Sonnabend, 26.

November 2011

Sonderbeilage

Brsen-Zeitung Nr. 229

B1

Investmentfonds
Sparen ohne Rendite ein deutsches Paradoxon
Tief verwurzelte Verunsicherung und Scheu vor renditeorientierteren Sparformen Anleger bentigen Entscheidungshilfe
lichen Rentenversicherung zeigen: Nach Berechnungen des Deutschen Instituts fr Wirtschaftsforschung bekommt ein westdeutscher Neurentner heute im Schnitt gut 1 100 Euro pro Monat vom Staat berwiesen. Ein Arbeitnehmer, der in 25 Jahren in den Ruhestand geht, wird wegen der weiteren Absenkung des Rentenniveaus und einer angenommenen Inflationsrate von jhrVon lich bescheidenen 2 % Thomas Richter nur noch einen realen Betrag von knapp 660 Euro im Monat erhalten. Die hohe Sparquote in Deutschland zeigt, dass die Bevlkerung Hauptgeschftsfhrer ihr Versorgungsprodes BVI Bundesverblem erkannt hat und band Investment und Vorsorge betreiben will. Asset Management 90 % der Brger sind der Auffassung, dass es desbrger ist es wichtig, seine Geld- immer wichtiger wird, sich selbst um anlage nachvollziehen zu knnen. die Altersvorsorge zu kmmern. Die Ergebnisse einer reprsentativen Auch dies geht aus der Umfrage des Umfrage des Forsa-Instituts im Auf- Forsa-Instituts hervor. Die Studie oftrage der Initiative Investment- fenbart, dass die Bereitschaft zum fonds. Nur fr alle. sind erstaun- Sparen nicht nur bei hheren Hauslich. Die meisten Menschen tun lie- haltseinkommen ausgeprgt ist, sonber gar nichts, als mglicherweise et- dern auch bei Geringverdienern. Siewas falsch zu machen. Vor diesem ben von zehn Haushalten mit einem Hintergrund vermitteln Fondsgesell- monatlichen Einkommen von unter schaften unter dem Dach des BVI 1 500 Euro sind immerhin in der mit der genannten Initiative grundle- Lage, Geld zurckzulegen. Bemerkenswerte 61 % der Deutgende Informationen zu Finanzthemen und versuchen, das Verstndnis schen geben an, mit Tagesgeld, Festgeld oder dem Sparbuch fr das Alfr Investmentfonds zu frdern. ter vorzusorgen. Bei den unter 30-Jhrigen sagen das sogar 80 %. Viele sind berfordert Paradox, denn gleichzeitig haben Viele Menschen fhlen sich bei Fi- auch 61 % erkannt, dass solche Sparnanzentscheidungen offenbar ber- formen langfristig zu wenig Ertrag fordert. Da ihnen grundlegende fr die Altersvorsorge bringen. Aber Kenntnisse zu Finanzthemen fehlen, die Deutschen scheuen renditeorienkonzentrieren sie sich auf altbe- tiertere Sparformen. Zwei Drittel kannte Produkte wie Festgelder sind nicht bereit, Risiken einzugeoder Sparbcher. Erfolgversprechen- hen, um ihr Kapital zu vermehren. dere Instrumente wie die betriebli- Das Problem hierbei: Der Begriff des che Altersvorsorge (41 %), Fonds- Risikos wird falsch verstanden. Man sollte sich nicht in Sicherheit sparplne (24 %), private Rentenversicherungen (42 %) oder Riester-Pro- wiegen, wenn man jedes Jahr eine dukte (31 %) nutzen dagegen deut- geringe Mindestverzinsung bekommt. Denn diese Vorgehensweise lich weniger Anleger. Ungeachtet der Abneigung, sich verhindert eine sinnvolle, langfrismit Finanzthemen zu beschftigen, tige Anlagestrategie zur Nutzung sind die Deutschen ein sparsames von Renditechancen und birgt das RiVolk: Pro 1 000 Euro verfgbarem siko, im Alter kein ausreichendes Haushaltseinkommen legen sie im Vermgen fr ein auskmmliches ZuSchnitt 110 Euro auf die hohe Kante. satzeinkommen aufgebaut zu haDas ist etwa doppelt so viel wie in ben. Anders gesagt: Die kurzfristige den USA (57 Euro) oder in Frank- Anlage mit dem Ziel, Kapitalerhalt reich (51 Euro). Grundstzlich han- oder eine bestimmte Mindestverdeln sie damit richtig, wie die zu er- zinsung in jedem Jahr zu erzielen, wartenden Einknfte aus der gesetz- fhrt mit Sicherheit dazu, ein angeBrsen-Zeitung, 26.11.2011 Verbraucherschtzer hatten Sparern im Zuge der Finanzkrise den Leitsatz Kaufe nur, was Du verstehst mit auf den Weg gegeben. Bei der berwltigenden Mehrheit der Brger ist diese Lehre offensichtlich nicht angekommen. Nur jedem neunten Bunmessenes Versorgungsniveau zu verfehlen. Es lsst sich nicht wegdiskutieren: Die Rendite macht den Unterschied. Das zeigt folgende Beispielrechnung: Ein Brger spart zwischen seinem 25. und 65. Lebensjahr 100 Euro pro Monat und entnimmt im Anschluss monatlich 800 Euro, um seine Lebenshaltungskosten zu finanzieren. Bei einer Rendite von jhrlich 2,0 % reicht das ersparte Vermgen in der Auszahlphase fr etwa acht Jahre, das heit, nach dem 73. Lebensjahr ist das Kapital bereits aufgezehrt. Bei einer jhrlichen Rendite von 4,0 % profitiert man bis zum 81. Lebensjahr von der Zusatzrente. Dieses Szenario reicht schon fast an die zu erwartende Rentenbezugsdauer fr Ruhestndler heran. Oft ist zu hren, Aktienfonds seien zu riskant. Zugegeben, die Mrkte schwanken seit ber zehn Jahren stark und die drastischen Kurseinbrche in den Jahren 2002, 2008 und im Herbst dieses Jahres haben gute Nerven beim Verfolgen von langfristigen Investments erfordert. Aber Fakt ist, dass kein Anleger, der 30 Jahre lang regelmig einen gleichbleibenden Betrag in Aktienfonds mit Schwerpunkt Deutschland eingezahlt hat, letztlich dabei Geld verloren hat im Gegenteil. Im Schnitt haben Aktienfonds-Sparplne ber 30 Jahre immer attraktive Zuwchse verbucht meist zwischen 6 und 8 % pro Jahr nach Abzug aller Fondskosten und auch des maximalen Ausgabeaufschlags. Noch immer liegt die Hemmschwelle bei den Deutschen, Entscheidungen ber die Geldanlage zu treffen, so hoch, dass sie sogar lieber zum Zahnarzt als zum Bankberater gehen: 88 % vereinbaren beim Zahnarzt mindestens einmal im Jahr einen Termin den Bankberater hingegen konsultieren regelmig nur 32 %. Der Grund dafr ist keine Verweigerungshaltung nur 7 % sagen, sie sparen nicht, weil es sowieso nichts bringt. Sie alle tun allerdings nicht den notwendigen nchsten Schritt, um diesem an sich selbst Fortsetzung Seite B 2

Der Inflation entkommen

Bei einer Rendite von jhrlich 6,0 % und das ist mit Blick auf lngerfristige Sparzeitrume ein durchaus realistischer Wert fr Aktienfonds oder Mischfonds knnen sich Ruhestndler wirklich lebenslang jeden Monat 800 Euro auszahlen lassen, und das Vermgen wchst sogar weiter. Die Beispielrechnung verdeutlicht, dass die Assetklasse Aktie fr eine ertragreiche langfristige Kapitalanlage unver-

zichtbar ist und darum geht es bei der Altersvorsorge. Langfristig gesehen bentigen die meisten Sparer 2 oder 3 Prozentpunkte mehr Rendite als bei konservativen Geldanlagen, um ein angemessenes Vorsorgekapital berhaupt erreichen zu knnen und der Inflation zu entkommen. Eine bequeme Mglichkeit zur Teilhabe an der wirtschaftlichen Ent-

wicklung von brsennotierten Unternehmen bieten breit diversifizierte Aktienfonds. Die Vorzge der so wichtigen Diversifikation sind allerdings noch nicht zu allen durchgedrungen. Denn nur fr 6 % der Befragten ist die Risikostreuung bei der Geldanlage ausschlaggebend. Den besten Schutz vor Risiken lassen die meisten also auer Acht.

AUS DEM INHALT

Sparen ohne Rendite ein deutsches Paradoxon Von Thomas Richter Finanzkrise verstrkt Wunsch nach Wertsicherung Von Martin Langer B1 Vom Wachstum in den Emerging Markets profitieren Von Karl Stcker B9

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Risikogesteuerte Asset-Allokation bietet enormes Potenzial Von Dr. Thorsten Neumann und Dieter Konrad B 10 Multi-Asset-Fonds stehen bei Anlegern hoch im Kurs Von Jens Kummer Chinas Aktienmarkt gibt nach wie vor Rtsel auf Von Hugh Young Fremdwhrungsanleihen Vorfahrt fr Liquiditt Von Christian Bender Im Medizintechniksektor berwiegen positive Faktoren Von Stefan Blum Paradigmenwechsel an den Mrkten nutzen Von Martin Weithofer Globale Anleihenindizes sind kein Allheilmittel Von Mike Zelouf Durch Voting und Engagement aktiv Einfluss nehmen Von Gtz Feldmann und Erik Breen

ffnung von Chinas Kapitalmarkt erweitert Chancen Von Dr. Thomas Wiesemann B3 Integrierte Anlagestrategie fr strmische Mrkte Von Carsten Mller Neue Art der fondsgebundenen Vermgensverwaltung Von Steffen Selbach Zwischen Niedrigzins und Inflationsbefrchtungen Von Dr. Thomas Kabisch und Dr. Jrgen Callies Vergesst das Denken in Anlageklassen! Von Jim Cielinski Marktneutralitt durch pures Portable Alpha Von Maria Kopitzki Von der reinen Administration zum Komplettanbieter Von Uwe Trautmann Quantitative Aktienselektion zahlt sich aus Von Boris Jurczyk Gnstige Rahmenbedingungen fr Investment-Grade-Anleihen Von Chris Iggo Dividendenstrategien zeigen Alternativen auf Von Andreas Zoellinger

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Luxemburg hat Antworten fr die Private-Equity-Industrie Von Alain Kinsch, Katrin Lakebrink, Dr. Carmen von Nell-Breuning B 15 Die Jagd nach Performance ist gefhrlich Von David Schofield Die Zeit ist reif, Profis an die Anlage zu lassen! Von Harold Keller

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Sonnabend, 26. November 2011

Finanzkrise verstrkt Wunsch nach Wertsicherung

Antwort der Asset-Management-Branche sind Multi-Asset-Fonds mit Sicherungsnetz In der Regel werden asymmetrische Verfahren angewandt
Brsen-Zeitung, 26.11.2011 Mischfonds oder Multi-Asset-Fonds stehen bei den Anlegern hoch im Kurs. Ihre diversifizierten Portfolien sowie die Fhigkeit, schnell auf Marktvernderungen reagieren zu knnen, machen sie gerade im aktuellen Umfeld attraktiv. Im Zuge der Finanzkrise rcken nun wertgesicherte Konzepte in den Vordergrund. Die im Jahre 2004 erstmals in Deutschland zugelassenen Multi-Asset-Fonds verfolgen das Ziel, durch eine mglichst breite Streuung des Vermgens auf verschiedene Anlageklassen stabile Renditen auch in unterschiedlichen Marktphasen zu erzielen. Im Prinzip unterscheiden sie sich dabei nicht von der Funktionsweise der klassischen Mischfonds. Diese legen das Fondsvermgen sowohl in Aktien als auch in Renten an und nehmen ber- und Untergewichtungen je nach Marktlage vor. vorteilhafter sein kann, in mehrere verschiedene Anlagen zu investieren, anstatt eine Investition in nur eine oder zwei Anlagen mit der hchsten erwarteten Rendite zu ttigen. Was in der Theorie einfach klingt, erfordert in der Praxis eine hohe Kompetenz in der Asset Allocation. Dabei geht es nicht nur darum, die Attraktivitt und Gewichtung der verschiedenen Assetklassen Von als Folge der EntwickMartin Langer lung an den globalen Finanz- und Kapitalmrkten fortwhrend bestimmen zu knnen. Auch innerhalb der einzelnen Anlageklassen mssen die verschiedenen MarktSenior Specialist Multi segmente laufend analyAsset Class bei LGT siert und die GewichCapital Management tung der entsprechenden Wertpapiere muss ten. Dennoch sprechen gute Grnde berprft werden. Ein mehrere Asdafr, zustzliche Anlageklassen in setklassen umfassendes Research sodas Portfolio zu integrieren. Einen wie langjhrige Erfahrung sind hier davon liefert die Arbeit des US-Fi- von zentraler Bedeutung. Als ein weiterer wichtiger Erfolgsnanzkonomen Harry M. Markowitz zur Portfolio Selection, fr die er faktor fr das Multi-Asset-Manage1990 mit dem Nobelpreis ausge- ment gilt der Investmentprozess entzeichnet wurde. Darin fhrte er den sprechender Fonds. Dieser sollte den wissenschaftlichen Nachweis ber Fondsmanagern mit den ntigen die positive Auswirkung von Diversi- Freiheiten ausstatten, rasch, dynafikation auf das Risiko und die mgli- misch und konsequent Anpassungen an vernderte Marktentwicklungen che Rendite des Gesamtportfolios. Entsprechend seiner Theorie fhrt vornehmen zu knnen. Starre Anladie Bercksichtigung einer Vielzahl gequoten oder eine mechanistische von Assetklassen zu einer Optimie- Steuerung knnen sich nachteilig rung des Risiko-Rendite-Profils im auswirken. So sind gerade in Phasen Portfolio, da die Risiken verschiede- fallender Kurse Verluste kaum zu ner, wenig korrelierter Anlagen sich vermeiden, wenn sich das Fondsmanicht immer addieren, sondern auf- nagement zu eng an Benchmarks heben. Markowitz zeigte in seinem oder an vordefinierte InvestmentquoModell, dass es in Abhngigkeit von ten halten muss. Andererseits knder Risikobereitschaft des Investors nen mechanistische Sicherungsverkein leichtes Unterfangen, so erhht sich die Komplexitt mit der Bercksichtigung weiterer Anlageklassen. Das Fondsmanagement muss dann nicht nur die makrokonomische Lage beurteilen knnen, sondern darber hinaus die Entwicklung unterschiedlicher Mrkte im Blick behalfahren dazu fhren, die Chancen kurzfristiger Erholungen an den Mrkten ungenutzt verstreichen lassen zu mssen. Zu den dynamischen Anstzen der Wertsicherung zhlt insbesondere die Constant Proportion Portfolio Insurance (CPPI). Dabei handelt es sich um ein im Grundsatz mechanistisches Konzept, bei dem das eingesetzte Kapital einen bestimmten, durch den Value at Risk festgesetzten Wert nicht unterschreiten darf. Bei diesem Verfahren htten beispielsweise sinkende Kurse am Aktienmarkt automatisch eine Absenkung der Aktienquote zur Folge. In volatilen Marktphasen mit schnell wechselnden Auf- und Abwrtsbewegungen haben klassische CPPI-Anstze jedoch Schwchen. Vor allem deshalb, weil bei Erreichen der Wertuntergrenze oder der Annherung an diese die Mglichkeit der Partizipation an kurzfristigen und krftigen Kurssteigerungen dadurch erschwert wird, dass das Portfolio in risikolose Anlagen investiert ist. Die Reduzierung des systematischen Aktienmarktrisikos wird insofern mit einer potenziell niedrigeren Renditeerwartung erkauft. LGT Capital Management diesen Weg gegangen. Wie bei den zuvor beschriebenen Anstzen verfolgt der Fonds ebenfalls ein asymmetrisches Renditeprofil, nimmt im Gegensatz zu diesen aber kurzfristig negative Renditen ohne garantierte Absicherung in Kauf. Damit das Verlustpotenzial bei gleichzeitiger Partizipation an positiven Mrkten so weit wie mglich reduziert werden kann, investiert das Fondsmanagement nach dem Grundsatz der Diversifikation in globale Aktien, Renten sowie in Rohstoffe. Die Risikosteuerung erfolgt regelgebunden und prognosefrei ber ein mathematisch basiertes Trendfolgemodell. Dabei wird die Allokation dynamisch angepasst. Positive Trends bei Aktien und Rohstoffen fhren zu einem Ausbau gegenber Staatsanleihen, wobei die risikobehafteten Anlageklassen nicht gegeneinander, sondern jeweils gegen das Anleihensegment laufen. ber die regionale Diversifikation bei Aktien und Renten sowie ber die breite Streuung auf unterschiedliche Rohstoffmrkte entsteht in Kombination mit dem Trendfolgeansatz ein stabiles Portfolio mit deutlich reduziertem Verlustpotenzial. Letztendlich aber muss der Anleger entsprechend seiner Risiko- und Verlusttoleranz fr sich entscheiden, welche der gngigen Wertsicherungsstrategien im Rahmen von Multi-Asset-Fonds fr ihn in Frage kommt.

Verstrkte Korrelationen
Wenngleich etliche Multi-AssetFonds im Groen und Ganzen recht gut durch die Krisen der vergangenen Jahre gekommen sind, haben die jngsten Verwerfungen an den Mrkten doch gezeigt, dass das Konzept der Portfolio-Diversifizierung angesichts verstrkter Korrelationen der verschiedenen Anlageklassen in der Praxis nicht immer vollstndig aufgegangen ist. Vor diesem Hintergrund ist die Asset-ManagementBranche dazu bergegangen, MultiAsset-Fonds verstrkt nun auch mit Wertsicherungskomponenten aufzulegen. In der Regel werden dabei sogenannte asymmetrische Verfahren angewandt, deren Ziel es ist, die Chancen steigender Mrkte zu nutzen, die Risiken fallender Mrkte dagegen zu begrenzen. Grundstzlich lassen sich diese Verfahren in statische und dynamische Anstze unterscheiden. Whrend im ersten Fall die Vermgensallokation im Wesentlichen beibehalten und das Portfolio ber Calloder Put-Optionen abgesichert wird, erfolgt die Wertsicherung im zweiten Fall ber die fortlaufende Umschichtung von strker risikobehafteten und weniger risikobehafteten Anlagen. Als Nachteil der statischen Variante gelten vor allem die im Vergleich mit dynamischen Verfahren hheren Kosten. Gerade in volatilen Marktphasen verringern die Absicherungskosten Mglichkeiten der Partizipation an steigenden Mrkten.

Breite Streuung mglich

Im Gegensatz dazu sind Multi-Asset-Fonds in der Auswahl der Assetklassen allerdings nicht beschrnkt, sondern knnen grundstzlich breit investieren, zum Beispiel auch in Rohstoffe, Immobilien oder andere alternative Investments. Aufgrund ihres ausgedehnten Investmentspektrums werden sie daher hufig auch fr die strukturierte Vermgensverwaltung genutzt. Durch die breite Streuung knnen Anleger von den Entwicklungen unterschiedlicher Mrkte profitieren und die taktische Steuerung der Allokation sowie das Risikomanagement professionellen Fondsmanagern berlassen. Ist die Steuerung von gemischten Fonds schon mit zwei Anlageklassen

Vorgehen der LGT Capital

Um diesen methodischen Nachteil zu vermeiden und schnell auch kurzfristige Renditechancen wahrnehmen zu knnen, bietet sich die Mglichkeit einer weichen bzw. flexiblen Wertsicherung ohne Garantie oder feste Wertuntergrenzen. Mit dem Multi Asset Dynamic Shield ist die

Sparen ohne Rendite

Fortsetzung von Seite B 1 gestellten Anspruch nachzukommen. Sie setzen stattdessen ausschlielich auf Altbekanntes und vermeintliche Sicherheit. Bei breiten Bevlkerungsschichten fhrt das dazu, dass sie beim ihnen vertrauten Modell Sparschwein aus der Kindheit verharren sie wollen ihr Geld in Sicherheit und jederzeit verfgbar wissen. Produkte, die fr eine langfristige Altersvorsorge besser geeignet sind als das Sparkonto, nutzen deutlich weniger Anleger. Mit verantwortlich fr diese Fehlentwicklung ist das Informationsangebot. Sparer knnen die auf sie einstrmenden Informationen zu selten auf ihre persnliche Lebenssituation oder -planung anwenden. Es fehlen den Menschen individuell auf sie zugeschnittene Entscheidungshilfen. Laut der Umfrage wnschen sich drei Viertel eine individuelle Beratung, 41 % wollen auf sie zugeschnittene Info-Abende. Die Suche nach persnlicher, passgenauer Hilfe und vertrauten Gesprchspartnern spiegelt sich auch darin, dass 63 % in Geldanlagedingen am ehesten den Rat von Freunden oder Verwandten suchen. Hilfen anzubieten ist aber auch eine zentrale Aufgabe der Finanzdienstleistungsbranche. Nur so lsst sich ein Teufelskreis durchbrechen, in dem Anleger stecken: Obwohl gut die Hlfte aller Befragten (54 %) der Finanzindustrie misstraut, wenden sich 71 % in Geldfragen an ihren Berater. Sie sehen in Finanzinstituten grundstzlich eine kompetente Informationsquelle. Ein wichtiger Schritt zu einer noch besseren Beratung und Aufklrung ist das seit Juli 2011 fr Investmentfonds erhltliche Key Information Document kurz KID. Anleger und Berater erhalten mit dem KID entscheidungsrelevante Informationen in standardisierter und prgnanter Form, sodass die Angaben mehrerer Investmentfonds nebeneinander gelegt und direkt verglichen werden knnen. Die offensichtlich tief verwurzelte Verunsicherung und Entscheidungsscheu der Anleger lsst sich nicht ber Nacht ndern. Zur dauerhaften nderung des Anlageverhaltens ist es ein weiter Weg. Der BVI will hierzu einen wirkungsvollen Beitrag leisten. Erstens: finanzielle Allgemeinbildung Mit dem Projekt Hoch im Kurs bietet der BVI bundesweit Schulmaterialien fr Gymnasien, Realschulen sowie Berufsschulen. Bislang haben Lehrer insgesamt rund 840 000 Schlerbroschren angefordert. Zudem sind seit einem Jahr 110 BVI-Finanzexperten an Schulen unterwegs, um ber einen verantwortungsvollen Umgang mit Geld sowie die Funktionsweise der Finanzmrkte zu informieren. Zweitens: Aufklrung und vertrauensbildende Manahmen Das Vertrauen der Anleger muss wieder gewonnen werden. Laut Studienbefragung beschftigen sich 40 % nicht mit dem Sparen oder der Geldanlage, weil sie kein Vertrauen in Finanzinstitute haben. Deshalb startete die Investmentfondsbranche die Initiative Investmentfonds. Nur fr alle. unter dem Dach des BVI. Die Kampagne vermittelt das ntige Rstzeug fr die Finanzentscheidungen und soll das Wissen der Anleger ber Investmentfonds vergrern. Drittens: staatliche Gleichbehandlung der Finanzprodukte Der Staat sollte Finanzprodukte gleich behandeln und keine Fehlanreize setzen, indem er vergleichbare Produkte steuerlich unterschiedlich behandelt. Andernfalls werden Steuervorteile zum Grund einer Investitionsentscheidung und nicht die Bedrfnisse des Anlegers in seiner jeweiligen Lebenssituation. Dies ist insbesondere bei der Altersvorsorge fatal, weil hier besonders lange gespart wird und Fehler kaum mehr behoben werden knnen.

Einzahlphase monatlich 100 Euro

300 000 270 000 240 000 210 000 180 000 150 000 120 000 90 000 60 000 30 000

Auszahlphase monatlich 800 Euro

0
-30 000 Annahmen: -60 000 Einzahlungen zwischen 25 und 65 Jahren -90 000 Auszahlungen ab 65 Jahre -120 000 durchgehend unvernderte Nettoverzinsung -150 000 25-26

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ffnung von Chinas Kapitalmarkt erweitert Chancen

Vieles spricht fr die berlegenheit eines Investments in Renminbi-Einlagen oder Dim-Sum-Anleihen Investitionsgrenzen werden mittelfristig ausgedehnt
Brsen-Zeitung, 26.11.2011 Im letzten Viertel des 20. Jahrhunderts ist China aus einem mehr als 100-jhrigen Dornrschenschlaf erwacht und schickt sich nun an, wieder an alte wirtschaftliche Hochzeiten anzuknpfen. Dem 2010 verstorbenen Wirtschaftshistoriker Angus Maddison zufolge lag Chinas Anteil an der weltweiten Wirtschaftsleistung bis ins 19. Jahrhundert hinein bei rund 30 %, fiel dann jedoch kontinuierlich und erreichte in den siebziger und achtziger Jahren des 20. Jahrhunderts ein Tief von etwa 5 %. Erst mit den marktwirtschaftlichen Reformen unter Deng Xiaoping und vor allem im Zuge der Globalisierung konnte das Reich der Mitte seinen Anteil am weltweiten Bruttoinlandsprodukt bis 2010 wieder auf schtzungsweise knapp 15 % steigern. Damit hat China mittlerweile Japan als fhrende Wirtschaftsmacht Asiens und Deutschland als Exportweltmeister abgelst. Shanghai und Shenzhen gehandelten A-Aktien sind weiterhin neben Inlndern nur ausgewhlten auslndischen institutionellen Anlegern vorbehalten. Die jngsten Liberalisierungsschritte am Kapitalmarkt umfassen zum einen eine starke Ausweitung der Mglichkeit, Handel mit China in Renminbi abzuwickeln. Darber hinaus wurden in HongVon kong Mrkte fr RenThomas Wiesemann minbi-Einlagen und -Anleihen etabliert. Dies ermglicht auslndischen Banken, Einlagen in Renminbi entgegenzunehmen, und auslndiChief Market Officer schen Unternehmen, der Allianz Global Renminbi-Anleihen zu Investors Europe begeben. Nach McDoHolding GmbH nalds und Caterpillar im letzten Jahr machte letzten Jahren dennoch eine ganze im Frhjahr 2011 Unilever als erstes Reihe an ffnungsschritten am Kapi- europisches Unternehmen auertalmarkt. In der Summe stellen diese halb des Finanzsektors von der Mgeinen markanten Fortschritt dar und lichkeit Gebrauch, eine sogenannte sind nicht zuletzt auch zum Nutzen Dim-Sum-Anleihe zu begeben internationaler Anleger. Hinter- also eine Anleihe, die in Hongkong grund der Liberalisierungsschritte auf die chinesische Whrung lauist der Versuch Pekings, den Ren- tend aufgelegt wurde. minbi mittelfristig als internationale Reservewhrung zu etablieren. HierWeitergehende Mglichkeiten mit soll zum einen die Dominanz des US-Dollar an den Devisenmrkten, Von den Liberalisierungsschritten zum anderen aber auch die Abhn- profitieren zum einen die Unternehgigkeit Chinas vom Greenback gebro- men, die mit China Auenhandel bechen werden. Als Vehikel zur treiben oder die mittels AnleihebegeAuenffnung dient dabei das Fi- bung den chinesischen Kapitalmarkt nanzzentrum Hongkong. Hier ist es anzapfen mchten. Zum anderen bereits seit geraumer Zeit mglich, verbreitert sich mit diesen Manahsogenannte H-Aktien das sind an men aber auch das Spektrum der der Hongkonger Brse gelistete chi- Investitionsmglichkeiten im Reich nesische Titel zu erwerben. Die an der Mitte. Internationalen Anlegern den chinesischen Brsenpltzen erffnet dies weitergehende Channur eine graduelle Aufwertung der eigenen Whrung. Diese ist allerdings fundamental untermauert und erffnet daher interessante Investitionsmglichkeiten. Wenngleich China somit in groem Umfang Kapitalverkehrskontrollen aufrechterhlt, gab es in den cen zur Partizipation am Wirtschaftsaufschwung Chinas. Allein in Deutschland gibt es im Publikumsfondsbereich heute bereits ber 130 Aktienfonds mit Anlageschwerpunkt China. ber die letzten Jahre viele Aktienbesitzer sprechen per saldo von einem verlorenen Jahrzehnt bescherten derartige Aktienfonds ihren Anlegern mitunter annualisierte Ertragszuwchse von ber 10 % pro Jahr. Allerdings mussten die Anleger hierbei gute Nerven mitbringen: Whrend das Platzen der Dotcom-Blase den China-Aktienfonds noch vergleichsweise wenig zu schaffen machte, konnten sie sich den Brsenturbulenzen der letzten drei Jahre nicht entziehen und dies, obwohl China weder unter dem Thema Subprimekrise noch unter einer zu hohen Staatsverschuldung leidet. Hieran wird die Kehrseite der Medaille einer Integration in die internationalen Kapitalmrkte deutlich, die man verkrzt auf den Nenner bringen kann: mitgegangen, mitgefangen. Infolge der jngeren Liberalisierungsschritte ist es internationalen Anlegern nun aber auch mglich, am Aufholprozess Chinas teilzuhaben, ohne sich dem Risiko einer phasenweise hohen Aktienmarktvolatilitt auszusetzen. Anleger profitieren dabei davon, dass die chinesische Whrung trotz einer kontinuierlichen Aufwertung in den letzten Jahren als immer noch stark unterbewertet gilt; eine weitere Renminbi-Aufwertung ist daher absehbar. Mittels der neu etablierten Kapitalmarktsegmente knnen daher auch auslndische Investoren direkt an einer derartigen Aufwertung partizipieren. Dies geschieht ber eine Investition in auf Renminbi lautende Bankeinlagen oder Anleihen. Allianz Global Investors hat hierzu in den letzten Monaten als erste deutsche Fondsgesellschaft Publikumsfondslsungen auf den Markt gebracht, die Zugang zu diesen Marktsegmenten erffnen. Aufgrund der groen Nachfrage musste dabei fr das erste Produkt die Anteilscheinausgabe bereits nach wenigen Monaten ausgesetzt werden. Eine Investition in derartige Fonds bietet auch im Vergleich zu anderen Formen eines Renminbi-Investments etwa ber den Einsatz von Derivaten wie Non Deliverable Forwards fr den langfristigen Anleger einen Vorteil: Dies ist eine direkte Renditeerzielung im Falle einer RenminbiAufwertung sowie die Vereinnahmung von Einlagenzinsen bzw. Kuponzahlungen. Non Deliverable Forwards preisen als Termingeschft dagegen bereits die Markterwartung einer Renminbi-Aufwertung ein. Bei einem Investment in dieses Derivat hngt die Hhe der Rendite somit davon ab, ob bzw. inwieweit die Markterwartung ber die zuknftige Renminbi-Aufwertung letztlich bertroffen wird.

