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Zinskurvenmodelle und ihre Anwendung

- Interest Rate Models ( Einfaktor Modelle)


Grundkenntnisse der Bewertung
Aufbau eines Gitters

- Anwendungen in der Zinsderivatewelt


a) CAP-FLOOR
b) SWAPTIONS
c) BONDS

- Konkrete Realisierung

a) Lognormale Zins-Modelle (BDT, BK)


b) Normale Zins-Modelle (HL, HW)
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Dr. Ingo Schneider
Bewertung von Zinsderivaten
- Es gibt verschiedene Verfahren um stochastische Variablen
(i.e. der zukünftige Zinssatz) zu simulieren

a) Binomial- und Trinomialbäume


b) Finite Differenzen (Diskretisieurung der SDE)
c) Monte Carlo Simulation (Mehrfaktormodelle z.B. HJM, BGM)

Im folgenden beschränken wir uns auf Binomialbäume und Trinomial-


bäume

Ziel: Bewertung von Standard Zinsderivaten


Erweiterung um Bermudan Style Optionen

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Dr. Ingo Schneider
Bewertung von Zinsderivaten

Für das Verständnis ist es vorteilhaft sich den Aufbau eines Aktien-
gitters in Erinnerung zu rufen.

Die Unterschiede sind im wesentlichen folgender Natur:


a) Die Gittervariable in einem Zinsbaum ist im wesentlichen die
∆t periodische Rate
b) Zinsbäume arbeiten im wesentlichen wie Aktienbäume, ausser
dass sich die Diskontierungsfaktoren von Knoten zu Knoten ändern.

Übung 1: Bewerte eine amerikanischen Call und Put Option


S = 50, X = 50, r=0,1 σ=0,4 Laufzeit = 5 Monate
n = 10 Benutze EXCEL
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Risikoneutrales Pricing
Interest rate Asset price

ru p cu
p
r c
rd cd
1− p 1-p

∆t ∆t
Ist der risikofreie Zinssatz für die Periode [0, ∆t]. Somit ist
eine ∆t -periodische rate und 1€, der heute investiert wird nach einer
r∆t
Periode € e wert sein.
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Die risikoneutraleWahrscheinlichkeit für eine Aufwärtsbewegung ist p.
Die fundamentale Gleichung für die riskoneutrale Bewertung ist dann:

[ ]
c = E e− r∆t c∆t = e− r∆t [ pcu + (1 − p)cd ] (1)

Mit anderen Worten: Der Wert des Derivates zum Zeitpunkt 0 eines
zufälligen Auszahlungsprofils ist der abdiskontierte erwartete Wert.

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Numerierung der Zustände im Gitter
3

1 1

0
0
-1 -1
-2

-3

0 ∆t 2∆t t

0 1 2 3 index

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Diskontierungsberechnung
1
ruu Buu

ru Bu
rud 1
Bud
r B(0)
rd Bd
rdd Bdd 1

1
0 ∆t 2∆t t 0 ∆t 2∆t

0 1 2 3 index 0 1 2 3 index

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Dr. Ingo Schneider
Sei ein Zinsgitter gegeben, wie bestimmt man die Diskontierungsfunktion?
Die Anfangsdiskontierungsfaktoren sind gegeben als
Bi , i = 1,..., n

Schritt 1: Nutze 1 Schritt Gitter zur Berechnung von B1


Schritt 2: Nutze 2 Schritt Gitter zur Berechnung von B2
Schritt 3: Nutze 3 Schritt Gitter zur Berechnung von B3

D.h. Man läuft vorwärts und rückwärts, d.h. das kostet Zeit.

Aber es geht schneller:

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Vorwärts-Induktion
quu
ruu
qu
ru
qud
rud 1
r qd
rd
qdd
rdd

0 ∆t 2∆t t 0 ∆t 2∆t t

0 1 2 3 0 1 2 3

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Sei qx der Preis zum Zeitpunkt 0 der 1€ im Zustand x auszahlt.
Man nennt dies den Zustandspreis oder auch Arrow-Debreu Preis.
Der Preis eines Zero Bondes mit Laufzeit 2 ist dann über die Zustände definiert als
B2 = quu + qud + qdd

p = 0,5

Die Wahrscheinlichkeit ist konstant.


