Sonnabend, 14.

April 2012

Sonderbeilage

Brsen-Zeitung Nr. 73

B1

Asset Management
Vermgensverwaltung ist mehr als Outperformance
Institutionelle Anleger stehen vor groen Herausforderungen Im Asset Management ist eine strkere Ausdifferenzierung der Geschftsmodelle zu erwarten
Brsen-Zeitung, 14.4.2012 Die Asset-Management-Branche muss sich neu ausrichten. Die Basis fr das Wachstum, dessen sich die Branche in den goldenen neunziger Jahren erfreute, trgt nicht mehr. In der Rckschau lsst sich der Absatzerfolg in den Jahren vor der Jahrtausendwende etwas verkrzt und selbstkritisch folgendermaen auf den Punkt bringen: Eine starke und Neuem gegenber aufgeschlossene Nachfrage traf auf ein Fondsangebot, dessen jeweilige Zusammensetzung letztlich auf Prognosen ber Wertzuwchse in einzelnen Anlageklassen oder -regionen beruhte. Infolge der mehrfachen Kurseinbrche in der letzten Dekade hat die Branche die Erwartungen vieler Anleger dann aber nicht erfllen knnen. Mithin sind die Privaten vorsichtiger und zurckhaltender bei ihrer Kapitalanlage geworden. In Zahlen drckt sich dies so aus, dass 2011 europaweit per saldo 90 Mrd. Euro aus Publikumsfonds abgeflossen sind. zyklus hinaus. Die Kunden suchen und erwarten daher vom aktiven Fondsmanagement spezialisierte Kompetenzen sowie Produkte, die im wahrsten Sinne des Wortes krisenerprobt sind. Track Records spielen somit bei der Anlageentscheidung eine wichtige Rolle. Angesichts ergnzt werden, die aus Anlegersicht Mehrwert bieten. Naheliegende Beispiele sind etwa Lebenszyklus-Elemente Stichwort Auszahlungsplne oder Versicherungsleistungen, die biometrische Risiken wie Langlebigkeit oder Pflegebedrftigkeit abdecken. Aus diesem Grund sind Anbieter mit krisenbewhrter Risikomanagementund (Ver-)SicherungsVon kompetenz besonders James Dilworth gut positioniert, um die voraussichtlich weiter wachsende Nachfrage nach sicherheitsorientierten Lsungskonzepten zu befriedigen. Auf Seiten institutioneller Kunden sind zwar CEO Allianz Global keine vergleichbaren Investors Europe Nachfrageverschiebungen erkennbar, gleicheines voraussichtlich nur moderaten wohl stehen auch sie vor groen HeNachfragewachstums und bei ho- rausforderungen. Infolge der Krise hem Konkurrenzdruck ist in diesem sind die Risikobudgets vieler VorsorzusammengeSegment anbieterseitig ein Verdrn- geeinrichtungen schmolzen. Gleichzeitig erschwert gungswettbewerb absehbar. Das zweite Nachfragesegment ist das Niedrigzinsumfeld das Erwirtdadurch gekennzeichnet, dass bei schaften auskmmlicher Renditen, der Kapitalanlage der Sicherheits- welche notwendig sind, um die langaspekt im Vordergrund steht. Im fristigen Pensionsverpflichtungen befnften Jahr der Finanzkrise ist klar, dienen zu knnen. Hinzu kommen dass es sich beim Wunsch nach Kapitalerhalt bzw. wirksamer Verlustbegrenzung nicht um eine Modewelle handelt. Vielmehr offenbart sich, dass sich die Branche in den Wachstumsjahren weit vom natrlichen Kundenbedrfnis nach Sicherheit entfernt hat. Entsprechend gro ist der Nachholbedarf bzw. das Wachstumspotenzial. Gerade im Hinblick auf die eigene private Altersvorsorge deren Notwendigkeit immer mehr Brgern bewusst ist wnschen Anleger mehr denn je Komplettangebote, welche Renditechancen mit wirksamen Absicherungsmechanismen kombinieren und planbare Ergebnisse liefern. zunehmende regulatorische Anforderungen Stichwort Solvency II , die immer weniger Unternehmen ein eigenes Management ihrer Pensionsvermgen ratsam erscheinen lassen. Die hierfr notwendige Expertise knnen sie schlichtweg nicht selbst vorhalten. Die Folge: Der Beratungs- und Untersttzungsbedarf seitens institutioneller Anleger ist in den letzten Jahren stark gewachsen. Auch hier haben diejenigen Asset Manager die Nase vorn, die ber die entsprechende Expertise und Kapazitten verfgen, um smtliche Leistungskomponenten des sogenannten Fiduciary Management abdecken zu knnen. Das Spektrum reicht hier von einer Bestandsaufnahme im Rahmen einer Asset-Liability-Analyse ber die adquate Strukturierung der Kapitalanlage, ein dynamisches Risikomanagement bis hin zum Controlling und einem konsolidierten Reporting. die jeweiligen eigenen Strken. In vielen Fllen sind diese eigenen Strken nicht das Erzielen einer berrendite in jeder Assetklasse bzw. Anlageregion. Richtig verstanden umfasst treuhnderische VermgensverwalBasispunkte Performance nicht an, wenn nur die Planziele der Investition erreicht und die Verlustrisiken wirksam und verlsslich begrenzt werden knnen. In Zusammenarbeit mit den Versicherungen ist niemand besser als die Asset-ManagementBranche geeignet, entsprechende Lsungen fr die Kundenbedrfnisse zu entwickeln und hierdurch Results for the Customers, also echte und nachhaltige Werte fr die Kunden, zu schaffen.

Das Angebot der Asset Manager wird sich daher in Zukunft klarer auf die neuen Nachfragetrends hin ausrichten und berzeugende Lsungen bieten (mssen).

Mit Lsungen berzeugen

Das Angebot der Asset Manager wird sich daher in Zukunft klarer auf die neuen Nachfragetrends hin ausrichten und berzeugende Lsungen bieten (mssen). Nur wenige Anbieter werden dabei in smtlichen Segmenten erfolgreich sein. Die Folge wird eine strkere Spezialisierung, mithin eine strkere Ausdifferenzierung der Geschftsmodelle sein. Eine derartige Adjustierung der Ausrichtung der Vermgensverwalter ist allerdings auch notwendig, um das in den letzten Jahren beschdigte Vertrauen der Anleger in die Problemlsungsfhigkeit und Relevanz des aktiven Fondsmanagements wiederherzustellen.

Nachhaltige Werte schaffen

All diese Entwicklungen haben Konsequenzen fr Asset Manager. Sie verlangen eine Rckbesinnung auf das Wesen der Vermgensverwaltung und eine Fokussierung auf

Zwei Nachfragetrends
Mittlerweile kristallisieren sich auf Seiten der Privatkunden zwei Nachfragetrends heraus. Das eine Segment ist ein in seinen Ursprngen durchaus traditionell zu nennendes Bestreben, in attraktive Mrkte zu investieren und dabei einen nachhaltigen Mehrertrag gegenber einem Vergleichsindex zu erwirtschaften. Im Unterschied zu frher sind

tung jedoch mehr als nur die Suche nach Outperformance, so wnschenswert letztere auch sein mag. In einem weiterhin von Unsicherheit geprgten Umfeld ist die Expertise der Branche bei der geeigneten Strukturierung der Kapitalanlage gefragter denn je. Vielen privaten wie auch institutionellen Kunden kommt es langfristig auf die letzten

Die Kunden suchen und erwarten daher vom aktiven Fondsmanagement spezialisierte Kompetenzen sowie Produkte, die im wahrsten Sinne des Wortes krisenerprobt sind.
die Kunden dieses Segments allerdings kritischer geworden. Sie erwarten eine langfristige und im Vergleich zur Benchmark berproportional positive Wertentwicklung ihrer Kapitalanlage. Aufgrund der Erfahrung, dass eine kurzfristige Outperformance in sinkenden Marktphasen durchaus mit Verlusten einhergehen kann, geht der Betrachtungszeitraum hier mittlerweile ber einen Konjunktur-

Potenzial kaum ausgeschpft

Das Marktpotenzial dieses Nachfragesegments wird derzeit von der Asset-Management-Branche kaum ausgeschpft. Konkret geht es um Lsungen mit einem asymmetrischen Risikoprofil. Dies sind intelligente Mechanismen, die in sinkenden Marktphasen einen wirksamen Schutz nach unten bieten, dabei aber das Potenzial zur Partizipation an Marktaufschwngen erhalten. Die Devise lautet somit: Gewinne laufen lassen, Verluste begrenzen. Derartige Lsungen erfreuen sich bereits heute einer groen Nachfrage. In Zukunft drften diese Angebote um weitere Komponenten

AUS DEM INHALT

Vermgensverwaltung ist mehr als Outperformance Von James Dilworth B1 Mit Reits an Asiens Wachstumsstory teilhaben Von Thomas Krfgen Traditionelle Benchmarks sind noch zeitgem Von Dr. Dennis Hnsel Risk@Work hat die Feuerprobe mit Bravour bestanden Von Dr. Dirk Rogowski Absolute Return 2.0 Zeit fr eine erste Zwischenbilanz Von Andrej Brodnik Schwellenlnder bleiben auf der berholspur Von Dr. Martin Scholz Wo traditionelle Analysen aufhren, geht ESG weiter Von Gtz Feldmann und Erik Breen Worauf Investoren bei der ETF-Auswahl achten sollten Von Heike Frpa-Peter B7

Risikomanagement stt in eine neue Dimension vor Von Thomas Bossert B2 Breite Streuung ist die beste Vorsorge gegen Verluste Von Dr. Thomas Kabisch

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In der Altersvorsorge fhrt kein Weg an Fonds vorbei Von Thomas Richter B3 Die TAA kann ein Risikomanagement nicht ersetzen Von Dr. Hans-Ulrich Templin Asset Manager bieten Mehrwert im neuen Umfeld Von Matthias Schillai Mit High-Yield-Anleihen bei Niedrigzins punkten Von Werner Kolitsch Private-Label-Fonds werden Wnschen gerecht Von Eberhard Heck B5

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Nachhaltigkeitsfonds profitieren von der Energiewende Von Katharine Trimpop B 12

Mit einer Renten-Alphastrategie Ertragslcken schlieen Von Uwe K. Sundermeier B7

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Sonnabend, 14. April 2012

Risikomanagement stt in eine neue Dimension vor

Heute gilt es mehr denn je, Chancen bewusst permanent zu nutzen und ungewollte Risiken zu kontrollieren Erhhte Flexibilitt bei der Wertsicherung ntig
zinslose Risiken offeriert. Anlagen wie europische Staatsanleihen, die frher als sicher galten, haben sich im Zuge der europischen Staatsschuldenkrise als Risikopapiere erwiesen. Gewohnte risikolose Rckzugsbastionen entpuppten sich somit als Luftschlsser. Und die Bundesanleihe als vielleicht letzter sicherer Hafen wirft keine Ertrge mehr ab. Von Sptestens die EntThomas Bossert wicklung im Jahr 2011 drfte vielen Investoren klargemacht haben, dass sie nicht nur einzelne Kapitalmarktkrisen umschiffen mssen, sondern es mit einem Geschftsfhrer strukturellen Umbruch bei Union Investment der InvestmentlandInstitutional schaft zu tun haben. Krzere Zyklen, eine hrck, wenn diese nur Verluste zulas- here Volatilitt und hhere Ineffisen. Das Prinzip klingt einfach, doch zienzen werden die Mrkte prgen. ist die erfolgreiche Umsetzung sol- Sinkende Ertrge und teilweise necher Absolute-Return-Strategien in gative Realrenditen erhhen den Zeiten des zinslosen Risikos sehr an- Renditedruck und zwingen Investoren, vermehrt Risiken einzugehen. spruchsvoll. Dabei erweisen sich die krisenbedingt stark zusammengeschmolzeKaum noch sichere Hfen nen Risikobudgets als limitierender Vor der Finanzmarktkrise waren Faktor. Daher gilt es, die angestrebten die Rahmenbedingungen bei der Wertsicherung noch ganz andere Renditeziele in einem durch verund die Herausforderungen fr das strkte Unsicherheit belasteten InAsset Management weniger gro. vestmentumfeld risikokontrolliert Damals bedeutete der Rckzug in zu erreichen. Bei diesem Unterfangen haben eine risikolose Anlage lediglich, dass mgliche Zusatzertrge aufgegeben 2011 allerdings einige Anbieter von Schiffwurden, um ein vorher definiertes Wertsicherungsstrategien Mindestvermgen sicherzustellen. bruch erlitten: Eine Investition in euHeutzutage hat der sicherheits- ropische Staatsanleihen brachte ihbedingte Rckzug fr Investoren nen statt der erhofften Sicherheit zudagegen gravierende Konsequen- stzliche Verluste ein, und Bundesanzen: Sie mssen generell auf Ertrge leihen lieferten nicht die dringend bentigten und konzeptionell eingeverzichten. Denn zum einen gibt es fr Inves- planten Zinsertrge. Fr institutiotoren kaum noch den viel zitierten nelle Investoren sind solche Verluste sicheren Hafen dabei sind die so- in zweierlei Hinsicht problematisch: genannten risikolosen Anlagen die Sie begrenzen ihre Mglichkeiten, zentrale Stellgre fr das Risiko- dringend bentigte Mehrertrge zu budget. Statt des gesuchten risikolo- erzielen, und forcieren zudem ihr sen Zinses werden Investoren nun stark ausgeprgtes SicherheitsbeBrsen-Zeitung, 14.4.2012 Dynamische Wertsicherungsstrategien setzen das um, was viele Anleger von ihrer Anlage erwarten, aber nur selten bekommen. Sie streben einen mglichst hohen absoluten Ertrag an, ziehen sich aber notfalls auch komplett aus den Mrkten zudrfnis weiter. Ohnehin hat fr zwei Drittel der Groanleger in Deutschland Sicherheit bei Anlageentscheidungen den hchsten Stellenwert, wie die aktuelle Risikomanagementstudie von Union Investment zeigt, gefolgt von Liquiditt mit 19 %. Zwar halten nur 12 % der Befragten die Rendite fr den wichtigsten Aspekt, doch bezeichnenderweise betrug dieser Wert ein Jahr zuvor gerade einmal 7 %. Dies verdeutlicht, dass das Erzielen ausreichender Ertrge fr institutionelle Anleger wieder an Relevanz gewinnt, da die Ertragsreserven zum grten Teil aufgebraucht sind. Doch es lassen sich kaum noch ausreichende Ertrge erzielen, ohne Risiken einzugehen. fr den letzten Meter Sicherheit gebundene, vergleichsweise hohe Risikobudget freigesetzt wird, um berproportionale Chancen zu nutzen.

Rendite und Sicherheit

Die Flexibilisierung erlaubt es dem Portfoliomanager zum Beispiel, verstrkt von der im Zuge der Finanzmarktkrise erheblich gestiegenen Risikoprmie fr die Aufnahme von Liquidittsrisiken zu profitieren, ohne anschlieend Gefahr zu laufen, diese Risiken zur Unzeit abbauen zu mssen. Indem sie Verluste wahlweise begrenzen oder vollstndig vermeiden, knnen dynamische Wertsicherungskonzepte eine tragfhige Brcke zwischen Renditeanforderungen und der Notwendigkeit der Verlustabsicherung schlagen. Risikomanagement ist zugleich Chancenmanagement. Diesen untrennbaren Zusammenhang gab es schon immer, aber er ist im aktuellen Marktumfeld augenflliger denn je. Angesichts der verringerten Risi-

Spielregeln auer Kraft

Schlielich sind die bislang an den Kapitalmrkten geltenden Spielregeln auer Kraft gesetzt. Dadurch ist das Risikomanagement gezwungen, in eine neue Dimension vorzustoen. Bildlich gesprochen sind im Kapitalmarkt-Boxring die Ringpausen abgeschafft worden. Der Boxer kann sich nicht mehr in die sichere

ihm auch Vorteile. Der Boxer ist zwar stndig exponiert, doch hat er gleichzeitig immer die Chance, Punkte zu sammeln oder gar den entscheidenden Treffer zu landen.

Stndig im Risiko
Auch am Kapitalmarkt mssen die Chancen permanent genutzt werden. Im Portfoliomanagement wird es jedoch immer anspruchsvoller, zur rechten Zeit die rechte Balance zu finden. Das Portfolio steht nun stndig im Risiko. Der Portfoliomanager muss sein Risikobudget deshalb noch geschickter einteilen. Er muss die Portfoliostruktur durch eine intelligente, dynamische Diversifikation stndig so verndern, dass immer ein Teil seines Portfolios das Gesamtvermgen aus der Gefahrenzone bringt. Gleichzeitig bietet ihm die erzwungene Prsenz im Risiko die Chance, stndig Zusatzertrge zu erwirtschaften. Sie stellt ebenfalls sicher, dass das Portfolio im Markt ist und davon profitiert, wenn groe Bewegungen bedeutende Risikoprmien generieren. Diese Chancenausnutzung erfordert allerdings eine erhhte Flexibilitt bei der Wertsicherung, was offenbar einer wachsenden Zahl institutio-

Im Portfoliomanagement wird es jedoch immer anspruchsvoller, zur rechten Zeit die rechte Balance zu finden.
Pause retten, in der er sich ungestrt fr die nchste Runde erholen kann. Stattdessen ist er nun gezwungen, sich unablssig der Angriffe zu erwehren. Er muss seine Krfte anders einteilen und Risiken durch eine Kombination aus kraftschonenden Verteidigungsstrategien wie Blocken, Auspendeln oder Ausweichen entgegentreten. Doch dies verschafft

neller Investoren bewusst ist. Sie handhaben Wertuntergrenzen zunehmend flexibel sowohl hinsichtlich ihrer Hrte als auch hinsichtlich der definierten Hhe , um dem Portfoliomanager die fr Zusatzertrge erforderlichen Freiheitsgrade einzurumen. Vereinfacht dargestellt kristallisieren sich zwei Gruppen von Investoren heraus: Auf der einen Seite gibt es die Anleger, fr die die Einhaltung der jeweiligen Wertuntergrenze selbst unter widrigsten Umstnden absolute Prioritt hat. Ihnen gegenber steht eine wachsende Zahl von Investoren, die bereit sind, Abstriche bezglich der unbedingten Sicherheit zu machen, um hhere Ertrge zu erzielen. Im Rahmen einer Flexibilisierung bleiben die Sicherheitsanforderungen dieses Teils der Anleger dennoch auf einem sehr hohen Niveau, das die gesetzlichen Anforderungen deutlich bertrifft. Angenommen, bei ihrem bisherigen Wertsicherungskonzept wrde die vereinbarte Wertuntergrenze mit einer Wahrscheinlichkeit von 99,995 % eingehalten, so knnte ein chancenorientierter Ansatz beispielsweise mit einem Wert von 99 % arbeiten. Dieser wird gerade so weit reduziert, dass das

Risikomanagement ist zugleich Chancenmanagement. Diesen untrennbaren Zusammenhang gab es schon immer, aber er ist im aktuellen Marktumfeld augenflliger denn je.
kotragfhigkeit institutioneller Anleger kann es sich kaum noch jemand leisten, auf eine effiziente Steuerung knapper Risikobudgets zu verzichten. Mehr denn je kommt es nun darauf an, Marktchancen bewusst zu nutzen und ungewollte Risiken zu kontrollieren.

