Investition und Finanzierung

- Vorlesung -
Türkisch-Deutsche Universität
Istanbul, Wintersemester 2023
Asst. Prof. Dr. Çiydem ÇATAK
 - Risiko

a. Die Beziehung zwischen Risiko und Rendite: Historische Evidenz

am Aktienmarkt. Risikomaße
b. Portfoliotheorie: Markowitz und der Diversifikationseffekt
Welcher Zusammenhang besteht zwischen dem
Risiko und der Rendite einer Geldanlage?
- Anleger sind risikoavers:
Sie fordern für ein höheres
Risiko
eine höhere (erwartete)
Rendite.
- Die tatsächliche Rendite kann
– wegen des Risikos – höher oder
niedriger als die erwartete Rendite
ausfallen.
Welcher Zusammenhang besteht zwischen dem
Risiko und der Rendite einer Geldanlage?
Fragen in der Finanzwirtschaft:
> Wie ist der genaue Zusammenhang zwischen Rendite und Risiko?
Das heißt:
– Wie misst man das Risiko?
– Für wie viel Risiko sollte man wie viel Rendite erwarten können
(fordern)?
> Letztendlich geht es um die Bestimmung von Opportunitätskosten
– für die Geldanlage am Kapitalmarkt (Finanzinvestition) und
– für reale Investitionsprojekte!
Die Anlage in Aktien scheint eine ziemlich unsichere
Geldanlage zu sein – Sie sind im Zeitablauf sehr volatil
Rendite des US-amerikanischen Aktienmarkts 1990- 2010
Die Volatilität einer Zufallsvariablen kann über ihre
Varianz oder Standardabweichung gemessen werden
Varianz (englisch: „variance“):
– Maß für die Streuung (englisch: „volatility“) einer Zufallsvariablen
– Mittelwert der quadrierten Abweichungen einer Zufallsvariablen
vom Erwartungswert
Standardabweichung (englisch: „standard deviation“):
– Quadratwurzel der Varianz
– Ebenfalls Maß für die Streuung (englisch: „volatility“) einer
Zufallsvariablen
Berechnung von Verteilungsmaßen auf Basis
von Wahrscheinlichkeitsverteilungen
> Diskret verteilte Wichtige Parameter der
Zufallsvariable X Wahrscheinlichkeitsverteilung von X:
mit Xi = Ausprägung von X
im Umweltzustand i, • Erwartungswert:
(m = Anzahl der
Umweltzustände)
• Varianz:
und pi = Wahrscheinlichkeit,
dass Umweltzustand i eintrit
• Standardabweichung:
Anwendung der wahrscheinlichkeitstheoretischen
Kenntnisse auf die Geldanlage am Kapitalmarkt
Wahrscheinlichkeitsverteilung – Beispiel
- Sie überlegen, in eine Aktie zu investieren. Welche Rendite Sie erzielen können, hängt Ihrer Meinung nach vor allem davon
ab, wie sich die Wirtschaft entwickelt. Sie unterscheiden vereinfacht folgende Szenarien und Rendite-Erwartungen:
Szenario Eintritts- Aktienrendite
wahrscheinlichkeit bei Eintritt des Szenarios
1) Aufschwung/Boom 20% +16,0%
2) Normale Entwicklung 50% +10,0%
3) Abschwung/Rezession 30% -2,0%

Sie haben also eine Wahrscheinlichkeitsverteilung für die unsichere Rendite aus der Aktieninvestition geschätzt. Berechnen
Sie folgende Parameter:
– Erwartungswert der Rendite
– Varianz der Rendite
– Standardabweichung der Rendite
Anwendung der wahrscheinlichkeitstheoretischen
Kenntnisse auf die Geldanlage am Kapitalmarkt (Forts.)
- Wahrscheinlichkeitsverteilung) – Beispiel (Forts.)

– Erwartungswert der Rendite

– Varianz der Rendite

– Standardabweichung der Rendite

Schätzung von Verteilungsmaßen auf Basis
von Beobachtungen
- Diskret verteilte Zufallsvariable X
mit xi = Ausprägung von X für Beobachtung i
und m = Anzahl der Beobachtungen
- Parameter zur Schätzung der Wahrscheinlichkeitsverteilung von X:
Stichprobenmittel:

Stichprobenvarianz:

Standardabweichung:
Anwendung der statistischen Kenntnisse auf die
Geldanlage am Kapitalmarkt
- Empirie (Beobachtungen) – Beispiel
Sie überlegen, in eine Aktie zu investieren. Die Aktie hat in der Vergangenheit folgende Renditen erzielt:
Beobachtungs- Aktienrendite
zeitpunkt
2013 6,0%
2014 -3,8%
2015 12,0%
2016 10,9%
> Welche Erwartungen haben Sie auf Basis dieser Beobachtungen für die Zukunft?
– Erwartungswert der Rendite
– Varianz der Rendite
– Standardabweichung der Rendite
Seien Sie bei der Rendite auf eine Nachkommastelle genau.
Anwendung der statistischen Kenntnisse auf die
Geldanlage am Kapitalmarkt (Forts.)
Stochastische Parameter – Empirie (Beobachtungen) – Beispiel (Forts.)
– Stichprobenmittel der Rendite-Beobachtungen