Somit können die Zustände mit den folgenden Schritten berechnet werden:

Schritt 1: qu = pe− r∆t , qd = (1 − p)e− r∆t B1


Schritt 2: qud = (1 − p)e− ru ∆t qu + pe− rd ∆t qd ,
quu = pe−rd ∆t qu , qdd = (1 − p)e−rd ∆t qd B2

Schritt 3: quuu = pe− ruu∆t quu , qddd = (1 − p)e− rdd ∆t qdd ,


quud = (1 − p)e−ruu∆t quu + pe−rud ∆t qud
qudd = (1 − p)e−rud ∆t qud + pe−rdd ∆t qdd B3
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Beispiel für Vorwärts-Induktion
0,0926
12 %
0,2067
11 %
0,4570 0,2835
10 % 10 %
0,4177
9% 1,00
9%
0,4570 0,2892
8% 8%
0,2109
7%
0,0983
6%

0 ∆t 2∆t t 0 ∆t 2∆t t

0 1 2 3 0 1 2 3

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Bewertung von Europäischen Derivaten
cuuu
quu
ruu
qu
ru cuud
qud
rud 1
r qd
rd
c udd
qdd
rdd
cddd

0 ∆t 2∆t 3∆t = T 0 ∆t 2∆t 3∆t = T

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Sei c der Preis zum Zeitpunkt 0 der cx im Zustand x zum Zeitpunkt
T auszahlt. Wie bestimmt man den Wert von c ?

Man benutzt das Rückwärtsrechenschema und berechnet Z.B.


cuu = e− ruu ∆t [ pcuuu + (1 − p)cuud ],

u.s.w. D.h. man erhält den Wert zum Zeitpunkt 0 über diese rekursive
Berechnung.

Alternativ und wesentlich eleganter ist es den Wert über die Zustandspreise
direkt zu berechnen,
c= cx qx .
x

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Dr. Ingo Schneider
Bewertung von Zinsderivaten

Die liquidesten Instrumente sind Caps/Floors und Swaptions:


Der einfachste Baustein ist ein FRA:

FRA mit Tenor τ (=0,25 oder 0,5 Jahre)

FRA = (F-X) τ, Payoff ist zum Zeitpunkt T = t+ τ

F = Index für die Periode ,X = Strike

Die Foward Rate für die Periode von i bis i+1 zum Zeitpunkt 0 ist:
Pi
−1
Pi +1
F=
τ
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Bewertung von Zinsderivaten

Der Barwert des FRA‘s ist dann:

NPV ( FRA) = ( F − X )τ Pi +1
æ Pi ö
ç −1
P
= ç i +1 − X τ Pi +1
ç τ
ç
è
= Pi − (1 + Xτ ) Pi +1

d.h. FRA ist eine Linearkombination von Diskontierungsfaktoren,


und diese Diskontierungsfaktoren werden exakt im Modell abgebildet.
(siehe Vorwärtsinduktion). Dieses Argument gilt auch für Swaps, da
Swap eine Summe von FRA‘s darstellt.
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Bewertung von Zinsderivaten

Wenn man von Optionen auf FRA‘s spricht, dann unterscheidet man

a) zwischen Portfolios von Optionen auf FRA‘s (CAP/FLOOR)

b) Optionen auf Portfolios von FRA‘s (Swaption)

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Dr. Ingo Schneider
Äquivalenz zwischen Caps und Puts auf Zero-Bonds

Betrachte ein Caplet für die Periode [i∆t,(i+1) ∆t] mit Strike X. Der Wert
des Caplets zum Zeitpunkt i∆t ist dann, wenn der LIBOR L ist:
∆t
MAX [L − X ,0]
1 + L∆t
é1 + L∆t 1 + X∆t ù
= MAX ê − ,0ú
ë1 + L∆ t 1 + L∆t
é 1 1 ù
= 1 + X∆t ⋅ MAX ê − ,0
ë1 + X∆t 1 + L∆t

D.h. Caplet ist äquivalent zu (1+X∆t) puts auf einen einperiodischen


Zero-Bond mit strike 1/(1+ X∆t), der zum Zeitpunkt i∆t endet.
Oder. Caplet ist äquivalent zu einer Option, die in einen 1 periodischen
Swap führt.
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Bewertung eines Caplets im Gitter
Luuu
quu
Luu
qu
Lu Luud
qud
Lud 1
L qd
Ld
L udd
qdd
Ldd
Lddd

0 ∆t 2∆t 3∆t = T 0 ∆t 2∆t 3∆t = T

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Falls man kontinuierliche Zinsen vewendet hat ist nun eine kleine Unformung in
einfache Zinsen notwendig, die im Gitter als L bezeichnet sind.
e−r∆t =
1
1 + L∆t
L=
∆t
(
1 r∆t
e −1 )

Betrachte nun ein Caplet für die Periode [2∆t ,3∆t ], mit Strike X . Wenn
der Zinssatz im Gitter zu diesem Zeitpunkt L ist , dann ist die Zahlung
Max[L − X ,0]∆t die zum späteren Zeitpunkt 2∆t geleistet wird.