Breite Streuung ist die beste Vorsorge gegen Verluste

Diversifikation in der Vermgensanlage war schon immer essenziell, wohl aber selten so wichtig wie in der heutigen Zeit
Brsen-Zeitung, 14.4.2012 Wer in den Strmen der Kapitalmrkte bestehen und sein Ziel sicher erreichen will, der sollte sich auf die klassischen Anlagetugenden besinnen. In unsicheren Zeiten kann man das Prinzip der Diversifikation gar nicht hoch genug loben. Eine groe Herausforderung fr Vermgensmanager sind die gegenwrtig niedrigen Zinsen, die es schwer, wenn nicht unmglich machen, eine hohe Rendite zu erwirtschaften. Besonders schwer ist die Aufgabe, wenn eine Mindestverzinsung erwirtschaftet werden muss. Als Vermgensmanager fr Lebensversicherungen ist es fr uns allerdings eine mittlerFrage, wie der Fixpunkt der sicheren Anlage aussehen kann. Die Lsung liegt in der Diversifikation. Schon bislang haben deutsche Versicherungen auf der Suche nach Sicherheit nicht ausschlielich deutsche Bundesanleihen gehalten, sondern relativ breit diversifiziert, neben Staatsanleihen auch anderer Lnder vor allem Pfandbriefe, ihre europischen Pendants, die Covered Bonds, sowie auch Unternehmensanleihen. Jetzt streuen sie noch strker, mehr Unternehmensanleihen und mehr Covered Bonds, auch eine breitere Streuung ber Staatsanleihen. Die Streuung ist so angelegt, dass ber verschiedene wahrscheinliche Szenarien, Gewinne der einen Anlageart etwaige Verluste anderswo ausgleichen knnen. Im Idealfall reichen unter bestimmten Voraussetzungen zwei extrem schwankungsfreudige Anlagen um ein sicheres Portfolio zu erhalten. Die investierbare Realitt ist komplizierter, die Lsungen der Diversifikation entsprechend komplexer. Vermgensmanager der Versicherungswirtschaft halten Kurs auch in schwerer See. mung wie auch in ihren allgemeinen konomischen sowie ihren Folgen fr die Versicherungswirtschaft. Die Szenarioanalyse ist essenziell fr die Kapitalanlage geworden, sie muss deswegen auf extremere Szenarien hin ausgerichtet werden. Entscheidend ist, dass wir in keiner Situation der Verlierer einer Platzens. Entwicklungen an den Mrkten vollziehen sich zunehmend in scheinbar exponenziellen Aufwrts- und abrupten Abwrtsbewegungen. Grnde dafr knnen das Verhalten der Anbieter oder Nachfrager sein, wie zum Beispiel das Herdenverhalten der Anleger, aber auch externe Faktoren wie eine Liquidittsschwemme. Die Lsung, sich hiervon weitgehend unabhngig zu machen, liegt Von wieder in der DiversifiThomas Kabisch kation. Wer mglichst stabil in diesen schaukligen und kippligen Welten leben will und mglichst sicher vor den Wellen berraschender Ereignisse sein mchte, Vorsitzender der der diversifiziert breit. Geschftsfhrung In einer Marktwirtder Meag schaft gibt der Staat den Ordnungsrahmen fr Krise sein drfen. Dies bringt es aller- die Marktakteure vor. Ferner ist der dings mit sich, dass wir auch keine Staat dafr zustndig, die EinhalGewinner sein werden, jedenfalls tung des Ordnungsrahmens zu berkeine Gewinner in dem Sinn, dass wachen und gegebenenfalls einzuforwir einseitig auf das richtige Szena- dern und durchzusetzen. Fr die Errio gesetzt haben. Die Lsung fr die- haltung der Marktwirtschaft sind ses Dilemma lautet: Diversifikation. dies existenzielle Forderungen Wir suchen als Vermgensmanager sonst leidet nicht nur der Glaube in den Ausgleich. So halten wir bei die Leistungsfhigkeit der Marktwirtwechselnden Winden und tcki- schaft, sondern der Staat selbst verliert seinen Rckhalt, gefhrdet das schen Strmungen Kurs. Ansehen und die Macht seiner Institutionen und setzt schlielich sogar Blick zurck trgt seine demokratischen Grundlagen Vermgensmanager lernen aus der auf das Spiel. Die Politik hat ihre Aufgabe nicht Vergangenheit fr die Zukunft. Sei es bei der Identifikation von Trends richtig wahrgenommen, in der globaoder der Bestimmung von Korrelatio- lisierten Welt fr die Akteure an den nen, Beobachtungen aus der Vergan- internationalen Geld- und Kapitalgenheit liefern Informationen fr die mrkten einen vernnftigen Ordknftige Steuerung der Vermgens- nungsrahmen zu schaffen. Die Folge anlage. Bei der Entwicklung von Anla- war und ist womglich immer noch gestrategien ist das Back Testing zu eine Systemkrise, die ausgehend von Recht beliebt, hat es sich doch mit Er- den Banken die Staaten selbst erfolg bewhrt. Entsprechend entwi- fasst hat. Die Notenbanken sind ckelte Konzepte erwiesen sich oft als nicht mehr unabhngig, sondern abhngig von staatlichen Entscheidunertragreich und nachhaltig. In jngerer Zeit hat sich bei der gen. Die politischen EntscheidungsFahrt nach vorn dieser Blick in den instanzen kaufen Zeit in der HoffRckspiegel als trgerisch herausge- nung, die Probleme wrden sich von stellt. Wir beobachten vermehrt das allein erledigen, anstatt die ProPhnomen des berschieens, der bleme anzugehen. Staaten sind GeBlasenbildung, mit der Folge eines triebene, nicht Treiber der Entwicklung. Die Folge ist, dass sich die Akteure an den Kapitalmrkten nicht mehr auf einen Ordnungsrahmen verlassen knnen, dass staatliches Handeln nicht mehr berechenbar ist, dass Prognosen in die weitere Entwicklung von Wirtschaft und Kapitalmrkten abhngig sind von politischen Entscheidungen, die kaum vorhersehbar sind. Wie es weitergeht an den Mrkten das entscheidet die Politik. In dieser hohen Unsicherheit ber politische Entscheidungen sind Kapitalanleger gut beraten, ihre Mittel breit zu streuen und gut zu mischen. Diversifizierung ist das Gebot der Stunde, um immer weniger vorhersehbare Entscheidungen von Politik und Notenbanken gut verkraften zu knnen. stellte Liquiditt sowie die gute Konjunktur in Asien haben den Aktienmarkt in diesem Jahr am Laufen gehalten, doch ist die Euro-Krise keineswegs ausgestanden und auch der Konflikt mit dem Iran kann den lpreis treiben und so auch die asiatische Konjunktur belasten. Die USWirtschaft hat zwar wieder Tritt gefasst, wchst aber deutlich langsamer als vor der Krise. So stehen den Chancen stets auch Risiken gegenber, und Versicherungen sollten keine zu hohen Risiken in der Aktienanlage eingehen. Versicherungen sind in Aktien investiert, nur zum

Die Neuinterpretation von Sicherheit hat viel mit der groen Spannweite unterschiedlicher Szenarien zu tun, mit denen wir uns beschftigen mssen.
weile vertraute Herausforderung, weil wir uns bereits seit einigen Jahren mit niedrigen Zinsen konfrontiert sehen. Wenn wir von einem Niedrigzinsumfeld sprechen, dann meinen wir die niedrigen Zinsen, die es auf sichere Anleihen gibt. Nur, was ist heutzutage noch sicher? Auch Staatsanleihen im Euroraum sind unter Bercksichtigung von eventuell weiter steigenden und extrem hohen ffentlichen Schuldenbelastungen einer sich ausweitenden Euro-Verschuldungskrise nicht mehr absolut sicher. Diese Situation ist neu. Bisher haben Vermgensmanager ausgehend von dem Aufsetzpunkt einer sicheren Anlage berlegt, wie viel Risiko sie sich leisten knnen, und haben entsprechend ihrer Risikoneigung der sicheren Anlage riskante Titel beigemischt. Nun stellt sich die

Volatile Aktienmrkte
Der Dax hat in den ersten beiden Monaten dieses Jahres so stark zugelegt wie schon lange nicht mehr. Natrlich fragen sich viele, warum auch Versicherungen nicht strker investiert waren. Vor allem auslndische Anleger haben am deutschen Aktienmarkt zugegriffen, die meisten deutschen Versicherungen blieben mit ihrer Aktienquote im niedrigen einstelligen Prozentbereich. Angesichts der niedrigen Zinsen bei Anleihen htte eine starke Aktienperformance den Versicherungen aber doch gutgetan. Was viele Beobachter vergessen, Versicherungen mssen scharf kalkulieren zwischen der Verzinsung, die sie mindestens erbringen mssen, und der Rendite, die sie hinreichend sicher an den Kapitalmrkten erwirtschaften knnen. Die Luft ist dnn, bei niedrigen Zinsen und hohen Volatilitten an den Aktienmrkten bleibt kaum Risikokapital fr Aktien. Auch wenn die Kurse ber lngere Zeit steigen sollten, Aktien kennen nicht nur die eine Richtung nach oben. Ein Rckschlag an den Aktienmrkten darf nicht dazu fhren, dass Versicherungen in Gefahr geraten knnten, ihren Zahlungsverpflichtungen nicht mehr nachkommen zu knnen. Die von der Europischen Zentralbank zur Verfgung ge-

Extreme Szenarien
Die Neuinterpretation von Sicherheit hat viel mit der groen Spannweite unterschiedlicher Szenarien zu tun, mit denen wir uns beschftigen mssen. Die Szenarioanalyse ist nicht neu, sie schrft den Sinn fr weniger wahrscheinliche, aber bisweilen extreme Szenarien. Gerade in der Versicherungswirtschaft sind wir gewohnt, mit Schadensszenarien zu arbeiten. Nur dann ist es uns mglich, auskmmliche Preise fr den gewhrten Versicherungsschutz zu berechnen. Dabei mssen wir auch von extremeren Szenarien ausgehen, wenn wir vermeiden mchten, dass Schadenzahlungen unsere Kapitalkraft berstrapazieren knnten. Der 11. September 2001, die Lehman-Pleite, die Euro-Schuldenkrise, mgliche und wahrscheinliche Krisenszenarien werden immer dramatischer, in der ffentlichen Wahrneh-

Je schwieriger die Welt zu prognostizieren ist, . . . umso wichtiger ist es, sein Vermgen auf unterschiedliche Anlagen so zu verteilen, dass ein Ausgleich zwischen ihnen einen stabilisierenden Effekt auf die Gesamtanlage hat.
kleinen Teil gemessen am Risiko sind sie aber richtig investiert. Diversifikation ist auch hier der Schlssel fr den Anlageerfolg. Fazit: Das Prinzip Diversifikation war in der Vermgensanlage schon immer wichtig, wohl selten aber so wichtig wie heute. Je schwieriger die Welt zu prognostizieren ist, je extremer die Ereignisse sind, mit denen wir rechnen mssen, umso wichtiger ist es, sein Vermgen auf unterschiedliche Anlagen so zu verteilen, dass ein Ausgleich zwischen ihnen einen stabilisierenden Effekt auf die Gesamtanlage hat. So vermeidet die Kapitalanlage der Versicherungswirtschaft Schlagseite, trotzt Wind und Wellen und bleibt fr Versicherte und Aktionre sicher auf Kurs.

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In der Altersvorsorge fhrt kein Weg an Fonds vorbei

Investmentbranche wird zunehmend fr institutionelle Altersvorsorgeanbieter sowie Unternehmen und Privatanleger zum Partner bei der Kapitalanlage
die steigende Lebenserwartung, weshalb die Rentenzahlungen entsprechend lnger geleistet werden mssen. Und zum anderen durch die rcklufige Geburtenrate, die bewirkt, dass von Jahr zu Jahr immer weniger Einzahler in die gesetzliche Rentenversicherung fr eine stetig wachsende Zahl von Pensionren die Rente finanzieren mssen. Das bedeutet zwangsVon lufig, dass entweder Thomas Richter die Beitragszahlungen weiter angehoben werden mssen oder die Renten sinken. Fr die knftigen RuHauptgeschftsfhrer hestndler wird dies des BVI ernsthafte Probleme mit Bundesverband sich bringen. Denn die Investment und Asset gesetzliche Rente wird Management e.V. als Finanzierungsquelle fr den Ruhestand an land erfordern es, die Altersvorsorge Bedeutung einben. Fonds bieten auf zustzliche private und betriebli- Lsungen fr die private wie auch in che Instrumente zu sttzen. Nur mit der betrieblichen Altersvorsorge. Aneiner effektiven Strkung der zwei- ders als die gesetzliche Rente beruht ten und dritten Sule der Altersvor- die Vorsorge mit Fonds nicht auf eisorge lassen sich die Versorgungsl- ner Umlagefinanzierung, sondern ist kapitalgedeckt. Die Versorgung im cken schlieen. Was so offensichtlich auf der Alter wchst mit dem Volumen der Hand liegt, erkennen auch weite individuellen Einzahlungen und der Teile der Bevlkerung. So ergab eine Hhe der erwirtschafteten Rendite. reprsentative Forsa-Umfrage, dass Dies entlastet die Solidargemeinneun von zehn Deutschen (91 %) in schaft und der Umfang der Versorden nchsten Jahren mehr Altersar- gung kann auf die individuellen Anmut erwarten. ber die Hlfte sprche zugeschnitten werden. So (54 %) machen sich auch persnlich wird die Bedeutung von FondssparSorgen, dass sie im Alter einen gerin- plnen fr die Altersvorsorge weiter geren Lebensstandard haben knn- wachsen. Angesichts der niedrigen Zinsen ten als heute. Immerhin 43 % wollen selbst mehr vorsorgen als bislang. und der wachsenden InflationsgeDie Zahl derer, die diese Absicht fahr kann beispielsweise mit Bundesauch in die Tat umsetzen, drfte je- anleihen ein Vorsorgevermgen kaum erfolgreich aufgebaut werden. doch geringer ausfallen. Damit ein angemessenes inflationsgeschtztes Vermgen fr den RuheAlarmierende Signale stand gebildet werden kann, muss in Bei aller Einsicht besteht doch Substanzwerte investiert werden. eine Diskrepanz zwischen dem aus- Anleger, die beispielsweise in den geprgten Problembewusstsein und vergangenen 30 Jahren Monat fr den konkreten Handlungen. Dies ist Monat 200 Euro in Aktienfonds mit auch an anderen Zahlen abzulesen: Schwerpunkt Deutschland eingeEs sind nun zehn Jahre vergangen, zahlt haben, haben ein Vorsorgeverseit Arbeitnehmer einen gesetzli- mgen von durchschnittlich 190 000 chen Anspruch haben, Teile ihres Euro aufgebaut. Das entspricht einer Bruttogehaltes in die betriebliche Al- Rendite von jhrlich 5,9 %. Hierbei tersvorsorge einzuzahlen. Laut Sta- sind alle Kosten des Fonds sowie der tistischem Bundesamt verfgt bis- maximale Ausgabeaufschlag bereits lang aber nur jeder zweite Beschf- bercksichtigt. Wird dieses Vermgen im Ruhestand ber die nchsten 25 Jahre mit Kapitalverzehr und einer unterstellten jhrlichen Wertentwicklung von Dass die meisten 3 % aufgebraucht, so erhlt der Ruhestndler zustzlich zur gesetzliBeschftigten fr chen Rente monatlich fast 900 Euro. den Ruhestand Das Beispiel zeigt, dass Altersvorsorge nichts anderes als ein Sparprozustzliche Vorsorge zess ist und langfristig jeder Renditetragen mssen, ist punkt zhlt. Brsen-Zeitung, 14.4.2012 Die Altersvorsorge ist eine der groen gesellschaftlichen Herausforderungen unserer Zeit. Ihre strukturellen Probleme sind seit langem bekannt. Die umlagefinanzierte gesetzliche Altersvorsorge und die demografische Entwicklung in Deutschund andere. Diese Institutionen lassen das Geld ihrer Kunden risikogestreut und professionell betreuen. Ende 2011 verwalteten Kapitalanlagegesellschaften 1 132 Mrd. Euro ausschlielich fr institutionelle Anleger. Davon entfielen 846 Mrd. Euro auf Spezialfonds und 286 Mrd. Euro auf Vermgen auerhalb von Investmentfonds. Die bedeutendste Anlegergruppe von Spezialfonds sind institutionelle Altersvorsorgeanbieter. Sie stehen fr rund zwei Drittel des Spezialfondsvermgens. Institutionelle Altersvorsorgeanbiesen 28 % ihrer Kapitalanlagen in Investmentfonds gelenkt. Berufsstndische Versorgungswerke lassen rund 40 % ihres Anlagekapitals von Fondsgesellschaften verwalten. Viele Hllen, die letztlich der Altersvorsorge der Bevlkerung dienen, haben somit Asset Management inside. Wie geht es weiter? Die Investmentbranche verfgt bei der privaten Altersvorsorge, also beim direkten Zugang zum Anleger, ber weiteres Wachstumspotenzial. Deshalb engagiert sich der BVI fr die Gleichberechtigung der verschiedenen Anlageformen. Langfristiges Sparen fr den Ruhestand sollte generell gnstiger besteuert werden als kurzfristige Spekulation. Ein strkerer Wettbewerb der privaten Vorsorgeangebote knnte zudem die Kostenbelastung reduzieren, die Effizienz steigern und das Versorgungsniveau der Brger verbessern. Investmentfonds sind aufgrund ihres Status als Sondervermgen insolvenzsicher und damit fr die Vorsorge geradezu prdestiniert. Groes Potenzial besteht auch bei der betrieblichen Vorsorge. Die bislang erzielte Durchdringung drfte weder den politischen Entscheidungstrgern gengen, noch leistet sie bisher den erforderlichen Beitrag. Zusammen mit der Frderung der betrieblichen Altersvorsorge mssen aber den finanzierenden Unternehmen praktikable Lsungsmglichkeiten geboten werden, die deren wirtschaftliche Entwicklung nicht hemmen. Hier drfte den Contractual Trust Arrangements (CTA) eine noch strkere Rolle zukommen. Bei diesem Treuhand-Modell bertrgt das Unternehmen, das seinen

Denn in Zeiten der Staatsschuldenkrisen und der Neubewertung von Anleiherisiken wird das Management von Kapitalanlagen in professionelle Hnde gegeben werden.
ter wissen offenbar die gesetzlich streng regulierten Investmentfonds mit ihrem Insolvenzschutz sehr zu schtzen. Auch der Blick in den Kapitalanlagebestand ausgewhlter Anlegergruppen zeigt, dass die Fondsbranche der weitaus bedeutendste Verwalter von Altersvorsorgekapital in Deutschland ist. So haben Lebensversicherer 26 % und Pensionskas-

Mitarbeitern eine betriebliche Altersvorsorge zugesagt hat, die bis dahin dafr in die Bilanz eingestellten Deckungsmittel auf das CTA. Die Pensionsverpflichtungen werden also aus der eigenen Bilanz ausgegliedert. Das nun treuhnderisch verwaltete Vermgen ist somit ausschlielich fr die Pensionsverpflichtungen zu verwenden. Fr groe Unternehmen ist es sinnvoll, ein eigenes CTA zu grnden.

Was ist zu tun?

Fr mittelstndische Unternehmen rechnet sich die Grndung eines eigenen CTA oftmals aus personellen und finanziellen Grnden nicht. Mit sogenannten GruppenCTA kann auch der fr Deutschland besonders wichtige Mittelstand bedient werden. Geltende aufsichtsrechtliche Anforderungen an das

Gruppen-CTA ermglichen es, zum Beispiel mittels Spezial- und Publikumsfonds eine mageschneiderte Kapitalanlage fr die Bedrfnisse dieser Treugeber umzusetzen. Die private und die betriebliche Altersvorsorge mssen in Deutschland gestrkt werden. Um die absehbaren weiteren Leistungsminderungen der gesetzlichen Rentenversicherung zu kompensieren, wird die Fondsbranche ihren Beitrag leisten und wird fr institutionelle Altersvorsorgeanbieter sowie Unternehmen und Privatanleger zunehmend zum Partner bei der Kapitalanlage. Denn in Zeiten der Staatsschuldenkrisen und der Neubewertung von Anleiherisiken wird das Management von Kapitalanlagen in professionelle Hnde gegeben werden. Nur so knnen private und betriebliche Altersvorsorge die staatliche Rente effektiv ergnzen.

eine Tatsache. Dafr sorgt vor allem die Demografie auf zweierlei Weise.

