zur gesamten Innenfinanzierung betrgt daher null.
Die Finanzierung aus nicht zahlungswirksamem Aufwand wurde oben als
Korrektur des Interpretationsfehlers der Selbstfinanzierung bezeichnet. Da
die Selbstfinanzierung immer eine Eigenfinanzierung ist, knnte man mei-
nen, da die Finanzierung aus nicht zahlungswirksamem Aufwand als
bloe "Korrektur" der Selbstfinanzierung ebenfalls stets eine Eigenfinan-
zierung sein mte. Das trifft aber nicht zu. Denken Sie beispielsweise an
Penslonsrckstellunqen oder Garantierckstellungen. Dahinter stehen
Verbindlichkeiten des Unternehmens gegenber Mitarbeitern oder Kunden,
die eben nur der Hhe, dem Grunde und/oder dem Zeitpunkt nach unge-
wi sind. Die Mittel, die dabei (noch) nicht abflieen, sind eher als Fremd-
kapital und weniger als Eigenkapital anzusehen. Demzufolge wre die Fi-
nanzierung aus solchen Rckstellungen eine Fremdfinanzierung.
Es gibt aber auch Ausnahmen wie zum Beispiel Rckstellungen fr dro-
hende Verluste (sogenannte Drohverlustrckstellungen) oder fr unterlas-
sene Instandhaltung. Dabei handelt es sich eher um Eigenvorsorge und
146 111 .1.4 Auen- und Innenfinanzierung
nicht um die Bercksichtigung von Verbi ndlichkeiten gegenber Dritten.
Die Finanzierung aus di esen Rckstellungen wre als Eigenfinanzierung
einzust ufen.
Bei Abschreibungen kann man sich dagegen schwer vorstellen, da es
sich um nicht abflieende Mittel handelt, auf die jemand Anspruch hat, der
nicht Eigenkapitalgeber ist. Das liegt letztlich daran, da sich Abschre i-
bungen auf die Aktivseite der Bilanz und damit auf das Unternehmens-
vermgen beziehen . Das Verfgungsrecht auf das Unternehmensverm-
gen liegt bei der Unternehmensleit ung. Die Finanzierung aus Abschrei-
bungen kann daher pauschal der Eigenfinanzierung zugeordnet werden .
Die Finanzierung aus Abschreibungen kann dazu genutzt werden , die Ka-
pazitten zu erweitern. Dieser Effekt ist als Lohmann-Ruchti-Effekt be-
kannt. Dazu folgendes Beispiel:
Zu Begi nn des 1. Jahres werden 10 Overhead-Projektoren zu je 1.000
angeschafft. Die Abschreibung pro Jahr und Projektor soll 500 betragen .
Die Finanzierung aus Abschreibung wird daf r verwendet, weitere Projek-
toren zu kaufen.
Ende des 1. Jahres:
Die Finanzierung aus Abschreibungen betrgt: 10 500 "" 5.000 ( .
Damit knnen zustzlich 5 Projektoren gekauft werden.
Der Endbestand an Projektoren betrgt dann 15.
Ende des 2. Jahres:
Finanzierung aus Abschreibungen = 15 . 500 "" 7.500
Kauf weiterer 7 Projektoren
vollstndig abgeschrieben: 10
Endbestand. 15 + 7 - 10 = 12 (500 bleiben in der Kasse)
Ende 3. Jahr:
Finanzierung aus Abschreibunqen e 12 500 = 6.000
Kauf weiterer 6 Projektoren
vollstndig abgeschrieben: 5
Endbestand: 12 + 6 - 5 = 13 (500 ( noch in Kasse)
Ende 4. Jahr:
Finanzierung aus Abschreibungen = 13 500 ( = 6. 500
Auerdem sind noch 500 in der Kasse.
Kauf weiterer 7 Projektoren
vollstndig abgeschrieben: 7
Endbestand 13 + 7 - 7 "" 13
usw.
111.1.4 Auen- und Innenfinanzierung 147
Die Kapazitt steigt scheinbar von 10 auf 13 Projektoren. Allerdings wer-
den pfel mit Birnen verglichen, denn die 10 Projektoren sind alle neu,
whrend von den 13 Projektoren 7 neu und 6 ein Jahr alt sind. Deshalb gilt
es, zwischen der Periodenkapazitt und der Gesamtkapazitt (inklusive
Restlaufzeiten) zu unterscheiden. Die Periodenkapazitt nach dem 4. Jahr
ist zwar offensichtlich hher, aber die Gesamtkapazitt ist es nicht, wie
sich im folgenden zeigt.
Die Gesamtkapazitt zu Beginn des 1. Jahres betrgt
10 . 2 Jahre = 20 Projektoren-Jahre.
Die Gesamtkapazitt zum Ende des 4. Jahres ist
7 . 2 Jahre + 6 . 1 Jahr = 20 Projektoren-Jahre,
also genauso hoch.
Mlnderflnanzlerung aus ni cht einzahlungswirksamem Ertrag
Ebenso wie "Fehler" in der Selbstfinanzierung durch Hinzurechnung nicht
zahlungswirksamer Aufwendungen bereinigt werden, sind auch welche
durch Herausrechnung nicht zahlungswirksamer Ertrge zu korrigieren.
Dazu gehren zum Beispiel Zuschreibungen. Da nicht zahlungswirksame
Ertrge zwar die Selbstfinanzierung erhhen, aber tatschlich keine Ein-
zahlungen erbringen, mssen sie wieder abgezogen werden und gehen
mit negativem Vorzeichen in die Innenfinanzierung ein.
Finanzierung aus erfolgswirksamen Einzahlungsberschssen, die
nicht auf Finanzierungsvertrgen beruhen
Schlielich tragen zur Innenfinanzierung auch nicht erfolgswirksame
Einzahlungsberschsse bei. Das heit aber nicht, da jeder nicht er-
folgswirksame Einzahlungsberschu eine Innenfinanzierung darstellt. Zur
Innenfinanzierung gehren nur solche nicht erfolgswirksamen Ein- bzw.
Auszahlungen, die von dritter Seite nicht im Rahmen eines Finanzie-
rungsvertrags hergegeben bzw. verlangt worden sind. Dazu gehren bei-
spielsweise der erfolgsneutrale Verkauf bzw. Kauf von Vermgensgegens-
tnden. Nicht dazu gehren beispielsweise die Kreditaufnahme bzw. die
Gewinnausschttung, weil dabei die Ein- bzw. Auszahlung aufgrund einer
Finanzierungsbeziehung geleistet wird.
Zusammenfassend erhalten wir die folgende bersicht ber die Finanzie-
rungsformen.
148 111. 1.4 Auen- und Innenfinanzierung
AuenfInanzierung
CBeteiligungsfinanzierung (Formder Eigenfinanzierung)
Kreditfinanzierung (Form der Fremdfinanzierung)
Innenfinanzierung
r+- Selbstfinanzierung (Formder Eigenfinanzierung)
r-+- Finanzierung aus nicht auszahlungswirksamen Aufwendungen,
z. B. Abschreibungen, Rckstellungen
Minderfinanzierung aus nicht einzahlungswirksamen Ertrgen,
z. B. Zuschreibungen
Finanzierung aus erfolgsneutralen Einzahlungen, die nicht auf
Finanzierungsvertrgen beruhen,
z. B. erfolgsneutraler Verkauf von Vemgensgegenstnden
* Minderfinanzierung aus erfolgsneutralen Auszahlungen, die nicht
auf Finanzierungsvertragen beruhen,
z. B. erfolgsneutraler Kauf von Vemgensgegenstnden
Abb. 11 1.1 .10: Finanzierungsformen
Beispiel zur Innenfinanzierung
50.900
29.300
1.600
zahl.wirks. Umsatz
Lohnauszahlungen
Desinvestitionserls
fortfallender Buchwert
durch Desinvestition 700
Abschreibungen 7.700
ZufOhrung in Rckstellg. 2.500
Zinsauszahlungen 2.300
Gewinnausschttung 4.000
Gewinnsteuerzahlung 3.300
gesamte Einzahlungen:
Umsatz 50.900
Desinvest. + 1.600
52.500
gesamte Auszahlungen:
Lohnausz. 29.300
Zinsen 2.300
Steuern 3.300
Ausschttung 4.000
38.900
...
gesamte Innenfinanzierung:
13.600
111. 1.4 Auen- und Innenfinanzierung
Die Innenfinanzierung teilt sich wie folgt auf.
Selbstfinanzierung
= einbehaltene Gewinne, unabhngig von ihrer Zahlungswirksamkeit
149
= Umsatz + (Destnv.erls - Buchwert) - Lhne - Abschreibung - Rckst.
50.900 + ( 1.600 700 ) - 29.300 - 7.700 - 2.500
- Zinszahlg. - Steuern - Ausschttung
- 2.300 - 3.300 - 4.000
= 2.700
Finanzierung aus Abschreibungen
= 7.700
Finanzierung aus Rckstellungen
= 2.500
Finanzierung durch erfolgsneutralen Verkauf v. Vermgensgegenstnden
= 700
r = 13.600 = Innenfinanzierung
Aufgabe: Formen der Finanzierung
a) Worin besteht der Unterschied zwischen einer Selbstfinanzierung und
einer innenfinanzierung?
fnnenfinanzierung
= interne Finanzierung, alsointerne Quelle der Mitte/bereitstellung
Selbstfinanzierung ist eine interne Eigenfinanzierung, also eine Mglichkeit
der /nnenfinanzierung. Quelle: nichtausgeschtteter Gewinn
b) Wie hoch sind Selbstfinanzierung und Innenfinanzierung angesichts der
folgenden Daten in :
150 111 .1.4 Auen- und Innenfinanzierung
Zins- u. Steuerauszahlung:
Gewinnthesaurierung :
interne Fremdfinanzierung:
Zuschrei bungen :
Einz. aus Verkufen zu Buchwert :
2Mio.
3Mio.
1 Mio.
0,5 Mio.
0,1 Mio.?
Selbstfinanzierung = Gewinnthesaurierung = 3 Mio.
Innenfinanzi erung (alfgemein)
= Selbstfinanzierung
+ nichtauszahlungswirksamer Aufwand
- nicht einzahlungswirksamer Ertrag
+ nicht erfolgswirksame Einzahfungsberschsse
beachte: Die nicht erfolgswirksamen EZ diirfen aber keine reinen Kapi-
tafzuflsse von Eigen- oder Fremdkapitalgebern sein, da sie sonst als ex-
terne Finanzierung einzustufen waren.
Innenfinanzierung (hier)
= Selbstfinanzierung 3 Mio.