Der Wert zum Zeitpunkt 2∆t ist


∆t
Max[L − X ,0]
1 + L∆t

Der Wert des Caplet zum Zeitpunkt 0 ist dann einfach


∆t
Max[L( x) − X ,0]qx
x 1 + L( x)∆t

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Dr. Ingo Schneider
Äquivalenz zwischen Swaptions und
Optionen auf Kupon-Bonds
Betrachte eine 1 jährige Option, die dazu berechtigt in einen n jährigen
Zahler-Swap (zahle fix und empfange float) mit Strike X (Principal = 1)
einzutreten.
Zum Zeitpunkt 1 ist der Swap PV(float)-PV(fix) wert. Unter der Annahme,
dass der Nominalbetrag am Ende des Swaps ausgetauscht wird, gilt
PV(float) = 1;
n +1
PV ( fix) = Pi (1) X + Pn+1 = P(1)
i =2

d.h. PV(fix) ist der Wert eines n-jährigen Bonds mit Kupon X.
Somit ist der Auszahlungsbetrag der Option MAX[1-P(1),0] und somit
äquivalent einer Put Option mit Strike 1auf einen Bond mit Kupon X.

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Dr. Ingo Schneider
Bewertung einer Europäischen Swaption im Gitter Puuu =1 + C
Luuu
Puu
Luu
Pu Puud =1 + C
Lu Luud
Pud
Lud
L Ld
Pd Pudd =1 + C
L udd
Pdd
Ldd
Pddd =1 + C
Lddd

0 ∆t 2∆t 3∆t = T 0 ∆t 2∆t 3∆t = T

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Dr. Ingo Schneider
Was ist der Wert ein einjährigen Option, die es erlaubt nach Ablauf in einen
zweijährigen Zahler- mit Strike X Swap einzutreten?

Swap-Preis in einem Jahr: Su = Max[1− Pu ,0], Sd = Max[1− Pd ,0]

Somit erhält man für die Zahler Swaption zum Zeitpunkt 0:


S= Sxqx = e−r∆t ( pSu + (1− p)Sd ).
xat1

Die Kupon Bondpreise sind : Puu = e−ruu∆t (1+ C) + C,Pud = e−rud∆t (1+ C) + C,
Pdd = e−rdd∆t (1+ C) + C;
Pu = e−ru∆t ( pPuu + (1− p)Pud )
Pd = e−rd ∆t ( pPud + (1− p)Pdd )

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Dr. Ingo Schneider
Bewertung im Gitter

Bisher haben wir nur gezeigt, wie Derivate im Baum (Gitter) berechnet
werden. Nun wollen wir uns dem Problem zum Aufbau eines Gitters
zuwenden. Die Bäume bzw. Gitter sollen folgende wünschenswerte
Eigenschaften besitzen:

a) Kalibrierung von Markt-Instrumenten


- Rekonstruiere die Zinskurve
- Rekonstruiere die Volatilitätskurve
- Rekonstruiere die Preise von Derivaten
- Rekonstruiere die Anfangskorrelation
b) Nicht Negative Zinsen
c) Analytische Berechnungen

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Dr. Ingo Schneider
Black-Derman-Toy (BDT)-Modell

- Rekonstruiert die Anfangskurve


- Rekonstruiert die Anfangsvolatilitätskurve
- Die Zinskurve (short rate) ist Lognormal
d.h. die Volatilität wird ausgedrückt als Prozentsatz des Zinssatzes
(relatives Mass wie in der Black-Scholes Welt- nicht absolut).
- Zinsen sind positiv
- Ist ein Einfaktor Markov Modell für dem Zinsprozess

