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Sonnabend, 24.

November 2012

Sonderbeilage

Brsen-Zeitung Nr. 228

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Investmentfonds
Fondsregulierung Das Pendel schwingt zurck
Einen khlen Kopf bewahren und Kollateralschden vermeiden Deutsche Fondsbranche untersttzt konstruktiv jedes sinnvolle Vorgehen
Brsen-Zeitung, 24.11.2012 29 verschiedene Gesetzgebungsvorhaben zur Kapitalanlage mit Investmentfonds kamen im Jahr 2011 auf die Branche zu. Nicht nur die hohe Zahl fllt auf, sondern auch die Vielzahl der Absender: EU-Kommission, ESMA, US-Finanzministerium, FSB, BIZ, Iosco und natrlich die deutschen Institutionen. Einige Regelungen berschneiden, verstrken oder widersprechen sich. Der BVI untersttzt konstruktiv die Regulierer, denn die Fondsbranche lebt vom Vertrauen der Anleger in den Fonds und die Kapitalmrkte. Das Vertrauen der Anleger in Investmentfonds hngt entscheidend von der Ausgestaltung der rechtlichen Rahmenbedingungen des Produkts ab. Allerdings ist oft zu beobachten, dass die Regulierung ber das Ziel hinausschiet oder unerwnschte Nebenwirkungen hat. Die Ausmae der aktuellen Regulierungsflut werden am deutlichsten mit einem Blick zurck in die neunziger Jahre erkennbar. Damals beschleunigte der Wettbewerb der europischen Finanzzentren die Deregulierung. Insbesondere Luxemburg stellte sich schnell darauf ein, dass die Harmonisierung der europischen Regeln fr Investmentfonds den Wettbewerb der Fondsstandorte dramatisch erhhte. Dank einer fortschrittlichen, innovationsfreundlichen Gesetzgebung konnten dort frh neuartige Investmentfonds aufgelegt werden, die den aktuellen Anlegerbedrfnissen entsprachen. So hatte Luxemburg Geldmarktfonds bereits Ende der achtziger Jahre zugelassen. Deutschland zog erst 1994 nach. Auch bei Laufzeit-, Garantieund Dachfonds war Luxemburg der Vorreiter, Deutschland Nachzgler. Der deutsche Gesetzgeber hatte die hiesigen Anbieter lange Zeit in ein enges Korsett gezwungen. Der deutsche Anleger sollte geschtzt werden vor den Mglichkeiten, die der Kapitalmarkt ihm bot. Die Anleger wollten aber keine solche Bevormundung und verlangten nach Produkten, die ihnen die Teilhabe an den Chancen der Wertpapiermrkte verbunden mit den Sicherungen des Investmentfonds ermglichten. Also stellten deutsche Fondsgesellschaften die in der Heimat nicht produzierbaren Sondervermgen ber Tochtergesellschaften in Luxemburg her und verkauften sie dann in Deutschland. Das Ergebnis dieser Politik war, dass der Standort Deutschland ins Hintertreffen geriet. Die vier Finanzmarktfrderungsgesetze sollten dies ndern und modernisierten daher auch das Investmentrecht. NacheiLeider erfllen viele aktuelle Gesetzesvorhaben diese Kriterien nicht. Doch beginnen wir mit positiven Beispielen. Dazu zhlt Emir. Die European Market Infrastructure Regulation zielt auf eine Pflicht zum Clearing standardisierter Derivate ber zentrale Kontrahenten und zur Meldung bestimmter Handelsinformationen, auch wenn manches Detail verbesserungsfVon hig ist. Thomas Richter Sehr sinnvoll ist auch die PRIPs-Initiative der EU-Kommission, die einheitliche Vertriebs- und Produktinformationspflichten fr RetailproHauptgeschftsfhrer dukte vorsieht. Das ist des BVI Bundesverbands Investment und ein groer Schritt hin zu wirksamem VerbrauAsset Management cherschutz. Nur wenn die Anleger die Eigenlediglich bei 29 % von insgesamt 649 schaften und die Kosten unterschiedneu aufgelegten Publikumsfonds, licher Produkte miteinander verglei2010 waren es 47 % von 482 neuen chen knnen, haben sie eine belastFonds. Der Gesetzgeber hatte die bare Entscheidungsgrundlage fr den Rahmenbedingungen fr Investment- Kauf eines Finanzproduktes. Heute fonds also erfolgreich verbessert. Da- sind wir in Deutschland noch weit bei hat nicht nur das Volumen deut- von einem Level Playing Field fr Filich zugenommen, auch die Zahl der nanzprodukte entfernt. Denken wir Anbieter ist gewachsen. Das verwal- nur an die private Altersvorsorge mit tete Vermgen der derzeit 80 BVI- ihren unterschiedlichen Steuern oder Mitglieder erreicht aktuell knapp 2 die unterschiedlichen TransparenzBill. Euro. Auf Publikumsfonds ent- anforderungen fr Finanzprodukte. Anders sieht es bei der AIFMD fallen 712 Mrd. Euro. Davon sind 326 Mrd. Euro in deutsche Publi- (Alternative Investment Fund Manakumsfonds und 263 Mrd. Euro in Luxemburger Publikumsfonds deutscher Herkunft investiert. nander wurden beispielsweise Geldmarktfonds, Dachfonds sowie Indexfonds in Deutschland eingefhrt. Mit der breiteren Produktpalette wuchs die deutsche Fondsbranche, und Deutschland erlebte als Fondsstandort eine Renaissance. 2006 lag der Anteil inlndischer Publikumsfonds gers Directive) aus. Der Ursprung dieser Richtlinie: Nach der LehmanPleite sollte es keine unregulierten Finanzprodukte wie Hedgefonds und Private-Equity-Fonds mehr geben. So weit, so gut doch was herauskam, ist ein Richtlinienungetm, das die globalen Hedgefonds nicht wirklich beeindrucken drfte, aber in Deutschland beinahe zur Abschaffung von Spezialfonds und offenen Immobilienfonds gefhrt htte. Ein drastischer Fall von Kollateralschaden einer im Ursprung sinnvollen, dann aber unsauber abgegrenzten Regulierungsinitiative. Das ist inzwischen korrigiert. strenger regulierten Fonds als den Geldmarktfonds. Er ist durch die OGAW-Richtlinie und zustzlich durch die ESMA-Standards von 2011 geregelt. Diese ausgeuferte Diskussion konnte berhaupt nur entstehen, weil es in den USA Geldmarktfonds mit vllig anderer Ausgestaltung gibt. Sie haben einen stabilen Wert von einem Dollar pro Anteil und den Charakter einer garantierten Einlage. In den USA knnte aufgrund der Gre des Geldmarktfondsmarktes an systemische Risiken gedacht werden, wenn auch kein Schatten auf diesem Markt liegt. Aber deutsche Geldmarktfonds funktionieren anders. Sie haben keinen stabilen, sondern einen variablen Preis. Die EU-Kommission fasst den Kreis mglicher Schattenbanken sogar noch weiter und nennt auch brsennotierte Indexfonds (Exchange Traded Funds ETF), die angesichts ihrer transparenten Ausgestaltung ebenfalls nichts in dieser Diskussion zu suchen haben. Allein die Gefahr, bei einem Run in Liquidittsprobleme zu geraten, kann kein Kriterium fr eine Schattenbank sein. Die Gefahr des Kollateralschadens liegt darin, dass an Schattenbanken hnliche Anforderungen wie an Banken gestellt werden knnten, zum Beispiel Eigenkapitalanforderungen. Asset Manager brauchen jedoch kein Eigenkapital, weil die fr Kunden gemanagten Vermgenswerte gesondert verwahrt sind und nicht auf der Bilanz der Asset Manager liegen.

