Slides BiF 0430 WS 2019 - 20

Basics in Finance - 0430
WS 2019/20
Dr. Karl Weinmayer

Institute for Finance, Banking and Insurance
Termine
# Tag Zeit Ort Inhalt

1 11.10.2019 15:00 - 18:30 TC.1.02 Tutorium
2 23.10.2019 12:00 - 15:00 D3.0.225 Einführung / Ertrags- u. Risikokennzahlen
3 30.10.2019 08:00 - 11:00 EA.6.026 Portfolioselektion
4 06.11.2019 08:00 - 11:00 D5.1.001 CAPM
5 13.11.2019 08:00 - 11:00 TC.1.02 Kapitalkosten und MM
6 15.11.2019 15:30 - 18:30 TC.1.02 Repetitorium
7 20.11.2019 08:00 - 11:00 EA.6.026 Case Study
27.11.2019 14:30 - 16:00 Klausur
2 / 192
Beurteilung Grundkurs
I Anwesenheit in mind. 5 Einheiten

I Klausur (50%): Arbeitszeit 1h
I Stundenwiederholungen (30%): In-Class Tests
I Mitarbeit (20%): Case Study
I Bonuspunkte durch Meldungen (max. 2 Punkte)
I Notenschlüssel
I [80, 100] Punkte: Sehr Gut (1)
I [70, 80) Punkte: Gut (2)
I [60, 70) Punkte: Befriedigend (3)
I [50, 60) Punkte: Genügend (4)
I [0, 50) Punkte: Nicht Genügend (5)
3 / 192
Fragen zu Organisatorischem und Inhaltlichem
Organisatorisches:
I Nora Brandes
I E-Mail: sbwl.finance@wu.ac.at
Inhaltliches:
I Kursleiter
I E-Mail: karl.weinmayer@wu.ac.at
I Tutor
I Daniel Zeiner
I E-Mail: daniel.zeiner@wu.ac.at
I Sprechstunde: Termine
I Learn@WU (Unterlagen, Übungsbeispiele, Forum)
4 / 192
Lernressourcen
Alle kursrelevanten Informationen können im Syllabus auf Learn@WU nachgelesen werden.

I Teilnahme an allen Vortragseinheiten
I Tutorium und Repetitorium
I Vortragsfolien
I Literatur
I Kontrollfragen
5 / 192
Inhalte
I Entscheidungstheorie / Ertrags- und Risikokennzahlen
I Diversifikation & Portfolioselektion
I CAPM (Capital Asset Pricing Model)
I Kapitalstruktur und Kapitalkosten von Unternehmen
6 / 192
Anwendungsgebiete Finanzwirtschaft
I private und unternehmerische Investitions- und Finanzierungsentscheidungen:

I Projekte
I Unternehmen
I Finanzinstrumente
I quantitative Modellierung der Entscheidungsalternativen
I basierend auf Theorien zu Kapitalmarkt und Investorenverhalten
7 / 192
Teil I
Entscheidungstheorie / Ertrags- bzw. Risikokennzahlen
Outline
Teil I: Entscheidungstheorie / Ertrags- bzw. Risikokennzahlen

I Entscheidungstheorie
I Entscheidungen unter Unsicherheit
I Nutzentheorie
I Entscheidungsregeln
I Ertrags- und Risikokennzahlen

I Rendite
I Varianz
I Mean-Variance-Principle
I Kovarianz, Korrelation und Beta
Teil I: Entscheidungstheorie / Ertrags- bzw. Risikokennzahlen 9 / 192

Outline
I Nutzentheorie

I Rendite
I Varianz
Teil I: Entscheidungstheorie / Ertrags- bzw. Risikokennzahlen Entscheidungstheorie 10 / 192

Entscheidungen unter Unsicherheit
I Vergleich von Investitionsalternativen
I Eintritt der Ereignisse unsicher (zukünftige Cashflows, Aktienrenditen, etc.)
I Risiko der Abweichung des erwarteten vom tatsächlichen Ereignis
I Welche Entscheidungsparameter?

Entscheidungen unter Unsicherheit
Realinvestitionen und Investitionen am Kapitalmarkt sind von großer Unsicherheit geprägt.

I Wie geht man mit dieser Unsicherheit um?
I Wie berücksichtigt man diese bei der Beurteilung bzw. beim Vergleich von Alternativen?
I Welches Risiko ist relevant?

Nomenklatur
Variable Beschreibung
ps probability of state s Wahrscheinlichkeit v. Umweltzustand s
W wealth Vermögenswert
U(W ) utility as a function of wealth Nutzen als Funktion d. Vermögenswerts
µ griech. Buchstabe ’my’ Erwartungswert einer Zufallsvariable
σ griech. Buchstabe ’sigma’ Standardabweichung einer Zufallsvar.
σ2 Varianz einer Zufallsvariable
σi,j Kovarianz von zwei Zufallsvariablen
ρi,j griech. Buchstabe ’rho’ Korrelation von zwei Zufallsvariablen
ri return Rendite
rf risk-free return risikofreie Rendite

Entscheidungsregeln
Entscheidung zwischen Alternativen A und B:
Eintrittswahrscheinlichkeit Cash
50% 1000
A
50% 0
B 100% 500

Erwartungswert
Der Erwartungswert einer Zufallsvariable X ist der gewichtete Durchschnitt aller möglichen
Ereignisse.
Erwartungswert
E [X ] =
X
ps · x s
s
mit Eintrittswahrscheinlichkeit ps von Ereignis xs in Zustand s (state).

Eigenschaften des Erwartungswertes
Der Erwartungswert einer Summe entspricht der Summe der Erwartungswerte.

hP i
N
= i=1 E [Xi ]
PN
E i=1 Xi
Der Erwartungswert einer Konstanten c ist die Konstante selbst. Weiters ist der
Erwartungswert aus dem Produkt eines Skalars a und der Variable r gleich dem Produkt
aus dem Skalar und dem Erwartungswert der Variable.
E [a · X + c] = a · E [X ] + c mit a, c konstant

Beispiel Erwartungswert
Eintrittswahrscheinlichkeit Vermögenswert
p1 = 0, 5 w1 = 1000
p2 = 0, 4 w2 = 100
p3 = 0, 1 w3 = 0
E [W ] = p1 · w1 + p2 · w2 + p3 · w3
= 0, 5 · 1000 + 0, 4 · 100 + 0, 1 · 0 = 540

Nutzen
Der Erwartungswert von Zahlungen (Cash-Flows) ist nicht ausreichend um Entscheidungen

von Individuen abzubilden. Individuelle Risikopräferenzen können durch das Konzept des
„Nutzens” abgebildet werden.
. Individuen sind nicht an Geld per se interessiert, sondern am Nutzen, den sie aus dem Geld
durch Konsum ziehen können.

Nutzenfunktion
Der Nutzen von Individuen lässt sich (unter bestimmten Voraussetzungen) als Funktion des
Vermögenswerts beschreiben:
Nutzenfunktion
Eine Nutzenfunktion U(W ) ordnet jedem möglichen Vermögen einen Nutzenwert zu, den
dieses Vermögen stiftet.

Erwartungsnutzen
Eine Nutzenfunktion erlaubt es Präferenzen mathematisch zu analysieren und etwa einen

Erwartungswert des Nutzens zu ermitteln:
Erwartungsnutzen
E [U(W )] = ps · U(ws )
X
mit Vermögenswert ws in Zustand s (state), Eintrittswahrscheinlichkeit ps und Nutzenfunktion

U(W ).
Grundlegende Annahme:
Individuen wollen Erwartungswert des Nutzens (aus dem Vermögen) maximieren,
nicht den Erwartungswert Ihres Vermögens per se.

Beispiele für Nutzenfunktionen
Die folgenden drei Personen besitzen unterschiedliche Nutzenfunktionen:
Anna U(x ) = x
Barbara U(x ) = ln(x )
Carina U(x ) = x − 0, 0001x 2

Beispiel: Entscheidung unter Unsicherheit
Eintrittswahrscheinlichkeit Cash
50% 1000
A
50% 0
B 100% 500
Entscheidung A Entscheidung B
Anna E [U(x )] = 0, 5 · 1000 + 0, 5 · 0 = 500 U(x ) = 500
Barbara E [U(x )] = 0, 5 · ln 1000 + 0, 5 · ln 0 = 3,4539 U(x ) = ln 500 = 6,215
Carina E [U(x )] = 0, 5 · (1000 − 0, 0001 · 10002 )+
0, 5 · (0 − 0, 0001 · 02 ) = 450 U(x ) = 500 − 0, 0001 · 5002 = 475

Beispiel: Entscheidung bei unterschiedlichen Nutzenfunktio-
nen
Es wird folgende Wette vorgeschlagen:

I Im Fall des Gewinns der Wette beträgt das Endvermögen EUR 560,00.
I Im Verlustfall beträgt das Endvermögen 460,00.
I Die Eintrittswahrscheinlichkeit beträgt jeweils 50%.
I Das Anfangsvermögen aller Teilnehmer beträgt EUR 500,00.

Entscheidung bei unterschiedlichen Nutzenfunktionen
Wette JA Wette NEIN
Anna E [U(x )] = 0, 5 · 560 + 0, 5 · 460 = 510 U(x ) = 500
Barbara E [U(x )] = 0, 5 · ln 560 + 0, 5 · ln 460 = 6,230 U(x ) = ln 500 = 6,215
Carina E [U(x )] = 0, 5 · (560 − 0, 0001 · 5602 )+
0, 5 · (460 − 0, 0001 · 4602 ) = 483,74 U(x ) = 500 − 0, 0001 · 5002 = 475
Gemäß der Präferenzordnung, welche durch die Nutzenfunktion für die Personen bestimmt
wurde, nehmen alle drei die Wette an!

Typische Nutzenfunktion
Typischerweise weisen Nutzenfunktionen meist folgende Eigenschaften auf:

I Individuen präferieren höheres Vermögen:
I Nutzenfunktion ist streng monoton steigend
I U 0 (W ) > 0
I positiver Grenznutzen
I Nutzenzunahme durch einen zusätzlichen Euro sinkt mit zunehmendem Vermögen:

I Nutzenfunktion ist konkav („flacht ab”)
I U 00 (W ) < 0
I abnehmender Grenznutzen
I ⇒ Risikoaversion

Typische Nutzenfunktion - Beispiel
U(ws )
ws
100 200 300 400 500 600 700 800 900 1,000
Entscheidungsregeln
Für Investoren sind bei der Anlageentscheidung zwei Aspekte von Bedeutung:
I Ertrag
I Risiko
Anlage- und Investitionsentscheidungen können anhand eines Ertrag-Risiko-Profils erstellt

werden.
Dazu sind Kennzahlen nötig, die
I den Erwartungswert des Endvermögens bestimmen lassen,
I die das eingegangene Risiko messen.
Viele Modelle, welche diese Entscheidung optimieren, sind:
I einperiodig
I statisch

Entscheidungsregeln
Risikoaverse Individuen bevorzugen

I höheren Ertrag (erwarteten Gewinn) bei gleichem Risiko, bzw.
I niedrigeres Risiko bei gleichem Ertrag
Kombinationen von Ertrag und Risiko, die denselben erwarteten Nutzen liefern, können in
einem Risiko-Ertrags-Diagramm anhand von Indifferenzkurven dargestellt werden.

Risiko-Ertrags-Diagramm
Ertrag
B
Risiko

Indifferenzkurven
Ertrag
steigender Nutzen
C
B
Risiko

Normalverteilung
Werden Erträge als normalverteilt angenommen, treffen risikoaverse Individuen ihre

Entscheidungen lediglich anhand des erwarteten Ertrags und der erwarteten Streuung
(Standardabweichung). Die Normalverteilung N (µ, σ) wird nämlich durch zwei Parameter
vollständig beschrieben:
I Erwartungswert µ
I Standardabweichung σ
Diese Entscheidungsregel, die den Erwartungsnutzen maximiert, wird daher µ − σ−Prinzip

(engl.: mean-variance-principle) genannt.