+ interne Fremdfinanzierung 1 Mio. (z.B. Pensionsrckstellungen)
- Zuschreibungen 0,5 Mio. (nicht einzahlungswirksamer Ertrag)
+ Einzahlung aus Verkufen zu Buchwert 0, 1 Mio.
(als nicht erfo/gswirksame EZ)
'" 3,6 Mio.
beachte: Die Zins- und Steuerauszah/ungen sind bereits im (thesaurierten)
Gewinn eingerechnet.
KLAUSURAUFGABEVOM20.02.2004: Innenfinanzierung
(18 von 100 Punkten)
Bei einer Unternehmung kam es im letzten Jahr zu folgenden Geschfts-
vortllen:
der zahlungswirksame betriebliche Umsatz betrug
alte Anlagen mit Buchwert 1 Mio. wurden in bar verkauft fr
bHanzielie Hherbewertung des Firmengebudes um
Verkauf von Forderungen mit Buchwert 0,5 Mio. in bar fr
Zufhrungen zu Pensionsrckstellungen
GewinnausschOttung
Zinsauszahlungen
Sonstige Abschreibungen
Gewinnsteuerauszahlung
3,7 Mio.
0,8 Mio.
0,2 Mio.
0,4 Mio.
0,4 Mio.
0,1 Mio.
0,2 Mio.
1,2 Mio.
1,0 Mio.
111.2.1 Nutzen und Kosten der Liquiditt 151
a) Berechnen Sie die Summe der Einzahlungen sowie die Summe der
Auszahlungen! (4 Punkte)
gesamte Einzahlungen:
Umsatz 3,7 Mio.
alte Anlagen 0,8 Mio.
Forfaitierung 0,4 Mio.
Summe: 4,9 Mio. e
gesamte Auszahlungen:
Ausschttung 0, 1Mio.
Zinsen 0,2 Mio.
Steuern 1,0 Mio.
Summe: 1,3 Mio. e
b) Wie gro ist die Innenfinanzierung der Firma insgesamt gewesen und
wieviel davon entfallen jeweils auf Selbstfinanzierung, Finanzierung
aus Abschreibungen, Finanzierung aus Rckstellungen und die Finan-
zierung durch den ertoiqsneutralen Verkauf von Vermgensgegen-
stnden? (14 Punkte)
Innenfinanzierungsspielraum =4,9 - 1,3 =3,6 Mio.
Selbstfinanzierung
.3,7 + (0,8 - 1,0) + 0,2 + (0,4 - 0,5) - 0,4 - 0, 1 - 0,2 -1,2 - 1,0
= 0,7 Mio.
Finanzierung aus Abschreibungen = 1,2- 0,2 = 1,0 Mio.
Finanzierung aus Rckstellungen = 0,4 Mio.
Finanz. durch ett-neutr. Verk. v. Verm.-Gegenst. = 1 + 0,5 = 1,5 Mio.
2. Liquidittssicherung
2,1 Nutzen und Kosten der Liquiditt
Die Liquiditt eines Unternehmens bezeichnet dessen Fhigkeit, die zu
einem Zeitpunkt zwingend flligen Zahlungsverpflichtungen uneinge-
schrnkt erfllen zu knnen. Als .zwinqend fllig" sollen solche Verpflich-
tungen gelten, die rechtlich verbindlich sind oder konomisch geboten er-
scheinen. Rechtlich verbindlich sind normalerweise Kredittilgungen, Zins-
verpflichtungen, Lohnzahlungen usw. Wenn solchen Verbindlichkeiten
nicht nachgekommen wird, droht die Insolvenz und die Existenz des Un-
ternehmens ist gefhrdet. konomisch geboten sind Auszahlungen fr
lohnende Investitionen. Wer aufgrund fehlender Liquiditt systematisch
152 111.2.1 Nutzen und Kosten der Liqui ditt
keine Investitionen durchfhren kann, verl iert seine Ertragskraft und ge-
fhrdet damit letztlich ebenfalls die Existenz des Unternehmens.
Um mit einem weitverbreiteten Miverstndnis aufzurumen: Die Exis-
tenzslcherung eines Unternehmens ist kein konomisch sinnvolles Ziel
an sich. Die Fortfhrung eines in der Existenz bedrohten Unternehmens
mu konomisch sinnvoll sein. Ist sie es nicht, macht auch die Existenzsi-
cherung keinen Sinn.
Quellen der Llquldltt sind
die zu Periodenbeginn vorhandenen Zahlungsmittelbestnde ,
der in der jeweiligen Periode erwirtschaftete Einzahlungsberschu
sowie
Finanzierungsreserven wie zum Beispiel schnell veruerbare Ver-
mgensgegenstnde oder noch nicht ausgeschpfte Kreditlinien.
Grundstzlich handelt es sich dabei um mehr oder wen iger liquidi-
ttsnahe Vermgensgegenstnde, deren Wert sich mit mehr oder
weniger hohen Preisabschlgen "zu Geld machen lt", wie z. B.
Vorrte oder brsengehandelte Wertpapiere.
Auch bei der Liquidittsplanung sind Nutzen und Kosten gegeneinander
abzuwgen. Der Nutzen der Llquldlt t besteht in der Sicherung der Zah-
lungsfhigkeit und der Anpassungsfhigkeit bzw. Schlagkraft . Die Anpas-
sungsfhigkeit oder Schlagkraft besteht darin, flexibel auf sich bietende ln-
vestitionsgelegenheiten reagieren zu knne n und dann "zuzuschlagen".
Die Aufrechterhaltung von Liqui ditt verursacht jedoch auf Kosten in Form
von Opportunittskosten. Zum Beispiel erbr ingen liquide Mittel normaler-
weise keine Verzinsung. Wer liquide Mittel hlt, verzichtet deshalb auf
Zinsertrge.
Bei sicherer Zukunft ist eine Liquidittsplanung trivial. Es mssen lediglich
alle knftigen Ein- und Auszahlungen exakt aufeinander abgestimmt wer-
den. Eine Liquidittsreserve zu halten wre dann bert lssig. Bei Unsi-
cherhei t entste ht aber ein echtes Entscheidungsproblem. In diesem Fall
sind Reserven ertorderlich, um eventuelle Mindereinzahlungen oder Mehr-
auszahlungen auffangen zu knnen . Die Frage ist, in welchem Umfang
und in welcher Art Liquidittsreserven zu halten sind. Dabei sind zwei Ar-
ten von Kosten zu unterscheiden:
111 .2.1 Nutzen und Kosten der Liquiditt 153
(a) Kosten, die entstehen, bevor es zu ei nem Liquidittsengpa kommt
(Vermeidungskosten) . Der Begriff der Vermeidungskosten knnte
in die Irre fhren. Denn es geht nicht nur um Kosten solcher Ma-
nahmen, die einen Liquidittsengpa vermeiden helfen, sondern
auch um solche, die sptere Anpassungsmanahmen erst ermgli-
chen oder deren Kosten senken . Im Grunde wre es besser, von
Ex-ante-Liquidittskosten zu sprechen (ex ante "" im vorhinein). Die-
se Bezeichnung ist aber nicht blich.
Beispiele
Kosten durc h das Halten von Zahlungsmittelbestnden sowie li-
quider Vermge nsgegenstnde. Liquide Verrnqenspeqenst n-
de sind mit nur geringen Preisabschlgen schnell veruerbar.
Die Kosten bestehen im Verzicht auf eine (eventuell) hhere
Rendite.
Kosten durch die Vereinbarung offener Kreditlinien (also Kredite,
die noch nicht in Anspruch genommen werden) . Dabei fallen Be-
reitstellungsgebhren an, auch wenn man die Kreditl inie nicht in
Anspruch nimmt.
(b) Kosten, die entstehen, wenn ein Liquidittsengpa bereits vorliegt
(Anpassungskost en) .
Beispiele
Preisabschlge durch die kurzfrist ige Liquidation illiquider Ver-
mgensgegenstnde wie Immobilien
Zinsaufschlge bei Inanspruchnahme offener Kreditli nien
verschlechterte Kondit ionen seitens der Geschftspartner durch
gesunkene eigene Boni tt (auch Indirekte Insolvenzkosten ge-
nannt)
Bei der Liquidittsplanung mu zwischen den Vermeidungskosten und den
Anpassungskosten abgewogen werden. Eine sehr hohe Kassenhaltung
senkt zwar die Wahrscheinlichkei t eines Liquidittsengpasses und damit
die erwarteten Anpassungskosten. Man verzichtet dabei aber auf hohe
Zinserlse. Wenn dagegen berhaupt keine Vermeidungsmanahme er-
griffen wird, steigt die Wahrschei nlichkeit eines Liquidittsengpasses und
bei einem solchen Engpa mten zum Beispiel hohe Preisabschlge
beim Verkauf des Firmengebudes getragen werden .
154 111.2.1 Nutzen und Kostender Liquiditt
KLAUSURAUFGABE VOM 16.07.2004: Kosten der Liquidittssicherung
(25 von 100Punkten)
Zur Vorsorge gegen die Gefahr der Illiquiditt hl t eine Unternehmung 1
Mio. in der Kasse und verzichtet auf den Anjagezins in Hhe von 5 %.
Ferner hat sie mit ihrer Hausbank vereinbart, notfalls eine kurzfrist ige Kre-
ditlinie in Hhe von 2 Mio. in Anspruch nehmen zu knnen, Fr diese
Zusage zahlt sie an die Bank 10.000 . Der Zinssatz bei Inanspruchnahme
der Kredi tlinie liegt um 2 Prozentpunkte ber dem Zins fr langfrist ige Kre-
dite . Bei akuter Illiquiditt kann das Unternehmen seine Forderungen
rasch verkaufen. Der Verkaufspreis lge dann aber um 500.000 unter
dem eigentlichen Wert der Forderungen. Auerdem ist bei drohender In-
solvenz damit zu rechnen, da sich die Konditionen der Lieferanten ver-
schlechtern, was zu zustzlichen Kosten in Hhe von 600.000 fhren
wrde.
a) Wie hoch sind die indirekten Insolvenzkosten, wie hoch sind die An-
passungskosten und wie hoch sind die Vermeidungskosten? Gehen
Sie davon aus, da (notfalls) arte beschriebenen Manahmen voll-
stndig durchgefhrt werden (mssen).
indirekte Insolvenzkosten = 600.000
Anpassungskosten = 500.000 + 600.000 + 0,02 2 Mio = 1.140.000 (Ach-
tung, sie umfassen auch die indirekten Insolvenzkosten)
Vemeidungskosten = 0,05 1 Mio. + 10.000 = 60.000
b) Ist die Wahrsche inlichkeit, die die Unternehmung fr eine drohende ll-
ltquiditt unterstellt. eher als hoch oder als niedrig einzuschtzen? Be-
grnden Sie Ihre Einschtzung kurz!