BDT Modell dr
= Θ(t)dt +σ (t)dz
r
Die Funktionen θ(t) und σ(t) werden numerisch bestimmt, durch die
Baumkonstruktion. Im folgenden beschränken wir uns auf
konstante Volatilitäten, d.h. σ ist konstant.
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Dr. Ingo Schneider
Black-Derman-Toy Grundlagen
ru 3
ru 2 r3u33
2 2
ru 2
r3u3
ru ru r1u1
0.5 0.5 r2
rud r r3d3
r r1d1
rd rd 0.5 r2 d 22
0.5
r3d33
rd 2 r1 = r + α1
3 r2 = r + α 2
rd
r3 = r + α 3

0 ∆t 2∆t 3∆t 0 ∆t 2∆t 3∆t

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BDT-Modell

Schritte für die Berechnung:

a) Starte mit multiplikativen (lognormalen) Gitter


b) Adjustiere zu jedem Zeitpunkt i∆t mit αi das Gitter so, dass die
Anfangskurve reproduziert wird.
Die Median rate ist dann zum Zeitpunkt i∆t : ri = r + α i
c) Setze die Volatilitätsparameter ui , di (ui di = 1) zum Zeitpunkt i∆t
um die Anfangsvolatilitätskurve zu reproduzieren.

Somit ist der BDT Baum vollständig spezifiziert.

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Black-Derman-Toy Grundlagen
ru 2 r3u33 A
2 2
0.5
r3u3
r1u1
0.5 r2 0.5 B
r3d3
r r1d1 1
0.5 rd 2 E[ X ] = ( A + B)
2 2 2
r3d33
r1 = r + α1 1
Var[ X ] = ( A − B) 2
r2 = r + α 2 4
r3 = r + α 3 1
σ [ X ] = ( A − B)
2
0 ∆t 2∆t 3∆t

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BDT-Modell

Wie spezifiziert man die Volatilitätsparameter ?

Setze d = 1 / u , aber wie ist dann u zu wählen?

Wir wollen das gilt:

Var(ln(r∆t )) = σ 2 ∆t
1
Var(ln(r∆t )) = (ln(r1u) − ln(r1d ))2 = ln(u)2
4
Somit
u = eσ ∆t

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Black-Derman-Toy Vorwärtsinduktion
ru 2 r3u33 1 −r∆t 1 −r∆t
2 2
qu = e , qd = e
2 2
r3u3
r1u1 qu + qd = e−r∆t
0.5 r2
r3d3 1
r r1d1 quu = e−r1u∆t qu
0.5 r2 d 22 2
r3d33 1 −r1u∆t 1 −r1d∆t
r1 = r + α1 qud = e qu + e qd
2 2
r2 = r + α 2
1
r3 = r + α 3 qdd = e−r1d∆t qd
2
0 ∆t 2∆t 3∆t
quu + qud + qdd = e−r1u∆t qu + e−r1d∆t qd

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BDT-Modell

Nun wähle ri −1 und fitte die Anfangsbondpreise Bi ,i =1,2,K, n


− r∆t 1
Schritt 1: B1 = qu + qd = e Somit r = ln(B1 ) und
qu , qd sind spezifiziert. ∆t

Schritt 2: B2 = quu + qud + qdd = e− r1u∆t qu + e− r1d∆t qd

Numerische Lösung ergibt den Wert für r1 und


quu , qúd , qdd sind spezifiziert (1 Dim Newton-Raphson)

Schritt 3: B3 = quuu + quud + qudd + qddd


−r2u 2 ∆t −r2 ∆t −r2 d 2 ∆t etc.
=e quu + e qud + e qdd
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Ho-Lee (HL)-Modell

- Rekonstruiert die Anfangskurve


- Rekonstruiert die Anfangsvolatilitätskurve
- Die Zinskurve (short rate) ist Normal (Gauss)
d.h. die Volatilität wird ausgedrückt als absolutes Mass
- Zinsen können negativ werden
- Ist ein Einfaktor Markov Modell für dem Zinsprozess

Ho-Lee Modell dr = Θ(t)dt +σ (t)dz

Die Funktionen θ(t) und σ(t) werden numerisch bestimmt, durch die
Baumkonstruktion. Im folgenden beschränken wir uns ebenfalls auf
konstante Volatilitäten, d.h. σ ist konstant.

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Ho-Lee Grundlagen
r2 + 2u r3 + 3u A
0.5
r3 + u
r1 + u
0.5 r2 0.5 B
r3 + d
r r1 + d 1
0.5 r2 + 2d E[ X ] = ( A + B)
2
r3 + 3d
r1 = r + α1 1
Var[ X ] = ( A − B) 2
r2 = r + α 2 4
r3 = r + α 3 1
σ [ X ] = ( A − B)
2
0 ∆t 2∆t 3∆t

Interest Rate Models Seite 32


Dr. Ingo Schneider
HL-Modell

Wie spezifiziert man die Volatilitätsparameter

Setze d = −u , aber wie ist dann u zu wählen?