Fondsindustrie ist die Basis

Die Investmentbranche bietet aber mehr als nur Sparplne mit Publikumsfonds, die fr jedermann erhltlich sind. Investmentfonds sind der Kern des deutschen kapitalgedeckten Altersvorsorgesystems. Weit ber die Riester- und Rrup-Fonds hinaus sind sie in allen Bereichen der Altersvorsorge vertreten. Dazu zhlen die von Asset Managern verwalteten Fondsanlagen im Rahmen der fnf Durchfhrungswege der betrieblichen Altersversorgung, der Riester-, Rrup- sowie Kapitallebensversicherungen und der Versorgungswerke. Insgesamt betreuen die Investmentgesellschaften indirekt oder direkt das Vorsorgekapital von rund 50 Millionen Menschen in Deutschland. Die Investmentbranche verwaltet ein Vermgen von rund 1 800 Mrd. Euro berwiegend fr institutionelle Investoren, also Versicherungen, Altersvorsorgeeinrichtungen, Stiftungen, Kirchen, Unternehmen

tigte in Deutschland ber Rentenansprche aus der betrieblichen Altersvorsorge und erst jeder Fnfte ber Ansprche aus einer Entgeltumwandlung. Derzeit kommen durchschnittlich nur 8 % der gesamten Altersbezge aus der betrieblichen Altersvorsorge, weitere 11 % speisen sich aus der privaten Vorsorge, gut 80 % entstammen der gesetzlichen Rentenversicherung. Dies sind Alarmsignale, die sowohl die Politik als auch die Finanzindustrie zu verstrkten Anstrengungen bewegen mssen. Dass die meisten Beschftigten fr den Ruhestand zustzliche Vorsorge tragen mssen, ist eine Tatsache. Dafr sorgt vor allem die Demografie auf zweierlei Weise. Zum einen durch

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Die TAA kann ein Risikomanagement nicht ersetzen

Keine Kongruenz bezglich der Ziele Signifikanter Ausstieg aus Risiken ist realistisch nur durch ein Risiko-Overlay zu gewhrleisten
Brsen-Zeitung, 14.4.2012 In den letzten Jahren wurden AssetManagement-Mandate zunehmend statt in diversen Einzellsungen in einem Masterfonds umgesetzt. Damit verbinden viele Anleger neben der Bndelung smtlicher Assets bei einer Kapitalanlagegesellschaft (KAG) die Optimierung der Asset Allocation sowie die Steuerung des Fonds auf Gesamtfondsebene. In der Regel spielt die taktische Allocation im Sinne eines Markttimings nur eine untergeordnete Rolle. Nicht zuletzt auf Basis der Erfahrungen der Krisenjahre werden Fragen laut, inwieweit durch die Einbeziehung taktischer Entscheidungen die Performance der Mandate positiv beeinflusst werden kann. Zur Untersuchung dieser Fragestellung wird zunchst auf die Bedeutung der strategischen Allocation bei der Mandatsausrichtung eingegangen. Anschlieend werden verschiedene Mglichkeiten aufgezeigt, wie Entscheidungen zur taktischen Asset Allocation (TAA) in Mandaten umgesetzt werden knnen. wird durch Tracking-Error-Vorgaben limitiert. Ohne die notwendigen Freirume sind die Einflsse auf die Gesamtperformance dadurch zwangslufig gering und lassen noch keine Wertung zu. Um die konomische Bedeutung der Asset-Allocation-Entscheidung fr den Investor einzuschtzen, ist zu untersuchen, welche Entscheidungsebene welchen poVon tenziellen Einfluss auf Hans-Ulrich Templin die Performance besitzt. In einer Studie hat beispielsweise Alpha Portfolio Advisors festgestellt, dass sich die PerforMitglied der Geschfts- mance im Verhltnis 60 : 40 auf die strategifhrung der Helaba sche Asset Allocation Invest Kapitalanlageund die Asset-Managergesellschaft mbH Selektion zurckfhren lsst. Wie kann also die Ausrichtung eines 90 % der Renditeschwankungen ei- strategische nes Fonds durch die SAA erklren. Fonds verndert werden, um das Der taktischen Allokation, die das Ziel zu verfolgen, eine gnstigere Markttiming (Steuerung des Betas) Performancesituation zu erreichen? sowie die Einzeltitelselektion um- Diese Mglichkeiten werden nachfolfasst, wird nur ein geringer Beitrag gend aufgezeigt (nicht relevant ist hier die bereits genannte Alphazugerechnet. Zu welchen Schlussfolgerungen quelle der Titelselektion). fhren diese Aussagen? Ist die TAA grundstzlich zu vernachlssigen? Vernderungen der SAA Diese Frage ist aus unserer Sicht grundstzlich zu verneinen, denn Im Folgenden werden Manahdie Studien zeigen lediglich das tat- men diskutiert, die zumindest temschliche Verhalten der Investoren, porr zu einer Abweichung der nicht aber potenzielle Effekte aus Fondspositionierung von der strate(nicht ausgebten) Strategien auf. gischen Allokation fhren. Hier wird Zudem wird bei der Ausgestaltung ei- zwischen dem Risiko-Overlay sowie nes Masterfonds blicherweise die der taktischen Asset Allocation im Mglichkeit des Einzelmanagers, ein Sinne eines chancenorientierten starkes Markttiming zu betreiben, in Markttimings unterschieden. hohem Mae eingeschrnkt. Auch Unter einem Risiko-Overlay wird die Aggressivitt der Einzelselektion die systematische Gestaltung des InKategorien innerhalb des Anlageuniversums von zentraler Bedeutung. Der strategischen Asset Allocation wird nicht erst seit den Verffentlichungen von Brinson, Hood, Beebower in den 80er Jahren die hchste Relevanz fr den Gesamterfolg zugesprochen. Danach lassen sich ber vestitionsgrades eines Fonds verstanden mit dem Ziel, die Einhaltung eines Risikobudgets zu gewhrleisten. Das Schema zeigt die bliche Konstruktion in einem Masterfonds. Die in den Teilsegmenten 1 bis 3 eingesetzten Manager steuern das Mandat gegen eine Marktbenchmark. Ihr Managementauftrag besteht darin, auf Basis geeigneter Einzelmanahmen (Titelselektion) eine Outperformance gegenber der Benchmark zu erzielen. Eine Risikosteuerung oder ein Risikobudget sind explizit nicht relevant, eine Steuerung des Investitionsgrades nicht Aufgabe des Managers. Der Overlay Manager steuert den Investitionsgrad auf Gesamtfondsebene, indem er durch den Einsatz von Derivaten das Marktexposure (Betasicherung) reduziert. Die Sicherung ist umso erfolgreicher, je weniger Abweichung die Segmentmanager von der Benchmark eingehen (idealerweise Passivmandate). Jeder Freiraum der Manager erhht hingegen das Abweichungsrisiko der Sicherung durch den Risikomanager. Wenn die SAA die wesentliche Determinante fr die Wertentwicklung eines Mandates ist, stellt sich die Frage, warum ein Risiko-Overlay implementiert wird? Es kann grundstzlich zwischen verschiedenen Intentionen unterschieden werden: 1. Der Risikogehalt eines Gesamtportfolios ist im Sinne eines Maximalverlustes ber einen Betrachtungszeitraum von zum Beispiel einem Kalenderjahr zu aggressiv. Ein Eintreten dieses potenziellen Verlustes ist zu verhindern. 2. Es wird eine Vorsorge gegenber nicht vorhersehbaren Ereignissen mit Verlusten getroffen, die die

historisch beobachtbaren Maximalrisiken bercksichtigt bzw. noch berschreitet (Schwarze Schwne). 3. Es wird unterstellt, dass das frhzeitige Absenken des Investitionsgrades eine sinnvolle Vorgehensweise ist, um hohe Marktrckschlge zu vermeiden.

Bedeutung der SAA

Die Grundausrichtung eines Fonds erfolgt anhand einer strategischen Asset Allocation (SAA) im Sinne einer langfristigen PortfolioOptimierung. In einem ersten Schritt wird dabei blicherweise eine Analyse des Anlegerprofils hinsichtlich der Anlageziele, der Risikobereitschaft sowie des Zeithorizontes vorgenommen. Im darauf folgenden Prozessschritt sind die Struktur des Portfolios sowie die Verteilung des anzulegenden Kapitals auf die verschiedenen Anlageklassen und

Taktische Asset Allocation

Die TAA bezieht sich hier auf das Markttiming, also auf die Steuerung des Marktexposures mit dem Ziel, eine Outperformance zu erreichen. Die TAA kann sowohl durch den Overlay Manager selbst als auch durch Segmentmanager mit Freiheiten zur TAA ausgebt werden. Damit wird einerseits eine neue Alphaquelle erschlossen, andererseits aber auch ein zustzliches Managerrisiko eingegangen. Mit der Mglichkeit, ein aktives Markttiming zuzulassen, wird dem Overlay Manager ein eigenes Alphapotenzial eingerumt. Die Synchronisierung und Abstimmung im Rahmen des Risiko-Overlays ist in dieser Konstellation am besten mglich. Das fhrt jedoch zu folgenden Fragen: Weist der Overlay Manager die entsprechende Expertise auf? In welchem Ausma darf die TAA durch den Overlay Manager ausgefhrt werden? (Die Steuerung der Marktrisiken durch einen Einzelmanager darf nicht die alles dominierende Performancedeterminante werden.) Gibt es ein separates Risikobudget fr die TAA? Eine weitere Mglichkeit zur TAA besteht darin, Mandate zu vergeben, die explizit die Steuerung des Marktexposures zum Inhalt haben. Dabei kann es sich um sogenannte Balanced- bzw. Multi-Asset-Mandate handeln, die eine Kombination von Mrkten als Benchmark haben. Alternativ knnen Long-/Short-Mandate eingesetzt werden, die in der Regel gegen eine Geldmarktbenchmark ausgerichtet sind und deren Benchmark keine sonstigen Marktgren enthlt. Abweichend von den erstgenannten Mandaten gibt es hier keine Neutralposition, die ein Marktexposure auer dem Geldmarkt enthlt. Im Zuge der ersten Ausgestaltungen von Masterfonds wurden diese drei Mandatstypen eher zurckgedrngt, da eine klare Trennung der Assetklassen prferiert wurde. Hieraus resultieren folgende Fragen: Wenn Balanced- oder Multi-Asset-Mandate Marktgren in der Benchmark haben, welchen Effekt haben diese dann auf die SAA? Wie werden Long-/Short- oder Absolute-Return-Mandate in die SAA einbezogen? Bei den genannten Mandaten vermengen sich Alpha- und Betarisiken. Wie werden die Korrelationen bercksichtigt? Durch die Positionierungen der Segmentmanager weicht die tatschliche Allokation eines Fonds zumindest temporr von der SAA ab. Was bedeutet dies fr das Risiko-Overlay? Wie sind Chancen und Risiken von Alphaquellen in unterschiedlichen Marktphasen? Zustzliche Alphaquellen bedeuten auch zustzliche Alpharisiken, wie flieen diese in das Risikobudget und damit in das Risiko-Overlay ein? Inwieweit lassen sich bernachtrisiken und Drawdowns von Alphaquellen von Long-/Short- und Absolute-Return-Strategien einschtzen? Sofern die Strategien nicht physisch direkt in Segmenten umgesetzt werden, sondern ber Vehikel wie Publikumsfonds oder Sicav, ist dann eine zeitnahe Transparenz fr den Overlay Manager mglich?

Auch ohne Einbeziehung von Multi-Asset-Mandaten knnte eine TAA umgesetzt werden, indem einem Spezialist in einem Einzelmarkt (zum Beispiel Aktienselektion in Euroland) die Mglichkeit eingerumt wird, eine Steuerung des Investitionsgrades (Markt) vorzunehmen. Hier ergeben sich die folgenden Fragen: Welche Auswirkungen hat dieser Effekt auf die Benchmark des Spezialfondsmandates? Beispiel: Bei einem Benchmarkexposure von 100 %, eine bergewichtung ist nicht mglich, eine mgliche Untergewichtung stellt eine asymmetrische Verschiebung des Mandatsprofils dar. Um eine faire Konstellation herzustellen, drfte die neutrale Aktienquote nicht mehr bei 100 %, sondern msste niedriger liegen. Damit drfte sich der durchschnittliche Investitionsgrad auch unter 100 % bewegen, was fr den Investor mit Opportunittskosten verbunden ist. Auf diese Weise htte man zudem indirekt ein Balanced Mandat eingefhrt. Hat man mit den ursprnglich fr die Titelselektion bestimmten Managern auch fr diese deutlich abweichende Fragestellung die richtigen Manager ausgewhlt? Werden die Segmentmanager tatschlich den Freiraum nutzen? Fazit Mit dem Ausschluss der TAA aus Master-Mandaten wurde eine mgliche Alphaquelle vernachlssigt, mglicherweise eher unbewusst. Allerdings ist eine TAA nicht so einfach einzufhren bzw. freizugeben, denn die Auswirkungen knnen wie aufgezeigt vielfltig sein. Daher ist im Vorfeld behutsam ber die Auswirkungen dieser Managementkomponente nachzudenken. So hat

Die TAA kann nur eine Zusatzkomponente sein und darf nicht die Gesamtperformance eines Mandates determinieren. Sie wirft zudem neue Fragestellungen fr das Risiko-Overlay auf.
die TAA zumindest temporr Auswirkungen auf die SAA. Wie gro drfen die Freirume sein, um die Auswirkungen berschaubar zu halten? Die TAA kann nur eine Zusatzkomponente sein und darf nicht die Gesamtperformance eines Mandates determinieren. Sie wirft zudem neue Fragestellungen fr das Risiko-Overlay auf.

Ernchternde US-Studien
Die Diskussion um eine mgliche TAA kam verstrkt im Zuge der Finanzmarktkrise auf. Verbunden wird damit teilweise die Hoffnung, durch diese Freiheit in einem Zeitraum mit insgesamt schwcheren Mrkten erfolgreicher zu sein. Dieser Hoffnung ist sehr skeptisch zu begegnen. US-Studien sind da eher ernchternd, denn demnach war das Beta in langen Aufwrtsphasen im Schnitt nie grer als 1, in 2008 lag das Beta kaum unter dem ermittelten Mittelwert von 0,93. Das bedeutet, dass jederzeit eine recht hohe Partizipation an den Marktbewegungen erfolgte. Die TAA kann ein Risikomanagement nicht ersetzen und ist auch nicht kongruent bezglich der Ziele. Ein signifikanter Ausstieg aus Risiken kann realistisch nur durch ein Risiko-Overlay gewhrleistet werden.

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Asset Manager bieten Mehrwert im neuen Umfeld

Ganzheitliche Vermgensverwalter knnen sich im Rahmen der Umsetzung von Basel III als Partner vor allem kleinerer und regionaler Kreditinstitute etablieren
Brsen-Zeitung, 14.4.2012 Kreditinstitute weltweit stehen seit Beginn der Finanzkrise im Fokus von Regierungen und Aufsichtsbehrden. Der Baseler Ausschuss fr Bankenaufsicht hat unter anderem bei Hhe und Qualitt der Eigenkapitalbasis sowie der unzureichenden Liquidittsausstattung der Banken Defizite identifiziert. Das daraus abgeleitete Reformpaket, bekannt geworden als Basel III, wird voraussichtlich im Laufe des Jahres in nationales Recht umgesetzt und zum 1. Januar 2013 in Kraft treten. Die mit Basel III verbundenen Anforderungen hinsichtlich Eigenkapitalausstattung und Liquiditt bringen fr die Kreditinstitute Umstellungen und in einigen Bereichen auch einige Unwgbarkeiten, weil noch nicht abschlieend alle Regularien ausdefiniert sind. So hat beispielsweise alleine das EU-Parlament ber 2 000 nderungsantrge zum ursprnglichen Entwurf der EU-Kommission in das laufende Verfahren eingebracht. Ergnzend zu den starken Vernderungen durch die Regulierung stehen die Kreditinstitute vor der Herausforderung, die Umsetzungen im Kontext eines nachhaltigen Niedrigzinsumfeldes zu bewltigen. Fr Asset Manager, die aus ihrem Leistungsportfolio heraus ganzheitliche Produktlsungen anbieten knnen, ist das neue Umfeld jedoch eine Chance, wenn sie in der Lage sind, einen Mehrwert zu schaffen und dem Treasury, vor allem bei kleineren Kreditinstituten, beratend zur Seite zu stehen. Denkbar sind hier vor allem strukturierte Lsungen, welche durch den Asset Manager emittiert und innerhalb eines aktiv gemanagten Spezialfonds gehalten werden. Neben dem Effekt auf die Kennzahlen kann ein Fondsmanager beispielsweise mit Kapitalmarktfloatern oder Aktienangen Widerstandsfhigkeit des Liquidittsprofils abzielende LCR (Liquidity Coverage Ratio) macht in einigen Husern eine Neustrukturierung der Eigenanlagen notwendig. Denn der Baseler Ausschuss schreibt erstmals dezidiert vor, welche Papiere fr ihn erstklassig liquide Aktiva-Positionen darstellen. Analysen der DekaBank, die in den verganVon genen Jahren rund 300 Matthias Schillai Asset-Liability-Studien in Sparkassen durchgefhrt hat, zeigen, dass vor allem die zuknftig voll anrechenbaren marktfhigen Schuldtitel mit einer Risikogewichtung von 0% Leiter Strategieanalyse (Staatsanleihen) in den bei der DekaBank Eigenanlagen tendenziell eher untergewichtet sind. Die hufig holeihen neue Ertrags- und Risiko- hen Bestnde an Pfandbriefen werbausteine aufnehmen, welche die den hingegen nur teilweise angerechklassischen Fondskomponenten er- net, da diese als sogenannte gnzen und das Risikobudget entlas- Stufe-2-Papiere im Zhler auf maxiten knnen. mal 40 % limitiert sind. Die ebenfalls blichen groen Positionen an ungedeckten BankenschuldverschreibunDenkbarer Ausweg gen werden nach aktuellem Stand Im Bereich des ergnzenden Kern- der EU-Verordnung berhaupt nicht kapitals ist fr regionale Kreditinsti- angerechnet. tute der Aufbau von Nachrangemissionen ein mglicher Ausweg. Ein AsTgliche Disposition mglich set Manager kann dabei den hufig fehlenden direkten Zugang zum KaSchon die aktuellen MaRisk fr pitalmarkt ermglichen, indem er Banken fordern bereits eine hochdie Emissionen mehrerer Interessen- wertige Liquidittssteuerung und ten bndelt und bei institutionellen den breiten Zugang zu RefinanzieInvestoren platziert. rungsquellen ein. Mittlerweile lasKurzfristig strkeren Handlungs- sen sich auch ber Fondslsungen Lidruck bringen die Liquidittsanforde- quidittsspitzen mit einer Flexibilirungen von Basel III. Vor allem die tt steuern, die bisher nur aus dem auf die Verbesserung der kurzfristi- klassischen Geldmarkthandel bekannt sind. So bietet die DekaBank den Sparkassen einen geldmarktnahen Fonds an, der eine tagesgleiche Abrechnung und Verbuchung der Transaktionen ermglicht und damit zur tglichen Disposition geeignet ist. Ein weiteres wichtiges Merkmal ist die Transparenz hinsichtlich der zu erwartenden Rendite, die ber einen Renditezielpfad dargestellt und regelmig verffentlicht wird. Damit wird die Fondslsung zu einem interessanten Vehikel zur Gegenfinanzierung von Grokundenanlagen. Gleichzeitig ist sie so ausgestaltet, dass sie von den Sparkassen bei Bedarf als Liquidittsgeber genutzt werden kann. Der Fonds kann innerhalb definierter Grenzen Tages- und Termingeldanlagen bei den Sparkassen platzieren. Auf diese Weise erweitert der Fonds das Spektrum der Kontrahenten der Sparkasse und erleichtert so die Liquidittsversorgung. Eine breite Diversifikation und ein aktives Management von Staatsanleihen sind hier erfolgversprechender. Dabei ist das Management von Staatsanleihen heute anspruchsvoller als vor der Finanzkrise. Schwer kalkulierbare Auswirkungen politischer Entscheidungen und eine geringere Aussagekraft von Ratings machen eine taktische Vorgehensweise notwendig.

Zwei mgliche Stellhebel

Grundstzlich sind deutsche Kreditinstitute fr die bisher bekannten Anforderungen an Eigenkapitalausstattung und Liquiditt gut aufgestellt. So verfgten die deutschen Sparkassen Ende 2011 beispielsweise ber eine durchschnittliche Kernkapitalquote von 10,5 % und haben damit zunchst einen angemessenen Puffer gegenber den ab 2019 erforderlichen 8,5 %. Inwieweit doch noch, insbesondere fr Sparkassen, ein verstrkter Handlungsdruck entsteht, hngt vor allem von der Behandlung der Beteiligung an Verbundunternehmen ab. Sollte es hier zu einem vollen Abzug vom harten Kernkapital kommen, wrde dies je nach Verbandsgebiet zu Abzgen von bis zu 30 % fhren. Fr die Kreditinstitute gibt es zwei mgliche Stellhebel: den Aufbau von hartem Kernkapital (bei den Sparkassen zum Beispiel durch den Einbehalt von Gewinnen bzw. Umwidmung von Reserven) und die Optimierung der Risikoaktiva. Asset Manager knnen bei Entlastung der Risikoaktiva untersttzen, ohne dass das Kreditinstitut Ertragseinbuen hinnehmen muss. Vor allem Sparkassen und Genossenschaftsbanken werden auch in Zukunft von den jeweiligen Haftungsverbnden profitieren.

Was es zu beachten gilt

Asset Manager verfgen ber das entsprechende Know-how, dessen Aufbau gerade fr kleinere Huser nicht oder nur unter enormen Kosten zu bewerkstelligen wre. Insgesamt zeichnet sich fr Kreditinstitute die Notwendigkeit einer Erweiterung der eigenen Asset Allocation ab, um Rendite zu generieren. Dabei werden Bonitts-, Lnder- oder Wertentwicklungsrisiken bewusst eingegangen werden mssen. Um diese auszusteuern, bietet sich der Einsatz von Derivaten und anderen Instrumenten an. Deshalb sollte das Dienstleistungsangebot des Asset Managers ber das klassische Fondsmanagement hinaus bei der Auswahl eine entscheidende Rolle spielen. Asset Manager, die sich nicht nur als reine Fondsanbieter verstehen, sondern als ganzheitliche Vermgensverwalter agieren, knnen sich im Rahmen der Umsetzung von Basel III als wichtige Partner vor allem kleinerer und regionaler Kreditinstitute etablieren. Entscheidend ist, dass sie die besonderen Anforderungen bei der Eigenanlage von Kreditinstituten kennen und ihren Kunden mit einem breiten Dienstleistungsangebot beratend zur Seite stehen.

Einbuen kompensieren
Neben der Liquidittssteuerung sind Asset-Management-Lsungen vor allem gefragt, wenn es darum geht, die mit der Optimierung der Eigenanlagen verbundenen Ertragseinbuen zu kompensieren. Staatsanleihen werden zuknftig bei der Eigenanlage eine grere Rolle spielen, da sie zu 100 % auf die LCR angerechnet werden knnen. Die Einzelpapiere zu halten, kann angesichts der niedrigen Renditen aber zu unerwnschten Effekten fhren, da sich der Spread zwischen Rendite und Refinanzierungskosten direkt negativ in der Gewinn- und Verlustrechnung niederschlagen wrde.

Spannungsfeld zu erwarten
Die Einhaltung der knftigen gesetzlichen Anforderungen einerseits und die Erwirtschaftung einer optimalen, risikoadjustierten Rendite andererseits erzeugen ein Spannungsfeld, das durch einen klassischen Assetklassen-Mix mit Schwerpunkten in Pfandbriefen und Bankenanleihen alleine nicht aufzulsen sein wird.