– Stichprobenvarianz der Rendite-Beobachtungen

– Standardabweichung der Rendite-Beobachtungen

Um den Zusammenhang zwischen Rendite und Risiko
besser zu verstehen, betrachten wir nun Portfolios
> Untersuchung des Zusammenhangs von Rendite und Risiko für verschiedene Wertpapiere
> Betrachtung von drei Portfolios, für die wir unterschiedliche Risiko vermuten:
1) Kurzfristige börsengehandelte Forderungstitel des Staates (kurzfristige Staatstitel)
Schätzer für eine risikofreie Anlage
(kaum Zinsrisiko, kaum Ausfallrisiko)
2) Langfristige börsengehandelte Forderungstitel des Staates
(langfristige Staatstitel, Staatsanleihen)
etwas riskante Anlage
(insbesondere Zinsrisiko)
3) Börsengehandelte Beteiligungstitel (Aktien)
Im Vergleich riskanteste Anlage
Unser Schätzer für eine (fast) risikofreie
Anlage sind kurzfristige Staatstitel
Schätze und Staatsanleihen - Überblick
> Kurzfristige Forderungstitel des Staates, z.B.
– USA: Treasury Bills, auch „T-Bills“ (Laufzeit 3 Monate)
– Deutschland: Unverzinsliche Schatzanweisungen, auch: „Bubills“ (Laufzeit
6 oder 12 Monate)
– Türkei: (Kısa Vadeli) Hazine Bonusu (Laufzeit < 1 Jahr)
> Langfristige Forderungstitel des Staates, z.B.
– USA: Treasury Bonds
– Deutschland: Bundesanleihen, auch: „Bunds“ (Laufzeit 10 oder 30 Jahre)
– Türkei: Devlet Tahvili
Unser Schätzer für Aktien, am besten einen
ganzen Aktienmarkt, sind Aktienmarktindizes
Aktienmarktindizes - Überblick
> Aktienmarktindizes sollen einen Überblick über die Entwicklung eines ganzen
Aktienmarktes geben – für ein Land, eine Region oder die ganze Welt
> Beispiele für bekannte Indizes:
– Dow Jones Industrial Average (Dow Jones) = 30 Blue Chips der USA
(keine festen Aufnahmekriterien), Kurs-Index, preisgewichtet
– Standard & Poor’s Composite Index (S&P 500) = 500 Blue Chips der USA
(gemessen an Marktkapitalisierung), Kurs-Index, kapitalisierungsgewichtet
– Deutscher Aktienmarktindex (DAX) = 30 Blue Chips inDeutschland
(gemessen an Börsenumsatz und Marktkapitalisierung), Performance-Index,
kapitalisierungsgewichtet
– Borsa Istanbul BIST30 = 30 Blue Chips in der Türkei (gemessen an Marktkapitalisierung), Kurs-
Index, kapitalisierungsgewichtet
Die Risikoprämie für das Aktien- Portfolio beträgt im
Durhschnitt 7.4 % Punkte
Rendite der drei Portfolios im Vergleich (USA, 1900- 2010)
Offenbar geht eine höhere Rendite mit einem höheren Risiko
einher

> Beobachtung:
Je höher das Risiko einer Geldanlage, gemessen über die Standardabweichung der Rendite, desto
höher die Rendite, die diese Geldanlage über lange Zeiträume realisiert hat
> Schlussfolgerung:
Anleger in langfristige Forderungstitel und Aktien scheinen – zumindest über lange Zeiträume – für
das Risiko kompensiert werden, welches sie tragen
Betrachten wir einmal eine Auto- und eine
Gold-Aktie anhand eines Beispiels
- Wie unterscheiden sich Rendite und Risiko für die beiden Aktien?
Wie unterscheiden sich die Auto- und die Gold-
Aktie im Beispiel hinsichtlich Rendite und Risiko?
- Berechnung des Erwartungswerts der Rendite für jede Aktie:

- Berechnung der Varianz und der Standardabweichung der Rendite für

jede Aktie:
Wie ändern sich nun die Werte, wenn wir ein Portfolion
betrachten – bestehend aus der Auto- und der Gold-
Aktie?
• Betrachtung eines Portfolios mit zwei Aktien – • Frage: Wie berechnen wir für das Portfolio
Beispiel (Forts.)
– die Rendite in den einzelnen Umweltzuständen
> Annahme: Bildung eines Portfolios mit
– die erwartete Rendite und
- 75% Anteil Auto-Aktie
– das Risiko (gemessen über die Varianz,
- 25% Anteil Gold-Aktie Standabweichung) der Rendite?
Die Rendite eines Portfolios entspricht dem gewichteten
Mittel der einzelnen Aktienrenditen im Portfolio
- Berechnung der Portfolio-Rendite
Rendite eines Portfolios = gewichtetes Mittel der Renditen der einzelnen Wertpapiere (z.B. Aktien) im Portfolio.
(Gewichte = Anteile der einzelnen Wertpapiere im Portfolio)

*mit rp= Rendite des (Wertpapier-)Portfolios, Portfolio-Rendite

aj= Anteil des Wertpapiers j im Portfolio
o = Anzahl der Wertpapiere im Portfolio
und rj= Rendite des Wertpapiers
Was gilt im Beispiel für das Portfolio
hinsichtlich der erwarteten Rendite?
- Berechnung des Erwartungswerts der Portfolio-Rendite

Was gilt im Beispiel für das Portfolio hinsichtlich des Risikos?