Wir wollen das gilt:

Var(ln(r∆t )) = σ 2 ∆t

1
Var(r∆t ) = ((r1 + u) − (r1 + d )) = u 2
2

4
Somit
u = σ ∆t , d = −u

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Dr. Ingo Schneider
Ho-Lee Vorwärtsinduktion
r2 + 2u r3 + 3u 1 −r∆t 1 −r∆t
qu = e , qd = e
r3 + u 2 2
r1 + u qu + qd = e−r∆t
0.5 r2
r3 + d 1
r r1 + d quu = e−( r +1 u ) ∆t qu
0.5 r2 + 2d 2
r3 + 3d 1 −( r1 +u ) ∆t 1 −( r1 +d ) ∆t
r1 = r + α1 qud = e qu + e qd
2 2
r2 = r + α 2
1
r3 = r + α 3 qdd = e−( r1 + d ) ∆t qd
2
0 ∆t 2∆t 3∆t
quu + qud + qdd = e−( r1 +u ) ∆t qu + e−( r1 +d ) ∆t qd

Interest Rate Models Seite 34


Dr. Ingo Schneider
HL-Modell

Nun wähle ri −1 und fitte die Anfangsbondpreise Bi ,i =1,2,K, n


− r∆t 1
Schritt 1: B1 = qu + qd = e Somit r = ln(B1 ) und
qu , qd sind spezifiziert. ∆t

Schritt 2: B2 = quu + qud + qdd = e−( r1 +u ) ∆t qu + e−( r1 +d ) ∆t qd

Analytische Lösung ergibt den Wert für

ln(e−u∆t qu + e−d∆t qd ) − ln B2
r1 =
∆t etc.

Interest Rate Models Seite 35


Dr. Ingo Schneider
Black-Derman-Toy mit zeitabhängiger Volatilität
ru 2 r3u33 Bi (u )
2 2
0.5
r3u3 Bi (0)
r1u1
0.5 r2 0.5 Bi (d )
r3d3
r r1d1
0 ∆t
0.5 r2 d 22
r1 = r + α1
r3d33 Bi (0) = e− yi (0)i∆t

r2 = r + α 2 Bi (u) = e− yi (u )(i −1) ∆t


r3 = r + α 3 Bi (d ) = e− yi ( d )(i −1) ∆t

0 ∆t 2∆t 3∆t

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Black-Derman-Toy mit zeitabhängiger Volatilität
yi (u )
0.5
1 æ yi (u) ö
σ [ln( yi (∆t ))] = lnçç
yi (0) 2 è yi (d )
0.5 yi (d )

0 ∆t

Eingabe: a) Zinskurve y1 (0), y2 (0),K, yn (0) . Ist gleichbedeutend mit


− y ( 0) i∆t
der Spezifizierung der Diskontierungsfunktion Bi (0) = e i

b) Volatilitätskurve σ 2 (0),σ 3 (0),K, σ n (0) , wobei gilt:


σ (ln( yi (∆t )) = σ i (0) ∆t und im Gitter wie folgt definiert:
1 æ yi (u) ö
σ (ln( yi (∆t )) = lnçç
2 è yi (d )
Interest Rate Models Seite 37
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Aufbau des Black-Derman-Toy Gitters
Zinsgitter r2u22 Zustandspreise von u quu (u)

r1u1 qu (u) = 1
0.5 r2 0.5 qud (u)
r r1d1
0.5 r2 d 22 0.5

0 ∆t 2∆t 0 ∆t 2∆t

Interest Rate Models Seite 38


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Aufbau des Black-Derman-Toy Gitters
Zinsgitter r2u22 Zustandspreise von d

r1u1
0.5 r2 0.5 qud (d )
r r1d1 qd (d ) = 1
0.5 r2 d 22 0.5 qdd (d )

0 ∆t 2∆t 0 ∆t 2∆t

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Aufbau des Black-Derman-Toy Gitters
Spezifizieren von B1 (0), B2 (0),K, Bn (0) und von σ 2 (0),σ 3 (0),K, σ n (0)
entspricht der Bestimmung von r und Bi (u), Bi (d ), i =1,K, n

