Sonnabend, 6.

April 2013

Sonderbeilage

Brsen-Zeitung Nr. 66

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Regulierung
Es ist an der Zeit fr eine nchterne Zwischenbilanz
Von Stillstand in der Regulierung und Aufsicht kann keine Rede sein Nun muss die Wirkung der einzelnen Regeln in der Summe sorgfltig beobachtet werden
harten Kernkapitals an der Eigenkapitalquote wird von derzeit 2 auf knftig 4,5 Prozentpunkte erhht. Zustzlich fhrte der Baseler Ausschuss einen Kapitalerhaltungspuffer der gleichen Qualitt in Hhe von 2,5 Prozentpunkten ein. Die Marke von 7 % hartem Kernkapital wird zuknftig also die Untergrenze sein, die Institute vorhalten mssen. Von Dies ist aber noch Sabine Lautenschlger nicht alles: Fr global systemrelevante Banken gibt es einen zustzlichen Aufschlag. Sie mssen je nach systemischer Relevanz einen weiteren Kapitalpuffer auch in hartem KernkaVizeprsidentin der Deutschen Bundesbank pital vorhalten, da der Ausfall dieser Banken schwerwiegende Konsechen zu viel, sie sprechen von Regu- quenzen fr das gesamte Bankensyslierungswut. Beide Extreme in der tem haben knnte. In der Summe Debatte sind aus meiner Sicht falsch. verlangt dies von manchen deutEs wird Zeit fr eine nchterne Zwi- schen Banken einiges; sie werden die gewhrte bergangszeit bis zur schenbilanz. vollen Wirkung der neuen Regeln im Jahr 2019 nutzen, um ihr KapitalMageblicher Wendepunkt niveau auf das geforderte Ma anzuDer entscheidende Wendepunkt heben. Basel III verlangt von den Banken in der jngsten Geschichte der Banken- und Finanzmarktregulierung aber nicht nur besseres und deutlich ist das Jahr 2008. Die Staats- und Re- mehr Kapital. Neben den risikosensigierungschefs der G 20 haben da- tiv berechneten Kapitalquoten hat mals in Washington die Grundstze der Baseler Ausschuss eine Kapitalzur Reform der Finanzmrkte und anforderung eingefhrt, die unabinsbesondere eine Verschrfung der hngig vom Risiko allein auf den VerRegulierung beschlossen. Der An- schuldensgrad der Bank abzielt und trieb dafr war der Ausbruch der diesen auf maximal 3 % beschrnkt: Subprime-Krise in den USA und de- die Leverage Ratio. So soll eine exren verheerende Auswirkungen fr zessive Verschuldung der Banken geden globalen Finanzsektor und die rade in konjunkturell guten Zeiten Staaten, die in der Folge ihre strau- vermieden werden eine Begrenchelnden Finanzinstitute auffangen zung, die eine Vielzahl von deutmussten. Die Staats- und Regie- schen Instituten hrter trifft als die rungschefs einigten sich darauf, mit Erhhung der risikosensitiven Kapikonkreten Manahmen die Wider- talquoten. standsfhigkeit der Banken zu strken. NSFR im Fokus Mit dem 2009 verabschiedeten Basel-II.5-Regulierungspaket wollte Und schlielich hat der Baseler der Baseler Ausschuss fr Bankenauf- Ausschuss als lessons learnt aus sicht unter anderem mglichst rasch der Krise seine Grundstze zur die in der Krise hervorgetretenen Steuerung der Liquidittsrisiken Schwchen in der Regulierung des berarbeitet und erstmals harmoniInvestment Banking beheben. Er er- sierte Mindeststandards fr Liquidihhte die Eigenkapitalanforderun- ttsrisiken vorgelegt: Zum einen solgen fr Marktpreisrisiken im Han- len die Institute in Stresszeiten ausdelsbuch der Banken und bei Ver- reichend Liquiditt fr einen Monat briefungen. Darber hinaus ver- vorhalten, zum anderen keine exzesschrfte er die Anforderungen an sive Fristentransformation betreidas Risikomanagement der Banken. ben. Das Konzept fr die kurzfrisIn Deutschland gelten die Regeln tige Stresstestkennziffer, die Liquiseit Anfang 2012. dity Coverage Ratio (LCR), hat der Baseler Ausschuss Anfang 2013 in groen Teilen finalisiert. Nun sollen Schnelle Notfallversorgung die Regeln fr die StrukturkennzifNach der raschen Notfallversor- fer, Net Stable Funding Ratio gung war es der Politik und uns Auf- (NSFR), zur Anwendungsreife gesehern ein Anliegen, die Wider- bracht werden. standsfhigkeit von Banken und Bankensystem grundlegend zu strken. Erfreulich vorangekommen Das Ergebnis ist das Basel-III-Paket des Baseler Ausschusses fr BankenNoch ist die Gesetzgebung zur Umaufsicht. Damit soll die Gefahr, Ban- setzung von Basel III in der EU nicht ken in Krisensituationen abermals abgeschlossen, aber mit der Einidurch Steuermittel sttzen zu ms- gung im Trilog zwischen Parlament, sen, verringert werden. Um dies zu Rat und Kommission Ende Februar erreichen, wird die Qualitt des Kapi- ist man einen erfreulichen Schritt votals erheblich verbessert und seine rangekommen. Auf EU-Ebene wird Quantitt signifikant erhht. Basel III mittels der Capital RequireDie neue Eigenkapitalklasse har- ments Directive IV/Capital Requiretes Kernkapital haftet bei Verlusten ments Regulation (CRD IV/CRR) umvollumfnglich und uneinge- gesetzt. Das Europische Parlament schrnkt. Der geforderte Anteil des plant nach derzeitigem Stand, am Brsen-Zeitung, 6.4.2013 Wer htte vor einigen Jahren gedacht, dass es das sprde Wort Bankenregulierung in die berschriften von Boulevardblttern und in politische Talkshows schafft. Vielen ist zu wenig geschehen, sie sprechen von Regulierungs-Nebelkerzen, man17. April 2013 hierber im Plenum abzustimmen. Eine Anwendung ab Anfang 2014 erscheint somit mglich. Mit der Umsetzung von Basel II.5 und III in europisches bzw. deutsches Recht sind fr mich ganz wesentliche Erkenntnisse aus der Krise gezogen worden; diese zwei Regulierungspakte stellen den Kern der Regelverbesserung dar. der mikroprudenziellen Aufsicht verknpft werden mssen, um die Entwicklung von Risiken fr die Finanzstabilitt wie fr einzelne Banken besser erkennen zu knnen. Auch hier gibt es Fortschritte: Mit Jahresbeginn wurde in Deutschland der Ausschuss fr Finanzstabilitt gegrndet. Er soll frhzeitig Gefahren fr die Finanzstabilitt erkennen und mit seinen beiden Instrumenten, den Warnungen und Empfehlungen, dagegen vorgehen. Die Bundesbank wird bei dieser makroprudenziellen Analyse und berwachung eine wichtige Rolle spielen. Sie legt dem Ausschuss Analysen vor und schlgt gegebenenfalls den Einsatz der Instrumente vor, ber die der Ausschuss unter Vorsitz des Bundesministeriums fr Finanzen entscheidet. Die Bundesbank agiert auch als Schnittstelle zum Europischen Rat fr Systemrisiken (ESRB). So kann eine Institution die Informationsketten aus verschiedenen Aufgaben zusammenbringen und Synergieeffekte nutzen: etwa den Informationsfluss und die Risikobewertung aus der Analyse auf internationaler Ebene, aus der laufenden Aufsicht ber Kreditinstitute und Finanzdienstleister, aus dem neuen makroprudenziellen Mandat, aus der Geldpolitik und aus den Mrkten. Nicht zuletzt steht die Bankenaufsicht in der Eurozone vor einer fundamentalen Umwlzung, die neben Risiken auch groe Chancen bietet: Derzeit entsteht ein einheitlicher Aufsichtsmechanismus unter dem Dach der Europischen Zentralbank (EZB), genannt Single Supervisory Mechanism (SSM). Das Projekt ist ambitioniert. Richtig aufgestellt kann die neue Bankenaufsicht aber effektiver und effizienter als nationale Aufseher handeln. Sie kann auf ein greres Informationsspektrum zurckgreifen und dadurch frher und besser Risikotrends erkennen; sie kann durch ihre Aufsichtspraxis auch fr ein level playing field sorgen und zwar dort, wo es angebracht ist. ttsgrnden geboten; es ist aber auch notwendig, damit die Kenntnisse der nationalen Aufseher ber die spezifischen Rahmenbedingungen, unter denen die heimischen Kreditinstitute agieren, auch der europischen Aufsicht weiter zur Verfgung stehen.

Vorteile realisieren
Viele Erkenntnisse aus der Krise sind also entweder schon umgesetzt oder befinden sich in der Umsetzung. Ich biete hier keine vollstndige Liste der abgeschlossenen oder der noch anstehenden Regulierungsprojekte bzw. der Vernderungen in der Bankenaufsicht. Trotzdem wird meines Erachtens aber auch so deutlich, dass von Stillstand in der Regulierung und Aufsicht keine Rede sein kann. Vielmehr mssen wir nun die Wirkung der einzelnen Regeln, vor allem ihre Wirkung in der Summe, sorgfltig beobachten. Und genauso sorgfltig mssen die Regierungen, die EZB und die beteiligten Aufseher bei dem Mammutprojekt SSM vorgehen, da wir nur so die mglichen Vorteile einer europischen Bankenaufsicht realisieren knnen. Die Bundesbank ist bereit, ihren Teil dazu beizutragen.

Weitere Fortschritte
Die neuen Baseler Standards knnen allerdings nur dann ihre volle Wirkung entfalten, wenn sie auf allen wesentlichen Finanzmrkten angewendet werden. Nur so knnen wir sicherstellen, dass der europische Bankenmarkt nicht ber Zweitund Drittrundeneffekte von Banken solcher Lnder angesteckt wird, in denen beispielsweise fr bestimmte Geschfte wie komplexe Verbriefungen nicht ausreichend Kapital vorgehalten werden muss. Basel III enthlt berwiegend mikroprudenzielle Regeln, also solche, die das Risiko auf Ebene einzelner Institute oder Institutsgruppen adressieren. Eine wichtige Erkenntnis der Finanzmarktkrise ist aber auch, dass Erkenntnisse aus der makrokonomischen Analyse mit der

Kenntnisse weitergeben
Die Lnder, die am SSM teilnehmen, verlagern damit die Verantwortung fr und die Entscheidungsbefugnis in der Aufsicht ber die betroffenen Banken von der nationalen Ebene auf die EZB. Die nationalen Bankenaufseher sollten und mssen jedoch auch weiterhin eine wichtige Rolle in der Sachverhaltsaufklrung spielen. Dies ist schon aus Kapazi-

AUS DEM INHALT

Es ist an der Zeit fr eine nchterne Zwischenbilanz Von Sabine Lautenschlger B1 Weit mehr als nur Boni-Begrenzung Von Othmar Karas Solvency-II-Regeln realistisch ausgestalten Von Dr. Alexander Erdland Luft fr wirtschaftliches Handeln lassen Von Georg Fahrenschon Von A wie Anlegerschutz bis Z wie Zentrale Gegenpartei Von Ullrich Hartmann B2 Das KAGB bringt neue Spielregeln fr alle Beteiligten Von Thomas Richter B4 Bei regulatorischen Manahmen Anleger im Fokus haben Von Claude Kremer B5 Nicht gegen jede Finanztransaktionssteuer Interview mit Dr. Christoph Boschan

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Emir-Einfhrung begrenzt alte und schafft neue Risiken Von Peter Scherer B6

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Weit mehr als nur Boni-Begrenzung