Fonds bieten Vorteile

Die Vorteile der Zwischenschaltung einer Fondsgesellschaft liegen zum einen in der Praktikabilitt so ist es auslndischen Anlegern im Normalfall nur unter Schwierigkeiten

Zum Nutzen der Anleger

Eher verhaltenes Tempo

Whrend sich China gterseitig somit mit Riesenschritten in die internationale Arbeitsteilung und den weltweiten Handel reintegriert hat, verluft die ffnung des chinesischen Kapitalmarktes bislang mit einem eher verhaltenen Tempo. Nach wie vor ist die chinesische Whrung, der Renminbi, nicht frei konvertierbar, und groe Teile des Kapitalmarkts des Landes bleiben fr Auslnder abgeschottet. Hierhinter steckt das Bestreben Pekings, den Renminbi-Wechselkurs knstlich niedrig zu halten, um die chinesische Exportindustrie zu untersttzen. Daher erlaubt die Regierung

Allein in Deutschland gibt es im Publikumsfondsbereich heute bereits ber 130 Aktienfonds mit Anlageschwerpunkt China.

oder zu vergleichsweise schlechteren Konditionen mglich, RenminbiEinlagen zu ttigen. Ein zweiter Vorteil liegt in der damit unweigerlich verbundenen Streuung des Anlagekapitals, wodurch das Kredit- bzw. Emittentenrisiko verringert wird.

Insgesamt spricht damit vieles fr die berlegenheit eines Investments in Renminbi-Einlagen oder DimSum-Anleihen. Ein gewisses Handicap mag aktuell noch darin liegen, dass das Marktsegment fr Renminbi-Anleihen derzeit noch vergleichsweise eng ist, was das Anlagepotenzial limitiert. Die vorliegenden Prognosen ber das Wachstum dieses Marktsegments und der chinesischen Wirtschaft sowie die Erwartung einer weiter zunehmenden Integration des Landes in den internationalen Kapitalverkehr lassen jedoch darauf schlieen, dass derartige Investitionsgrenzen in den kommenden Jahren mit groem Tempo ausgeweitet werden. All dies geschieht sehr zum Nutzen der Anleger, denn parallel hierzu werden ihre Investitionsmglichkeiten im Reich der Mitte weiter zunehmen.

Integrierte Anlagestrategie fr strmische Mrkte

Autopilot wre in unruhigen Zeiten zu riskant
anfllig ist dieses fr Sturm und Wellengang. Doch wie bertrgt man diese Erkenntnis auf seine Anlageentscheidung? Und wie vermeidet man, dass man bei Windstille risikolos auf der Stelle steht? Durch die Streuung seiner Anlagen kann ein Anleger die Rendite seines Portfolios bei gleichbleibendem Risiko erhhen. Diesen Diversifikationseffekt erhlt er an den KapitalVon mrkten sogar kostenCarsten Mller los. Je breiter man diese Streuung anlegt, desto geringer wird tendenziell das Risiko. Bercksichtigt man dabei noch die statistischen Besonderheiten der einzelnen Geschftsfhrer der Monega Kapitalanlage- Teilmrkte, erhlt man ein groes und breites gesellschaft mbH Schiff, das auch starken Wellen gut trotzt. Bevor man jedoch ein so breites gie gibt, die erfolgversprechend ist. Alte Wahrheiten, wie das Kaufen Schiff baut und zur See lsst, muss und Liegenlassen von Andr Kosto- man zunchst die Risiken definieren lany, gelten heute nicht mehr, und und deren Messung kritisch hinterfragen. In der Investmentindustrie neue sind nicht in Sicht. blich ist die Verwendung der VolatiRisikomanagement im Fokus litt als zentraler Risikobegriff. Dass dabei auch aufwrts gerichtete BeAuch Wertsicherungsstrategien wegungen als Risiko betrachtet werwurden in den letzten zehn Jahren den, kann als Schnheitsfehler hinentzaubert, nachdem viele von ih- genommen werden. Problematinen aufgrund der anhaltend hohen scher ist die Tatsache, dass KursbeVolatilitten in ihr Sicherungsnetz wegungen nur einen Teil des Risikos gefallen sind. Vor allem Derivatestra- fr den Investor ausmachen. Institutegien funktionieren in dem volati- tionelle Anleger brauchen stabile len Marktumfeld nur bedingt. Bei und berechenbare Ertrge, um eine den sogenannten Long-Strategien notwendige Mindestverzinsung auf haben die gestiegenen Volatilitten Jahressicht zu erreichen und die eindie Kosten der Option deutlich er- gegangenen Verpflichtungen bediehht. Bei Short-Strategien fhren nen zu knnen. Fr diese Problemdie starken Kursbewegungen dazu, stellung ist das Risikoma der Volatidass Anleger mitunter sehr schnell litt aber nicht geeignet. deutlich mehr als die erhaltene Prmie verlieren. Im Ergebnis ist bei vieZur Veranschaulichung len Investoren die Bedeutung eines konsequenten Risikomanagements Ein Beispiel: Die jhrlichen Verenorm gestiegen. Das Risikomanage- pflichtungen eines institutionellen ment ihrer Anlagen ist inzwischen Anlegers betragen 2 %. Investiert das wichtigste Kriterium bei der der Anleger in eine scheinbar risikoWahl des Asset Managers, noch vor lose Anlage, wie zum Beispiel Tagesdem Auswahlkriterium Perfor- geld, und erhlt dafr eine Verzinmance. Das zeigen Marktstudien sung von 1 % p. a., fhrt dies zu dem und der tgliche Kontakt zu institu- paradoxen Ergebnis, dass seine Antionellen Anlegern. lage hinsichtlich des Ausmaes der Doch wie sieht eine adquate Schwankungen sicher ist, das Risiko, Wertsicherung angesichts dieses sein angestrebtes Renditeziel nicht massiven Klimawandels an den Ka- zu erreichen, jedoch sehr hoch ist. Inpitalmrkten aus? Wie bereitet man vestiert der Anleger dagegen in eine sich auf strmisches Wetter vor? In vermeintlich riskante Anlage, zum der Seefahrt kann man beobachten: Beispiel in eine Aktie, verhlt es sich Je grer das Schiff, desto weniger Fortsetzung Seite B 4 Brsen-Zeitung, 26.11.2011 Zahllose Krisen in zehn Jahren, Zinsen fast am Nullpunkt, Risiken unkalkulierbar: Die Lage an den Kapitalmrkten ist fr institutionelle Investoren derzeit so schwierig wie nie zuvor. Viele Anleger fragen sich, ob es berhaupt noch eine Anlagestrate-

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Sonnabend, 26. November 2011

Neue Art der fondsgebundenen Vermgensverwaltung

Wesentliche Merkmale sind Flexibilitt, Individualitt und Beratung Mehraufwand lohnt sich, um verloren gegangenes Vertrauen wiederzugewinnen
selbstkritisch konstatieren, dass in den vergangenen zehn Jahren viele bei den Anlegern geweckte Erwartungen nicht erfllt werden konnten. Selbst ein diversifiziertes Portfolio schtzte nicht ausreichend vor Verlusten, und der Hinweis auf einen Vergleichsmastab, der noch unter der eigenen Performance liegt, ist fr einen Anleger heute nicht mehr befriedigend. Von Dies hat KonsequenSteffen Selbach zen, auch fr die Anbieter diversifizierter, gemanagter Vermgensverwaltungen auf Fondsbasis. Was sich in der Erwartungshaltung der Privatanleger gegenber Leiter VermgensVermgensverwaltungsmanagement produkten sehr deutlich der DekaBank uert, zeigt sich in Anstzen auch in der EntBrsen gefhrt haben. Bereits zum wicklung der Fondsbranche insgedritten Mal innerhalb von zehn Jah- samt. Die Statistik des BVI Bundesren mussten Investoren groe Markt- verband Investment und Asset Maeinbrche verkraften: 2000 platzte nagement belegt dies: Im ersten die Technologieblase, 2008 lste die Halbjahr 2011 wurden rund 3,6 Pleite der US-Bank Lehman Brothers Mrd. Euro aus Fonds abgezogen. Im eine Finanzmarktkrise aus und aktu- Vorjahreszeitraum hatten die Kapiell erschttert die Staatsschulden- talanlagegesellschaften netto noch krise abermals das Vertrauen in die Zuflsse von 10,4 Mrd. Euro verbuchen knnen. Mrkte. Um diesem negativen Trend entgegenzuwirken, ist es notwendig, die Selbstkritisch konstatieren Situation zu analysieren und AntworDie Zeiten trendstabiler, langfristi- ten auf die beiden Kernfragen zu finger Aufwrtsbewegungen an den den: Welche Parameter bestimmen Mrkten sind pass, und die einst- das Anforderungsprofil der Retailmals von Kostolany propagierten kunden bei VermgensverwaltungsBuy-and-hold-Strategien greifen produkten heute? Wie kann das verheute aus Sicht von Privatanlegern loren gegangene Vertrauen wiedernicht mehr. Vom Standpunkt der gewonnen werden? Die Risikobereitschaft, vor allem Vermgensverwaltungsbranche aus muss man zudem nchtern und der Privatanleger, ist im Zuge der FiBrsen-Zeitung, 26.11.2011 Es ist unstrittig, dass die Finanzkrise und die aktuell immer noch andauernden Turbulenzen an den Kapitalmrkten die Begeisterung fr Kapitalanlageprodukte geschmlert und zu einem Vertrauensverlust bei den Anlegern in die Funktionsweise der nanzkrise deutlich zurckgegangen. Die Grnde dafr sind vielschichtig: Die zunehmende Volatilitt an den Mrkten, auch hervorgerufen durch eine Vielzahl neuer, kurzfristig orientierter Marktteilnehmer und ein unsicheres politisches Umfeld, ist sicherlich der markanteste. Selbst Kunden, die in der Vergangenheit keine oder kaum Verluste erlitten haben, sind deutlich weniger risikoaffin, da die Erwartung, dass ein erhhtes Risiko bei der fondsgebundenen Vermgensanlage mit nachhaltigen Renditeperspektiven verbunden ist, nicht mehr besteht. Gleichzeitig hat sich die Verlustwahrnehmung der Retailkunden verndert. Anleger akzeptieren selbst bei stark ins Minus drehenden Mrkten nur noch geringe bzw. im Vorfeld klar kalkulierbare Wertminderungen. Benchmarkbezogene Investmentanstze in der fondsgebundenen Vermgensverwaltung sind deshalb nicht mehr zielfhrend, denn sie knnen aus Sicht der Anleger Rckschlgen an den Brsen selbst bei erfolgreichem Vermgensmanagement nicht ausreichend begegnen. zahlungsprofil verlieren angesichts dieser Verhaltensweisen an Attraktivitt. Daraus resultieren neue Anforderungen an Beratung und Produktgestaltung. stieg in der Baisse eine kontinuierliche Begleitung ber verschiedene Marktphasen ist das wichtigste Merkmal einer guten Beratung. Fondsgebundene Vermgensverwalter stehen entsprechend in der Pflicht, Anlageprodukte zur Verfgung zu stellen, die entsprechend flexibel reagieren, volle Transparenz hinsichtlich des eigenen Risikoexposure bieten und sich jederzeit an eine vernderte Risikobereitschaft anpassen lassen. Die fondsgebundene Vermgensverwaltung ist das klassische Basisprodukt fr die private kapitalmarktorientierte Geldanlage. Trotz einer Standardisierung bietet sie durch die unterschiedlichen Risikoprofile eine bis dahin nicht gekannte Form der Anpassung an individuelle Kundenanforderungen. Die DekaBank als deutscher Marktfhrer in diesem Segment hat die vernderten Anlegerbedrfnisse zum Anlass genommen, um diese Dienstleistung weiterzuentwickeln. Die neue Generation fondsgebundener Vermgensverwaltung zeichnet sich durch Flexibilitt, Individualitt und Beratung aus. Sie bietet, und das ist die erste Besonderheit, alle Mglichkeiten zur kontinuierlichen, auf Anlegerebene individuellen Anpassung aus einer Hand. Anlagezeitraum des Einzelkunden wirken. Den entscheidenden Mehrwert liefert eine derartige Dienstleistung aber erst durch ihre Flexibilitt. Alle Komponenten knnen jederzeit ausgetauscht, abgeschaltet oder wieder hinzugenommen werden. Ein Strategiewechsel ist innerhalb der gleichen Anlageform brsentglich mglich. Somit erffnet die Vermgensverwaltung dem Anleger die Chance, sich wieder verstrkt Kapi-

Persnliches Gesprch wichtig

Fr mehr als drei Viertel der bundesdeutschen Verbraucher ist die persnliche Beratung durch ihren Finanzberater auerordentlich wichtig. Zu diesem Fazit kommt die Ende Oktober verffentlichte Studie Vermgensbarometer 2011 des Deutschen Sparkassen- und Giroverbandes (DSGV). Schwankungen an den Kapitalmrkten sind fr Anleger wesentlich einfacher zu berstehen, wenn sie in diesem Prozess durch ihren Berater gefhrt werden. Das unterstreicht die Bedeutung einer

Alle Komponenten knnen jederzeit ausgetauscht, abgeschaltet oder wieder hinzugenommen werden.
talmarktanlagen zuzuwenden, ohne dabei auf die Kalkulierbarkeit seiner Risiken verzichten zu mssen. Berater haben mit dieser neuen Form der fondsgebundenen Vermgensverwaltung ein Instrument an der Hand, um die Anforderungen ihrer Kunden an aktuelle Marktgegebenheiten oder sonstige vernderte Bedrfnisse anzupassen. Kombiniert wird diese neue Vermgensverwaltungsdienstleistung mit einem speziellen Impulssystem, das es dem Berater ausgehend von der individuellen Depotentwicklung des Kunden ermglicht, Gesprchsanlsse zu erhalten und somit den Kunden fortwhrend zu betreuen.

Essenzielle Erfahrung
Eine weitere wichtige Erfahrung der Vermgensverwaltungsbranche in den vergangenen drei Jahren: Die Bereitschaft, Risiko einzugehen, ndert sich rapide mit der Entwicklung der Mrkte. In einem euphorischen Marktumfeld wird mehr Risiko akzeptiert, um am allgemeinen Marktaufschwung zu partizipieren. Umgekehrt sinkt die Risikobereitschaft von Privatanlegern, wenn das Umfeld sich verdstert. Produkte mit einem statischen Risiko- und Aus-

Die fondsgebundene Vermgensverwaltung ist das klassische Basisprodukt fr die private kapitalmarktorientierte Geldanlage.
nachhaltigen und antizyklischen Kundenberatung ber alle Brsenphasen hinweg. Die Betreuung muss mehr sein als ein einmaliger Produktverkauf. Die Sicherung von Hchststnden, Risikobegrenzung durch Verlustuntergrenzen, der schrittweise Wiederein-

Auswahl der Depotvariante

Der erste Schritt im Beratungsprozess besteht in der Auswahl der jeweiligen aktiv gemanagten Depotvariante. Damit wird die gewnschte maximale Aktienquote im Depot festgelegt. Ausschlaggebend ist die aktuelle Risikoneigung des Anlegers. Zustzlich zur Auswahl der Depotvariante stehen als Zusatzoptionen drei Depotstrategien zur Verfgung: Neben der Verlustbegrenzung zur Absicherung in Crash-Situationen und dem Kapitalerhalt zur Sicherung des eingezahlten Kapitals konserviert die Variante Gewinnerhalt die einmal erreichten Kursgewinne fr den Anleger. Die Depotstrategien knnen gleichzeitig oder auch einzeln hinzugewhlt werden. Auf diese Weise lassen sich individuelle Kundendepots konstruieren, die am aktuellen Rendite-Risiko-Profil ausgerichtet sind und auf den spezifischen

Mehr und mehr gefordert

Damit wachsen selbstverstndlich die Anforderungen an den Berater. Viel mehr als bisher ist er aufgefordert, neben Marktentwicklungen auch die individuelle Situation seiner Kunden im Auge zu behalten. Aber der Mehraufwand lohnt sich, denn die kontinuierliche Betreuung ist der beste Weg, um verloren gegangenes Anlegervertrauen wiederzugewinnen.

Integrierte Anlagestrategie
Fortsetzung von Seite B 3 mit den betrachteten Risiken genau umgekehrt. Es wird daher ein Risikoma bentigt, das Schwankungen nach unten bercksichtigt, aber auch die jeweils individuelle Zielrendite. Dieses Problem lsen sogenannte Downside-Risikomae. Dabei unterscheidet man drei verschiedene Mae: die Wahrscheinlichkeit der Zielverfehlung (Shortfall-Wahrscheinlichkeit), den Erwartungswert und die Semivarianz. Jedes dieser Risikomae hat seine Vor- und Nachteile. Fr die Verwendung der Shortfall-Wahrscheinlichkeit spricht vor allem ihre leichte Interpretierbarkeit. Eine ShortfallWahrscheinlichkeit von 20 % bedeutet beispielsweise, dass der Anleger in einem von fnf Jahren sein angestrebtes Renditeziel nicht erreichen wird. Um die neuen Risikokennzahlen ermitteln zu knnen, bedarf es mathematischer Modelle und Simulationsprogramme. Diese mssen die Besonderheiten der Kapitalmrkte erfassen, um bei der Optimierung stabile Ergebnisse fr die Zukunft ableiten zu knnen. Dabei spielt die Bercksichtigung von Ausreiern, sogenannten fat tails, ebenso eine Rolle wie im Zeitablauf schwankende Volatilitten und Korrelationen. Nimmt man das Beispiel der Tagesgeld-Anlage und die ShortfallWahrscheinlichkeit als Risikoma, dann zeigen die Simulationsergebnisse, dass das Risiko einer Zielverfehlung dieser vermeintlich sicheren Anlage 96 % betrgt. selbe Anlage fr Investor A riskant ist, fr Investor B aber ein geeigneter Vermgensbaustein. Aus diesem Grund sind standardisierte Produkte und Musterportfolien grundstzlich nicht sinnvoll. Jeder Anleger bentigt eine mageschneiderte Strategie. Das jeweilige Schnittmuster ergibt sich aus seinen Anlagezielen, den verfgbaren Anlageklassen, seinen individuellen Nebenbedingungen und Erwartungen fr die Zukunft.

Simulationen
Um ein Portfolio hinsichtlich der Zielerreichbarkeit beurteilen und optimieren zu knnen, sind Systeme erforderlich, die in einem laufenden Prozess jederzeit Szenarien und deren Folgen ermitteln knnen. Im Rahmen dieser Simulationen werden fr jeden Zeitabschnitt in der Zukunft Verteilungsfunktionen fr das Gesamtvermgen generiert. Damit kann neben dem Risiko zu einem bestimmten Zeitpunkt auch die Risikoentwicklung im Zeitablauf ermittelt werden. Ebenso knnen aktuelle Fragestellungen beantwortet werden wie, welchen Einfluss ein Exposure in bestimmten Staatsanleihen auf das Gesamtportfolio hat, aber auch wie sich die Wahrscheinlichkeit einer Zielerreichung verndert, wenn sich die Konditionen der Verpflichtungsseite ndern. Damit lst sich dieses Konzept vom reinen Portfoliomanagement hin zu einem Gesamtkonzept, das den Anleger bei der Steuerung seiner Anlagen optimal untersttzt. Da es sowohl Elemente des Risikocontrolling, der Unternehmenssteuerung als auch des Portfoliomanagement beinhaltet, bezeichnen wir dieses Konzept als integrierte Anlagestrategie. Die Steuerung eines breit angelegten Portfolios oder sogar einer gesamten Bilanz muss trotz aller quantitativen Hilfen, wie adquater Risikomae, aktiv erfolgen, da ein Autopilot in strmischer See zu riskant wre.

Mageschneiderte Strategien
Da die Renditeziele, die institutionelle Anleger gem ihren eingegangenen Verpflichtungen verfolgen, ganz unterschiedlich sind, muss die Analyse und Optimierung der Wahrscheinlichkeit, diese zu erreichen, auch individuell vorgenommen werden. Dabei kann die Verwendung eines investorindividuellen Risikomaes dazu fhren, dass ein und die-

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Zwischen Niedrigzins und Inflationsbefrchtungen

Kapitalanleger sollten an bewhrten Tugenden festhalten Investmentfonds haben das Grundprinzip der Diversifikation verinnerlicht
ripheriestaaten sowie besonders ihrer Bereitschaft, auch griechische Staatsanleihen als Sicherheit bei der Kreditvergabe zu akzeptieren, ihre Glaubwrdigkeit berstrapaziert. Zum anderen sorgt bei der Rohstoffpreisentwicklung die steigende Nachfrage aufgrund der wirtschaftlichen Entwicklungsdynamik der Emerging Markets, allen voran China, fr eine Umkehr der Von langanhaltenden PeriThomas Kabisch . . . ode stabiler oder sinkender Preise. Zustzlich knnten lpreise knftig wieder strker Gegenstand von politisch motivierter Marktmacht werden bzw. durch poliVorsitzender tische Zuspitzungen der Meag wie jngst gesehen in Geschftsfhrung Nordafrika oder dem Nahen Osten steigen. Diesen Faktoren fr zunehmende sen. Zudem ergeben sich Risiken aus den politischen Weichenstellungen Inflationsbefrchtungen stehen ander jngsten Vergangenheit, wie dere gegenber, die auch fr die zum Beispiel der Euro-Schulden- kommenden Jahre fr niedrige Zinkrise oder der US-amerikanischen sen sprechen: die ffnung von MrkSchuldenobergrenze. Vieles spricht ten weltweit, die Effizienzgewinne dafr, dass wir uns auf eine Phase vor allem im Bereich der Schwelleninsgesamt niedriger Zinsen einstel- lnder und im Dienstleistungssektor len mssen. Der bisherige Trend der sowie weiterhin ein aufgrund des hoZinsen nach unten wird durch einen hen globalen Wettbewerbs nur moneuen Seitwrtstrend der Renditen derater Anstieg des Lohndrucks. Verabgelst. Auf diesen Trendwechsel strkend wirkt die Notwendigkeit stellen sich groe institutionelle An- westlicher Staaten, ihre Haushalte leger ein auch der Privatanleger zu konsolidieren, sowie die daraus resultierenden Wachstumseinbuen kann davon profitieren. mit inflationsdmpfenden Effekten. Von daher lsst sich erwarten, dass Angst vor Inflation die Inflationsangst unser stndiger Fed-Chef Paul Volcker leitete den Begleiter bleiben wird, die tatschliAbwrtstrend der Renditen bei US- chen Inflationsgefahren aber limiStaatsanleihen Anfang der achtziger tiert sind. Jahre durch eine stabilittsorientierte Politik ein. Er folgte damit Lnder mit Safe-Haven-Status dem Beispiel der damaligen Deutschen Bundesbank. Fr Entlastung Eine Rckkehr zu den hohen Zinan der Inflationsfront sorgten da- sen der achtziger und neunziger mals auch die Steigerung der Ener- Jahre wird es nicht geben. Die demogieeffizienz und neue Explorationen grafische Entwicklung wird zustzwirtschaftlich abbaubarer Energiere- lich die Nachfrage nach solide eingeserven im Nachgang der beiden l- schtzten langlaufenden Anleihen krisen der siebziger Jahre. Ein fast steigen lassen. Zudem wird es in ei20-jhriger Trend stabiler bis fallen- ner Welt im Wandel mit zwei Jahrhundertkrisen in einem Jahrzehnt nach wie vor Lnder mit Safe-Haven-Status geben. Allerdings, das zeigt die Euro-Schuldenkrise, werMischung und Streuden immer weniger Lnder diesen ung von KapitalanStatus halten knnen. Deutschland sollte zumindest noch in den nchslagen, das Nehmen ten Jahren eines davon sein. Das unterschiedlicher hngt aber wesentlich von der weiteren Entwicklung der Euro-SchuldenRisiken sind das A krise ab. Brsen-Zeitung, 26.11.2011 Die Frage nach der langfristigen Zinsentwicklung der Bundesanleihen ist wichtig fr den deutschen Anleger. Die deutschen Zinsmrkte sind derzeit an einem Scheideweg angelangt. Es gibt sowohl Argumente fr steigende wie auch fr sinkende Zinaversion knnen heftig ausfallen. Lngerfristig ist damit mit einem Niedrigzinsumfeld fr vergleichsweise sichere Staatsanleihen wie deutsche Bundesanleihen zu rechnen, das heit, der Investor muss seine Ertragserwartungen dauerhaft nach unten anpassen oder aber bereit sein, zustzliche Risiken jenseits der Staatsanleihen in Kauf zu nehmen. damit verbundenen hheren Risiken sehen. Die Euro-Schuldenkrise harrt der Lsung. Die Geduld der Marktteilnehmer mit dem Durchwurschteln lsst nach. In der Gemengelage aus Unsicherheit ber politische Absichten und mgliche Entscheidungen und den Stimmungen, Hoffnungen und Erwartungen der Marktakteure werden die Schwankungen an den Kapitalmrkten gro bleiben. In der lngeren Frist kann die EuroKrise hchst unterschiedliche Auswirkungen auf die Renditen von Bundesanleihen haben. Von den denkbaren Lsungsmglichkeiten ist die Kombination von Reformen, Sparen, Privatisierung und dem Rckgewinnen von Wachstumskrften in den Empfngerlndern die prferierte. Wenn dies nicht gelingt, bleibt entweder der Weg in die Transferunion oder das tatschliche Scheitern eines oder mehrerer Mitgliedslnder. Je nachdem, welcher Pfad eingeschlagen wird, wren die Auswirkungen auf die Renditen diametral entgegengesetzt. Whrend ein Verschrfen der Krise zu weiter sinkenden Renditen und dem Betonen des Safe-Haven-Status fhren drfte, wrde ein Weg in die Transferunion fallende Kurse und steigende Renditen fr deutsche Bundesanleihen zur Folge haben. Fr den Kapitalanleger empfiehlt sich das Festhalten an bewhrten Tugenden. Dies heit zuallererst Diversifikation. Mischung und Streuung von Kapitalanlagen, das Nehmen unterschiedlicher Risiken sind das A und O, um sich gegen unerwartete Entwicklungen abzusichern, denn den immer richtig liegenden Ratgeber gibt es nicht und wird es nicht geben. Investmentfonds haben das Grundprinzip der Diversifikation verschwierige Entscheidung zwischen verschiedenen Assetklassen, Einzelwerten und Branchen, Segmenten und Indizes, Lndern und Regionen ab.