B1 (0) bestimmt r mit B1 (0) = e− r∆t

B1 (0) und σ i (0) bestimmen Bi (u), Bi (d )


1 −r∆t
Bi (0) = e (Bi (u) + Bi (d ))
2
1 æ y (u) ö
σ i (0) = lnçç i
2 ∆t è yi (d )
Somit: Wähle ri ,ui so, daß Bi +1 (u), Bi +1 (d ), i =1,K, n − 1 übereinstimmen:

Interest Rate Models Seite 40


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Aufbau des Black-Derman-Toy Gitters
Algorithmus:
1. Schritt: Finde r1 ,u1 , so daß B2 (0),σ 2 (0) mit den Marktwerten über-
einstimmen

Speziell: r1 ,u1 sind über B2 (u), B2 (d ) über die u und d-Zustandspreise


wie folgt gegegben:
1 1
quu (u) = e−r1u1∆t , qud (u) = e−r1u1∆t
2 2
1 1
qud (d ) = e−r1d1∆t , qdd (d ) = e−r1d1∆t
2 2
B2 (u) = quu (u) + qud (u), B2 (d ) = qud (d ) + qdd (d )

Interest Rate Models Seite 41


Dr. Ingo Schneider
Aufbau des Black-Derman-Toy Gitters
Dann bestimmen die Preise zum Zeitpunkt 2 die erforderlichen Schritte

1 −r∆t
B2 (0) = e (B2 (u) + B2 (d ))
2
1 æ y (u) ö
σ 2 (0) = lnçç 2
2 ∆t è y2 (d )

D.h. : Bestimmung von r1 ,u1 bedeutet ein nicht-lineares


Gleichungssystem mit 2 Unbekannten zu lösen.

2 Dim Newton-Raphson.

Interest Rate Models Seite 42


Dr. Ingo Schneider
Aufbau des Black-Derman-Toy Gitters

2. Schritt: Finde r2 ,u2 , so daß B3 (0),σ 2 (0) mit den Marktwerten über-
einstimmen

Speziell: r2 ,u2 sind über B3 (u), B3 (d ) über die u und d-Zustandspreise


wie folgt gegegben:
B3 (u) = quuu (u) + quud (u)+ qudd (u)
B3 (d ) = quud (d ) + qudd (d )+ qddd (d )
Die Zustandspreise werden wieder durch die Vorwärtsinduktion bestimmt.
Dann bestimmen die Preise zum Zeitpunkt 3 den Schritt:
1 −r∆t 1 æ y3 (u) ö
B3 (0) = e (B3 (u) + B3 (d )), σ 3 (0) = lnçç
2 2 ∆t è y3 (d )
Löse wiederrum durch 2 Dim Newton-Raphson und bestimme r2 ,u2
Interest Rate Models Seite 43
Dr. Ingo Schneider
Bemerkungen:

1) Optionen im Fixed Income Bereich bestehen mehrheitlich aus


Caps/Floors und Swaptions.

2) Händler sind es gewohnt implizierte Volatilitäten zu quotieren,


welche auf dem Black Modell basieren (lognormale Zinsen).

3) Die Bewertungen für amerikanische - oder Bermuda Optionen


wird meistens in einem Binomialmodell vorgenommen.

4) Das Black Derman Toy Modell basiert auf lognormalen Zinsen


und ist in diesem Sinne ähnlich zu den Anwendungen im
Black Modell

Interest Rate Models Seite 44


Dr. Ingo Schneider
Bemerkungen:

5) Das BDT Modell kommt in 3 Ausprägungen vor


a) konstante Volatiltät für alle Laufzeiten und Kalibrierung
der Zinsen
b) Volakurve (stückweise linear im Zeitintervall) und Kalibrierung
der Zinsen
c) Volakurve und Kalibrierung sowohl der Zinsen als auch der
Volatilitäten (führt in der Regel zu nicht-stationären Verhalten
der Volatilitäten in der Zukunft), (siehe Jamshidian Artikel).