Umfassendste und tiefgreifendste Bankenregulierung in der EU-Geschichte wird bald Realitt
Brsen-Zeitung, 6.4.2013 Die Frage, wie viel Geld eine Bank auf die Seite legen muss, um gegen die meisten Geschftsrisiken abgesichert zu sein, ist nicht nur eine Schlsselfrage fr die Banken selbst. Weil rund 80 % der Wirtschaft in der EU ganz oder teilweise durch Kredite finanziert werden, hngt Wirtschaftswachstum auch von der Leistungsfhigkeit der Banken ab. Wir haben daher bei den Verhandlungen zur neuen Bankenregulierung besonders darauf geachtet, die Geldinstitute zu stabilisieren, gleichzeitig aber die Finanzierung der Realwirtschaft nicht zu erschweren. Wir stehen kurz vor dem Abschluss einer grundlegenden berarbeitung der europischen Bankenregulierung. Die sogenannte Capital Requirements Directive CRD IV ist die Umsetzung der Basel-III-Standards in EU-Recht. Voraussichtlich bei seiner Plenartagung im April wird das Europische Parlament das Ergebnis der fast einjhrigen Verhandlungen mit den EU-Mitgliedstaaten formal beschlieen. Mit der von uns ausgehandelten Neuregelung werden die europischen Banken hoffentlich ein Fels in der Brandung der internationalen Mrkte. Gleichzeitig ist das Gesetzeswerk ein Realwirtschaftfinanzierungsgesetz und schafft neue Corporate-Governance-Regeln. einer Einigung in den politischen Verhandlungen kam es nach rund 30 Verhandlungsrunden in einer Nachtsitzung Ende Februar 2012. Der formale Beschluss steht noch aus. Im Rat hat nur Grobritannien Bedenken wegen der geplanten Bonusbegrenzung angemeldet, stand schlossen. Ungewhnlich dabei war, dass es mir als Berichterstatter gelungen ist, einen Konsens ber alle Parteigrenzen hinweg herzustellen. Das Parlament hat sich einstimmig fr eine gemeinsame Position ausgesprochen und konnte mit dieser Strke in den Verhandlungen unter anderem folgende Ziele erreichen: Europische Banken mssen zuknftig Von mehr und besseres KaOthmar Karas pital zurcklegen. Dadurch werden die Banken in Krisensituationen belastbarer Vizeprsident des und mssen nicht Europischen mehr mit SteuergelParlaments und dessen dern gesttzt werChefverhandler fr den. die neue EU-Banken Die Sicherheitspolsregulierung ter der Banken mssen flssiger werdamit aber weitgehend allein. Im den. Durch die Einfhrung der Parlament wird es eine breite, parteiLCR (Liquidity Coverage Ratio) bergreifende Mehrheit fr das Pamssen die Banken in der Lage ket geben. Der Groteil aller Bestimsein, in Stresssituationen mindesmungen soll am 1. Januar 2014 in tens 30 Tage lang allen ihren fiKraft treten. nanziellen Verpflichtungen nachzukommen. Welche Fragen regelt CRD IV? Das neue Regelwerk wird die Besonderheiten des dezentralen europischen Bankensystems besser Vereinfacht gesprochen, regelt bercksichtigen. KontinentaleuroCRD IV Fragen wie: Wie viel Geld pische Banken, die mehr Richmssen europische Banken auf die tung Einzelkundengeschft orienSeite legen, um die Risiken ihrer vertiert sind, drfen nicht gegenber schiedenen Geschftsttigkeiten abden angloamerikanischen Banzudecken? Welches Geschft ist wie ken, die hufig mehr in Richtung risikoreich? Wie beweglich mssen Investmentgeschft orientiert die Rcklagen der Banken sein? Was sind, benachteiligt werden. Die Beist ein liquides Instrument? Ist ein sonderheiten der spezifischen OrKredit fr ein mittelstndisches Unganisationsformen von Genossenternehmen (KMU) wirklich riskanter schaftsbanken oder Sparkassen als eine Staatsanleihe? Wie knnen wurden respektiert und berckwir eine Kreditklemme verhindern sichtigt. und Wachstum in der EU finanzieren? Welche Anreize werden fr Ban- Die Banken sollen sich auf ihr eigentliches Kerngeschft konzenker gesetzt, Risiken einzugehen? trieren: die Finanzierung der RealDrfen die EU-Mitgliedstaaten zuwirtschaft. Kredite an KMU und stzlich zum gemeinsamen CRD-IVBetriebsgrnder werden vergnsRegelwerk weitere Anforderungen tigt und somit attraktiver fr Banan die Banken hinzufgen? ken. Europische Banken mssen fr Was wurde erreicht? jedes Land, in dem sie aktiv sind, ihre Gewinne, ihre Steuern und Der Wirtschafts- und Whrungsempfangene Frdergelder offenleausschuss des Europischen Parlagen. Das erhht die Transparenz. ments hat im Mai 2012 die Position des Parlaments fr die Verhandlun- Die Mitgliedstaaten drfen nicht einfach zustzliche strengere Regen mit den EU-Mitgliedstaaten begeln hinzufgen, sondern mssen diese auf EU-Ebene absegnen lassen. Flexibilitt ja, aber im Einvernehmen mit den Regeln des Binnenmarktes und dem Single Rule Book. Bonuszahlungen an Bankmanager werden in ein vernnftiges Verhltnis zum Grundgehalt gebracht und begrenzt. Damit sollen falsche Motivationen vermieden werden. Das Europische Parlament hat in den Verhandlungen somit drei zentrale Ziele verfolgt und durchgesetzt: Stabilisierung des Bankensektors, Sicherstellung der Finanzierung der Realwirtschaft und Schaffung von mehr Fairplay innerhalb und zwischen den Banken. stzlich weitere 1 bis 3 % hartes Kernkapital halten. Auch fr grundstzliche volkswirtschaftliche oder systembedingte Risiken knnen die Mitgliedstaaten unter bestimmten Bedingungen zustzliche Polster verlangen. Alle diese nderungen sollen die Belastbarkeit der Banken in Krisensituationen erhhen und fr mehr Stabilitt im europischen Bankensektor sorgen. Nicht vergessen werden darf aber, dass die Finanzkrise eine Liquidittskrise war. Es reicht nicht, mehr Kapital zurckzulegen, wenn es im Krisenfall nicht verwendet werden kann, weil es nicht verfgbar ist oder nur unter hohen Kosten verfgbar ist. Deshalb werden zwei neue Kriterien fr das Eigenkapital eingefhrt: Die kurzfristige (Liquidity Coverage Ratio) und die mittelfristige Liquidittskennziffer (Net Stable Funding Ratio) der Banken drfen bestimmte Werte nicht berschreiten. Die Banken mssen ab 2015 in der Lage sein, mindestens 30 Tage lang allen ihren finanziellen Verpflichtungen nachzukommen. Ab 2018 wird auch die langfristige Liquidittsanforderung verschrft. Derartige Regelungen gab es bisher im Bankenbereich gar nicht, sie stellen eine entscheidende Weichenstellung in Richtung von mehr Stabilitt und Sicherheit dar. dits verndert. Bisher galt das Risikogewicht von 75 % fr Endkundenkredite bis zu 1 Mill. Euro. Das Parlament hat sich in den Verhandlungen durchgesetzt, sodass diese Grenze auf 1,5 Mill. Euro erhht wird. Dadurch fallen mehr Kredite unter die genannte neue Regelung. Zustzlich wird fr bestimmte Export- und Handelsfinanzierungen das Risikogewicht ebenfalls gesenkt.

Mehr Fairplay
Der Wert, den ein Bankangestellter fr seine Bank hat, muss sich zuallererst im Gehalt ausdrcken. Wenn die Bonuszahlungen das Gehalt um ein Vielfaches berschreiten, verzerrt sich die Anreizstruktur. Die Boni sollen das Gehalt knftig nicht mehr bersteigen (Verhltnis von maximal 1 : 1). Nur ausnahmsweise knnen die Anteilseigner der Bank erlauben, dass die Boni das Doppelte des Festgehalts betragen drfen. Die knftige Boni-Regelung setzt zudem Anreize fr langfristigere und nachhaltigere Vergtungsvarianten: Wird das Verhltnis auf 1 : 2 erhht, mssen bis zu 25 % der variablen Vergtung in Form von langfristigen Instrumenten mit einer Laufzeit von mindestens fnf Jahren bestehen. Dieser Teil der Bonuszahlungen soll mit einem Diskontierungsfaktor belegt werden, der von der EBA zu ermitteln ist, und muss zu 100 % an das Institut zurckfallen, wenn die Nachhaltigkeit oder der Geschftserfolg des Instituts nicht gegeben ist. Bis Ende 2016 muss die EUKommission berprfen, ob die Begrenzung der Bonuszahlungen zu einem Wettbewerbsnachteil fr europische Banken fhrt.

Wodurch stabilisiert CRD IV?

Bisher mssen die Banken mindestens 8 % Eigenkapital halten. Dies muss aus verschiedenen Arten von Kapital bestehen, 2 % mssen sogenanntes hartes Kernkapital, das heit Kapital hchster Qualitt, sein. Mit der Einfhrung von CRD IV sol-

Was ist Verfahrensstand?

Eigentlich haben sich alle groen Industrielnder (G 20) verpflichtet, Basel III bis zum 1. Januar 2013 einzufhren. Aufgrund der Komplexitt und des Umfangs der Materie konnten auch wir diesen Termin nicht einhalten. Europa ist aber jene Wirtschaftsmacht, deren Vorbereitungen am weitesten vorangeschritten sind. Alle 8 200 Banken in der EU werden unter die neue Regelung fallen. Im Sommer 2011 hat die EUKommission den Gesetzesvorschlag, bestehend aus einer Richtlinie und einer Verordnung, vorgestellt. Im Mai 2012 hat der Wirtschafts- und Whrungsausschuss des Europischen Parlaments seine Positionen festgelegt und seitdem mit den jeweiligen Ratsprsidentschaften verhandelt. Zu einem Durchbruch und

Nicht vergessen werden darf, dass die Finanzkrise eine Liquidittskrise war. . . . Deshalb werden zwei neue Kriterien fr das Eigenkapital eingefhrt.

Wachstum und Beschftigung

80 % der europischen Realwirtschaft sind kreditfinanziert. Solide Banken, die ihrer Kernaufgabe nachkommen, sind aus diesem Grund fr Wachstum und Beschftigung in der EU von enormer Bedeutung. Durch CRD IV wird die Kreditvergabe an kleine und mittlere Unternehmen sprbar erleichtert. Durch die Einfhrung eines Ausgleichsfaktors werden die Anforderungen zur Kapitalhinterlegung fr derartige Kredite um rund ein Drittel reduziert und damit de facto das geltende Risikogewicht von 75 % auf ca. 50 % gesenkt. Um Unternehmensgrndungen, Innovationen und bestimmte Existenzgrndungsmodelle mancher Lnder zu frdern, soll der KMU-Faktor auch auf Kredite an Betriebsgrnder angewandt werden. Darber hinaus wird die Definition des Retail-Kre-

len die Banken insgesamt weiterhin 8 % Eigenkapital halten, der Anteil von hartem Kernkapital wird aber auf 4,5 % erhht. Zustzlich sollen sie zwei weitere Kapitalpuffer bilden: 2,5 % Kapitalerhaltungspuffer und 0 bis 2,5 % antizyklischer Kapitalpuffer. Letzterer wird von den nationalen Aufsehern individuell festgelegt. Auerdem sollen systemrelevante Banken (Sifis systemically important financial institutions) zu-

Beschluss fllt in Krze

Wenn in zehn Tagen der Beschluss im Europischen Parlament fllt, ist die umfassendste und tiefgreifendste Bankenregulierung in der Geschichte der EU bald Realitt. Sie ist die Voraussetzung fr die Bankenunion und die geplante einheitliche Bankenaufsicht, die nchsten groen Projekte, die die Europische Union auf dem Weg zur Strkung des Binnenmarktes umsetzen muss.