- Berechnung der Standardabweichung und der Varianz der Portfolio-
Rendite
Sind Wertpapierrenditen nicht perfekt miteinander
korreliert, tritt der sogenannte Diversifikationseffekt ein
Diversifikationseffek:
Die Standardabweichung der Portfolio-Rendite ist geringer als das
gewichtete Mittel der Standardabweichungen der Renditen der einzelnen
Wertpapiere (z.B. Aktien) im Portfolio!!
*Setze nicht alles auf eine Karte! Tüm yumurtaları aynı sepete koyma! (Don’t
put all your eggs in one basket!)
*Durch Diversifikation (Aufteilen des Anlagebetrags auf verschiedene Geld-
anlagemöglichkeiten) lässt sich Risiko reduzieren, ohne auf Rendite
verzichten zu müssen
*Voraussetzung:
Die Renditen der einzelnen Wertpapiere sind nicht perfekt positiv
miteinander korreliert
Die Korrelation kann über die Kovarianz gemessen
werden
Maße für den Zusammenhang – Kovarianz
> Kovarianz (englisch: "covariance"):
– Maß für den linearen Zusammenhang zwischen zwei Zufallsvariablen
– gewichteter Mittelwert der Abweichungen jeder Zufallsvariablen vom Erwartungswert
> Kovarianz – Theorie (Wahrscheinlichkeitsverteilung)

> (Stichproben-)Kovarianz – Empirie (Beobachtungen)

Der Korrelationskoeffizient ist eine normierte
Darstellung des Zusammenhangs
Maße für den Zusammenhang – Korrelationskoeffizient
> Korrelationskoeffizient (englisch: "correlation coefficient"):
– standardisiertes Maß für den linearen Zusammenhang zwischen zwei Zufallsvariablen
– im Gegensatz zur Kovarianz dimensionslos und auf den Wertebereich [-1;1] normiert:
ρ = +1 : perfekter positiver (linearer) Zusammenhang
ρ ϵ ]1;0[ : positiver (linearer) Zusammenhang
ρ = 0 : kein (linearer) Zusammenhang
ρ ϵ ]0;-1[ : negativer (linearer) Zusammenhang
ρ = -1 : perfekter negativer (linearer) Zusammenhan
> Korrelationskoeffizient:
Überprüfung für Beispiel – Wie sind die Renditen der
Auto- und der Gold-Aktie miteinander korreliert?
- Berechnung der Kovarianz und des Korrelationskoeffizienten –
Beispiel
Frage: Wie hoch ist die Korrelation zwischen den beiden
Aktienrenditen?
Wie stark ist der (lineare) Zusammenhang für die
Renditen der Auto- und der Gold-Aktie?
- Berechnung der Kovarianz und des Korrelationskoeffizienten der
Aktienrenditen

– Kovarianz der Aktienrenditen

– Korrelationskoeffizient
Eine ziemlich gute Diversifikation lässt sich bereits mit
weniger als 20 verschiedenen Wertpapieren erreichen
- Diversifikationseffekt – Gesamtrisiko Portfolio versus Anzahl Wertpapiere im Portfoli
> Der Diversifikationseffekt tritt auch bei mehr als 2 Aktien auf, deren Renditen nicht perfekt positiv (linear)
korreliert sind
> Je mehr unterschiedliche Wertpapiere im Portfolio, desto größer die Diversifikationseffekt!
> Ab ca. 20 Wertpapieren bereits gute Diversifikatio
Zwischenfazit
Harry Markowitz stellt fest, dass man durch die Diversifikation mit mehreren Wertpapieren trotzdem das
eigene Risiko verringern kann.
> Manche Risiken erscheinen groß, sind aber diversifizierbar (eliminierbar)
> Marktrisiken sind “Makro-Risiken”
> Rationale Anleger diversifizieren (= teilen ihr Geld auf verschiedene Anlagemöglichkeiten auf), um das nicht-
systematische Risiko zu eliminieren (zu vermeiden).
> Für Anleger zählt nur das systematische Risiko, weil es sich nicht durch Diversifikation vermeiden lässt
Übung-1
- Berechnen Sie die erwartete Rendite, die Varianz und die Standardabweichung der Rendite für
a) Aktie A
b) Aktie B,
c) ein Portfolio, welches zu gleichen Teilen aus Aktie A und Aktie B besteht.
d) Erklaren Sie Ihr Ergebnis zu c), indem Sie die Korrelation zwischen den beiden Aktienrenditen
berechnen.

Wirtschaftsszenario Wahrscheinlichkeit Rendite Aktie A Rendite Aktie B

Rezession: 25% -4% 9%
Normale 40% 8% 4%
Wirtschaftsentwicklung:
Boom: 35% 20% -4%