In der Praxis werden hauptsächlich Typ b) bzw. Typ a) verwendet

Interest Rate Models Seite 45


Dr. Ingo Schneider
Analytische Bewertung
für Caps
Gängige Marktpraxis ist es Caps/Floors und Swaptions mittels
analytischer Funktionen zu berechnen.
Bezeichne mit P(t,T) den Wert zum Zeitpunkt t für eine Nullkupon-
anleihe mit Laufzeit T. Fernerτsei F(t,T,τ) der Wert zum Zeitpunkt t für
den τ periodischen LIBOR forward vom Zeitpunkt T bis zum Zeitpunkt
T+ τ. Ein Caplet ist eine Option auf diesen LIBOR Forward. Zum Zeit-
punkt 0 (=heute) ist der Wert des Caplets mit Laufzeit T,
Auszahlungszeitpunkt T+ τ und Strike X:

c(0, T , T + τ ) = P(0, T + τ )[F (0, T ,τ ) N (d1 ) − XN (d 2 )]τ

Interest Rate Models Seite 46


Dr. Ingo Schneider
Analytische Bewertung
für Caps
Wobei der Fowardzins
æ P(0, T ) ö
çç −1
è τP(0, T + τ )
F (0, T ,τ ) =
τ

æ F (0, T , T + τ ) ö
und lnç + 0,5σ 2T
d1 = è
X
σ T
d 2 = d1 − σ T
mit σ als Volatilität der logarithmischen Änderungen der Fowards.
Interest Rate Models Seite 47
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Analytische Bewertung
für Swaptions
Als Underlying fungieren in der Regel sogenannte Foward Starting Swaps
Ist eine Vereinbarung in einen Swap in n Perioden in der Zukunft
einzutreten.

Der Wert des Forwardswapsatzes (als Kupon) ist derjenige, der die
fixe- und variable Seite des Swaps äquivalent macht.
Sei Ts der Startzeitpunkt des Swaps und Te der Endzeitpunkt; dann ist der
Forwardsatz zum Zeitpunkt 0 F(0, Ts,Te) mit τ als Tenor (viertel, halb-
jährlich etc) des Swaps. æ ö
ç
1 ç P(0, Ts) − P(0, Te)
F (0, Ts, Te)= ç 1/τ ⋅Te
τ
çç P(0, Ts + τj )
è j =1
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Analytische Bewertung
für Swaptions
Den Nenner bezeichnet man auch als Annuität A(0,Ts,Te).

Man unterscheidet zwei Arten von Swaptions:


a) Payer: Das Recht in einen Swap einzutreten bei dem der
Swapsatz X gezahlt wird.
Entspricht einer Call Option auf einen fixen Zinssatz
(Oder: Einer Put Option auf einer Kupon Anleihe)
b) Receiver: Das Recht in einen Swap einzutreten, bei dem der
fixe Swapsatz X empfangen wird.
Entspricht einer Put Option auf einen fixen Zinssatz
(Oder: Einer Call Option auf eine Kupon Anleihe)

Der fixierte Swapsatz ist der Strike der Option


Interest Rate Models Seite 49
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Analytische Bewertung
für Swaptions
Der Wert einer Payeroption zum Zeitpunkt t =0 mit Laufzeit Ts, Strike X
und Swaplaufzeit Te ( Die fixen Zahlungen im Swap sind ti = Ts + iτ .
Jeder Cashflow entspricht dem Auszahlungsprofil einer Calloption).
1
c p (0, Ts, Ts) = A(0, Ts, Te)[F (0, Ts, Te) N (d1 ) − XN (d 2 )]
τ

mit æ F (0, Ts, Te) ö


lnç + 0,5σ 2Ts
d1 = è X
σ Ts
d 2 = d1 − σ Ts

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Bewertung von Bermuda Swaptions
Bermuda Swaptionen sind Optionen bei denen zum jeweiligen Kuponzeitpunkt
ein Ausübungsrecht hinzukommt.
Gegenüber Standard-Optionen sind Bermuda Optionen nicht als
einzelne Produkte handelbar, sondern nur im Packet mit dem Basis-
instrument Swap (bzw. Anleihe).
Die entscheidende Beziehung ist nun das z.B. eine jährlich kündbare
Anleihe aus folgender Beziehung hergeleitet werden kann
(enspricht einer intrinsischen Call Option auf die Anleihe).