Solvency-II-Regeln realistisch ausgestalten

Bei weiteren Verhandlungen muss trotz des Handlungsdrucks gelten: Qualitt vor Zeit! Fingerspitzengefhl bei anstehenden Entscheidungen gefragt
Brsen-Zeitung, 6.4.2013 Die Finanz- und Schuldenkrise hat Europa fest im Griff. In diesen Zeiten konomischer und politischer Unsicherheit bildet die Versicherungswirtschaft einen wichtigen volkswirtschaftlichen Stabilittsanker. Sie gewhrt ihren Kunden langfristige Garantien und sorgt in Zeiten des demografischen Wandels dafr, dass die private und die betriebliche Altersvorsorge als zentrale Elemente des Drei-Sulen-Systems die umlagefinanzierte Rente sinnvoll ergnzen. Ob in der Lebens-, privaten Kranken- oder Schaden- und Unfallversicherung: ber das Versichertenkollektiv werden Risiken aufgefangen, die der Einzelne nicht allein tragen kann. Mit einem Kapitalanlagenbestand von rund 1,3 Bill. Euro gehren die Versicherer zudem zu den bedeutendsten institutionellen Anlegern in Deutschland. Dabei setzt die Assekuranz seit jeher auf eine von Sicherheit und Langfristigkeit geprgte Anlagepolitik und bietet vielen tausend Unternehmen Mglichkeiten der Fremd- und Eigenfinanzierung. Die Assekuranz begleitet auch verstrkt Innovationen im Energie- und Umweltsektor und trgt zur Schaffung zukunftsorientierter Arbeitspltze bei. Dies ist insbesondere in Krisenzeiten, in Zeiten des Umbruchs im Bankensektor, von erheblichem gesamtwirtschaftlichem Nutzen. len. Hiervon sind insbesondere die deutschen Lebensversicherer betroffen. Sie sind traditionell stark in Rentenpapiere investiert, da sie fr die bernahme von Risiken und die Erfllung der Garantieleistungen gegenber den Versicherungsnehmern auf regelmige und planbare Zinsertrge aus sicheren Anlagen angewiesen sind. Auseinandersetzung mit den eigenen Kosten. Insgesamt erbringt die Versicherungswirtschaft trotz der schwierigen Rahmenbedingungen auch weiterhin attraktive Leistungen im Bereich der privaten Altersvorsorge. Einer Studie der Ratingagentur Assekujektes Solvency II vorzeitig umgesetzt. Auch dies hat dazu beigetragen, dass die Versicherer bislang die Folgen der aktuellen Finanzkrise fr ihre Kunden zu einem groen Teil abfedern konnten. Jedoch hat sich das Marktumfeld zusehends verschlechtert. Marktkrfte wurden im Zuge der Schuldenkrise ausgehebelt, und ein Ende der knstlichen NiedrigVon zinsphase ist nicht in Alexander Erdland Sicht. Trotz dieser vernderten Bedingungen mchte die Versicherungswirtschaft ihre wichtige gesellschaftspolitische Rolle auch weiPrsident des terhin zuverlssig erflGesamtverbandes der len. Dafr mssen die reDeutschen Versicherungswirtschaft (GDV) gulatorischen Rahmenbedingungen stimmen. Die Zeichen der Zeit verrata zufolge betrgt die Gesamtver- langen somit auch seitens der Politik zinsung im Marktdurchschnitt Lern- und Handlungsbereitschaft. 4,65 %. Anlagekriterien wie Sicherheit und Langfristigkeit, kombiniert Aus einer anderen Zeit mit einem professionellen Kapitalanlagemanagement, ermglichen dieZeitnah ist insbesondere die Weise respektablen berschsse auch in chenstellung beim Solvency-II-ProKrisenzeiten. Es gilt: Versicherer ha- jekt zentral. Hierbei mssen sich die ben attraktive Produkte und bieten beteiligten Verhandlungsparteien daauch weiterhin verlssliche Lsun- rber im Klaren sein, dass das zugen. grunde liegende Konzept aus einer Zeit anderer Rahmenbedingungen stammt. Aus einer Zeit ohne FinanzBereits viel getan und Schuldenkrise. Aus einer Zeit hFr die Strkung der Risikotragf- herer Leitzinsen und attraktiver Kapihigkeit der Unternehmen, die zual- talmrkte. Das vernderte Umfeld oflererst dem Schutz der Kunden fenbart zunehmend, dass die seinerdient, wurde seitens der Versiche- zeit geplanten Solvency-II-Regeln rungswirtschaft in den vergangenen langlaufende Verbindlichkeiten heuJahren bereits viel getan. So haben te nicht mehr adquat abbilden kndie Unternehmen in Vorbereitung nen. Gerade die Methodik zur Bewerauf Solvency II und mit den Erfah- tung langfristiger Garantien in der rungen aus der Finanzkrise Lebensversicherung stellt einen 2002/2003 ihr Risikomanagement Streitpunkt dar, der die sogenannausgebaut und professionalisiert. ten Omnibus-II-Verhandlungen in Mit dem MaRisk-Rundschreiben der Brssel stocken lsst. Die NotwendigBaFin wurden 2009 Regeln des euro- keit einer sachgerechten regulatoripischen Versicherungsaufsichtspro- schen Lsung liegt auf der Hand, denn es geht um mehr als nur um technische Details: Die Ausgestaltung der strittigen Regeln entscheidet darber, in welcher Form zuknftig in der Lebensversicherung langfristige Garantien angeboten werden knnen. Auch die Schaden- und Unfallversicherung ist auf eine realistische Ausgestaltung der Solvency-II-Regeln angewiesen. Hufigkeit und Umfang von Katastrophenereignissen steigen. Naturkatastrophen haben zusehends eine signifikante wirtschaftliche Bedeutung. Bedrohen neue Aufsichtsregeln die Versicherbarkeit solcher Risiken, laufen sie ihren fundamentalen Zielen zuwider. noch einmal generell berdacht werden. Dies gilt vor allem, wenn Bundesbank und Europische Zentralbank zustzliche Berichtspflichten schaffen. Eine durch regulatorische Manahmen erzwungene Marktbereinigung ist unbedingt zu verhindern. Spartenbergreifend muss daher bei den weiteren Verhandlungen um Solvency II trotz des Handlungsdrucks gelten: Qualitt vor Zeit! Das ist auch bei den auf europischer und nationaler Ebene stattfindenden Diskussionen um das Vorziehen bestimmter Solvency-II-Anforderungen zentral. Aspekte, die Gegenstand des Omnibus-II-Trilogs sind, mssen von den Vorziehungsdiskussionen ausgenommen bleiben. Dies gilt insbesondere fr Anforderungen zur Ermittlung der regulatorischen Kapitalanforderung. Solvabilitt I muss bergangsweise die Grundlage aufsichtsrechtlicher Manahmen bleiben.

Groe Herausforderungen
Gleichzeitig stellen unterschiedliche, sich zum Teil widersprechende regulatorische Manahmen die Versicherungswirtschaft vor groe Herausforderungen. Whrend Solvency II auf europischer Ebene die Lebensversicherungsunternehmen anhlt, eine sehr langfristige Kapitalanlage zur Deckung der Verbindlichkeiten einzugehen, gibt es andere politische Weichenstellungen in die gegenteilige Richtung. Indem der Gesetzgeber zum Beispiel an der Verpflichtung zur anteiligen Ausschttung von Bewertungsreserven bei festverzinslichen Anleihen festhlt, setzt er Anreize gegen eine entsprechende langfristige Kapitalanlage. Auerdem gefhrdet er damit den Risikoausgleich ber das Kollektiv. Die Versicherungswirtschaft stellt sich den aktuellen Herausforderungen und zeigt ihre Innovationsfhigkeit auf drei zentralen Handlungsfeldern: Erstens: Anlageseitig diversifizieren die Unternehmen verstrkt ber alternative Investitionen. Anlagen in Unternehmensdarlehen, Infrastrukturprojekte und erneuerbare Energien steigen. Zweitens: Produktseitig arbeiten viele Unternehmen daran, die bewhrte Praxis der Vergabe langfristiger Garantien in weiterhin zukunftsfhige, sichere und planbare Konzepte zu berfhren. Drittens werden diese Manahmen flankiert durch eine intensive

Je lnger die Niedrigzinsphase anhlt, desto schwieriger wird es fr die Versicherungswirtschaft, ihre Folgen abzufedern.
Die Kunden drfen keinen Schaden nehmen durch ein Projekt, welches die Aufgabe hat, sie besser zu schtzen. Unter Solvency II muss daher eine risikogerechte Modellierung mglich sein, welche die umfassende Schadenerfahrung der Versicherer nicht ignoriert, sondern adquat widerspiegelt.

Unerwnschte Nebeneffekte
Die angesprochenen Handlungsfelder verbindet ein Ziel: der Schutz der Versicherungsnehmer. Gerade deshalb darf nicht aus politischen Grnden ber unerwnschte Nebeneffekte und Mngel der Regulierung hinweggesehen werden. Auf europischer und nationaler Ebene sind Handlungs- sowie Verhandlungswillen und Fingerspitzengefhl bei den anstehenden Entscheidungen gefragt. Probleme, die ihren gemeinsamen Nenner im Niedrigzinsumfeld haben, knnen allerdings nur bedingt durch eine adquate Ausgestaltung regulatorischer Anforderungen bewltigt werden. Je lnger die Niedrigzinsphase anhlt, desto schwieriger wird es fr die Versicherungswirtschaft, ihre Folgen abzufedern. Politik, Wirtschaft und Gesellschaft mssen sich auch diesem Problem stellen.

Zinstief hinterlsst Spuren

Die stabilisierende Wirkung der Versicherungswirtschaft ist jedoch durch die anhaltende Niedrigzinspolitik zur Sttzung verschuldeter Krisenstaaten und in Notlage geratener Banken unmittelbar bedroht. Die Rettungsinitiativen fr den Bankensektor und die Sicherungsmanahmen fr den Euroraum lieen Renditen festverzinslicher Wertpapiere in den letzten drei Jahren drastisch fal-

Nicht bermig belasten

Vor allem kleine und mittlere Versicherer drfen im Ergebnis nicht bermig belastet werden. Die berbordenden Berichtspflichten unter Solvency II mit ihren ambitionierten Fristen und Frequenzen mssen

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Luft fr wirtschaftliches Handeln lassen