Fr Anleger beachtenswert
Bleiben wir lngerfristig in einem Niedrigzinsumfeld fr vergleichsweise sichere Staatsanleihen wie deutsche Bundesanleihen, muss der Investor seine Ertragserwartungen dauerhaft nach unten anpassen oder bereit sein, zustzliche Risiken jenseits der deutschen Staatsanleihen zu nehmen. Der zu erwartende Mehrertrag wird also mit zustzlichem Risiko erkauft. Anleger sollten gerade in schwierigen Zeiten darauf achten, in aktiv gemanagte Fonds zu investieren. Aktive Fondsmanager sind in der Lage, schnell auf das Auf und Ab an den Mrkten zu reagieren und somit einen wichtigen Beitrag fr die Risikokontrolle und so fr einen stetigen und positiven Ertrag zu leisten.

Ausschlge drften steigen

Weder die Ursachen noch die Nachwirkungen der 2008er-Finanzmarktkrise sind abgearbeitet im Gegenteil, neue Probleme sind hinzugekommen. Die hohe Wachsamkeit der Kapitalmarktakteure wird zum Dauerzustand, denn die sich abzeichnenden Bremsspuren in der Konjunkturentwicklung drften sich als Verstrker der unvollstndig abgearbeiteten Kapitalmarktprobleme auswirken. Die kurzfristigen Marktaus-

. . . und Jrgen Callies

Leiter des Meag Research innerlicht. Wichtig fr den sicherheitsorientierten Anleger ist das Ausnutzen des gesamten Spektrums mglicher Renteninvestments Bundesanleihen allein werden nicht reichen. Diversifikation nach Regionen und Whrungen, Investitionen in Pfandbriefe, Covered Bonds, Unternehmensanleihen, inflationsindexierte Anleihen, Beimischung von hherverzinslichen und Anleihen von Emerging Markets, aber auch in liquide Aktien, Wertsicherungskonzepte, Private Equity, Immobilien und das Erschlieen weiterer Assetklassen wie Infrastruktur und erneuerbare Energien und neue Technologien. Eine Mischung verschiedener Investmentfonds erhht das Sicherheitsniveau. Erfahrene Fondsmanager nehmen dem Privatanleger die

Eine Rckkehr zu den hohen Zinsen der achtziger und neunziger Jahre wird es nicht geben.

Liquiditt zahlt sich aus

Neben der Diversifikation hat die Liquiditt und das ist eine Lehre der vergangenen Krisen eine herausragende Bedeutung. Wer seine Kapitalanlagen zu einem groen Teil sehr liquide anlegt, kann auf vernderte Rahmenbedingungen schnell reagieren und ist deswegen besser gegen Risiken geschtzt. Anteile an Investmentfonds knnen vom Privatanleger brsentglich gehandelt werden. Der Anleger ist nicht nur diversifiziert investiert, sondern kann auch jederzeit ber sein Vermgen in Investmentfonds verfgen.

schlge sollten uns daher noch einige Zeit erhalten bleiben, wahrscheinlich ist sogar, dass sie eher der Normalzustand werden knnten. Wer in diesem Umfeld mehr Rendite haben will, sollte ganz genau auf die

und O, um sich gegen unerwartete Entwicklungen abzusichern, denn den immer richtig liegenden Ratgeber gibt es nicht und wird es nicht geben.

Illusionen unangebracht
Wgt man die genannten Argumente ab, lsst sich beim aktuellen Renditeniveau von um die 2 % bei zehnjhrigen Bundesanleihen Folgendes feststellen: Der Abwrtstrend der Renditen in Deutschland drfte zu einem Ende gekommen sein. Es wre aber illusorisch zu erwarten, dass wir eine Bandbreite von 6 bis 9 % bei den Renditen von zehnjhrigen deutschen Staatsanleihen, die whrend des Groteils der achtziger und neunziger Jahre galt, noch einmal erreichen knnten. Wir kommen in unseren Szenarioanalysen zum Ergebnis, dass sich die Bandbreite in den nchsten 10 bis 20 Jahren auf ein Niveau von 2 bis 5,5 % verschieben drfte, wobei aufgrund krisenhafter Zuspitzungen ein temporres Unterschieen des Zielkorridors durchaus mglich ist. Die Gegenbewegungen in solchen Fllen bei einer Normalisierung der Risiko-

der lpreise war die Folge. Beide Faktoren drften knftig an Gewicht verlieren. Zum einen sind die fhrenden Notenbanken derzeit auf bestem Weg, ihren Kredit als Hter der Geldwertstabilitt zu verlieren. Die US-Notenbank Fed hat mit ihren beiden Quantitative Easing-Programmen die Geldschleusen geffnet, auch um konomische und politische Fehlentwicklungen mit einem Schwall von Geld wegzusplen. Die Europische Zentralbank (EZB) hat mit dem Ankauf von Staatsanleihen aus Euro-Pe-

Impressum

Brsen-Zeitung
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Investmentfonds
Am 26. November 2011

Redaktion: Claudia Weippert-Stemmer Anzeigen: Dr. Jens Zinke (verantwortlich) Technik: Tom Maier Typografische Umsetzung: Klaus Jung

Verlag der Brsen-Zeitung in der Herausgebergemeinschaft WERTPAPIER-MITTEILUNGEN Keppler, Lehmann GmbH & Co. KG, Dsseldorfer Strae 16, 60329 Frankfurt am Main, Tel.: 069/2732-0, (Anzeigen) Tel.: 069/2732-115, Fax: 069/233702, (Vertrieb) 069/234173. Geschftsfhrer: Ernst Padberg Druck: Westdeutsche Verlags- und Druckerei GmbH; Kurhessenstrae 46, 64546 Mrfelden-Walldorf

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Vergesst das Denken in Anlageklassen!

Die Grenzen an den Anleihenmrkten verschwinden Asset-Allokation steht vor einem neuen Zeitalter Vernderten Gegebenheiten Rechnung tragen
Brsen-Zeitung, 26.11.2011 Nach wie vor legen institutionelle Investoren insbesondere die deutschen einen Groteil ihres Portfolios in Anleihen an. Dabei war die Verteilung des Kapitals auf verschiedene Anlageklassen fr Anleiheinvestoren lange Zeit eine wichtige Renditequelle. Sie unterschieden traditionell zwischen verschiedenen Anlageklassen wie Hochzinsanleihen, Schwellenlnderanleihen oder Investment-Grade-Anleihen. Diese etablierten Kategorien befinden sich allerdings gerade im Wandel und die Vernderung scheint von Dauer zu sein. Viele Anleger nutzen jedoch nach wie vor ein Rahmenwerk, das schlicht und einfach veraltet ist. verhalten bereinstimmen, muss sich der Schwerpunkt ndern. Das neue Grundprinzip besteht darin, dass es nun unerlsslich ist, die zahlreichen, schnell auftauchenden globalen Anlagechancen zu erfassen, die durch die Verwischung der Anlageklassen entstehen. Anleger sollten sich auf die Chancen am Markt konzentrieren, die das attraktivste Risiko-Rendite-Profil aufVon weisen egal, welcher Jim Cielinski Anlageklasse sie angehren. Auch im derzeit turbulenten Marktumfeld kann man Ertrge erwirtschaften, indem man die Barrieren zwischen den einzelnen AnHead of Fixed Income lageklassen abbaut. Dabei Threadneedle hingegen reicht es nicht, Investments nur die verfgbaren Anlagemglichkeiten ausetablierter Volkswirtschaften wie zuweiten. Es ist daher unbedingt erforderGriechenland, Irland und Portugal sind gut dokumentiert. Das sind keine lich, Anlagemglichkeiten hinsichtkurzlebigen Phnomene. Nach Jah- lich ihrer unterschiedlichen Eigenren, in denen mit Staatshaushalten schaften wie Struktur, Herkunft, Lizunehmend leichtfertig umgegangen quiditt und Kreditrisiko so zu analywurde und der Schuldenstand wuchs, sieren, dass die Resultate zu einem stehen nun viele Industrienationen investierbaren Ergebnis fhren. Spekurz vor der Zahlungsunfhigkeit. zialisierte Investment-Teams msDer ntige Heilungsprozess wird sen auf eine Art und Weise zusamlangwierig und beschwerlich. Und er menarbeiten, wie sie es noch nie zuvor getan haben. Ein Team, das fr wird sich dauerhaft auswirken. zustndig ist, Anleger sollten sich genau berle- Schwellenlnder gen, wie sie auf diese Vernderun- knnte feststellen, dass indonesische gen reagieren. Falls sie tatschlich Kommunalobligationen im Vervon Dauer sind, ist das gegenwrtige gleich zu den brasilianischen RealRahmenwerk, das zur Bewertung zinsen attraktiv erscheinen. Die Hedieser Risiken genutzt wird, veraltet rausforderung bei einer solchen Entund unangemessen. Es gibt bessere scheidung drfte darin bestehen, ob Indonesien im Vergleich zu AnlageMethoden. Wenn die Definitionen der Anlage- werten aus anderen Bereichen, wie klassen nicht mehr mit dem Markt- zum Beispiel irische Hypotheken die Anleihenmrkte schwer durcheinander. Es ist an der Zeit, neue Regeln festzulegen. Die Eigenschaften, anhand derer die Anlageklassen einst definiert wurden, haben an Bedeutung verloren. Die Dominanz der Schwellenlnder sowie der Niedergang einiger oder die nachrangige Schuld einer deutschen Bank, attraktiv ist. Die Teams werden die Szenarien genau koordinieren mssen, die sie zur Beurteilung von Anlagewerten nutzen, da sie ber alle Wertpapiere hinweg konsistent sein mssen, ungeachtet der Anlageklasse. Ein rigoroser szenariobasierter Analyseprozess ist eine der wenigen Methoden, um den Wildwuchs von Anlagewerten und Renditeprofilen in den Griff zu bekommen. zierung einzuordnen. Die Ausrichtung auf Beta, Momentum, bertrag und Wertstellung sind vier solcher Risikofaktoren, die zusammengenommen viel mehr darber Aufschluss geben, wie sich ein Portfolio entwickeln wird, als es die Asset-Allokation tut. Die Grenzen an den Anleihenmrkten verschwinden. Die Asset-Allokation steht vor einem neuen Zeitalter. Dennoch halten viele Anleger nach wie vor an einem Allokationsprozess fest, der rasch veraltet. Es wird viel zu viel Zeit und Mhe mit Ttigkeiten verbracht, die in den kommenden Jahren an Wert verlieren drften. Schlimmer noch: Die Analyse beschftigt sich allzu sehr mit historischen Messgren von Risiko und Rendite, die nur wenig mit der Entwicklung der Weltwirtschaft bereinstimmen. Die Verschiebungen, die wir derzeit beobachten, sind der Hhepunkt von fnf Jahrzehnten Globalisierung. Wie bei allen Umwlzungen wird es Vernderungen geben, die von Dauer sind. Viele Anleger wrden daher besser damit fahren, ihre herkmmliche Asset-Allokation zu ersetzen oder zumindest zu erweitern und sie an die neuen Gegebenheiten anzupassen. Diejenigen, die diese historischen Vernderungen zu ihrem Vorteil nutzen knnen, werden auf spannende Anlagechancen treffen und diese optimal nutzen zu knnen.

Spannende Chancen
Das Momentum kann sowohl in der Wirtschaft als auch an den Mrkten uerst bestndig sein. Deshalb entwickeln sich viele Vermgenswerte whrend des gesamten Zyklus sehr hnlich und unterscheiden sich hauptschlich durch das Niveau des zugrunde liegenden Risikos (oder Betas), das sie aufweisen. Das wird besonders durch die hohe Korrelation deutlich, die alle riskanten Vermgenswerte in den letzten Jahren demonstriert haben. Unsere Researchergebnisse deuten darauf hin, dass die Definition der Anlageklassen in den letzten Jahren nur wenig mit der Wertentwicklung zu tun hatte. Der ausschlaggebende Faktor war meistens das Risiko.

Relevante Fragestellungen
Auch das Tempo der Globalisierung hat die Tragweite der Markttreiber verndert. Das Bruttoinlandsprodukt und die Inflation haben die Mrkte schon immer beeinflusst, heutzutage sind sie jedoch immer fter Sptindikatoren. Politische Reaktionen, die globale Liquiditt und die Entstehung eines groen, weltweiten Ungleichgewichts spielen nun die Hauptrolle und solide Recherchen sollten sich auf diese Faktoren konzentrieren. Ein Groteil der zuknftigen Wertentwicklung vieler Anlageklassen ist von entscheidenden Fragestellungen abhngig. Gegenwrtig ist zu fragen, worauf die Krise in der Eurozone hinausluft oder ob groe Schuldner wie die USA, Grobritannien und Japan einen finanziell tragbaren Schuldenstand erreichen? Die Recherchen der Asset Manager mssen sich mit diesen Fragen befassen, da sie fr den Erfolg ausschlaggebend sind. Aber nur wenige Asset Manager haben bisher ihre Prozesse wirklich gendert. Darber hinaus sind die meisten Anlageklassen eher anhand ihrer Risikoeigenschaften als ihrer Klassifi-

Regeln berdenken
Vermgensverwalter mssen fortlaufend den relativen Wert ihrer Investments ber verschiedene Anlageklassen hinweg bewerten und die angemessene Aufteilung auf diese Anlageklassen hinterfragen. Diese Entscheidung war noch nie leicht, aber die Vernderungen in der Weltwirtschaft und die Risikobeschaffenheit der Anleihen machen sie sogar noch schwerer. Der Vergleich einer riskanten Anlage mit einem beobachteten risikolosen Zinssatz war bislang eine gebruchliche Methode zur Analyse von Bewertungen, aber was soll man tun, wenn es so etwas wie einen risikolosen Zinssatz nicht mehr gibt? Nahezu jede Anleihe besitzt heutzutage ein Ausfallrisiko. Und wie soll man sich verhalten, wenn die Definitionen der einzelnen Anlageklassen so verwischen, dass sie fast bedeutungslos werden? Die Vernderungen, die wir momentan beobachten, bringen

Marktneutralitt durch pures Portable Alpha

Ein Wermutstropfen bleibt: das Managementrisiko
Brsen-Zeitung, 26.11.2011 Der Namenszusatz Alpha wird fr die unterschiedlichsten Produktkonstruktionen sowohl auf der Fondsebene wie auch im Zertifikate-Universum verwendet. Was hinter dem Namenszusatz Alpha steht, lsst sich oft erst bei genauer Prfung der einzelnen Angebote erfassen. Nicht selten sind Alpha-Produkte eine Kombination mehrerer Assetklassen, die neben einem Basisinvestment andere Anlageklassen ergnzen und daraus einen Zusatzreturn erwirtschaften wollen. Damit hneln solche Produkte eher einem Core-Satellitesitiven Ertrag durch das Alpha zu generieren. So konstruierte Alpha-Fonds sind in der Lage, das Marktrichtungsrisiko weitgehend zu eliminieren. Im Idealfall sind pure Alpha-Produkte Allwetter-Investments, die sowohl in steigenden als auch in fallenden Mrkten stabile Ertrge liefern.

Nachweis meist retrospektiv

Der Nachweis, ob ein Managementansatz den Marktindex in jeder Phase schlagen kann, gelingt in der Regel nur retrospektiv. Deshalb eignen sich fr eine pure Alpha-Strategie nur Anstze, die eine klare, systematische Alpha-Quelle innerhalb einer klar definierVon ten Assetklasse und eiMaria Kopitzki nem klar definierten Investment-Universum aufweisen. Auerdem ndert sich der dem Managementansatz zugrunde liegende Anlagehorizont durch den Director im Bereich Hedge an sich nicht: Institutionelle Kunden Eine Strategie, die langder LBB-Invest fristig ausgerichtet ist und entsprechend erst Ansatz, bei dem einem Kerninvest- ber einen lngeren Investitionszeitment gezielt Assetklassen mit ande- raum ihre Strken ausspielen kann, ren Risikoprofilen beigemischt wer- wird durch das Overlay nicht zu eiden. Dies erschwert die eindeutige nem taktischen Investment. Ein hinreichend systematischer Risikocharakterisierung und damit die Entscheidung, ob ein solches Pro- Managementansatz ermglicht eidukt eine sinnvolle Ergnzung des ei- nerseits dem Investor eine Einschtzung, ob dieser Ansatz eine plausigenen Anlageportfolios darstellt. Im Allgemeinen interessiert den ble Grundlage fr zuknftigen ExInvestor nicht das Alpha der rei- cess Return darstellt. Andererseits nen Lehre, sondern das Alpha im lassen sich nur fr einen eindeutig Sinne eines Excess Return gegen- definierten Investmentprozess die ber einem Vergleichsindex. Dieser Quellen des Excess Return hinlngwird in der Performanceattribution lich spezifizieren. Dies ist eine notals aktive Rendite beschrieben und wendige Voraussetzung, um fr den setzt sich aus den Komponenten zugrunde liegenden InvestmentanAllokation, Selektion, Whrungs- satz geeignete Overlay-Strategien zu komponente und Interaktionsbei- entwickeln, um wirklich das gewnschte Alpha zu separieren. Nur trag zusammen. so kann aus relativer Outperformance absoluter Ertrag werden. Benchmark schlagen Neben dem zugrunde liegenden Die Fhigkeit, genau diesen Excess Managementansatz des BasisportfoReturn durch geeignete Hedgeinstru- lios kommt dem Absicherungspromente zu isolieren und ein neutrales zess eine entscheidende Rolle zu. So Marktexposure zu erreichen, zeich- ist zu konstatieren, dass eine pure net eine pure Alpha-Strategie aus. Alpha-Strategie auch dadurch chaDeshalb bieten sich fr diese puren rakterisiert ist, dass durch eine kontiAlpha-Strategien auch nicht alle nuierliche Absicherung die weitgeManagement-Anstze an. Die erste hende Marktneutralitt gewhrleisnotwendige Voraussetzung ist, dass tet wird. Nur wenn der Hedgeprozess der zugrunde liegende Management- keinem diskretionren Handlungsansatz in der Lage ist, die Bench- spielraum unterliegt, kann der Invesmark nachhaltig zu schlagen und tor das Produkt als eigene Assetzwar sowohl in positiven als auch in klasse losgelst vom Basisinvestment negativen Marktphasen. Das ist ein betrachten und als Portable Alpha wirklich zentraler Punkt, da das seinem Gesamtportfolio hinzufgen. Alpha im Wesentlichen eine Differenzgre darstellt. Ist das MarktPraxis hat es verdeutlicht risiko und damit die allgemeine Marktrendite erst einmal eliminiert, Zudem hat die Praxis gezeigt, dass ist dies in positiven Marktphasen die Umsetzung des Overlay-Prozeskein Polster mehr, auf dem sich der ses eine entscheidende Rolle in der Manager passiv ausruhen kann. Performance von Alpha-Fonds Andererseits entsteht so in nega- spielt. In Abhngigkeit von dem zutiven Marktphasen aber auch die grunde liegenden Investmentansatz Chance, nicht nur weniger sollten folgende Eckpunkte geklrt schlecht als der Marktindex abzu- sein: Auf welcher Ebene soll der schneiden, sondern einen absolut poFortsetzung Seite B 7

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Von der reinen Administration zum Komplettanbieter

Aktuelle Entwicklungen im Master-KAG-Geschft Verknpfung mit Asset Management erweist sich aus Kundensicht als sehr vorteilhaft
Brsen-Zeitung, 26.11.2011 Seit der ersten gesetzlichen Manifestierung zur Auslagerung von Kernbereichen im Jahr 2001 hat das Thema Master-KAG das institutionelle Asset Management in Deutschland in hohem Mae beeinflusst und verndert. Innerhalb der letzten fnf Jahre hat sich das im Rahmen von Masterfonds verwaltete Volumen von anfangs ca. 160 Mrd. Euro (2005) nahezu verdreifacht. Inzwischen werden ca. 450 Mrd. Euro in Masterfonds administriert, dies entspricht ca. 55 % des Gesamtvolumens in Spezialfonds (Gesamtmarkt: 800 Mrd. Euro, Stand 30. Juni 2011, Quelle: BVI-Statistik). Whrend in den Anfngen der Master-KAG-ra die reine Administration der Spezialfonds im Vordergrund stand, hat sich das Angebot in den Folgejahren stark ausgeweitet. Das Reporting bildete dabei von Anfang an einen zentralen Bestandteil im Leistungsangebot der Master-KAGs. Damit die Anleger von der Bndelung der Spezialfonds bei einer Gesellschaft und den damit verbundenen Kompensationseffekten profitieren konnten, erfolgten in der zweiten Welle zahlreiche Fondsfusionen. Abschreibungen auf einzelne Spezialfonds konnten durch die steuerneutrale Zusammenfhrung mehrerer Spezialfonds zu einem Masterfonds hufig vermieden werden. Mit dem Ausbruch der Finanzkrise und dem Fall von Lehman Brothers rckten die Themen Risiko-Overlay und Wertsicherung wieder strker in den Fokus der Investoren. Ziel eines Risiko-Overlay ist es, die kurzfristigen Risiken beherrschbar zu machen, eine Wertuntergrenze einzuhalten und die langfristigen Ziele der definierten Strategischen AssetAllokation (SAA) zu erreichen. Service-Modell bewhrt und etabliert hat, stellt sich nun die Frage, wie es weitergeht. Welche Anforderungen stellen Anleger zuknftig an die Master-KAG und wie stellen sich die Gesellschaften auf diese ein? Bereits vor dem Ausbruch der Krise haben die Regulierungsmanahmen durch Basel II und die Mindestanforderungen an das Risikomanagement von Banken und Versicherungen zugenommen. Die Erfahrungen aus der Finanzund Schuldenkrise haben einerseits dazu gefhrt, dass die Anleger deutlich risikobewusster geworden sind. Andererseits werden die aufsichtsrechtlichen Anforderungen an das Risikomanagement auch in Zukunft noch weiter steigen. Ein professioneller Umgang mit Kredit-, Markt-, Liquiditts- und anderen Risiken rckt immer strker in den Vordergrund. Im Zuge von Solvency II fr Versicherungen und Basel III fr Kreditinstitute werden erhhte regulatorische Anforderungen sowohl an das Management als auch an die Verwaltung der Kapitalanlagen gestellt. Im Kern geht es in beiden Verordnungen darum, Kreditinstitute und Versicherungen weniger anfllig fr Krisen zu machen. Aus diesem Grund mssen beide Investorengruppen fr ihre Kapitalanlagen je nach eingedem Risikomanagement. Die Sule 3 regelt Berichtspflichten sowohl an die Aufsichtsbehrden als auch an die ffentlichkeit. Mit dem Ziel einer vollstndigen Transparenz verlangt beispielsweise die Gro- und Millionenkreditverordnung (GroMiKV) von Kreditinstiaktuell ihr Leistungsangebot. Dies beginnt mit der Umsetzung neuer Berichte im Reporting und mndet im Volloutsourcing oder Rundumsorglos-Paket. Das erweiterte Dienstleistungsspektrum umfasst dabei neben den Kernleistungen eines Asset Managers, bei denen ebenfalls eine strategische und taktische Strategieberatung nicht fehlen drfen, beispielsweise auch versicherungstypische Komponenten wie die Verwaltung und das Reporting von Direktbestnden sowie das Fhren des Kapitalanlagen-Nebenbuchs mit Schnittstellen in das Hauptbuch. Dies beinhaltet alle versicherungstypischen Besonderheiten der Kapitalanlage wie zum Beispiel das aufsichtsrechtliche Meldewesen an die Bundesanstalt fr Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) sowie das Fhren des Sicherungsvermgensverzeichnisses. Kundengruppen (zum Beispiel Versicherungen und Kreditinstitute). Denn letztendlich bertrgt das auslagernde Unternehmen seine operativen Risiken auf die Kapitalanlagegesellschaft. Dies impliziert gleichzeitig erhhte Investitionen sowohl in die technische Infrastruktur als auch in qualifiziertes Personal auf Seiten der Master-KAG. Whrend bei Kreditinstituten und Versicherungen die regulatorischen Anforderungen klar im Vordergrund stehen, stellt sich bei Corporates auch die Frage nach dem adquaten Investitionsvehikel. Zu diesen zhlen ein (grenzberschreitendes) Pensowie Effizienzsteigerungen rckt ein grenzberschreitendes Asset Pooling von Pensionsverpflichtungen jedoch zunehmend ins Interesse der Anleger. Hier bietet einerseits die InvAG gegenber dem deutschen Spezialfonds wesentliche Vorteile, andererseits liefert die Master-KAG aufgrund ihrer offenen Infrastruktur und ihrer Erfahrung in der Administration optimale Voraussetzungen fr eine Umsetzung.

Von Uwe Trautmann

Umfassendes Know-how
Mit der kompletten Administration aller Kapitalanlagen verndert sich auch das Bild des klassischen Fondsmanagers, der immer strker in die Rolle des Sparringspartners eines Leiters Kapitalanlagen oder eines Treasurers hineinwchst. So ist der Portfolio Manager nicht nur fr einen Spezialfonds zustndig, sondern agiert vielmehr als Strategieberater des Anlegers fr die gesamten Kapitalanlagen unter Bercksichtigung aller regulatorischen Anforderungen und Restriktionen. Dies erfordert ein umfassendes Know-how fr die unterschiedlichen Kundenbedrfnisse. Stellte zu Beginn der Master-KAGra die reine Administration mit einer klaren Trennung der Wertschpfungskette einen Wettbewerbsvorteil dar, so entwickelt sich mittlerweile der Trend zu einer Bndelung von Dienstleistungen bis zur Bereitstellung aller Services im Sinne eines Fiduciary Management. Die Helaba Invest baut ihre Dienstleistungen im Bereich Master-KAG kontinuierlich zu einer Full Service KAG aus. Die Verknpfung von Asset Management und Master-KAG erweist sich dabei gerade aus Kundensicht als sehr vorteilhaft, damit nicht nur die erweiterten regulatorischen Anforderungen erfllt werden knnen.

Vorsitzender der Geschftsfhrung der Helaba Invest tuten eine komplette Durchschau auf alle Bestandteile eines Sondervermgens oder Konstruktes. Fr die Institute gelten zwar bestimmte Grenund Bagatellgrenzen, nichtsdestotrotz verlangt die Verordnung jedoch ein hohes Ma an transparenten Daten und Informationen und erfordert damit eine umfangreiche Stammdatenhaltung. Eine vergleichbare Transparenz wird auch im Rahmen von Solvency II gefordert.

Flexibles Risikoreporting
Viele der von der Aufsicht geforderten Daten stehen wie erwhnt bei der Master-KAG bereits zur Verfgung. Die Herausforderung fr die KAGs liegt in der Qualitt und Granularitt der Daten, deren Verfgbarkeit sowie den Aggregationsmglichkeiten. Die Master-KAG muss damit einerseits ein flexibles Risikoreporting bieten, das dem Investor eine schnelle und nach frei whlbaren Parametern erstellte Abfrage ermglicht. Andererseits muss sie kundenindividuelle Schnittstellenformate bedienen knnen, um Daten aus den eigenen Systemen in die des auslagernden Unternehmens einspielen zu knnen. Die bernahme aller Dienstleistungen im Rahmen eines Volloutsourcings erfordert damit auch auf Seiten der Master-KAG geordnete Prozesse und die Expertise fr die besonderen Belange der verschiedenen

Mit der kompletten Administration aller Kapitalanlagen verndert sich auch das Bild des klassischen Fondsmanagers, der immer strker in die Rolle des SparringPartners, eines Leiters Kapitalanlagen oder eines Treasurers hineinwchst.

Erweitertes Leistungsangebot
Um die komplexen Anforderungen von Solvency II und Basel III bewltigen zu knnen, bedarf es einer effizienten und flexiblen Infrastruktur. Diese muss in der Lage sein, alle notwendigen Funktionen zu integrieren, um die Kapitalanlagen unter einer ganzheitlichen Risikobetrachtung abbilden und steuern zu knnen. Fr Versicherungen und Kreditinstitute stellt sich daher die Frage nach zwei Handlungsoptionen: dem internen Aufbau von zustzlichem Fachwissen oder der Auslagerung auf einen externen Anbieter. Gerade kleinere Versicherungsunternehmen knnen oftmals die hohen Anforderungen nur unter erheblichen Anstrengungen und hohen Kosten bewltigen, sodass eine Auslagerung auf die Master-KAG, die bereits viele der bentigten (Stamm-)Daten vorhlt, sinnvoll erscheint. Vor diesem Hintergrund erweitern einzelne Master-KAGs wie die Helaba Invest

Wie geht es weiter?