Wert der Option = Wert der Kupon-Anleihe - Wert der kündbaren Anleihe

Der Wert der Kupon-Anleihe ist einfach zu berechnen. Man startet am


Ende des Gitters und fügt zum Nominalbetrag den Kupon hinzu.
Beim rekursiven Rückwärtsrechnen wird mit dem periodischen Zinssatz
abdiskontiert und wenn in dieser Periode ein Kupon fällig wird, dieser
entsprechend dazu addiert.
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Bewertung von Bermuda Swaptions

Bezeichne mit P(i,j); i= 0,...n, j = -i bis i den Wert der Anleihe am


jeweiligen Knoten und C(i) den Kupon, dann kann man die rekursive
Gleichung wie folgt schreiben:
1
P(i, j )= 0,5(P(i + 1, j + 1) + P(i + 1, j − 1)) + Ci
(1 + r (i, j ))
Im folgenden betrachten wir eine jährlich kündbare Anleihe.
( Es handelt sich um eine Receiver Bermuda Swaption).

Die Laufzeit ist 4 Jahre, die Kurve ist flach und beträgt 6 %, die
Volakurve ist ebenfalls flach und sei 15 %, die Zeischritte seien
mit ∆ t = 1; der Kupon ist 6,25 % .

Interest Rate Models Seite 52


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Die Anleihe mit 6,25 % Kupon, Nominal = 100
106,25
103,58

103,20
104,52 106,25
105,74
106,90
100,87
109,32 106,25
107,41
109,78
106,25
108,68

∆t=1
106,25

0 1 2 3 4
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Bewertung von Bermuda Swaptions

Für die Berechnung der kündbaren Anleihe gilt nun am jeweils


möglichen Kündigungszeitpunkt die Bedingung:
é 1 ù
P(i, j )= MIN ê 0,5(P(i + 1, j + 1) + P(i + 1, j −1));100 + Ci
ë (1 + r (i, j ))

D.h: Ist der abdiskontierte Wert grösser als 100, dann kündigt der
Verkäufer der Anleihe und zahlt nur den Betrag von 100 aus. Dann
kommt der Kupon hinzu und man wendet das rekursive Verfahren
bis zum Zeitpunkt 0 an.

Der Wert der kündbaren Anleihe ist 99,28 und somit ist der
Wert der Bermuda Receiver Swaption 100,87-99,28 =1,59
Die entsprechende Bermuda Payer Swaption ist 0,871
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Wert der kündbaren Anleihe
106,25
103,58

103,20
104,21 106,25
105,74
106,25
99,28
106,25 106,25
106,25
106,25
106,25
106,25

∆t=1
106,25

0 1 2 3 4
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ÜBUNG 2:

Aufgaben: Benutze EXCEL sheet BDTueb1a.xls

Gegeben sei folgende Zinskurve: τ = 0,5 mit 10 % für alle Laufzeiten und
ebenfalls 10 % für alle Laufzeiten:
(siehe Jamshidian paper)

a) Kalibriere das Gitter mit EXCEL Solver (Siehe Median des Papers)
b) Berechne eine europäische Put Option, Optionslaufzeit 2 Jahre und
Anleihelaufzeit 4 Jahre, Kupon 8,5 %. Wie nennt man diese Option?
c) Berechne diese Option mittels der analytischen Formel
d) Bewerte eine Bermuda Payer Swaption mit Laufzeit 4 Jahre
τ = 0,5 6 % curve und 20,12 % Vola ( siehe Andersen Paper)

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ÜBUNG 3:

Aufgaben: Benutze EXEL sheet BDTueb1b.xls

Gegeben sei folgende Zinskurve: τ = 0,5 mit folgenden Perioden

Periode (j) Zinskurve Volkurve


1 0,04989 0,125
2 0,05129 0,150
3 0,05209 0,165
4 0,05294 0,170
5 0,05362 0,175
6 0,05420

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1) Kalibriere das Gitter mit dem EXEL Solver

2) Berechne einen 2 jährigen CAP (X=5,5 %)


a) mittels der analytischen Funktion
b) mittels des Gitters
Hinweis: Es handelt sich hier um kontinuierliche Raten

3) Berechne eine 1 X 2 jährige ATM Payer Swaption


a) mittels der analytischen Funktion (vola = 15,55 %)
b) mittels des Gitters

4) Berechne einen 5 jährigen jährlich kündbaren Bond Kupon 5,5 %


= BERMUDA OPTION

Interest Rate Models Seite 58


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Literatur:

- Hull, J.,: Options, Futures, and other Derivatives, 4th edition,


Prentice Hall, 2000

- Jamshidian, F.,:“Forward induction and construction of yield


curve diffusion models,“, Journal of Fixed Income, June, 1991, 62-74

- Jarrow, R.,:“Modelling Fixed Income Securities and


Interest Rate Options“,McGraw-Hill, 1996

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