Regulierung sollte den Ordnungsrahmen bilden, der wettbewerbsgleiche Bedingungen schafft Haftung darf sich nicht auf die Gesellschaft konzentrieren
Brsen-Zeitung, 6.4.2013 Die Finanzwirtschaft wird derzeit von der Politik in vielfltigster Weise beeinflusst. Zum einen durch eine ganze Flut von Regulierungen, zum anderen durch Weichenstellungen in der Europischen Whrungsunion, die die Marktbedingungen deutlich verzerren. Das Jahr 2013 wird dabei entscheidend fr die wirtschaftliche Entwicklung in Europa, fr den Fortgang der europischen Integration sowie fr eine passgenaue und wirksame Regulierung. In Deutschland sehen wir eine vergleichsweise robuste Konjunktur. Vor allem jedoch ist positiv zu betonen, dass in einigen europischen Krisenlndern erste Verbesserungen bei der Sanierung der Haushalte und bei der Wettbewerbsfhigkeit festzustellen sind. zur Eigen- und Altersvorsorge und verleitet stattdessen zur bermigen Verschuldung. Hlt die ausgeprgte Niedrigzinsphase lnger an, werden das viele Sparer sptestens mit Eintritt in die Rente schmerzlich spren. Und es ist hinzuzufgen: Mit dieser Politik werden auch Kreditinstituten und Lebensversicherungen erhebliche Probleme bereitet. Deshalb muss in Europa Von sehr bald der Einstieg in Georg Fahrenschon den Ausstieg aus der Niedrigzinsphase und auch aus der auf finanzpolitische Zwecke ausgerichteten Geldpolitik geschafft werden. Prsident des Ein zweites zentrales federfhrenden Thema fr die deutsche Verbandes der Deutschen Kreditwirtschaft Finanzwirtschaft ist die umfngliche Agenda zur Regulierung der Finanzlitische Nothilfe drngen lsst, den mrkte. Dass es einer Neugestaltung Handlungsdruck auf Staaten, ihre des Ordnungsrahmens fr die interReformbemhungen weiterzufh- nationalen Bank- und Finanzmrkte ren, denn faktisch wird die Bonitt bedarf, versteht sich vor dem Hinternicht lnger marktgerecht bewertet. grund der Finanzkrise von selbst. Das mag kurzfristig und in extrem Die Frage ist aber die der Qualitt auergewhnlichen Situationen an- und Zielgenauigkeit, nicht der Quangemessen sein, darf aber auf keinen titt und Pauschalitt. Wie viel Regulierung ist sinnvoll, und wo muss sie Fall ein Dauerzustand werden. Die mit dieser Geldpolitik verbun- ansetzen? Mit dem Liikanen-Bericht sind denen Niedrigzinsen beinhalten zudem groe Gefahren. Niedrigzinsen nicht nur regulatorische, sondern sollen zwar der Theorie nach unter- auch marktstrukturelle nderungen nehmerische Investitionen erleich- angeraten worden. Die Deutsche Kretern. Tatschlich kommen die niedri- ditwirtschaft hlt die obligatorische gen Zinsen bei den Unternehmen Abspaltung einzelner Geschftsbereider Krisenstaaten gar nicht an, weil che nicht fr geeignet, um die Stabilidortige Banken billiges Zentralbank- tt des Finanzsystems insgesamt zu geld zum Kauf von Staatsanleihen erhhen. Die propagierten Vorteile nutzen und Risikopositionen in den sind sehr ungewiss, die sich aus einer solchen Abspaltung ergebenden Bilanzen abbauen. Hinzu kommen mittelfristig erheb- Nachteile werden weitgehend ausgeliche Stabilittsrisiken: Blasenbil- blendet. Die deutsche Wirtschaft dung, Kapitalfehlleitungen und zu baut ihre Strke seit Jahrzehnten auf hohe Fremdkapitalhebel. Vor allem die Finanzierungskraft des Universalaber vermindern die momentanen bankensystems. Fr die exportoriennegativen Realzinsen das Vermgen tierten deutschen Unternehmen ist der Sparer. Dies nimmt den Anreiz dies im internationalen Wettbewerb den. Derzeit ist sie sehr nahe an die Finanzierung von Staatshaushalten herangerckt. Das ist nicht ihre Aufgabe, gefhrdet ihre Unabhngigkeit und birgt das Potenzial eines Abrckens vom primren Ziel der Preisniveaustabilitt. Zudem mindert eine Geldpolitik, die sich in eine finanzpoein Vorteil. Dieser darf nicht fr einen kurzfristigen Vorteil in der politischen Auseinandersetzung aufs Spiel gesetzt werden. Fr ungeeignet hlt die Deutsche Kreditwirtschaft die vorliegenden Vorschlge fr eine Finanztransaktionssteuer. Die EU-Kommission selbst stellt fest, dass diese Steuer zu Wachstumseinbuen von 0,4 % des Bruttoinlandsprodukts in der Europischen Union fhren wird. Es ist schwer erkennbar, dass wir uns dies in Europa gerade jetzt leisten knnen. Umgekehrt wei jeder: Eine solche Steuer htte die Finanzkrise nicht vermieden und knnte auch neue Krisen nicht vermeiden. Die Steuer wird lediglich dazu fhren, dass Handelsaktivitten auf andere Brsenpltze verlagert werden, zumal unter anderem Grobritannien und Luxemburg als groe und konkurrierende Finanzpltze ausgenommen bleiben. die berzogenen brokratischen Anforderungen an die Wertpapierberatung. Dass es aus Grnden unterschiedlicher Informationsverteilung und Verhandlungsstrke eines hoheitlich organisierten Anleger- und Verbraucherschutzes bedarf, ist grundstzlich nicht in Frage zu stellen. Die aktuell herbeigefhrte berregulierung gerade im Wertpapiergeschft fhrt jedoch dazu, dass teilweise in der Flche des Landes keine Wertpapierberatung mehr angeboten wird. Die Kunden wandern dann entweniger Beratung ist und es zum Schluss heit: Anleger geschtzt, Beratung abgeschafft, Aktienkultur geschdigt.

Grundstzliche Probleme
Jenseits der Diskussion um Details konkreter Struktur- und Regulierungsvorhaben sei auf zwei grundstzliche Probleme hingewiesen: Erstens ist heute niemand mehr in der Lage, die kumulativen Wirkungen der einzelnen Regulierungen abzuschtzen. Es kommt jedoch nicht nur auf die schlichte Kumulierung an. Die eigentlichen Komplexittsprobleme entstehen durch eine Vielzahl von Interdependenzen, die keiner mehr berschaut. Dies ist jedoch sehr gefhrlich fr die Wettbewerbsfhigkeit der besonders auf Kreditfinanzierungen angewiesenen deutschen Unternehmen. Zweitens hat die Finanz- und Staatsschuldenkrise erkennbare Mngel im politischen System offengelegt: Politische Vereinbarungen bzw. Absichtserklrungen seien es der Stabilitts- und Wachstumspakt in Europa oder gemeinsame Regulierungsmanahmen auf Ebene der G 20 werden nicht eingehalten. Ebenso besteht nicht ausreichend Klarheit darber, welche Kompetenzen an die EU zu bertragen sind und welche auf nationaler Ebene verbleiben sollten. Die Regulierung sollte den Ordnungsrahmen bilden, der Luft fr wirtschaftliches Handeln lsst und wettbewerbsgleiche Bedingungen zu anderen institutionellen Finanzmarktakteuren Versicherungen, Anlagegesellschaften, freien Finanzvermittlern oder Schattenbanken schafft, statt Kreditinstitute berproportional und einseitig zu reglementieren. Haftung muss sich auf Eigentmer und groe Fremdkapitalgeber statt auf die Gesellschaft konzentrieren.

Kein Dauerzustand
Damit soll allerdings nicht vorschnell das Ende der Krise in der Eurozone ausgerufen werden. Den zwischenzeitlichen Vertrauenszuwachs

Es trifft die Kleinsparer

Zahlen mssen deshalb in erster Linie Kleinsparer und mittelstndische Gewerbetreibende, die nicht auf andere Finanzzentren ausweichen knnen. Auch wird die lckenhafte Umsetzung der Finanztransaktionssteuer im europischen Binnenmarkt zu allein aus dem Steuerwettbewerb begrndeten regionalen Konzentrationen der Finanzwirtschaft fhren, deren potenzielle Lasten dann wiederum ber eine Bankenunion ausgeglichen werden sollen. Das kann in meinen Augen jedoch keine sinnvolle Strategie sein. Auch dezentral organisierte Verbundgruppen werden ber den Kaskadeneffekt benachteiligt. Die Belastung der kleinen Anleger steigt, wenn sie mit geringen Anlagebetrgen an Brsenentwicklungen teilhaben und zur Risikostreuung Fondsprodukte nutzen wollen. Dies halten wir fr ebenso wenig sinnvoll wie

Hlt die ausgeprgte Niedrigzinsphase lnger an, werden das viele Sparer sptestens mit Eintritt in die Rente schmerzlich spren.

Vor allem aber ist es wohl eine Fehlsteuerung, wenn das Ergebnis einer schrferen Regulierung weniger Beratung ist und es zum Schluss heit: Anleger geschtzt, Beratung abgeschafft, Aktienkultur geschdigt.

verdanken wir vor allem den sogenannten auergewhnlichen Manahmen des Eurosystems. Nun darf die Europische Zentralbank allerdings nicht in die Rolle einer europischen Ersatzregierung gedrngt wer-

der in das beratungs- und weitgehend brokratiefreie Online-Geschft ab, oder sie investieren mangels Beratung vor Ort gar nicht mehr in Wertpapiere. Diese Entwicklung schliet breite Kundengruppen von sinnvoll geplanten Engagements in Wertpapieren und damit von den dort bestehenden Chancen aus. Und sie schdigt die Aktienkultur in der grten Volkswirtschaft Europas deutlich. Vor allem aber ist es wohl eine Fehlsteuerung, wenn das Ergebnis einer schrferen Regulierung we-

Von A wie Anlegerschutz bis Z wie Zentrale Gegenpartei

Mifid II ist noch nicht auf der Zielgeraden Aufschub bedeutet keine Schonfrist
Der Anlegerschutz soll durch die Eindmmung von Interessenkonflikten gestrkt werden. Jeder Handel von Finanzinstrumenten soll unabhngig von der Art des Handelsplatzes beaufsichtigt werden, bei Herstellung grtmglicher Handelstransparenz. Die Befugnisse der Aufsichtsbehrden sollen erweitert werden. Von Im Mittelpunkt des Ullrich Hartmann Anlegerschutzes stehen Manahmen zur Gewhrleistung einer fairen, interessenkonfliktPartner und Leiter des freien und damit unabServicebereiches hngigen ProduktausFinancial Services wahl im Sinne des KunRegulatory bei Priceden. Zumindest soll das waterhouseCoopers Gebot der unabhn(PwC) gigen Produktauswahl dann gelten, wenn die form von Mifid II, dem Vorschlag Bank dem Kunden eine Vermgensder Europischen Kommission zur anlage in bestimmten Finanzinstruberarbeitung der Europischen Fi- menten empfiehlt oder als Vernanzmarktrichtlinie aus dem Okto- mgensverwalter die Anlageentscheidung fr den Kunden trifft. ber 2011. Mifid II ist die Antwort der EU auf Heftig umstritten ist dabei, ob diese die Folgen der Finanzmarktkrise, die Manahmen bis zu einem Provisi2008 begann und die Schwachstel- onsverbot reichen sollen, wie es len der bisherigen Finanzmarktregu- etwa in Grobritannien oder in den lierung (Mifid I) offenbarte. Die Regulierung hatte mit der rasanten Entwicklung der Finanzlandschaft in den vergangenen Jahren nicht Zielbild der Mifid II Schritt gehalten: Mittlerweile bietet das Angebot an Finanzprodukten ist ein ,vollkommener eine noch nie da gewesene Vielfalt, Kapitalmarkt an den und der technische Fortschritt erHandelspltzen. mglicht den Handel in Bruchteilen von Sekunden. Brsen-Zeitung, 6.4.2013 Brauchen wir Teil zwei der Finanzmarktrichtlinie? Die Antwort ist : Ja. Die EU hat sich ein ehrgeiziges Ziel gesetzt knftig soll es europaweit kein unreguliertes Finanzprodukt und keinen unregulierten Finanzplatz mehr geben. Das ist die Kurzgeberater und Vertriebsmitarbeiter vorgesehen. Das jngste Papier der Europischen Wertpapieraufseher (ESMA) gibt Auskunft darber, wie die Aufseher das Thema Interessenkonflikte angehen: Absatzbezogene Vergtungen sollen als hausgemachte Interessenkonflikte zuknftig verboten werden.