Unter dem Gesichtspunkt der Liquiditts- und Kontrahentenrisiken ist es seit Ausbruch der Finanzkrise fr die Anleger nicht nur wichtig, die Risiken in den Spezialfonds zu analysieren und zu steuern, sondern die Betrachtung auch unter der Einbeziehung der Direktanlagen auszuweiten. Aus diesem Grund wurde die Integration der Direktanlagen in das Reporting der Kapitalanlagen gerade in dieser Phase weiter vorangetrieben. Nachdem sich die Master-KAG in den vergangenen zehn Jahren als

Um die komplexen Anforderungen von Solvency II und Basel III bewltigen zu knnen, bedarf es einer effizienten und flexiblen Infrastruktur.
gangenem Risiko deutlich mehr Eigenkapital hinterlegen. Ebenso wie Basel III ist auch Solvency II als Drei-Sulen-Ansatz aufgebaut: Whrend es in Sule 1 um die quantitativen Kapitalanforderungen geht, beschftigt sich Sule 2 mit der Unternehmensfhrung und

sion Pooling, die Investmentaktiengesellschaft (InvAG) bzw. die Investmentkommanditgesellschaft (InvKG) und ein Fiduciary Management (Abbildung der gesamten Wertschpfungskette). In den vergangenen Jahren ist die Umsetzung einer InvAG eher ein Randthema geblieben. Im Hinblick auf eine verbesserte Risikokontrolle

Marktneutralitt durch pures Portable Alpha

Fortsetzung von Seite B 6 Hedge ansetzen? Bei einem international investierenden Fonds muss zum Beispiel die Frage gestellt werden, ob eher ein Mikro- oder ein Makro-Hedge der Struktur des Fonds und dem Ziel, eine in der Vergangenheit zuverlssige AlphaQuelle zu isolieren, gerecht wird. Auf welcher Ebene mssen Whrungshedges vorgenommen werden, um den gewnschten Excess Return in der Heimatwhrung zu generieren? Wenn das Basisportfolio aus Effizienzgrnden ebenfalls synthetisch ber Derivate abgebildet wird, ist zu berprfen, ob Whrungstermingeschfte oder Kassepositionen hinzugefgt werden mssen, um die Diskrepanz zwischen der Wechselkursauswirkung auf die physische Abbildung einer Anlagestrategie (mithin das unterliegende Kontraktvolumen) und der Wechselkursauswirkung auf die Wertentwicklung der Derivate auszugleichen. der Marktindex durch geeignete Instrumente wie Forwards oder Swaps verkauft wird, erzielt der Fonds einen synthetischen Geldmarktertrag (abzglich der Sicherungskosten). Die Performance eines puren AlphaProduktes setzt sich mithin im Wesentlichen aus dem Excess Return einer bestehenden und in der Vergangenheit erfolgreich umgesetzten Anlagestrategie gegenber dem neutralisierten Marktindex und dem synthetischen Geldmarktertrag abzglich der Kosten (Sicherungs- und Produktkosten) zusammen. Auf die transparente Darstellung der Performancekomponenten sollte jeder Investor achten, um sicherzugehen, dass das Alpha-Produkt in das eigene angestrebte Cash-flowProfil passt. In diesem Zusammenhang stellt sich die Frage, wie pure Alpha-Strategien klassifiziert werden sollen. Was ist die adquate Benchmark? Da das Marktrichtungsrisiko des zugrundeliegenden Managementansatzes durch den Hedge des das Anlageuniversum reprsentierenden Marktindex eliminiert wird, entfallen naturgem auch die Ertrge aus dieser Marktvernderung. Der Marktindex ist somit keine geeignete Benchmark fr das AlphaProdukt. Aufgrund des durch die Hedgesystematik grundstzlich vereinnahmten synthetischen Geldmarktertrags bietet sich unter Vernachlssigung der Kosten ein Geldmarktindex als Benchmark an. Das Risikoprofil purer Alpha-Strategien ist allerdings nicht auf das Niveau einer Geldmarktanlage reduzierbar. Aber ein entsprechend hheres Ertragsniveau sollte ein risikoadjustiert positives Returnprofil garantieren. Dies gilt insbesondere im Gesamtkontext der Anlagestrategie des Investors. Denn in der Regel zeichnen sich pure Alpha-Strategien durch eine geringe Korrelation zum Marktindex aus. Damit tragen sie erheblich zur Risikodiversifikation im Anlageportfolio eines Investors bei. Zusammenfassend lsst sich sagen, dass sich eine pure Alpha-Strategie durch weitgehende Marktneutralitt auszeichnet. Die Eliminierung des Marktrichtungsrisikos ermg-

Gerade bei puren Alpha-Strategien ist deshalb die Prfung des zugrunde liegenden Managementansatzes, durch den das Alpha generiert werden soll, unerlsslich.
licht die Generierung eines stetigen, schwankungsrmeren Ertragsprofils im Verhltnis zur Basisanlage.

Betarisiken vermeiden
Unerwnschte Betarisiken, die aus der Differenz zwischen Portfoliobestand und Forwardgegenwert in Folge von Bewertungsnderungen und Mittelbewegungen fortlaufend entstehen, mssen systematisch behandelt werden. Um den Aufbau solcher Betarisiken zu vermeiden, sollten die Differenzen zwischen dem Wertpapierbestand und dem Forwardgegenwert im Verhltnis zum Fondsvermgen begrenzt werden. Eine regelbasierte Anpassung der Sicherungsquote ist empfehlenswert. Ein fr die Produktperformance systematisch vorteilhafter Effekt ist, dass durch das Hedgen des allgemeinen Marktrisikos ein absolut positiver Grundertrag generiert wird. Da

Empfehlenswerte Verfahren
Dennoch bleibt ein Wermutstropfen: Das Managementrisiko bleibt bestehen. Gerade bei puren AlphaStrategien ist deshalb die Prfung des zugrunde liegenden Managementansatzes, durch den das Alpha generiert werden soll, unerlsslich. Empfehlenswert sind systematische, auf quantitativen Prozessen basierende Verfahren, die auf eine erfolgreiche Historie in unterschiedlichen Marktphasen verweisen knnen und die behavioristisch oder subjektiv motivierten nderungen des Managementansatzes entgegenstehen.

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Sonderbeilage

Sonnabend, 26. November 2011

Quantitative Aktienselektion zahlt sich aus

Grtmgliche Transparenz und Objektivitt im Investmentprozess sowie hohe Kosteneffizienz bei der Unternehmensanalyse sind ansprechende Argumente
Brsen-Zeitung, 26.11.2011 In der ffentlichkeit sind sie die Stars der Fondsszene: Eine Handvoll Fondsmanager, die es in der Vergangenheit geschafft haben, aufgrund ihrer persnlichen Markt- und Unternehmensbeurteilung den jeweils relevanten Aktienindex konsistent zu schlagen. Allerdings zeigt sich, dass ein Groteil solch diskretionr gemanagter Fonds nicht in der Lage war, ihre Messlatte auf lange Sicht regelmig zu bertreffen. Glnzen solche Aktienfonds in einem Jahr durch ihre Performance, folgt anschlieend oftmals eine Periode mit einer unterdurchschnittlichen, den Investor enttuschenden Kursentwicklung. Daher ist die Skepsis unter den Anlegern nicht verwunderlich. Diese fragen sich zunehmend, ob professionelle Fondsmanager tatschlich in der Lage sind, ein besseres Ergebnis als ein rein passives Aktienindex-Investment zu erzielen. Erkenntnisse aus dem Research zeigen auf der Gegenseite, dass es quantitative, darstellbare Faktoren gibt, die die zuknftige Aktienkursentwicklung und das Risiko eines Portfolios entscheidend bestimmen. Eine Aktienselektion nach rein quantitativen Anstzen macht sich genau diese Kenntnisse zunutze. Nachfolgend werden die Grundlagen dieser Anstze erlutert und die Grnde herausgearbeitet, warum eine Investition in eine quantitative Aktienstrategie lohnenswert sein kann. es von diskretionren Entscheidungen geprgte Anstze, bei denen die Unternehmens- und Aktienanalyse zu einem Groteil auf der subjektiven Beurteilung und Erfahrung des Fondsmanagements beruht. Im Gegensatz dazu fokussiert sich die quantitative Aktienselektion auf magie sind die heutzutage verfgbaren technologischen Mglichkeiten, eine Vielzahl von unternehmensrelevanten Daten zu verarbeiten. Die Datenqualitt wird zum entscheidenden Erfolgsfaktor. Die Art der Daten kann von Fundamentaldaten aus der Bilanz und der Gewinn-und-VerlustRechnung eines Unternehmens ber makrokonomische Daten oder Analystenschtzungen bis hin zu historischen und aktuellen Brsenkursen reichen. Der Unterschied zum von diskretionren Entscheidungen geprgten Fondsmanagement ist, dass diese Daten im Rahmen eines quantitativen Managements nicht intuitiv genutzt werden, um zu einer Investitionsentscheidung zu gelangen, sondern ber entsprechend entwickelte Modelle verarbeitet werden. Daraus lsst sich ein groer Vorteil herleiten: Die verfgbaren Datenbanken erlauben, tausende Unternehmen gleichzeitig effizient zu analysieren. Auch wenn die mathematischen Anstze dem Anleger in mancher Weise suspekt erscheinen, besitzt diese Art der Analyse einen weiteren entscheidenden Pluspunkt gegenber anderen Methoden. Gerade in heutigen Zeiten fordern professionelle Investoren in der Regel Details ber den Investmentprozess. Rein quantitative Anstze bieten vor diesem Hintergrund das Potenzial zu einer grtmglichen Transparenz. den eine wichtige Basis fr eine langfristige Zusammenarbeit darstellt. Denn auch bei quantitativen Anstzen wird es Phasen einer unterdurchschnittlichen Fondsperformance geben. Schlielich ist quantitatives Management keine Zauberei, sondern ber die korrekte Anwendung eher vergleichbar mit ordentlichem Handwerk, wobei die Modelle das Werkzeug zum Investitionserfolg darstellen. Mit der Transparenz einhergehend ist die hohe Objektivitt der Investitionsentscheidung. Der Fondsmanager besitzt keinen diskretionren Spielraum. Daraus folgt auch, dass das Risiko des Ausfalls von Schlsselpersonen im Entscheidungsprozess zunchst einmal eliminiert wird. Unabhngig davon, wer das Modell bedient, fhren identische Inputdaten stets zum gleichen Ergebnis. Aus dieser Tatsache kann ein weiterer Vorteil des quantitativen Aktienmanagements abgeleitet werden. Es gilt inzwischen als unbestritten, dass der Mensch nicht rein rational entscheidet, sondern nach den Erkenntnissen der Behavioural-Finance-Theorie bestimmten Verhaltensanomalien unterliegt. Beispielhaft angefhrt sei der sogenannte Dispositionseffekt, der beschreibt, dass Investoren Aktien mit hohen Kursverlusten oftmals zu lange im Portfolio halten, da sie trotz aller gegenteiligen Anzeichen auf eine Kurserholung hoffen. Die Realisierung der Verluste wird nicht vorgenommen, obwohl dies oftmals die bessere und rationale Entscheidung wre. ebenfalls diesen Impulsen ausgesetzt. Ein rein quantitativer Ansatz beurteilt dagegen alle Inputdaten auf objektive Art und Weise. Grundstzlich nehmen quantitative Fondsmanager andere Aufgaben wahr als Manager, die ihre Entscheidungen nach diskretionren Gesichtspunkten treffen. Unternehmensbesuche, Analystenkonferenzen und hnliches spielen keine Rolle im Investitionsprozess. Neben der berwachung des Dateninputs wird es zur Hauptaufgabe des quantitativen Fondsmanagements, bestehende Anstze weiterzuentwickeln und aktuelle Erkenntnisse zu verarbeiten. Mittel- bis langfristig kommt dem Faktor Mensch und der Qualitt der einzelnen Personen im Fondsmanagement damit doch eine herausragende Bedeutung zu. testen, bis dasjenige gefunden wird, das in der Rckbetrachtung das beste Ergebnis gebracht htte. Letzteres knnte jedoch durch puren Zufall entstanden sein, ohne eine entsprechende Relevanz der verwendeten Modellparameter. Hier ist die Integritt der Modellentwickler im besonderen Mae gefragt. Ein weiterer Aspekt ist, dass quantitativen Modellen eine trge Reaktionszeit auf neue Marktgegebenheiten nachgesagt wird, insbesondere wenn sie in hohem Mae auf historische Daten zurckgreifen. Bis sich

Von Boris Jurczyk

Fondsmanager, Fixed Income & Equity Selection, Asset Management der Berenberg Bank thematisch geprgte Modelle und nutzt die Vielfalt der heutzutage verfgbaren quantifizierbaren Unternehmensinformationen. Dabei kommt in der Praxis eine Vielzahl unterschiedlicher Techniken und mathematischer Modelle zum Einsatz. Dennoch gibt es wesentliche Merkmale, die den Kern eines jeden quantitativen Managements ausmachen. Grundlage fr jede quantitative Strategie ist die Erkenntnis aus der Finanzmarktforschung, dass es bestimmte Faktoren gibt, die die zuknftige Aktienkursentwicklung in gewisser Weise vorhersagbar machen, und dass die Kurse bestimmten Mustern folgen. Ergo bietet sich zum einen die Mglichkeit, von aktiven Investmentstrategien zu profitieren. Zum anderen ergibt sich daraus die Logik eines quantitativen Managements. Fr eine Anlagestrategie geeignete Investments lassen sich dann nmlich ber relevante quantitative Faktoren identifizieren. Entscheidende Voraussetzung fr den Erfolg einer quantitativen Strate-

Groe Herausforderungen
Dass es in der quantitativen Aktienselektion auch groe Herausforderungen gibt, soll hier nicht verschwiegen werden. Im Vordergrund steht dabei zunchst einmal die Modellkonzeption. Welche Indikatoren geben einen Hinweis auf das zuknftige Kursverhalten einer Aktie? Wie korrelieren die Inputfaktoren gegebenenfalls miteinander? Was bringt ein zustzlicher Indikator an Mehrwert? Wie knnen qualitative Unternehmensaspekte, wie beispielsweise Managementqualitt oder Kundenzufriedenheit, die eine groe Relevanz fr die zuknftige Unternehmens- und damit auch Aktienkursentwicklung haben knnen, in quantitative Faktoren bersetzt werden? Historische Beziehungen zwischen Indikator und Aktienperformance mssen nicht fr die Zukunft gelten. Statistische Tests knnen hier zwar eine gewisse Aufklrung geben, jedoch nicht jede Unsicherheit nehmen. Zudem besteht die Gefahr, dass die Modellentwicklung dem sogenannten Data Mining unterliegt, indem Zusammenhnge gesehen werden, die in der Realitt so nicht existieren. Es ist vergleichsweise einfach, Modelle so lange zu

Neben der berwachung des Dateninputs wird es zur Hauptaufgabe des quantitativen Fondsmanagements, bestehende Anstze weiterzuentwickeln und aktuelle Erkenntnisse zu verarbeiten.
die neuen Verhltnisse in den Inputdaten widerspiegeln, hat ein diskretionr handelnder Fondsmanager seine Entscheidungen vielleicht schon auf die neuen Verhltnisse eingestellt. Fazit: Die Vorteile einer quantitativen Aktienselektion berwiegen die Nachteile bei weitem. Gerade in der heutigen Zeit sind grtmgliche Transparenz und Objektivitt im Investmentprozess sowie hohe Kosteneffizienz bei der Unternehmensanalyse Argumente, die den Anleger in besonderer Weise ansprechen sollten. Im Asset Management der Berenberg Bank ist er der Star: der quantitative Investmentprozess. Daher nutzen wir diese Erkenntnisse beispielsweise auch fr die Aktienselektion beim Berenberg European Equity Selection Fonds.

Ordentliches Handwerk
Der gesamte Ablauf der Analyse lsst sich fr den Investor nachvollziehbar und systematisch, beispielsweise ber einen Entscheidungsbaum, darstellen. Die oftmals in der ffentlichkeit geuerte Kritik, quantitative Anstze seien eine Blackbox, bezieht sich deshalb nicht auf das quantitative Management selbst, sondern auf die fehlende Offenlegung der Modelle. Hier sollte jedoch der Grundsatz gelten, dass die Aufklrung des Kun-

Confirmation Bias
Ein anderer Effekt ist der Confirmation Bias. Dieser beschreibt, dass Investoren negativ zu interpretierende Unternehmensnachrichten gegebenenfalls ausblenden, weil sie zu einer Aktie aus einem subjektiven Grund eine besondere Affinitt besitzen. Auch wenn Fondsmanager diesen Effekten gegebenenfalls weniger nachhngen als der durchschnittliche Investor, sind sie in der Tendenz

Mathematische Modelle
Aktives Fondsmanagement setzt sich zum Ziel, eine fest definierte Benchmark in der Performance zu bertreffen. Auf der einen Seite gibt

Gnstige Rahmenbedingungen fr Investment-Grade-Anleihen

Globaler Markt ist fr Unternehmen eine wichtige Finanzierungsquelle
Mit ber 9 000 Titeln und einem Marktwert von ber 7 Bill. US-Dollar das entspricht 16 % des Wertes des globalen Aktienmarktes insgesamt sowie etwa einem Drittel des Gesamtwertes des globalen Staatsanleihenmarktes eignet sich das Engagement am globalen IG-Markt vor allem fr Investoren, die eine diversifizierte Einkommensquelle mit begrenztem Risiko fr das Von eingesetzte Kapital wnChris Iggo schen. IG-Unternehmensanleihen bieten typischerweise hhere Renditen als Staatsanleihen. Dabei steigt die Rendite generell, je weiter sich die CIO Fixed Income Bonittsklasse vom Topbei Axa Investment Rating AAA entfernt, Managers um den Anleger fr das vergleichsweise hhere und nicht wesentlich verschuldet, Kreditrisiko von Unternehmensanleiwohingegen sich die Kreditwrdig- hen zu entschdigen. Aus der Verkeit staatlicher Schuldner seit der Fi- gangenheit wissen wir indes, dass nanzkrise deutlich verschlechtert ein vlliger Kreditausfall bei IG-Anhat. Dies zeigt sich besonders in der leihen extrem unwahrscheinlich ist. Herabstufung einiger Lnder im Eu- Moodys zufolge liegt die kumulierte roraum, der USA und Japans. Man Ausfallrate bei IG-Anleihen (mit eiknnte meinen, dass der staatliche nem Mindest-Rating von Baa bezieSektor nachdem die Privatwirt- hungsweise BBB) seit 1970 ber schaft bereits 2008 eine Schulden- Zeitspannen von 20 Jahren bei 6,7 %. Whrend die mit IG-Rentenwerkrise erlebte nunmehr seine eigene ten 2008 und Anfang 2009 erzielten Krise durchmacht. Renditen auerordentlich enttuschend waren, warfen Credit-ProBegrenztes Risiko dukte im Zeitraum 1997 bis 2007 Vor allem bei globaler Betrach- 6,5 % ab, gegenber Renditen von tung bieten IG-Unternehmensanlei- 5,3 % auf Staatsanleihen. Die jhrlihen Anlegern die Chance, ihre risiko- che Volatilitt betrug bei Credit-Probereinigten Renditen jenseits der dukten 5 % gegenber 6,3 %. Schaut Grenzen eines einzigen Whrungs- man auf die vergangenen 15 Jahre marktes zu steigern. Hhere Rendi- zurck, so wird deutlich, dass die ten lassen sich durch aktives Ma- Renditen auf globale Credits im nagement erzielen, indem man ge- Durchschnitt die von Staatsanleihen zielt Marktpositionen aufbaut, die sowie globalen Aktien bertroffen Duration ber die verschiedenen haben. Zugleich lag die durchschnittLaufzeitbnder hinweg steuert, Kre- liche Volatilitt niedriger als bei den dit-Exposure in unterschiedlichen beiden anderen Anlageformen und Bonittsklassen bernimmt und liefert so ein berzeugendes Argudurch Wahl des Credit-Sektors nach ment fr die Investition in diese Aseinem Top-down-Ansatz vorgeht. set-Klasse. Brsen-Zeitung, 26.11.2011 Angesichts der vernderten Marktkonditionen mssen Anleger bei ihrer Anlagestrategie umdenken. Die aktuellen Rahmenbedingungen sind auerordentlich positiv fr Investment-Grade-Anleihen (IG-Anleihen). Unternehmen sind liquidittsstark Nach der Portfoliotheorie verbessert Diversifizierung das Gleichgewicht zwischen Ertragschancen und Risiken. Der globale Credit-Markt ermglicht diese Diversifizierung im Hinblick auf Whrung, Emissionsland, Laufzeit, Sektor und Emittent. So erffnet die globale Herangehensweise einem Anleger, dessen heimischer Credit-Markt relativ klein ist (wie Grobritannien), ein weitaus greres Anlageuniversum. Investoren an Mrkten mit vergleichsweise geringen Renditen (wie Japan) profitieren von deutlich hheren Renditen auf den globalen Mrkten. Zudem haben Anleger angesichts der wachsenden Zahl von IG-Unternehmensanleihen aus Schwellenlndern, auf die bereits 8 % des globalen Unternehmensanleiheindex entfallen, Gelegenheit zur Investition in Anleihen, die im Vergleich zu den Credit-Mrkten Europas und der USA hher rentieren.

Weitere Renditemglichkeit
Aktive Allokation zwischen den verschiedenen Whrungsblcken ist eine potenzielle Quelle zustzlicher Renditen: Die Unterschiede bei Wirtschaftswachstumsraten, wirtschaftspolitischem Umfeld und Bonittsbewertungen der einzelnen Lnder lassen sich in voraussichtliche Ertragsdifferenzen ummnzen. Diese AssetAllokation kann auch ber ein Derivate-Overlay erzielt werden. Dabei werden Credit-Default-Swap-Indizes eingesetzt, um positive bzw. negative Einschtzungen zu einem bestimmten Kreditderivatemarkt auszudrcken. Natrlich knnen globale Credit-Strategien auch ein Wechselkursrisiko enthalten, das abzusichern ist. Gleichzeitig bietet dies fr Investoren mit ausgeprgten Whrungspositionen eine weitere Renditequelle. Gre und Tiefe des globalen Credit-Marktes bieten zudem reichlich Gelegenheit fr Investoren, ihren Fortsetzung Seite B 11

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Brsen-Zeitung Nr. 229

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Dividendenstrategien zeigen Alternativen auf

Genau hinsehen und selektiv vorgehen Ausgeprgte Stock-Picking-Fhigkeiten fhren zum Erfolg Exzellentes Research und tiefe Marktkenntnis wichtig
Anlagemglichkeiten, die bei moderatem Risiko gleichzeitig hhere Renditen erwirtschaften. Intelligente Anlagestrategien zielen immer hufiger auf Investitionen in Unternehmen mit stabilem Dividendenwachstum. Und tatschlich scheint sich eine wachsende Zahl von Anlegern auf der Suche nach alternativen Renditequellen Papieren zuzuwenden, die DiVon videnden ausschtten. Andreas Zoellinger Einen interessanten Dividendentitel zu erkennen ist dabei auch fr versierte Investoren alles andere als einfach. So ist es beispielsweise Fondsmanager nicht ausreichend, nur des BlackRock BGF die aktuelle DividenEuropean Equity denausschttung eines Income Fund Unternehmens zu bewerten. Eine hohe DiviLnder hher liegen als die Zins- dendenrendite allein ist fr die Quastze, zu welchen sich die Lnder litt eines Unternehmens noch nicht selbst Geld beschaffen. Immer mehr aussagekrftig. Fr den langfristigen Investoren fragen nach Alternativen. Anlageerfolg kommt es vielmehr darauf an, wie sich die aktuelle Dividendenrendite im Zeitverlauf ausErnchternde Zahlen nimmt und welches DividendenDie Zahlen sind ernchternd: Die wachstum sie erkennen lsst. An der Entwicklung der Diviletzten sechsmonatigen Staatsanleihen gab die Bundesrepublik im Sep- dende lsst sich ablesen, ob ein Untember zu einem Zinssatz von 0,18 % ternehmen berhaupt in der Lage aus. Einen Monat davor hatte der ist, auch weiterhin zu expandieren. Zinssatz noch 0,69 % betragen. Zum Unternehmen, die ihre Dividenden Vergleich: Die Inflationsrate liegt erhhen, sind in der Regel optimisderzeit bei etwa 2,6 %. Deutsche An- tisch bezglich ihrer Wachstumsperleger verlieren demnach also Geld. spektive. Meistens schtten sie auch Sie mssen sich fragen, ob sie weiter- nur dann mehr aus, wenn das Mahin bereit sind, fr ihren Wunsch nagement berzeugt ist, die Cashnach mglichst groer Sicherheit die- flows langfristig steigern zu knnen. In vielen Anlageklassen kann Rensen Preis zu bezahlen. Mehr und mehr Investoren suchen bereits nach dite ein Indiz fr Risiko sein. Hier Brsen-Zeitung, 26.11.2011 Die Angst vor einem Kursrutsch ist derzeit so gro, dass Anleger bereit sind, ihr Geld praktisch zum Nullzins zu verleihen. Mit deutschen und amerikanischen Staatsanleihen erwirtschaften sie berwiegend Verluste, da die Inflationsraten beider geht jedoch eine hhere Ausschttung oft mit einer hheren Qualitt der Aktie einher und ist zumindest ein wichtiger Indikator fr ein gesundes Unternehmen. Solche Qualittsunternehmen sind auch eher in der Lage, ihren Wachstumskurs und ihre hohen Kapitalertrge langfristig aufrechtzuerhalten. Eine gngige Meinung ist, dass Wachstum und Ertrag eines Unternehmens im Laufe der Zeit nachlassen. Damit unterschtzen die Mrkte hufig das Wachstum und die Ertragskraft von Qualittsunternehmen. Hier erffnen sich Chancen fr Investoren.