Dichtefunktion der Normalverteilung N (0, 1)
0,4
Wahrscheinlichkeitsdichte
0,3
0,2
0,1
Ertrag

Outline
I Nutzentheorie

I Rendite
I Varianz
Teil I: Entscheidungstheorie / Ertrags- bzw. Risikokennzahlen Ertrags- und Risikokennzahlen 33 / 192

Realisierte Rendite
Periodenrendite
Xt − Xt−1 Xt
rt = = −1
Xt−1 Xt−1
Xt bezeichnet den Wert eines Assets am Ende der Periode t

Xt−1 bezeichnet den Wert eines Assets am Ende der Periode t − 1
rt bezeichnet die Rendite eines Assets über die Periode t

Erwartete Rendite
Die erwartete Rendite E [r ] ist der gemäß der Eintrittswahrscheinlichkeiten gewichtete

Durchschnitt aller möglichen Periodenrenditen.
Erwartete Rendite
N
E [r ] =
X
ps · r s
s=1
mit Eintrittswahrscheinlichkeit ps und Rendite rs in Umweltzustand s (state).

Beispiel: Erwartete Rendite
Eintrittswahrscheinlichkeit Rendite
p1 = 0, 6 r1 = 0, 05
p2 = 0, 3 r2 = 0, 08
p3 = 0, 1 r3 = 0, 12
E [r ] = p1 · r1 + p2 · r2 + p3 · r3
= 0, 6 · 0, 05 + 0, 3 · 0, 08 + 0, 1 · 0, 12 = 0, 066

Stichprobenschätzer für erwartete Rendite
Sind die verschiedenen Umweltzustände und deren Eintrittswahrscheinlichkeiten nicht bekannt,

wird als Schätzer für die erwartete Rendite eines Assets der Mittelwert (engl: mean) der
historischen Periodenrenditen über einen gewissen Zeitraum (Stichprobe) verwendet.
Mittelwert einer Stichprobe aus Renditen

N
1 X
r̄ = rn
N n=1
mit beobachteten Periodenrenditen rn und Stichprobengröße N.
Implizite Annahme: gleichverteilte Periodenrenditen pn = N.

1

Beispiel: Stichprobenschätzer für erwartete Rendite
Eintrittswahrscheinlichkeiten Rendite
p1 = 1
3 r1 = 0, 05
p2 = 1
3 r1 = 0, 08
p3 = 1
3 r1 = 0, 12
r̄ = (r1 + r2 + r3 )/N
= (0, 05 + 0, 08 + 0, 12)/3 = 0, 083

Risikokennzahl
I Neben dem Ertrag berücksichtigen Investoren bei einer Investitionsentscheidung das

Risiko der Investition.
I Als Maßzahlen für Risiko werden häufig Varianz und Volatilität (Standardabweichung)
verwendet.
I Die Varianz ist ein Maß für die Streuung einer Zufallsvariable.
I Da die Varianz einheitenlos ist, kann die Standardabweichung betrachtet werden. Diese
besitzt dieselbe Einheit wie der Erwartungswert.
I Auch positive Abweichungen vom Erwartungswert werden in diesem Zusammenhang als
„Risiko” aufgefasst.

Varianz und Volatilität
Die Varianz ist die erwartete quadrierte Abweichung vom Erwartungswert:

Varianz
Var (r ) = σ 2 = E [(r − E [r ])2 ]
Die Volatilität ist die Wurzel aus der Varianz:

Volatilität
q
SD(r ) = σr = σr2
Anm.: SD steht für standard deviation (=Standardabweichung)

Varianz
Für diskrete Renditen r ist die Varianz die wahrscheinlichkeitsgewichtete quadrierte

Abweichung vom Erwartungswert:
Varianz
N
Var (r ) = σ 2 = pi · (ri − E [r ])2
X
i=1

wird der Schätzer für die Varianz der Renditen eines Assets anhand historischer
Periodenrenditen über einen gewissen Zeitraum (Stichprobe) ermittelt.
Erwartungstreuer Schätzer der Varianz

N
1
Var (r ) = σ 2 = (rn − r̄ )2
X
·
N − 1 n=1

Beispiel: Varianz
Eintrittswahrscheinlichkeit Rendite
p1 = 0, 6 r1 = 0, 05
p2 = 0, 3 r2 = 0, 08
p3 = 0, 1 r3 = 0, 12
σ 2 = 0, 6 · (0, 05 − 0, 066)2 + 0, 3 · (0, 08 − 0, 066)2

+ 0, 1 · (0, 12 − 0, 066)2
= 0, 000504
σ = 0, 000504 = 0, 0224499443
p

Mean-Variance-Principle
Zur Entscheidungsfindung können zwei grundlegende Regeln verwendet werden:

I Wenn zwei Investitionen dieselbe erwartete Rendite besitzen, wird jene mit der geringeren
Varianz gewählt.
I Wenn zwei Investitionen dieselbe Varianz besitzen, wird jene mit der höheren erwarteten
Rendite gewählt.
Einem Investor, der gemäß dieser Entscheidungsregeln handelt, wird risikoaverses Verhalten
unterstellt.

Beispiel: Mean-Variance-Principle
Die Preise der Assets A und B betragen zu t = 0 je e 100. Zum Zeitpunkt t = 1 betragen die
Preise:
Asset p Preis
50% 112
A
50% 108
50% 120
B
50% 100

Beispiel: Mean-Variance-Principle
Asset p Preis
50% 112
A
50% 108
50% 120
B
50% 100
E [rA ] = 0, 5 · 0, 12 + 0, 5 · 0, 08 = 0, 1
E [rB ] = 0, 5 · 0, 2 + 0, 5 · 0 = 0, 1
q
σA = 0, 5 · (0, 12 − 0, 1)2 + 0, 5 · (0, 08 − 0, 1)2 = 0, 02
q
σB = 0, 5 · (0, 2 − 0, 1)2 + 0, 5 · (0 − 0, 1)2 = 0, 1
Die erwarteten Renditen von A und B sind identisch und betragen jeweils 10%.
Jedoch ist die Volatilität von B mit 10% höher als jene von A mit 2%.
Gemäß dem µ − σ-Prinzip würde somit Asset A gewählt werden.
µ − σ-Prinzip und Nutzenfunktion von risikoaversen Investo-
ren führen zur selben Entscheidung
Barbara hat eine logarithmisch-risikoaverse Nutzenfunktion:

E [UA ] = 0.5 · ln(112) + 0.5 · ln(108) = 4,700
E [UB ] = 0.5 · ln(120) + 0.5 · ln(100) = 4, 696
Carina besitzt eine quadratisch-risikoaverse Nutzenfunktion:

E [UA ] = 0.5 · (112 − 0, 0001 · 1122 ) + 0.5 · (108 − 0, 0001 · 1082 ) = 108,79
E [UB ] = 0.5 · (120 − 0, 0001 · 1202 ) + 0.5 · (100 − 0, 0001 · 1002 ) = 108, 78
Das µ − σ-Prinzip führt somit auch zur Erwartungsnutzenmaximierung.

Kovarianz
Nicht nur die Abbildung des individuellen Risikos eines Assets ist für Investoren von Interesse,
sondern auch die Abhängigkeiten zwischen den Renditen mehrerer (2+) Assets.
Kovarianz der Renditen zweier Assets
Cov (r1 , r2 ) = σ1,2 = E [(r1 − E [r1 ]) · (r2 − E [r2 ])] =

N
= ps · [(r1s − E [r1 ]) · (r2s − E [r2 ])]
X
s=1
mit Eintrittswahrscheinlichkeit ps und Renditen r1s von Asset 1 sowie r2s von Asset 2 in
Umweltzustand s (states).

Beispiel: Kovarianz
Preise:
Asset p Preis r E [r ] σr
50% 112 12%
A
50% 108 8% 10% 2%
50% 120 20%
B
50% 100 0% 10% 10%
Die Kovarianz zwischen Assets A und B beträgt:
σA,B = p1 · (rA1 − E [rA ]) · (rB1 − E [rB ]) +

+ p2 · (rA2 − E [rA ]) · (rB2 − E [rB ])
= 0, 5 · (0, 12 − 0, 1) · (0, 2 − 0, 1) + 0, 5 · (0, 08 − 0, 1) · (0 − 0, 1)
= 0, 002

Stichprobenschätzer Kovarianz

wird der Schätzer für die Kovarianz der Renditen zweier Assets anhand historischer
Periodenrenditen über einen gewissen Zeitraum (Stichprobe) ermittelt.
Erwartungstreuer Schätzer der Kovarianz
(r11 − r̄1 ) · (r21 − r̄2 ) + ... + (r1N − r̄1 ) · (r2N − r̄2 )

σ1,2 =
N −1
N
1 X
= (r1n − r 1 ) · (r2n − r̄2 )
N − 1 n=1
mit beobachteten Periodenrenditen r1n , Mittelwert r̄1 von Asset 1 sowie beobachteten
Periodenrenditen r2n , Mittelwert r̄2 von Asset 2 und Stichprobengröße N.

Eigenschaften & Interpretation Kovarianz
Symmetrie der Kovarianzen:

σ1,2 = σ2,1
Kovarianz ist eine Verallgemeinerung der Varianz:
σ1,1 = σ12
Die Grenzen der Kovarianz:

−∞ < σ1,2 < ∞
Interpretation:
σ1,2 < 0 Änderungen der beiden Assets sind (im Durchschnitt) gegenläufig
σ1,2 > 0 Änderungen der beiden Assets sind (im Durchschnitt) gleichläufig
σ1,2 = 0 (im Durchschnitt) kein Zusammenhang zwischen den Änderungen der Assets

Korrelationskoeffizient
Das Vorzeichen der Kovarianz gibt an, ob die Renditen zweier Assets r1 und r2 positiv oder
negativ miteinander zusammenhängen.
Jedoch ist die Interpretation der Kovarianz begrenzt, da σ1,2 einheitslos ist.
Korrelationskoeffizient
σ1,2
Corr (1, 2) = ρ1,2 =
σ1 · σ2
Der Korrelationskoeffizient ist ein Maß für die lineare Abhängigkeit zweier Assets.
−1 ≤ ρ1,2 ≤ 1

Interpretation Korrelation
ρ1,2 = −1 perfekt negativ korreliert

ρ1,2 <0 negativ korreliert: gegenläufige Bewegung
ρ1,2 =0 unkorreliert: kein Zusammenhang
ρ1,2 >0 positiv korreliert: gemeinsame Bewegung
ρ1,2 =1 perfekt positiv korreliert

Beispiel: Korrelation
Preise:
Asset p Preis r E [r ] σr
50% 112 12%
A
50% 108 8% 10% 2%
50% 120 20%
B
50% 100 0% 10% 10%
Die Kovarianz zwischen Assets A und B beträgt: σA,B = 0, 002 Der Korrelationskoeffizient
zwischen Assets A und B beträgt:
σA,B 0, 002
ρA,B = = =1
σA · σB 0, 02 · 0, 1
→ Assets A und B sind perfekt positiv korreliert.

Beta
Beta gibt die Sensivität der Rendite r1 auf Änderungen der Rendite r2 an.
Berechnung von Beta
σ1,2
β1,2 =
σ2 · σ2
Werte von +1 oder −1 entsprechen eine diagonalen Linie (45°). 0 oder ∞ entsprechen einer
horizontalen bzw. vertikalen Linie.