Gleiche Spielregeln
Zielbild der Mifid II ist ein vollkommener Kapitalmarkt an den Handelspltzen; das heit vollstndige und gleiche Informationen fr alle Handelsteilnehmer bzw. die ffentlichkeit in Echtzeit. Zu diesem Zweck sollen alle Handelspltze, seien es die klassischen Brsen oder elektronische Handelsplattformen, die von Banken oder Handelshusern (Brokern) betrieben werden, annhernd den gleichen Regelungen unterworfen werden. Handelspltze sollen allen Interessenten die gleichen Zugangsmglichkeiten bieten, ihre Handelsregeln und Preisfindungsmechanismen offenlegen, ihre Handelsdaten zu Angebot, Nachfrage und Geschftsabschlssen verffentlichen und eine schnelle und sichere Geschftsabwicklung, gegebenenfalls durch den Einsatz einer Zentralen Gegenpartei, gewhrleisten.

Kontroverse Diskussionen
Daneben sind Manahmen vorgesehen, mit denen der Gefahr eines mglichen Missbrauchs der Systeme begegnet werden soll, etwa durch den sogenannten Hochgeschwindigkeitshandel also den computergesttzten Aktienhandel in Sekundenbruchteilen. Viele Einzelheiten dazu werden aktuell noch kontrovers diskutiert, etwa ob die angestrebten Regelungen gleichermaen fr alle Arten von Finanzinstrumenten Aktien, Anleihen und Derivate passen oder ob bilaterale Systeme, bei denen sich zwei Handelsteilnehmer begegnen, ebenso behandelt werden knnen wie multilaterale Systeme, die die Interessen einer Vielzahl von Handelsteilnehmern zusammenfhFortsetzung Seite B 4

Was wird sich ndern?

Die Langform von Mifid II umfasst 147 Artikel. Und das ist erst der Anfang, denn der jetzt vorliegende Vorschlag als Rahmenregulierung (Stufe 1 der europischen Gesetzgebung) wird bis zur endgltigen Einfhrung durch weitere aufsichtstechnische Standards (Stufen 2 und 3) ergnzt werden. Das Spektrum der Neuerungen reicht von A wie Anlegerschutz bis Z wie Zentrale Gegenpartei, lsst sich im Kern aber wie folgt skizzieren:

Niederlanden bereits eingefhrt wurde, oder ob eine detaillierte Information des Kunden ber den Interessenwiderstreit zwischen den eigenen Interessen der Bank und dem Kundeninteresse an einer seinen Anlagezielen entsprechenden Vermgensanlage ausreichen kann. Weit weniger lautstark wird die Diskussion um die internen Vergtungsstrukturen unterhalb der Vorstandsetagen gefhrt. Auch hier sind nderungen durch Mifid II fr Anla-

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Sonnabend, 6. April 2013

Das KAGB bringt neue Spielregeln fr alle Beteiligten

Offene und geschlossene Fonds wachsen regulatorisch zusammen Hherer Verwaltungsaufwand bringt Chancen fr Master-KVGs
den offenen Immobilien-Publikumsfonds. Das KAGB wirkt aber weit darber hinaus. Es wird den deutschen Fondsmarkt verndern. Das KAGB vereint zwei bisher getrennte Welten des Fondsmarktes unter einem regulatorischen Dach. Erstmals werden die Anforderungen an offene und geschlossene Fonds und deren Verwalter in einem gemeinsamen Gesetz geregelt. Von Fr offene PublikumsThomas Richter und Spezialfonds gilt bisher noch das Investmentgesetz, das knftig durch das KAGB abgelst wird. Eine vllig neue Geschftsgrundlage entsteht fr die IniHauptgeschftsfhrer tiatoren der bislang des BVI Deutscher kaum regulierten geFondsverband schlossenen Fonds, wie beispielsweise Schiffsfonds schlieen. Inzwischen mn- fonds und Private-Equity-Fonds. dete sie in einen fast 600 Seiten star- Auch sie werden den neuen gesetzliken Gesetzentwurf zum Kapitalanla- chen Anforderungen gengen msgegesetzbuch (KAGB). Das neue Re- sen. Ein hherer Organisations- und gelwerk wird ab Juli 2013 das bishe- Verwaltungsaufwand wird hhere rige Investmentgesetz ablsen und Kosten mit sich bringen. Das neue Gesetz zieht eine Trennerheblich erweitern. Zwischen dem vergleichsweise harmlosen Start der linie zwischen Investmentvermgen, Richtlinie in Brssel und der Lan- die sogenannte Organismen fr gedung im aktuellen KAGB-Entwurf la- meinsame Anlagen in Wertpapiegen bse berraschungen fr die ren (OGAW) sind, und solchen, die als alternative Investmentfonds deutsche Fondsbranche. (AIF) gelten. Erstere sind richtlinienkonforme Wertpapierfonds im Sinne Lawine blieb aus der europischen OGAW-Richtlinie, Zuerst dehnte die EU den Anwen- die etwa in Aktien oder Anleihen indungsbereich der Richtlinie mangels vestieren. AIF sind dagegen alle geDefinition der Zielobjekte auf alle schlossenen Fonds und alle investFonds aus, die nicht europaweit mentrechtlich regulierten offenen Indurch die OGAW-Richtlinie reguliert vestmentfonds, die nicht als OGAW sind. Wie an einem bergab rollenden gelten. Das sind insbesondere offene Schneeball blieben danach immer Spezialfonds und offene Immobilienmehr Regelungsbereiche an der ur- fonds. Der Unterschied ist nicht nur rein technischer Natur. Fr Verwalter von OGAW und AIF gelten unterschiedliche Zulassungsanforderungen und Berichtspflichten. Brsen-Zeitung, 6.4.2013 Es ist schon bemerkenswert, welche regulatorische Energie die europische AIFM-Richtlinie auf ihrem Weg in deutsches Recht freigesetzt hat. Ursprnglich sollte sie Regelungslcken bei alternativen Anlagevehikeln wie Private-Equity- und Hedgenie bringt einen hheren brokratischen Aufwand. Neue Zulassungsverfahren, erweiterte Berichtspflichten, die erforderlichen nderungen von Anlagebedingungen und Vertriebsanzeigen lsen eine regelrechte Brokratieflut aus. Hochgerechnet auf alle BVI-Mitglieder und die knftig als AIF geltenden Investmentfonds, erfordern allein die Zulassungen der AIF-KVGs 165 000 Seiten Papier. Insgesamt mssen die Fondsgesellschaften der BaFin zunchst Unterlagen von mehr als 550 000 Seiten bereitstellen und Jahr fr Jahr weitere 340 000 Seiten liefern.

AIF-Manager, ja oder nein?

Hier stellt sich die Frage, ob die Aufsicht eine solche Datenflut berhaupt sinnvoll bearbeiten kann. Insbesondere fr kleine und mittlere Fondsgesellschaften ist der zustzliche Verwaltungsaufwand eine groe Herausforderung. Noch mehr Aufwand beschert das KAGB den Initiatoren geschlossener Fonds. Sie mssen erstmalig gesetzliche Vorgaben erfllen, die fr offene Fonds bereits seit Langem gelten. Essenziell ist, dass auch geschlossene Fonds knftig eine Depotbank (Verwahrstelle) bentigen. Die getrennte Verwah-

Die kommenden Jahre werden zeigen, wer zu den Gewinnern und wer zu den Verlierern zhlen wird.
rung des Fondsvermgens vom Vermgen der Fondsgesellschaft erhht die institutionelle Sicherheit fr die Anleger betrchtlich. Zudem mssen die Initiatoren geschlossener Fonds ein Risikomanagement aufbauen, das unter anderem ein unabhngiges Risikocontrolling, Stresstests und die berwachung von Liquidittsrisiken umfasst. Sie werden sich daher als Erstes fragen, ob sie berhaupt AIF-Manager werden wollen oder nicht. Einige werden wohl nur eine Lizenz zur Portfolioverwaltung (oder gar keine) beantragen.

genen Jahren ein dynamisches Wachstum und registrieren schon lnger ein steigendes Interesse an Service-Lsungen zum Beispiel fr Immobilienfonds. Dieser Trend knnte sich mit den hheren Ansprchen des KAGB verstrken. Dabei kann die Master-KVG sowohl die Rolle des reinen Administrationsdienstleisters als auch die des AIFManagers spielen.

Neue Hllen neuer Markt

Geschlossene Fonds wird es nach dem KAGB nur noch als InvestmentAktiengesellschaft mit fixem Kapital (InvAG) oder als geschlossene Investment-Kommanditgesellschaft (InvKG) geben. Damit stehen erstmals regulierte Hllen fr geschlos-

Insbesondere die Anbieter geschlossener Fonds werden sich neu aufstellen mssen. Manche Anbieter offener Fonds werden ihre Produktpalette erweitern.

sene Sachwertefonds zur Verfgung. Das erffnet den Gesellschaften aus dem klassischen offenen Fondsbereich neue Mglichkeiten, insbesondere den etablierten Anbietern von offenen Immobilienfonds. Sie verfgen ber die notwendige Expertise im Immobilienmarkt und im Asset Management von Sachwerten. Darber hinaus stehen ihnen starke Vertriebskanle zur Verfgung. Fr diese Anbieter knnte im neuen Regulierungsrahmen auch die Auflage geschlossener Fonds fr Sachwerte wie Immobilien, Infrastruktur oder Produktionsanlagen fr erneuerbare Energien interessant werden. Geschlossene Fonds verwalten derzeit ca. 200 Mrd. Euro, ein groer Teil davon entfllt auf geschlossene Immobilienfonds. Das erscheint auf

den ersten Blick gering, verglichen mit den mehr als 2 Bill. Euro, die Anbieter offener Fonds in Deutschland verwalten. Hlt man aber die 110 Mrd. Euro dagegen, die derzeit in offene Immobilien-Publikumsfonds und -Spezialfonds investiert sind, ergibt sich ein anderes Bild. Fazit: Das Gesetz bringt neue Spielregeln fr alle Beteiligten. Die kommenden Jahre werden zeigen, wer zu den Gewinnern und wer zu den Verlierern zhlen wird. Insbesondere die Anbieter geschlossener Fonds werden sich neu aufstellen mssen. Manche Anbieter offener Fonds werden ihre Produktpalette erweitern. Zudem werden einige Fondsgesellschaften ihr Angebot entlang der Wertschpfungskette neu ausrichten.

Mehr als Etikettenwechsel

Aus den bisherigen Kapitalanlagegesellschaften (KAGs) werden nach Inkrafttreten des KAGB sogenannte Kapitalverwaltungsgesellschaften (KVGs). Diese KVGs wird es in zwei Ausprgungen geben, je nach Art des verwalteten Investmentvermgens: die KVG fr OGAW-Investmentvermgen (OGAW-KVG) und die fr AIF-Investmentvermgen (AIF-KVG). Das ist mehr als ein Etikettenwechsel. Heute bereits als KAGs operierende Fondsgesellschaften mssen eine zweite Zulassung beantragen, um knftig auch als AIF-KVG agieren zu drfen. Unabhngig von einer fortgeltenden Lizenz als OGAW-KVG werden nahezu alle BVI-Gesellschaften eine Lizenz als AIF-KVG beantragen, da fast alle neben OGAW auch AIF, wie zum Beispiel Spezialfonds und OIF, anbieten. Einige Neuerungen des KAGB werfen rechtliche Fragen auf, die noch mit den Aufsichtsbehrden geklrt werden mssen. Jenseits solcher technischer Details stellt sich aber die Frage: Was bedeutet das Gesetz fr die tgliche Praxis der Fondsanbieter und den Markt insgesamt? Die Umsetzung der AIFM-Richtli-

Von A wie Anlegerschutz . . .