Die Vergangenheit zeigt es

Vor dem Hintergrund des bereits lnger anhaltenden Niedrigzinsumfelds lohnt ein Blick auf die Erfahrungen der vergangenen 20 Jahre in Japan. Hier zeigte sich, dass Unternehmen in einem Umfeld geringen Wachstums eher in Akquisitionen investieren, um berhaupt wachsen zu knnen. Fast naheliegend, dass dem Dividendenwachstum in diesem Kontext eine geringere Prioritt zukommt. Und doch zeigt die Vergangenheit, dass diejenigen Unternehmen, die das Wachstumsumfeld verstanden haben und sich zu einem angemessenen Dividendenwachstum verpflichten, weitaus besser aufgestellt sind und Outperformance generieren knnen. Um nun aus den Aktien mit hoher Dividende diejenigen mit hohem Dividendenwachstum herausfiltern zu knnen, muss sich das Aktienresearch auf drei Kernfelder konzentrieren: die Nachhaltigkeit des Ge-

Vom Wachstum in den Emerging Markets profitieren

Durch die Streuung ber Schwellen- und Industrielnder Risiken reduzieren
bindung der deutschen Exportindustrie in die Weltwirtschaft. Und die hierzulande produzierten Anlagen und Maschinen sind als Hilfsmittel fr den Aufholprozess der Schwellenlnder unverzichtbar. Luxuslimousinen aus Deutschland werden auch in Shanghai, Bombay und So Paulo gefahren. Aber wer sich in seinem Portfolio nur auf die stark schwankenden Aktien deutscher ExportgterHersteller beschrnkt, wird nicht unbedingt ruhig schlafen. So wies der Dax in den letzten Von Monaten deutlich hKarl Stcker here Wertschwankungen auf als beispielsweise der MSCI Weltindex. Es wre daher sowohl aus RenditegeSprecher sichtspunkten als auch der Geschftsfhrung aus Grnden der Risikoder Frankfurt-Trust streuung sinnvoll, minInvestment-Geselldestens im Umfang ihschaft mbH res Beitrags zur Weltwirtschaft auch in die 34 % gestiegen, whrend der Anteil stark wachsenden Volkswirtschaften der groen Industrienationen im Asiens, Afrikas und Sdamerikas zu gleichen Zeitraum von 66 auf 50 % investieren. Aber viele Anleger frchten sich gesunken ist. Dieser Trend wird sich fortsetzen. Nach Schtzungen des vor einem so starken Engagement. IWF wird allein die Wirtschafts- Der Grund hierfr liegt nahe: Es ist leistung Asiens in 20 Jahren das die Angst vor Verlusten aufgrund Sozialprodukt der USA und der Euro- der hheren Instabilitt der Emerpischen Union zusammen ber- ging Markets. Richtig ist: Politische Risiken sind vor allem in Gesellschaftreffen. ten mit einem unterentwickelten Rechtssystem nicht zu unterschtPrivate noch zurckhaltend zen. Auch groe soziale UnterAuch wenn in den letzten Jahren schiede und mangelnde demokrativiele institutionelle Gelder in die sche Mitsprachrechte knnen nicht boomenden Schwellenlnder Asiens nur in Arabien, sondern auch in anund Lateinamerikas geflossen sind, deren Weltgegenden Lnder vom Privatanleger halten sich noch zu- Wachstumspfad abbringen. Zu dierck. So sind von den ber 230 Mrd. sen politischen Risiken gesellen sich Euro von deutschen Anlegern in Ak- Kapitalmarktrisiken wie eine groe tienfonds angelegten Geldern nur et- Schwankungsbreite und eine gerinwas ber 11 Mrd. Euro in dezidier- gere Liquiditt. Und die Hoffnung, ten Emerging-Markets-Fonds ange- dass sich die Schwellenlnder von legt. Sicherlich werden einige der der Entwicklung in den Industriemit knapp 66 Mrd. Euro bedachten staaten abkoppeln, hat sich zuminglobal investierenden Fonds Schwel- dest in der Vergangenheit als trgelenlnder bei ihren Investitionsent- risch erwiesen. Wie immer ist es fr scheidungen bercksichtigen. Doch Investoren aber gefhrlich, beim bleibt es bemerkenswert, wenn nur Steuern eines Portfolios nur in den ein Zwanzigstel des Aktienvolumens Rckspiegel zu schauen. Doch was sind eigentlich die Emerin einer Region angelegt ist, auf die rund ein Drittel der globalen Wirt- ging Markets? Nach den Kriterien schaftsleistung und ein noch gre- der Weltbank gehren hierzu derzeit 21 Lnder. Allerdings ist durchaus rer Teil des Wachstums entfallen. Hingegen sind ber ein Fnftel umstritten, welche Staaten als aufder in Aktienfonds angelegten Gel- strebend bezeichnet werden. Nicht der noch in Deutschland investiert. dazu gehren auf jeden Fall EntwickZwar gibt es hierfr gute Argu- lungslnder, die dauerhaft auf Hilfe mente, nicht zuletzt die starke Ein- von wohlhabenden Staaten angewieBrsen-Zeitung, 26.11.2011 Trotz heftiger Marktturbulenzen und pessimistischer Konjunkturausblicke: Das Wachstum ist nicht aus der Welt verschwunden, es ist nur umgezogen. Die knftigen Lokomotiven der Weltwirtschaft sind nicht mehr die Industrielnder. Es sind die Emerging Markets. Ihr Anteil an der Weltwirtschaftsleistung ist seit dem Jahr 2000 bis heute von 20 auf sen sind. Gemeint sind vielmehr jene Lnder, die auf dem Sprung zur Industrienation sind. So befinden sich im MSCI Emerging Markets Index Lnder wie Sdkorea oder Taiwan, die sich am Weltmarkt schon mit Markenprodukten vom Netbook bis zum Kleinwagen etabliert haben.

schftsmodells, die finanzielle Position und die Dividendenpolitik. Bei der Betrachtung des Geschftsmodells sind es wiederum zwei Faktoren, auf die Investoren besonders achten sollten: die Profitabilitt des Unternehmens und seine Preissetzungsmacht. Unternehmen, die in der Lage sind, in ihrem Markt Preise zu setzen, verfgen in der Regel ber einen Vorteil gegenber ihren Wettbewerbern. Um das Dividendenpotenzial eines Unternehmens einschtzen zu knnen, ist es zudem wichtig zu verstehen, wie das Unternehmen mit seinen Einnahmen verfhrt. Nutzt es sie, um eine mglichst hohe Dividende ausschtten zu knnen? Kauft es Aktien zurck? Reduziert es seine Schuldenbelastung? Reinvestiert es in sein Unternehmen? Oder sucht es vielleicht nach bernahmezielen? Ein geringer Verschuldungsgrad wird dabei hufig als Voraussetzung fr hohe Dividendenausschttungen angesehen.

Zu guter Letzt muss die Dividendenhistorie des Unternehmens untersucht werden. Eine hohe Dividende ist das Resultat eines guten Geschftsmodells und nicht umgekehrt. Gerade private Investoren beginnen bei der Analyse jedoch hufig mit der Hhe der zuletzt ausgeschtteten Dividende und laufen damit leicht in die sogenannte Value-Falle. Die letzte Dividendenrendite allein ist noch nicht aussagekrftig. Sie kann bedeuten, dass das Unternehmen zwar eine hohe Dividende ausschttet, aber nicht etwa aufgrund der eigenen finanziellen Strke, sondern weil es ein hohes finanzielles Risiko eingeht. Wenn Anleger jedoch zuerst feststellen, ob das Unternehmen wirklich wchst und ob das Management umsichtig mit dem Cash-flow verfhrt, knnen sie diese ValueFalle hufig vermeiden. Bei der Umsetzung von Dividendenstrategien empfiehlt es sich also, sehr genau hinzusehen und selektiv vor-

zugehen. Ausgeprgte Stock-PickingFhigkeiten sind hier der Schlssel zum Erfolg. Sie setzen wiederum ein exzellentes Research und tiefe Marktkenntnis voraus. Auch fr den erfahrenen privaten Anleger ist dies eine Herausforderung, der er dadurch begegnen kann, dass er in qualitativ hochwertige Dividendenfonds investiert. Ebenso wie der Fondsmanager die Unternehmen sollte der Investor auch den Fonds bzw. den Fondsmanager sehr bewusst auswhlen. Auch ein hervorragend performender Dividendenfonds ist jedoch kein Allheilmittel. Er sollte als Bestandteil eines diversifizierten Portfolios stets in eine strategisch ausgerichtete Asset Allocation eingebettet sein. Eine kluge Anlage in Dividendentitel kann jedoch einen wertvollen Beitrag dazu leisten, das Rendite-Risiko-Verhltnis des eigenen Portfolios zu verbessern und auch bei moderatem Risiko eine angemessene Rendite zu erzielen.

Unterschiedliche Modelle
Andere Staaten wie Brasilien oder Argentinien profitieren von ihrem Reichtum an Rohstoffen. Und Lnder wie Indien und China nutzen die Arbeitskraft und die zunehmende Qualifikation ihrer wachsenden Bevlkerung, um sich als OutsourcingPartner von Konzernen aus den USA und Europa zu profilieren. Schon diese kurze bersicht belegt, dass sich hinter dem Begriff Schwellenlnder sehr unterschiedliche Wirtschaftsmodelle verbergen knnen. Oft hrt man, das Durchschnittsalter der Bevlkerung in den Emerging Markets wre niedriger als in Deutschland. Das gilt sicherlich fr Brasilien und Indien, aber zum Beispiel nicht fr China, dem bei weitem grten Wachstumsmarkt, der aufgrund einer strikten Familienplanung bald schon ein sehr ungnstiges demografisches Profil aufweisen wird. Jedenfalls ist es aufgrund der angesprochenen Vielfalt sinnvoll, nicht nur auf einen Emerging Market zu setzen, sondern breit gestreut zu investieren.

Neuer Mittelstand
Um Risiken und Chancen in ein ausgewogenes Verhltnis zu bringen, sollten Anleger sich bei Schwellenlnder-Investments auerdem auf langlebige Trends konzentrieren. Dann kann man, allen Rckschlgen zum Trotz, langfristig hhere Renditen erzielen als mit sehr volatilen und nur kurzfristig erfolgreichen Aktien. Ein zentraler Megatrend in den Emerging Markets ist das Aufkommen eines neuen Mittelstands. China erzielt mittlerweile nach den USA das zweithchste Bruttosozialprodukt berhaupt. Auch wenn in den meisten Schwellenlndern der Staat noch viele Investitionen ttigen muss etwa in die Infrastruktur , nimmt mit dem Bruttosozialprodukt immer auch das fr Konsumausgaben verfgbare Geld in den Portemonnaies der Menschen zu. Die Einknfte dieser neuen MitFortsetzung Seite B 12

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Sonderbeilage

Sonnabend, 26. November 2011

Risikogesteuerte Asset-Allokation bietet enormes Potenzial

Kombination mit aktivem Management ein Muss So knnen zwei unabhngige Ertragsquellen fr eine effiziente Diversifikation verwendet werden
Auch die in der Vergangenheit bliche Ausweitung des AssetklassenSpektrums zur Steigerung der Diversifikation hat ihre Grenzen gefunden, denn die Einbeziehung von weiteren Assetklassen mit geringer Liquiditt und wenig Transparenz birgt unerwnschte Risiken. Kurzum: Die statische Asset-Allokation scheint nicht mehr auszureiVon chen. Fr viele InvestoThorsten Neumann . . . ren stellt sich daher die Frage nach Alternativen zu dieser Art der Vermgensaufteilung. Risikogesteuerte Anstze der Asset-Allokation, die nicht auf RendiLeiter Quantitative teprognosen basieren Strategien bei Union und dynamische UmInvestment schichtungen vorsehen, sind eine mgliche Antwort. Sie fhren eine Assetklassen scheinen gerade in str- Steuerung ein, die allein auf Volatilimischen Kapitalmarktphasen nicht tts- und Korrelationsannahmen bamehr zu gengen. Neue, dynami- siert, und die kontinuierliche Allokationsanpassungen an sich vernsche Anstze sind gefragt. Im Zuge der Finanzkrise ist der so- dernde Marktstrukturen vorsieht. genannte Yale-Ansatz einer breit di- Renditeprognosen spielen dabei versifizierten, strategischen Asset-Al- keine Rolle. Das Grundprinzip laulokation mit statischen Gewichtun- tet, jederzeit mit gleichem Risiko in gen an seine Grenzen gestoen. In- allen Assetklassen investiert zu sein. vestoren sahen sich vor allem mit Deshalb wird das Gewicht einer Asdrei Herausforderungen konfron- setklasse reduziert, wenn ihre Volatitiert: Zum einen wiesen auch best- litt oder ihre Korrelation zu einer mglich diversifizierte Portfolien zu- anderen Assetklasse steigt. mindest zeitweise hohe Verluste auf. Zum anderen schwankte der DepotDrei verwandte Anstze wert dieser breit aufgestellten Portfolien erheblich. Und zuletzt erscheiFr die Umsetzung einer risikogenen langfristige Renditeprognosen steuerten Asset-Allokation stehen im fr eine klassische Portfoliostruktu- Wesentlichen drei verwandte Anrierung immer weniger zuverlssig stze zur Verfgung. Beim Equalbestimmbar. Risk-Ansatz wird eine GleichverteiBrsen-Zeitung, 26.11.2011 Die unzureichende Verlsslichkeit langfristiger Renditeprognosen, starke Marktschwankungen und instabile Korrelationen stellen die Asset-Allokation vor groe Herausforderungen. Klassische Konzepte mit statischen Gewichtungen einzelner lung des Risikos ber die Anlageklassen angestrebt. Die Gewichte der Assetklassen werden deshalb umgekehrt proportional zu ihren Volatilitten verteilt. Das heit: Je hher ihre Schwankungsbreite, desto geringer ist ihre Gewichtung im Portfolio. Diese Methode ist in der Praxis relativ einfach umzusetzen. Sie vernachlssigt allerdings Diversifikationseffekte zwischen den Assetklassen, da Korrelationen keinen Einfluss auf die Allokation haben. Beim Equal-Contribution-to-RiskAnsatz wird ein Portfolio derart konzipiert, dass alle Assetklassen unter Bercksichtigung von Volatilitten und Korrelationen den gleichen Risikobeitrag haben. Der Maximum-Diversification-Ansatz wiederum konstruiert ein Portfolio mit dem Ziel, das Verhltnis der gewichteten Summe der Volatilitten und der tatschlichen Portfoliovolatilitt zu maximieren. Letztere fllt aufgrund von Diversifikationseffekten stets geringer aus. schen 10 und 18 %, das Gewicht der Renten zwischen 80 und 40 %. Die untersuchten Anstze weisen sehr hnliche Ergebnisse mit annhernd gleichen Risiko-Rendite-Profilen auf. Whrend die Rendite im langen Durchschnitt bei etwa 6,6 % pro Jahr lag, ergab sich fr die Volatilitt ein Durchschnittswert von 7%. Die berschussrendite pro Risikoeinheit (Sharpe Ratio) lag durchschnittlich bei etwa 0,4. Die Volatilitt der Portfolien schwankt jedoch im Zeitablauf sehr stark. So wiesen die Portfolien in den Jahren 1995 und 2009 eine Volatilitt von bis zu 14 % auf, in den Jahren 2003 und 2007 hingegen nur 3 %. Derartige Schwankungen sind durch die Tatsache bedingt, dass das Portfolio jederzeit voll investiert wird. Sie sind keine spezifische Eigenschaft risikogesteuerter Anstze, sondern ergeben sich auch fr statische Asset-Allokationen. Das Portfoliorisiko ist bei derartigen Schwankungen jedoch keine Steuerungsgre der Anlagepolitik mehr. In vielen Fllen stehen auch die Risikotragfhigkeit von Investoren oder entsprechende Anlagerestriktionen der Inkaufnahme derart instabiler und zeitweise hoher Volatilitten im Wege. duziert werden. Bei dieser Methodik wird angestrebt, die Volatilitt des Portfolios sehr nah um eine definierte Zielvolatilitt zu halten. Im Ergebnis erhalten Investoren eine nahezu konstante Volatilitt. Hierdurch wird eine gezielte Risikobudgetierung der Asset-Allokation mgrierungstechniken basiert. Auf diese Weise knnen zwei unabhngige Ertragsquellen mit entsprechend groem Diversifikationspotenzial genutzt werden.

Bestmglich aufgestellt
Von groer Bedeutung ist hierbei die Nutzung einer prognosebasierten, taktischen Asset-Allokation, welche angesichts der schnell wechselnden Markttrends einen hohen Aktivittsgrad aufweisen sollte. Je nach kurz- und mittelfristiger Markterwartung gilt es, einzelne Assetklassen gegenber dem Exposure, welches ihnen aus der risikogesteuerten Allokation beigemessen wird, beroder unterzugewichten. Eine solche taktische Asset-Allokation kann vllig unabhngig von der risikogesteuerten Asset-Allokation erarbeitet und gesteuert werden. Sie sollte ebenfalls derivativ als Overlay umgesetzt werden. Auf der Suche nach Alternativen fr die Asset-Allokation bietet die risikogesteuerte Asset-Allokation bedeutendes Potenzial fr ein optimiertes Management von Marktrisikoprmien. Investoren machen sich auf diese Weise unabhngig von langfristigen Renditeprognosen und sind jederzeit bestmglich diversifiziert. Die Techniken der risikogesteuerten Asset-Allokation sollten mit einem prognosebasierten, aktiven Management in Form einer taktischen Asset-Allokation kombiniert werden. Die optimale Kombination aus risikogesteuerter und taktischer Asset-Allokation ergibt sich aus den jeweils beigemessenen Ertragspotenzialen.

. . . und Dieter Konrad

Leiter Portfoliokonstruktions- und Risikoresearch bei Union Investment lich. Mit der Target-Vola-Steuerung lst sich der Investor von der Idee des permanenten Vollinvestments und geht zur Vorgabe einer Zielvolatilitt ber. Diese wird im Zeitablauf durch eine dynamische Anpassung der Portfoliogewichte unter Einbeziehung von Leverage und Kassenhaltung sichergestellt. Die bei der risikogesteuerten Asset-Allokation notwendigen Anpassungen der Allokation sollten grundstzlich derivativ als Overlay eines Kernportfolios umgesetzt werden. Das Kernportfolio sollte aus Kassa-Investments in aktive Zielfonds bestehen. Die risikogesteuerte Asset-Allokation sollte mit aktivem Management kombiniert werden, das explizit auf Renditeprognosen oder Signalgene-

Gute Ergebnisse
Mit den risikogesteuerten Anstzen erhalten Anleger die Mglichkeit, Risikoprmien frei von Renditeprognosen zu vereinnahmen, wobei das Portfolio durch kontinuierliche Anpassung bestmglich diversifiziert wird. Dies belegt eine von Union Investment durchgefhrte empirische Analyse aller drei Anstze unter Bercksichtigung der Assetklassen Renten, Aktien und Rohstoffe. Die Gewichtungen der Assetklassen schwanken seit Januar 1992 sehr deutlich. Die Gewichte von Aktien und Rohstoffen variieren zwi-

Target-Vola-Steuerung
Volatilittsschwankungen knnen und sollten deshalb durch die Technik der Target-Vola-Steuerung re-

Multi-Asset-Fonds stehen bei Anlegern hoch im Kurs

Kapitalerhalt und verlssliche Ertrge mit Total-Return-Strategie Richtiger Umgang mit Risiken entscheidend
Brsen-Zeitung, 26.11.2011 Das vergangene Jahrzehnt hat die Finanzmrkte verndert. Anlageklassen wie Aktien, Anleihen und Rohstoffe weisen teilweise andere Rendite-Risiko-Strukturen auf, als es in den vorangegangenen Jahrzehnten der Fall war. Wirtschafts- und Brsenzyklen sind kurzlebiger geworden. Mit Bekanntwerden der Lehman-Pleite im September 2008 zeigte die weltweite Finanzkrise einen dramatischen Hhepunkt. Heute, drei Jahre spter, sieht es nach einer kurzen Erholung der Mrkte nicht wesentlich besser aus. Da verwundert es nicht, dass Anleger nicht mehr an zweistelligen Renditeversprechungen mit exotischen Anlagethemen interessiert sind, sondern Ruhe im Depot erwarten. Kapitalerhalt und verlssliche Ertrge sind wieder das oberste Ziel bei der Kapitalanlage. Multi-Asset-Strategien stehen daher aktuell hoch im Kurs. Sie sind darauf ausgerichtet, mit den bestehenden Risiken an den Kapitalmrkten flexibel umzugehen. Der Multi-Asset-Manager hat die Entwicklung smtlicher Mrkte im Blick und gegenber klassischen Mischfondsstrategien sowie Fonds, die auf eine Anlageklasse fokussieren, den Vorteil, dass er sich bei wachsenden Risiken rasch aus einzelnen Mrkten zurckziehen kann. Ebenso kann er natrlich auch flexibel in Wachstumsmrkte einsteigen und zahlreiche Investmentchancen nutzen. Die enorme Bandbreite der Assetklassen, in welche die Multi-Asset-Strategien investieren, ermglicht einen optimalen Ausgleich des Portfolios. Das Spektrum der verschiedenen Anstze und Strategien ist aber mindestens genauso gro und reicht von klassischen Badie den Total-Return-Gedanken ber mehrere Anlageklassen hinweg umsetzen. Das Besondere an unserer Multi-Asset-Total-Return-Strategie (MATR) ist die Kombination aus einer langfristigen, chancenorientierten Anlageausrichtung mit dem kurzfristigen Bedrfnis des Anlegers nach Werterhalt. Im Mittelpunkt steht dabei der richtige Umgang mit Risiken mit dem Ziel einer positiven Wertentwicklung ber gleitende Zwlf-Monats-Zeitrume. ber ein funktionierendes Risikomanagement insbesondere den richtigen Ein- beziehungsweise Ausstiegszeitpunkt an den Mrkten wird gerade jetzt wieder viel philosophiert. Dass Portfoliomanager mit einem breiten Mix an Vermgensgegenstnden einen Diversifikationseffekt erzielen, ist breiter Konsens. Vielmehr erwarten Anleger heutzutage von einer Anlagestrategie die Fhigkeit, Perioden mit negativer Entwicklung im Voraus und in der notwendigen Eindeutigkeit zu erkennen, damit schmerzliche Verluste begrenzt werden. Mit der Vermeidung der negativen Perioden wre selbstverstndlich sehr viel gewonnen insbesondere, wenn zustzlich der rechtzeitige Einstieg in die Phasen steigender Kapitalmrkte geschafft wrde. Ein sinnvolles und wirkungsvolles Risikomanagement beinhaltet deshalb deutlich mehr als nur Diversifikation und die Messung des aktuellen Marktrisikos. Oft verbergen sich hinter dem Begriff Risikomanagement mathematisch zum Teil anspruchsvolle Anstze, die nicht anders als ein Tachometer im Auto die aktuelle Geschwindigkeit messen und minimale berschreitungen auf das Prziseste begrenzen. In unerwarteten Situationen jedoch wie einem pltzlichen Autostau versagen sie komplett. Selbst unmittelbar vor dem Crash leuchten in vielen der bisherigen Risikosysteme keine Warnlampen auf und es wird auch keine Notbremsung ausgelst. Wie auch, schlielich ist ein Tachometer hierfr nicht ausgelegt und es existieren im Auto andere Sicherheitskonzepte. und Gier und trennt man Fakten von Meinungen, dann ist es mglich, mit Market Timing erfolgreich zu sein. Dies nutzen jedoch nur wenige professionelle Anleger, da der Buyand-hold-Gedanke nach wie vor dominiert.

Von Jens Kummer

Flexible Fahrweise
Im Gegensatz zu statischen Risikokonzepten, die sich an einer Kapitalmarkt-Benchmark orientieren, verfolgen wir im Multi-Asset-Total-Return-Ansatz eine flexible Fahrweise. Je nach Fahrbahnbeschaffenheit, Wetterverhltnissen und Gelnde wird die optimale Geschwindigkeit gewhlt, die eine zgige Fortbewegung (Rendite) ermglicht, ohne dabei den Wagen aus der Bahn zu katapultieren (kurzfristige Risiken). Insbesondere in kritischen Momenten wie in den letzten Finanzmarktkrisen wird durch regelbasiertes Bremsen das Risiko aus dem Portfolio herausgenommen unter Wahrung der Option, im passenden Zeitpunkt wieder zu beschleunigen. So kann sichergestellt werden, dass Investoren keine wertvolle Rendite durch falsches Timing der Ein- und Ausstiegszeitpunkte verlieren. In den zurckliegenden drei Jahren hat diese Multi-Asset-Total-Return-Strategie in einem schwierigen Kapitalmarktumfeld nicht nur schmerzliche Kursrckschlge deutlich abgefedert, sondern sogar hhere Renditen als die einzelnen Assetklassen erzielt. Von Anfang September 2008 bis jetzt konnte die Strategie MATR Balance mehr als 25 % und die defensivere Variante MATR Defensive plus 15 % zulegen, ohne dabei ber die definierten Risikobudgets hinauszugehen. Die Wertentwicklung der meisten Assetklassen blieb in diesem Zeitraum dahinter. Hedgefonds haben in der Spitze um mehr als 20 % korrigiert, europische Aktien mussten einen zeitweisen Kursverlust von ber 40 % hinnehmen und Private Equity verzeichnete sogar Abschlge von rund 70 %. Folgende Erfolgsfaktoren knnen fr eine Multi-Asset-Strategie festgehalten werden: Ein sehr breites Anlageuniversum mit mehr als 100 Assetklassen, ein flexibles und emotionsloses Risikomanagement, das ber den reinen Diversifikationsgedanken hinausgeht und die Verlustbegrenzung in den Mittelpunkt stellt, sowie die Umsetzung ber kostengnstige, passive Produkte (Exchange Traded Funds ETF).

Head of Multi Asset bei SEB Asset Management lanced-Mandaten bis hin zu MultiStrategien bei Hedgefonds. Die Anforderung von Investoren nach Kapitalerhalt und verlsslichen Ertrgen knnen Konzepte erfllen,

Am Kompass ausrichten
Die bewusste ber- und Untergewichtung von Anlageklassen ist aber nur dann sinnvoll, wenn man einen Kompass hat, an dem man sich ausrichtet, und nicht aufgrund von Emotionen bei jeder Kursbewegung in hektisches Handeln verfllt. Dies klingt in der Theorie sehr einfach, ist in der Praxis jedoch oft nur schwer umsetzbar und folglich auch selten anzutreffen. Die wenigen Risikokonzepte, die auch im letzten Jahr funktioniert haben, verbinden die folgenden drei Eigenschaften: Sie wurden nicht von Emotionen wie Angst beeinflusst, sie haben schon vor Jahrzehnten in anderen turbulenten Marktphasen funktioniert und sie kommen derzeit nur bei wenigen Marktteilnehmern zum Einsatz. Market Timing ist dann rentabel, wenn man auch das Verhalten der Marktteilnehmer bercksichtigt. Dahinter steht die Annahme, dass sich Investoren zum groen Teil ber die gleichen Medien informieren und sich somit voneinander beeinflussen lassen. Des Weiteren haben sie verschiedene und im Zeitablauf variierende berzeugungen, die unterschiedliche Grade von Optimismus und Pessimismus bezglich der zuknftigen Renditen widerspiegeln. Erkennt man diese Muster von Angst

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Sonderbeilage

Brsen-Zeitung Nr. 229

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Chinas Aktienmarkt gibt nach wie vor Rtsel auf