Beispiele für Beta
Beta = -3
Beta = 0
Beta = +3

Teil II
Diversifikation und Portfoliotheorie
Outline
Teil II: Diversifikation und Portfoliotheorie

I Ertrag und Risiko (Portfolioebene)
I Portfoliodiversifikation
I Efficient Frontier
I Kapitalallokationslinie und Separationstheorem
Teil II: Diversifikation und Portfoliotheorie 57 / 192

Outline
Teil II: Diversifikation und Portfoliotheorie Ertrag und Risiko (Portfolioebene) 58 / 192
Portfolioselektion nach Markowitz
Die “moderne Portfoliotheorie” nach Markowitz stellt ein einperiodiges, statisches Modell dar.
Voraussetzungen sind:
I Friktionsfreier, kompetitiver Markt
I Individuen entscheiden nach µ − σ-Prinzip
I Normalverteilung der Renditen
→ Daraus folgt, dass alle Präferenzen durch je eine Maßgröße für Ertrag und Risiko erfasst
werden können.
Portfoliorendite
Erwartungswert des Ertrag eines Portfolios E [rP ] mit N Finanztiteln

N
E [rP ] = xi · E [ri ]
X
i=1
mit xi = Wert des Investments i

Portfoliowert als Investitionsteil eines Finanztitels
Beispiel
Ein Portfolio besteht aus zwei Aktien A und B, wobei 60 % in A und 40 % in B investiert sind.
Die erwartete Rendite von A beträgt 10 %, jene von B 20 %.
Die erwartete Rendite des Portfolios beträgt somit:
E [rP ] = xA · E [rA ] + xB · E [rB ] = 0, 6 · 0, 1 + 0, 4 · 0, 2 = 0, 14
Portfolio-Risiko
Das Risiko eines Portfolios hängt von der Varianz/Volatilität der einzelnen Finanztitel im
Portfolio sowie von der Kovarianz/Korrelation der Titel untereinander ab.
Herleitung der Varianz eines Portfolios im 2-Asset-Fall:

2
σP2 = E [(rP − E [rP ]) ] = E 2
x1 r1 + x2 r2 − x1 E [r1 ] + x2 E [r2 ]

2
= E x1 r1 − E [r1 ] + x2 r2 − E [r2 ]

2 2
= E x12 r1 − E [r1 ] + 2x1 x2 r1 − E [r1 ] r2 − E [r2 ] + x22 r2 − E [r2 ]

2 2
= x12 E r1 − E [r1 ] + 2x1 x2 E r1 − E [r1 ] r2 − E [r2 ] + x22 E r2 − E [r2 ]

= x12 σ12 + 2x1 x2 σ1,2 + x22 σ22
Portfolio-Risiko
Portfolio-Varianz im 2-Asset-Fall
σP2 = x12 σ12 + x22 σ22 + 2x1 x2 σ1,2
σP2 = x12 σ12 + x22 σ22 + 2x1 x2 σ1 σ2 ρ1,2
Portfolio-Volatilität im 2-Asset-Fall
q
σP = x12 σ12 + x22 σ22 + 2x1 x2 σ1,2
q
σP = x12 σ12 + x22 σ22 + 2x1 x2 σ1 σ2 ρ1,2
Portfolio-Risiko N Assets
I Die Portfoliorendite einer Periode ist gegeben durch rP = N i=1 xi ri , wobei die
P
Portfoliogewichte xi in der betrachteten Periode unverändert bleiben.

I Daher ergibt sich die Varianz von rP wie folgt:
" N
" N #!2 # " N N
!2 #
X X X X
σ 2 (rP ) = E xi · ri − E xi · ri = E xi · ri − xi · E [ri ]
i=1 i=1 i=1 i=1
" N
!2 # " N
! N
!#
X X X
= E xi · (ri − E [ri ]) = E xi · (ri − E [ri ]) · xj · (rj − E [rj ])
i=1 i=1 j=1
" N X
N
# N N
X X X
= E xi · xj · (ri − E [ri ]) · (rj − E [rj ]) = xi · xj · E [(ri − E [ri ]) · (rj − E [rj ])]
i=1 j=1 i=1 j=1
N N N N
X X X X
= xi · xj · σi,j = xi · xj · σi · σj · ρi,j
i=1 j=1 i=1 j=1
Portfolio-Risiko
2
Zufallsvariable: X = xi · ri
P
i=1
2 X
2
=
X
σP2 xi · xj · σi,j
i=1 j=1
2
= (xi x1 · σi,1 + xi x2 · σi,2 )
X
i=1
= x1 x1 · σ1,1 + x1 x2 · σ1,2 + x2 x1 · σ2,1 + x2 x2 · σ2,2 | σ2,1 = σ1,2
= x12 σ12 + 2x1 x2 σ1,2 + x22 σ22
Portfoliovarianz N Wertpapiere
i =1 i =2 ··· N
 
j = 1
 x 2σ2
1 1 x2 x1 σ2,1 ··· xN x1 σN,1 

 
..
 
 
j = 2
 x1 x2 σ1,2 x22 σ22 ··· . 

 
.. .. .. ..
 
.
 
. 
 . . 

 
 
N x1 xN σ1,N ··· ··· xN2 σN
2
Terme in Matrix = N 2
Varianz Terme = N
Kovarianz Terme = N 2 − N
Portfoliovarianz N Wertpapiere
Portfoliovarianz für N Wertpapiere

N X
N N N X
N
σP2 = xi · xj · σi,j = xi2 · σi2 +
X X X
xi · x j · σi,j
i=1 j=1 i=1 i=1 j=1
i6=j
Beispiel Portfoliovarianz
Die Varianz von Wertpapier A beträgt 0, 02 und von Wertpapier B 0, 05. Die Kovarianz
zwischen den beiden Wertpapieren beträgt 0,004.
σP2 = 0, 62 · 0, 02 + 0, 42 · 0, 05 + 2 · 0, 4 · 0, 6 · 0, 004 = 0, 01712

= 0, 01712 ≈ 0, 1308
p
σP
Es wird Wertpapier C (Anteil an A wird um Hälfte reduziert) hinzugefügt. σr2C = 0, 03,

σrC ,rA = 0, 001 und σrC ,rB = −0, 002.
σP2 = 0, 32 · 0, 02 + 0, 42 · 0, 05 + 0, 32 · 0, 03 + 2 · 0, 3 · 0, 4 · 0, 004
+ 2 · 0, 3 · 0, 3 · 0, 001 + 2 · 0, 4 · 0, 3 · (−0, 002) = 0, 01316
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Teil II: Diversifikation und Portfoliotheorie Portfoliodiversifikation 68 / 192

Portfoliodiversifikation I

Sind in einem (naiven) gleichgewichteten Portfolio xi = N1 die Kovarianzen aller Assets
σi,j = 0 (bzw. alle Korrelationen ρi,j = 0), so gilt für die Varianz der Rendite des Portfolios:
N N X
N
σP2 = xi2 · σi2 +
X X
xi · x j · σi,j
i=1 i=1 j=1
i6=j
N N
1 1 X N σ̄ 2
= · σi2 = = =
X
2 2
· σ · σ̄
i=1
N2 N 2 i=1 i N2 N
mit Portfoliovarianz σP2 , Varianz σi2 von Asset i und der durchschnittlichen Varianz der Assets im Portfolio σ̄ 2
Für N → ∞ konvergiert die Varianz gegen 0.

=⇒ Je mehr Assets im Portfolio, desto geringer ist die Portfoliovarianz.

Portfoliodiversifikation II
σP2
ρ=1
σ̄ 2
ρ=0

Portfoliodiversifikation III
In den meisten Märkten treten jedoch positive Korrelationen auf. Für ein gleichgewichtetes
Portfolio mit Kovarianzen σi,j 6= 0 ist die Varianz:
N X N
σ̄i2 X 1 1
σP2 = + · · σi,j
N i=1 j=1
N N
i6=j
σ̄i2 N · (N − 1) σ̄i2 N − 1
= + · σ̄ i,j = + · σ̄i,j
N N2 N N
In diesem Fall tendieren bei N → ∞ die individuellen Varianzen der Assets ebenfalls gegen
Null, jedoch konvergiert die Kovarianz zur durchschnittlichen Kovarianz σ̄i,j . Das durch
die Kovarianz entstehende Risiko kann nicht durch Diversifikation eliminiert werden.

Portfoliodiversifikation IV

Portfoliodiversifikation V
Für ein gleich gewichtetes Portfolio mit Korrelationen ρi,j = 1 beträgt die Varianz:
N X N
σ̄i2 X 1 1
σP2 = + · · σi,j | σi,j = ρi,j · σi σj
N i=1 j=1
N N
i6=j
N X
N
σ̄i2 1 1
= + | ρi,j = 1 → i.i.d σi = σj = σ̄i
X
· · σi · σj
N i=1 j=1
N N
i6=j
σ̄i2 N · (N − 1) σ̄i2 + (N − 1) · σ̄i 2
= + · σ̄i
2
=
N N2 N
= σ̄i 2
Unabhängig von N entspricht die Portfoliovarianz σP2 der durchschnittlichen Varianz der Assets
σ̄i 2 . Es ist überhaupt keine Diversifikation von Risiko möglich.

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Teil II: Diversifikation und Portfoliotheorie Efficient Frontier 74 / 192

Portfolio mit 2 Assets ρ = +1
Perfekte positive Korrelation ρ1,2 = 1:
σP2 = x12 · σ12 + x22 · σ22 + 2 · x1 · x2 · σ1 · σ2 · ρ1,2

= x12 · σ12 + (1 − x1 )2 · σ22 + 2 · x1 · (1 − x1 ) · σ1 · σ2
= [x1 · σ1 + (1 − x1 ) · σ2 ] 2
Portfolio-Volatilität bei Korrelation ρ1,2 = +1

σP = x1 σ1 + (1 − x1 )σ2
Das Risiko eines Portfolios, welches aus zwei Titeln besteht, und ρ1,2 = +1 aufweist, ergibt
sich somit aus der positiven linearen Kombination der Volatilitäten der Einzeltitel. → keine
Diversifikation.

Portfolio mit 2 Assets ρ = +1
E [ri ]
100% B
0,08
0,06
0,04
100% A
0,02
σi
0,01 0,02 0,03 0,04 0,05 0,06

Portfolio mit 2 Assets ρ = −1
Perfekte negative Korrelation ρ1,2 = −1:
σP2 = x12 · σ12 + (1 − x1 )2 · σ22 − 2 · x1 · (1 − x1 ) · σ1 · σ2 = [x1 · σ1 − (1 − x1 ) · σ2 ] 2
Portfoliovolatilität bei Korrelation ρ1,2 = −1

σP = x1 · σ1 − (1 − x1 ) · σ2
Das Risiko eines Portfolios aus zwei Wertpapieren mit ρ = −1 ergibt sich aus der negativen
Linearkombination der Volatilitäten der Einzeltitel. In diesem Fall lässt sich immer eine
Kombination der Assets finden, deren Risiko gleich Null ist. → perfekte Diversifikation

Portfolio mit 2 Assets ρ = −1
E [ri ]
100% B
0,08
0,06
0,04
100% A
0,02
σi
0,01 0,02 0,03 0,04 0,05 0,06

Portfolio mit 2 Assets ρ = 0
zwei unkorrelierte Assets ρ1,2 = 0:
σP2 = x12 · σ12 + (1 − x1 )2 · σ22
Portfoliovolatilität bei Korrelation ρ1,2 = 0

q
σP = x12 · σ12 + (1 − x1 )2 · σ22
Für unkorrelierte Assets fällt der Kovarianzterm weg. Für ρ = 0 lässt sich das Risiko zwar
nicht komplett eliminieren, ist aber geringer als im Fall ρ = 1.