Mit High-Yield-Anleihen bei Niedrigzins punkten

Eine der widerstandsfhigeren Risiko-Assetklassen
von Aktienfonds zurck. Denn noch immer knnen berraschende Ereignisse an den Aktienmrkten zu Kursschwankungen im zweistelligen Prozentbereich fhren. Institutionelle Anleger haben einen groen Bedarf an einfachen, transparenten und liquiden Produkten mit kalkulierbarem Auszahlungsprofil. Sie wollen und mssen bei berschaubarem RiVon siko auch in schwieriWerner Kolitsch gen Zeiten eine positive Rendite erzielen. Angesichts des anhaltend niedrigen Zinsniveaus, eines unbestndigen makrokonomischen Umfeldes sowie starker UnternehmensbiDeutschland-Chef lanzen rcken deshalb von Threadneedle Unternehmensanleihen insbesondere aus dem High-Yield-Bereich in als sicherer Hafen verloren haben. den Fokus der Anleger. Die hochverAn den Aktienmrkten ist trotz des zinslichen Anleihen haben im Veraktuellen Aufwrtstrends die Volati- gleich zu Staatsanleihen und Investlitt noch immer hoch und die Euro- ment-Grade-Anleihen eine geringe krise sorgt fr eine anhaltende Ver- Zinssensibilitt, bieten zudem eine unsicherung. Zwar nahm der Ende Alternative zum noch volatileren AkFebruar durchgefhrte Dreijahres- tienmarkt und verfgen deshalb tender der Europischen Zentral- ber ein attraktives Rendite-Risikobank Druck von den Peripheriestaa- Profil. ten und reduzierte die Sorgen um das Bankensystem. Ob diese MaVerbesserte Bonittsqualitt nahme jedoch zu einer langfristigen Beruhigung der Situation fhrt, ist Wegen ihrer geringen Kreditqualiumstritten. tt haben die hochverzinslichen Anleihen Ratings von BB oder schlechter. Die erhhte AusfallSehr niedrige Realzinsen wahrscheinlichkeit der UnternehUnbestritten hingegen ist, dass menspapiere wird den Anlegern zurdie Zinsen auch in Zukunft niedrig zeit mit einer attraktiven Rendite bleiben. In den USA hat die Federal adquat bezahlt. Und mit Blick auf Reserve angekndigt, die Zinsen bis die Kreditrisiken kann man bei AnleiEnde 2014 nicht zu erhhen. Ein hen vieler Unternehmen wie beihnliches Bild zeichnet sich auch in spielsweise Lufthansa, Fresenius MeEuropa ab die Zinsen werden noch dical Care oder Peugeot schon lange lange unterhalb der Inflationsrate nicht mehr von Junk Bonds oder liegen. In diesem Niedrigzinsumfeld Ramschanleihen sprechen. Gerade lsst sich mit sicheren Staatsan- das unsichere Umfeld der letzten leihen kein realer Kapitalerhalt Zeit und die noch frische Erinnerung erwirtschaften. Die realen Zinsen an die Finanzkrise veranlassten viele Rendite minus Inflationserwartun- Unternehmen dazu, solide zu wirtgen fr Staatsanleihen bester Boni- schaften und ihre Bilanzen zu strtt und Investment-Grade-Anleihen ken. Unternehmen verringerten ihsind zum Teil bereits negativ oder ren Verschuldungsgrad und haben Liquiditt aufgebaut. Diese Entwickwenig attraktiv. lung hat sich auch in zunehmender Bonittsqualitt und hheren RaAlternativen gesucht tings der Unternehmen bemerkbar Viele Anleger sind deshalb auf der gemacht. Nur noch 6 % der EmittenSuche nach Alternativen, schrecken ten fr Hochzinsanleihen haben ein aber angesichts der beiden Crashs CCC-Rating, whrend RatingagenFortsetzung Seite B 6 der letzten zehn Jahre vor dem Kauf Brsen-Zeitung, 14.4.2012 Die Wahl der richtigen Kapitalanlage war noch nie so schwierig wie heute. Vor allem professionelle Investoren stehen momentan von mehreren Seiten unter Druck: Die Zinsen fr Staatsanleihen sind niedrig und hinzu kommt, dass sie ihren Nimbus

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Private-Label-Fonds werden Wnschen gerecht

Diese Sondervermgen haben sich lngst zu einer etablierten und konkurrenzfhigen Gre entwickelt Der Markt ist unverndert im Wachstum begriffen
Brsen-Zeitung, 14.4.2012 Die Nachfrage nach mageschneiderten Anlagekonzepten steigt. Davon profitieren vor allem Vermgensverwalter: Die von ihnen initiierten Fonds haben vielfach anspruchsvolle Strategien, markante Alleinstellungsmerkmale und entwickeln sich oft besser als die Sondervermgen groer Investmentgesellschaften. Die unabhngigen Vermgensverwalter besetzen mit einem auf 3 bis 4 % zu beziffernden Marktanteil am liquiden Vermgen privater Haushalte in Deutschland derzeit eine Nische. Zum Vergleich: In der Schweiz beluft sich der Marktanteil vergleichbarer Unternehmen auf 12 %, in den Vereinigten Staaten sogar auf mehr als 30 %. Dass es bei diesen Zahlen nicht bleiben wird, ist abzusehen, denn individualisierte Anlageprodukte wie die sogenannten Private-Label-Fonds erfreuen sich zunehmender Beliebtheit. groe Zahl von 954 Private-LabelFonds mit dem stolzen Volumen von 44,1 Mrd. Euro, dass die von unabhngigen Vermgensverwaltern initiierten Sondervermgen den Anforderungen und Wnschen ihrer institutionellen und privaten Kunden in einem hohem Ma gerecht werden. Gegenwrtig zeichnet sich bei illiquiden Assets wie Immobilien, Schiffen oder Solaranlagen ein bemerkenswerter Trend ab. Die Von bisher traditionell im Eberhard Heck Rahmen geschlossener Fonds verbrieften Anlagen werden zunehmend in regulierte Konstruktionen verpackt. Den Initiatoren solcher Vehikel, zu denen auch PriGeneralbevollmchtigter bei Hauck & Auf- vate-Label-Fonds gehren knnen, erschlieen huser Privatbankiers sich dadurch neue Anlegerkreise, weil die SiJahre wie ein zartes Pflnzchen ge- cherheit durch Regulierung und Banwirkt haben mag, hat sich mittler- kenaufsicht fr viele institutionelle weile zu einer etablierten und kon- Investoren ein wichtiges Kriterium kurrenzfhigen Gre entwickelt. darstellt. Der Markt wchst seit 1996 bestndig: Sind fr den Zeitraum von 1991 Konzeptionelle Vorteile bis 1995 gerade einmal 23 Fonds zu verzeichnen, die den genannten KriGegenber ihren Wettbewerbern terien entsprechen, kommt es im Be- im Bereich von Grobanken und grotrachtungszeitraum 1996 bis 2000 en Fondsgesellschaften haben unzu 109, in den Jahren 2001 bis 2005 abhngige Vermgensverwalter konzu 190 und von 2006 bis 2010 zu zeptionelle, operative und strategistattlichen 640 Neuauflagen. 2011 sche Vorteile: Anlagekonzepte entgab es erstmals eine Konsolidierung stehen grundstzlich im engen Konaufgrund der genderten OGAW- takt mit den Kunden die unabhnRichtlinie (Ucits IV), die Mitte 2011 gigen Vermgensverwalter sorgen zu zahlreichen Fondsschlieungen folglich fr die vom Gesetzgeber erund Fusionen gefhrt hat, den- wartete Transparenz in der Kundennoch wurden 2011 rund 40 neue betreuung. Hinzu kommt, dass AnlaFonds aufgelegt. Am vergangenen geentscheidungen nicht erst in AusJahreswechsel dokumentierte die schssen oder Gremien abgestimmt zentriert. Oder: Trycon Basic Invest HAIG dabei handelt es sich um einen Managed-Futures-Fonds, den die Frankfurter Fondsboutique Trycon G. C. M. AG bert. So lsst sich der eigene Fonds auch als Marketinginstrument nutzen. Was auf dem Markt fr PrivateLabel-Fonds zu Beginn der 1990er werden mssen flache Hierarchien und erprobte Kommunikationsstrukturen sorgen in den entsprechenden Unternehmen fr die ntige Flexibilitt. Hervorzuheben ist, dass sich unabhngige Vermgensverwalter auf ihre jeweilige Kernkompetenz konzentrieren: 187 von 367 Beratern haben 2011 nur jeweils einen Investmentfonds betreut. Und nur 13 Berater waren fr die Anlagestrategie von mehr als zehn Fonds zustndig. Kommission vorgestellten Entwurf zur Neufassung der bestehenden Mifid-Richtlinie entschieden wird. Die deutsche Umsetzung knnte unter anderem vorsehen, weitere Akteure in die Entschdigungseinrichtung der Wertpapierhandelsunternehmen (EdW) einzubeziehen. Zur Erinnerung: Die derzeit beteiligten Unternehmen mssen bis zu 40 % ihrer Ertrge fr den im Jahr 2005 von der Phoenix Kapitaldienst GmbH verursachten Betrugsfall als Entschdigungsbeitrag aufwenden die Beitragshhe knnte durch die Einbeziehung weiterer Finanzdienstleistungs-Unternehmen endlich einmal zum Vorteil der unabhngigen Vermgensverwalter sinken. Das Potenzial dieser Anlageexperten hat man bei Hauck & Aufhuser frh erkannt. Schon 1995 rief das Bankhaus das Geschftsfeld unabhngige Vermgensverwalter fr den hochspezialisierten Kundenkreis ins Leben. Erfahrene Anlageberater und Fondsmanager, die den Schritt in die Selbstndigkeit wagen, knnen auf ein breites Spektrum an Leistungen zurckgreifen. Es reicht von der strategischen Beratung im Rahmen der Existenzgrndung, der Begleitung im operativen Vermgensverwaltungsgeschft, der Realisierung von eigenen Fondsprodukten bis hin zur Nachfolgeplanung. verwalter Deutschland e. V. organisiert, den wiederum das Forum VuV e. V. mit Arbeitskreisen, Workshops und Tagungen inhaltlich, organisatorisch sowie materiell untersttzt.

Informationsmglichkeiten
ber aktuelle Trends und Entwicklungen knnen sich Interessierte verschiedentlich informieren: So sorgt Hauck & Aufhuser beispielsweise mit dem Newsletter Markt der Fondsideen neben Informationen fr mehr Transparenz. Er richtet sich an Finanzdienstleister und kommuniziert die Grundidee ausgewhlter Private-Label-Fonds-Konzepte. Registrierten Nutzern werden zudem in dem quartalsweise erscheinenden Bericht Der Private-LabelFonds-Markt aggregierte Marktdaten zur Verfgung gestellt. Das Bankhaus hat hierzu eine Fonds-Datenbank aufgebaut, die als Quelle regelmig erscheinender Reports und Statistiken genutzt wird. Beratung in der Nachfolgeplanung und die jhrlich zweimal in Frankfurt, Hamburg und Mnchen stattfindenden, in der gut vernetzten Vermgensverwalter-Community stark nachgefragten Fachveranstaltungen gehren ebenso zur umfassenden Dienstleistungspalette des Bankhauses. Hier blickt man ohnehin zuversichtlich auf den Markt. Fondskonzepte lassen sich gegenwrtig aufgrund regulatorischer Neuerungen zwar nicht einfach realisieren die Experten von Hauck & Aufhuser sind sich allerdings mit den unabhngigen Vermgensverwaltern einig: Der Private-Label-Fonds-Markt ist nach wie vor im Wachstum begriffen.

Zweigeteilte Entwicklung
Vor dem Hintergrund einer zunehmenden staatlichen Regulierung im Finanzdienstleistungsbereich, die mit starken Belastungen fr unabhngige Vermgensverwalter verbunden ist, sowie dem anhaltenden Kostendruck in der Branche zeichnet sich eine zweigeteilte Entwicklung ab: Whrend der Bedarf an unabhngiger Beratung, das betreute Vermgen sowie Zahl und Volumen von Private-Label-Fonds zunehmen, steigt die Zahl der Vermgensverwalter zwar weiterhin, jedoch deutlich verhaltener. Es gibt zwar nach wie vor Interesse an Existenzgrndungen, denen allerdings auch einige oft altersbedingte Geschftsaufgaben gegenberstehen. Die zunehmende Regulierung fhrt brigens auch dazu, dass die Grenzen zwischen unabhngigen Vermgensverwaltern und Family Offices unschrfer werden. Fr viele wird knftig eine Lizenzierung der Geschftsaktivitten erforderlich werden, insbesondere bei den MultiClient-Family-Offices. Der Markt beobachtet momentan sehr interessiert, wie ber den im Oktober 2011 von der Europischen

Erwhnung des Initiators

Hauck & Aufhuser definiert diese Sondervermgen wie folgt: Sie sind fr einen unabhngigen Asset Manager aufgelegt, haben ihr Domizil in Deutschland oder Luxemburg, eine Vertriebszulassung in Deutschland, und die fr die Anlagestrategie zustndige Gesellschaft gehrt nicht zu einem Konzern mit Banklizenz oder Zulassung als Versicherung. Die jeweilige Bezeichnung der Private-Label-Fonds enthlt auch vielfach Namensbestandteile des Initiators: VCH Expert Natural Resources ist beispielsweise ein von der VCH Vermgensverwaltung initiierter Aktienfonds, der sich auf Titel im Bereich strukturell knapper Rohstoffe kon-

Rundum-Angebot
Das Rundum-Angebot des Bankhauses nehmen mittlerweile mehr als 160 unabhngige Vermgensverwalter in Anspruch. Ein Groteil von ihnen ist im 1997 gegrndeten VuV Verband Unabhngiger Vermgens-

High-Yield-Anleihen
Fortsetzung von Seite B 5 turen bereits ber 60 % der Unternehmen eine Kreditwrdigkeit von BB bescheinigen. Nach den Erfahrungen in den Krisenjahren 2008 und 2009 stellt ein geringes konjunkturelles Wachstum fr Unternehmen im High-Yield-Bereich kein signifikantes Problem dar. Die Unternehmen sind besser gerstet und knnen auch ein Jahr ohne Wachstum gut berstehen. Gut gefhrten Unternehmen gelingt es auch in moderaten Wachstumsphasen ihren Cash-flow zu generieren und Schulden abzubauen. Im Gegenteil dazu kann es sich sogar negativ auswirken, wenn die Wirtschaft zu schnell und zu stark wchst. In solchen Phasen tendieren viele Unternehmen dazu, zu selbstsicher zu sein und ihren Verschuldungsgrad deutlich zu erhhen. Wie stabil die Anlageklasse mittlerweile ist, zeigte sich in der zweiten Hlfte 2011. Zwar wurde auch der High-Yield-Markt von den Auswirkungen der Schuldenkrise getroffen, da Anleger vor allem aus risikoreicheren Anlageklassen Gelder abzogen. Aber whrend dieses Einbruchs zeigten sich die High-Yield-Unternehmensanleihen als eine der widerstandsfhigeren Risiko-Assetklassen und brachten den Anlegern nur leichte Verluste. Im Durchschnitt gaben die Papiere um 2,5 % nach. Auch derzeit sind die wirtschaftlichen Aussichten fr Europa schwierig, aber viele Unternehmen sind mit Blick auf ihre Verschuldung, ihre Liquiditt und ihre Bilanzkennzahlen gut aufgestellt. Aufgrund dessen liegen derzeit die Ausfallraten das Hauptrisiko von Hochzinsanleihen auf einem historisch niedrigen Niveau. Standard & Poors, die Unternehmen mit und ohne Rating betrachten, hat einen eher pessimistischen Blick auf den Markt. Die Ratingagentur geht davon aus, dass bis Ende 2012 zwischen 5,5 und 7,5 % der Schuldner ihre Anleihen nicht mehr bedienen knnen. Der Ausblick von J. P. Morgan fr den europischen High-Yield-Markt 2012 ist deutlich positiver. Die amerikanische Bank prognostiziert fr 2012 eine Ausfallrate von 2 %. Zur Erinnerung: 2009 lag die Ausfallrate spekulativer Anleihen bei noch mehr als 10 %. Professionelle Anleger sollten aber nicht allein die geringen Ausfallraten im Blick haben, wenn sie sich fr ein Investment im High-Yield-Bereich entscheiden. Eines der wichtigsten Merkmale ist die Qualitt des Unternehmens stimmen die Fundamentaldaten, sind die Unternehmen gut aufgestellt und knnen die Unternehmen einen Stimmungsumschwung aushalten? Ebenso entscheidend ist die selektive Auswahl der Titel. Den zyklischen Sektor haben wir in der Regel in unseren Fonds untergewichtet, whrend wir defensive Werte derzeit bergewichten. Gegenwrtig haben wir beispielsweise die Verpackungsindustrie bergewichtet, da sie von einer hheren Ertragsqualitt profitiert. Untergewichtet ist demgegenber die Automobilbranche mit Fokus auf den europischen Markt. In dieser unsicheren Umgebung schtzen wir vor allem die Ertragsqualitt eines Unternehmens. Aber wir sind auch bereit, ein wenig mehr Risiko einzugehen, wenn wir von der Qualitt des gesamten Unternehmens berzeugt sind. Zurzeit finden Investoren ein reichhaltiges Angebot an interessanten High-Yield-Anleihen. Die zgerliche Kreditvergabe der Banken treibt das Wachstum des Marktes an. Nach Einschtzung von Moodys werden die Banken aufgrund schrferer Re-

Je mehr Unternehmen mit geringer Bonitt sich am Kapitalmarkt refinanzieren mssen, desto hher werden die Emissionsttigkeiten am Markt fr spekulative Anleihen sein.
gularien wie hherer Eigenmittel und hherer Liquidittsanforderungen in Zukunft bei der Kreditvergabe noch selektiver vorgehen. Bereits 2010 erreichte das Neuemissionsvolumen europischer Hochzinsanleihen mit ber 50 Mrd. Euro seinen bisherigen Hchststand. Und mit einer weiteren Steigerung des Emissionsvolumens ist zu rechnen, denn die Ratingagentur Moodys hat im vergangenen Jahr deutlich mehr Unternehmen in Europa, im Nahen Osten und Afrika herab- als heraufgestuft. Je mehr Unternehmen mit geringer Bonitt sich am Kapitalmarkt refinanzieren mssen, desto hher werden die Emissionsttigkeiten am Markt fr spekulative Anleihen sein. Die Ratingagentur schtzt, dass sich der Refinanzierungsdruck der Unternehmen in anlegerfreundlichen Konditionen und konservativ strukturierten Papieren niederschlgt und 2012 ein Kufermarkt wird.

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Brsen-Zeitung Nr. 73

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Mit einer Renten-Alphastrategie Ertragslcken schlieen

Marktunabhngige Zusatzertrge auch bei instabilen Mrkten durch Diversifizierung und Bndelung von Einzelstrategien
Brsen-Zeitung, 14.4.2012 Bei anhaltend niedrigen Zinsen wird es immer schwerer, Anlageziele mit einem adquaten Risiko zu erreichen; die Renditen solider Staatspapiere liegen deutlich unter den Ertragszielen vieler Anleger. Mit einer flexiblen und hochdiversifizierten Strategie lassen sich Ertragslcken durch marktunabhngige Zusatzertrge (Alpha) schlieen. vom Basisportfolio implementieren, das Geldmarktinstrumente oder Anleihen enthalten kann. Der entscheidende Vorteil: Mit der Strategie lassen sich Ertragslcken schlieen, ohne dass dadurch eine Verschlechterung der durchschnittlichen Bonitt oder Liquiditt in Kauf genommen werden muss. Dazu nutzen wir eine Vielzahl von gering korrelierten Alphaquellen. Gegen Schwankungen der Marktliquiditt lsst sich ein Portfolio durch den Fokus auf mglichst liquide Finanzinstrumente immunisieren. Das Risiko der Illiquiditt kann durch den Einsatz der meistgehandelten Terminkontrakte (Futures) ausreichend reduziert werden. Liquide Finanzinstrumente wie an Brsen gehandelte Terminkontrakte enthalten auch keine versteckten Risiken, die zu unerwarteten und liquidittsbedingten dramatischen Verlusten fhVon ren knnen wie es bei Uwe K. Sundermeier vielen strukturierten Produkten der Fall war. In lngeren Phasen mit Marktbertreibungen knnen Trendfolgemodelle greifen. Wenn Senior-Portfoliosich das Marktgeschemanager Renten bei hen von den Fundamender Metzler Asset taldaten abkoppelt, entManagement GmbH stehen meist lang anhaltende Trends; Trendfolgestrategien bieten die Um eine effiziente und systemati- Mglichkeit, sowohl von lngerfristische Verarbeitung der immensen In- gen Aufwrtsphasen als auch von formationsflle gewhrleisten zu den sich hufig anschlieenden Abknnen, haben wir einen quantitati- wrtsbewegungen zu profitieren. ven Steuerungsansatz entwickelt, In normalen Marktphasen, in deder festen Regeln folgt. nen der Einfluss von Fundamentaldaten dominiert, lassen sich deutlich Instabilitten fordern heraus bessere Ergebnisse mit Fundamentalmodellen erzielen. Handelssignale Die vergangenen vier Jahre haben kommen dabei von Modellen auf Bagezeigt, wie instabil die Finanz- sis von Bewertungsindikatoren und mrkte letztlich sind. Zeitweise von Multifaktoranstzen. Bei Multihatte sich das Geschehen vllig von faktormodellen prognostizieren Verden Fundamentaldaten abgekop- nderungen der Fundamentaldaten pelt, was mit der Neigung zu ber- eine Vernderung der Kurse an den treibungen und Schwankungen der Finanzmrkten. Um Portfolien gegen die mannigfaMarktliquiditt einherging. Eine regelgebundene Anlagestrategie kann chen Instabilitten an den Mrkten daher nur dann erfolgreich sein, zu wappnen, setzen wir in unserer wenn sie gegenber solchen Instabili- Alphastrategie verschiedenste gering korrelierte Modelltypen ein. tten robust ist. Aus den Modellen werden Kauf- und Verkaufssignale fr die aktiven Positionen hergeleitet. Die Signale werden ber liquide Terminkontrakte auf Geldmarktzinsen und Rentenmrkte umgesetzt, die an regulierten Brsen gehandelt werden. Damit tragen wir dem Illiquidittsrisiko Rechnung, und Kontrahentenrisiken treten gar nicht erst auf. Diese Alphastrategie umgeht die beiden Risikoquellen, das gesunkene Renditeniveau ehemals sicherer Staatsanleihen durch hhere und teilweise schwer einschtzbare Bonittsrisiken oder durch Illiquidittsrisiken zu substituieren. Stattdessen werden nur Marktrisiken liquider Instrumente eingegangen. eine Versteilung oder Abflachung der Renditestrukturkurve zielen. Kurvenmodelle nutzen die in der Zinsstrukturkurve enthaltenen Informationen zur Zinsprognose. Die starke Diversifikation reduziert die Abhngigkeit der Alphastrategie von einzelnen Marktphasen. Wir verzichten dabei bewusst darauf, den Wechsel zwischen Marktphasen zu prognostizieren; ein Model Timing wrde den Gedanken einer starken Modelldiversifikation konterkarieren und den Ansatz von der Treffsicherheit bei Prognosen abhngig machen. Die Diversifikation ber viele Dimendie gegebenenfalls ber Devisentermingeschfte abgesichert wird. Die Alphastrategie ist skalierbar: Die Hhe des Tracking Error also die Volatilitt der Alphastrategie lsst sich frei whlen. Die Vorgabe des Tracking Error bestimmt das erwartete Alpha.