Abstand von im Staatsbesitz befindlichen Unternehmen und auch von Aktien kleinerer Gesellschaften ratsam Dem Markt offen, aber kritisch gegenberstehen
Brsen-Zeitung, 26.11.2011 China ist einer der grten Wachstumsmotoren weltweit und beschert Investoren seit Jahren traumhafte Renditen. Die Wachstumsrate scharf beobachtet von der chinesischen Regierung hlt sich bei um die 9 % fr 2011. Was nach wie vor irritiert, ist jedoch der chinesische Aktienmarkt. Dieser verzeichnet regelmig schlechte Zahlen, und seine Entwicklung ist alles andere als glnzend. Ein vermeintliches Rtsel wie kann es sein, dass das Land sich beraus erfolgreich positioniert, whrend sein Aktienmarkt zwar volumenmig weiter wchst, aber nach wie vor schlechte Ertrge hervorbringt? Das mag an der chinesischen Mauer rund um seine Inlandsbrsen liegen: Denn insgesamt hat China zwei Festlandbrsen (in Schanghai an der Ostkste und in Shenzhen im Sden des Landes) diese wurden bis vor kurzem vor auslndischen Investoren abgeschottet. Auslndern war bis jetzt der Handel ber Hongkongs Brsen vorbehalten. Im Jahr des Metall-Hasen ndert sich das jedoch: Langsam ffnet sich das Land auch gegenber weiteren Anlegern, die neben US-Dollar- nun teils auch Aktienanteilsklassen in Yuan handeln drfen. Es muss jedoch noch weitere Grnde geben. H-Aktien nicht. Der phnomenale Anstieg des Aktienmarktes ist in erster Linie ein Binnenphnomen, denn auslndische Investoren spielen auch zurzeit noch eine Randrolle. Das Bruttosozialprodukt der Volksrepublik hat sich seit 1992 verdreizehnfacht von rund 467 Mrd. US-Dollar auf etwa 6050 Mrd. US-Dollar. Sein nahmen wohlttigen Zwecken gespendet. Seit 1995 knnen Chinesen auf Sportergebnisse wetten mittlerweile dank einer Kooperation mit China Mobile sogar per Handy. Die Lust am Spiel kommt nicht nur am Spieltisch durch. Seit 1990, mit der Grndung der Shanghai und Shenzhen Stock Exchange, knnen sie ebenfalls am Aktienmarkt investieren. Dabei wird mit dem Von gleichen Gusto und hnHugh Young licher Mentalitt wie beim Spiel verfahren, denn Millionen unerfahrener Investoren spekulieren intuitiv und spielerisch mit Kleinstbetrgen auf kurzfristige GeAktienvorstand winne. bei Aberdeen Asset Die chinesische GesellManagement schaft fr Wertpapierdepots und ZahlungsabAktienmarkt gemessen am MSCI wicklung CSDCC geht davon aus, China Index ist indes seit der Einfh- dass es bereits knapp 138 Millionen rung des Index ebenfalls im Jahr Depots bei einer Einwohnerzahl von etwa 1,3 Milliarden Chinesen gibt. 1992 um 13 % gefallen. Das ist kein Wunder, denn der chi- Diese ungeheure Anzahl aktiver Denesische Aktienmarkt wird von Mil- pots wird teilweise von ganzen Familionen einheimischen Brgern domi- lien geteilt; man kann sie bereits fr niert. Das liegt zum einen an der eine geringe Gebhr erffnen. Die wirtschaftlichen Entwicklung des Folge sind heftigste KursschwankunLandes: Seit Jahren steigen die gen, denn so schnell Chinesen aufDurchschnittsgehlter fr Chinesen. grund nicht nachvollziehbarer EmpDiese verdienen teilweise schon so fehlungen ihr Erspartes auf eine Akviel wie ihre Pendants in Europa und tie setzen, so kurzfristig werden die den USA. Es wird vermutet, dass die Gelder eben auch wieder abgezoErsparnisse der Chinesen heute be- gen. Gerchte und Trends werden reits bei etwa 4 Bill. Euro liegen. Wo- oft per Handy oder Mundpropahin also mit dem Geld? Der Aktien- ganda weitergegeben. Chinesen lieben riskante Wetten markt bietet eine attraktive Alternative zu Festgeld, fr das der chinesi- und geben weniger auf Wahrscheinsche Privatanleger nur mickrige Be- lichkeitsrechnung und solide Bilanzen. Das erinnert erfahrene Investotrge erhlt. ren hufig an die hollndische Tulpenmanie im 17. Jahrhundert und trifft nicht immer nur auf den Aktienmarkt zu. 2007 und 2008 erreichte beispielsweise der eher muffig schmeckende Tee Pu-Erh Rekordbetrge von bis zu 30 000 Euro pro 100 Gramm. Eine weitere Ursache fr die starken Ausschlge des Aktienmarktes liegt darin, dass fast ein Drittel des notierten Kapitals von Unternehmen nicht gehandelt werden darf. Von daher trifft zu viel Liquiditt von Millionen chinesischer Privatanleger auf zu wenige Aktien. Es gibt kaum Anlagealternativen, Auslandsanlagen sind fr viele Chinesen nicht mglich, es gibt noch keinen entwickelten Anleihemarkt und die Regierung geht mittlerweile gegen eine mgliche Spekulationsblase am Immobilienmarkt vor, sodass Anlagen hier ebenfalls schwieriger werden. Zudem fehlen institutionelle und auslndische Investoren. es chinesische Festlandunternehmen, die ebenfalls in H-Aktien in Hongkong notiert sind und deren Aktien dort gnstiger sind als an der Festlandbrse. Das liegt unter anderem daran, dass Arbitragegeschfte und das Ausnutzen von Preisdifferenzen kaum mglich sind. Was den Aktienmarkt betrifft, sind viele brsentaugliche Unternehmen noch nicht an der Brse notiert, obwohl neue Brsennotierungen fast wchentlich vorgenommen werden. Insgesamt sind an den beiden chinesischen Festlandbrsen knapp 2 000 Unternehmen notiert. Viele chinesische Unternehmen emittieren ebenfalls oft neue Aktien. Dabei klaffen, wie schon angedeutet, die Brsenempfehlungen und Firmenerder Festlandmarkt weiterhin verschlossen. Weltweit gibt es momentan rund 90 auslndische institutionelle Investoren, die diese Lizenz besitzen. Die Anlagequote ist jedoch nach wie vor eingeschrnkt. Der schnelle Geldumlauf sorgt in China jedoch fr Geldentwertung, und auslndische Investoren ziehen immer wieder Gelder ab, um sich zu schtzen. Obwohl China Deutschland 2010 als Exportweltmeister abgelst hat und Exportzuwchse von rund 30 % vermerkt, wird die Langzeitstabilitt des Renminbi kritisch gesehen: So senkte die Ratingagentur Fitch im April 2011 das Kreditrating auf AA , das Bankenwesen ist nach wie vor instabil, eine weitere Abstufung droht. Steigende Gehlter, daraus resultierende sinkende Gewinnmargen fr Investoren und eine eventuelle Immobilienkrise sind weitere Nachrichten, die auslndische Investoren aufhorchen lassen sollten. Die chinesische Regierung verknappt das Geld, um einer berhitzung der Mrkte vorzubeugen, das bedeutet, weniger Kredite werden vergeben, Firmen werden weniger investieren und die Wirtschaft wchst langsamer. Es sollte nicht vergessen werden, dass es sich zumindest bei den beiden Festlandbrsen Chinas nach wie vor um Schwellenlnderbrsen handelt. Aberdeen prferiert solide, langfristige Anlagen ber die Hongkonger Brse und nimmt Abstand von Unternehmen, die sich im Staatsbesitz befinden, und auch von Aktien kleinerer, unbekannter Unternehmen. Grundstzlich behlt man sich vor, dem chinesischen Markt offen, aber kritisch gegenberzustehen und fr seine Anleger intensiv zu beobachten.

Strenge Kriterien fr Auslnder

Denn im Gegensatz zu Chinesen gelten fr Auslnder strenge Kriterien und Restriktionen: Von den drei Aktienklassen A-, B- und H-Aktien knnen auslndische institutionelle Investoren nur uneingeschrnkt in die H-Aktien, also in an der Hongkonger Brse notierte Titel investieren. A-Aktien sind in Renminbi und B-Aktien in US-Dollar notiert und knnen nur restriktiv an den beiden Festlandbrsen in Schanghai und Shenzhen erworben bzw. gehandelt werden. Hongkong und das chinesische Festland sind dabei zwei getrennte Mrkte, deren Bewertungen oft weit auseinanderliegen. So gibt

Es sollte nicht vergessen werden, dass es sich zumindest bei den beiden Festlandbrsen Chinas nach wie vor um Schwellenlnderbrsen handelt.
wartungen oft weit auseinander. Mchte ein institutioneller Anleger nun in A-Aktien auf dem Festland investieren, so muss er eine Genehmigung der lokalen Brsenaufsicht einholen, die ihn als Qualified Foreign Institutional Investor ausweist. Auslndischen Privatinvestoren bleibt

Historische Entwicklung
Um die Geschichte des chinesischen Aktienmarktes zu verstehen, sollte ein Investor in dessen Historie eintauchen, die unwiederbringlich mit der Kommunistischen Partei verbunden ist. Denn die Duldung und Frderung von Wertpapiermrkten stellte die chinesische Fhrung vor ideologische und politische Herausforderungen. Ursprnglich war im sozialistischen System das Finanzwesen ein passiver Kanal, um Investitionen in politisch ausgewhlte Bereiche der Staatswirtschaft zu lenken. Reformer Deng Xiaoping pldierte bereits 1992 fr ein offenes Experiment mit den Wertpapiermrkten, aber es war auf dem Parteitag 1997, dass das System einer Aktiengesellschaft als mit dem Sozialismus vereinbar verabschiedet wurde. Die Chinesen diskutieren daher seitdem auch nicht mehr ber die Existenz des Aktienmarktes, sondern ringen um seine Regulierung. Da der Aktienmarkt von politischen Kalklen geprgt ist, wundert auch die Unterteilung in verschiedene Segmente wie etwa A-, B- oder

Las Vegas des Ostens

Zum anderen sind Chinesen leidenschaftliche Spieler. Nicht umsonst wurden die jahrtausendealten Spiele Keno und Mahjong hier erfunden, und als Investor oder Tourist muss man nur einmal nach Macau reisen, eine ehemalige portugiesische Kolonie, um die chinesische Mentalitt besser zu verstehen. Das Las Vegas des Ostens ist mit seinen glitzernden Kasinos wesentlich profitabler als sein amerikanisches Pendant. Mit der Machtbernahme der Kommunistischen Partei im Jahr 1949 wurde offiziell das Glcksspiel verboten; 1987 im Zuge der Reformpolitik wurde jedoch eine erste staatliche Lotterie eingerichtet. hnlich wie in Deutschland wurden die Ein-

Investment-Grade-Anleihen
Fortsetzung von Seite B 8 Bedrfnissen entsprechend Durationspositionen einzugehen. Rentenanleger, die eine Zinsanhebung in den nchsten zwei Jahren befrchten, knnen ihre Renditen maximieren und dabei gleichzeitig das mit steigenden Zinsen verbundene Kapitalrisiko reduzieren, indem sie die Duration im Portfolio relativ kurz halten. Am globalen Markt dominieren Emissionen mit krzeren Laufzeiten; nahezu die Hlfte des Marktvolumens entfllt auf ausstehende Anleihen mit einer Laufzeit von unter fnf Jahren. Der Markt eignet sich ebenso fr Anleger, die eine lngere Duration wnschen, um bei Aktiv- und Passivpositionen eine Laufzeitenkongruenz herzustellen. ber 17 % des Marktvolumens entfallen auf Laufzeiten von ber zehn Jahren, wobei dieser Teil des Universums eine modifizierte Duration von durchschnittlich elf Jahren aufweist. Auch hier gilt, dass die Fragen im Hinblick auf lngere Laufzeiten im Zusammenhang mit der Situation vieler Staatshaushalte IG-Unternehmensanleihen zur bevorzugten AssetKlasse von Pensionsfondsmanagern machen. Die Entscheidung, einen bestimmten Sektor ber- oder unterzugewichten, ist wegen der alles andere als perfekten Korrelation zwischen den Renditen der wichtigsten Industriesektoren im Credit-Universum eine wichtige Quelle potenzieller Renditen. Ferner hngt diese Entscheidung vom Konjunkturzyklus, von der Geldpolitik, der Inflation, den Wachstumstreibern, den Bewertungen und dem allgemeinen Risikoumfeld ab. Auch hier ermglicht die schiere Gre des globalen Credit-Marktes dem Anleger, nach einem Top-down-Ansatz vorzugehen und so auf einen weitaus diversifizierteren und liquideren Asset-Pool zuzugreifen, als es enger definierte Mrkte bieten. Fr Investoren an den kleineren Mrkten ist dies ein handfester Vorteil. So sind beispielsweise im globalen Index nur drei Emittenten des britischen Automobilsektors vertreten, aber 188 aus dem globalen Kfz-Sektor. Eine global ausgerichtete CreditStrategie bietet eine Reihe von Vorteilen. Erstens generieren IG-Unternehmensanleihen stetige Ertragsstrme, die deutlich ber Geldmarktinvestments liegen. Durch Zugang zu den globalen Credit-Mrkten knnen Anleger ber eine Vielzahl von Unternehmen Ertrge erzielen. Zweitens bietet die globale Credit-Strategie Diversifizierung nach Anleihen, Emittenten, Sektoren, Lndern, Laufzeiten und Kredit-Rating. Drittens hat die Performance der globalen Credit-Strategie die Wertentwicklung von Staatsanleihen sowie die Performance lokal begrenzter Credit-Strategien in den vergangenen zehn Jahren bertroffen.

Wertvolle Anlagestrategie
Der globale Credit-Markt stellt fr Unternehmen eine wichtige Finanzierungsquelle dar und lenkt das globale Sparaufkommen effizient hin zu Anlagen, die zum Wirtschaftswachstum beitragen. Mit dieser Strategie nutzen Investoren eine breitere Einkommensbasis, die sich auf eine Vielzahl von Unternehmen sttzt, die in unterschiedlichen Industriezweigen und Lndern ttig sind eine auerordentlich wertvolle Anlagestrategie in einer solch ungewissen Welt.

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Sonnabend, 26. November 2011

Fremdwhrungsanleihen Vorfahrt fr Liquiditt

Hohe Zinsen und Sicherheit in Skandinavien Australische Staatsanleihen bieten Aussichten auf Whrungsgewinne
nen Whrungen sind Staatsanleihen erste Wahl gute Bonitt vorausgesetzt. Stehen Letztere nicht zur Wahl, scheint es heutzutage sicherer, Anleihen groer, solide finanzierter Industrieunternehmen zu whlen. Denn einem langfristig denkenden Management scheinen die negativen Folgen eines Zahlungsverzugs mit Blick auf den knftigen Zugang zum Kapitalmarkt prsenter zu sein Von als so mancher RegieChristian Bender rung. Doch gute Bonitt bringt und da schliet sich der Kreis zunehFondsmanager mend weniger Zinsen. bei der Hansainvest Ein Kupon von weniHanseatische ger als 2 % wie fr die Investment-GmbH, zehnjhrige deutsche verantwortlicher lockt Fondsmanager fr den Staatsanleihe schon in normalen ZeiHANSAinternational ten niemanden hinter dem Ofen hervor. Doch marktkrise 2008 Liquiditt, Liquidi- was ist in diesen Tagen noch nortt, Liquiditt. Gerade fr das Ma- mal? Dass angesichts einer Inflatinagement eines Rentenfonds, der onsrate von deutlich ber 2 % nicht sich zumindest auf institutioneller einmal mehr eine positive RealverSeite immer kurzfristiger agieren- zinsung bleibt, scheint bei vielen Inden Investoren gegenbersieht, ist vestoren vllig aus dem Blickfeld gedie Wiederverkuflichkeit einer An- raten zu sein. leihe das bestimmende Kriterium geworden. Konnte sich das FondsNicht den Rcken kehren management frher darauf konzentrieren, attraktive Zusatzrenditen Trotzdem braucht der Anleger durch die Kombination exotischer, dem Rentenmarkt nicht den Rcken zumindest aber kleinerer Marktseg- zu kehren. Die internationalen Bondmente in den unterschiedlichsten mrkte bieten mit ihren zahlreichen Whrungen zu erwirtschaften, hat Whrungen und noch zahlreicheren sich das Arbeitsumfeld grndlich Emittenten weiterhin eine Vielzahl gewandelt. an Gelegenheiten. So gibt es neben den Whrungschancen auch noch Kupons, die oberhalb der kargen Liquiditt ist Trumpf deutschen Hausmannskost liegen. Liquiditt und damit die Gre ei- Sowohl der US-Dollar als auch der nes Marktes sind heute Trumpf: Auf Yen haben in diesem Jahr gegenber der Whrungsseite spricht das fr dem Euro an Wert gewonnen. SoDollar, Euro und Yen. In den einzel- lange die Unsicherheit in der EuroBrsen-Zeitung, 26.11.2011 Lage, Lage, Lage das ist die klassische Antwort auf die wichtigsten drei Kriterien fr eine erfolgreiche Immobilienanlage. Umgemnzt auf das Management eines Portfolios verzinslicher Wertpapiere lautet die Antwort sptestens seit der Finanzzone anhlt und es keine nachhaltige Lsung fr die Schuldenkrise gibt, wird der Euro immer wieder zur Schwche neigen. Selbst den gigantischen Schuldenberg der USA schtzt der Markt zeitweise als das geringere bel ein. Denn manche Experten gehen davon aus, dass die Amerikaner ihre Probleme schneller lsen knnen als die Europer. vien. Dnemark, Schweden und Norwegen verfgen ber solide Haushalte, die Verschuldungssituation ist zumindest relativ komfortabler und damit akzeptierter als die vieler Teilnehmer der Eurozone. Die norwegische Zentralbank war 2009 eine der ersten, die nach der Lehman-Pleite die Zinsen wieder erhht hat. Seit Mai dieses Jahres liegt ihr Bereich zu bewegen. Langfristigere Engagements hingegen vergelten das Mehr an Risiko nicht ausreichend. Ein anderes attraktives Pflaster ist nach wie vor Australien. Seine Bodenschtze werden vor allem fr das schnell wachsende China und andere aufstrebende asiatische Staaten bentigt. Die daraus resultierende Sonderkonjunktur Australiens trieb die Zinsen nach oben. Der sich ergebende positive Zinsunterschied von ber 2 % zur zehnjhrigen Bundesanleihe macht ein Investment attraktiv. Doch gilt es wachsam zu sein: Lsst Chinas Rohstoffhunger und sei es auch nur zeitweise nach, wird der austr. Dollar an Wert verlieren. Dann ist schnelles Handeln gefragt. ren, nicht ansatzweise kompensieren. Jetzt sollten Anleger zunchst eine Bodenbildung abwarten. bertriebener Mut zum Jahresende ist nicht empfehlenswert. So rckt bei vielen Banken der Bilanzstichtag nher. Risikopositionen werden deshalb eher ab- als aufgebaut. Auf lngere Sicht wird die Liquiditt aber in die Mrkte der Schwellenlnder zurckkehren und die Wachstumsstory wird sich fortsetzen.

Krzere Entscheidungswege
Die Entscheidungswege dort sind krzer, ist doch die Regierung in den USA zentraler organisiert als in der Eurozone, wo sich Vertreter von 17 Lndern einigen mssen. Hinzu kommt, dass der Zinserhhungszyklus der Europischen Zentralbank (EZB) schon wieder zu Ende ist. Abseits der drei groen Whrungsrume stand der Schweizer Franken in den vergangenen Monaten im Fokus vieler Anleger. Dieser galt und gilt, vergleichbar dem Gold, als sicherer Hafen. Doch der Schweizer Devisenmarkt ist sehr klein und kann schnell einen Richtungswechsel vollziehen sei es durch entsprechend groe Geldstrme oder durch markante Ankndigungen wie jngst geschehen. Die bereinkunft von Schweizerischer Nationalbank und EZB, durch konzertiertes Handeln eine erneute Aufwertung des Franken ber die ausgerufene Kampfmarke von 1,20 Franken zu verhindern, wirft die Frage auf, ob eine weitere Abwertung in den kommenden Monaten nicht wahrscheinlicher ist als eine Aufwertung. Die noch immer leidende Schweizer Wirtschaft knnte es gut gebrauchen. Ein interessanter Markt in Europa fr Fremdwhrungsanleihen bleibt hingegen nach wie vor SkandinaANZEIGE

Mhevolle Kleinarbeit
Wie kann vor diesem Hintergrund eine Strategie fr ein Rentenportfolio aussehen? Die Basis ist und bleibt auf Sicht der kommenden Monate, wenn nicht gar Jahre die Liquiditt des Portfolios. Der mit dieser Liquiditt auch aufgrund der weit geffneten Notenbankschleusen einhergehende Zinsnachteil der groen Whrungsrume und ihrer bonittsstarken Emittenten muss in mhevoller Kleinarbeit aufgefangen werden. Und zwar durch die Beimischung von Investments in Anleihen wachsender Volkswirtschaften mit ihren zumeist hheren Zinsniveaus. Deren schwchere Marktliquiditt balanciert der umsichtige Investor dabei durch krzere Restlaufzeiten aus. Belohnt wird dieses Engagement obendrein mit der Erkenntnis, dass in diesen Mrkten die Verschuldungsquoten geringer als in den Industrienationen sind auch wenn Ratingagenturen dies getreu der Devise big is beautiful nicht immer widerspiegeln. So schafft die hufig strapazierte Diversifikation am Ende hoffentlich auch das, was die meisten unter uns umtreibt: einen stetigen realen Wertzuwachs in einer immer derivativeren Welt.

Kurzfristig Vorsicht geboten

Langfristig bieten auch Schwellenlnderanleihen sehr gute Chancen. Denn in vielen Lndern werden mit zunehmendem Wohlstand die Whrungen aufwerten. Kurzfristig ist jedoch Vorsicht geboten. Im vergangenen Jahr und auch im ersten Halbjahr 2011 war es noch gut, in Emerging Markets wie zum Beispiel Brasilien oder Sdafrika investiert gewesen zu sein. Doch die Unsicherheit der Industrielnder hat abgestrahlt: In den vergangenen Monaten haben viele Whrungen deutlich gegenber Dollar und Euro abgewertet. Denn mit wachsender Risikoaversion ziehen die Investoren ihr Kapital genauso schnell aus den Mrkten heraus, wie sie es zuvor investiert haben. Die aus den parallel sinkenden Zinsen resultierenden Kursgewinne der Anleihen konnten diese Whrungsverluste, die teilweise zweistellig wa-

Leitzins bei 2,25 %, 100 Basispunkte ber dem Zinssatz der Eurozone. Das allein macht es in Zeiten magerer Zinsen schon attraktiv, sich im variabel verzinsten, kurzfristigen

Im Medizintechniksektor berwiegen positive Faktoren

Heterogenitt erffnet viele Optionen Nachhaltige Innovationsfelder ermglichen von gesamtwirtschaftlichen Trends unabhngigen Wachstumspfad
Brsen-Zeitung, 26.11.2011 Medizintechnikaktien sind im MSCI World Index um 80 % hher gewichtet als Biotechnologieaktien und entsprechen immerhin einem Viertel der Pharmaaktien. Trotzdem ist der Medizintechniksektor selten aktiver Bestandteil der professionellen Aktien-Sektorallokation. Ein Grund mag die ausgeprgte Heterogenitt des Medizintechniksektors sein, die den Sektor nur schwer fassbar macht. Genau diese heterogene Prgung in Kombination mit der realwirtschaftlichen Stabilitt der Nachfrage nach Medizintechnikprodukten erffnet aktiven Investoren jedoch einzigartige Mglichkeiten bei der Portfoliokonstruktion. So knnen innerhalb des Medizintechniksektors je nach Markteinschtzung vllig unterschiedliche Rendite-Risiko-Profile gewhlt werden: von defensiv Value bis aggressiv Growth. Medizintechnik die komplette Angebotspalette, mit der ein Patient im Verlauf einer Behandlung in Kontakt kommt: von einfachen Verbrauchsmaterialien und Bluttests ber Implantate bis hin zu Investitionsgtern der Krankenhausausrstung. Der Groteil der Produkte wird von lide und schneidet im Sektorvergleich sehr positiv ab. Vor allem in den USA haben die anhaltend hohe Arbeitslosigkeit und hhere Selbstbehalte bei den Versicherten zu einem Rckgang bei aufschiebbaren Behandlungen und Arztbesuchen gefhrt. Auf dem aktuellen Niveau erachten wir die Volumennachfrage im Medizintechniksektor als gesichert: Die aufVon schiebbaren BehandlunStefan Blum gen sind bereits whrend der Krise 2008 dramatisch gefallen und haben sich auf tiefem Niveau stabilisiert. PreisLead Portfolio Manager druck ist auerhalb der USA seit jeher vorhandes BB Medtech (Lux) den, und die globalen Fonds von Bellevue Medizintechnik-UnterAsset Management nehmen knnen gut damit umgehen. Die Unterden Versicherern komplett rcker- nehmen haben eine Vielzahl von stattet, aber es gibt auch Marktseg- Mglichkeiten, Anpassungen bei der mente, die nur teilweise (zum Bei- Kostenbasis vorzunehmen, sollte spiel Hrgerte oder Zahnimplan- sich der Preisdruck in den USA aktate) oder gar nicht (rein sthetische zentuieren. Behandlungen) rckerstattet werden und damit vom KonsumverhalEffizienzsteigerung im Blick ten abhngig sind. Auch der Entwicklungszyklus der verschiedenen So vielfltig wie die technologiMarktsegmente spannt sich von schen Aspekte von MedizintechnikMrkten, die gerade erst im Entste- produkten, die von Mikroelektronik hen begriffen sind, wie zum Beispiel ber Materialwissenschaften bis zu minimalinvasive Transkatheter-Herz- molekularbiologischen Prinzipien klappen oder Herzpumpen, bis zu reifen Mrkten, wie orthopdische Hft- und Knieimplantate. mals Patienten in sehr schlechter gesundheitlicher Verfassung behandelt werden, die bis jetzt ber keine Behandlungsalternative verfgten. Dadurch entstehen komplett neue Absatzmrkte in Milliardengre. Minimalinvasive Verfahren verkrzen auch die Genesungszeit und damit die Inanspruchnahme medizinischer Dienstleistungen, was zu Kosteneinsparungen fhrt. Auch die Entwicklung von neuen, effizienten Vertriebskanlen und gnstigeren Produkten (zum Beispiel preiswerter Hrtests und Hrgerte von Sonetik) entlastet das Gesundheitssystem und frdert den kostendmpfenden Strukturwandel. Innovation, die zu nachhaltigen Marktanteilsgewinnen fhrt (zum Beispiel TrueBeam zur Strahlentherapie bei Krebspatienten von Varian), wird weiterhin einen wichtigen Beitrag zum Unternehmenserfolg leisten. In Anbetracht der Wichtigkeit der aufstrebenden Wachstumsmrkte fr den Medizintechniksektor 40 % des globalen Medizintechnikwachstums wird in den aufstrebenden Mrkten generiert muss heute Innovation gezielt auf diese Mrkte zugeschnitten werden. Beispiele dafr sind molekulardiagnostische PanelTests, die im Sinne einer einfachen und schnellen Erkennung der Krankheitsursachen ohne unntige Zwischenschritte den optimalen Therapieansatz ermitteln (zum Beispiel Molekulare-Hepatitis-A/B/C-PanelTests von Seegene). Fonds BB Medtech (Lux), der fr eine breite Anlegerklasse konzipiert ist und ein ausgewogenes Portfolio unterhlt, sind wir aktuell eher defensiv aufgestellt. dass die Investoren beginnen, sich wieder darauf zu konzentrieren, was der Medizintechniksektor zu bieten hat, und nicht, wie er einmal war: Grundstzlich ist es ein Sektor fr alle Flle, eine Positionierung in alle Richtungen ist mglich, da der Sektor sowohl eine Vielzahl von Aktien mit sicheren Ertrgen als auch ausgeprgte Wachstumstitel umfasst. Dabei wirken die stabile Nachfrage und die Adaptionsfhigkeit der Unternehmen durch das hohe Innovationsund Kostensenkungspotenzial als Fangnetz bei den aktuellen Schreckensszenarien. Wir sind deshalb der Meinung, dass die positiven Faktoren im Medizintechniksektor berwiegen, absolut und im Besonderen relativ zu den anderen Sektoren.

Sektor erfhrt Neubeurteilung

Der Medizintechniksektor hat in den letzten Jahren eine Neubewertung erfahren. Die Investoren beginnen in Anbetracht eingetrbter Konjunkturaussichten zu dem Schluss zu kommen, dass im gegenwrtigen Marktumfeld die Sichtbarkeit einer gesicherten Volumennachfrage im Medizintechniksektor deutlich hher zu bewerten ist und der Preisdruck im Vergleich mit anderen Sektoren moderat ausfllt. Wir sehen,

Keine Patentablaufprobleme
Zustzlich minimiert die stabile, nichtzyklische Nachfrage nach Medizintechnikprodukten das Schwankungsrisiko bei den Unternehmensergebnissen, was besonders bei aggressiven Growth-Portfolios risikomindernd wirkt. Typische Wachstumssektoren wie IT oder die Halbleiterindustrie unterliegen zustzlichen zyklischen Schwankungen, die im Anlageprozess nur sehr schwer abzubilden sind. Im internen Healthcare-Sektorvergleich machen die fehlende Patentablaufproblematik wie sie aus der Pharmaindustrie bekannt ist und das (noch) moderate regulatorische Umfeld den Medizintechniksektor auch fr Value-Portfolios attraktiv. Die Marktkapitalisierung der Medizintechnikunternehmen liegt im MSCI World Index bei 350 Mrd. USDollar Der Markt ist uerst liquide: 90 % der Marktkapitalisierung werden von Unternehmen mit einer Marktkapitalisierung von ber 2 Mrd. US-Dollar gebildet. Das Investmentspektrum reicht von ValueAktien wie Medtronic mit einer FreeCash-flow-Rendite von 15 % bis zu aggressiven Wachstumstiteln wie Stentys (Vermarktung neuartiger Stents zur Behandlung von Herzinfarkten) mit einem geschtzten Kurs-Umsatz-Verhltnis fr das Jahr 2012 von 40x. Auf Produkteebene umfasst die

Emerging Markets
Fortsetzung von Seite B 9 telschichten werden dann nicht mehr zur Deckung der Grundbedrfnisse verwendet, sondern zunehmend fr hherwertige Konsumgter: neue Mbel, ein Geschirrspler, ein Laptop oder IPad. Lnder wie Taiwan oder China, die noch bis vor kurzem als Produzenten billiger Massenware galten, entwickeln sich zu riesigen Absatzmrkten fr Autos, Fernseher und Khlschrnke. Nach Schtzungen der Unternehmensberatung McKinsey werden jhrlich 6,9 Bill. US-Dollar fr den Konsum in den Schwellenlndern ausgegeben. McKinsey erwartet, dass dieser Betrag in den kommenden zehn Jahren auf 20 Bill. US-Dollar und damit das Doppelte der heutigen Konsumausgaben in den USA expandieren wird. Dabei sind die Bedrfnisse in den verschiedenen Einkommensschichten ebenso unterschiedlich wie der Entwicklungsstand der einzelnen Schwellenlnder. Besitzt in Sdkorea jeder Erwachsene zwei Kreditkarten, sind viele Chinesen auf dem Land noch so arm, dass schon der Besitz eines Bankkontos auerhalb ihres Vorstellungsvermgens liegt. Die meisten in der Stadt lebenden Chinesen haben schon einen eigenen Khlschrank, auf dem Land dagegen ist es nur jeder vierte Haushalt. Und der Trend zur Urbanisierung schreitet fort. Derzeit leben etwa 50 % der Weltbevlkerung in Stdten. Die Uno schtzt, dass es 2030 rund 60 % und 2050 sogar 70 % sein werden. In den Emerging Markets wird sich der Megatrend Konsum also noch weiter verstrken. Um hiervon profitieren zu knnen, sollte nicht nur in Aktien aus den Schwellenlndern investiert werden. Denn immer mehr weltweit operierende Konzerne wie Procter & Gamble oder Adidas erzielen groe und weiter wachsende Anteile ihres Umsatzes in Lndern wie China, Indien oder Mexiko. Wer vom Konsum in den Schwellenlndern profitieren mchte, kann diese Unternehmen nicht auen vor lassen. Fr Anleger empfiehlt sich daher ein Portefeuille von Konsumwerten aus den Emerging Markets ergnzt um solche Konsumtitel aus den Industriestaaten, die schon heute einen signifikanten Teil ihres Umsatzes in den Schwellenlndern erwirtschaften. Durch die Streuung ber Schwellen- und Industrielnder werden die Risiken reduziert, die ein Investment allein in den Emerging Markets mit sich bringt. Ein weiterer, wichtiger Vorteil ist, dass Konsumwerte erfahrungsgem weniger stark schwanken als der breite Aktienmarkt, was gerade im jetzigen Umfeld zustzliche Vorteile bietet.