Portfolio mit 2 Assets ρ = 0
E [ri ]
100% B
0,08
0,06
0,04
100% A
0,02
σi
0,01 0,02 0,03 0,04 0,05 0,06

Minimum-Varianz-Portfolio mit 2 Assets
Portfoliovarianz mit 2 Assets:
σP2 = x12 · σ12 + (1 − x1 )2 · σ22 + 2 · x1 · (1 − x1 ) · σ1 · σ2 · ρ1,2

= x12 · σ12 + 1 − 2 · x1 + x12 · σ22 + 2 · x1 − 2 · x12 · σ1 · σ2 · ρ1,2
1. Ableitung nach x1 bilden:
∂σP2
= 2 · x1 · σ12 + (−2 + 2 · x1 ) · σ22 + (2 − 4 · x1 ) · σ1 · σ2 · ρ1,2
∂x1
Null setzen und nach x1 auflösen ergibt:
Minimum-Varianz-Portfolio (MVP)
σ22 − σ1 · σ2 · ρ1,2
x1 =
σ12 + σ22 − 2 · σ1 · σ2 · ρ1,2

Minimum-Varianz-Portfolio mit 2 Assets
E [ri ]
100% B
0,08
0,06
MVP
0,04
100% A
0,02
σi
0,01 0,02 0,03 0,04 0,05 0,06

MVP mit 2 Assets bei unterschiedlichen Korrelationen
I ρ1,2 = +1:
σ22 − σ1 · σ2
x1 =
σ12 + σ22 − 2 · σ1 · σ2
I ρ1,2 = −1:
σ2
x1 =
σ1 + σ2
I ρ1,2 = 0:
σ22
x1 =
σ12 + σ22

Bemerkungen
I Im Fall von perfekter positiver Korrelation ist das Risiko eines Portfolios aus zwei Assets
bei gegebener erwarteter Rendite am höchsten. Bei einer perfekten negativen Korrelation
kann hingegen aus zwei riskanten Assets sogar ein risikoloses Portfolio gebildet werden.
I In der Realität kommen ρ = +1 und ρ = −1 selten vor (abgesehen von bestimmten
Derivaten und deren Basisinstrument).
I Neben dem MVP ist oft auch das Maximum-Ertrag-Portfolio (MEP) von Interesse. Unter
der Annahme, dass Portfoliogewichte nicht negativ sein dürfen - es also keine
Leerverkäufe gibt - befindet sich dieses in den hier angeführten Darstellungen in Punkt B.

Efficient Frontier
I µ − σ−Investoren wählen nur Portfoliokombinationen auf der konkave Linie zwischen dem
MVP und MEP.
I Diese konkave Linie wird als Efficient Frontier bezeichnet.
I Alle Portfolios auf der Efficient Frontier sind effiziente Portfolios.
I Alle Portfolios, welche unter der Efficient Frontier liegen, weisen entweder einen
geringeren Ertrag oder höheres Risiko auf.
I Die Efficient Frontier stellt also die Menge der möglichen Portfolios dar, die für
risikoaverse Investoren potenziell optimal sind.

Effiziente Portfolios I
Risikoaverse Investoren werden nur jene Portfolios wählen, die

I bei gegebenen Risiko den maximalen Ertrag aufweisen, oder
I bei gegebenen erwarteten Ertrag das minimale Risiko aufweisen.
Solche Portfolios werden als µ − σ-effizient bezeichnet.

Effiziente Portfolios II
E [ri ]
100% B
0,08
efficient frontier
0,06
ρ = −1 −1 < ρ < 1 ρ=1
0,04
100% A
0,02
σi
0,01 0,02 0,03 0,04 0,05 0,06

Risikoeinstellung der Investoren I
I Efficient Frontier als Grundlage für Portfolioauswahl

I Wahl eines Portfolios je nach Risikoeinstellung des Investors
I Repräsentation der Risikoeinstellung durch Indifferenzkurve
I Schnittpunkt zwischen Indifferenzkurve und Efficient Frontier gibt das optimale Portfolio
für einen Investor an. Dieses wird als Tangentialportfolio bezeichnet.

Risikoeinstellung der Investoren II
E [ri ]
100% B
0,08 Indifferenzkurve
bei Risikoaversion
0,06
ρ = −1 −1 < ρ < 1 ρ=1
0,04
100% A
0,02
σi
0,01 0,02 0,03 0,04 0,05 0,06

Efficient Frontier mit Short Sale
Gibt es die Möglichkeit des Leerverkaufs von Wertpapieren, so ist der Ertrag nicht mehr mit
dem Maximum-Ertrag-Portfolio B begrenzt.
E [ri ]
0,08
100% B
0,06
0,04
100% A
0,02
σi
0,01 0,02 0,03 0,04 0,05 0,06 0,07 0,08 0,09
Portfolios mit >2 Assets
Abbildung: Berk, DeMarzo. 4th edition. p.407



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Teil II: Diversifikation und Portfoliotheorie Kapitalallokationslinie und Separationstheorem 94 / 192

Portfolios mit risikolosem Asset I
I Aufnahme eines Assets mit risikolosem Zinssatz in das Portfolio (Bsp: Staatsanleihe)
I Bildung eines neuen Portfolios C , bei dem der Anteil x in das riskante Portfolio und der
Anteil (1 − x ) in das risikolose Asset investiert wird.
I Der Ertrag und das Risiko dieses neuen Portfolios C ergeben sich aus der Kombination
des risikolosen Assets und des riskanten Portfolios.

Portfolios mit risikolosem Asset II
E [rC ] = (1 − x ) · rf + x · E [rP ]

σC2 = (1 − x )2 σr2f + x 2 σP2 + 2x (1 − x )σP · σrf · ρrf ,P
Da rf risikolos ist, gilt σrf = 0 und rf const. Daraus folgt
σC2 = x 2 · σP2
σC = x · σP
Diese Gleichung kann zu x = σC /σP umgeformt und in die Formel für den erwarteten Ertrag
E [rC ] eingesetzt werden.
σC σC

E [rC ] = 1 − · rf + · E [rP ]
σP σP
Portfolios mit risikolosem Asset III - Sharpe Ratio
Durch Umformung erhält man eine Geradengleichung der Form
E [rP ] − rf

E [rC ] = rf + σC
σP
Die Steigung dieser Geraden ist die

Sharpe Ratio
E [rP ] − rf
Sharpe Ratio =
σP

Kapitalallokationslinie und Tangentialportfolio
E [rP ]−rf
Mit jenem Portfolio P ∗ aus riskanten Assets bei dem die Sharpe-Ratio σP am größten ist,
erhält man die
Kapitalallokationslinie
E [rP ∗ ] − rf

E [rC ] = rf + · σC
σP ∗
Die Kapitalallokationslinie (KAL), die sich mit dem Portfolio P ∗ ergibt, ist eine Tangente an
die Efficient Frontier der riskanten Assets. Der Tangentialpunkt entspricht dem Portfolio P ∗ ,
welches daher auch als Tangentialportfolio bezeichnet wird.

Kapitalallokationslinie und Tangentialportfolio
E [ri ]
100% B
0,08
0,06 P∗
0,04
rf
100% A
0,02
σi
0,01 0,02 0,03 0,04 0,05 0,06

Das Separationstheorem von Tobin
I Bei Existenz einer risikofreien Investitionsalternative lässt sich die Wahl des optimalen
Portfolios aus riskanten Assets von der spezifischen Risikoeinstellung des Investors
separieren.
I Jedes mögliche Portfolio, das nicht auf der Kapitalallokationslinie liegt, wird von einem
Portfolio auf der KAL dominiert (höhere Rendite bei gleichem Risiko).
I Die Kapitalallokationslinie ist daher die „Efficient Frontier mit risikolosem Asset”.
I Durch das Hinzufügen des risikolosen Assets wird ein höherer Grad an µ − σ-Effizienz
erreicht.
I Für einen beliebigen Investor kann das optimale Portfolio aus riskanten Assets festgestellt
werden, ohne dessen genauen Grad an Risikoaversion zu kennen.
I Je nach Risikoaversion wird die optimale Kombination aus risikolosem Asset und
Tangentialportfolio P ∗ entlang der Kapitalallokationslinie gewählt.
Das Separationstheorem von Tobin
E [ri ]
Indifferenzkurve 100% B
0,08
bei Risikoaversion
0,06 P∗
0,04
rf
100% A
0,02
σi
0,01 0,02 0,03 0,04 0,05 0,06
I Bei wrf = 1 wird alles in das risikolose Asset, bei wrf = 0 wird alles in P ∗ investiert.
I Bei 0 < wrf < 1 wird das risikolosen Assets mit P ∗ kombiniert.
I Bei wrf < 0 erfolgt eine kreditfinanzierte Investition in P ∗ .
Teil III
CAPM (Capital Asset Pricing Model)
Outline
Teil III: CAPM (Capital Asset Pricing Model)

I Die Kapitalmarktlinie
I Das Single-Index Modell
I Die Wertpapiermarktlinie
I Ableitung einer allgemeinen Bewertungsfunktion
I Schätzung der Parameter und Annahmen
Teil III: CAPM (Capital Asset Pricing Model) 103 / 192

Erkenntnisse aus der Portfolioselektion nach Markowitz als
Grundbaustein für CAPM
I Das Capital Asset Pricing Model baut auf den Ergebnissen der Portfolioselektion auf
I Die Zusammensetzung des Tangentialportfolios P ∗ hängt von den individuellen

Renditenerwartungen sowie den Schätzungen für Volatilitäten und Korrelationen ab.
I Nachdem bei der Portfolioselektion nach Markowitz effiziente Portfolios für Individuen
ermittelt wurden, stellt sich nun die Frage, ob diese Resultate zur Beschreibung eines
allgemeinen Anlegerverhaltens genutzt werden können.

Annahmen des CAPM
I Perfekter Wettbewerb
I Friktionsloser Markt
I Investoren können zum risikolosen Zinssatz unbegrenzt Geld leihen bzw. anlegen
I µ − σ Investoren
I Homogene Erwartungen

Das Marktportfolio
I Gemäß des Separationstheorems von Tobin kann das optimale riskante Portfolio eines
Investors bei Existenz eines risikolosen Assets festgestellt werden, ohne dessen
Risikoeinstellung zu kennen.
I Die einzigen Informationen, die notwendig sind, um dieses Portfolio zu finden, sind Ertrag
und Risiko sowie die gebildeten Erwartungen auf Basis dieser Informationen.
I Aus den getroffenen Annahmen des CAPM bezüglich µ − σ und homogener
Erwartungen folgt, dass alle Investoren dasselbe riskante Portfolio halten. Dieses
riskante Portfolio wird deshalb als Marktportfolio M bezeichnet, in dem alle riskanten
Assets enthalten sind.
I Das CAPM impliziert, dass nur das Halten des Marktportfolios (in Kombination mit
einem risikolosen Asset) effizient ist.

Outline
Teil III: CAPM (Capital Asset Pricing Model) Die Kapitalmarktlinie 107 / 192
Die Kapitalmarktlinie
Da das Marktportfolio für alle Investoren gleich ist, unterscheidet sich die Anlageentscheidung
im Portfolio C lediglich durch die Aufteilung auf die risikolose Anlage und das Marktportfolio
M.
Die Kapitalallokationslinie wird im Kontext des CAPM als Kapitalmarktlinie bezeichnet.
Die Kapitalmarktlinie (engl. Capital Market Line, CML)

E [rM ] − rf

E [rC ] = rf + σC
σM
Anm.: Vgl. Kapitalallokationslinie; hier mit Portfolio M statt Portfolio P ∗ .