Eher niedrig, da nur geringe Vermeidungskosten aufgewendet werden,
whrend relativ hohe Anpassungskosten toleriert werden.
c) Beurteilen Sie die folge nde These: "Die Einhaltung best immter bilan-
zietler Liqui dittskennzahlen ist sowohl eine notwendige als auch eine
hinreichende Bedingung fr die Sicherung der Liquiditt !"
..... weder notwendig, da eine Nichteinhaltung der Kennziffern nicht
zwangslufig zur Illiquiditt fhrt,
noch hinreichend, da Illiquidi tt trotz Einhaltung der Kennziffern eintreten
kann.
11 1.2.2 Liquidittsplanung
2.2 Liquidittsplanung
a) Finanzplan
155
Ein zentrales Instrument fr die Liquidittsplanung ist der Finanzplan. Er
enthlt eine systematische Zusammenstellung aller Ein- und Auszahlun-
gen fr einen bestimmten Zeitraum. Da die Gte der Prognose ber knt-
tige Zahlungen sinkt, je weiter sie inder Zukunft liegen, werden die knfti-
gen Zahlungen zunchst vielleicht tglich, wchentlich oder dekadisch,
spter monatlich und dann quartalsweise erfat. Ein Beispiel dazu liefert
die Tabelle 1II.2.1. Injeder Subperiode ergibt sich der Endbestand an Zah-
lungsmitteln (letzte Zeile) aus dem Anfangsbestand (zweite Zeile) zuzg-
lichdes erzielten Einzahlungsberschusses inder Subper iode.
3.
2. 3. 4.
1.Dekade 2.Dek. 3.Dek. 2.Monat
Monat
Quar- Quar- Quar-
tal taI taI
Antanqs-
50 10 90 70 - 30 280 450 820
bestand
laufende EZ 300 320 350 1.000 950 2.900 2.800 2.500
laufende Al. - 250 - 240 - 220 - 700 - 600
- - -
2.000 2.200 2.300
Desinvest.
- -
- - 100 - - -
Investitionen - 500 - 800
-
- -
- - -
2.000
Zinsausz. - -
50 50 50 200 - 200 -200
Kredittilq.
-80 -
-
-80 - 80
- - -
Kreditaufn.
- -
400 540 - - - 1.300
Steuern
-
- - -
- - 500 - -
Entnahme - 10 - - - 10 - 10 30 30 30
Endbestand 10 90 70 -30 280 450 820 90
Tab. 111.2.1 : Finanzplan
Nehmen wir an, die Prognosen sehen ohne weiteres so aus wie in dem
abgebildeten Finanzplan. Dann entsteht im2. Monat das Problem der Illi-
qui ditt, da geplante Auszahlungen in Hhe von 30 nicht gedeckt sind.
Diese Situation gilt es durch zustzliche Manahmen zu vermeiden.
Denkbare Manahmen knnendarin bestehen,
;... Auszahlungen zeitlich aufzuschieben, z. B. die fr den 2. Monat ge-
plante Investition.
156 111 .2.2 Uquidittsplanung
). Einzahlungen zeitlich vorzuziehen, z. B. die Desinvestition aus dem
3. Monat.
> die Finanzeinzahlungen zu erhhen, z. B. die fr den 2. Monat ge-
plante Kreditaufnahme.
Bei solchen Manahmen sollten natrlich auch Folgewirkungen berck-
sichtigt werden, die ebenfalls unmittelbar zahlungswirksam sind. So knn-
te zum Beispiel die Vorverlegung der Desinvestition vom 3. in den 2. Mo-
nat dazu fhren, da die laufenden Einzahlungen im 2. Monat geringer
werden: Eine Eismaschine, die einen Monat frher verkauft wird, bringt
dann einen Monat frher auch keinen Umsatz mehr.
Im obigen Finanzplan fllt auerdem auf, da der Zahlungsmittelbestand
am Ende des 2. und 3. Quartals hoch erscheint. Alternativen bestnden
zum Beispiel darin, Teile dieser Zahlungsmittel zinsbringend anzulegen,
eine Kredittilgung vorzunehmen oder Teile der Investition aus dem 4.
Quartal vorzuziehen. Um Empfehlungen geben zu knnen, mte man
aber Nheres ber die Geschftsttigkeit wissen. Auch hngt es von den
zu erwartenden Schwankungen der prognostizierten Zahlungen ab, ob die
scheinbar hohen Zahlungsmittelbestnde nicht doch als Liquidittsreserve
ntig sind.
Allgemein ist der Finanzplan sowohl Ausgangspunkt als auch Ergebnis ei-
ner Suche nach Anpassunqsmglichkeiten , die die Schlagfhigkeit der Un-
ternehmung erhalten und gleichzeitig die (Opportunitts-)Kosten begren-
zen.
Aufgabe: Finanzplan
In den nchsten 3 Wochen (t =1, 2, 3) fallen die folgenden Ein- und Aus-
zahlungen an (beide positiv definiert):
laufende Einz.
laufende Ausz.
Zinsauszahlung
Steuerausz.
Entnahmen
E,
A,
AZ,
A8,
Div
l
= 10
1
- 10 t
= (5-t)'
= 200
= 50 t - 4
1
= 18 11
Der Kassenbestand zu Beginn der 1. Woche betrgt 300.
a) Erstellen Sie den vorlufigen Finanzplan!
111.2.2 Liquidittsplanung 157
t = 1 t s e
t= 3
Anfan sbestand 300 11 - 302
E, 0 80 970
A 25 100 - 225
Al: -200 -200 -200
AB, - 46 -84 -86
Div, - 18 -9 -6
Endbestand 11 302 151
b) Die einzige Mglichkeit, sich zustzlich Mittel zu beschaffen, liegt in ei-
ner Kreditaufnahme mit 1 Woche Laufzeit. Der Kredit kann jederzeit zu
1 % pro Woche aufgenommen werden, der Zins ist sofort zu zahlen. Wie
hoch ist der erforderliche Kreditbetrag?
Zu decken ist der negative Kassenbestand in Hhe von - 302 in t = 2:
Kredit abzgl. sofortiger Zinszahlung = 302
K-O,OIK= 302
K= 305,05
ist in t = 2 aufzunehmen.
b) Bilanzielle Liquidittskennzahlen
Als zustzliches Instrument, um die knftige Liquiditt einzuschtzen, kn-
nen bilanztelle Liquidittskennzahlen dienen. Diese Kennzahlen drcken
das Verhltnis zwischen Aktivpositionen aus, die kurzfristig zu entspre-
chenden Einzahlungen fhren knnen, und Passivpositionen, die kurzfris-
tig wahrscheinlich mit Auszahlungen verbunden sein werden. Als kurzfris-
tig werden Restlaufzeiten von bis zu einem Jahr bezeichnet.
Je nachdem, welche Bilanzpositionen einbezogen werden, sind die drei
folgenden Liquidittsgrade voneinander zu unterscheiden.
Liquiditt 1. Grades ("Bar liquiditt"):
Zahlungsmittelbestand
kurzfristige Verbindlichkeiten
158 111.2.2 Liquidiltsplanung
Liquiditt 2. Grades:
Zahlungsmittelbestand + kurzfristige Forderungen
kurzfristige Verbi ndlichkei ten
liquiditt 3. Grades ("curren! ratio"):
Zahlungsmittelbestand + kurzfristige Forderungen + Vorrte
kurzfristige Verbindlichkei ten
Wenn die Liquiditt 1. Grades zum Beispiel ber dem Wert Eins liegt,
reicht der Zahlungsmittelbestand, der zu Beginn eines Geschftsjahres
vorliegt, aus, um die whrend dieses Jahres fllig werdenden Verbindlich-
keiten zu begleichen. Das hrt sich nach einer komfortablen Liquiditt an.
Allerdings ist nicht ausgeschlossen, da smtliche Auszahlungen (inklusi-
ve derjenigen fr die Verbindlichkeiten) in der Periode grer sind als der
anfngliche Zahlungsmittelbestand sowie smtliche Einzahlungen. Dann
droht Illiquiditt, obwohl die Liquiditt 1. Grades grer als Eins ist.
Ein Indikator dafr, welche Einzahlungen mindestens zu erwarten sind,
sind die kurzfristigen Forderungen des Unternehmens. Dies wird in der Ll-
quiditt 2. Grades bercksichtigt. Auerdem erwirtschaften Teile des Ver-
mgens im Rahmen des Umsatzprozesses hinreichend schnell zustzliche
Einzahlungen in Hhe ihres Wertes. Normalerweise gilt dies insbesondere
fr die Vorrte. Deshalb erweitert die Liquiditt 3. Grades den Zhler noch
um diese Position.
Die vorgestellten Liquidittskennziffern sind Ausdruck der allgemeineren
Fristenkongruenzregel. Grob formuliert besagt sie folgendes: Jeder
Vermgensposition auf der Aktivseite sollte ein Kapitalbetrag auf der Pas-
sivseite gegenberstehen, der mindestens so lange zur Verfgung steht,
bis das in der Aktivposition gebundene Kapital freigesetzt ist. Man kann
die Regel auch so formulieren: Das Volumen aller Aktiva mit einer Kapital-
bindung bis zum Zeitpunkt r sollte hher sein als der Kapitalbetrag aller
Passiva mit Flligkeit bis t . Damit soll erreicht werden, da die Verm-
gensgegenstnde hinreichend frhzeitig Zahlungsmittel erwirtschaften, die
fr die Bedienung der Kapitalgeber verwendet werden knnen.
Zur Anschaulichkeit betrachten wir die folgende stark verei nfachte Bilanz.
111.2.2 Liquidittsplanung
Aktiva
Akt iva mit langf ristiger
Kapi talbindung (A
3
)
Akt iva mit mittelfristiger
Kapitalbindung (A
2
)
Aktiva mit kurzfristiger
Kapital bindung (A,)
Passiva
Eigenkapital und langfristige
Verbindlichkei ten (P
3
)
mittelfristige Verbindlichkei-
ten (P2)
kurzfristige Verbindli chkeiten
(P, )
159
At '" Volumen einer Aktivposition mit Kapitalfreisetzunq bis 'r
PT '" Volumen einer Passivposit ion mit Flligkeit bis 'r
Noch eine technische Anmerkung: Eigenkapital steht normalerweise unbe-
fristet zur Verfgung; im Beispiel wird dagegen ei ne Flligkeit in t '" 3 un-
terstellt. Dies spielt aber keine Rolle, denn das Eigenkapital steht in beide n
Fllen wenigstens so lange zur Verfgung, bis das gesamte gebundene
Kapital freigesetzt ist.