Wie stabil ist die Nachfrage?

Die fundamentalen Treiber der Nachfrage im Medizintechniksektor sind vor allem die steigende Lebenserwartung der Menschen und somit die berdurchschnittlich wachsende Population der Senioren. Dazu kommt der zunehmende Bedarf aufstrebender Mrkte wie China und Indien, wo nicht nur das wachsende Durchschnittsalter, sondern auch der zunehmende Wohlstand und die sich verbessernde Infrastruktur des Gesundheitssystems zu einer stabilen Nachfrage nach Medizinprodukten fhren. Selbstverstndlich ist auch der Medizintechniksektor nicht unbeeinflusst von den groen gesamtwirtschaftlichen Entwicklungen. Das Wachstum im Medizintechnikmarkt hat sich ber die letzten drei Jahre von 7 % auf 4 % verlangsamt, expandiert aber weiterhin so-

Wir sehen, dass die Investoren beginnen, sich wieder darauf zu konzentrieren, was der Medizintechniksektor zu bieten hat, und nicht, wie er einmal war. . .
reichen, so vielfltig sind auch die Innovationsfelder. Besonders attraktiv erscheinen uns die Gebiete, die den Strukturwandel im Gesundheitssystem frdern und in deren Zentrum die Effizienzsteigerung steht. Hier setzt der Medizintechniksektor an: Dank schonender, minimalinvasiver Verfahren (zum Beispiel minimalinvasive Transkatheter-Herzklappen von Edwards) knnen erst-

Frage der Positionierung

Grundstzlich knnen aktive Investoren je nach Markteinschtzung total unterschiedliche Rendite-Risiko-Profile whlen: von defensiv Value bis aggressiv Growth. Whrend traditionellerweise Wachstumswerte innerhalb des Medizintechniksektors im Vordergrund standen, sehen wir vor allem bei den Value-Aktien ein groes Potenzial: niedrig bewertete Unternehmen, die ihre Kostenstruktur stndig optimieren, hohe Free-Cash-flow-Renditen erwirtschaften und ihr freies Kapital an die Aktionre zurckzahlen oder in neue Wachstumsfelder investieren. Zentrale Entscheidungsgrundlage bei allen Investments, unabhngig vom Reifegrad des Unternehmens, sollte dabei die Innovationskraft sein, mit dem Fokus auf die genannten Kerngebiete. In unserem

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Paradigmenwechsel an den Mrkten nutzen

Negative-Basis-Strategien oder Kapitalstrukturarbitrage sind vllig unabhngig von klassischen Kapitalmarkttheorien
Brsen-Zeitung, 26.11.2011 Die erste wesentliche Erkenntnis der Finanzkrise ist, dass klassische Portfolio-Konzepte an Grenzen stoen, weil sie auf rckwrts gerichteten Korrelationsannahmen aufbauen. Genau diese Annahmen erweisen sich in Krisenphasen als falsch. In solchen Stressphasen verhalten sich Assetklassen vllig anders und die Korrelation zwischen den als riskant eingestuften Assets springt sprunghaft an. Das zweite, wahrscheinlich noch viel grundlegendere Problem der Portfolio-Theorie ist, dass Kapitalmrkte nicht effizient, insbesondere nicht allokationseffizient sind. Marktpreise bilden sich nicht so, dass alle Marktteilnehmer dieselbe risikoadjustierte Rendite generieren. Anleihenbesitzer durch den Steuerzahler auf Kosten der Aktionre vor einem Ausfall gerettet wurden. Letztlich basiert bei der Kapitalstrukturarbitrage der positive laufende Ertrag der Positionen (Long-Credit/ Short-Equity) auch immer auf der Existenz einer Liquidittsprmie. Je unsicherer die Situation ist, desto hher die Liquidittsprmie und damit auch die Chance zum AufVon bau attraktiver PositioMartin Weithofer nen. Angesichts der Entwicklungen der letzten Monate ist nicht davon auszugehen, dass die Liquidittsprmien in den nchsten Monaten nachhaltig zurckgehen werden. Managing Director Warum bietet die akbei Assenagon tuelle Marktsituation gute Investitionsmglichkeiten fr KapitalKommt es bei dem Unternehmen strukturarbitrage? Die Bewertungszu einer Reduktion der Vermgensanomalien auf der Kapitalstruktur eiwerte, treffen diese Verluste im ersnes Emittenten basieren auf Verwerten Schritt das Eigenkapital, also den Aktionr. Diese Verluste knnen fungen zwischen einzelnen Marktbeispielsweise durch Kapitalerh- segmenten. Diese lassen sich haupthungen verursacht sein, die zu einer schlich durch die Dominanz unterVerwsserung bei den Aktionren schiedlicher Investorengruppen in fhren und eine entsprechend nega- den verschiedenen Segmenten erkltive Aktienkursentwicklung mit sich ren (Aktien- und Kreditmrkte), die ziehen. Prominente Beispiele der unter Umstnden auch unterschiedliletzten Jahre finden sich im Telekom- chen Regularien unterliegen. Beibereich nach dem Platzen der Inter- spielsweise sind am Markt fr Aktiennetblase, im US-Automobilbereich derivate andere Akteure aktiv als am oder momentan sehr aktuell auch im Markt fr Unternehmensanleihen, Bankenbereich. In Letzterem sind whrend es nur sehr wenige Investoaufgrund des Deleveragings und ren gibt, die ber Assetklassen hindem hohen Kapitalbedarf der letzten weg analysieren und investieren. GeJahre negative Aktienkursentwick- nau das ist aber die Idee der Kapitallungen kombiniert mit positiven An- strukturarbitrage. Bei Unternehmen oder Finanzinstileihenkursentwicklungen nicht zuletzt dadurch verursacht worden, dass tuten hoher AAA-Qualitt sind die leihe bis hin zum besicherten Pfandbrief. Technisch gesprochen handelt es sich dabei um Long-Credit-/ Short-Equity-Positionen. Treten keine greren Kursschwankungen auf den Eigenkapital- und Fremdkapitalpositionen auf, kann laufend ein positiver Ertrag generiert werden. auftretenden Verwerfungen in der Regel sehr viel geringer als bei Emittenten der mittleren/unteren Qualittsklasse. Die Wertentwicklungen von Kapitalstrukturarbitrage-Strategien sind also durchaus positiv korreliert mit dem Vorhandensein von Problememittenten. Die Anzahl dieser hat in den letzten Jahren dramatisch zugenommen, vor allem im Finanzbereich. In den letzten Monaten konnte man beobachten, dass die globale Schuldenkrise zu einer Vielzahl neuer Opportunitten auf der Kapitalstruktur einiger Unternehmen fhrte. Betroffen waren hier insbesondere Unternehmen, die von der Staatenkrise angesteckt wurden, zum Beispiel sdeuropische Versorger. Ganz allgemein gilt, dass Positionen in Kapitalstrukturarbitrage einfacher in Phasen hoher Volatilitt aufgebaut werden knnen. Genau in solnate anhalten wird und sich somit zustzliche Opportunitten erffnen. ler werden und vice versa. Dieselbe Problematik betrifft auch den Versicherungssektor. Versicherungen knnen immer noch problemlos griechische Anleihen kaufen, genauso wie sie vor einigen Jahren problemlos ABS und CDOs/CLOs (Collateralized Debt Obligations/Collateralized Loan Obligations) erwerben konnten. Damit wird lemming like behavior geradezu institutionalisiert. Wenn sich aber herausstellt, dass letztlich alle staatsnahen Titel ihren Status als sichere Anlage verlieren, funktionieren die traditionellen Mechanismen des Asset-LiabilityManagement nur noch bedingt.

Philosophische Betrachtung
Eine eher philosophische aber sehr relevante Betrachtungsweise der Entwicklung an den Kapitalmrkten stellt die Beobachtung dar, dass seit der Pleite Lehmans ein Paradigmenwechsel an den Mrkten stattgefunden hat. Klassische Portfolio-Strategien versagen in einem Umfeld erratischer Kursbewegungen und des Verschwindens von sicheren Anlageformen. Das Problem von fehlenden risikofreien Anlagen liegt darin, dass das regulatorische Umfeld dem risikofreien Zins eine zentrale Bedeutung beimisst. Einige Beispiele: Die Einlagenfazilitten von Zentralbanken sind ratingabhngig, wobei erstklassige Anleihen bevorzugt behandelt werden. Nicht nur, dass somit den Ratingagenturen erst die Bedeutung zukommt, die heute in der Kritik steht. Sehr viel systemrelevanter ist die Tatsache, dass Zentralbanken Fiat-Geld emittieren und es gegenseitig als beste Qualitt akzeptieren. Die Eigen- und Risikokapitalanforderungen der Banken basieren auf der Idee, dass risikormere Investitionen weniger Eigenkapital erfordern als risikoreiche. Diese Situation wird ad absurdum gefhrt, wenn Staaten ihr Bankensystem benutzen knnen, um sich zu refinanzieren eben dann, wenn diese angehalten werden, Staatsanleihen zu kaufen. Damit werden Banken per Definition systemrelevant. Der Staat und das Bankensystem sind somit untrennbar miteinander verbunden, whrend das Bankensystem immer fragiler wird, weil die Staaten fragi-

Direkt profitieren
Traditionelle Allokationsentscheidungen und Portfoliooptimierungsstrategien basieren alle auf der Annahme des risikofreien Zinses. Weite Teile der Performancemessung sind ebenfalls untrennbar mit dieser Annahme verbunden (beispielsweise Sharpe Ratio). Auch ist ein Groteil von Produkten auf der risikofreien Anlage aufgebaut, wie zum Beispiel CPPI(Constant Proportion Portfolio Insurance)-Strategien. Diese schichten in Krisensituationen aus der riskanten in die als solche definierte risikofreie Anlage, zum Beispiel Staatsanleihen um und haben dann natrlich die Verantwortung der Auswahl der richtigen Staatsanleihen. Investmentanstze wie NegativeBasis-Strategien oder Kapitalstrukturarbitrage sind vllig unabhngig von klassischen Kapitalmarkttheorien. Investoren, die von einem Paradigmenwechsel an den Mrkten berzeugt sind, knnen direkt davon profitieren.

Weitreichende Konsequenzen
Daraus ergeben sich fr Portfoliomanager weitreichende Konsequenzen. Einerseits gewinnen Arbitragestrategien an Bedeutung, beispielsweise Negative-Basis-Konzepte, die stabile Ertrge mit deutlich reduziertem Verlustrisiko ermglichen. Andererseits gewinnen Konzepte an Bedeutung, die das Mispricing zwischen Assetklassen nutzen. Hier ist vor allem Kapitalstrukturarbitrage zu nennen. Sie nutzt auftretende Fehlbewertungen zwischen Eigenund Fremdkapital entlang der Passivseite einer Unternehmensbilanz. Diese Strategie finanziert mit den Ertrgen aus Anleihen eines Unternehmens (Fremdkapital) gnstige Absicherungsstrategien auf die Aktie dieses Anleiheemittenten (Eigenkapital). Dabei knnen Anleihen der unterschiedlichen Senioritten zum Einsatz kommen, das heit von der eigenkapitalhnlichen Nachrangan-

Klassische PortfolioStrategien versagen in einem Umfeld erratischer Kursbewegungen und des Verschwindens von sicheren Anlageformen.
chen Situationen kommt es oft zu divergierenden Bewegungen auf den Kredit- und Aktienmrkten, die sofort neue Chancen erffnen. Man kann davon ausgehen, dass der Volatilittsanstieg der vergangenen Mo-

Globale Anleihenindizes sind kein Allheilmittel

Weniger auf die Ratingagenturen verlassen
gerweise zum Mittel der Wahl. Anleihenindizes sind dynamische Portfolios. Die vielen Vernderungen in den aggregierten Indizes knnen zum Vorteil der Anleger sein, gesagt ist dies aber nicht. Schaut man sich beispielsweise den Barclays Aggregate Index an, enthlt dieser nur US-Staatsanleihen, Anleihen von staatsnahen Emittenten, InvestmentVon Grade-Werte und verMike Zelouf briefte Anleihen. Andere Instrumente im Anleihenmarkt und besonders US-amerikanische Anleihen mit variabler Head of International Verzinsung, inflationsgeBusiness bei der schtzte Anleihen sowie Legg-Mason-Anleihen- Titel ohne Investment tochter Western Asset Grade oder in WhrunManagement gen auerhalb des USDollar werden nicht bercksichtigt. Obwohl ihre Namen anderes verments mehr Liquiditt und weniger Risiken. 2008 war in der Tat das muten lassen, sind die Indizes also Jahr des Lernens fr Investoren. augenscheinlich nicht besonders gut Und nicht zuletzt lehrte die Finanz- diversifiziert. Hinzu kommt die tenkrise, dass Anleger sichere und li- denziell hohe Korrelation zwischen quide Vermgenswerte zu Umschich- den Indexkomponenten. Taktische und strategische Allokation hingetungszwecken bentigen. Dies spricht aus unserer Sicht je- gen kann das Rendite- und Duratidoch nicht zwangslufig fr rein pas- onsprofil eines Portfolios deutlich sive Rentenanlagen. Hufig wird als verndern und attraktivere AnlageUniversallsung ein passives, an die mglichkeiten schaffen als ein passiBenchmark angelehntes Portfolio ves Portfolio. eingesetzt. Dies mindert jedoch das Ertragspotenzial und fhrt letztlich Zu welchem Preis? wahrscheinlich zu Enttuschungen. Der Grund hierfr liegt vor allem in Die Gewichtungen der Anleiheninden Regeln, nach denen Rentenindi- dizes sind emissionsabhngig. Je zes konstruiert werden. Durch- mehr Anleihen eine Stelle begibt, schnittlich liegt die Rendite der Indi- desto grer ist deren Anteil am Inzes bei rund 3 %, whrend Anleger dex. Ein aktives Management verlangfristig eine Anleihenrendite von sucht, bermig hohe Emissionstrund 6 % erwarten. Ein rein passiver tigkeit zu identifizieren und das EnAnsatz schmlert also zwangslufig gagement in entsprechenden Emitdie Performance des gesamten Port- tenten (durch Untergewichtungen) folios. Liquiditt und Qualitt sind zu minimieren. So ist etwa im aktuelohne Zweifel wichtig, doch knnen len Umfeld mit dem hohen US-Haussie nicht nur ber passive Anlagen er- haltsdefizit und steigender Zinsvolazielt werden. tilitt grere Vorsicht angebracht. Begibt eine Stelle mehr Anleihen, sollte die Allokation tendenziell geWie Anleger agieren sollten senkt und nicht erhht werden. In der Form, in der die blichen Aus unserer Sicht sollten Anleger heutzutage a) wissen, wie sich der je- Rentenindizes derzeit zusammengeweilige Index zusammensetzt und setzt werden, halten Anleger in eib) diese Engagements aktiv mana- nem passiven Ansatz systematisch eigen, um so zur Erreichung der lang- nen greren Anteil des Portfolios in fristigen Anlageziele beizutragen. In den Wiederholungsttern am Pridem derzeit volatilen Marktumfeld mrmarkt. Diese Emittenten und stehen Liquiditt und Qualitt str- nicht die Anleger bestimmen ber ker im Vordergrund, aber das macht ihre Emissionsttigkeit die WertentFortsetzung Seite B 14 passive Strategien nicht notwendiBrsen-Zeitung, 26.11.2011 Reflexartige Risikosenkung und Wechsel zu passiven Strategien das waren hufig die Reaktionen der Rentenanleger auf die Ereignisse der Finanzkrise im Jahr 2008. Schlielich, so die landlufige Meinung, versprechen passive Anleihenengage-

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Durch Voting und Engagement aktiv Einfluss nehmen

Responsible-Investing-Ansatz verfolgt das Ziel, den Unternehmenswert langfristig zu steigern und Risiken durch Vorbeugung zu reduzieren
tieren bildet eine bergeordnete Investmentphilosophie, die SI- und SRI-Investmentanstze einbezieht. Responsible Investing verbindet Prinzipien der Achtung der Umwelt (Environmental) und des gesellschaftlichen Umfeldes (Social) mit solchen der guten Unternehmensfhrung (Governance) das sind die sogenannten ESG-Faktoren. In den letzten Jahren haVon ben RI-Prinzipien insbeGtz Feldmann . . . sondere das Interesse institutioneller Investoren wie Versicherungsunternehmen oder Pensionsfonds auf sich gezogen, die den Markt fr ReGeschftsfhrer sponsible Investing und Head of Institustark antreiben. In tional Sales bei Europa halten laut des Robeco Deutschland European Sustainable Investment Forums nahme auf die Unternehmenspoli- (Eurosif) institutionelle Investoren tik: Einerseits beeinflussen sie ber rund 92 % aller in RI-Anstzen verdie Stimmabgabe bei Hauptver- walteten Gelder. Die Motivation hierbei ist vielflsammlungen und den langfristigen Dialog mit Unternehmen das Unter- tig. Sie reicht von ethischen Ansichnehmensverhalten im Sinne der In- ten ber die ffentliche Aufmerkvestoren. Andererseits tragen beide samkeit bis hin zu dem Ziel, ber Anstze langfristig zur Wertsicherung fr Portfolios bei. Brsen-Zeitung, 26.11.2011 Responsible Investing (RI) ist ein wichtiger Grundsatz, der vor allem fr institutionelle Anleger verstrkt an Bedeutung gewinnt. Asset Manager nutzen die RI-Instrumente Voting und Engagement als kombinierte Anstze zur aktiven EinflussWerden Reputationsrisiken, kologische oder soziale Risiken reduziert, kann sich dies entsprechend positiv auf die Performance des Investments auswirken. Die Eurosif-Studie zum Thema Pensionsfonds von Unternehmen und Sustainable Investment 2011 zeigt: Bei den befragten europischen Unternehmenspensionsfonds kommt zur Umsetzung der SRI-Richtlinien ein Instrumentenmix zum Einsatz. Bei rund der Hlfte der Befragten zhlt dabei das sogenannte Voting zu den gngigsten Methoden. Grundstzlich gilt: Das Ausben von Stimmrechten fr Aktionre auf Hauptversammlungen ist einerseits ein wichtiger Teil eines gut funktionierenden Corporate-GovernanceSystems und andererseits ein Instrument des verstrkt an Bedeutung gewinnenden Engagement-Ansatzes. Ausschluss von Unternehmen aus dem Portfolio eingeschrnkt wird anders als bei Ausschlussverfahren oder Screening. Engagement hat somit keine unmittelbaren Folgen auf das Risiko-Rendite-Profil des zugrunde liegenden Portfolios. Das erklrt auch, warum Engagement bei bedienen knnte sich in einem erhhten Risiko fr den langfristigen Wert eines Unternehmens niederschlagen: Streiks, Verbraucherboykotts oder steigende Kosten fr Emissionsrechte verbessern keinesfalls die Aussichten auf eine positive Aktienkursentwicklung. Unter dem Strich kristallisiert sich eine Erkenntnis heraus: Vermutlich stellt Engagement eines der aktivs. . . und ten RisikomanagementErik Breen Instrumente dar, ber die Investoren verfgen. Nichtsdestoweniger knnen sich die zentralen Vorteile von Engagement in AusnahmeflHead of Responsible len als problematisch erInvesting bei Robeco weisen. Nmlich dann, Asset Management, wenn Engagement zu Rotterdam nichts weiter fhrt als zu leeren Worten. Fr Investoren ein beliebtes Instrument Asset Manager ist es daher unabdingist, um Forderungen nach der ber- bar, sich auf die Effektivitt von Ennahme einer strkeren treuhnderi- gagement zu fokussieren, die Ergebschen Verantwortung nachzukom- nisse zu messen und alternative Vormen. Engagement ist fr Aktien- gehensweisen parat zu haben. Letzund Anleihe-Portfolios grundstz- tere fr den Fall, dass der Engagelich ein guter Ansatz, wenn es da- ment-Prozess trotz umfangreicher rum geht, das Verhalten von Unter- Bemhungen und einer angemessenehmen langfristig zu verbessern. nen Frist misslingt. Um einige Beispiele zu geben: Ein Zum Beispiel, wenn das Ergebnis Investor kann ein Unternehmen nach sorgfltiger Abwgung und Prdazu bewegen, verbesserte Richtli- fung der Verlaufsgeschichte nur folnien und Compliance-Systeme mit gende Schlussfolgerung zulsst: Das fortschrittlichen, menschenwrdi- Unternehmen zeigt keinerlei Koopegen und sozialvertrglichen Arbeits- rationsbereitschaft. Ist dies der Fall, richtlinien zu implementieren. stellt Engagement nicht lnger das geeignete Instrument dar, um das Verhalten des betreffenden Unternehmens in einem bestimmten Punkt zu verndern. In einem solResponsible Inveschen Fall knnte der Ausschluss des ting verbindet PrinUnternehmens aus dem Portfolio ein letztes Mittel sein. Mit dem Auszipien der Achtung schluss aus dem Portfolio werden in der Umwelt (Environerster Linie Unternehmen sanktioniert, die mit den Prinzipien fr Remental) und des gesponsible Investing der Vereinten Nasellschaftlichen Umtionen (UNPRI) brechen beispielsfeldes (Social) mit weise durch Verletzung der Menschenrechte, Umweltvergehen oder solchen der guten Korruption. UnternehmensfhDurch die Ausschlussoption wird dem Engagement-Konzept noch strrung (Governance) . kere Schlagkraft verliehen und sichergestellt, dass nicht nur geredet wird, ohne dass greifbare Resultate Ebenso knnen Investoren Firmen folgen. Das beste Ergebnis wre dazu anhalten, Zielvorgaben fr zwar, dass ein Unternehmen sein CO2-Emissionen festzulegen. Dies ist Verhalten verbessert. Die zweitfr europische Versorgungsunter- beste Alternative besteht jedoch danehmen von wachsender Bedeu- rin, auf den Ausschluss des Untertung, da sie zunehmend mit der Re- nehmens aus dem Portfolio zu setgulierung der Emissionsrechte kon- zen, wenn Engagement ohne Erfolg frontiert sind. Diese Nachfrage sei- bleibt und der strittige Punkt fr Intens der Investoren nach der ber- vestoren zu wichtig ist, um darber nahme von Verantwortung nicht zu hinwegzusehen. Wir sollten ehrlich zu uns selbst sein: Wenn das Management eines Unternehmens nicht bereit ist, Bedenken von Aktionren in Bezug auf das eigene unverantwortliche Handeln ernst zu nehmen, dann ist ein Investment in das betreffende Unternehmen auch nicht erstrebenswert. Weder unter dem Aspekt verantwortlichen Handelns noch unter finanziellen Gesichtspunkten.

Verantwortung gefragt
Eigene Richtlinien fr Engagement aufzustellen und umzusetzen ist mit einem hohen Zeit- und Kostenaufwand verbunden und setzt sehr viel Wissen voraus. Doch Verantwortung ist so stark gefragt wie nie. Wie die Eurosif-Studie 2010 zeigt, ist der Markt fr Responsible Investing in den letzten Jahren deut-

Langfristiger Prozess
Hierbei nimmt der Asset Manager durch die Stimmabgabe (Voting) und den fortlaufenden Dialog mit dem Management aktiv Einfluss auf ein Unternehmen. Dies ist jedoch ein langfristiger Prozess. So bentigt zum Beispiel die Formulierung und Umsetzung eines firmeneigenen Regelwerks gem den Richtlinien der Vereinten Nationen fr verantwortungsbewusstes Investieren (UNPRI) groe Ressourcen. Engagement als zweite Stufe ist ein umfassender Prozess und zielt beispielsweise auf das umweltbezogene Verhalten eines Unternehmens, auf das Entwickeln und Befolgen eigener Unternehmensleitlinien oder die Ausgestaltung von Leitungs- und Kontrollstrukturen ab. Engagement als langfristiger Dialog und Schlssel zur RI-Strategie besitzt den entscheidenden Vorteil, dass das Anlageuniversum des Investors nicht durch den grundstzlichen

Klarheit schaffen
Nachhaltige, grne oder sozialkologische Investments nur jeder zweite Deutsche wei mit diesen Begriffen bisher etwas anzufangen. Das ergab eine Forsa-Umfrage im Sommer 2011. Ein Grund ist die herrschende Verwirrung hinsichtlich der Begriffe. So fehlt im deutschen Sprachgebrauch noch immer eine trennscharfe Begriffsdefinition. Oft werden Begriffe wie Responsible Investing (RI), Socially Responsible Investing (SRI) oder Sustainable Investing (SI) synonym verwendet. Um Klarheit zu schaffen: Responsible Investing oder verantwortliches Inves-

Vermutlich stellt Engagement eines der aktivsten Risikomanagement-Instrumente dar, ber die Investoren verfgen.
eine verantwortliche Anlagestrategie langfristige Ertragsziele zu erreichen. Denn mit einer nachhaltigen Geldanlage ist das Ziel verbunden, Vorteile durch finanzielle und nichtfinanzielle Kriterien zu generieren:

Das verwaltete RI-Vermgen in Europa hat sich mit einem Anstieg um rund 87 % innerhalb von nur zwei Jahren beinahe verdoppelt.

lich gewachsen. Das verwaltete RI-Vermgen in Europa hat sich mit einem Anstieg um rund 87 % innerhalb von nur zwei Jahren beinahe verdoppelt von 2,7 Bill. Euro Ende 2007 auf 5 Bill. Euro im Dezember 2009.

Gute Vorbereitung ntig

Fr die Zukunft bedeutet diese Entwicklung: Effektives Engagement bedarf einer guten Vorbereitung durch Festlegung klarer Ziele, durch den Erwerb von umfangreichem Wissen und an erster Stelle durch den Aufbau von Beziehungen. So verstanden ist Engagement der aktive Gebrauch von Investorenrechten, um Unternehmen positiv und zugleich renditewirksam zu beeinflussen. Der RI-Ansatz zielt darauf ab, den Unternehmenswert und damit auch die Renditeaussichten fr Aktionre und fr andere mit dem Unternehmen verbundene Akteure langfristig zu steigern und Risiken durch Vorbeugung zu reduzieren.