Fortsetzung von Seite B 3 ren. Mifid II soll die Befugnisse der Aufsichtsbehrden im Wesentlichen in dreierlei Hinsicht erweitern: Erstens: Aufseher sollen zuknftig befugt sein, in bestimmten Marktsituationen den Handel mit Warenderivaten durch die Festlegung einer Handelsobergrenze (Positionslimit) zu begrenzen. Auf diese Weise sollen mgliche schdliche Auswirkungen des Warenderivatehandels auf die Hhe der Preise an den Warenmrkten, insbesondere im Hinblick auf lebensnotwendige Gter, wie zum Beispiel Nahrungsmittel, verhindert werden. Zweitens: Aufseher sollen die Befugnis erhalten, den Verkauf bestimmter Finanzinstrumente zu verbieten, falls sie diese beispielsweise im Hinblick auf das Verlustrisiko fr ungeeignet fr den Verkauf an Privatanleger einstufen. Drittens: Die Strafen fr die Nichtbeachtung von Vorschriften sollen sprbar erhht werden und knnen ein Mehrfaches des eingetretenen Schadens betragen. Mehr noch: Mglicherweise werden beltter sogar durch die Verffentlichung der Sanktion an den Pranger gestellt. Dagegen haben einige Mitgliedstaaten allerdings starke Vorbehalte angemeldet. falls fr den unabhngigen Honoraranlageberater. Aber auch ohne eine solche Hochgeschwindigkeitsregulierung bietet Mifid II fr jeden Marktteilnehmer egal ob Anlageberater, Vermgensverwalter, Handelshaus, Brsenplatz, Emittent von Warenderivaten oder Warenhndler schon heute Anlass, die Zukunftsfhigkeit des Geschftsmodells anhand des Mifid-IIVorschlages zu berprfen.

Zwei wahrscheinliche Effekte

Nicht jeder Anbieter offener oder geschlossener Fonds wird die erforderlichen organisatorischen und finanziellen Ressourcen aus eigener Kraft stemmen knnen oder wollen. Es sind daher zwei Effekte wahrscheinlich. Erstens: Manche Anbieter werden angesichts der neuen Anforderungen ihr Geschft entweder aufgeben oder versuchen, weiterhin unregulierte Vehikel dafr zu finden. Zweitens: Andere Anbieter und Initiatoren werden sich dafr entscheiden, den erhhten Administrationsaufwand an professionelle Service-Gesellschaften auszulagern. Dadurch ergeben sich neue Geschftschancen fr die Master-KVG. Diese verzeichneten bereits in den vergan-

sprnglich sinnvoll begrenzten Richtlinie hngen. Im vergangenen Jahr wre daraus beinahe eine Lawine entstanden, die mit Spezialfonds und offenen Immobilienfonds Geschftsfelder des Asset Management mit einem Volumen von gut 1 Bill. Euro unter sich begraben htte. Dazu kam es nicht.

Wie geht es weiter?

Mifid II ist noch nicht auf der Zielgeraden. Eventuell wird Mifid II erst zum Jahresbeginn 2016 scharf geschaltet. Dennoch: Trotz aller Kontroversen sei es im Bereich Provisionsverbot oder Hochgeschwindigkeitshandel bedeutet ein bloer zeitlicher Aufschub keinesfalls eine Schonfrist fr die Marktteilnehmer. Das hat der deutsche Gesetzgeber jngst bewiesen, indem er quasi im Alleingang ein Gesetz zur Begrenzung des Hochfrequenzhandels beschlossen hat und ein Gesetz zur Honoraranlageberatung vorbereitet, das die Idee des Provisionsverbotes von Mifid II bereits aufgreift jeden-

Beispiel verdeutlicht es
Ein Beispiel mag das verdeutlichen: Lohnt es noch, aufwendige Nachweise ber erhaltene und gezahlte Verkaufsprovisionen, das sogenannte Zuwendungsregister, zu fhren eine Forderung der BaFin, die seit Jahresbeginn greift. Oder ist jetzt der geeignete Zeitpunkt, die Erfolgschancen einer Honorarberatung zu berprfen? Das ist die Frage, vor der jeder Provisionsberater vor dem Hintergrund der Mifid-II-Vorschlge heute steht. Nicht erst im Jahr 2016.

Schwerpunkt auf BVI-Agenda

Die drohenden Kollateralschden konnten dank des korrigierenden Eingreifens der Politik verhindert werden. Das geplante KAGB bleibt aber auch in den kommenden Monaten ein Schwerpunkt auf der Agenda des BVI. Dabei geht es zunchst um Nachbesserungen bei den Regeln zu

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Bei regulatorischen Manahmen Anleger im Fokus haben

Dieses Vorgehen ermglicht es, knftige Herausforderungen anzunehmen, Vertrauen wieder aufzubauen und die Basis fr nachhaltiges Wachstum zu schaffen
Richtlinie ber die Verwalter alternativer Investmentfonds (AIFMRichtlinie). Zustzlich wird eine auf die europischen Wagniskapitalfonds und europischen Fonds fr soziales Unternehmertum zugeschnittene Infrastruktur in Erwgung gezogen. Bei diesen Fondstypen handelt es sich zweifelsohne um Nischenprodukte, die gleichwohl Chancen fr InvestmentVon manager bieten. InsgeClaude Kremer samt lsst sich feststellen, dass all diese regulatorischen Manahmen ber eine Produkt- oder Managerregulierung zu einer Regulierung des Prsident der Efama gesamten europischen The European Fund Fondsmarktes sowie zu and Asset Manageeinem europischen ment Association Pass fhren. Die SchattenbanktheLondoner G 20-Gipfel von 2009 hat matik ist ein weiterer, nicht zu vergezeigt, dass kein Bereich des Fi- nachlssigender Faktor. Mit Blick nanzsektors und kein Finanzprodukt auf die Finanzstabilitt wird ihr weltunreguliert bleiben sollen. Die Str- weit groe Aufmerksamkeit gekung der Regulierung und berwa- schenkt, was sich auch auf die Fondschung der Schattenbanken war zu- branche auswirkt. Insbesondere dem eines der Hauptanliegen des Geldmarktfonds stehen hierbei im Nachfolgegipfels von Seoul im No- Mittelpunkt. Weitere Regulierungen sind noch zu erwarten. Ferner msvember 2010. sen wir Gesetzesvorschlge im HinEinschneidende Vernderung terkopf behalten, wie solche im Bereich der Finanztransaktionssteuer, Im Jahre 2011 hat die Efama (Eu- der Corporate Governance, der Firopean Fund and Asset Management nanzmarktregulierung und des KriAssociation) mehr als 20 verschie- senmanagements. Diese sind zwar dene regulatorische Manahmen be- nicht unmittelbar auf die Fondsbrangleitet, die sich alle auf die eine oder che anwendbar, wirken sich aber inandere Weise auf die europische direkt sehr wohl auf sie aus. DaneFondsbranche auswirken. 2012 ka- ben kann man, zum Beispiel in den men einige weitere Manahmen USA, eine weitere Entwicklung beobhinzu. Hierbei sind insbesondere die achten, die aufgrund ihres mglineuen Vorschlge zur nderung der chen extraterritorialen Einflusses OGAW-Richtlinie (Organismen fr sehr beunruhigend ist. Als Beispiele gemeinsame Anlagen in Wertpa- seien hier nur Fatca (Foreign Acpiere) hervorzuheben, in der zeitli- count Tax Compliance Act), die Volchen Reihenfolge als OGAW V und cker Rule oder der Dodd-Frank Act OGAW VI bezeichnet. Dies ist inso- genannt. Das Jahr 2013 wird fr Investweit bemerkenswert, als ber diese Regelungsvorschlge bereits disku- mentmanager weitere Herausfordetiert wurde, als sich OGAW IV noch rungen bereithalten. Man kann nmlich davon ausgehen, dass das Euroin der Umsetzung befand. Eine weitere, einschneidende Ver- pische Parlament und die Europinderung ist die viel diskutierte sche Kommission in ihrem letzten Brsen-Zeitung, 6.4.2013 Noch nie zuvor war die Fondsbranche in Europa so vielen Regulierungen ausgesetzt. Seit Beginn der Finanzkrise sind die Bekmpfung der systemischen Risiken und der Verbraucherschutz Hauptziele der Politik und der Aufsichtsbehrden. Der vollstndigen Jahr der jeweiligen Legislaturperiode noch versuchen werden, ihre Schlsselinitiativen 2013 durchzubringen. Wir mssen uns als Branche vergegenwrtigen, dass die regulatorischen Vernderungen letztendlich mit dem Ziel erfolgen, die Weltwirtschaft zu strken und den Anlegerschutz zu verbessern. Vor diesem Hintergrund mssen wir uns als Fondsbranche diesen Vernderungen stellen und uns daran neu ausrichten. Die Efama handelt mit Blick auf die regulatorischen Manahmen stets mit dem Anleger im Fokus. Diese Vorgehensweise ermglicht es uns, die zuknftigen Herausforderungen anzunehmen, Vertrauen wieder aufzubauen und die Grundlagen fr ein nachhaltiges Wachstum zu legen. Fr eine Neubelebung der Wirtschaft sind Investitionen entscheidend. Eine an den Bedrfnissen des Endanlegers orientierte Regulierung nimmt bei der Rckgewinnung des Anlegervertrauens eine Schlsselstellung ein. Immer zu bercksichtigen ist der Einfluss, den eine Regulierung auf die Wertentwicklung der Anlegerportfolios und auch auf die Fhigkeit der Anleger hat, Kapitalanlagen als solche zu verstehen und auszuwhlen. Deshalb ist es klar im ureigenen Interesse unserer Mitglieder, diejenigen regulatorischen Manahmen zu untersttzen, die das Bedrfnis des Endanlegers bei der Ausbalancierung von Innovation, Kosteneffizienz und Anlegerschutz zum Inhalt haben. ternehmen oder Investmentgesellschaften stammen. Prips deckt sich mit dem Anliegen der Europischen Kommission, den Anlegerschutz zu strken und fr einheitliche Bedingungen im Bereich der Finanzmarktprodukte zu sorgen. Hierbei liegt die Efama mit der Europischen Kommission auf gleicher Linie. Prips ist eine groartige Anerkennung der Anstrengungen unserer Branche in ihrem Bestreben, gleiche Bedingungen zwischen den Produktanbietern aus allen Branchen zu schaffen. Die Efama hat hart an dieser regulatorischen Manahme gearbeitet, indem wir klargestellt haben, dass die Investmentfondsbranche bereits zuvor im Vergleich zu vielen anderen konkurrierenden Produkten hheren regulatorischen Anforderungen und auch hheren Kosten ausgesetzt war. Seit Langem fordern wir einheitliche Vertriebsstandards fr alle fr den Kleinanleger verfgbaren Anlageprodukte. Wahlmglichkeit und hhere Kosten bedeuten wrde. Viele von ihnen werden dann nicht mehr in der Lage sein, eine Finanzberatung in Anspruch zu nehmen. Um eine kontraproduktive Regulierung zu verhindern, mssen wir zusammenarbeiten und sicherstellen, dass die wahren Anlegerinteressen bei den Entscheidungen bercksichtigt werden. Wir mssen gleiche Bedingungen zwischen Versicherungs- und Investmentprodukten sowie fr den Anleger zugnglichere Vergleichsmgkonsequent, wenn sich diese an langfristigen Mglichkeiten wie etwa der Infrastrukturentwicklung, den erneuerbaren Energien oder sozialem Unternehmertum ausrichten wrden. Die Efama ist dazu bereit, mit den politischen Entscheidungstrgern in Europa bei dem Aufbau eines europischen Rahmens fr langfristige Anlagen zusammenzuarbeiten. Die Efama ist ferner dazu bereit, auch weiterhin die Rolle der Fondsbranche bei der Finanzierung der Gesamtwirtschaft durch langfristige Anlagen zu frdern. Die Europische Kommission denkt gerade darber nach, Investitionen in langfristige Anlagen einen rechtlichen Rahmen zu geben. Dies ist eine Chance fr unsere gesamte Fondsbranche, die wir ergreifen, untersttzen und zu deren Realisierung wir so frh wie mglich in der Lage sein mssen.