Nach der Fristenkongruenzregel sollte gelten
und
Aus der Identitt der Bilanzsumme. At + A
2
+ A
3
'" Pj + P
2
+ P
3
, folgt
und
Verallgemeinert lautet die Fristenkongruenzregel :
, ,
IA, >Ip,
; =0 ; =0
fr jedes t a Q.
160
Aufgabe: Liquidittsziel
111.2.2 Liquidittsplanung
a) Wie lautet die liquidiltsbedingung fr die nchsten T Zeitpunkte bei si-
cheren Erwartungen?
/njedem Zeitpunkt t s T mugelten:
t t
Kassenanfangsbestand + I EI ;:: I AI
1=0 1=0
oder in Worten:
Summe aller Einzahlungen bis t ind. Kassenanfangsbestand
Summe aller (zwingend flligen) Auszahlungenbis t
b) Wie ndert sich diese Zielsetzung bei unsicheren Erwartungen?
Liquiditt ist grundstzlich nicht mehr mit absoluter Sicherheit zu gewhr-
leisten.
Liquiditt mu nun hinreichend wahrscheinlich sein.
Aufgabe: Insolvenzwahrscheinlichkeit
Das Unternehmen INSO erwartet fr den nchsten Monat drei mgliche
Einzahlungssummen und zwei mgliche Auszahlungssummen:
Wkt. E.
300.000
0
0,5
200.000
0,1
100.000
Wkt.

0,5
240.000
160.000
Ein- und Auszahlungen seien unkorreliert. Uquidittsreserven gibt es keine
und die Auszahlungen sind zwingend.
Ist zu erwarten, da die INSO illiquide wird?
Die Frage wurde bewut nicht ganz eindeutig formuliert.
Erste Variante: Ist der erwartete EinzahJungsberschu negativ?
111.2.2 Uquidittsplanung
erwartete Einzahlungen:
EIE) = 0,4 300.000 + 0,5 . 200.000 + 0,1 . 100.000= 230.000
erwartete Auszahlungen:
EIA) = 0,5 240.000 + 0,5 160.000 = 200.000
erwarteter Einzahlungsiiberschu:
EIE- A) = EIE) - EIA) = 30.000
Antwort: Nein.
161
Zweite Variante: Mit welcher Wahrscheinlichkeit kommt es zur ffliquiditt?
lIfiquiditt in folgenden Fflen:
E 200.000 und A = 240.000 _ Wahrscheinlichkeit 0,5 . 0,5 = 0,25
E =100.000 und A =240.000 _ Wahrscheinlichkeit 0, 1 0,5 =0,05
E =100.000 und A=160.000 _ Wahrscheinlichkeit 0, 1 0,5 =0,05
Gesamtwahrscheinlichkeit fr //liquiditt = 0,35.
Kennzahlen, die Aktiva und Passiva zueinander ins Verhltnis setzen, sind
horizontale Bilanzkennzahlen. Die Liquidittsgrade sind ein Beispiel da-
fr. Kennzahlen aus Positionen, die nur auf einer Seite der Bilanz stehen,
heien vertikale BIlanzkennzahlen. Besondere Aufmerksamkeit geniet
dabei der
Verschuldungsgrad
Fremdkapital
Eigenkapital
Die gleiche Information wie der Verschuldungsgrad bieten die
Fremdkapitalquote = Fremdkapital
Gesamtkapital
und die
Eigenkapitalquote =
Eigenkapital
Gesamtkapi tal
162
111. 2.2 Liquidittsplanung
Ein hoher Verschuldungsgrad ist definitorisch gleichbedeutend mit einer
hohen Fremdkapitalquote und einer niedrigen EIgenkapitalquote. Man
kann auch einen inhal tlichen Zusammenhang zwischen dem Verschul -
dungsgrad und der Liquiditt knpfen . Je hher der Verschuldungsgrad ist,
desto hher sind die festen Auszahlungsverpflichtungen (AV) gegenber
den Fremdkapitalgebern im Vergleich zu den residualen Ansprchen der
Eigenkapitalgeber. Bei gegebenem Investitionsprogramm steigen die AV
im Vergleich zu demjenigen Einzahlungsberschu (E), den das Unter-
nehmen vor Abzug der AV erwirtschaftet . Wenn E unsicher ist, steigt mit
hherem Verschuldungsgrad die Wahrscheinl ichkei t dafr, da E nicht
ausreicht, um AV zu decken. Damit steigt auch die Wahrscheinlichkeit,
da das Unternehmen illiquide wird.
Es sei betont, da eine Variation des Verschuldungsgrads bei gegebenem
Investitionsprogramm betrachtet wird. Die Aktivsei te der Bilanz bleibt dabei
also unverndert und es ndert sich ledigl ich die Struktur der Passivseite.
Eine Erhhung des Verschuldungsgrads kann dann nur durch eine Substi-
tution von Eigenkapital durch Fremdkapital erfolgen. Wenn das lnvesf iti-
onsprogramm unabhngig von dem Verschuldungsgrad ist, wird ausge-
schlossen, da es zu Fehlanreizen wie zum Beispiel dem Risikoanreizef-
fekt (siehe oben) kommt.
Zusammengefat sieht die Wirkungskette wie folgt aus:
VG i

AV t bei gegebenem, aber unsicheren E

hhere Wahrscheinlichkeit dafr, da AV > E

Die Abbildung 11 1.2.1 zeigt den Verlauf der Verteilungsfunktion F(AV).
F(AV) entspricht der Wahrscheinlichkeit p, mit der der Einzahlungsber-
schu E den Wert AV unterschreitet und es dann zum (teilweisen) Ausfall
fr die Fremdkapitalgeber kommt.
111 .2.2 Liquidittsplanung
F(AV)= p(E<AV)
p(E<AV, )
p(E<AV, )
AV
163
AV,
AV, AV,
Abb. 111 .2.1: Ausfallwahrscheinlichkeit
Sie sehen, da die Ausfallwahrscheinl ichkeit fr kleine AV, die unterhalb
von AV
o
liegen, gleich null ist. Trotz der Unsicherheit ber E ist immerhin
sicher , da E diese kleinen Werte bersteigt. Ab AV
o
beginnt F in AV zu
steigen. Das bedeutet , die Ausfallwahrscheinl ichkeit steigt mit AV. Bei ei-
ner kritischen Obergrenze err eicht die Ausfallwahrscheinlichkeit den Wert
Eins. Off enbar kann der unsichere Einzahlungsberschu E diese kriti -
sche Oberg renze auf keinen Fall bersteigen. In der Abbildung sind zwei
mgliche Verschu ldungsgrade mit den Auszahlungsverpflichtungen AV,
bzw. AV
2
eingetragen. Die Ausfallwahrscheinlichkeit beim hheren Ver-
schuldungsgrad mit der Auszahlungsverpflichtung AV
2
ist eindeutig hher.
Die Liquidittsplanung anhand bilanzorientierter Kennzahlen (Bil anzst ruk-
turnormen) ist mit einigen Schwchen verbunden.
(1) Die vorgenommenen planmigen Abschreibungen auf die Verm-
genswerte stimmen oft nicht mit den tatschlichen Marktwertvern-
derungen und auch nicht mit dem tatschlichen Minelrckflu ber-
ein. Daher kann es problematisch sein, die Hhe der Kapitalbindung
an solchen Bewertungen zu messen.
(2) Einige lngerfristig bindende Zahlungsverpf lichtungen stehen nicht
in der Bilanz wie zum Beispiel Lohnzahl ungen, Zinszahlungen oder
Leasi ngraten.
164 111. 2.2 Liquidittsplanung
(3) Aus der Bilanz geht nicht genau hervor, inwieweit zustzliche Fi-
nanzierungsmanahmen wie zum Beispiel eine Kreditaufnahme
kurzfristig mglich sind.
(4) Die Bilanz zeigt nicht, in welchem Umfang knftig fllige verbind-
liehketten durch sie ersetzende neue Verbindlichkeiten finanziert
werden knnen.
Schon allein aus diesen Grnden ist die Einhaltung bestimmter Bilanz-
kennzahlen weder eine notwendige noch eine hinreichende Bedingung fr
die Sicherung der Liquiditt. Sie ist nicht notwendig, weil die Liquiditt
durchaus gesichert sein kann, obwohl bestimmte Kennzahlen nicht ein-
gehalten werden. Sie ist nicht hinreichend, weil die Liquiditt gefhrdet
sein kann, obwohl die Kennzahlen nicht eingehalten werden.
Auch wenn kein zwingender Zusammenhang zwischen der Beachtung von
Bilanzstrukturnormen und der Liquidittssicherung besteht, so liefert die
Bilanz doch Anhaltspunkte ber die aktuelle und knftige Liquidittslage.
Sogar wenn sie berhaupt keine Information darber enthalten wrde,
knnte die Einhaltung von Bilanzstrukturnormen hilfreich sein. Das liegt
am normativen Charakter solcher Kennzahlen. Wenn Kapitalgeber die
Einhaltung einer bestimmten Strukturnorm verlangen (zum Beispiel, da
die Liquiditt 2. Grades mindestens den Wert 1 betragen soll) und wenn
diese Norm von dem Kapitalnachfrager nicht eingehalten wird, lt dies
Rckschlsse auf den Kapitalnachfrager zu. Erstens knnte er zu dumm
oder mindestens nachlssig sein, um auf die Einhaltung einer solchen
Norm zu achten. Oder zweitens ist er mglicherweise gar nicht in der Lage,
diese Norm einzuhalten. Beides wren schlechte Signale. Allein deshalb
knnten Kapitalgeber zurckhaltender werden, ihre Mittel eventuell zurck-
fordern oder bei einer drohenden Illiquiditt keine zustzlichen Mittel zur
Verfgung stellen. Umgekehrt erhht die Einhaltung der Norm die Bereit
schatt. Mittel zur Verfgung zu stellen. Dieses Verhalten fhrt zur soge-
nannten Liquiditt kraft Konvention. Der Mechanismus hnelt einer sich
selbst besttigenden Prognose. So bezeichnet man Prognosen, die
selbst der Auslser dafr sind, da sie eintreten.
KLAUSURAUFGABE VOM 07.10.2004:
Verschuldungsgrad und Ausfallwahrscheinlichkeit (20 von 100Punkten)
Ihnen wird eine Investition angeboten. fr die Sie zunchst 50 GE auszah-
len mssten, um spter mit jeweils gleicher Wahrscheinlichkeit entweder
243.44, 22 oder 11 GE als Einzahlung zu erhalten. Der Fremdkapitalzins
sei konstant 10%.