Globale Anleihenindizes sind kein Allheilmittel

Fortsetzung von Seite B 13 wicklung der Indizes. Ein passiver Ansatz erhht natrlich die Liquiditt, aber zu welchem Preis? In dem aktuellen Anlageumfeld, das geprgt ist von geringem Wachstum, berkapazitten, schwachen Arbeitsmrkten in einigen Regionen, Kreditknappheit und zurckhaltenden Konsumausgaben, werden die Aktienertrge vermutlich etwas unter den langfristigen Erwartungen liegen. Ein Portfolio hat dementsprechend die Aufgabe, vermehrt laufende Ertrge zu generieren. Auf der anderen Seite sind die Renditen fr US-Staatsanleihen am unteren Ende ihrer historischen Bandbreite, und Sektorrenditen zeigen zwar attraktive Aufschlge, absolut betrachtet sind die Renditen aber gering. Aktives Management ist deswegen heute sogar noch wichtiger als sonst. Weltweit betrachtet, bieten viele Sektoren hhere Rendite- und Ertragschancen. Zu ihnen gehren Schwellenlnderanleihen, Hypothekenanleihen von nicht halbstaatlichen Einrichtungen und Anleihen ohne Investment Grade. Wie bereits erwhnt, sind diese in den groen, breiten Indizes nicht enthalten. Ein aktiver Manager hingegen kann Positionen in diesen Sektoren aufbauen und womglich den Gesamtertrag des Portfolios steigern. Auerdem reagiert jeder dieser Sektoren tendenziell weniger stark auf Zinsnderungen als US-Staatsanleihen. Bei steigenden Zinsen knnen auch die ebenfalls nicht in den breiten Indizes enthaltenen inflationsgebundenen Anleihen Vorteile bringen. Passive Anleger sind aber nicht nur unter Sektorgesichtspunkten eingeschrnkt, auch die ohne Weiteres zugnglichen Anleihen sind weniger zahlreich vertreten als auf den ersten Blick erkennbar. So enthielt der Barclays Aggregate Index per Ende Dezember 2010 6 742 Emissionen mit einem Marktwert von ber 13 Bill. US-Dollar. Die US-Notenbank hlt davon Wertpapiere im Wert von etwa 2 Bill. US-Dollar, und viele der im Index enthaltenen Emissionen zungen der letzten Jahre zeigen: Anleger beziehungsweise deren Berater tun gut daran, Anleihen mit Kreditrisiko selbst zu prfen und die Bonitt zu ermitteln. Die Rating-Richtlinien vermitteln oft ein falsches Gefhl der Sicherheit und frdern eine teuer kaufen/billig verkaufen-Mentalitt, weil Anleger gezwungen werden, sich nach massiven Herabstufungen von Anlagen zu trennen. Die Bottom-up-Emittentenanalyse entscheidet in den nchsten Jahren wesentlich ber den Anlageerfolg. Indexanbieter reagieren lediglich auf Vernderungen. Aktive Manager mit einem langfristigen Ansatz und einer konsequenten Anlagephilosophie hingegen knnen lngerfristig gute Anlageerfolge fr strategisch denkende Investoren erwirtschaften, auch wenn die kurzfristigen Resultate zeitweilig nicht den Erwartungen entsprechen mgen. Letztendlich gilt also: Eine Anleihenstrategie, die den erklrten Zielen und Vorstellungen des Kunden entspricht, kann nur ber intensive Zusammenarbeit mit einem aktiven Manager entwickelt und umgesetzt werden. Anleger sollten sich weniger als bisher auf die Ratingagenturen verlassen und stattdessen strker auf Diversifizierung, Renditesteigerung und Inflationsschutz setzen. Wer seinen Index kennt und sich auf wirksame Diversifizierung konzentriert, ohne die spezifischen Liquidittsund Qualittsziele aus den Augen zu verlieren, kann sowohl die Liquiditt als auch die Ertrge steigern und entgeht vermutlich einem Groteil der unbeabsichtigten Folgen, die ein rein passiver Ansatz womglich mit sich bringt.

Weltweit betrachtet, bieten viele Sektoren hhere Rendite- und Ertragschancen. Zu ihnen gehren Schwellenlnderanleihen, Hypothekenanleihen von nicht halbstaatlichen Einrichtungen und Anleihen ohne Investment Grade.
sind nicht sehr liquide. Bercksichtigt man zudem die Bestnde, die von Banken, Versicherungen und Pensionsfonds gehalten und nicht oft gehandelt werden, darf bezweifelt werden, ob eine passive Strategie den Index berhaupt korrekt nachbilden kann. Vorsicht ist auch gegenber den Ratingagenturen angebracht, deren Urteile groen Einfluss auf die Anleihenindizes haben. Die Fehleinscht-

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Sonderbeilage

Brsen-Zeitung Nr. 229

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Luxemburg hat Antworten fr die Private-Equity-Industrie

Stabilitt, Transparenz und Effizienz in einem regulierten Umfeld waren die Erfolgsfaktoren der Vergangenheit und sind es auch knftig
rung ausgesetzt: In den USA wurde bereits am 21. Juli 2010 der DoddFrank Act verabschiedet. In der EU ist seit dem 21. Juli 2011 die Richtlinie zur Regulierung von Managern alternativer Investmentfonds (AIFM-Richtlinie) in Kraft. Nach Umsetzung in nationales Von Recht im Jahr 2013 reAlain Kinsch . . . guliert die AIFM-Richtlinie das Management und die Verwaltung von Private-Equity-Fonds Country Managing und aller Nicht-OGAWPartner bei Fonds sowie deren VerErnst & Young marktung an EU-InvestoLuxembourg, EMEIA ren. Private Equity Fund Die HerausforderunLeader gen der Beteiligungsbranche sind vielfltig und knnen nachdenkLehman-Pleite Ende 2008 nicht lich stimmen, wenn man sich des pomehr. Rund um den Globus wird die sitiven Beitrags der Branche zur Wirtschaft nach Einschtzung des Volkswirtschaft bewusst ist: Nach eiIWF sowohl in diesem als auch im ner Studie der EVCA (European Prikommenden Jahr nur noch um 4 % vate Equity and Venture Capital Asexpandieren. Diese Entwicklung hat sociation) hat die europische Priauch einen Einfluss auf das Beteili- vate-Equity-Industrie im Zeitraum gungsgeschft: 2010 und im ersten 2000 bis 2004 mehr als 1 Million Halbjahr 2011 konnte die Private- neuer Arbeitspltze geschaffen. Die Equity-Industrie noch wachsende positive Wertschaffung von BeteiliTransaktionen verzeichnen. Speziell gungskapital ist mittlerweile durch auf der Exit-Seite entwickelte sich zahlreiche Studien belegt und wird in der jhrlichen der Markt berraschend positiv. Im auch Zuge der verschlechterten Wirt- Ernst & Young-Studie How do prischaftslage sind die Aktivitten der vate equity investors create value? Beteiligungsbranche im dritten Quar- untersucht. Luxemburg ist seit vielen Jahren tal relativ zurckgegangen. ein wichtiger Standort fr die Private-Equity-Industrie: Luxemburger Vielfltige Aufgaben Holdinggesellschaften (Soparfi) werNeben der volatilen Wirtschaftssi- den von fast allen namhaften Prituation sieht sich die Private-Equity- vate-Equity-Husern zur StrukturieIndustrie erstmalig einer Regulie- rung internationaler Transaktionen Brsen-Zeitung, 26.11.2011 Die Euro-Schuldenkrise und ein drohender globaler Abschwung lassen Wirtschaftsexperten so pessimistisch in die Zukunft schauen wie seit der genutzt (insgesamt gibt es mehr als 40 000 Soparfis). Mehr als 270 Sicars (Investmentgesellschaft zur Anlage in Risikokapital) und ber 1 300 Sifs (Spezialfonds) stehen fr regulierte Anlagevehikel in PrivateEquity- und Risikokapital und sind gleichermaen international etabliert. Die Finanzaufsichtsbehrde CSSF und die Luxemburger Regierung arbeiten in enger Kooperation mit der Finanzindustrie und Verbnden wie der Luxembourg Private Equity & Venture Capital Association (LPEA) und der Vereinigung der Luxemburger Fondsindustrie (Alfi) an der Umsetzung der AIFM-Richtlinie Lokale Teams aufgebaut und an weiteren ReforWirtschaftlicher Abschwung und men, welche die Attrakverschrfte Regulierung stellen eine tivitt des Standortes Herausforderung fr die Private- erhalten und ausbauen Equity-Industrie dar und erfordern sollen. Im Januar 2011 hat teilweise eine strategische Neuausrichtung von Private-Equity-Hu- die Steuerverwaltung Groherzogtums sern. Luxemburg ist in diesem Kon- des text als Onshore-Plattform zur Struk- Luxemburg ein Rundturierung von Private-Equity-Trans- schreiben zur steuerliaktionen und -Investitionen sehr gut chen Behandlung von aufgestellt. Im Groherzogtum sind Gesellschaften, die konzerninterne Finanzierungsaufgaben erfllen, verffentlicht und damit Grundstze zur Bestimmung von . . . und angemessener VergCarmen tung fr Finanzierungsvon Nell-Breuning leistungen eingefhrt. Die neuen Regelungen basieren im Wesentlichen auf den OECD-VerSenior Manager, rechnungspreisgrundstPrivate Equity zen und fgen die LuBusiness Development, xemburger Standards in bei Ernst & Young das internationale SysLuxembourg tem ein. In diesem Kontext ist ebenfalls erwhnensnicht nur zahlreiche auf Private wert, dass Luxemburg die OECDEquity spezialisierte Dienstleister Standards zum bilateralen Inforprsent viele Private-Equity-Hu- mationsaustausch (Artikel 26 des ser haben auch lokale Teams auf- OECD-Musterabkommens) in fast all seinen Doppelbesteuerungsabkomgebaut. men aufgenommen hat. Insgesamt gibt es im Groherzogtum derzeit 64 Doppelbesteuerungsabkommen weitere 22 sind in Verhandlung. Aktuelle berlegungen zu einer geIm Kontext der regulierten Private-Equity-Vehikel hat die Luxemburger Regierung im August 2011 einen Entwurf zur nderung des SifGesetzes vorgelegt. Das Gesetzesvorhaben zielt darauf ab, den fr Sif geltenden Rahmen zu modernisieren und an die AIFM-Richtlinie anzupassen. So soll ein Sif knftig ber klare Prozesse zum Risikomanagement und zur Vermeidung von Interessenkonflikten verfgen. Darber hinaus ermglicht der Gesetzentwurf teilfondsbergreifende Investitionen. Ebenfalls in berarbeitung befindet sich das Regime der einfachen Kommanditgesellschaft (SCS socit en commandite simple), welche dem angelschsischen private limited partnership bereits sehr nahe kommt und noch weiter daran angepasst werden soll.

. . . und Katrin Lakebrink

Head of Transaction Tax bei Ernst & Young Luxembourg

nderten Besteuerung des Carried Interest sind ein weiterer Gesichtspunkt, die Wettbewerbsfhigkeit und Attraktivitt Luxemburgs zu strken.

Richtige Weichen gestellt

Luxemburg arbeitet mit Nachdruck und in enger Abstimmung mit der Private-Equity-Industrie an der Erhaltung und dem Ausbau seines Standortvorteils als internationale Plattform fr Private-Equity-Transaktionen und -Investitionen. Stabilitt, Transparenz und Effizienz in einem regulierten Umfeld waren die Luxemburger Erfolgsfaktoren der Vergangenheit und sind es auch der Zukunft. In Zeiten wirtschaftlichen Abschwungs und verschrfter Regulierung werden die Erfolgsfaktoren eines jeden Domizils auf die Probe gestellt. Nach unserer Auffassung hat Luxemburg die Probe bestanden und die richtigen Weichen gestellt, um optimistisch in die Zukunft schauen zu knnen.

Sif-Gesetz auf dem Prfstand

Ein anderes Augenmerk der vergangenen Monate liegt auf der Zulassung hochverzinslicher Anleihen an der Luxemburger Brse: High-Yield-Bonds haben nach der genderten EU-Prospektrichtlinie Anfang 2011 als Finanzierungsform weiter an Attraktivitt gewonnen. Aufgrund der uerst effizienten Zulassungsvorschriften nutzen Private-Equity-Huser verstrkt die Luxemburger Brse fr die Emission ihrer Anleihen. Der EU-Pass ermglicht eine anschlieende Platzierung in allen EU-Lndern.

Die Jagd nach Performance ist gefhrlich

Anlageprozess entscheidend bei Verwalterauswahl
Nehmen wir an, der Investor bercksichtigt nur Verwalter, deren historische Alpha-Werte statistisch signifikant sind, er whlt die Verwalter aus, die die beste statistische Signifikanz der Alpha-Werte ausweisen. Zu seiner berraschung ist deren sptere Performance enttuschend. Warum? Weil alle Verwalter einen tatschlichen Alpha-Wert von null haben. Gleichgltig, wie er Von die historische PerforDavid Schofield mance des Verwalters einordnet, er ordnet nur das Rauschen, nicht das Signal ein. Welchen statistischen SchwellenPresident bei Intech wert er auch whlt, eiInternational, einem nige Verwalter bestehen Unternehmen der seine Tests einzig und alJanus Capital Group, lein durch Glck. London Im richtigen Leben geht es jedoch um mehr Pech oftmals nicht der Zufall, son- als Glck: Einige Verwalter verfgen dern die Art und Weise, wie die Aus- tatschlich ber positive Alphawahl getroffen wurde. Manche Anle- Werte. Anleger wissen, dass diese ger legen groen Wert auf die histo- Verwalter im Laufe der Zeit den Verrische Performance. Es ist jedoch ex- waltern berlegen sind, deren tattrem schwierig, die Qualifikation schliche Alpha-Werte null sind. Sie von Anlageverwaltern aufgrund die- wissen, dass gute Verwalter die schlechten mit der Zeit bertreffen. ses Kriteriums zu bewerten. Aber wie lange dauert dies? Die Antwort lautet: viel lnger, als die meisZufall, nicht Knnen ten erwarten. Viele Anleger glauben, Stellen Sie sich eine Welt vor, in dass ein zehnjhriger Performanceder jeder Anlageverwalter eine tat- nachweis ausreichend ist, um die guschliche Performance von null rela- ten Verwalter ausfindig zu machen. tiv zu seinem Vergleichsindex auf- Tatschlich ist es aber selbst nach weist. Nehmen wir an, jeder der Ver- ber zehn Jahren unwahrscheinlich, walter verfgt ber einen zehnjhri- dass die guten Verwalter besonders gen Performancenachweis. Die histo- hervortreten. rische Performance der Verwalter ist die Summe ihrer tatschlichen PerDramatischer Unterschied formance (null) plus Zufall. Im Laufe von zehn Jahren haben vielleicht eiStellen wir uns einen guten Vernige der Verwalter eine auerordent- walter mit einer durchschnittlichen lich gute Performance erreicht und relativen jhrlichen Rendite von 2 % andere haben auerordentlich und einem echten Tracking Error schlecht abgeschnitten. Dieser Unter- (Standardabweichung der relativen schied ergbe sich in dieser Welt aus Rendite) von 8 % jhrlich vor. Die InZufall, und nicht aus Knnen. formation Ratio des Verwalters liegt Nun wissen die Anleger, dass die dann bei 0,25. Um eine Vorstellung historische Performance nur teil- zu bekommen: Verwalter von USweise auf Zufall zurckzufhren ist. Large-Cap-Aktien mit einer InformaSie kennen auch die Bedeutung der tion Ratio von 0,25 befinden sich marktbezogenen Rendite (Beta) so- blicherweise im obersten Quartil der wie der marktbereinigten relativen Verwalter im gngigen VerwalteruniRendite (Alpha). Ihnen ist bewusst, versum. Stellen Sie sich nun zwandass der Wert der Qualifikation ei- zig schlechte Verwalter mit einer tatnes Verwalters in seinem Alpha schlichen durchschnittlichen relatiliegt. Und sie wissen, wie sie das ven Rendite von 0 % jhrlich und jeweilige historische Alpha auf einem tatschlichen Tracking Error statistische Signifikanz berprfen von 10 % jhrlich vor, also mit einer knnen. Fortsetzung Seite B 16 Brsen-Zeitung, 26.11.2011 Anleger beklagen oft, Pech bei der Wahl ihres Anlageverwalters zu haben. Die von ihren Verwaltern erreichte Performance bleibt vielfach hinter ihren Erwartungen und den frheren Ergebnissen zurck. Allerdings ist die Ursache fr dieses

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Sonderbeilage

Sonnabend, 26. November 2011

Die Zeit ist reif, Profis an die Anlage zu lassen!

Engagements in Themen mittels Fonds, Exchange Traded Funds und Baskets lassen mehr Erfolg erwarten als die Suche nach den besten Einzeltiteln
Brsenhndler beschleicht das Gefhl, dass an einigen Tagen die Brsen vllig in der Hand von Day Tradern sind. Das kurzfristige Denken droht an den Finanzmrkten das Zepter zu bernehmen. Angesichts dieser hohen Volatilitt und des wachsenden Anlage- und Produktuniversums ist die Entscheidung des Anlegers ber die langfristige Asset Allocation Von wichtiger denn je. Sie Harold Keller bestimmt das Risiko und die Chance des Depots viel nachhaltiger als Entscheidungen zu Timing und Einzeltiteln. Die Asset Allocation mit konkreten Anlagen und DeutschlandInvestments zu realisieReprsentant der ren, ist jedoch in diesen Aquila & Co. AG volatilen und von Day Tradern bestimmten verkufe hufen sich. Das Sprich- Mrkten sehr komplex und aufwort Hin und Her macht Taschen wendig. In der Regel verfgt der leer wird zur bitteren Wahrheit. Die Anleger nicht ber die ntige KapaziLsung: Mit diversifizierten Investi- tt und Gelassenheit, den berblick tionen in Anlagethemen erwirbt der ber das Anlageuniversum zu beAnleger langfristige Chancen in aus- halten und die Wertentwicklungen sichtsreichen Segmenten des globa- sowie Chancen und Risiken der Titel len Anlageuniversums. Die Voraus- und Finanzinstrumente einzuschtsetzung dafr: ein systematischer An- zen. Der Vermgensverwalter hingelageprozess. gen ist darauf spezialisiert, sich auf die Einhaltung der Asset Allocation Extrem hohe Unsicherheit als solche zu konzentrieren sprich, Die Unsicherheit aller Marktteil- die Relation der einzelnen Anlagenehmer ist derzeit extrem hoch. Aus- klassen zueinander entsprechend druck hierfr ist die stark gestiegene den Wnschen des Anlegers zu steuVolatilitt in allen Assetklassen. Wa- ern. Konsequenterweise sollte die ren vor Jahren tgliche Kursvernde- zeitintensive Selektion der besten rungen von ber 3 % bei Einzeltiteln Einzeltitel den Fondsmanagern bereine Seltenheit, sind diese inzwi- lassen werden. Sie haben den Vorschen fr Indizes ganzer Kontinente teil, sich in enger Zusammenarbeit fast schon gewhnlich. Gestandene mit Analysten ausschlielich um Brsen-Zeitung, 26.11.2011 Anleger, die in volatilen Mrkten auf Einzeltitel setzen, anstatt sich auf die Festlegung der strategischen und taktischen Asset Allocation zu konzentrieren, tauschen langfristige Chancen gegen kurzfristiges Risiko. Die Transaktionen und die Wiederihre Marktsegmente zu kmmern und vertiefte Markt- und Unternehmensanalysen durchfhren zu knnen. Eine optimale Investitionsstrategie sollte somit das Know-how und die Kompetenzen des Vermgensverwalters und das Selektionstalent der besten Fondsmanager verbinden: Zeit fr Profis! ren Zustndigkeiten und Arbeitsweisen sind klar definiert. Das Strategische Anlagekomitee besteht aus Bottom-up-Bewertungsspezialisten und Top-downMakrokonomen. Die Experten werden sekundiert durch Vermgensverwalter mit mglichst breit gefchertem Anlage-Know-how. Aus der fundamentalen Datenanalyse fr Lnder und Sektoren, Momentum-Analyse und makrokonomischen Indikatoren bestimmt dieses quartalsweise tagende Gremium rund zehn attraktive Anlagethemen. Dabei werden Anlagestile wie Large versus Mid versus Small Caps oder Value versus Growth auf ihre Relevanz fr die Wertentwicklung gegen die immer wieder auftretenden Modeerscheinungen der Anlagestile hin berprft. Speziell bei den Modeworten wie Ethanol, Uran, Cleantech, bernahmefantasien etc. ist erhhte Vorsicht geboten. Hier kann die Bewertung mit der Fantasie oft nicht Schritt halten. Deshalb ist das wichtigste Kriterium fr eine Themen-, Lnder- und Sektorenauswahl eine attraktive Bewertung. Sie wird mit Kennzahlen wie Markt-Buchwert-Ratio, Dividendenrendite, Kurs-Gewinn-Verhltnissen etc. erstellt. Der Makro-Check eliminiert Scheinkandidaten unter den mglichen Anlagethemen. So drngen sich einige in letzter Zeit unter Druck geratene Lnder (zum Beispiel Grobritannien) und Sektoren (zum Beispiel Finanztitel) aus Bewertungsberlegungen in mancher Hinsicht geradezu auf. Aus makrokonomischer Sicht muss jedoch oftmals ein Veto gegen eine Investition eingelegt werden. Nicht alles, was billig erscheint, ist auch attraktiv. Die ausgewhlten Anlagethemen werden losgelst von Benchmarks gleich gewichtet, um ein ausgewogenes, gut diversifiziertes Portfolio zu bilden. Letztendlich ist die Bestimmung der attraktivsten Anlagethemen eine Kunst und keine exakte Wissenschaft. Mit der Selektion von rund zehn Anlagethemen ist die Hlfte des Wegs zur Realisierung der Asset Allocation erreicht. haltigkeitsaspekten und Ratings. Bei der qualitativen Analyse werden die involvierten Organisationen, Personen (KAG, Fondsmanager, Depotbank etc.) und Prozesse durchleuchtet. Schlielich muss berprft werden, ob die Kosten vertretbar und die Gegenpartei-Risiken tragbar erscheinen. Die Umsetzung der Anlagethemen

Systematischer Anlageprozess
Die Voraussetzung fr mglichst nachhaltige positive Renditen ist allerdings ein systematischer Anlageprozess: Die Entscheidungen zu strategischen Anlagethemen sowie die taktischen Anlagen werden von zwei voneinander unabhngigen Gremien getroffen und umgesetzt. De-

Die Schweizer Aquila Gruppe

Die Aquila Gruppe ist ein Verbund unabhngiger Vermgensverwaltungsgesellschaften in der Schweiz mit ber 100 Mitarbeitern und Partnern. Als Vermgensverwalterin fr internationale private und institutionelle Investoren ist die Gruppe kontinuierlich gewachsen und verwaltet Kundengelder von ber 5 Mrd. sfr. Das im Jahr 2000 gegrndete Stammhaus Aquila & Co. AG mit Sitz in Zrich hlt darber hinaus taktische Beratungsmandate von institutionellen Kunden von ber 6 Mrd. sfr. Die Aquila Gruppe zhlt damit zu den grten unabhngigen Vermgensverwaltern der Schweiz. Als einer der wenigen unabhngigen Vermgensverwalter hat sich die Aquila & Co. AG im Jahr 2005 freiwillig der Aufsicht der Eidgenssischen Finanzmarktaufsicht (Finma) unterstellt. Mit der Lizenz als Effektenhndlerin verfgt sie ber die Mglichkeit, kollektive Kapitalanlagen (zum Beispiel Investmentfonds) europaweit zu verwalten oder zu beraten. Seit April 2010 ist die Aquila & Co. AG von der BaFin berechtigt, grenzberschreitend in Deutschland fr institutionelle Investoren ttig zu sein, und ist mit einer Reprsentanz in Frankfurt am Main vertreten.

Entscheidend fr den Erfolg des Konzepts sind Disziplin, die Vermeidung von emotionalen Entscheidungen und die Einhaltung des mehrstufigen Anlageprozesses.

Taktisches Anlagekomitee
Das Taktische Anlagekomitee muss in einem zweiten Schritt fr jedes Anlagethema die besten Anlageinstrumente finden. In ihm sind intime Kenner der Mrkte aller Assetklassen vereinigt. Sie greifen auf ein enges Netzwerk aus Analysten, Hndlern und Beratern zurck. Bei einer vorgegebenen Zielrendite sind die Instrumente zu identifizieren, die die geringsten Risiken erwarten lassen bzw. bei einer vorgegebenen Schwankungsbreite die erwartete Rendite maximieren. Die Bedrfnis-

und damit auch die Erfllung der vom Anleger geforderten Asset Allocation erfolgt durch den Erwerb entsprechender Anteile an Investmentfonds, ETF (Exchange Traded Funds) und individuelle Aktienbaskets. Voraussetzung fr das Investment in einen Fonds ist, dass der Fondsmanager erwiesenermaen einen Mehrwert erbringen kann, alle brigen Kriterien erfllt und die risikoadjustierte Performance, inklusive aller Kosten, ber den geplanten Anlagehorizont die Benchmark bertreffen wird.

ETF legen stark zu

In Regionen mit unterdurchschnittlicher Research-Abdeckung oder unterentwickelten Mrkten ist dies eher der Fall als in reifen Mrkten. Falls sich kein geeigneter Fonds finden lsst, wird auf ETF oder, in letzter Instanz, auf mageschneiderte Aktienbaskets zurckgegriffen. ETF haben in den letzten Jahren volumenmig stark zugelegt und sind inzwischen fr alle entwickelten Lnder und gngigsten Sektoren erhltlich. Entscheidend fr den Erfolg des Konzepts sind Disziplin, die Vermeidung von emotionalen Entscheidungen und die Einhaltung des mehrstufigen Anlageprozesses. Investitionen in Themen mittels Fonds, ETF und Baskets lassen mehr Erfolg erwarten als die Jagd auf die besten Einzeltitel. Whrend die Suche nach den Top Picks den Spezialisten berlassen wird, lohnt es sich fr den Investor, mehr Zeit fr den wesentlichen Faktor der Asset Allocation und damit die Erfllung seines Risikoprofils im Depot aufzuwenden. Der aus diesem Anlageprozess resultierende Anlagestil bietet zwei entscheidende Vorteile fr den Anleger: Erstens wird die Volatilitt reduziert und damit die Asset Allocation leichter realisiert. Und zweitens wird die Anzahl der Transaktionen und damit die Transaktionskosten minimiert. Fazit also: Es ist Zeit, die Profis an die Anlage zu lassen!

Eine optimale Investitionsstrategie sollte somit das Know-how und die Kompetenzen des Vermgensverwalters und das Selektionstalent der besten Fondsmanager verbinden: Zeit fr Profis!

abdeckung beurteilt das untersuchte Instrument hinsichtlich der Abdeckung in Relation zum Anlagethema. Whrungsaspekte werden hinsichtlich Kosten fr die Sicherung bercksichtigt. Die quantitative Analyse besteht aus historischen Datenvergleichen, Risiko-Rendite-Vergleichen, Nach-

Jagd nach Performance

Fortsetzung von Seite B 15 Information Ratio von null. Zwischen dem guten und den schlechten Verwaltern liegt ein dramatischer Unterschied. Aber wie wahrscheinlich ist es, dass dieser gute Verwalter alle zwanzig schlechten Verwalter ber einen Zehnjahreszeitraum bertrifft? Die Wahrscheinlichkeit liegt nur bei ungefhr 9,6 %. Dies bedeutet, dass Anleger, die eine Auswahl aufgrund von Performance treffen, in weniger als 10 % der Flle auf gute Verwalter treffen. vorherigen Beispiel ist eine Track Record von 157 Jahren erforderlich, um eine Wahrscheinlichkeit von 75 % zu erreichen, dass sich der gute Manager auch als der beste darstellt. In der Praxis ist es unwahrscheinlich, dass ein guter Verwalter nur anhand der Performance aus einer Gruppe von Verwaltern ermittelt werden kann, da es einfach keine ausreichend weit zurckreichenden Daten zur Performance gibt. Die historische Performance ist daher fr sich allein keine effektive Basis zur Ermittlung eines guten Verwalters aus einer Gruppe. Dies bedeutet nicht, dass sie keinen Wert darstellt. Es bedeutet lediglich, dass sie effizient mit weiteren Informationen verknpft werden muss. Bei richtiger Verwendung der historischen Performancedaten nehmen diese eine zweitrangige Rolle ein. Der Schwerpunkt bei der Auswahl eines Verwalters sollte auf einer Analyse des Anlageprozesses und nicht auf der Performance der Vergangenheit liegen.

berraschende Antwort
Skeptiker mgen argumentieren, dass gute Verwalter gegenber den schlechten im Laufe der Zeit an Vorsprung gewinnen und dass dafr nur eine lngere Erfolgsbilanz erforderlich ist. Dies ist richtig. Aber wie viel Zeit ist genug? Auch die Antwort auf diese Frage berrascht: Unter Annahme desselben guten und derselben schlechten Verwalter aus dem