Vertriebspraktiken fr Fonds
Eine noch offene Frage betrifft die Vertriebspraktiken fr Investmentfonds. Diese Thematik schliet die Vorschlge zu Regeln bezglich Anreizen (sogenannte Inducements) oder Kommissionen im Bereich der Anlageberatung sowie die Vorschlge zur Klassifizierung von OGAW als komplexe oder nichtkomplexe Instrumente ein. Diese Punkte werden durch Mifid II aufgegriffen und derzeit noch in diesem Zusammenhang vom Europischen Parlament diskutiert. Die Diskussionen ber ein Verbot von Anreizen und ber die Klassifizierung von OGAW als komplexe bzw. nichtkomplexe Instrumente gefhrden die Vertriebsmodelle der Fondsbranche. Die Aufsichtsbehrden und die politischen Entscheidungstrger tendieren dazu, Anreize zu verbieten, obwohl dies fr Kleinanleger weniger

Die Efama ist dazu bereit, mit den politischen Entscheidungstrgern in Europa bei dem Aufbau eines europischen Rahmens fr langfristige Anlagen zusammenzuarbeiten.
lichkeiten sicherstellen. Hierfr mssen wir im Rahmen der berarbeitung und Neufassung der Versicherungsvermittlungsrichtlinie dafr Sorge tragen, dass die gleichen Regeln auch auf Anlageprodukte mit einem Bezug zu Versicherungen Anwendung finden.

Zufriedenheit als Ziel

Die Finanzkrise hat die Anleger in zweifacher Hinsicht geschdigt, sowohl im Hinblick auf den Wert ihres Vermgens als auch im Hinblick auf ihr Vertrauen. Es ist an uns, das Vertrauen in die Investmentfondsbranche wieder aufzubauen. Dies kann durch Regulierung und Praktiken erfolgen, die wirklich fr den Anleger von Vorteil sind und ihm den notwendigen Schutz und eine positive Wertentwicklung in einer kosteneffizienten Art und Weise ermglichen. Investmentmanager sollten den Anlegern dabei helfen, die Verantwortung fr ihre Investitionen zu bernehmen. Sie sollten ihnen erlauben, die angemessene Mischung von Risiko und Rentabilitt im Lichte ihrer jeweiligen persnlichen Zielsetzungen auszuwhlen. Letztlich hat die Zufriedenheit des Anlegers als bergeordnetes Ziel im Mittelpunkt des gesamten Handelns unserer Fondsbranche zu stehen.

Auf gleicher Linie

Aus diesem Grund untersttzt die Efama ihrerseits uneingeschrnkt die Initiative hinsichtlich der Anlageprodukte fr Kleinanleger (Packaged Retail Investment Products, Prips). Die Europische Kommission hatte Prips gestartet, um eine grere Transparenz und Vergleichbarkeit im Vertrieb von Anlageprodukten fr Kleinanleger zu schaffen, und zwar unabhngig davon, ob diese von Banken, Versicherungsun-

Chance ergreifen
In Zeiten einer alternden Bevlkerung und von Staatssystemen, die die Rentenlast nicht mehr stemmen knnen, sind Alternativen fr die politischen Entscheidungstrger in Europa von groer Bedeutung. Fr langfristige Anlagen wre es nur

IM INTERVIEW: CHRISTOPH BOSCHAN, VORSTAND DER BOERSE STUTTGART AG

Nicht gegen jede Finanztransaktionssteuer

Verantwortungsvolle Ausgestaltung und Umsetzung essenziell
Brsen-Zeitung, 6.4.2013 Herr Boschan, die aktuelle Diskussion um die Regulierung der Finanzmrkte nimmt wenige Monate vor der Bundestagswahl immer mehr an Fahrt auf. Stehen die richtigen Themen auf der Agenda und werden diese mit Blick auf die Zukunftsfhigkeit der Mrkte hinreichend umgesetzt? Die Ausgangsfrage ist doch, welche Ziele mit der Reregulierung der Finanzmrkte erreicht werden sollen. Im Mittelpunkt mssen hier Funktionsschutz und Anlegerschutz stehen. Funktionsschutz bedeutet, dass der Finanzmarkt nach Umsetzung der Regulierungsmanahmen zumindest nicht schlechter funktionieren sollte als zuvor. Und mit Anlegerschutz ziele ich insbesondere auf diejenigen, denen das ganze Marktgeschehen letztlich dienen sollte den Brgern. Privatanleger sind jene Marktteilnehmer mit der grten Schutzbedrftigkeit und mssen sich ohne weitere Prfung auf hohe Standards im Wertpapierhandel verlassen knnen. Wenn die derzeitige Regulierung dazu fhrt, dass Auftrge von Privatanlegern nach wie vor in den nicht berwachten und intransparenten auerbrslichen Handel verlagert werden, ist das kontraproduktiv. Auftrge von Privatanlegern sollten generell nur ber die hochregulierten Mrkte laufen. Aber sind die Brsen nicht auch in der Pflicht, zur Stabilisierung der Finanzmrkte beizutragen? Das tun wir bereits. Als Brse mit einer verlsslichen Marktordnung bilden wir einen konstanten Stabilittspfeiler fr die hochsensiblen Finanzmrkte. Seit ber 100 Jahren sind die deutschen Brsen ffentlichrechtliche Anstalten, die den Markt schlieen uns der aktuellen Regulierungsdebatte nicht im Gegenteil. Als Sachverstndige werden wir regelmig zu den Anhrungen des Finanzausschusses im deutschen Bundestag eingeladen und tragen unseren Teil zum Gesetzgebungsprozess bei. Nur ein Beispiel: Wir als Brse Stuttgart stehen der Einfhrung einer Finanztransaktionssteuer grundstzlich offen gegenber. Allerdings ist uns wichtig, dass diese verantwortungsvoll ausgestaltet und umgesetzt wird. Diese Ansicht wird nicht von allen innerhalb der Branche geteilt. Bei der Finanztransaktionssteuer ist der politische Prozess weit fortgeschritten, elf europische Lnder wollen die Steuer einfhren. Wie beurteilen Sie den aktuellen Richtlinienentwurf der EU-Kommission? Erinnern wir uns zunchst an das ursprngliche Postulat der Politik: Die Verursacher der Finanzkrise mssen an deren Kosten beteiligt werden, um die Folgen zu beheben. Daran will die Politik offenbar nicht festhalten. Denn entgegen den vielfachen Bekundungen rund um die Vorstellung des Kommissionsentwurfs ist dort keine Ausnahme fr Privatanleger zu finden. Dabei haben private Investoren diese Krise sicher nicht verursacht und beteiligen sich nicht an Spekulationen, die es einzudmmen gilt. Sie tragen als Steuerzahler die Kosten der Krisenbewltigung und bestreiten zudem ihre Investitionen aus bereits versteuertem Arbeitseinkommen. Zur Beteiligung der Verursacher an den Krisenkosten knnte vielmehr das italienische oder das griechische Modell einer Finanztransaktionssteuer als Vorbild dienen: Dort werden weniger regulierte OTC-Geschfte mit einem hheren Steuersatz belegt. Fortsetzung Seite B 6

Christoph Boschan organisieren. Die Deregulierung hat die stabilisierende Funktion des Brsenhandels allerdings zunehmend zurckgedrngt. Faktisch wurde damit die Grundidee einer zentralen, hochregulierten und verlsslichen Preisermittlungsstelle fr den gesamten Wertpapierhandel weitgehend aufgegeben. So ist neben den Brsen in den vergangenen Jahren eine Vielzahl von wenig regulierten auerbrslichen Handelssystemen entstanden, auf die sich ein groer Anteil des Handels verlagert hat. Allerdings weisen die auerbrslichen Handelsablufe im Vergleich zum brslichen Handel erhebliche Defizite auf: Diese reichen von einer eingeschrnkten Transparenz bei der ordnungsgemen Preisermittlung bis zum Fehlen einer unabhngigen Handelsberwachungsstelle. Sie sehen also keinen Handlungsbedarf fr eine strkere Regulierung der Brsen? Zunchst sieht der Gesetzgeber selbst diesen nicht. Die Reregulierung der Mrkte spielt sich ja ganz hauptschlich im auerbrslichen Bereich ab, der die Krise verursacht hat ohne dass dabei wie bereits erwhnt immer die richtigen Schlsse gezogen werden. Aber auch wir ver-