Da σrf = 0, besteht das Risiko des effizienten Portfolios C aus der gewichteten Volatilität des
Marktportfolios M.
σC = x · σM
Sharpe Ratio im CAPM
Die Steigung der Kapitalmarktlinie ist die
E [rM ] − rf
Sharpe Ratio =
σM
Die Sharpe Ratio der Kapitalmarktlinie kann als Marktpreis des Risikos für alle effizienten
Portfolios (Kombinationen aus rf und M) gesehen werden und repräsentiert den zusätzlichen
Ertrag für die Übernahme des Risikos.
Zusammenhang zwischen einzelnen Assets und dem Markt-
portfolio
I Der Zusammenhang zwischen den Erträgen der einzelnen Assets und dem Marktportfolio
kann mit Hilfe des sogenannten Single-Index Modells beschrieben werden.
I Das Marktportfolio wird in diesem Fall durch einen Index ermittelt, der den Markt
abbildet.
Outline
Teil III: CAPM (Capital Asset Pricing Model) Das Single-Index Modell 111 / 192
Das Single-Index Modell
Der Zusammenhang zwischen dem Ertrag eines einzelnen Assets und dem Ertrag des
Marktportfolios lässt sich durch eine Regressionsgleichung darstellen.
Der Ertrag eines Assets i im Single-Index Modell beträgt daher:
ri = αi + βi · rM + εi
Da εi iid → E [εi ] = 0.
Der erwartete Ertrag des Assets i besteht also aus einer konstanten unabhängigen
Komponente und einer Komponente, die vom Markt abhängt.
E [ri ] = αi + βi · E [rM ]
Single-Index Modell
Das Risiko des Assets i besteht aus dem Marktrisiko sowie dem Risiko der unabhängigen
Komponente, die als Residualrisiko bezeichnet wird.
σi2 = βi2 · σM
2
+ σε2i
Single-Index-Modell
Auf Portfolioebene bedeutet dies:

N
βP =
X
xi · βi
i=1
N
αP =
X
xi · αi
i=1
E [rP ] = αP + βP · E [rM ]
N
σP2 = βP2 · σM +
X
2
xi2 · σε2i
i=1
Portfolioebene
Das Risiko des Portfolios σP2 besteht wie das Risiko des Assets σi2 aus dem Marktrisiko und
dem Residualrisiko (auf Portfolioebene Summe der gewichteten Residualrisiken).
Wird in jedes Asset der gleiche Anteil 1
N investiert, so gilt:
N
1
σP2 = βP2 · σM +
X
2
· σε2i
i=1
N2
Die Varianz des Residualrisikos reduziert sich mit größer werdendem N und konvergiert schon
bei moderat großen Portfolios gegen Null. σε2i kann also durch Diversifikation eliminiert werden
und wird aus diesem Grund diversifizierbares (unsystematisches) Risiko genannt.
Portfolioebene
I Aus dem mit ineffizienten Investitionen verbundenem Risiko gibt es daher keinen
zusätzlichen Ertrag.
I Ein Investor wird daher nur für systematisches Risiko kompensiert.
I Das systematische Risiko eines Portfolios P beträgt:
q N
σP = = βP · σM = σM ·
X
βP2 · 2
σM xi · βi
i=1
I Das systematische Risiko einer Investition hängt also vom Risiko des
Marktportfolios σM und der Sensitivität auf Änderungen des Marktes βi ab.
I βi ist die Maßzahl für das systematische Risiko eines Assets bzw. eines Portfolios und
entspricht der Steigung der Regressionsgeraden.
Beta als Kennzahl für das systematische Risiko
Die Berechnung von β erfolgt wie bereits in Kapitel 1 beschrieben:

σi,M
βi = 2
σM
Dies wird in die Gleichung für das systematische Risiko eingesetzt:

σi,M σi,M
σi = σM β i = σM 2 = σ
σM M
Nun wird in die Gleichung der Kapitalmarktlinie eingesetzt:
E [rM ] − rf E [rM ] − rf σi,M

E [ri ] = rf + · σ i = rf + · = rf + βi · (E [rM ] − rf )
σM σM σM
Outline
Teil III: CAPM (Capital Asset Pricing Model) Die Wertpapiermarktlinie 118 / 192
Die Wertpapiermarktlinie
Das CAPM stellt einen Zusammenhang zwischen erwarteter Rendite und systematischem
Risiko her.
Die Wertpapiermarktlinie stellt die Grundgleichung des CAPM dar.
Die Wertpapiermarktlinie (engl. Security Market Line, SML)

E [ri ] = rf + βi (E [rM ] − rf )
Die erwartete Rendite einer einzelnen (riskanten) Anlage setzt sich aus der risikolosen
Verzinsung plus einer Risikoprämie zusammen.
Die Risikoprämie einer Anlage beträgt das β-fache der Risikoprämie des
Marktportfolios.
Alternativ kann die Wertpapiermarktlinie als Funktion der Kovarianz dargestellt werden.
E [rM ] − rf
E [ri ] = rf + σi,M 2
σM
1. Repräsentation der Wertpapiermarktlinie (β)
E [ri ]
0,08
Wertpapiermarktlinie
0,06 M
E [rM ]
0,04
rf
0,02
βi
0 0,5 1 1,5 2
2. Repräsentation der Wertpapiermarktlinie (σi,M )
E [ri ]
0,08
Wertpapiermarktlinie
0,06 M
E [rM ]
0,04
rf
0,02
σi,M
2
σM
Implikationen von CAPM
I Alle Investoren betreiben perfekte Diversifikation

I Je höher das Marktrisiko (Beta, systematisches Risiko), desto größer sollte die Rendite
sein.
I Die Überrendite eines Finanztitels (erwartete minus risikolose Rendite) hängt linear vom
Beta des Finanztitels ab.
I Die Übernahme von Risiko, welches das Marktrisiko übersteigt, wird nicht mit einem
zusätzlichen Ertrag belohnt.
Kapitalmarktlinie und Wertpapiermarktlinie
I Die Kapitalmarktlinie verwendet als Risikomaß die Standardabweichung σ.

I Die Wertpapiermarktlinie verwendet als Risikomaß die Sensitivität auf Änderungen der
Marktrendite β.
Outline
Teil III: CAPM (Capital Asset Pricing Model) Ableitung einer allgemeinen Bewertungsfunktion 126 / 192
Ausbau von CAPM zu allgemeiner Bewertungsregel
Aus der Wertpapiermarktlinie lässt sich nun eine Bewertungsfunktion für einen einperiodigen
Betrachtungszeitraum ableiten, der eine riskante Zahlung gegenübersteht.
Xi entspricht der riskanten Zahlung am Periodenende und Vi dem heutigen Wert. Die Rendite
ergibt sich somit aus:
Xi − Vi E [Xi ] − Vi
ri = → E [ri ] =
Vi Vi
Die Kovarianz der Renditen verhält sich proportional zur Kovarianz der Endwerte:
σXi rM
σi,M =
Vi
Bewertungsfunktion für riskante Zahlungen
Gemäß der Wertpapiermarktlinie muss gelten:
E [Xi ] − Vi
E [ri ] = = rf + βi · (E [rM ] − rf )
Vi
Daraus lässt sich nun eine Bewertungsfunktion für riskante Zahlungen ableiten:
Bewertungsfunktion für riskante Zahlungen über Risikoprämie
E [Xi ] E [Xi ]
Vi = = σi,M
1 + rf + βi · (E [rM ] − rf ) 1 + rf + σM2 · (E [rM ] − rf )
Der Wert einer riskanten Zahlung ist der mit einer Risikoprämie gemäß CAPM
abgezinste Erwartungswert der Zahlung.
Alternative Art der Bewertung
Durch Einsetzen in die Kovarianz erhält man:

E [Xi ] − Vi σX ,r 1
E [ri ] = = rf + i M · 2 · (E [rM ] − rf )
Vi Vi σM
Daraus folgt eine Bewertungsfunktion unter Verwendung des risikolosen Zinssatzes:

Bewertungsfunktion für riskante Zahlung über CAPM-Sicherheitsäquivalent
σXi ,rM
E [Xi ] − σM2 · (E [rM ] − rf )
Vi =
1 + rf
Der Zähler dieser Gleichung kann als CAPM-Sicherheitsäquivalent der riskanten Zahlung
interpretiert werden. Der Wert einer riskanten Zahlung ist das risikolos abgezinste
Sicherheitsäquivalent der Zahlung.
Zwei Darstellungsformen des Marktwerts riskanter Zahlun-
gen
Es gibt also zwei Möglichkeiten, um den Marktwert einer riskanten Zahlung zu berechnen:
I Diskontierung des Erwartungswertes der Zahlung mit einem risikoadjustierten Zinssatz
(liegt x % über dem risikolosen Zinssatz liegt).
I Abziehen eines Risikoabschlags (selbe Einheit wie Erwartungswert) vom Erwartungswert
der Zahlung und diskontieren mit dem risikolosen Zinssatz.
Falls die Kovarianzen negativ sind, so entsteht ein Risikoabschlag anstelle eines
Risikozuschlags, und statt einer Reduktion wird eine Erhöhung des Erwartungswertes
vorgenommen.
Die Höhe der Risikoprämie für das Abzinsen bzw. die Höhe des Abschlags für das
Sicherheitsäquivalent wird allein durch die Kovarianz zum Marktportfolio bestimmt.
Beispiel:Investitionsbeurteilung mittels CAPM
Ein Projekt mit Anfangsauszahlung von 100 bietet folgende zustandsabhängigen Endwerte:
X1 X2 X3
pi 0, 2 0, 5 0, 3
Endwert 70 110 130
Die erwartete Marktrendite beträgt 8%. Die Varianz der Marktrendite beträgt 0, 04. Der
risikolose Zinssatz beträgt 3%. Die Korrelation zwischen den Endwerten des Projekts und der
Marktrendite beträgt 0, 8. Werden Sie das Investitionsprojekt durchführen?
1. Welche Formulierung der CAPM-Gleichung soll gewählt werden?

Da weder erwartete bzw. zustandsabhängige Projektrenditen bekannt sind, noch ein Beta
Wert, kann nur die abschlagsorientierte Formulierung (mit Sicherheitsäquivalent) gewählt
werden.
2. σXi ,rM
E [Xi ] − σM2 · (E [rM ] − rf )
Vi =
1 + rf
E [rM ] − rf 0, 08 − 0, 03
= = 1, 25
σM2 0, 04
Auch E [Xi ] kann aus den Angaben berechnet werden:
E [Xi ] = 0, 2 ∗ 70 + 0, 5 ∗ 110 + 0, 3 ∗ 130 = 108
3. Die Berechnung der Kovarianz zwischen den möglichen Endwerten des Projekts und der
Marktrendite ist in diesem Beispiel am aufwändigsten. Die Berechnung erfolgt über den
Korrelationskoeffizienten.
σXi ,rM
ρXi ,rM = → σXi ,rM = ρXi ,rM · σXi · σM
σXi σM
q
σXi = 0, 2 · (70 − 108)2 + 0, 5 · (110 − 108)2 + 0, 3 · (130 − 108)2
= 20, 8808
= 0, 04 = 0, 2
p
σM
σXi ,rM = 0, 8 ∗ 20, 8808 ∗ 0, 2 = 3, 3409
4. Nun kann in die Formel eingesetzt werden:

σXi ,rM
E [Xi ] − σM2 · (E [rM ] − rf )
Vi =
1 + rf
3,3409
108 − 0,04 · 0, 05
Vi = = 100, 80
1, 03
Der Marktwert Vi des Investitionsprojekts liegt über den Anschaffungskosten von 100.
Das Investitionsprojekt sollte daher durchgeführt werden.
Der Zähler der Formel 108 − 1, 25 · 3, 3409 = 103, 82 ist das
CAPM-Sicherheitsäquivalent des Projekts.
Eine sichere Zahlung in dieser Höhe wäre gleichwertig mit dem (riskanten)
Investitionsprojekt.
Zusammenfassung: Investitionsbeurteilung mit dem CAPM
Ein Projekt wird den Marktwert des Unternehmens erhöhen, wenn der Marktwert der riskanten
zukünftigen Zahlungen größer ist als die erforderlichen Investitionsausgaben.
Um ein Investitionsprojekt beurteilen zu können, muss man den Erwartungswert der damit
verbundenen Zahlungen und die Kovarianz σXi ,rM , bzw. das Beta kennen.
Welche Infomrationen sind somit für die Anwendung des CAPM notwendig?
I Erwartungswert und Varianz der Marktrendite
I risikoloser Zinssatz rf
I Beta des Projekts βi
Outline
Teil III: CAPM (Capital Asset Pricing Model) Schätzung der Parameter und Annahmen 136 / 192
Schätzung der Marktrisikoprämie
Die Marktrisikoprämie kann auf mehrere Arten geschätzt werden:

I Historische Durchschnitte:
einfach, aber problematisch in starken Aufschwungphasen (“Bubbles”), in denen die
historischen Marktrisikoprämien extrem hoch sind.
I Ökonomische Prognosemodelle:
Diese liefern viel robustere Schätzungen. Sie basieren meist auf Schätzungen zukünftiger
Dividendenrenditen aller Unternehmen und auf Wachstumsprognosen.
I Consensus-Schätzungen:
Viele renommierte Analysten und Research-Abteilungen von Großbanken publizieren ihre
Schätzungen für die Marktrisikoprämie. Die Consensus-Schätzung ist ein Durchschnitt aus
den einzelnen Prognosen.
Wahl des risikolosen Zinssatzes
I Prinzipiell wird ein Zinssatz für risikolose Anlageformen z.B. Rendite von Staatsanleihen,
verwendet.
I Das CAPM ist ein einperiodiges Modell. Je nach Länge der Periode ist der risikolose
Zinssatz rf jedoch unterschiedlich.
I Daher sollte jener Zinssatz - oder ein Durchschnitt aus Zinssätzen - gewählt werden, der
dem Zeithorizont des Bewertungsproblems am besten entspricht.
Schätzung des Betafaktors
Je nach Investitionsvorhaben gibt es verschiedene Vorgehensweisen:

I Beta für börsennotierte Unternehmen:
Die Schätzung erfolgt über eine lineare Regression der Aktienrenditen auf die
Marktrenditen. Die Daten können von Datenanbietern (Reuters, Bloomberg, Yahoo)
bezogen werden.
I Beta von Comparables:

Aus den Marktbetas möglichst ähnlicher Unternehmen wird ein Durchschnitt gebildet, der
noch um Unterschiede im Leverage bereinigt wird (levered vs unlevered beta). Das
unlevered Beta wird auch als Asset Beta bezeichnet. Danach wird es noch an die
Kapitalstruktur des Unternehmens bzw. des Projekts angepasst.
Schätzung des Betafaktors
I Intuitive Bestimmung von Beta:

Durch Szenarioanalysen versucht man, mögliche Projektergebnisse und deren
Wahrscheinlichkeiten den jeweiligen Marktrenditen gegenüber zu stellen (unpräzise, aber
oft die einzig mögliche Variante).
Das CAPM beruht auf sehr restriktiven Annahmen
I Marktteilnehmer entscheiden nach dem µ − σ-Prinzip unter homogenen Erwartungen.
I Alle Marktteilnehmer halten das Marktportfolio.
I Die abgeleitete Bewertungsfunktion gilt für einperiodige Investitionen. Grundsätzlich

kann das CAPM auf mehrere Perioden erweitert werden, jedoch werden dann aber
konstante Varianzen bzw. Kovarianzen angenommen.
Diese Annahmen können aber empirisch widerlegt werden
I Nicht alle Individuen handeln nach dem µ − σ-Prinzip.
I Aufgrund empirischer und experimenteller Studien kann gezeigt werden, dass

Marktteilnehmer heterogene Erwartungen haben.
I Nicht alle Investoren halten das Marktportfolio, sondern jeweils unterschiedliche
Portfolios.
I Varianzen und Kovarianzen schwanken stark im Zeitablauf, wodurch eine mehrperiodige
Anwendung erschwert wird.
Gültigkeit des CAPM
I Ein Modell kann theoretisch nur widerlegt werden, wenn es in sich logisch
widersprüchlich wäre.
I Ist dies nicht der Fall, kann man nur die Implikationen oder Entscheidungsregeln eines
Modells testen und für gut oder schlecht befinden.
I In der Praxis besteht immer ein Trade-Off zwischen der Einfachheit eines Modells und der
Nutzbarkeit seiner Entscheidungsregeln.
I Dadurch wird das CAPM in der Praxis sehr häufig - vielfach in modifizierter Form -
verwendet.
I Der Zusammenhang zwischen Renditen und Beta ist auch empirisch einigermaßen
linear.
Alternative Bewertungssätze
I alternative Ansätze, die von komplexeren Zeitreihenmodellen ausgehen:

I Autoregressive Modelle (Trendfolge, Moving Average, ARIMA)
I Modelle mit nichtlinearen Abhängigkeiten
I Bewertung von Investitionen über kausale ökonomische Zusammenhänge:

I Fundamentalanalyse (Auswertung von Bilanzen und volkswirtschaftlichen Daten)
I Chartanalyse
I Faktormodelle
I Erkenntnisse aus der Marktmikrostruktur bzw. von Verhaltensmustern der

Marktteilnehmer (Herdeneffekt)
Teil IV
Kapitalstruktur und Kapitalkosten
Outline
Teil IV: Kapitalstruktur und Kapitalkosten

I Finanzierung und Kapitalkosten
I Discounted Cash Flow Methode
I Modigliani-Miller-Modell
I Kapitalkosten
I Kapitalkosten und Steuern
Teil IV: Kapitalstruktur und Kapitalkosten 146 / 192

Outline
I Kapitalkosten
Teil IV: Kapitalstruktur und Kapitalkosten Finanzierung und Kapitalkosten 147 / 192
Finanzierungsentscheidungen
Finanzierungsentscheidungen sind Entscheidungen über die Versorgung der Unternehmung mit

Kapital und damit über die Beziehungen- insbesondere Zahlungen -zwischen Unternehmungen
und Kapitalgebern (Anteilseignern und Kapitalgebern).
Die Frage “Wie wählen Unternehmen ihre Kapitalstruktur?” stellt ein zentrales Problem der
Finanzierung dar.
Die Suche nach der optimalen Kapitalstruktur ist gleichbedeutend mit dem Streben nach den
minimalen Kapitalkosten.
Finanzierungsarten
Finanzierung
Eigenkapital Fremdkapital
durch durch durch Bildung durch Kredit-

Einlagen Einbehaltung von Rück- aufnahme
von Gewinnen stellungen
der bisherigen neuer Eigner/

Eigner Gesellschafter
Einlagen- Beteiligungs- Selbst- Rückstellungs- Beleihungs-

finanzierung finanzierung finanzierung finanzierung finanzierung
Definitionen
Variable Definition
E equity value Wert d. Eigenkapitals
D debt value Wert d. Fremdkapitals
V firm value Wert d. Unternehmens
A asset value Wert d. Aktiva
r cost of capital allgemeiner Kapitalkostensatz
rE cost of equity Eigenkapitalkosten
rD cost of debt Fremdkapitalkosten
rWACC weighted average cost of capital Gewichteter Kapitalkostensatz
rA return on assets Rendite der Aktiva
rU cost of unlevered equity Kapitalkosten bei reiner Eigenfinanzierung
τ taxrate Steuersatz
Was sind Eigenkapitalkosten?
I Der Kalkulationszinssatz (Diskontsatz) mit dem Eigenkapitalgeber die zukünftigen

erwarteten Zahlungen des Finanzierungstitels diskontieren.
I Kapitalkosten entstehen durch Opportunitätskosten: was könnten Kapitalgeber alternativ
durch Investition in Finanztitel mit „vergleichbarer” Zahlungsstruktur und Risiko
verdienen.
I Sofern Investoren nicht mindestens eine Rendite (durch Gewinnanteile, Dividenden,
Zinsen, etc.) erwarten können, die sie für eine gleichartig riskante Anlagemöglichkeit am
Markt erhalten, werden sie nicht in den vom Unternehmen ausgegebenen
Finanzierungstitel investieren.
I Für am Kapitalmarkt gehandeltes Eigenkapital (Aktien) können die
Eigenkapitalkosten mit Hilfe des CAPM ermittelt werden.
Was sind Fremdkapitalkosten?
I Fremdkapitalkosten sind der Diskontsatz mit dem Fremdkapitalgeber die zukünftigen

(erwarteten) Zahlungen an Fremdkapitalgeber diskontieren.
I Sind die Fremdkapitalansprüche (Nominalbetrag und Zinszahlungen) sicher, so
entsprechen die Fremdkapitalkosten dem risikofreien Zins.
Anm.: Sind die Fremdkapitalansprüche riskant, so kann der Risikozuschlag zu den

Fremdkapitalkosten für am Kapitalmarkt gehandeltes Fremdkapital (Anleihen) ebenfalls mit
Hilfe des CAPM ermittelt werden. Handelt es sich bei dem Ausfallrisiko um unsystematisches
Risiko, so sind die Fremdkapitalkosten auch für riskantes Fremdkapital gleich dem risikofreien
Zins.
Eigen- vs. Fremdfinanzierung
I Ansprüche der Fremdkapitalgeber werden vorrangig befriedigt.

I Bei teilweiser Fremdfinanzierung sind (Eigenkapitalansprüche) somit riskanter.
I Die von Eigenkapitalgebern geforderte Rendite (Eigenkapitalkosten) ist somit höher als
bei reiner Eigenfinanzierung.
I Vergütung für Fremdkapitalgeber (=Fremdkapitalzinsen) wird zumindest auf
Unternehmensebene steuerlich als Abzugsposten anerkannt.
I Vergütung für Eigenkapitalgeber (z.B. Ausschüttung) wird auf Unternehmensebene
steuerlich nicht als Abzugsposten anerkannt.
Eigen- vs. Fremdfinanzierung
Für vollständig eigenfinanzierte Unternehmen stellt die durch das CAPM ermittelte
geforderte Rendite rU die Eigenkapitalkosten rE dar.
Bei teilweise fremdfinanzierten Unternehmen ergibt sich ein Risikozuschlag aufgrund der
Kapitalstruktur, da aufgrund der Vorrangigkeit des Fremdkapitals das Risiko besteht, die
Eigenkapitalansprüche nicht in vollem Umfang zu realisieren.
Unternehmensbewertung
I Buchwert des Eigen- bzw. Fremdkapitals:

weicht aufgrund diverser Bilanzierungsregeln regelmäßig vom Marktwert ab und ist daher
im Allgemeinen kein guter Proxy für den Marktwert.
I Marktwert des Eigen- bzw. Fremdkapitals lässt sich über den Barwert der
erwarteten Erträge, Cash Flows oder Dividenden des Unternehmens (=Marktwert)
ermitteln:
I Ertragswertverfahren
I Discounted Cash Flow Method (DCF)
I Dividend Discount Model (DCM)
Outline
I Kapitalkosten
Teil IV: Kapitalstruktur und Kapitalkosten Discounted Cash Flow Methode 156 / 192
Discounted Cash Flow Method - Projekte
Bei Projekten mit endlichem Planungshorizont ist der Marktwert im DCF-Verfahren die
Summe der Barwerte der erwarteten Zahlungen.
T
E [Xt ]
V =
X
t=1
(1 + rt )t
wobei E [X ] die erwarteten Cash Flows und rt den anzuwendenden Kapitalkostensatz

bezeichnet. In diesem sind der risikolose Zinssatz und diverse Risikozuschläge berücksichtigt.
Bei rein eigenfinanzierten Unternehmen stellt rt die mittels CAPM ermittelte geforderte
Rendite gemäß Wertpapiermarktlinie dar, die vom (systematischen) Investitionsrisiko abhängt
und die Eigenkapitalkosten bei reiner Eigenfinanzierung repräsentiert.
Im Allgemeinen unterstellen wir, dass rt in allen Perioden gleich ist.
Discounted Cash Flow Method - Unternehmen
Bei der Bewertung von Unternehmen wird üblicherweise eine unendliche Lebensdauer
angenommen.
Bei einem konstant angenommenen erwarteten Cash Flow X̄ kann im DCF-Verfahren der
Unternehmenswert durch die Anwendung des Rentenbarwertfaktors für eine unendlich lange
konstante Zahlungsreihe ermittelt werden.
X̄
V =
r
Bei konstantem Wachstumsfaktor g:
X̄
V =
r −g
Outline
I Kapitalkosten
Teil IV: Kapitalstruktur und Kapitalkosten Modigliani-Miller-Modell 159 / 192

Optimale Kapitalstruktur
I Beobachtung: der Wert eines Projekts oder Unternehmens steigt, wenn die Kapitalkosten
sinken.
I Lässt sich durch die Wahl der Kapitalstruktur der Unternehmenswert erhöhen?
I Bei rein mit Eigenkapital finanzierten Unternehmen gilt r = rE
I rE stellt die mittels CAPM ermittelte geforderte Rendite dar, die vom (systematischen)
Risiko abhängt.
I Im Allgemeinen gilt: rE > rf
I Das heißt, Eigenkapitalkosten sind höher als die Kapitalkosten für risikofreies
Fremdkapital.
I Angenommen, das Unternehmen kann risikofreies Fremdkapital aufnehmen. Sollte es dies
tun, um die durchschnittlichen Kapitalkosten zu reduzieren?