11 1.3. Bedeutung der Kapitalstruktur
a) Wie ist der Verschuldungsgrad definiert?
FK
EK
b) Wie hoch ist der erwartete interne Zins des Projekts?
0.25 (243 +44 +22+1 1) -50
50
165
(2 Punkte)
(2 Punkte)
c) Berechnen Sie die Wahrscheinlichkeiten fr alternative Verschul-
dungsgrade , mit denen es zumindest teilweise zu einem Ausfall der
Forderung des Fremdkapitalgebers kommt. Tragen Sie die jeweilige
Ausfallwahrscheinlichkeit und den Bereich des Verschuldungsgrads,
fr den diese Ausfallwahrscheinlichkeit gilt, in die Tabelle ein. (Hin-
weis: Die vorgegebenen Spalten reichen genau fr den gesamten De-
finitionsbereich des VG.) (16 Punkte)
Ausfallwahr-
0% 25% 50% 75%
scheinllchkeit
Verschuldunqs- VGSO.25 0,25<VGSO,66 0,66<VGS4 4<VG
I arad
Im schlechtesten Fall e,_11.
maximaferKredit 11/1,1 = 10 - FK= 10- EK= 40
_ max. VG = 0,25
im Fall e,=22:
maximaler Kredi t 22/1, 1=2()--'" FK=20 _ EK=30 _ max. VG=O,66
usw...
3. Bedeutung der Kapitalstruktur
Als Kapitalstruktur wird das Verhltnis der unterschiedlichen bilanziellen
Passivpositionen zueinander bezeichnet. Im einfachsten Fatt . und von
dem gehen wir hier aus - wird lediglich zwischen Eigen- und Fremdkapital
unterschieden . Eventuell bestehende hybride Finanzierungsinstrumente
mten also in eindeutige Eigen- und Fremdkapitalanteile aufgespalten
werden, was sicherlich nicht unproblematisch wre. Von diesem Problem
abgesehen, lt sich die Kapitalstruktur mit Hilfe des Verschuldungsgrads,
der Fremdkapitalquote oder der Eigenkapitalquote charakterisieren.
166
3.1 Kapilalkoslen
111.3.1 Kapitalkosten
Eine allgemeine sinnvolle Definition der Kapitalkosten ist nicht ganz so ein-
fach wie man annehmen knnte. Das liegt daran, da dabei die genaueren
Umstnde der Entscheidungssituation zu bercksichtigen sind. Aus die-
sem Grund nhern wir uns dem Thema durch eine Reihe von Beispielen.
Beispiel 1: Nachschsslgkelt
Ein Unternehmen nimmt einen Kredit in Hhe von 100 zum Zinssatz 6 %
auf und wird den Kredit samt Zinsen am Jahresende mit Sicherheit zu-
rckzahlen knnen. Dann wird am Jahresende eine Zinsauszahlung von 6
erfolgen. Der auf den Jahresbeginn bezogene Barwert der Auszahlung
wre aber nur 6/1,06 = 5,66 (einen sicheren Kalkulationszinssatz 6 % un-
terstellt). Deshalb ist zu entscheiden, ob sich der Begriff der Kapitalkosten
auf die vor- oder auf die nachschssigen Kosten bezieht. blicherweise
sind nachschsstqe Kosten gemeint. Der Kapitalkostensatz wre daher
6%.
Beispiel 2: Erwartungswert
Ein Unternehmen nimmt einen Kredit in Hhe von 100 zum Zinssatz 10 %
auf. Allerdings wei die Unternehmensleitung, da sie ihn nur mit 80 %
Wahrscheinlichkeit samt Zinsen zurckzahlen kann. Mit 20 % Wahrschein-
lichkeit wird das Unternehmen insolvent und kann dann nur den Kredit til-
gen, aber keine Zinsen zahlen. Eine Haftung der Eigenkapitalgeber soll
nicht vorliegen. Die erwartete Rckzahlung am Jahresende betrgt also
0,8 110 + 0,2 100 ", 108. Der erwartete Zinssatz wre 8 %. Zu klren ist,
ob als Kapitalkosten die vereinbarte Zinszahlung 10 oder der Erwartungs-
wert der Zinszahlung 8 anzusehen ist. Man knnte nun die Sichtweise wie
in einer Vorkalkulation oder wie in einer Nachkalkulation einnehmen. Bei
einer Nachkalkulation wren als . Kapitalkosten" je nach Entwicklung ent-
weder 10 oder 0 anzusetzen. EntscheidungsreJevant sind diese "Kapital-
kosten" ohne weiteres aber nicht mehr und damit uninteressant. Dagegen
kann eine Vorkalkulation die Entscheidung darber beeinflussen, ob die
Kreditaufnahme durchgefhrt werden sollte. Im vorhinein ist nur bekannt ,
da die Zinszahlung entweder 10 oder 0 betragen wird. Deshalb ist es
sinnvoll, den Erwartungswert der Zinszahlung 8 als Kapitalkosten zu ver-
wenden.
111.3.1 Kapitalkosten 167
Beispiel 3: Perspektive
Wir unterstellen die gleiche Situation wie im Beispiel 2. Zustzlich fallen
die Erwartungen des kreditaufnehmenden Unternehmens und des Kredit-
gebers auseinander. Der Kreditgeber erwartet nmlich, da der Kredit
samt Zinsen in jedem Fall zurckgezahlt werden kann. Die erwartete
Rckzahlung aus Sicht des Kreditgebers wre also 110. Die erwartete
Rckzahlung aus Sicht des Kreditnehmers ist dagegen unverndert 108.
Zu klren ist daher auch, wessen Erwartungen relevant sind. Da es sich
um die Kapitalkosten aus Sicht des Kapitalnehmers handeln soll, ist bei
der Erwartungswertbildung auch dessen Einschtzung mageblich. Kapi-
talkosten sind deshalb die aus Sicht des Kapitalnehmers erwarteten Kos-
ten.
Beispiel 4: Eigenkapi1alkosten als Opportunittskos1en
Ein Investor mchte ein Unternehmen grnden und selbst leiten. Das ge-
samte ertorderllche Kapital bringt er als Eigenkapital mit ein. Die erwartete
Rendite betrgt 15 %. Eine vergleichbare Kapitalanlage htte ihm eine er-
wartete Rendite von 11 % versprochen. In diesem Fall liegt eine Personal-
union zwischen demjenigen, der ber die Hereinnahme von Kapital ent-
scheidet, und demjenigen, der das Kapital zur Verlgung stellt, vor. Dabei
erscheint es sinnvoll, als Eigenkapitalkostensatz die Opportunittskosten
in Hhe des Verzichts auf 11 % anzusetzen.
Beispiel 5: Eigenkapi1alkosten als erwartete Eigenkapitalrendite
Ein ausschlielich eiqenkapitalfinanzfertes Unternehmen mchte sein Ei-
genkapital durch die Hereinnahme eines weiteren Eigenkapitalgebers er
hhen. Vor und nach der Kapitalerhhung betrgt die Rendite 13 %. Der
neue Eigenkapitalgeber wird also 13 % auf sei n Eigenkapital erhalten. Ob
dies ber eine Ausschttung oder eine Wertsteigerung erlolgt , ist egal.
Daher betragen die Kosten des Eigenkapitals 13 %.
Beispiel 6: nderung der EIgenkapitalrendite
Wir unterstellen die gleiche Situation wie im Beispiel 5. Allerdings soll nun
durch die Kapitalerhhung und der so finanzierten Zusatzinvestition die
Eigenkapilalrendite von 13 % auf 11 % fallen. Nehmen wir an, ohne die
Kapitalerhhung betrgt das Eigenkapital 100.000 . Mit Kapitalerhhung
steigt es auf 150.000 . Ohne Kapitalerhhung wird das Vermgen der al-
ten Eigenkapitalgeber auf 1,13 . 100.000 = 113.000 anwachsen. Mit der
Kapitalerhhung steigt das Vermgen der alten und neuen Eigenkapital-
168 11 1. 3.1 Kapitalkosten
geber insgesamt auf 1,11 . 150.000 = 166.500 . Davon verbliebe fr die
alten Eigenkapitalgeber der Betrag 166.500 - 1,11 . 50.000 = 111.000 f .
Ohne Kapitalerhhung htten sie eine Verzinsung von 13 %, also den Be-
Irag 1,13 . 100.000 == 113.000 erhalten.
Wie hoch sind nun die Kosten des neuen Eigenkapitals? Sie setzen sich
aus zwei Komponenten zusammen: Erstens ist es die Rendite des neuen
Eigenkapitals von 11 %, also der absolute Wert 0,11 50.000 = 5.500 .
Zweitens liegt die Rendite der mit Hilfe des neuen Eigenkapitals finanzier-
ten Zusatzi nvestition offenbar so niedrig, da die durchschnittliche Eigen-
kapital rendite auf 11 % gedrckt wird. (Tatschlich mu die Rendite der
Zusatzi nvestition 7 % betragen, wenn die Durchschnittsrendite 11 % ist.
Denn es gilt: 0,11 . 150.000 =0,13 . 100.000 + z . 50.000 <=> z =0,07.) Da-
durch erzielen die alten Eigenkapitalgeber 2 % weniger Rendite auf ihr
Kapital und verl ieren den Betrag 0,02 . 100.000 = 2.000 . Die Kosten des
neuen Eigenkapitals belaufen sich somi t auf 5.500 + 2.000 = 7.500 . Be-
zogen auf 50.000 entspricht das einem Kapitalkostensatz von 15 %.
Beispiel 7: Opportunit tskosten der Kapitalgeber
Im Beispiel 6 erhalten neue Eigenkapitalgeber eine Rendite von 11 %. Wir
gehen nun davon aus, da dies nur ein Erwartungswert und die Rendite
unsicher ist. Diese erwartete Rendite knnte hher sein als diejenige, die
sie bei verglei chbaren Alternativen am Kapitalmarkt erzielen. Nehmen wir
an, die Alternativen erbringen im Erwartungswert nur 6 %. In diesem Fall
knnen die alten Eigenkapitalgeber die Konditionen fr die neuen Kapital-
geber so setzen, da sie den neuen Kapitalgebern eine Rendite bieten,
die gerade noch deren Opportuni ttskosten in Hhe von 6 % deckt. Dies
knnte auf zweierlei Weise geschehen.