Information Ratio
Ein gngiges Ma fr die Risikoausbeute einer aktiven Strategie ist die Information Ratio, das Verhltnis von aktiver Rendite zum Risiko (Tracking Error). Eine Verdoppelung der aktiven Positionen verdoppelt das Alpha und den Tracking Error; die Information Ratio bleibt dieselbe. Wir streben mit unserer Renten-Alphastrategie eine Information Ratio von 0,75 an fr einen Tracking Error von 1 % p. a. betrgt also die Ertragserwartung 0,75 % p. a. Tatschlich liegt die in unseren Kundenportfolien erzielte Information Ratio ber die vergangenen fnf Jahre bei mehr als 1. Wenn also beispielsweise fr ein Portfolio aus Bundesanleihen ein Ertrag von 2,5 % p. a. erwartet wird und gleichzeitig das mittelfristige Ertragsziel bei 4 % p. a. liegt, betrgt die Ertragslcke 1,5 % p. a. Um diese zu schlieen, sollte eine Tracking-Error-Vorgabe fr die Alphastrategie von 2 % p. a. gewhlt werden. Der Gesamtertrag des Portfolios setzt sich dann aus dem Ertrag des Basisportfolios hier also Bundesanleihen und der Zusatzrendite der Alphastrategie zusammen (im Beispiel durchschnittlich etwa 1,5 % p. a.). Im Ergebnis knnen mit so einer diversifizierten Alphastrategie Ertragslcken geschlossen werden ohne Bonitts- und Liquidittsrisiken eingehen zu mssen. Die Hhe des Zusatzertrags wird von der Tracking-Error-Vorgabe bestimmt, der Gesamtertrag hngt von der Performance des Basisportfolios ab.

Wege zur Ertragssteigerung

Ertragslcken werden traditionell durch eine Diversifizierung in hher verzinsliche Anleihesegmente beispielsweise Unternehmensanleihen geschlossen. Insbesondere gering verschuldete Unternehmen mit globaler Ausrichtung gelten als neue sichere Hfen. Einige Investoren blicken in der Hoffnung auf ein erfolgreiches Krisenmanagement wieder auf Staatsanleihen der Euro-Peripherielnder, und auch Anleihen aus Emerging Markets werden in Betracht gezogen. Der so erzielbare Renditeanstieg kostet allerdings den Preis eines hheren Portfoliorisikos: Eine substanziell hhere Rendite geht tendenziell einher mit einer Verschlechterung der durchschnittlichen Bonitt und mit zustzlichen Liquidittsrisiken. Insbesondere seit Ausbruch der Krise 2007 gab es immer wieder Phasen, in denen selbst bei vormals als liquide geltenden Anleihen Transaktionen zu angemessenen Marktpreisen praktisch nicht mehr mglich waren. Eine Alphastrategie fr Rentenportfolien kann eine Alternative sein. Beispielsweise haben wir eine Strategie entwickelt, die mit liquiden Terminkontrakten umgesetzt wird und entsprechend portierbar ist. Sie lsst sich also unabhngig

Modellvielfalt
Fr die Strategie setzen wir vier Typen von Alphamodellen ein: Trendfolgemodelle, einen Fundamentalansatz, Relative-Value-Modelle und Kurvenmodelle. Trendfolgemodelle nutzen die Erfahrung, dass Investoren nach neuen Informationen zu berreaktionen in die eine oder andere Richtung neigen, was zu Kurstrends fhrt. Der quantitative Fundamentalansatz basiert auf Erkenntnissen ber die Schwankungen von Risikoprmien. In Konjunkturtiefs verlangen Marktteilnehmer hhere Risikoprmien, whrend sie in zyklischen Hochs geringere Prmien in Kauf nehmen. Die Modelle setzen die bei Bonds erzielbaren berschussrenditen in Bezug zu verschiedenen fundamentalen Faktoren und Finanzmarktdaten. Relative-Value-Modelle analysieren die relative Attraktivitt der Rentenmrkte in verschiedenen Whrungsrumen auf der Basis von makrokonomischen und Finanzmarktdaten. Zu den Modellen zhlen auch Anstze, die auf

Um Portfolien gegen die mannigfachen Instabilitten an den Mrkten zu wappnen, setzen wir in unserer Alphastrategie verschiedenste gering korrelierte Modelltypen ein.
sionen Regionen, Mrkte, Finanzinstrumente, makrokonomische und technische Faktoren ermglicht ein weitgehendes Ausschpfen des gesamten Diversifikationspotenzials. Der erzielbare Ertragszuwachs wird dadurch verstetigt.

Die Strategie in der Praxis

Da Terminkontrakte bei der Strategie eingesetzt werden, bleibt das zugrunde liegende Wertpapierportfolio unberhrt. Insbesondere werden keine Whrungsrisiken eingegangen es muss nur eine geringe Kasseposition in Fremdwhrungen fr Margin-Zahlungen vorgehalten werden,

Mit Reits an Asiens Wachstumsstory teilhaben

Investments vereinen erstmals zwei wesentliche Interessen von Investoren
Staatsanleihen, also Schuldtitel der entwickelten Lnder halten. Die Wachstumszahlen der Eurozone und der USA dmpeln seit Jahren auf niedrigen Niveaus. Im laufenden Jahr erwarten wir ein BIPWachstum von 0,8 % in der Europischen Whrungsunion und von 2,5 % in den USA. Der asiatisch-pazifische Raum wird wohl um Von 6 % expandieren. BeThomas Krfgen reits jetzt tragen die asiatischen Lnder ein Drittel zum gesamten Wachstum der Weltwirtschaft bei. In 20 Jahren wird der Anteil Managing Director & rund die Hlfte betraHead of Real Estate gen. Die Bedeutung Equities bei der SEB Westeuropas und NordAsset Management AG amerikas nimmt kontinuierlich ab. Bereits heute lebt Wachstumsschwchen, Demografie- ber die Hlfte der Weltbevlkerung probleme alternder Gesellschaften auf dem asiatischen Kontinent. Doch sowie Whrungen unter Abwertungs- es ist nicht allein die demografische druck sind Schlagworte aktueller He- Dynamik dieses Erdteils, sondern rausforderungen. Asien als Invest- die Verbindung mit wirtschaftlicher mentregion wird beliebter, weil es Teilhabe, Bildung und Urbanisiezu all diesen Fragen eine Alternative rung, die diesen Faktor so entscheibietet. Insbesondere Investments in dend fr Investoren macht. In den asiatische Real Estate Investment nchsten 15 Jahren ziehen allein in Trusts (Reits) gewinnen an Attrakti- Indien und China ber 350 Milliovitt, denn sie vereinen erstmals nen Menschen in die Stdte, das ist zwei wesentliche Interessen von In- mehr als die komplette Bevlkerung vestoren ein Investment in Asien der USA. Diese Menschen brauchen mit einer attraktiven Ausschttungs- Unterkunft, gehen einkaufen und arbeiten in Gebuden, die erst noch gerendite. baut werden. Dabei wchst die Mittelschicht in Geringe Verschuldung den asiatischen Schwellenlndern in Die meisten asiatischen Staaten rasantem Tempo. Gab es vor wenihaben eine uerst geringe Verschul- gen Jahren in China kaum Hausdung im Verhltnis zu ihrem Brutto- halte mit einem Jahreseinkommen inlandsprodukt (BIP) mit Aus- von ber 10 000 Dollar, haben mittnahme Japans, das viele Eigenschaf- lerweile mehr als die Hlfte diesen ten der anderen entwickelten Indus- Schwellenwert berschritten. Der trienationen teilt. Indien, China, Sd- Aufstieg Asiens erklrt sich auch aus korea, Taiwan oder Thailand weisen einer wachsenden Bevlkerung, die allesamt eine deutlich geringere berdurchschnittlich gut ausgebilStaatsschuldenquote auf als bei- det wird. Bei den hierzulande so prospielsweise Deutschland, Inbegriff minent gewordenen Pisa-Studien der Sicherheit in der Eurozone. Das der OECD sind bei Mathematik, Nahat gute Grnde. Die Entwicklungs- turwissenschaften und Leseverstndlnder von einst sind in den letzten nis jeweils sechs Lnder aus dem Jahren zu den Kreditgebern der west- asiatisch-pazifischen Raum unter lichen Welt aufgestiegen. Asien, vor den Top Ten China auf Platz 1 in alallem China, hat einen sensationel- len Kategorien. Asien ist die konservative Wahl. len Aufstieg als Produzent unzhliger Industriegter erfahren. Die Leis- berschsse statt berschuldung, tungsbilanzberschsse der Fernost- Wachstum statt Stagnation und eine staaten haben dazu gefhrt, dass sie junge, aufstrebende und bildungsBrsen-Zeitung, 14.4.2012 Die Welt verndert sich und es ist vor allem das Gesicht Asiens, das diesen Wandel prgt. Die alten Industrienationen Europas und die USA gelten Investoren als Hort der Sicherheit, doch ein Bewusstseinswandel hat eingesetzt. Schuldenkrisen, hungrige Bevlkerung sind Grundpfeiler einer gesunden wirtschaftlichen Entwicklung. Zudem stehen die Whrungen angesichts dieser konomischen Strke entsprechend unter Aufwertungsdruck gerade gegenber Euro und Dollar, was fr Investoren eine Art Bonus auf ihre Anlagen geben sollte. Die eigentliche Frage ist, wie sich Investoren an der Wachstumsstory Asien beteiligen knnen. Asiatische Reits sind die konservative Mglichkeit, schon mit geringen Betrgen ein Exposure in Asien aufzubauen. Sie vereinen die Dynamik als Aktie, mit der fundamentalen Verankerung ihres Werts im Immobilienmarkt und bieten verlssliche Ertrge, da sie zu hoher Ausschttung verpflichtet sind.

Japan weicht ab
Reits sind weltweit gut vergleichbar. Ihre Ausschttungsquote liegt bei mindestens 90 %, die Fremdfinanzierungsquote ist begrenzt und sie sind zu einem Bestandsportfolio an Immobilien verpflichtet. Das verleiht dem Investmentvehikel einen hohen Grad an Sicherheit und Transparenz. Lnder, die von diesen Grundstzen der Reits-Gesetzgebung abweichen wie beispielsweise Japan, sollten Anleger meiden. Aktiengesellschaften bilden mit den Gewinnen teils Rcklagen oder verwenden sie anderweitig. Das stt auf Enttuschung der Anleger, die Wert auf verlssliche Ertrge legen. Reits sind zur Gewinnausschttung verpflichtet. Die Risiken werden bei den meisten Anlegern in ihrer Eigenschaft als brsennotierte Papiere gesehen. Das Aktienexposure ist aber begrenzt. Kursschwankungen ndern nichts daran, dass Gewinne zu mindestens 90 % ausgeschttet werden mssen. Mit einer Bruttorendite von derzeit 7 % auf das eingesetzte Kapital haben asiatische Reits einen Risikopuffer, der sich bei fallenden Kursen weiter erhht und die Attraktivitt der Werte fr neue, ertragsorientierte Investoren nur noch strker steigert. Reits haben eine positive Korrelation von in etwa 0,5 zum Aktienmarkt. Das gilt auch fr asiatische Reits. Sie sind Aktien, aber durch die Fortsetzung Seite B 8

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Traditionelle Benchmarks sind noch zeitgem

Neuartige Indizes knnen marktgewichtige Indizes nicht ersetzen Schutz vor hohen Verlustrisiken kann nur ber hhere Dynamik in der Allokation erreicht werden
Ertragskraft und Wachstumschancen die eigentlich wichtigen Entscheidungskriterien? Betrachtet man die Zusammensetzung der Rentenindizes, wird die Divergenz zwischen Anlegerzielen und Benchmark-Zusammensetzung sogar noch deutlicher. Per Definition haben in einem klassischen Staatsanleihen-Index diejenigen Lnder das grte Gewicht, die Von auch die meisten offeDennis Hnsel nen Schulden haben. Bereits auf den ersten Blick erscheint eine derartige Allokation fragwrdig. Sollten nicht vielmehr Kriterien wie die Fhigkeit, Schulden zurckzahlen zu knOverlay Management nen, die Allokation bebei DB Advisors einflussen? Derartige berlegungen sowie die modelle erschttert. Immer hufiger Erfahrungen der letzten Jahre hataucht die Frage auf, ob die klassi- ben dazu gefhrt, dass vermehrt die schen Benchmarks den Ansprchen Verwendung alternativer Benchder Investoren berhaupt gerecht marks in der ffentlichkeit diskutiert wird. werden. Traditionell werden Vergleichsindizes wie der deutsche Aktienindex Fundamentale Aktienindizes Dax, aber auch Rentenindizes wie der iBoxx Euro Sovereign, eine typiAuf der Aktienseite sind neben sche Benchmark fr Anlagen in euro- marktwertgewichteten Indizes pische Staatsanleihen, anhand des schon seit lngerer Zeit alternative Marktwerts der jeweiligen Einzel- Indexierungsmethoden zu beobachwerte gewichtet. Im Falle des Dax be- ten, die nach fundamentalen Kritedeutet dies, dass die grten deut- rien die Gewichte der Indexbestandschen Unternehmen wie BASF oder teile bestimmen. Die meisten dieser Siemens das grte Gewicht und da- fundamentalen Aktienindizes zielen mit auch den strksten Einfluss auf darauf ab, neben der Marktrisikoprdie Rendite des Indexes haben. Aber mie auch zustzliche Risikoprmien ist die Gre eines Unternehmens wie Value, Size und Momentum abberhaupt das Kriterium, worauf An- zubilden, welche in der Finanzwisleger bei ihrer Geldanlage Wert le- senschaft schon lngst als Standard gen? Sind nicht Eigenschaften wie angesehen werden. Indizes, die priBrsen-Zeitung, 14.4.2012 Krisen wie das Platzen der Technologieblase im Jahr 2000, die Immobilienkrise in 2008 sowie die jngste Staatenkrise prgen das Bild der letzten 15 Jahre. Die Entwicklungen haben das Vertrauen der Investoren in die Kapitalmrkte und Investmentmr die Size-Prmie abbilden, investieren zur Steigerung der Rendite in der Regel vermehrt in Unternehmen mit geringerer Marktkapitalisierung, sogenannte Small Caps. blieb der gewnschte Diversifikationseffekt aus und der Investor partizipierte wie die brigen Marktteilnehmer mehr oder weniger ungeschtzt an der Talfahrt der Mrkte. Fundamentale Aktienindizes knnen zwar langfristig die Effizienz der Kapitalanlage erhhen, sie schtzen den Investor jedoch nicht vor hohen Kursverlusten in Krisenzeiten. rungsmethoden jedoch nur mige Erfolge. Zwar konnten fundamental gewichtete Indizes auf europische Staatsanleihen in den Jahren 2010 und 2011 eine etwas bessere Rendite durch eine Untergewichtung der Peripherielnder erwirtschaften. Die jngste Konvergenz der Zinsen innerhalb der Eurozone wirkte sich jedoch positiv auf Anleihen der Peripheriestaaten aus und fhrte damit zu einer Outperformance von marktanteilgewichteten Indizes. Fr eine genauere Analyse der fundamentalen Indizes sind neben der Rendite eine Analyse der Diversifikationseigenschaften sowie deren Volatilitten von entscheidender Bedeutung. Beide Kriterien liefern bei fundamentalen Indizes nur marginal bessere Ergebnisse und schtzen den Investor nicht vor extremen Ereignissen wie den Austritt einiger Staaten aus der Europischen Union. Darber hinaus knnen sich in der praktischen Anwendung unter Umstnden Schwierigkeiten in der Portfolio-Implementierung ergeben. Beispielsweise kann die Liquiditt der gewnschten Papiere zu gering sein, um sie in der gewnschten Menge und auch in Krisenzeiten investieren oder desinvestieren zu knnen. In Bezug auf die Transparenz besitzen marktwertgewichtete Indizes ebenfalls Vorteile gegenber fundamentalen Indizes, denn die Marktwerte der Aktien und das Emissionsvolumen der unterschiedlichen Staaten sind bekannt und der Investor kann die Zusammensetzung des Index einfach nachvollziehen. Fundamentale Kriterien sind teilweise nicht eindeutig definiert und abhngig vom Indexanbieter. Einen Vermgensschutz in Krisensituationen bietet nur ein Investment in eine risikolose Anlage. Gerade in Zeiten niedriger Zinsen bietet eine risikolose Anlage jedoch kaum Rendite, ganz zu schweigen von einer positiven Realrendite nach Abzug der Inflation. Eine Steigerung des Renditepotenzials ist nur durch die Aufnahme Rendite treibender, damit aber auch riskanterer Papiere mglich. Um extreme Renditeausprgungen in einem derartigen gemischten Portfolio zu vermeiden, bedarf es einer dynamischen Strategie, die es ermglicht, in Krisenzeiten das Risiko des Portfolios zu reduzieren und damit Verluste zu vermeiden.

Momentumprmie
Value-Investoren hingegen prferieren Substanzwerte, also Unternehmen mit einem relativ hohen Buchwert im Vergleich zu ihrem Marktwert. Beide Risikoprmien sind in zahlreichen empirischen Studien nachgewiesen worden und wirken sich auch durch ihre diversifizierenden Eigenschaften positiv auf das Rendite-Risiko-Profil einer Aktienanlage aus. Die Momentumprmie hat ihren Ursprung in der Behavioral Finance Theorie. Investoren bevorzugen typischerweise diejenigen Aktien, die in der jngeren Vergangenheit den Markt outperformt haben. Sie treiben durch ihre Zukufe auch in der Zukunft den Preis nach oben unabhngig von einer fundamentalen Grundlage. Empirisch hat sich diese Strategie als uerst vorteilhaft erwiesen. So ist die Momentumprmie neben der klassischen Marktrisikoprmie der grte Renditetreiber einer Aktienanlage. Sie ist jedoch in der Regel auch durch eine hohe Sensitivitt zum Aktienmarkt gekennzeichnet, kann sich bei einem Trendwechsel verstrkend auswirken und zu berdurchschnittlich hohen Verlusten fhren. Trotz ihrer langfristig positiven Eigenschaften konnten aber auch fundamentale Aktienindizes nicht vor hohen Verlusten in den letzten beiden Krisen schtzen. Mit einer Korrelation von 80 % zum Aktienmarkt

Auf der Rentenseite populr

Auch auf der Rentenseite sind fundamentale Indizes seit der Europischen Staatenkrise populr geworden. In den meisten Fllen handelt es sich hierbei um Gewichtungsmethoden anhand der wirtschaftlichen

Asymmetrisches Risikoprofil
Eine geeignete Art und Weise, dies zu tun, ist die Steuerung der Portfolio-Allokation auf Basis eines vordefinierten Risikobudgets. Ist das Risikobudget des Investors erschpft, wird das Portfolio-Risiko sukzessive reduziert. Ziel einer solchen Strategie ist die Generierung eines asymmetrischen Risikoprofils, das heit Partizipation an steigenden Mrkten bei gleichzeitig begrenztem Verlustrisiko in Krisenzeiten. Die Dynamik in einem derartig gemanagten Portfolio ist durch die Umschichtung zwischen riskanten und weniger riskanten Anlagen viel hher und deutlich effektiver als rein durch die Verwendung fundamentaler Indizes. Bei einer Risikoreduktion mittels Hedging-Instrumenten, bieten marktwertgewichtete Indizes einen Vorteil. Auf die gngigen Benchmarks existiert ein liquider Markt an Futures und anderen Derivaten, welche nur durch geringe Basisrisiken gekennzeichnet sind. Allgemein knnen fundamentale und neuartige Indizes die alten und bewhrten marktwertgewichteten Indizes in den unterschiedlichen Allokationen nicht ersetzen. Sie knnen durch das Hinzufgen weiterer Risikoprmien die Allokation optimieren, unterscheiden sich in ihren Risikoeigenschaften jedoch nicht signifikant von marktwertgewichteten Indizes. Die Frage, wie sich Investoren vor hohen Verlustrisiken schtzen knnen, kann nur mit einer hheren Dynamik in der Allokation beantwortet werden.