Traditionelle Betrachtung: teures Eigenkapital und billiges
Fremdkapital?
I Die durchschnittlichen Kapitalkosten eines Unternehmens sind gegeben durch:
D E
r = rf + rE
V V
I Traditionelle Überlegung: rE > rf =⇒ Erhöhung des Fremdkapitalanteils der Finanzierung

(D/V ) reduziert die durchschnittlichen Kapitalkosten r .
I Zumindest so lange das Fremdkapital dabei noch risikofrei bleibt.

Moderne Betrachtung: Eigenkapitalkosten steigen, wenn
mehr Fremdkapital eingesetzt wird
I Moderne Überlegung (Modigliani und Miller): r wird durch das Risiko des Unternehmens
bzw. Projekts bestimmt.
I Dieses Risiko wird nicht durch eine Aufteilung der Zahlungsüberschüsse auf
unterschiedliche Kapitalgeber beeinflusst.
I Unter bestimmten Bedingungen gilt, dass r unabhängig von der Kapitalstruktur ist, da
andernfalls Arbitrage möglich wäre.
I Es gilt in diesem Fall nicht, dass r sinkt, wenn (D/V ) steigt. Vielmehr steigt rE :
D
rE = r + (r − rf )
E
I Setzt man diese Eigenkapitalkosten in die durchschnittlichen Kapitalkosten ein, so erhält
man:
D D E

r = rf + r + (r − rf ) =r
V E V
I Die durchschnittlichen Kapitalkosten sind also unabhängig von der Kapitalstruktur.
Moderne Betrachtung: Eigenkapitalkosten steigen, wenn
mehr Fremdkapital eingesetzt wird
I Moderne Überlegung (Modigliani und Miller): r wird durch das Risiko des Unternehmens
bzw. Projekts bestimmt.
I Dieses Risiko wird nicht durch eine Aufteilung der Zahlungsüberschüsse auf
unterschiedliche Kapitalgeber beeinflusst.
I Unter bestimmten Bedingungen gilt, dass r unabhängig von der Kapitalstruktur ist, da
andernfalls Arbitrage möglich wäre.
I Es gilt in diesem Fall nicht, dass r sinkt, wenn (D/V ) steigt. Vielmehr steigt rE :
D
rE = r + (r − rf )
E
I Setzt man diese Eigenkapitalkosten in die durchschnittlichen Kapitalkosten ein, so erhält
man:
D D E

r = rf + r + (r − rf ) =r
V E V
I Die durchschnittlichen Kapitalkosten sind also unabhängig von der Kapitalstruktur.
Business Risk und Leverage Risk
Interpretation der Eigenkapitalkosten rE :

D
rE = r + (r − rf )
E
Geforderte (erwartete) Eigenkapitalrendite und damit die Eigenkapitalkosten setzen sich aus
zwei Komponenten zusammen:
I Kompensation für Geschäftsrisiko (Business Risk) r
E.
I Kompensation für Leverage Risiko (r − rf ) D

Modigliani-Miller-Modell
I Der Einfluss der Kapitalstruktur auf die Kapitalkosten steht im Mittelpunkt der
finanzwirtschaftlichen Forschung und Praxis.
I Das Modell und die Beweisführung von Franco Modigliani und Merton H. Miller über
die Unabhängigkeit der Kapitalkosten von der Kapitalstruktur wird von vielen
Autoren als die Geburtsstunde der modernen Finanzwirtschaftslehre angesehen.
I Der Verschuldungsgrad eines Unternehmens hat keinen Einfluss auf seinen Marktwert
→ law of one price.

Irrelevanztheorem
Cash flow
(Rückflüsse aus den Investitionen eines Unternehmens)
FK-Geber EK-Geber
Der Gesamtwert eines Unternehmens ist gleich dem Marktwert der Cashflows, die es generiert,
und ist unabhängig von der Kapitalstruktur, sofern bestimmte Voraussetzungen gelten.
Die Höhe des Cashflows und somit des Unternehmensgesamtwertes hängen nur vom Erfolg der
Investitionen ab, die ein Unternehmen tätigt.

Voraussetzungen für das Irrelevanztheorem
I Die Unternehmenspolitik hängt nicht von der Kapitalstruktur ab.
I Vollkommener Kapitalmarkt
I Keine Transaktions- und Informationskosten
I Beliebige Teilbarkeit von Finanzierungstiteln
I Keine Marktzutrittsbeschränkungen
I Homogene Informationen
I Perfekter Wettbewerb
I Keine von der Kapitalstruktur abhängigen Steuern

Voraussetzungen für das Irrelevanztheorem
Zusätzliche Voraussetzungen:
I Das Fremdkapital ist risikolos: Unabhängig vom Verschuldungsgrad besteht ein
einheitlicher FK-Zinssatz
I Nachschusspflicht der EK-Geber im Insolvenzfall
I Auch Individuen können sich zum risikolosen Zinssatz verschulden
I Fremdkapitalbestand wird in absoluter Höhe geplant (autonome Finanzierungspolitik),

somit auch die Zinszahlung
I Unternehmen können in Hinblick auf das Investitionsrisiko in Klassen gleichen Risikos

eingeteilt werden (mittels CAPM möglich)

Arbitragefreiheit
I Um Arbitragefreiheit sicherzustellen, müssen also Unternehmen, die denselben

(konstanten) Gewinn erwirtschaften, gleich viel Wert sein.
I Die (geforderte) Gesamtkapitalrendite rA muss somit für beide Unternehmen gleich

sein. Sie entspricht der geforderten Eigenkapitalrendite rE für vollständig eigenfinanzierte
Unternehmen rU .
I Bei teilweiser Fremdfinanzierung muss die Eigenkapitalrendite rE hingegen eine

zusätzliche Risikoprämie für die Kapitalstruktur enthalten, damit keine Arbitrage möglich
ist.
I Der Wert des Unternehmens hängt vom erwarteten Cash Flow ab, nicht davon, wie man
diesen auf unterschiedliche Kapitalgruppen aufteilt.

Arbitragebeweis von Modigliani/Miller
I Unternehmen A: nur Eigenkapital (unlevered capital structure)

I Unternehmen B: Eigen- und Fremdkapital (levered capital structure)
I Gleicher jährlich erwarteter Gewinn
Unternehmen A B
Jährlicher Gewinn (konstant) X̄ 1.000 1.000
Fremdkapitalbuchwert D 0 4.000
Risikoloser Zinssatz rf 5% 5%
Eigenkapitalkosten rE 10% 10%
(entsprechend Risikoklasse für Investitionsrisiko)

Unternehmen A B
Jährlicher Gewinn X̄ 1.000 1.000
Davon FK-Anteil rf · D 0 4.000 · 0, 05 = 200
EK-Anteil X̄ − rf · D 1.000 1.000 - 200 = 800
Marktwert des FK 0 4.000
= Buchwert
Marktwert des EK 1.000/0,10 = 10.000 800/0,10 = 8.000
E = (X̄ − rf · D)/rE
Unternehmens- V 10.000 4.000 + 8.000 = 12.000
gesamtwert

Arbitragebeweis Modigliani/Miller I
Arbitragestrategie:
1. Ein Investor hat 1 % Anteil an Unternehmen B und verkauft diesen → Erlös: 8.000 · 0.01
= 80.
2. Der Investor nimmt privat Kredit in einer Höhe auf, um die Kapitalstruktur von
Unternehmen B nachzubilden: 4.000 · 0, 01 = 40
3. Den Gesamtbetrag von 80 + 40 = 120 investiert er in Unternehmen A.

Er kauft einen Anteil von 120/10.000 = 1,2 % an Unternehmen A.
4. Er erhält nun einen jährlichen Gewinnanteil von 1.000 · 0, 012 = 12. Seine
Nettoeinnahmen nach Zinsen betragen daher 12-2 = 10. Bisher erhielt er einen jährlichen
Gewinnanteil für seine Beteiligung an Unternehmen B von 800 · 0, 01 = 8.
5. Der Zusatzgewinn aus der Arbitragestrategie beträgt daher 10-8 = 2.

Bei teilweiser Fremdfinanzierung muss die Eigenkapitalrendite also offenbar eine zusätzliche
Risikoprämie für die Kapitalstruktur enthalten, damit keine Arbitrage möglich ist.
Wie hoch ist nun diese Risikoprämie?
Beispiel 2
Unternehmen A B
Jährlich Gewinn (konstant) X̄ 1.000 1.000
Eigenkapitalkosten rE 10% 20%
(mit Berücksichtigung Kapitalstrukturrisiko)

Unternehmen A B
EK-Anteil X̄ − rf · D 1.000 1.000 - 200 = 800
= Buchwert
Marktwert des EK 1.000/0,10 = 10.000 800/0,20 = 4.000
E = (X̄ − rf · D)/rE
Unternehmens- V 10.000 4.000 + 4.000 = 8.000
gesamtwert

Arbitrage ist nun in die andere Richtung möglich I
Arbitragestrategie:
1. Investor hat 1% Anteil an Unternehmen A und verkauft diesen. Erlös: 10.000 · 0, 01 =
100
2. Den Erlös von 100 investiert er in Unternehmen B, und zwar entsprechend der
Kapitalstruktur des Unternehmens in Eigen- und Fremdkapitaltitel.
Der Eigen- bzw. Fremdkapitalanteil beträgt 4.000/8.000 = 50%. Er kauft einen EK-Anteil
von 50/4.000 = 1,25% an Unternehmen B sowie FK-Titel mit einem Nominalwert von
50.

Arbitrage ist nun in die andere Richtung möglich II
3. Er erhält nun einen jährlichen Gewinnanteil von 800 · 0, 0125 = 10 sowie Zinsen aus den
Schuldtiteln in der Höhe von 50 · 0, 05 = 2,5.
Seine Gesamteinnahmen betragen daher 10+2,5 = 12,5.
Bisher erhielt er einen jährlichen Gewinnanteil für seine Beteiligung an Unternehmen A
von 1.000 · 0, 01 = 10.
4. Der Zusatzgewinn aus der Arbitragestrategie beträgt 12,5-10 = 2,5.

Offenbar ist der Eigenkapitalkostensatz zu hoch.

Leverage-Effekt
I Erhöhung der erwarteten Rendite des Eigenkapitals durch stärkere Fremdfinanzierung.
I Diese Steigerungsmöglichkeit der erwarteten Rendite des Eigenkapitals ist jedoch bei
Gültigkeit des Irrelevanztheorems kein Vorteil!
I Der Anstieg der erwarteten Rendite wird durch den Anstieg des Kapitalstrukturrisikos
genau kompensiert.

Outline
I Kapitalkosten
Teil IV: Kapitalstruktur und Kapitalkosten Kapitalkosten 178 / 192

Eigenkapitalrendite
Eigenkapitalrendite rE
X̄ − rf · D
rE =
E
Aus der Berechnung des Unternehmenswertes folgt:
X̄
V =E +D = → X̄ = rU · (E + D)
rU
Durch Einsetzen erhält man:
X̄ − rf · D rU · (E + D) − rf · D D
rE = = = rU + (rU − rf ) ·
E E E
rE stellt somit die Eigenkapitalrendite bei teilweiser Fremdfinanzierung dar.
Bei risikolosem Fremdkapital steigt sie linear mit dem Verschuldungsgrad.