Erstens knnte man mit den neuen Eigenkapitalgebern schlicht vereinba-
ren, da sie eine sichere Verzinsung von 6 % erhalten. Ein solcher Vertrag
entspricht aber eher einem Kreditve rtrag und keinem Eigenkapitalverhlt-
nis , bei dem man an den Renditeschwankungen beteiligt ist. Zweitens
knnte man von den neuen Eigenkapitalgebern einen Aufschlag auf den
Nennwert von 50.000 fordern, wobei dieser Aufschlag nicht die Gewinn-
und Kapitalbeteiligungsquote erhht, er bliebe fr die neuen Eigenkapital -
geber bei einem Drittel. Beim maximal durchsetzbaren Aufschlag x mu
die Rendite der neuen Eigenkapitalgeber gerade noch 6 % sein.
Wenn wir davon ausgehen, da die durch den Aufschlag erbrachten Fi-
nanzmittel wie die Zusatzinvestition eine Rendite von 7 % erwirtsc haften,
ist der Aufschlag x wie folgt zu berechnen.
111.3.1 Kapitalkosten
Das erwartete Unternehmensvermgen betrgt insgesamt
1,11 150.000 + 1,07 x
Davon gehrt den neuen Eigenkapitalgeber ein Drittel, also
1/3 (1, 11 150.000 + 1,07 xl
169
Alternativ htten sie 50.000 + x zu 6 % anlegen knnen und htten ein er-
wartetes Vermgen von
1,06 . (50.000 + x)
Beide Vermgen mssen gleich hoch sein
1/3 (1,11 150.000 + 1,07 xl = 1,06 (50.000 + xl
{=:> x ,., 3.555
Die alten Kapitalgeber knnen also einen Aufschlag von 3.555 verlangen.
Die Kapitalkosten der Kapitalerhhung entsprechen dann den Opportuni -
ttskosten der neuen Kapitalgeber , so da der Kapitalkostensatz fr das
neue Eigenkapital nur noch 6 % betrgt. Es sei angemerkt, da hier nur
eine Periode betrachtet wurde. Der Aufschlag steigt betrchtlich, wenn be-
rcksichtigt wird, da die neuen Eigenkapitalgeber in vielen nachfolgenden
Perioden an den Unternehmensgewinnen beteiligt sind.
Fazit
Als Kapitalkostensatz wird diejenige Rendite der Kapitalgeber bezeichnet,
die vom Kapitalnehmer erwartet wird. Wenn Kapitalgeber unter Konkur-
renz stehen, braucht ihnen der Kapitalnehmer nur deren Opportunittskos-
ten zu bieten. Dann entsprechen die Kapitalkosten den Opportunittskos-
ten der Kapitalgeber.
Im weiteren wird sich zeigen, da der so definierte Kapitalkostensatz als
alleiniges Kriterium fr die Beurteilung, ob eine Finanzierung "teuer" oder
"gnstig" ist, nicht ausreicht. Denn die Hhe der von Kapitalgebern gefor-
derten Rendite hngt auch von dem Volumen, der Fristigkeit und dem Ri-
siko ab. Ein Vergleich zwischen Kapitalkostenstzen sollte solche Unter-
schiede bercksichti gen.
170 11 1.3.2 Leveraqe-Ettekt und Leverage-Risiko
3.2 Leverage-Effekt und Leverage-Risiko
Das Gesamtkapital GK eines Unternehmens set zt sich aus Eigenkapital
EK und Fremdkapital FK zusammen:
GK= EK + FK
Die Gesamtkapitalrendite rc. die das investierte Gesamtkapital erbringt,
entspricht dem Verhltnis aus erwirtschaftetem Bruttogewinn zum einqe-
setzten Gesarntkapilal
Bruttogewinn
rc =
GK
bzw.
Bruttoqewir me ro . GK
Der Nettogewinn, der fr die Eigenkapitalgeber verbleibt, ergibt sich,
wenn man vorn Bruttogewinn die Fremdkapitalkosten abzieht. Die Kosten
des Fremdkapitals betragen rF . FK mit rF als Fremdkapitalzinssatz. Der
Nettogewinn betrgt also
Nettogewinn = rG. GK - rF . FK
Die Eigenkapitalrendite re berechnet sich aus dem Verhltnis zwischen
Nettogewinn zu Eigenkapital :
rE = ra GK -rF FK
EK
Einset zen von GK = EK + FK fhrt nach weiterer Umfor mung zu
"rGL'-" (E"K"+",F,,K,, )_-,, rF_' "FK-,
re = EK
mit dem Verschuldungsgrad VG = FKIEK.
111.3.2 Leverage- Effekt und Leverage-Risiko 171
Die letzte Gleichung lt einen besonderen Effekt erkennen. Und zwar
zeigt sie, da die Eigenkapilalrendite linear vom Verschuldungsgrad ab-
hngt. ro und rFmssen dabei als konstant angenommen werden. Sofern
die Gesamtkapitalrendite rc hher ist als der Fremdkapitalzinssatz rF, ist
der Term in Klammern positiv. Dann treibt eine Erhhung des Verschul-
dungsgrads gleichzeitig die Eigenkapitalrendite in die Hhe. Auf den ers-
ten Blick scheint deshalb ein besonders hoher Verschuldungsgrad optimal
zu sein. Doch dieser Schein trgt, wie die folgenden Ausfhrungen zeigen.
Risiko
Der Bruttogewinn eines Unternehmens drfte in der Regel eine unsichere
Gre sein. Dann mu auch die Gesamtkapitalrendite rc unsicher sein.
Selbst wenn der Fremdkapitalzins eine sichere Gre bleibt (weil er im
vorhinein vereinbart und mit Sicherheit gezahlt werden kann), wird die Ei-
genkapitalrendite re ebenfalls unsicher. Es ist blich, unsichere Gren
durch eine Tilde - kenntl ich zu machen.
Die Gleichung fr die unsichere Eigenkapitalrendite lautet dann
Im vorhinei n lt sich immerhin der Erwartungswert der Eiqenkapitalrendi-
te bestimmen. Er betrgt
E(r, 1 E(rG) + [ElrGI - r,1 . VG
mit E(rG) : Erwartungswert der Gesamtkapitalrendite
Scheinbar hat sich nicht viel gendert. Solange E(rG) rF> 0 ist, steigt die
erwartete Eigenkapitalrendite mit steigendem Verschuldungsgrad. Den
Zusammenhang zwischen erwarteter Eigenkapitalrendite und verschul-
dungsgrad nennt man Leverage-Effekt.
Der Leverage-Effekt wird in Abbildung 111.3.1 veranschaul icht.
172 111,3.2 Leveraqe-Ettekt und Leveraqe-Rlslko
E(, , ); 'F
EI'G)
E(,, )
- - - - - - - - - - - - ~ rF
'--------------_ 0 VG
Abb. 111.3.1: Leverage-Effekt
Zustzlich lt sich auch die Varianz der Eigenkapitalrendite bestimmen.
Die Varianz verwenden wir als Ma tr das Risiko, mit dem die Rendite
behaftet ist. Sie drckt aus, wie stark die Rendite um ihren Erwartungswert
schwankt. Dabei gilt
Die rechte Seite der letzten Gleichung hat die Struktur a x+b mit a und b
als Konstanten und x als Zutallsvariable. Fr die Berechnung ihrer Varianz
lt sich die folgende allgemeine Regel nutzen: var fa .x+ b) = a
2.
Var{>: ) .
Setze a = 1+VG und b = - rF. VG sowie x = ' G. dann ergibt sich:
V a r ~ = (1+VG'f . Var(i;)
Zur Interpretat ion dieser Gleichung folgendes: Es geht unverndert nur
darum, mit welcher Kapitalstruktur ein gegebenes Investitionsprogramm
finanziert werden soll . Daher ist die Gesamtkapitalrendite, die aus der l n-
vest ionsltigkeit resultiert, unabhngig von der Kapitalstruktur. also dem
Verschuldungsgrad. Auch die Streuung der Gesamtkapitalrendite , gemes-
sen an ihrer Varianz, hat dann nichts mit dem Verschuldungsgrad zu tun.
Deshalb lt sich aus der obigen Gleichung ablesen, da eine Erhhung
11 1.3.2 Leverage- Effekt und Leverage-Risiko 173
des Verschul dungsgrads die Varianz der Eiqenkapitalrendite und damit ihr
Risiko erhht. Diesen Zusammenhang nennt man Levereqe-Blslkc. Die
Varianz der Eigenkapitalrendite steigt quadratisch mit dem Verschul-
dungsgrad (siehe Abbildung 11 1.3.2).
Var(r,)
Var(rG)
VG
Abb. 111. 3.2: Leverage-Risiko
Damit haben wir jetzt zwei interessante Folgerungen aufgedeckt. Wer sich
als Eigenkapitafgeber nur fr die erwartete Rendite interessiert, der sollte
einen mglichst hohen Verschul dungsgrad whlen. Wer dagegen nicht nur
auf den Erwartungswert seiner Rendite schaut , sondern auch ihr Risiko
(negativ) bercksichti gt, fr den ist zunchst unklar, welchen Verschul-
dungsgrad er whlen sollte.
Ausfallwahrscheinlichkeit fr Fremdkapitalgeber
Wenn die Gesamtkapitalrendite bzw. der Bruttogewinn unsicher ist, so
kann - je nach Schwankungsbreite des Gewinns - auch das Fremdkapital
ausfallbedroht sein. Die Ausfallwahrscheinlichkeit steigt mit dem Verschul-
dungsgrad. Denn aus den gegebenen, aber unsicheren Investitionsrck-
flssen ist dann ein immer grerer Betrag an die Kreditgeber zu leisten.
Damit sinkt die Wahrscheinlichkeit, da die Hcktlsse dafr ausreichen.
Diesen Zusammenhang haben wir bereits im Rahmen der liquidi ttspla-
nung kennengelernt.
174 11 1.3.2 Leverage-Effekt und Leverage- Risiko
Wenn die Ausfallwahrscheinlichkei t ' ur Kredite steigt, werden die Kredit-
geber dies in ihren Konditionen bercksichtigen. Sie werden eine hhere
Ausfallprmie verlangen. Damit steigt der Fremdkapitalzinssatz im Ver-
schuldungsgrad. Daher ist die Annahme, da f F im gesamten Bereich
0< VG ::; 1 unabhngig von VG ist, nicht akzeptabel. Dann gilt aber auch
der Leverage-Effekt nicht mehr . Das heit , die erwartete Eigenkapitalren-
dite steigt dann nicht mehr im gesamten Bereich des Verschuldungsgra-
des, sondern wird abschnittsweise rechtsgekrmmt verlaufen und ab ei-
nem hinreichend hohen Verschul dungsgrad sinken. Bei diesem verschul-
dungsgrad wre die erwartete Eigenkapitalrendite maximal. Das dies kein
Optimum darstellen mu, wurde oben bereits mit Blick auf den Risikoas-
pekt angesprochen. Die nachfolgenden AusfUhrungen weisen auerdem
nach, da die Renditemaximierung ohnehin eine fragwrdige Zielsetzung
ist.