Fr eine genauere Analyse der fundamentalen Indizes sind neben der Rendite eine Analyse der Diversifikationseigenschaften sowie deren Volatilitten von entscheidender Bedeutung.
Leistungskraft der jeweiligen Staaten an Stelle des Marktanteils. Alternative Indexierungsmethoden setzen auf Kriterien wie das Bruttoinlandsprodukt oder andere Faktoren, welche die fiskale Strke eines Landes bewerten. In der Vergangenheit verzeichneten derartige Indexie-

Keine Abkopplung vom Markt

Alternative Indizes auf der Aktienals auch auf der Rentenseite sind in der Lage, neue theoretische und praktische Erkenntnisse der Finanzmrkte zu integrieren und knnen zu einer Verbesserung der Effizienz der Kapitalanlage fhren. Hauseigene Analysen haben jedoch gezeigt, dass eine Abkopplung vom Markt mit fundamentalen Indizes nicht mglich ist. Sie bieten keinen ausreichenden Schutz gegen negative Kursausschlge in Extrem-Szenarien, den sogenannten Fat Tails.

Mit Reits an Asiens . . .

Fortsetzung von Seite B 7 Immobilienkomponente weisen sie genug Eigenheiten auf, um eine sinnvolle Diversifizierung frs Portfolio darzustellen. Im Bereich ihrer Immobilienbestnde sind Reits eine konservative Wahl, weil man hier in reine Bestandshalter investieren kann. Keine Projektentwicklungen und auch keine spekulativen Kredithebel, da die Fremdfinanzierungsquote begrenzt ist. Das Risiko hoher cen. Zhlt man Australien hinzu, was in jedem Fall sinnvoll ist, sind es rund 180 Titel. Im asiatisch-pazifischen Raum sollten allerdings japanische Reits aufgrund regulatorischer Defizite auen vor bleiben. Ein Mangel an Corporate Governance und die Mglichkeiten schier unbegrenzter Verschuldungsquoten sollten fr Anleger inakzeptabel sein. Ansonsten ist der Reits-Markt vllig vergleichbar mit Europa und Amerika. Der asiatische Reits-Markt legt zu, weil die gewerblichen Immobilienmrkte im asiatischen Raum wachsen. Sie sind derzeit dabei den westeuropischen oder den nordamerikanischen Gewerbeimmobilienmarkt an Gre zu bertreffen und werden in zehn bis 15 Jahren doppelt so gro sein. Unternehmen, Investoren und Staaten in Asien, die derzeit Immobilien besitzen oder entwickeln, nutzen verstrkt die Mglichkeiten sich auf ihr Kerngeschft zu konzentrieren und erffnen Immobilienmanagern somit die Chance, Bestnde als Reits an der Brse zu platzieren.

Die Welt ist im Wandel. Noch vor zwei Jahrzehnten gehrte Asien zu den Schwellenmrkten, heute sind diese Regionen Wachstumsmotor der Welt.
Schulden ist in den letzten Jahren erschreckend evident geworden. Die Risiken berschuldeter Unternehmen, Staaten oder auch berschuldeter Akteure am Immobilienmarkt haben zu den jngsten Krisen in Europa und den USA gefhrt. Reits sind auch ein Weg, dieses Schuldenrisiko zu umgehen.

Liquide Werte
Die Welt ist im Wandel. Noch vor zwei Jahrzehnten gehrte Asien zu den Schwellenmrkten, heute sind diese Regionen Wachstumsmotor der Welt. Asiatische Reits sind die konservative Wahl, sich an dieser globalen Wachstumsstory zu beteiligen. Sie ermglichen eine gezielte Immobilienauswahl, eine Lnderallokation und eine Optimierung der Nutzungsarten. Ihre hohen Ertragsausschttungen sowie die Brsennotierung bieten einen besseren Inflationsschutz als der Groteil alternativer Anlagen. Die Werte sind liquide und bieten brsentglichen Handel. Und sie offerieren gerade deutschen und europischen Investoren eine Diversifizierung, da sie wenig mit blicherweise vorhandenen Anlagen korreliert sind.

Attraktive Einstiegschancen
Dennoch gilt auch hier, qualitativ gute Gesellschaften zu selektieren, die mit attraktiven Bestnden, gutem Management und niedriger Verschuldung hervorstechen und zudem attraktiv bewertet sind. Diese Werte finden sich in Asien zur Genge, denn der Reits-Markt obwohl der am strksten wachsende Submarkt unter den Kontinenten bietet bereits heute mit seinen ber 130 Werten attraktive Einstiegschan-

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Risk@Work hat die Feuerprobe mit Bravour bestanden

Mit Hilfe von Simulationen kommen Portfolien zustande, die sich auch in echten Krisenphasen sehr robust verhalten
welches Investitionsvolumen fr 1 Mill. Euro Risikokapital angemessen ist. Soll er nur die 1 Mill. Euro investieren oder soll er, wie es die Kapitalmarktlinie vorschlgt, alles investieren, was ihm zur Verfgung steht? Soll er sein Risikokapital etwa hundertfach einsetzen, um die Rendite zu maximieren? Wrde der Investor so handeln, befnde er sich mit hoher Wahrscheinlichkeit Von auf dem Weg in den Dirk Rogowski Ruin. Doch wie ist diese Aussage begrndet? Schlielich steht sie im Widerspruch zur Annahme der Kapitalmarktlinie, wonach der lineare Geschftsfhrer der Rendite-Risiko-ZusamPall Mall Investment menhang auch bei hoManagement GmbH hen Risikoniveaus gilt. Analysiert man diesen gen. Investoren vereinbaren diese Zusammenhang jedoch anhand der beiden Ziele, indem sie fortschrittli- tatschlich realisierten Wochenrendiche Methoden zur Risikokontrolle ten von Dax und REXP zwischen dem Jahresbeginn 1995 und dem Jahreseinsetzen. ende 2008, kommt man zu folgenden Ergebnissen (siehe Grafik): Essenzielle Fragen Das mehrfache Investieren des Risikokapitals, das heit ein Faktor In den Mindestanforderungen an grer 1, kann die Performance das Risikomanagement (MaRisk) verbessern. wird unter anderem auf die SteueAm grten ist die Performancerung und Kontrolle der Risikodezunahme bis zum Faktor 5. ckungsmasse abgestellt. LetztendDie Erhhung des Risikokapitallich geht es darum, wie das zur Verfaktors von 5 auf 10 erhht zwar fgung stehende Risikokapital bedie Volatilitt deutlich. Die Performessen ist und welche Vermgensmance nimmt jedoch nur noch wertminderung maximal toleriert marginal zu. werden kann. Geht man davon aus, Ein noch hherer Risikokapitalfakdass der Erhalt und die Vermehrung tor von zum Beispiel 15 senkt sodes Risikokapitals das Ziel jeglicher gar die erzielbare Performance. Anlage darstellen, dann ist folglich bertrgt man diese Ergebnisse in der optimale Schutz des Risikokapitals eine Muss-Nebenbedingung. ein Rendite-Risiko-Diagramm, das Denn nur bei Vorhandensein von Ri- als Risikodimension das Vielfache sikokapital lassen sich auch berren- des Risikokapitals enthlt, dann fhrt diese kleine, aber entscheiditen erzielen. Um nicht Gefahr zu laufen, das Ri- dende nderung der Risikoperspeksikokapital vollkommen aufzuzeh- tive zu einer Krmmung der Linie. ren, muss sich jeder institutionelle Mehr Risiko bringt nicht zwangslufig mehr Ertrag. Anleger zwei Fragen beantworten: Unter Renditegesichtspunkten Wie oft beziehungsweise mit welchem Faktor darf ich mein Risiko- kommt man also zu dem Fazit, dass kapital maximal ins Risiko stellen, der mehrfache Einsatz des Risikokaum ein optimales Anlageergebnis pitals notwendig ist. Unter Risikogebezogen auf mein Risikokapital sichtspunkten lautet die Erkenntnis, dass nicht jeder mgliche Risikokapizu erhalten? Mit welchem Faktor darf ich mein talfaktor auch zu mehr Performance Risikokapital maximal ins Risiko fhrt, sondern dass es ein Optimum stellen, um mein Risikokapital nie- gibt. mals vollstndig zu verbrauchen? Brsen-Zeitung, 14.4.2012 Banken, Versicherungen und Pensionsfonds mchten mit ihren Eigenanlagen Renditen erzielen, die deutlich ber dem Geldmarktsatz liegen. Dabei darf jedoch maximal ein kleiner und fest definierter Anteil des Gesamtportfolios ein Verlustrisiko trazum entscheidenden Performancetreiber. Eine praktisch erprobte Methode zur Umsetzung dieser Erkenntnisse und zur Ermittlung des optimalen Risikokapitalfaktors ist Risk@Work. In den MaRisk ist fixiert, dass die Aufsichtsbehrden bei der berprfung der Risikostrategie auch immer die Geschftsstrategie bercksichtigen. Fr den Bereich der Kapitalanlagen bedeutet dies, dass die im Rahmen der Geschftsstrategie definierten, zu besetzenden Assetklassen und notwendigen Ertragsparameter unter anderem eine Nebenbedingung bei der Beurteilung der Risikostrategie darstellen. Assetklasse erfolgt in Abhngigkeit von der Liquiditt der Assetklasse. Fr die Bewertung des Worst-CaseRisikos auf Portfolioebene geht Risk@Work so vor, dass der Verlust ermittelt wird, der erst mit einer Wahrscheinlichkeit von 1:1 Million berschritten wird. Damit bewegt sich Risk@Work hinsichtlich der Wahrscheinlichkeitsqualitt auf einem viel hheren Niveau als der VaR (Value at Risk) auf seinem blicherweise eingesetzten Konfidenzniveau.

Kein zuverlssiger Schtzer

Bei der Ermittlung von Verlustszenarien geht Risk@Work nicht davon aus, dass die Performancevergangenheit, so wie sie tatschlich abgelaufen ist, ein zuverlssiger Schtzer ist. Stattdessen werden zufllig sehr viele mgliche Vergangenheiten als Portfoliokombination unterschiedlicher Stichtage je Assetklasse errechnet. Es kann also zum Beispiel vorkommen, dass der Oktober 1987 bei US-Aktien und der Oktober 2008 bei High Yield gleichzeitig in der Simulation stattfinden. Trotzdem muss das Risikokapital des Portfolios dies aushalten! Dadurch kommen Portfolien zustande, die sich auch in echten Krisenphasen sehr robust verhalten. Gleichzeitig wird eine Anforderung der MaRisk fr Stresstests erfllt. Denn mit Risk@Work werden Szenarien simuliert, die empirisch bisher nicht beobachtet wurden, aber theoretisch mglich wren. Der Herbst 2008 und das Jahr 2011 haben die Wirksamkeit der Methode einer praktischen Feuerprobe unterzogen, die mit Bravour bestanden wurde.

Ertragsansprche im Fokus
Nutzt man Risk@Work als Umsetzungsmethode fr die Kapitalanlagen, dann legt die Geschftsfhrung im Rahmen der Geschftsstrategie zunchst fest, welche Ertragsansprche zur Erreichung der Unternehmensziele erfllt werden mssen und mit welchen Assetklassen man dies erreichen will. Liegt der Ertragsanspruch erheblich ber dem aktuellen Zinsumfeld fr risikolose Geldanlagen (Eonia), so ist dies ein erster Hinweis auf die Notwendigkeit eines erhhten Risikokapitalbedarfs gegenber vergangenen Perioden. Damals lag der risikolose Zins vielleicht sogar ber dem Ertragsanspruch. leistet, dann kommt Risk@Work erstmals zur Plausibilisierung zum Einsatz. Mit Hilfe der Risk@Work-Methode wird anhand des definierten Risikokapitals zweierlei ermittelt: Ist das Ertragsziel mit den zur Verfgung stehenden Assetklassen berhaupt erreichbar? Welche Kombinationen von Assetklassen sind fr die Erreichung des Ertragsziels geeignet? Im Idealfall kommt Risk@Work zum Ergebnis, dass sich das Ertragsziel mit dem Risikokapital und den zur Verfgung stehenden Assetklassen in den unterschiedlichsten historischen Marktphasen erreichen lsst. In diesem Fall erfolgt dann eine Optimierung unter Bercksichtigung historischer Renditen. Zustzlich werden Marktprognosen hinzugezogen, soweit verfgbar und vom Anleger gewnscht. Hierbei werden keine Portfoliogewichte bestimmt, sondern Faktoren ermittelt, mit denen das Risikokapital pro Assetklasse investiert wird. Im Ergebnis erhlt man ein investiertes Portfolio, das exakt zum Risikokapital passt und die optimale Vermehrung des Risikokapitals sicherstellt.

Wahrscheinlichkeitsqualitt
Anders als bei blichen Vorgehensweisen wird diese optimale Portfoliostruktur im Zeitverlauf immer wieder hergestellt. Dies geschieht umso fter, je liquider eine Assetklasse ist. Dadurch werden permanent Gewinne in einzelnen Assetklassen auf das Gesamtportfolio verteilt und temporr schlechter performende Assetklassen antizyklisch aufgestockt. Entscheidend ist lediglich das insgesamt zur Verfgung stehende Risikokapital unabhngig davon, welche Assetklasse gerade Risikokapital hinzuverdient oder verloren hat. Die Detailanalyse des Risikos pro

Tatschliches Risikokapital
Im nchsten Schritt leitet die Geschftsfhrung aus dem Risikodeckungspotenzial das tatschlich zur Verfgung stehende Risikokapital ab. Sind diese beiden Vorarbeiten ge-

Zur Verdeutlichung
Ein einfaches Beispiel verdeutlicht, wie sich eine zentrale Aussage des CAPM der lineare Zusammenhang zwischen Risiko und Rendite verndert, wenn Risikokapitalrestriktionen und eine mehrperiodische Sicht in die Betrachtung einbezogen werden: Ein institutioneller Investor mchte ab Januar 1995 aus Aktienund Rentenmarktanlagen mehr Rendite als im Geldmarkt erzielen. Das zulssige Investitionsvolumen ist mit maximal 100 Mill. Euro bedeutend grer als das zur Verfgung stehende Risikobudget mit 1 Mill. Euro. Das Risikobudget kann somit maximal mit dem Faktor 100 in ein zulssiges Investitionsvolumen bertragen werden. Sollten Verluste zu irgendeinem Zeitpunkt das Risikobudget bersteigen, kann ab diesem Zeitpunkt nur noch risikolos im Geldmarkt investiert werden. Die einzige Anlagemglichkeit ist das vorhandene Marktportfolio aus 25 % Dax und 75 % REXP. Der risikolose Zins wird an den Investor ausgeschttet. Wertzuwchse sollen wchentlich reinvestiert werden. Der Investor steht nun vor der Frage,

Schlsse fr Institutionelle
Folgende Schlsse sind nach dieser Analyse fr den institutionellen Anleger zu ziehen: Jeder institutionelle Investor, der mittels Portfoliotheorie ein fr ihn optimales Portfolio ermittelt hat und in dieses Portfolio mehr als sein einfaches Risikokapitalbudget investiert, arbeitet implizit mit der Annahme, dass der lineare Rendite-Risiko-Zusammenhang auch bei hohen Risikoniveaus gilt, die ber die Risikotragfhigkeit des Investors hinausgehen. Bercksichtigt man Risikokapitalrestriktionen und eine mehrperiodische Sichtweise, dann determinieren das Risikokapitalbudget am Ende der Vorperiode und der optimale Risikokapitalfaktor die Investitionssumme, mit der das Risikokapital fr die nchste Periode investiert werden sollte. Dabei gilt folgende Formel: Investitionssumme = (Risikokapital aus t-1) * optimaler Risikokapitalfaktor Unter Risikokapitalrestriktionen und bei mehrperiodischem Agieren wird die Ermittlung des optimalen Risikokapitalfaktors

Impressum

Brsen-Zeitung
Sonderbeilage

Asset Management
Am 14. April 2012 Redaktion: Claudia Weippert-Stemmer Anzeigen: Dr. Jens Zinke (verantwortlich) Technik: Tom Maier Typografische Umsetzung: Daniela Strkel

Verlag der Brsen-Zeitung in der Herausgebergemeinschaft WERTPAPIERMITTEILUNGEN Keppler, Lehmann GmbH & Co. KG, Dsseldorfer Strae 16, 60329 Frankfurt am Main, Tel.: 069/2732-0, (Anzeigen) Tel.: 069/2732-115, Fax: 069/233702, (Vertrieb) 069/234173. Geschftsfhrer: Ernst Padberg Druck: Westdeutsche Verlags- und Druckerei GmbH; Kurhessenstrae 46, 64546 Mrfelden-Walldorf

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Sonderbeilage

Sonnabend, 14. April 2012

Absolute Return 2.0 Zeit fr eine erste Zwischenbilanz

Wer nicht die Chance auf realen Kapitalerhalt aufgeben mchte, muss sich solchen Fonds zuwenden Es gibt gengend Produkte, die ihr Versprechen halten
Brsen-Zeitung, 14.4.2012 Die Grnde fr Investments, die unabhngig von der relativen Entwicklung der Benchmark eine absolute Rendite liefern knnen, liegen auf der Hand. Nach zwei groen Aktiencrashs innerhalb von gut zehn Jahren hat bei vielen Investoren die klassische Buy-and-hold-Strategie ausgedient. Zudem fallen aufgrund der europischen Schuldenkrise und des Niedrigzinsumfelds Staatsanleihen hufig als Stabilisator fr das Portfolio aus. Entweder sind ihre Renditen niedrig, oder ihr Ausfallrisiko liegt ber der Toleranzgrenze des Anlegers. So bestechend vor diesem Hintergrund die Argumente fr Absolute-Return-Strategien sind, so schwierig ist jedoch auch ihre erfolgreiche Umsetzung. ten nmlich erstmals klassische Hedgefonds-Strategien mittels einer genau definierten und einheitlichen Regulierung, Liquidittsstandards und hoher Transparenz in zum ffentlichen Vertrieb zugelassenen Publikumsfonds implementiert werden. Nach der Finanzmarktkrise wurtienmrkten lediglich abfedern. Das ist kein befriedigendes Ergebnis, denn Absolute-Return-Produkte sollten eine Rendite erzielen, die nachhaltig hher ausfllt als der Ertrag von Geldmarktinvestments. Dabei sollten sie das Risikoprofil von eher defensiven Anlageformen wie Anleihefonds aufweisen und nur gering mit anderen Anlageklassen korreliert sein. Die gute NachVon richt: Es gab im verganAndrej Brodnik genen Jahr eine Reihe von Absolute-ReturnFonds, die dieses Ziel erreicht und damit einen wertvollen Beitrag zur Portfoliodiversifizierung geleistet hat. Um Leiter des Retailgesolche Fonds nicht erst schfts von BlackRock im Nachhinein identifiin Deutschland zieren zu knnen, sollten Anleger vor der Inden zahlreiche Absolute-Return-Pro- vestitionsentscheidung die Absolutedukte im Ucits-III-Mantel auf den Return-Fonds einem sorgfltigen Markt gebracht. Ihre Bewhrungs- Produktcheck unterziehen. Zunchst gilt es zu prfen, welche probe kam schneller als erwartet: Die massive Korrektur an den Aktien- grundstzliche Strategie hinter dem mrkten im zweiten Halbjahr des Fonds steckt. Handelt es sich um die vergangenen Jahres bietet Anlass fr Ucits-konforme Umsetzung einer erfolgreichen Hedgefonds-Strategie? eine erste Zwischenbilanz. Oder hat man einem erfolgreichen Long-only-Manager die Mglichkeit Schlechte Nachricht zuerst gegeben, den gesamten Ucits-IIIDie schlechte Nachricht zuerst: Werkzeugkasten voll zu nutzen und Zwar schlugen laut einer Studie des beispielsweise auch Short-PositioAnalysehauses Absolut Research nen einzugehen? Bei Variante eins, der berfhUcits-III-kompatible Absolute-Return-Fonds im vergangenen Jahr rung eines Hedgefonds in den UcitsDax und Euro Stoxx 50 deutlich, die III-Mantel, stellt sich die Frage, ob 13 % beziehungsweise 15 % verlo- der existierende Hedgefonds auch ren. Allerdings konnten sie mit ei- unter den Rahmenbedingungen von nem Minus von durchschnittlich Ucits funktioniert. Zwar knnen 4,5 % keinen positiven Ertrag erzie- Ucits-Fonds Techniken und Instrulen und somit die Verluste an den Ak- mente nutzen, die regulierten Fonds vormals nicht erlaubt waren. Sie knnen sowohl Long- als auch Short-Positionen aufbauen, also auf steigende und auf fallende Kurse setzen. Zudem ermglicht ihnen die UcitsIII-Richtlinie, eine Cash-Komponente von bis zu 100 % des Fondsvermgens aufzubauen, wenn dies die Marktlage erfordert. Allerdings begrenzt Ucits III das Anlageuniversum auch. Einige der Instrumente, die einem HedgefondsManager zur Verfgung stehen, sind im Ucits-III-Universum nicht anwendbar. Diese engeren Restriktionen knnen die Mglichkeit beeinflussen, Hedgefonds in einem UcitsIII-Mantel zu managen. Der Investor sollte den Anbieter daher fragen, ob solche Restriktionen vorliegen und wie hoch der daraus zu erwartende Performanceverlust ist. ger sicherstellen, dass er bedeutende Teile des Fondsvermgens schnell liquidieren und auch grere Mittelabrufe umgehend bedienen kann. Die Umsetzung einer HedgefondsStrategie, die auf die Vereinnahmung von Liquidittsprmien abzielt, eignet sich nicht fr den UcitsIII-Mantel. Es gilt die Faustregel: Je komplexer oder illiquider ein Hedgefonds ist, desto weniger eignet er sich als Ucits-III-konformer Absolute-Return-Fonds. Handelt es sich um einen Absolute-Return-Fonds der zweiten Variante, sprich den greren Werkzeugkasten fr den Long-only-Manager, ist die Qualitt des Fondsmanagers das entscheidende Prfkriterium. Dabei bietet es sich an, die Performance seines Long-only-Fonds zu prfen. Hat der Fondsmanager bereits dort die Fhigkeiten erfolgreich unter Beweis gestellt, die er bei seiner Absolute-Return-Strategie bentigt? Beispielsweise gibt es AbsoluteReturn-Strategien, bei denen es auf die Stock-Picking-Fhigkeiten des Managers ankommt. Diese kann man anhand des Track Record des Fondsmanagers relativ einfach berprfen. die Risikokultur bestellt ist. Das Risiko einer Short-Position verhlt sich nmlich nicht symmetrisch zum Risiko einer Long-Position. Liegt der Fondsmanager mit einer Long-Position daneben, nimmt ihr Anteil am Gesamtportfolio ab. Im Extremfall geht ihr Anteil gegen null. Bei einer Short-Position tritt das Gegenteil ein.