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Sonderbeilage

Sonnabend, 6. April 2013

Emir-Einfhrung begrenzt alte und schafft neue Risiken

European Markets Infrastructure Regulation stellt neue Regeln fr Over-the-Counter-Derivate auf Mehr Transparenz knnte sich als Frhwarnsystem erweisen
antwortlichen (ebenso wie die Marktteilnehmer allgemein) keine ausreichenden Informationen ber Umfang und Struktur der konkreten Risiken auf den Derivatemrkten hatten. Genau an dieser Stelle kommt nun die European Markets Infrastructure Regulation (EU) Nr. 648/2012 (Emir) ins Spiel. Sie stellt neue Regeln fr auerbrsliche, das heit OverVon the-Counter-Derivate Peter Scherer (OTC), insbesondere zur Einschaltung zentraler Gegenparteien (Central Counterparties CCP) und zur Einfhrung von Transaktionsregistern (Trade ReposiPartner bei tories TRS) auf. Dazu Clifford Chance, sieht sie vor, dass die Frankfurt am Main Parteien, soweit die jeweilige Derivateklasse sind wichtig und richtig (wie zum als standardisiert eingestuft sein Beispiel die Regeln ber Gehlter wird, ihre Geschfte zuknftig nicht und Boni fr Banker), andere verbes- mehr rein bilateral, sondern ber serungswrdig (so sieht der gegen- autorisierte CCP, zum Beispiel Euwrtige Stand der Liquidittsregeln rex Clearing (DE), LCH Swapclear immer noch eine 0-%-Risikogewich- (UK) oder ICE Clear Europe (UK), tung fr alle Staatsanleihen vor) unter Stellung von Sicherheiten und einige eher fragwrdig (will (Margins) abwickeln (Clearing) man wirklich Leverage-Ratio-Re- mssen. Die Clearingpflicht trifft neben figeln, die risikoarme Institute zum Eingehen grerer Risiken drn- nanziellen Gegenparteien (Kreditingen?) und verschiedene fuen ganz stitute und Wertpapierfirmen) auch klar auf den Erfahrungen aus der Fi- nichtfinanzielle Gegenparteien (Unnanzmarktkrise, andere in Wahrheit ternehmen der Realwirtschaft, die sich zum Beispiel absichern/hedgen eher nicht. wollen), wenn bestimmte Schwellenwerte berschritten werden. Fr Lektion gelernt? mageschneiderte Derivate, die Hhepunkt der Finanzmarktkrise knftig zwar dem TRS-Reporting, war der Lehman-Kollaps 2008. Die- nicht aber der Clearingpflicht via ser hatte insbesondere deswegen so CCP unterliegen, bestehen gestraffte tiefgreifende Folgen, weil die Ver- Vorgaben an das Risikomanagement Brsen-Zeitung, 6.4.2013 In den letzten Jahren wurden die verschiedensten Lehren aus der Finanzmarktkrise von 2007/08 gezogen. Folge war eine Regulierungswelle im Finanzsektor von bislang unerreichtem Umfang. Manche Tropfen dieser Welle waren und und an Sicherheiten, vor allem aber auch deutlich hhere regulatorische Eigenkapitalanforderungen (unter CRD IV). ruar 2013 das Emir-Ausfhrungsgesetz, das bestimmte Vorgaben der Emir umsetzt. Nicht von Emir vorgegeben ist die neu eingefhrte Pflicht deutscher Kapitalgesellschaften, die in einem Geschftsjahr entweder von Emir erfasste Derivate mit einem Gesamtnominalvolumen von mehr als 100 Mill. Euro oder mehr als hundert einzelne Derivatekontrakte eingegangen sind, die Einhaltung der Emir-Bestimmungen durch einen externen Prfer besttigen zu lassen. Als aufsichtsrechtliche Regelung lsst Emir die zivil- und sachenrechtlichen Fragen, insbesondere die Folgen einer Insolvenz eines Clearingmitglieds, offen und regelt nur die von den CCP zu treffenden Vorkehrungen im Rahmen des Risikomanagements. Auch hier greift das EmirAusfhrungsgesetz untersttzend ein, indem einzelnen Manahmen der CCP Vorrang vor insolvenzrechtlichen Vorschriften eingerumt wird. Die Insolvenzanfechtung wird ebenfalls ausgeschlossen und der lange Zeit kontrovers diskutierte Nachteilsausgleich ist zu Recht nicht Gesetz geworden. Dennoch sind zahlreiche Fragen offen geblieben und es wird Aufgabe der Rechtspraxis werden, die verbleibenden Themen betreffend Sicherheitenstellung, Netting und bertragung von Positionen und Sicherheiten zu klren. mrkte beim Lehman-Kollaps zu vermeiden. Das tgliche TRS-Reporting soll Angaben zu den Parteien, Vertragsinhalten, aktuellen Marktwerten, zu gestellten Sicherheiten (Margins), Vertragsnderungen oder -kndigungen usw. enthalten und am nchsten Geschftstag nach Abschluss erfolgen. die Etablierung eines transaktionsbezogenen Ausfallfonds). Darber hinaus wird die Emir-Umsetzung arbeits- und kostenintensive strukturelle Umbrche mit sich bringen, die jedoch auch neue Geschftsnischen auftun. So sind die fr das neue Emir-Zeitalter notwendigen Dienstleistungen und IT- und Geschftsprozesse vorzubereiten. Insbesondere von der IT der Institute verlangt Emir, dass alle Transaktionsdaten mindestens fnf Jahre gespeichert werden und dass Systeme zwischen clearingpflichtigen und nicht clearingpflichtigen Transaktionen unterscheiden knnen. Grenzberschreitende Transaktionen, insbesondere mit den USA, werden in Zukunft noch mehr Beratung erfordern, um Reibungsverluste (etwa Double Reportings) zu vermeiden. Derivatehandelshuser und Brsen arbeiten derzeit intensiv daran, die Autorisierungsvoraussetzungen fr eine CCP oder ein TR zu erfllen, um die bevorstehenden Marktnderungen ausnutzen zu knnen.

Jetziger Gesetzgebungsstand
Nachdem die Regulierung der OTC-Mrkte im September 2009 von den G-20-Staaten in Pittsburgh beschlossen worden war, schuf der europische Gesetzgeber die unmittelbar anwendbare Verordnung Emir, die am 16. August 2012 in Kraft trat. Gleichzeitig wurde es der European Securities and Markets Authority (ESMA) bertragen, die notwendigen Ausfhrungsvorschriften als sogenannte Implementing Technical Standards (ITS) bzw. Regulatory Technical Standards (RTS) zu entwerfen. Nachdem die EU-Kommission bereits am 19. Dezember 2012 erste Standards der ESMA angenommen hatte (unter anderem zu den clearingpflichtigen Derivateklassen, Eigenkapital- und organisatorischen Anforderungen an CCP, Datenanforderungen), die im Januar 2013 in Kraft traten, lieferte die ESMA am 23. Februar 2013 die restlichen RTS/ITS (unter anderem zum TRSReporting und RisikomanagementRegeln fr nichtfinanzielle Gegenparteien), die am 15. Mrz 2013 in Kraft getreten sind. Das Clearing soll unter Emir ab dem ersten Quartal 2014 verpflichtend werden. In den USA ist mit dem Dodd-Frank Act (2010) ein Pendant zur Emir zwar ebenfalls verabschiedet, doch die Festlegung detaillierter Ausfhrungsvorschriften erfolgte bisweilen eher zgerlich. In Deutschland gilt seit dem 16. Feb-

Zentrales Clearing
Durch die Pflicht zum Clearing wird nun die Nutzung brsengehandelter Derivate attraktiver und bei OTC-Derivaten wird der Druck zur Standardisierung dramatisch erhht. Es wird Marktteilnehmern zwar auch knftig unbenommen sein, weiterhin mageschneiderte Derivate bilateral abzuschlieen. Das wird jedoch nur noch zu stark erhhten Transaktionskosten mglich und damit vielfach keine wahre Option frs Hedging mehr sein. Im Ergebnis werden die im OTC-Bereich bislang bestehenden Kontrahentenausfallrisiken tatschlich deutlich heruntergefahren, aber dafr die Risiken des CCP-Ausfalls (mit sehr viel dramatischeren Folgen als beim bisherigen Kontrahentenausfall) einerseits und eventuell fehlender Absicherungsmglichkeiten zu vertretbaren Preisen andererseits neu geschaffen. Deshalb formulieren sowohl die Emir selbst als auch technische Standards qualitative und quantitative Anforderungen fr jede CCP. Die BaFin wird als Aufsichtsbehrde fr die Autorisierung der CCP verantwortlich, die ESMA hingegen kann ebenfalls unter anderem standardisierte und damit clearingpflichtige Derivatekontrakte definieren (Dual Approach). Zulassungsvoraussetzungen fr CCP sind neben einer strengen Governance fr Organisation, Risikomanagement und Transparenzanforderungen vor allem ausreichende Liquiditt und regulatorisches Eigenkapital (unter anderem

Es bleibt fraglich
Insgesamt bleibt zu hoffen, dass sich der betriebene Aufwand fr die Neuregulierung des Derivatehandels lohnen wird. Mehr Transparenz jedenfalls knnte sich zuknftig als entscheidendes Frhwarnsystem fr den Finanzsektor erweisen, jedoch unter der Voraussetzung, dass die G-20-Ziele schnellstmglich in allen Jurisdiktionen homogen umgesetzt werden. Ob indes jegliches systemische Risiko zu beseitigen sein wird, bleibt fraglich. Denn mit den CCP ist gerade eine neue Generation unbekannter Marktteilnehmer geboren worden. Insoweit bleibt nur zu hoffen, dass sich die Anforderungen an die CCP selbst als praxistauglich erweisen und die Kontrolle der Clearingplattformen durch die zustndigen Aufsichtsbehrden gelingen wird.

Reporting wichtiger Schritt

Wichtigste Neuerung unter Emir sind die Meldepflichten an die TRS, welche helfen sollen, zuknftig Situationen wie die mangelnde bersicht der Aufseher ber die Derivate-

Finanztransaktionssteuer
Fortsetzung von Seite B 5 Was sollte bei der Ausgestaltung der Steuer noch beachtet werden? Auch mit der fehlenden Ausnahme fr Market Maker versumt es die EU-Kommission in ihrem Entwurf, die Finanztransaktionssteuer verantwortungsvoll umzusetzen. Denn Marktteilnehmer, die Liquiditt spenden, leisten einen mageblichen Beitrag zur Funktionsfhigkeit und Effizienz der Mrkte ob sie nun Market Maker, Designated Sponsors, Specialists oder Quality Liquidity Provider heien. Sie ermglichen reibungslosen Handel und erbringen somit eine wichtige Dienstleistung, von der auch Privatanleger profitieren. Liquidittsspender sind daher von der Finanztransaktionssteuer auszunehmen. Leider fand dieser Aspekt nicht den Weg in den aktuellen Entwurf. Bisher umgesetzte Finanztransaktionssteuern in Frankreich und Italien sehen die Ausnahme von Market Makern jedoch selbstverstndlich vor. Noch ist es also nicht zu spt, eine Finanztransaktionssteuer einzufhren, die einerseits dem Funktionsschutz der Mrkte Rechnung trgt und andererseits nicht den Privatanleger belastet. Gibt es bereits Erfahrungswerte aus anderen Lndern? Die Auswirkungen der franzsischen Finanztransaktionssteuer auf Handelsaktivitt und Marktqualitt hat die Brse Stuttgart gemeinsam mit der Forschungsgruppe Financial Market Innovation des Karlsruher Instituts fr Technologie (KIT) untersucht. Die Ergebnisse sind eindeutig: Die Steuer beeinflusst die Handelsaktivitten und das Verhalten der Investoren in erheblichem Mae. An der Euronext Paris ist das durchschnittliche Handelsvolumen der von der Steuer erfassten Aktien seit Einfhrung der Steuer am 1. August 2012 um rund 18 % gesunken. Auf der multilateralen Handelsplattform Chi-X reduzierte sich das Handelsvolumen in den betroffenen Werten um 26 %. Auch die durchschnittliche Anzahl der tglichen Transaktionen ist an der Euronext um 19 % und auf Chi-X um 14 % gesunken. Das zeigt: Die Investoren sind aufgrund der gestiegenen expliziten Transaktionskosten zurckhaltender. Neben der Finanztransaktionssteuer steht auch der Hochfrequenzhandel im Fokus der Regulierungsbehrden. Mit einem neuen Gesetz soll der ultraschnelle Hochfrequenzhandel eingedmmt werden. Wie stehen Sie dieser Gesetzesinitiative gegenber? Insgesamt sehen wir uns in unseren Selbstregulierungsbemhungen zugunsten der Privatanleger besttigt. Hochfrequenzhandel wird an der Brse Stuttgart schon seit Langem restriktiv behandelt. Denn wir meinen, die zur Verfgung gestellte Liquiditt soll dem Privatanleger und nicht einer spezialisierten Elite von Hochfrequenzhndlern zugutekommen. Das bedeutet, dass die Order eines Privatanlegers behandelt wird wie die eines Hochfrequenzhndlers. Im Groen und Ganzen handelt es sich um einen sinnvollen Gesetzentwurf. Welche Aspekte werden Ihrer Meinung nach in der aktuellen Regulierungsrunde vernachlssigt? Von der Politik strflich vernachlssigt wird die Tatsache, dass die Mehrheit der heute operierenden Handelspltze wenig regulierte auerbrsliche Plattformen sind. Die faire Preisermittlung beim Handel von Wertpapieren muss wieder strker in den ordnungspolitischen Fokus rcken. Denn eine stark regulierte, fortlaufende und aktuelle Ermittlung des Brsen- und Marktpreises ist das beste Instrument, um fr alle Marktteilnehmer eine verlssliche Marktordnung zu schaffen. An der Brse wird der Marktpreis transparent und fr die Teilnehmer nachvollziehbar ermittelt. Zudem handelt es sich bei regulierten Mrkten um einen besonders geschtzten Raum, indem anspruchsvolle Zulassungsverfahren die Professionalitt, Zuverlssigkeit und Bonitt der Handelsteilnehmer sicherstellen. Vor der Deregulierung hatte das Interesse an einer ordnungsgemen Marktpreisentwicklung einen hohen Stellenwert fr die gesamte Wirtschaftsordnung zu Recht. Klar definierte und verlssliche Ablufe, Transparenz der Preisermittlung sowie eine unabhngige berwachung sind Stabilittspfeiler und mssen im Fokus der Regulierungsdebatte stehen. Das Interview fhrte Claudia Weippert-Stemmer.