KLAUSURAUFGABE VOM 20.02.2004: Leverageeffekt (25 von 100 Punkten)
Die GesamtkapitaJrendite re einer Unternehmung sei 8%. Der zu zahlende
Fremdkapitalzins betrgt konstant 10%.
a) Skizzieren Sie den Verlauf der Eigenkapitalrendite re in Abhngigkeit
vom Verschul dungsgrad VGI Zeichnen Sie auerdem den Fremdkapi-
talzins rF einI (15 Punkte)
r,
r, f------------- ---
10 %
VG
b) Angenommen, die Gesamtkapitalrendite ro sei unsicher. Skizzieren
Sie den Verlauf der Varianz der Eigenkapitalrendite Var(rd in Abhn-
111.3.2 Leverage-Effekt und Leverage-Risiko
gigkeit vom Verschuldungsgrad!
VarlrE)
Renditemaximierung
VG
175
(10 Punkte)
Die Maximierung einer Rendite ist nicht unbedingt eine sinnvolle Zielset-
zung . Nehmen wir an, da der Eigenkapitalgeber insgesamt ber ein Ver-
mgen von V verf qt und anstelle einer sicheren Invest ition in sein Unter-
nehmen eine sichere Alternatiwerzinsung von rHerzielen kann. Die Frage
ist dann, wieviel er von seinem Vermgen im Unternehmen als Eigenkapi-
tal belassen sollte und wieviel er in die Alternativanlage A steckt. Insge-
samt gilt:
V ::: EK + A
Sein Endvermgen wre
Nach Einsetzen von A ::: V - EK folgt
EV : (1 +CE) . EK+ (1 + r") . (V - EK)
Einsetzen von re ::: re + (r
G
- r
F
) ergibt
176 111 .3.2 Leverage-Effekt und Leveraqe-Hisikc
Wegen FK '" GK - EK folgt weiter
EV (rG- rH) EK+(rG - rF) (GK- EK)+( l +r
H
) V
Bis auf EK stehen auf der rechten Seite der Gleichung nur exogene Gr-
en. Wir unterstellen, wie oben, da rc > rF ist und rFunabhngig von EK.
Daraus folgt aber noch lngst nicht, da der Verschuldungsgrad so hoch
wie mglich sein sollte. Denn man erkennt unmittelbar, da die Hhe des
optimalen Eigenkapitals zur Maximierung des Endvermgens vom Vorzei-
chen der ZinsdiHerenz (rF- rH) abhngt:
(a) Falls rF > rH, sollte EK mglichst hoch und VG mglichst null sein.
(b) Falls rF< rHo sollte berhaupt kein Eigenkapital investiert und der VG
maximal werden.
(c) Falls rF:: rH, ist es egal, welches EK gewhlt wird.
Dieses Ergebnis ist auch plausibel. Solange der Sollzins den Habenzins
berschreitet, kostet aufgenommenes Fremdkapital mehr als das durch
Fremdkapitaleinsatz eingesparte Eigenkapital bei der Alternativanlage er-
wirtschaften kann. Dann sollte der Eigenkapitalgeber mglichst sein ge-
samtes Vermgen in das Untemehmen einbringen und so wenig Fremd-
kapital wie mglich aufnehmen. Solange dagegen das Fremdkapital weni-
ger kostet als das durch Fremdkapitaleinsatz eingesparte Eigenkapital an
anderer Stelle erzielen kann. sollte das Unternehmen mglichst nur mit
Fremdkapital finanziert werden.
Von besonderer Bedeutung ist der Fall (c). Er beschreibt einen vollkom-
menen Kapitalmarkt, auf dem der Zinssatz bei Geldanlage demjenigen bei
Geldaufnahme gleicht. Das Endvermgen des Investors ist in diesem Fall
berhaupt nicht von der Hhe des gewhlten Eigenkapitals abhngig.
Folglich ist die gewhlte Kapitalstruktur fr ihn irrelevant. Wir haben damit
die Irrelevanz der Kapitalstruktur fr den Eigenkapitalgeber auf voll-
kommenem Kapitalmarkt bei Sicherheit nachgewiesen. Im folgenden Kapi-
tel wird gezeigt, da diese Irrelevanz auch bei Unsicherheit bestehen
bleibt, solange nur der Kapitalmarkt vollkommen ist.
177 111.3.3 Irrelevanz des Verschul dungsgrads
3.3 Irrelevanz des Verschuldungsgrads bel vollkomme-
nem Kapitalmarkt
Im Jahr 1958 haben die beiden konomen Franco Modigliani (Nobelpreis-
trger 1985) und Merton Miller (Nobelpreistrger 1990) die folgende These
aufgestellt und bewiesen:
Auf einem vollkommenen Kapitalmarkt ist der Marktwert eines
Unternehmens unabhngig von seinem Verschuldungsgrad.
Diese These ist als Modlglianl-Miller-These (Nr. 1) bekannt geworden . In
Abgrenzung zu unserem Irrelevanzergebnis im Zusammenhang mit dem
Leverage-Effekt bezieht sich diese Irrelevanz nicht auf das Endvermgen
eines Eigenkapitalgebers, sondern auf den Marktwert des Unternehmens.
Der Marktwert eines Unternehmens ist definiert als Marktwert aller sei-
ner Vermgensgegenstnde, also aller Aktiva. Wenn man eine Bilanz auf-
stellen wrde, in der alle Positionen mit ihren Marktwerten stehen, mte
wiederum die Summe aller Aktivwerte gleich der Summe aller Passivwerte
sein. Demzufolge entspricht der Marktwert eines Unternehmens auch dem
Marktwert aller seiner ausgegebenen Finanzierungstitel , also aller Passiva.
Wenden wir uns nun der Frage zu, warum der Marktwert eines Unterneh-
mens unabhngig von dessen Verschuldungsgrad ist. Fr die Argumenta-
tion sind zwei Bausteine wichtig. Erstens ist es die explizite Einbeziehung
von Marktpreisen. Zweitens kommt das Prinzip der Arbitragefreiheit zum
tragen.
Auf vollkommenen Mrkten sollte Arbitragefreiheit herrschen. Aus der Ar-
bitragefreiheit folgt die sogenannte Wertadditivitt. Allgemein formuliert
besagt sie folgendes: Der Marktwert der Summe verschiedener Positionen
mu der Summe der Marktwerte dieser Positionen entsprechen. Dies mag
noch recht abstrakt klingen. Wenden wir die Eigenschaft der Wertadditivi-
tt auf Kapitalmrkte an, auf denen schlielich Finanztitel bzw. Zahlungs-
strme gehandelt werden, bedeutet Wertadditivitt:
Wert einer Summe von Zahlungsstrmen
= Summe der Werte dieser Zahlungsstrme
oder formal
mit
MW(...): Marktwert von ...
178
BeIspiel
111 .3.3 Irrelevanz des Verschuldungsgrads
Zahlungsstrom 1
Zahlungsstrom 2
Wir betrachten zwei unsichere Zahlungen a, und Z2_ Seide Zahlungen
hngen davon ab, ob die Konjunktur gut oder schlecht verlu ft.
Koniunktur schlecht
z 200
Konjunktur aut
420
154
Die Preise, zu denen die beiden Zahlungsstrme gehandelt werden, seien
PI =250 und P2= 110
Die Summe beider lahlungsstrme wrde zum Zahlungsstrom Z' +2 fhren
mIT
, Kcniunktur schlecht Koniunktur ut
574
Bei Wertadditivitt mu der Zahlungsstrom Z1+2 den folgenden Preis ha-
ben:
P1+2 = PI + pz = 250 + 110 = 360
Sollte der Marktpreis Pl+2 von 360 abweichen, gbe es Gewinnmglichkei-
ten durch Arbi trage. Das machen die beiden folgenden Flle klar .
a) Falls zum Beispiel P l+2 == 400 ist, knnte ein Arbit ragegewinn durch die
folgenden Transaktionen erzielt werden:
Kauf von Zl zu 250 und Z2 zu 110
und gleichzei tig
Verkauf von Z l +2 zu P l +2 = 400 .
JII.3.3 Irrelevanz des Verschuldungsgrads 179
Der Verkauf von Z1<-2 bedeutet, da der Verkufer jetzt den Verkaufspreis
400 erhlt und am Ende der Periode eine Zahlungsverpflichtung von ent-
weder 290 oder 574 hat Der Kauf von z, und Z2 bedeutet, da der Kufer
jetzt 250 + 110 = 360 als Summe der Kaufpreise zu leisten hat und am Pe-
riodenende entweder 200 + 90 oder 420 + 154 an Zahlungen erhlt. Durch
die Kombination des Kaufs von a, und Z2 mit dem Verkauf von Z' . 2 glei-
chen sich die Ein- und Auszahlungen am Periodenende stets aus. Was
verbleibt, ist ein Arbitragegewinn in Hhe von 40 aus der Differenz zwi-
schen dem Verkaufserls 400 und dem zu zahlenden Kaufpreis 360.
b) Falls P1<-2 < PI + P2 sein sollte. l t sich ein Arbitragegewinn erzielen
durch
Kauf von ZI. 2
sowie
Verkauf von ZI und h
Auch hier gleichen sich die Ein- und Auszahlungen am Ende der Periode
stets aus. Ein Arbitragegewinn entsteht in Hhe der positiven Differenz
zwischen dem Verkaufserls p, + P2 und dem Kaufpreis P1<-2.
Als allgemeine Erkenntnis lt sich festhalten, da es solange zu Preisan-
passungen kommen wird, bis keine Arbitragegewinne mehr mglich sind.
Dann herrscht auch Wertadditivitt. Diese Argumentation gilt allerdings nur
unter der Voraussetzung eines vollkommenen Kapitalmarkts. Das bedeu
tet, da die Transakt ionen, die man bei einer Arbitrage vomehmen mte.
keine zustzlichen Kosten verursachen. Solche Transaktionskosten knn-
ten Provisionsgebhren oder Steuern sein. Es knnten aber auch rein kal-
kulatorische Kosten sein. Wenn zum Beispiel die Preise auf dem Markt
nicht vollstndig transparent sind. mu man zunchst nach mglichen
Preisunterschieden suchen. Solche Suchanstrengungen knnten sich e-
ventuell nicht lohnen, wenn zu erwarten ist, da die Preisunterschiede
klein sind. Dann kann es zum Beispiel vorkommen, da Pl. 2'* PI + P2 ist,
aber es zu keinen Preisanpassungen kommt. Wertadditivitt ist dann nicht
sichergestellt.