Realistisch bleiben
Absolute-Return-Fonds, die diesen Produktcheck bestehen, bieten den Investoren zwar keine Garantie auf den gewnschten Anlageerfolg, aber seine Eintrittswahrscheinlichkeit steigt deutlich. Die Fondsgesellschaften stehen in der Bringschuld, den Anlegern die dazu notwendigen Informationen zu liefern und sie detailliert ber ihre Produkte aufzuklren. Dabei gilt es, keine unrealistischen Erwartungen zu wecken. Ansonsten sind Enttuschungen programmiert. In der neuen Investmentwelt, in der wir leben, gibt es keine risikofreien Anlagen mehr, die Jahr fr Jahr attraktive Renditen erwirtschaften. Wer nicht von vornherein die Chance auf den realen Kapitalerhalt aufgeben mchte, muss sich neuen Anlageformen wie etwa Absolute-Return-Fonds zuwenden. Es gibt gengend Fonds am Markt, die ihr Produktversprechen einhalten. Sie werden in den kommenden Jahren gegenber klassischen Aktienfonds stark an Bedeutung gewinnen.

Die neue Generation

Die erste Generation der Absolute-Return-Fonds, die nach dem Platzen der Internetblase aufgelegt wurde, konnte in der Finanzmarktkrise ihr Produktversprechen oft nicht einhalten. Man muss ihr allerdings zugestehen, dass sie auch relativ wenige Freiheiten hatte. Short-Positionen waren beispielsweise nicht erlaubt. Man versuchte, durch das flexible Umschichten in Anlageklassen einen absoluten Ertrag zu erzielen. Diese Strategie geht aber bei groen Kapitalmarktkrisen zumindest kurzfristig nicht auf, da die Korrelation der verschiedenen Anlageklassen stark steigt. Fr die neue Generation, die Absolute-Return-Fonds 2.0, zhlt das Argument des zu geringen Freiheitsgrades nicht mehr. Mit Hilfe der Neuerungen der Ucits-III-Richtlinie konn-

Liquiditt entscheidend
Das zweite ganz entscheidende Kriterium ist die Liquiditt der Strategie. Sie ist eine Schlsselgre in den Ucits-Rahmenbedingungen. Der Fonds muss es einem Investor erlauben, zumindest vierzehntgig zu kaufen oder zu verkaufen. Die dem Fonds zugrunde liegenden Vermgenswerte mssen also regelmig unabhngig voneinander bewertet werden knnen. Vierzehntgige Handelbarkeit mag fr einen Fonds in Ordnung sein, der nur an erfahrene Hedgefonds-Investoren verkauft wird. Fr einen maximal breiten Vertrieb an Retail-Anleger muss ein Fonds jedoch tglich gehandelt werden knnen. Wenn also ein bisher monatlich handelbarer Hedgefonds nun tglich handelbar sein soll, muss sein Mana-

Bedeutsame Fragen
Eine weitere wichtige Frage: Hat das Portfolio-Management Erfahrung mit Short-Positionen? Eng damit verbunden ist die Frage, wie es in der Firma des Fondsmanagers um

Schwellenlnder bleiben auf der berholspur

Solide Haushaltslagen und gute Rating-Bewertungen
sam werden sich die heute noch als emerging bzw. aufstrebend eingestuften Volkswirtschaften innerhalb der nchsten 40 Jahre in ihrer gesamten Wirtschaftsleistung verfnffachen. Das grte Bruttoinlandsprodukt (BIP) wird China erwirtschaften, sodass die Volksrepublik die USA auf den zweiten Platz verweisen wird. Chinas Volkswirtschaft fllt dabei mit einem erwarVon teten durchschnittliMartin Scholz chen Wachstum von mehr als 5 % in die Kategorie schnelles Wachstum. Dagegen deutet sich fr die Staaten der alten Welt ein gnzGeschftsfhrer und lich anderes Szenario Managing Director an zum Beispiel in bei HSBC Global Asset Europa. So meldete das Management EU-Statistikamt Eurostat im Februar einen der Weltwirtschaft weiter zugunsten Rckgang der europischen Wirtder Emerging Markets verschieben. schaftsleistung im vierten Quartal Dahinter stehen Wachstumstreiber 2011. Das BIP aller 27 Mitgliedslnwie steigender Wohlstand, anziehen- der der Europischen Union war im der Konsum und das Aufwertungspo- Vergleich zum Vorquartal um 0,3 % tenzial vieler Lokalwhrungen in gesunken. Kombination mit soliden Haushaltslagen. Emerging Markets holen auf Louis Vuitton, Porsche oder Gucci westliche Luxusmarken stehen in Bereits 2012 drften die SchwelChina lngst auf den Einkaufszetteln lenlnder gemeinsam rund die der wachsenden gesellschaftlichen Hlfte zum weltweiten BruttosozialMittelschicht. Noch in den siebziger produkt beitragen. So nhert sich Jahren litt jeder vierte Chinese unter der Anteil der Emerging Markets wie Armut. Doch hat gerade China seit Brasilien, China oder Indien am weltEnde der siebziger Jahre auf eine zu- weiten BIP kontinuierlich dem der Innehmende internationale Verflech- dustriestaaten an. Bisher lieferte untung gesetzt und damit beeindru- ter anderem China einen groen Beickende wirtschaftliche Wachstumsra- trag. Hier ist das Bruttoinlandsproten erzielt. Inzwischen hat sich das dukt pro Kopf von 1999 bis 2009 Land zur drittgrten Wirtschafts- jhrlich um etwa 14 % gestiegen. Womacht der Welt entwickelt und die ran liegt das? Ein Groteil der westliFahrt auf der berholspur hlt an. chen Industriestaaten prsentiert sich heute wie folgt: geringe Rohstoffressourcen, hohe StaatsschulPositive Zukunftsprognosen den und eine beralterte BevlkeStaaten wie China oder Indien, rung. Hinzu kommen die Griechendie zur Gruppe der aufstrebenden land-Sorgen der Eurozone. Ein gnzlich anderes Bild zeigt Regionen den Emerging Markets gezhlt werden, zeichnen sich gegen- sich in den Emerging Markets: Aufber den als etabliert geltenden strebende Staaten wie Brasilien oder Industrienationen durch ihre anhal- China verfgen ber attraktive Attritend positiven Wachstums- und bute wie ein stark steigendes BilZukunftsprognosen aus: Knapp zwei dungsniveau, groe RohstoffreserDrittel (19 Lnder) der ven, einen anziehenden privaten Top-30-Volkswirtschaften im Jahr Konsum sowie eine vorteilhafte De2050 werden derzeit zur Gruppe der mografie aufgrund einer vorwieEmerging Markets gezhlt. Unsere gend jungen Bevlkerung. Die BevlStudie Die Welt im Jahr 2050 kerung vieler afrikanischer Staaten (Stand: Februar 2012) besttigt das wird sich beispielsweise bis 2050 verVorjahresergebnis: Demnach wird doppelt haben. Auch wenn das Eindie Weltwirtschaft durch das rasante kommen pro Kopf in einigen dieser Wachstum der Emerging Markets ei- Lnder weiterhin sehr niedrig sein nen Wandel mit seismischen Ausma- wird, drfte sich die Gre dieser en erleben. Die HSBC-Studie prog- Volkswirtschaften aufgrund des BeFortsetzung Seite B 12 nostizierte bereits 2011: GemeinBrsen-Zeitung, 14.4.2012 Anders als die Industrienationen zeichnen sich Emerging Markets wie China durch positive Wachstumsund Zukunftsprognosen aus. Zwar bleiben Inflation und mancherorts auch die politische Unsicherheit ein Thema in den Schwellenlndern. Dennoch werden sich die Gewichte

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Brsen-Zeitung Nr. 73

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Wo traditionelle Analysen aufhren, geht ESG weiter

Zustzliche Bewertungskriterien fr die Allokationsentscheidung Operative Umsetzung durch Voting und Engagement
spielsweise Frankreichs kostspieliges Rentensystem oder die abnehmende politische Stabilitt aufgrund einer nachlassenden Untersttzung der politischen Fhrung durch die ffentlichkeit. Daher signalisierten ESG-Analysen seit geraumer Zeit, dass eine Untergewichtung bei franzsischen Staatsanleihen angeraten war. Im Jahr 2011 Von wiederum drfte durch Gtz Feldmann . . . das Atomunglck in Japan vor allem der E- Faktor in das Bewusstsein der ffentlichkeit und damit von Investoren gerckt sein. Geschftsfhrer und Doch sind gerade die Head of Institutional SG- Faktoren bei AnSales bei Robeco lageentscheidungen bei Deutschland Herausforderungen wie der europischen Schulkann sich dies entsprechend positiv denkrise von entscheidender Beauf die Performance der Invest- deutung. Wie knnen ESG-Analysen ments auswirken. Doch wie knnen in die tgliche Portfolio-Strukturiedie sogenannten ESG-Faktoren in rung integriert werden? Die ESG-Analyse liefert dem den tglichen Investmentprozess einFondsmanagement zustzliche Bebezogen werden? wertungskriterien, um die Qualitt von Assetklassen wie Staatsanleihen Schon frher alarmiert einzuschtzen. Im Rentenbereich Die Ratingagentur Standard & werden die ESG-Faktoren bei ProzesPoors hat Frankreich im Januar 2012 die Bestnote AAA entzogen. Analysten von Investmentgesellschaften, die den Markt aus Sicht Im letzten Schritt des Responsible Investing analysieren, waren dagegen schon frher muss das ESG-Profil alarmiert. Bereits 2009 sahen sie fr in der Portfoliofranzsische Staatsanleihen erste Warnsignale. Bei Analysen aus Sicht strukturierung von Responsible Investing als zustzumgesetzt werden liche Leitlinie helfen insbesondere drei Kriterien, potenzielle Probleme jedoch nicht als in einem Land frhzeitig zu identifistarres Korsett. zieren. Diese Kriterien basieren auf den Prinzipien des Umweltengagements (Environmental) und des gesellschaftlichen Umfeldes (Social) in Verbindung mit solchen der guten sen der Portfoliostrukturierung erUnternehmens- und Staatsfhrung gnzend zu eher traditionellen Indi(Governance). Kurz: die ESG-Fak- katoren bercksichtigt wie beispielsweise dem Konjunkturzyklus toren. Bei der Beurteilung franzsischer oder der Tragfhigkeit des VerschulStaatsanleihen mittels ESG-Faktoren dungsgrades. Gerade die Erkenntzeigten sich bereits vor knapp vier nisse aus ESG-Analysen ermglichen Jahren erste Risikoanzeichen: bei- ein umfassendes Verstndnis der DyBrsen-Zeitung, 14.4.2012 Verantwortliches Geldanlegen Responsible Investing (RI) zieht verstrkt das Interesse institutioneller Investoren auf sich: Werden Faktoren wie Reputationsrisiken, kologische oder soziale Risiken reduziert, namik von Staatsverschuldung, die andere Analysearten nur unzureichend erfassen. und die Niederlande bei der Erfllung von ESG-Kriterien innerhalb der Eurozone am besten ab (Stand: Februar 2012). Am anderen Ende der Skala befinden sich GriechenVielschichtige Aspekte land, Portugal, Spanien und Italien. Die ESG-Aspekte sind vielschich- Es ist kein Zufall, dass es sich dabei tig: Wie sind die demografischen um die Lnder handelt, die am Strukturen des Staates? Wie ist die strksten von der Euro-Krise betrofEnergieeffizienz des Landes im Ver- fen sind. Speziell seit Anfang 2010 beobachgleich zu anderen Nationen zu beurteilen? Welcher Korruptionsgrad ist ten wir, dass die Bedeutung von vererkennbar? In der Praxis mssen zu- antwortlichen und nachhaltigen Aspekten in Investmentprozessen steigt. Dies kann zum Beispiel anhand von Entscheidun. . . und gen zur Aktienauswahl Erik Breen gezeigt werden. Um vielversprechende Aktien zu identifizieren, greifen Asset Manager auf die firmenbezogenen Fundamentalanalysen wie Head of Responsible auch auf quantitative InInvesting bei Robeco vestmentmodelle zurck Asset Management, ergnzt um ESGRotterdam Aspekte. Doch wie ist die Datenqualitt im nchst ESG-Analysetechniken mit ESG-Bereich zu gewhrleisten? Die auf Sustainable Investing Relevanz fr den jeweiligen Investmentbereich konzipiert werden. In spezialisierte Schweizer Investmentdie daraus entstehenden ESG-Profile boutique SAM beispielsweise entwiflieen die Ergebnisse des eigenen ckelt Kriterienkataloge sowie eine Research. Hinzu kommen die Daten Punkteskala, die Anhaltspunkte fr von externen, auf ESG-spezialisier- ESG-basierte Portfolioentscheidunten Datenanbietern. Wichtig fr As- gen bereitstellen. Dafr werden unset Manager ist, diese externen Infor- ter anderem jhrlich und weltweit mationen kritisch auszuwerten. Die rund 2 500 Unternehmen im BeDaten mssen auf ihre Verlsslich- reich unternehmerischer Nachhalkeit, Bestndigkeit und Relevanz hin tigkeit befragt. Eine ESG-Skala berprft werden. Dies ist ntig, um kann in quantitative Investmentmodas Risiko von Fehlinformationen zu delle integriert werden, neben klassischen Kategorien wie langfristig reduzieren. erwartetes fundamentales Wachstum und mittelfristige WertentFinnland vorne dabei wicklung. Die Befragungen geben Im letzten Schritt muss das ESG- Aufschluss ber ESG-relevante Profil in der Portfoliostrukturierung Aspekte und ihren Entwicklungsumgesetzt werden jedoch nicht als stand auf Firmenebene, beispielsstarres Korsett. Die Variablen kn- weise zum Verantwortungsbewusstnen sich ndern und mit ihnen die sein von Unternehmen (Corporate Gewichtung von ESG-Faktoren bei Responsibility). Solche Umfragen zielen auf die Soder jeweiligen Anlageentscheidung. Welche Erkenntnisse haben ESG- zial- und Umweltpolitik sowie die Analysen bei der Euro-Krise gelie- Umsetzung von Prinzipien guter Unfert? Laut der Einschtzung unseres ternehmensfhrung (Corporate GoResearchteams schnitten Finnland vernance): Wie sind die Strukturen

auf Vorstands- und Managementebene? Welche Beziehungen bestehen zwischen Unternehmen, Regierung und anderen Interessensgruppen? Regelmig durchgefhrt, machen Befragungen globale Prozesse transparent. Exemplarisch kann man dies an Unternehmensstandorten wie Sdafrika, Thailand oder Malaysia verdeutlichen: Ein Lndervergleich im vierten Quartal 2011 in den Emerging Markets auf Zweijahressicht hat gezeigt, dass Sdafrika wie bereits 2009 am positivsten abschneidet und Thailand oder Malaysia deutliche Fortschritte gemacht haben.

Aktiv Einfluss nehmen

Asset Manager verfgen ber weitere Instrumente, RI im Unternehmensbereich operativ umzusetzen. So zhlt die Stimmabgabe auf Aktionrsversammlungen (Voting) bei rund der Hlfte der Befragten der Eurosif-Studie zum Thema Pensionsfonds von Unternehmen und Sustainable Investment 2011 zu den gngigsten Methoden. Das Ausben von Stimmrechten fr Aktionre ist einerseits ein zentraler Teil eines gut funktionierenden Corporate-Governance-Systems und andererseits ein Instrument des immer wichtiger werdenden Engagement-Ansatzes: Der Asset Manager nimmt durch den fort-

laufenden Dialog mit dem Management wie durch Stimmrechtsnutzung langfristig und aktiv Einfluss auf ein Unternehmen. Engagement ist ein umfassender Prozess und zielt auf das umweltbezogene Verhalten eines Unternehmens sowie auf das Entwickeln und Befolgen eigener Unternehmensleitlinien wie auch international verbindlicher Standards ab. Darber hinaus steht Asset Managern ein letztes Mittel zur Verfgung: Der Ausschluss von Firmen aus dem Portfolio. Dann, wenn Firmen zum Beispiel die Prinzipien fr Responsible Investing der Vereinten Nationen (UNPRI) missachten wie bei der Verletzung von Menschenrechten. RI-Prinzipien ziehen inzwischen besonders das Interesse institutioneller Investoren wie Pensionsfonds und Versicherungsgesellschaften auf sich.

Fast nur Institutionelle

In Europa halten institutionelle Investoren laut des European Sustainable Investment Forum (Eurosif) rund 92 % aller nach RI-Anstzen verwalteten Gelder. Werden Reputationsrisiken, kologische oder soziale Risiken reduziert, kann sich dies entsprechend positiv auf die Performance des Investments auswirken. Denn dort, wo traditionelle Analysen enden, geht ESG weiter.