Flow-to-Equity Ansatz Unternehmen B
X̄ 1.000
V =E +D = = = 10.000
rU 0, 10
E = V − D = 10.000 − 4.000 = 6.000
1.000 − 0, 05 · 4.000
rE = = 13, 33̄%
6.000
Alternativ kann auch berechnet werden:
4.000
rE = 0, 10 + (0, 10 − 0, 05) · = 13, 33̄%
6.000

Unternehmen B
Unternehmen A B
Jährlich Gewinn (konstant) X̄ 1.000 1.000
Eigenkapitalkosten rE 10% 13,33%
(mit Berücksichtigung Kapitalstrukturrisiko)

Unternehmen B
Unternehmen A B
EK-Anteil X̄ − rf · D 1.000 1.000 - 200 = 800
= Buchwert
Marktwert des EK 1.000/0,10 = 10.000 800/0,1333 = 6.000
E = (X̄ − rf · D)/rE
Unternehmens- V 10.000 4.000 + 6.000 = 10.000
gesamtwert

Durchschnittliche gewichtete Kapitalkosten (WACC)
Eigenkapitalrendite:
X̄ − rf · D
rE = → X̄ = rf · D + rE · E
E
X̄ X̄
V = → rA =
rA V
Durch Einsezten erhält man:
X̄ rf · D + rE · E D E
rA = = = rf · + rE · = rWACC
V V V V
I rWACC ist der gewichtete Gesamtkapitalkosten oder WACC (Weighted Average

Cost of Capital.
I Unter den von Modigliani/Miller angenommenen Voraussetzungen gilt: rWACC = rA = rU .

WACC Unternehmen B
Der WACC-Satz kann nun für Unternehmen B berechnet werden:

D E 4.000 6.000
rWACC = rf · + rE · = 0, 05 · + 0, 1333 · = 0, 1
V V 10.000 10.000

Irrelevanztheorem - Fazit
Das Irrelevanztheorem ist ein zentraler Baustein der modernen Finanztheorie.
Auch wenn die Annahmen in der Praxis nicht erfüllt sind, so ist das Irrelevanztheorem wichtig.
Es zwingt einen, die richtigen Fragen zu stellen:

I Welche Annahmen des Irrelevanztheorems sind nicht erfüllt, wenn man denkt, ein
Argument für eine optimale Kapitalstruktur gefunden zu haben?
Wesentliche Gründe für die Relevanz der Kapitalstruktur:

I Steuersysteme unterscheiden zwischen Eigen- und Fremdkapital: Steuervorteile von
Fremdkapital.
I Unternehmenspolitik hängt von der Kapitalstruktur ab: Anreiz und Informationsprobleme.

Outline
I Kapitalkosten
Teil IV: Kapitalstruktur und Kapitalkosten Kapitalkosten und Steuern 186 / 192
Kapitalkosten und Steuern
Reduzieren Fremdkapitalzinsen (wie in der Praxis bei den meisten Steuersystemen) die Steuern
des Unternehmens, so haben Kapitalstrukturentscheidungen Einfluss auf den Cash Flow des
Unternehmen nach Steuern.
I Verschuldung auf Ebene des Unternehmens wird relevant.

I Der Unternehmenswert setzt sich aus dem Barwert des Cash Flow und dem Steuervorteil
der Verschuldung (Interest Tax Shield) zusammen.
Adjusted Present Value
Der Adjusted Present Value (APV) - Ansatz ermittelt die beiden Komponenten des
Unternehmenswerts separat:
I Wert eines unverschuldeten Unternehmens (Barwert des Cash Flow nach Steuern bei
Finanzierung mit 100% Eigenkapital)
I Barwert des Steuervorteils
Angenommen, ein Unternehmen generiert einen unendlichen Zahlungsstrom mit erwarteten

Überschuss X̄ in jeder Periode und der Unternehmenssteuersatz betrage τ
I Wert des unverschuldeten Unternehmens (Barwert des Cash Flow nach Steuern bei
Finanzierung mit 100% Eigenkapital)
X̄ ·(1 − τ )
VU =
rU
Adjusted Present Value
Der Barwert des Steuervorteils hängt von der Höhe der Steuerersparnis in den einzelnen
Perioden, also der Höhe des Fremdkapitalzinsen ab.
Wenn das Unternehmen in einer Periode Fremdkapital mit einem Nominalwert D hat auf das
es Zinsen in Höhe von rf · D zahlt, so ist die Steuerersparnis des Fremdkapitals gleich τ · rf · D.
I Angenommen, das Unternehmen wählt einen konstanten Fremdkapitalbetrag D
(„autonomen Finanzierungspolitik”). D.h., der Nominalwert D bleibt über die Zeit
konstant. In diesem Fall ist der Barwert des Steuervorteils
τ · rf · D
BW (TS) = =τ ·D
rf
I Angenommen, das Unternehmen wählt einen konstanten Fremdkapitalanteil D/V
(„wertorientierte Finanzierungspolitik”). D.h., der Nominalwert D variiert mit V . In
diesem Fall ist die Höhe des Steuervorteils unsicher und der Barwert des Steuervorteils ist
τ · rf · D
BW (TS) =
rU
APV - Ansatz Unternehmen B
Da der Fremdkapitalbestand konstant ist, kann der APV Ansatz verwendet werden, um den
Unternehmensgesamtwert zu berechnen:
X̄ · (1 − τ )
V = +τ ·D
rU
1.000 · (1 − 0, 25)
V = + 0, 25 · 4.000 = 8.500
0, 10
WACC bei wertorientierter Finanzierungspolitik
Der WACC-Ansatz ist bei Annahme eines konstanten Fremdkapital-Anteils direkt anwendbar:
X̄ · (1 − τ ) D E
V = → rWACC = rf · (1 − τ ) · + rE ·
rWACC V V
Die Eigenkapitalkosten können folgendermaßen berechnet werden:
1 + rF · (1 − τ ) θ
rE = rU + (rU − rF ) · ·
1 + rF 1−θ
Beispiel cont.: Unternehmen B
Es wird ein konstanter Fremdkapital-Anteil von 40% angenommen.
D D
rWACC = rf · (1 − τ ) · + rE · (1 − )
V V
Im Falle eines konstanten Fremdkapital-Anteils:
1 + 0.05 · (1 − 0.25) 0.4

rE = 0.1 + (0.1 − 0.05) · · = 13.29%
1 + 0.05 1 − 0.4
rWACC = 0, 05 · (1 − 0, 25) · 0, 4 + 0, 1329 · (1 − 0, 4) = 9, 48%
X̄ · (1 − τ ) 1000 · (1 − 0, 25)
V = = = 7.911, 39
rWACC 0, 0948

Slides BiF 0430 WS 2019 - 20

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Basics in Finance - 0430

Dr. Karl Weinmayer

# Tag Zeit Ort Inhalt

I Anwesenheit in mind. 5 Einheiten

I Learn@WU (Unterlagen, Übungsbeispiele, Forum)

Alle kursrelevanten Informationen können im Syllabus auf Learn@WU nachgelesen werden.

I Entscheidungstheorie / Ertrags- und Risikokennzahlen

I Diversifikation & Portfolioselektion

I CAPM (Capital Asset Pricing Model)

I Kapitalstruktur und Kapitalkosten von Unternehmen

I private und unternehmerische Investitions- und Finanzierungsentscheidungen:

Teil I: Entscheidungstheorie / Ertrags- bzw. Risikokennzahlen

I Ertrags- und Risikokennzahlen

I Kovarianz, Korrelation und Beta

Teil I: Entscheidungstheorie / Ertrags- bzw. Risikokennzahlen 9 / 192

I Ertrags- und Risikokennzahlen

I Kovarianz, Korrelation und Beta

Teil I: Entscheidungstheorie / Ertrags- bzw. Risikokennzahlen Entscheidungstheorie 10 / 192

I Vergleich von Investitionsalternativen

I Eintritt der Ereignisse unsicher (zukünftige Cashflows, Aktienrenditen, etc.)

I Risiko der Abweichung des erwarteten vom tatsächlichen Ereignis

Teil I: Entscheidungstheorie / Ertrags- bzw. Risikokennzahlen Entscheidungstheorie 11 / 192

Realinvestitionen und Investitionen am Kapitalmarkt sind von großer Unsicherheit geprägt.

I Welches Risiko ist relevant?

Teil I: Entscheidungstheorie / Ertrags- bzw. Risikokennzahlen Entscheidungstheorie 12 / 192

Teil I: Entscheidungstheorie / Ertrags- bzw. Risikokennzahlen Entscheidungstheorie 13 / 192

Entscheidung zwischen Alternativen A und B:

Teil I: Entscheidungstheorie / Ertrags- bzw. Risikokennzahlen Entscheidungstheorie 14 / 192

mit Eintrittswahrscheinlichkeit ps von Ereignis xs in Zustand s (state).

Teil I: Entscheidungstheorie / Ertrags- bzw. Risikokennzahlen Entscheidungstheorie 15 / 192

Der Erwartungswert einer Summe entspricht der Summe der Erwartungswerte.

Teil I: Entscheidungstheorie / Ertrags- bzw. Risikokennzahlen Entscheidungstheorie 16 / 192

Teil I: Entscheidungstheorie / Ertrags- bzw. Risikokennzahlen Entscheidungstheorie 17 / 192

Der Erwartungswert von Zahlungen (Cash-Flows) ist nicht ausreichend um Entscheidungen

Teil I: Entscheidungstheorie / Ertrags- bzw. Risikokennzahlen Entscheidungstheorie 18 / 192

Teil I: Entscheidungstheorie / Ertrags- bzw. Risikokennzahlen Entscheidungstheorie 19 / 192

Eine Nutzenfunktion erlaubt es Präferenzen mathematisch zu analysieren und etwa einen

mit Vermögenswert ws in Zustand s (state), Eintrittswahrscheinlichkeit ps und Nutzenfunktion

Teil I: Entscheidungstheorie / Ertrags- bzw. Risikokennzahlen Entscheidungstheorie 20 / 192

Die folgenden drei Personen besitzen unterschiedliche Nutzenfunktionen:

Barbara U(x ) = ln(x )

Carina U(x ) = x − 0, 0001x 2

Teil I: Entscheidungstheorie / Ertrags- bzw. Risikokennzahlen Entscheidungstheorie 21 / 192

Teil I: Entscheidungstheorie / Ertrags- bzw. Risikokennzahlen Entscheidungstheorie 22 / 192

Es wird folgende Wette vorgeschlagen:

Teil I: Entscheidungstheorie / Ertrags- bzw. Risikokennzahlen Entscheidungstheorie 23 / 192

Wette JA Wette NEIN

Anna E [U(x )] = 0, 5 · 560 + 0, 5 · 460 = 510 U(x ) = 500

Barbara E [U(x )] = 0, 5 · ln 560 + 0, 5 · ln 460 = 6,230 U(x ) = ln 500 = 6,215

Carina E [U(x )] = 0, 5 · (560 − 0, 0001 · 5602 )+

0, 5 · (460 − 0, 0001 · 4602 ) = 483,74 U(x ) = 500 − 0, 0001 · 5002 = 475

Teil I: Entscheidungstheorie / Ertrags- bzw. Risikokennzahlen Entscheidungstheorie 24 / 192

Typischerweise weisen Nutzenfunktionen meist folgende Eigenschaften auf:

I Nutzenzunahme durch einen zusätzlichen Euro sinkt mit zunehmendem Vermögen:

Teil I: Entscheidungstheorie / Ertrags- bzw. Risikokennzahlen Entscheidungstheorie 25 / 192

Anlage- und Investitionsentscheidungen können anhand eines Ertrag-Risiko-Profils erstellt

Teil I: Entscheidungstheorie / Ertrags- bzw. Risikokennzahlen Entscheidungstheorie 27 / 192

Risikoaverse Individuen bevorzugen

Teil I: Entscheidungstheorie / Ertrags- bzw. Risikokennzahlen Entscheidungstheorie 28 / 192

Teil I: Entscheidungstheorie / Ertrags- bzw. Risikokennzahlen Entscheidungstheorie 29 / 192

Teil I: Entscheidungstheorie / Ertrags- bzw. Risikokennzahlen Entscheidungstheorie 30 / 192

Werden Erträge als normalverteilt angenommen, treffen risikoaverse Individuen ihre

Diese Entscheidungsregel, die den Erwartungsnutzen maximiert, wird daher µ − σ−Prinzip