Kommen wir zurck zur Modiqliani-Miller-These. Mit Hilfe der Wertadditivi-
tt lt sie sich sehr einfach belegen. Dies wird mit Hilfe der Abbildung
11 1.3.3 deutlich.
180 111.3.3 Irrelevanz des Verschuldungsgrads
Aktiva
EK-Geber
FK-Geber
Vermgen V
ZE. , wird au!\
generiert fr Ka-
\
pitalgeber den
lahl.strom ZE+F
geteilt in ZE
/
und ZF
1/
(von Kap.struktur
unabh.)
Abb. 111 .3.3: Zahfungsstrme an die Kapitalgeber
Ausgangspunkt ist, da das Investit ionsprogramm (also die Vermgens-
gegenstnde auf der Aktivseite) gegeben ist und den (unsicheren) Zah-
lungsstrom ZE+F generiert. Auf diesen Zahlungsstrom haben sowohl Eigen-
wie auch Fremdkapitalgeber bestimmte unterschiedliche Anrechte. Die An-
rechte von Arbeitnehmern, Lieferanten U$W. seien bereits in ZE+F berck-
sichtigt. Dann wird der Zahlungsstrom ZE.. F letztlich unter den Eigen- und
Fremdkapitalgebern vollstndig aufgeteilt. Derjenige (unsichere) Zah-
lungsstrom, auf den die Fremdkapitalgeber Anspruch haben, sei ZF. Dann
bleibt fr die Eigenkapitalgeber der Saldo ZE = ZE+F - ZF brig.
Wenn der Kapitalmarkt vollkommen ist, mu Wertadditivitt gelten . Dies
impli ziert
MW(ZE. , ) = MW(ZE) + MW(z, )
ZE+Fist derjenige Zahlungsstrom, den die Vermgensgegenstnde des Un-
ternehmens generieren. Also ist MW(zE+F) der Marktwert des Unterneh
mensvermgens bzw. der Marktwert des Unternehmens (siehe oben).
Dieser Marktwert entspricht dem Marktwert des Eigenkapitals zuzgl ich
dem Marktwert des Fremdkapitals.
Entscheidend ist nun, ob die marktliehe Bewertungsfunktion MW(zE+F) da-
von abhng t, wie ZE+F in ZE und ZF aufgeteil t wird. Dazu vergleichen wir
111.3.3 Irrelevanz des Verschuldungsgrads 181
zwei identische Unternehmen, die sich allein in ihrer Kapitalstruktur unter-
scheiden.
Unternehmen 1 sei verschuldet und hat den Wert
Unternehmen 2 sei unverschuldet und besitzt den Wert
Da jeweils der gleiche Zahlungsstrom ZE+F auf Eigen- und ggf. Fremdkapi -
talgeber verteilt wird, mu ZE2 = ZEl + ZFl sein. Wegen Wertadditivitt mu
dann wiederum gelten
Daraus folgt
Die Marktwerte beider Unternehmen sind identisch. Ihr unterschiedlicher
Verschuldungsgrad spielt offensichtlich keine Rolle. Zwar wirken sich un-
terschiedliche Verschuldungsgrade auf die Marktwerte des Eiqen- und des
Fremdkapitals aus, aber stets so, da deren Summe qlelchblelbt .
Die obige Argumentation mit Hilfe der Wertadditivitt ist recht formal. Man
kann die Modigliani-Mi lfer-These konomisch viel einfacher begrnden.
Auf vollkommenen Mrkte sind die Preiskonditionen fr alle Marktteilneh-
mer gleich. Das hei t zum Beispiel, da ein Unternehmen bei einer Kre-
ditaufnahme den gleichen Zinssatz zahlen mu wie ein privater Investor.
Wre ein Anleger mit dem Verschuldungsgrad des Unternehmens , dem er
Kapital gegeben hat, nicht einverstanden, dann knnte er diesen Ver-
schuldungsgrad ebenso gut durch Kreditaufnahme auf individueller Ebene
herstellen. Welchen Verschuldungsgrad ein Unternehmen whlt, ist des-
halb irrelevant fr die Anleger. Der Marktwert eines Unternehmens wird
dann allein durch seine Investitionspolitik, aber nicht durch die Finanzie-
rungspolitik bestimmt.
Die Irrelevanz der Kapitalstruktur mag berraschen. Sie basiert jedoch auf
der strikten Annahme eines vollkommenen Marktes. Insbesondere darf es
keine steuerliche Diskriminierung zwischen Eigen- und Fremdkapital ge-
ben. Auerdem mssen alle Marktteitnehmer ber den gleichen Informati -
onsstand verfgen. Insofern kann zwar die These von der Irrelevanz der
Finanzierung formal elegant nachgewiesen werden; ihre Aussagekraft ist
jedoch unbefriedigend.
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Stichwortverzeichnis
A
Amortisationsdauer 28
Annuitt 43
Annuitt, nachschssige 44
Annuitt, vorschssige 46
Annuittenfaktor 45
Anpassungskosten 153
Auenfinanzierung.............. 140
Ausbungspreis 136
B
Barwert 15
Basispreis 136
Basistitel 136
Beteiligungsfinanzierung 140
Bilanzkennzahlen,
horizontale 161
Bilanzkennzahten, vertikale 161
Bilanzstruktumormen 163
Brunogewinn 170
Bruttoinvestition 9
c
call 136
o
Differenzinvestition 66
E
Eigenkapitalquote 162
Eigenkapitalrendite 26, 170
Einzahlungsberschu 34
EinzahJungsberschun,
erfolgswirksamer 141
Einzahlungsberschu. nicht
erfolgswirksamer 141, 147
Emissionsmarkt 123
Endwert 16, 39
Ersatzinveslition 9
Ertrge, nicht
zahlungswirksame 147
Existenzsicherung 152
F
Finanzierung 6
Finanzierung aus
Abschreibungen 145
Finanzierung aus
Rckstellungen 145
Finanzierung, externe 140
Finanzierung, interne 141
Finanzintermedire 125
Finanzinvestitionen 9
Finanzmarkt. vollkommener .4
Finanzmarkt, unvollkommener ..4
Fisher-Separation 98
186
Fremdkapitalquote 162
Fristenkongruenzregel 158
Fristentransformation 119
G
Gesamtkapital ......... ............... 25
Gesamtkapitalrendite 25. 170
Gewinn nach Zinsen 26
Gewinn vor Zinsen 25
Gewi nnvergl eichs rechnung 23
Grentransformation 119
H
Haft ung, begr enzte 135
Haft ung, unbegren zte 135
Haushalte 11a
Innenfinanzierung 141
Insolvenzkosten, indirekte 153
Investition 6
Investitions- und
Finanzierungsplanung,
simultane 112
Investitionskette. unendliche . 106
lnvestitionsrechenmethoden,
dynamische 31
Investitionsrechenmethoden,
statische 23
Irrelevanz der Kapitalstruktur 176
Stichwortverzeichnis
K
Kalku lationszinssatz nach
Steuern 71
Kalkulationszinssatz,
endogener 113
Kalkulationszinssatz.
negativer 57
Kapitalbudgetierung 112
Kapitalerhhunq. bedingte 138
Kapitalwert 35
Kapital wert nach Steuern 71
Kapitalwertf ormel 36
Kapitalwertfunktion .49
Kaufoption 136
Konsumgut. 17
Kosten, nachschssige 166
Kost envergleichsrechnung 25
Kreditfinanzierung 140
Kupon-Zinsen n
L
Leverage-Effekt 171
Leveraqe-Hislko 173
Liquiditt 151
Liquiditt kraft Konvention 164
Lohmann-Huchti-Ettekt .. 146
Stichwortverzeichnis
M
Marktwert eines
Unternehmens 177
Modigliani-Miller-These l77
N
Nachschuverpflichtung 125
Nettogewinn 170
Nettoinvestition 9
Newtonsche
Nherungsverfahren 51
Nominalinvest itionen 9
Normalinvestit ionen 56
Nutzen der Liquiditt 152
Nutzungsdauer, optimale 104
o
Opportunittskosten 38
Opt ion, amerikaniscne 136
Opt ion, europische ............ 136
p
Planungshorizont 16
Positionen, qui valente 82
Positionen, dominante 82
Primrmarkt 123
Prinzip der Arbit ragefreiheit. 81
Prognose, sich selbst
bestt igende 164
put 136
187
Q
Quasi-Sicherheit 4
Quellen,
unternehmensi nterne ....... 144
R
Realinvestitionen 9
Rendite 25
Rente, ewige .48
Rente, unendliche 48
Rentenbarwertfaktor 45
Rentenwiedergewinnungs-
faktor 45
Residualanspruch 135
Restbetragsanspruch 135
Return on Investment.. 25
Risiko 4
Risiko, endogenes 121, 134
Risiko, exogenes 121, 134
Risikoanreizproblem 129
Risikoaver sion 87
Bisikobeqritt,
entscheidungstheoretischer 87
Risikoneutral itt 87
Risikoprmie 88
Risikotransformation 120
ROI 25
l BB
s
Sachi nvestitionen 9
Schuldverschreibung 134
Seku ndrmarkt 123
Selbstfinanzierung 144
Selbstfi nanzierung, stille 145
Sicherheil 4
Sicnerheltsquivelent 88
Steuerparadoxon 73
T
Termi nzinssatz , implizi ter 83
Transaktionskosten 3
Transformationsfunktionen 118
u
Umlaufsmarkt 123
Umtauschanleihe 139
Ungewi heit 5
Unternehmen 118
v
Ver kaufsoption 136
Verl ustpuffer 128
Stichwortverzeichnis
Vermeidungskosten 153
Verschuldungsgrad 162, 170
Volumeneffekt... 71
Vorteilhaftigkei t, absolute 10
Vorteilhaftigkeit , rel ative 10
Vorteilhaftigkeitskriterium 38
w
Wertadditivitt 177
Wiederanlageprmisse 60
z
Zahlungsanspruch, bedingter 135
Zeitprferenz 20, 94
Zerobond-Zinsen 77
Zi nseffekt 71
Zinskosten, kalkulatorische 38
Zi nssatz, interner 51
Zinssatz, kein interner 58
Zinssatz, negativer interner 58
Zinsst ze, mehrere interne 59
Zinsstruktur, inverse 76
Zinsstrukt ur. normale 76
Zinsstr uktur, flache 76
Zi nsstrukturkurven 76
I
ilJ IIJ
ITATll8I8L.JOTHl!!K UIEASlTAn Bl8UOTHEJo
111
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