Worauf Investoren bei der ETF-Auswahl achten sollten

Die Konstruktionsmethode ist lngst nicht alles Mitentscheidend fr den Anlageerfolg sind (Handels-)Kosten, Liquiditt und Produkttransparenz
Brsen-Zeitung, 14.4.2012 Exchange Traded Funds (ETF) sind das Investment der vielen Vorteile: Es gibt de facto keine Anlageform, die kostengnstiger, transparenter und gleichzeitig breiter diversifiziert ist als ETF. Und desgleichen existiert keine Anlageform, mit der Investoren die Erkenntnisse der klassischen Kapitalmarkttheorie besser umsetzen knnen. Diese zeigt seit Jahrzehnten immer wieder und aufs Neue, dass Anleger langfristig nicht erwarten drfen, eine hhere Rendite als die Marktrendite zu erzielen. Ohne auf Aspekte wie die Informationseffizienz von Mrkten oder die Tatsache, dass bei risikoaversen Marktteilnehmern der Zusammenhang zwischen Rendite und Risiko dauerhaft berdurchschnittliche Renditen an den Aktienmrkten verhindert, einzugehen, sollte es einfach einzusehen sein, dass die durchschnittliche Rendite aller Anleger der Rendite des Marktes entsprechen muss. Daher kann der normale Anleger (normal in dem Sinn, teile der Produkte diskutiert wurden. Wenn Anleger heute ber ETF sprechen, dann sprechen sie hufig ber Risiken. Allerdings geht es dann weniger um die Risiken des jeweiligen Marktes, der abgebildet werden soll, sondern um das derivative Risiko von Swap-ETF. Und damit liegen sie sogar im Trend: Im rung: ETF drfen nicht mehr als 10 % ihres Nettoinventarwertes in Anlagen (wie Aktien oder Schuldverschreibungen) investieren, die von ein und demselben Emittenten stammen. In diesem vorgegebenen, rechtlichen Rahmen knnen ETF-Anbieter den jeweiligen Index entweder physisch abbilden oder eine synthetische Replikation einsetzen, um ihr Investmentziel zu erreichen. Wie der Name bereits Von erahnen lsst, investieHeike Frpa-Peter ren ETF bei der physischen Replikation in die einzelnen Indexbestandteile, um die Wertentwicklung des Index abzubilden. Das wichtigste Head of Public Distribution Lyxor ETFs Argument fr diese Methode ist ihre vermeintGermany, Austria & liche Transparenz und Switzerland Einfachheit; die Kehrseite der Medaille ist, Laufe des vergangenen Jahres haben dass solche ETF in der Regel mit hnationale und supranationale Auf- heren Gebhren zu Buche schlagen sichtsbehrden unter ihnen die und eine grere Abweichung zum Bank fr Internationalen Zahlungs- Referenzindex aufweisen. ausgleich und der Internationale Eine weitere wichtige Eigenschaft Whrungsfonds vor vermeintli- vieler voll replizierender ETF ist es, chen systemischen Risiken gewarnt, dass sie von der Mglichkeit der die aus der Verbreitung von Swap- Wertpapierleihe Gebrauch machen, ETF fr das globale Finanzsystem re- um Zusatzertrge zu generieren, sultieren knnten. was allerdings zu einem zustzlichen Kontrahentenrisiko fr die Investoren fhrt. Da immer das Risiko Ucits-konforme Fonds besteht, dass der Leihende die ausgeWer daher im Detail verstehen liehenen Wertpapiere am Ende nicht mchte, wie ein ETF die Wertent- zurckgeben kann, verlangen voll rewicklung des jeweiligen Index abbil- plizierende ETF-Anbieter gewisse Sidet, wer also die Struktur des ETF cherheiten, um die verliehenen Wertverstehen mchte sollte sich zu- papiere abzusichern. Dabei ist jenchst vor Augen halten, dass es sich doch zu beachten, dass diese Sicherbei allen ETF um Ucits-konforme In- heiten nicht den Ucits-Regularien unvestmentfonds handelt, die in gesetz- terliegen und nicht Teil des Sonderlich definierte Arten von Wertpapie- vermgens sind. Die Anbieter von synthetischen ren investieren. Ein typischer UcitsFonds ist ein offener, diversifizierter ETF nutzen Total-Return-Swaps, um und liquider Fonds, der Wertpapiere die Performance des jeweiligen Inals Sondervermgen in einem ge- dex abzubilden. Um die Perfortrennt gefhrten Depot bei einer un- mance des Basisindex zu erhalten, schliet der ETF-Anbieter einen abhngigen Depotbank hlt. Das Hauptmerkmal der Ucits-Kri- Swap mit einem Kontrahenten ab. terien ist die Diversifikationsanforde- Unabhngig von der konkreten Swap-Struktur verpflichtet sich der Swap-Kontrahent, die Performance des Index gegen die Rendite des Aktienkorbes zu tauschen. Dies kann Investoren je nach Struktur des ETF einem Kontrahentenrisiko aussetzen, da grundstzlich das Risiko besteht, dass der Swap-Anbieter seinen Verpflichtungen im Falle der Zahlungsunfhigkeit nicht mehr nachkommen kann. Aus diesem Grund sind einige ETF-Anbieter dazu bergangenen, dieses Gegenparteirisiko auf werden und in welchen Markt investiert werden soll, mssen sich Investoren fr einen bestimmten Index entscheiden. Kriterien fr den Index-Typ sind in erster Linie dessen Transparenz und die (Offenlegung der) Methodologie. Stehen dann mehrere ETF zur Auswahl, kann die Anbietergre, also die Hhe des verwalteten Vermgens, als auch die Erfahrung im ETF-Bereich ein weiteres Selektionsmerkmal sein; weitere wichtige Entscheidungskriterien sind sodann die Produktqualitt, die (Handels-)Kosten, die Liquiditt und die Produkttransparenz. Als passiv gemanagte und Ucits-regulierte Investmentfonds bilden ETF die Wertentwicklung eines bestimmten Referenzindex ab. Da es in der Praxis viele ETF jedoch nicht schaffen, ihren Index jederzeit eins zu eins abzubilden, hat sich der Tracking Error als eines der wichtigsten Qualittsmerkmale von ETF berhaupt etabliert. Er beschreibt die Differenz zwischen der Wertentwicklung eines ETF und der des zugrunde liegenden Index; mathematisch entspricht er der Standardabweichung der Differenzrendite zwischen einem Portfolio, hier also dem ETF, und einer Benchmark ber einen bestimmten Beobachtungszeitraum. Das Ziel von ETF-Anbietern sollte es sein, diese Kennzahl dauerhaft unter dem Richtwert von 100 Basispunkten zu halten. Die Erfahrung zeigt, dass dies in der Regel nur ber eine synthetische Replikationsmethode mglich ist. Um schnell auf ein verndertes Marktumfeld reagieren zu knnen, mssen Investoren die von ihnen gehaltenen ETF zgig und ohne hohe Kosten wieder in den Markt geben knnen. Dies ist einer der grundstzlichen Vorteile von ETF gegenber anderen Anlageinstrumenten: Sie sind, genau wie Aktien, stndig notiert und handelbar, bieten dabei eine breite Diversifikationsleistung. Die Kosten sind dabei vom jeweiligen Geld- und Briefkurs abhngig und hier existieren deutliche Unterschiede zwischen den einzelnen ETF-Anbietern. Vergleicht man beispielsweise seit Jahresbeginn 2011 die ETF groer Anbieter auf den europischen Referenzindex, den Euro Stoxx 50, erkennt man die enormen Unterschiede bei Brsen-Spreads und Handelskosten. So lag whrend der Marktturbulenzen im August 2011 der durchschnittliche Spread des Lyxor ETF mit 7,1 Basispunkten im Durchschnitt fast acht Basispunkte unter dem Wert anderer Anbieter. Dies zeigt, dass gerade whrend volatiler Marktphasen, wenn Investoren auf die Handelbarkeit ihrer Produkte angewiesen sind, die Spreads weit auseinandergehen knnen. Fazit Grundstzlich sollten Investoren bei der Auswahl eines ETF bercksichtigen, dass das Risiko von voll replizierenden und Swap-basierten Produkten hufig das gleiche ist.

Wie der Name bereits erahnen lsst, investieren ETF bei der physischen Replikation in die einzelnen Indexbestandteile, um die Wertentwicklung des Index abzubilden.
tglicher Basis auszuschlieen, indem der Swap tglich abgerechnet wird. Erwhnt sei an dieser Stelle auch, dass die synthetische ETFStruktur in vielen Fllen insbesondere wenn es um weniger liquide oder exotischere Indizes geht eine wesentlich bessere Indexabbildung ermglicht.

Ein typischer UcitsFonds ist ein offener, diversifizierter und liquider Fonds, der Wertpapiere als Sondervermgen in einem getrennt gefhrten Depot bei einer unabhngigen Depotbank hlt.
dass er ber keine Insiderinformationen verfgt) nicht erwarten, dauerhaft besser als der Durchschnitt zu sein. Vor diesem Hintergrund verwundert es, dass in den vergangenen Monaten vor allem vermeintliche Nach-

Worauf es wirklich ankommt

Haben Investoren einmal verinnerlicht, dass das Risiko von voll replizierenden und Swap-basierten Produkten hufig das gleiche ist, knnen sie sich auf die entscheidenden Aspekte der ETF-Auswahl konzentrieren. Bei institutionellen Investoren folgt diese einem strukturierten Prozess: Nach der Entscheidung, ob das Investment Teil der taktischen oder strategischen Asset Allokation

Um schnell auf ein verndertes Marktumfeld reagieren zu knnen, mssen Investoren die von ihnen gehaltenen ETF zgig und ohne hohe Kosten wieder in den Markt geben knnen.
Daher empfiehlt es sich, bei der ETFAuswahl weniger auf die Konstruktionsmethode, sondern mehr auf Aspekte wie (Handels-)Kosten, Liquiditt und Produkttransparenz zu achten. Denn diese Faktoren unterscheiden sich nicht nur von Anbieter zu Anbieter zum Teil deutlich, sondern sind auch (mit)entscheidend fr den Anlageerfolg.

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Sonderbeilage

Sonnabend, 14. April 2012

Nachhaltigkeitsfonds profitieren von der Energiewende

Investoren sollten auf ein breites Anlageuniversum Wert legen kologie ist nur ein Teil von Nachhaltigkeit
Brsen-Zeitung, 14.4.2012 Die Atomkatastrophe von Fukushima und die lpest im Golf von Mexiko haben uns einmal mehr die sozialen und kologischen Risiken nuklearer und fossiler Energietrger vor Augen gefhrt. Auch wenn diese tragischen Ereignisse nicht gleich das Ende dieser Energiequellen bedeuten, so haben sie weltweit doch ein Umdenken in Gang gesetzt, allen voran in Deutschland. Acht Kernreaktoren wurden hierzulande mittlerweile endgltig abgeschaltet, die Bundesregierung setzt knftig strker auf grne Energien. Wie knnen Anleger von diesem Trend profitieren? die vorhandenen Infrastrukturen genutzt werden. Dazu zhlt etwa, auf vorhandenen Freileitungstrassen neue technische Systeme wie Hochtemperaturleiterseile zu installieren. Als zukunftssichere Lsung gelten darber hinaus intelligente Stromnetze, sogenannte Smart Grids, die den erzeugten Strom aus vielen kleinen Kraftwerken oder aus Photovoltaik-, Windkraft- und Von Biogasanlagen problemKatharine Trimpop los aufnehmen knnen. Die Europische Kommission schtzt den Investitionsbedarf auf europischer Ebene fr Abteilungsdirektorin den Aufbau einer moderund Nachhaltigkeitsnen Netzinfrastruktur expertin bei der Monega Kapitalanlage- sowie den Bau von Speicherkraftwerken auf gesellschaft mbH rund 1 000 Mrd. Euro, allein in Deutschland Absatzmrkte, welche die Solarin- drften laut Fraunhofer-Institut Investitionen von rund 200 Mrd. Euro dustrie zuknftig beflgeln werden. Von der Energiewende profitieren notwendig sein. Groe Technolojedoch nicht nur Unternehmen der gieunternehmen wie Siemens und Solarbranche, sondern beispiels- ABB verzeichnen bereits wachstumsweise auch Unternehmen, die in den treibende Impulse aus den InvestitioAusbau der Stromnetze investieren. nen von Energieversorgern in NetzDie Stromnetze sind die Achilles- verbindungen und -modernisierungen. Von der steigenden Nachfrage ferse der Energiewende. Sie sind noch auf das Zeitalter der nach Smart Grids profitieren vor alGrokraftwerke ausgerichtet, eher lem Unternehmen, die sich auf enertrge und unflexibel und bedrfen gieeffiziente Technologien und Autodaher dringend der Erneuerung und mationssysteme spezialisiert haben. Aber auch Unternehmen, die nicht Erweiterung. Ziel ist es, ausreichende Kapazitten bereitzustellen, direkt im Bereich Energie und Umum den zustzlichen Strom aus welt ttig sind, richten sich zunehWindparks oder Solaranlagen zuver- mend nachhaltig aus, um wettbelssig aufzunehmen und dorthin zu werbsfhig zu bleiben. Denn sozialleiten, wo er gebraucht wird. Da es ethisch und kologisch nachhaltig vielen neuen Freileitungstrassen an handelnde Firmen reduzieren die Akzeptanz der Bevlkerung und Poli- Konflikte mit ihren Anspruchsgruptik vor Ort fehlt, mssen zunchst pen, sparen dank ressourcenschoAnalysten der Schweizer Bank Sarasin gehen bis zum Jahr 2015 von einem jhrlichen durchschnittlichen Wachstum von 18 % fr die globalen Photovoltaik-Installationen aus. Darber hinaus sind die Entwicklungsund Schwellenlnder mit ihrem enormen Energiebedarf weitere wichtige nender Prozesse Geld und mssen keine kostspieligen Nachbesserungen bei Vernderungen des regulatorischen Umfelds vornehmen. Investoren, die an dem langfristigen Wachstumspotenzial dieser Unternehmen partizipieren, aber nicht auf einzelne Titel setzen wollen, sollten in einen breit gestreuten Fonds investieren. Fonds mit Fokus auf erneuerbare Energien bergen durch ihre spezielle Ausrichtung und Konzentration auf wachstumsstarke Aktien jedoch noch vergleichsweise hohe Risiken. Weniger schwankungsanfllig sind dagegen Nachhaltigkeitsfonds, die breit gestreut in das Segment erneuerbare Energien, aber auch in nachhaltig wirtschaftende Unternehmen anderer Branchen investieren. So augenfllig die Vorzge des Best in Class-Ansatzes sind, so klar ist auch, dass er nur einen Kompromiss zwischen der reinen Nachhaltigkeitslehre und praktischer Machbarkeit darstellen kann. Denn weder jeder Einzelne von uns noch groe Unternehmen knnen von heute auf morgen zu 100 % kologisch leben und handeln. Hier mssen auch Anleger realistisch bleiben, denn vollstndig saubere Unternehmen gibt es kaum. Was jeder Einzelne und vor allem Unternehmen jedoch tun knnen, ist intelligent und nachhaltig zu wirtschaften sowie verantworSubstanziell problematische oder riskante Geschftsfelder, wie zum Beispiel Rstung, Atomkraft, Tabakwaren, Agro- und Chlorchemie sowie bestimmte Bereiche der Gentechnik werden so von vornherein ausgeschlossen. Fr die verbleibenden Unternehmen gilt: Je hher das Risikoprofil der Branche ist, desto besser muss ein Unternehmen bei der individuellen Umwelt- und Sozialanalyse abschneiden, um die Chance zu haben, in das Anlageuniversum aufgenommen zu werden. Die Nachhaltigkeit der Softwarebranche ist zum Beispiel deutlich hher als die der lbranche mit ihrem ungleich strker ausgeprgten Risikoprofil. Bei der individuellen Unternehmensbetrachtung werden neben der klassischen Finanzanalyse hufig bis zu 70 spezifische Nachhaltigkeitskriterien beleuchtet.

Wachstumspfad trotz Delle

Trotz dieser politischen Grundsatzentscheidung ist das Klima in der Solarwirtschaft gegenwrtig alles andere als sonnig: Massive Einschnitte bei der Solarfrderung, berkapazitten, Preisverfall und Konsolidierung bestimmen momentan das Marktumfeld der Photovoltaik-Industrie. Der Kampf um die Spitzenpltze ist hier in vollem Gange, nur die wirtschaftlich und finanziell am besten aufgestellten Unternehmen werden berleben. Das spiegeln auch die Kurse der brsennotierten Solarunternehmen wider, die sich momentan auf einem Dreijahrestief befinden. Dennoch ist weiterhin von einem Wachstumsmarkt auszugehen, der auch fr Anleger attraktiv ist. Die Bereinigung von unrentablen Produktionskapazitten auf der Angebotsseite und neue boomende Photovoltaik-Mrkte auf der Nachfrageseite, vor allem in Asien, werden den notwendigen Ausgleich bringen. Die

Realittssinn bewahren
Wie finden institutionelle Anleger angesichts der zunehmenden Produktvielfalt im Nachhaltigkeitsbereich den fr sie passenden Fonds? Hier lohnt ein Blick auf den zugrunde liegenden Investmentansatz: Die Indexanbieter und die Mehrheit der hierzulande erhltlichen Nachhaltigkeitsfonds setzen auf das Auswahlverfahren Best in Class. Hierbei wird in Unternehmen investiert, die innerhalb ihrer Branche bzw. Vergleichsgruppe am nachhaltigsten wirtschaften. So kommen neben Unternehmen aus dem Bereich kologie auch nachhaltige Autobauer, Konsumgterhersteller oder Fluglinien in die Fonds. Vorteil dieses Ansatzes ist, dass er auf ein breites Anlageuniversum abzielt und dem Anleger damit eine hohe Risikostreuung ermglicht.

Institutionelle Anleger sollten sich nicht einen Investmentansatz vorschreiben lassen, sondern ihre Anlage genau danach prfen, ob sie nach ihren persnlichen Vorstellungen von Nachhaltigkeit investiert.
tungsvoll mit unserer Umwelt umzugehen, damit uns diese mglichst lange erhalten bleibt. Um die richtigen Unternehmen fr einen Nachhaltigkeitsfonds auszuwhlen, sollten die angewandten Nachhaltigkeitskriterien so streng wie mglich sein. Fallen, wie beispielsweise BP, lassen sich vermeiden, wenn Fondsanbieter nicht nur schlicht einen Index nachbilden, sondern selbst intensiv Nachhaltigkeitsanalyse betreiben. Erfahrene Fondshuser setzen hierfr einen dreidimensionalen Ansatz ein, der ber den Best-in-Class-Ansatz auch noch die Branche an sich bewertet (Best of Class). Dieser wird dann mit eigenen Ausschlusskriterien kombiniert.

Strenge zahlt sich aus

Nachhaltigkeitsfonds stehen Standardwertefonds in der Rendite nichts nach, sondern bieten sogar zustzlich Chancen auf eine attraktive, stabile Wertentwicklung. So hat beispielsweise der MSCI World Socially Responsible Index in den letzten drei Jahren per 29. Februar 2012 mit einem Plus von 23,8 % p.a. leicht besser abgeschnitten als sein Pendant im Standardwertebereich MSCI World Index, der im selben Zeitraum rund 23,3 % p.a. zugelegt hat. Nachhaltigkeitsfonds profitieren vom langfristigen Wachstumstrend im Bereich der erneuerbaren Energien. Mit ihrem breiteren Anlageuniversum bieten diese Fonds eine bessere Risikostreuung als spezialisierte kofonds sowie zustzliche Renditechancen aus anderen nachhaltig wirtschaftenden Unternehmen und Branchen. Institutionelle Anleger sollten sich nicht einen Investmentansatz vorschreiben lassen, sondern ihre Anlage genau danach prfen, ob sie nach ihren persnlichen Vorstellungen von Nachhaltigkeit investiert.

Schwellenlnder . . .
Fortsetzung von Seite B 10 vlkerungswachstums enorm steigern. Sicherlich bleibt die Inflation momentan ein Thema in den Schwellenlndern. Zugleich ist nicht von der Hand zu weisen, dass die politische Stabilitt mancherorts noch nicht so hoch wie in den Industrienationen ist. Allerdings befinden sich viele Regionen inmitten tiefgreifender Wandlungsprozesse zum Beispiel China, wo ein Fnftel der Weltbevlkerung lebt. Das rapide Wirtschaftswachstum und die fortschreitende Urbanisierung Chinas steigern die Haushaltseinkommen und erhhen den Lebensstandard insgesamt. Die chinesische Mittelschicht hat sich in nur fnf Jahren auf 400 Millionen Menschen verdoppelt, bis 2020 sollen ihr sogar 700 Millionen Menschen angehren. Der steigende Wohlstand treibt zugleich den Konsum an. Bis zum Jahr 2020 drfte Chinas Luxusgtermarkt mit einem geschtzten Wert von rund 106 Mrd. US-Dollar zum weltweit grten herangewachsen sein. Ausgehend von einem Marktwert von 13 Mrd. USDollar liegt das erwartete Wachstum fr die nchste Dekade bei jhrlich 23 %. Schon heute leben in der Volksrepublik mehr als eine Million Millionre, und der Bedarf an Statussymbolen scheint in China vergleichsweise hoch zu sein was beispielsweise Automobilherstellern wie Daimler oder BMW hohe Abstze einbringt. sche Rupie sogar mit 172 %. Mit Blick auf die gesunden volkswirtschaftlichen Fundamentaldaten der Region Asien ist daher in den nchsten Jahren mit einem hohen Potenzial fr Aufwertungen zu rechnen. Hinzu kommt, dass der chinesische Renminbi als Reservewhrung wichtiger wird nach Einschtzung mancher Experten befindet er sich sogar auf dem Weg zur internationalen Leitwhrung. Zudem spricht die in den vergangenen Jahren deutlich gewordene Widerstandskraft gegen Krisen fr die Emerging Markets. Aktuell zeigen sich viele Staatshaushalte im Plus, und die Gesamtverschuldung betrgt in den Staaten China, Indonesien oder Korea weniger als die Hlfte der Bruttoinlandsprodukte in der Region Asien soll diese Quote laut dem Internationalen Whrungsfonds (IWF) bis 2016 sogar deutlich sinken (Stand: September 2011).

Brasilien macht es vor

Ein besonderes Beispiel fr die wachsende Zuverlssigkeit der Staatsfinanzen ist Brasilien: Bentigte das Land noch bis 2005 die Hilfe des IWF, besitzt der grte Staat Sdamerikas heute Devisenreserven von mehr als 355 Mrd. USDollar. Seit 2009 untersttzt Brasilien den IWF, damit dieser anderen Krisenstaaten helfen kann. Etliche Schwellenlnder konnten ihre Bonitt innerhalb der letzten zwei Jahrzehnte stetig verbessern. In den frhen neunziger Jahren besaen nur 5 % der Schwellenmrkte das Gtesiegel Investment Grade und galten demnach als grundstzlich solide Schuldner mit einer Mindestbewertung von BBB (S & P-Standard). Indes konnten 2010 bereits ber 40 Lnder diese Einstufung ihrer Kreditwrdigkeit nachweisen. Whrend sich bei etablierten Volkswirtschaften wie Frankreich oder den USA das Rating verschlechtert hat, sind die Rating-Trends bei den meisten asiatischen Staaten stabil oder positiv. Seit 2010 konnten Hongkong oder Singapur ihre Rating-Bewertungen sogar verbessern und in die AAA-Bestnotengruppe aufsteigen.

Wandel bei Whrungen

Ein Wandel zeichnet sich auch bei den asiatischen Whrungen ab. Blieben Asiens Whrungen in den vergangenen zehn Jahren noch hinter anderen Whrungen weltweit zurck, zeigte das Jahresende 2011 ein anderes Bild: Die indonesische Rupie hat seit Dezember 2008 im Vergleich zum Euro beispielsweise krftig an Wert gewonnen, der thailndische Baht ebenfalls. Gemessen an der Kaufkraftparitt im Vergleich zum US-Dollar sind asiatische Whrungen anders als der Euro oder der Schweizer Franken zudem deutlich unterbewertet: Der chinesische Renminbi mit 56 %, die indi-