Nicht in Rckstand geraten


Dies waren nur zwei Beispiele fr unerwnschte Nebenwirkungen und berregulierung. Ein weiteres ist das Gesetz zur Eindmmung des Hochfrequenzhandels, das Fondsgesellschaften den Compliance-Anforderungen an Hochfrequenzhndler unterwirft, obwohl sie gar keine Handelszulassung an der Brse haben. Es kommt angesichts des herrschenden Regulierungseifers entscheidend darauf an, solche Nebenwirkungen zu vermeiden, indem zielgenaue Vorgaben entwickelt und die Regelungsgegenstnde sauber voneinander abgegrenzt werden. Dabei gilt es, Kosten und Nutzen sowie die wettbewerbspolitische Dimension innerhalb Europas nicht auszublenden. Neben den Anbietern konkurrieren auch die Finanzpltze. Die Regulatoren sollten daran interessiert sein, die Akteure in ihrem Einflussbereich zu halten. Der deutsche Fondsstandort kann es sich nicht leisten, noch einmal gegenber anderen Lndern in Rckstand zu geraten. In diesem Sinne untersttzt die deutsche Fondsbranche konstruktiv jede sinnvolle Regulierung.

Ausgeuferte Diskussion
Kollateralschden drohen auch durch eine andere reichlich undifferenzierte Diskussion, nmlich die um Schattenbanken. Schon das Wort ist ein regulatorischer Kampfbegriff, der nach entschlossenem Handeln schreit. Da will niemand hintanstehen. Die Regulatoren wollen verhindern, dass Banken Eigenkapitalanforderungen umgehen und Geschfte in Nichtbanken auslagern. Auch dies ist ein richtiger Ansatz. Doch leider schieen sie ber das Ziel hinaus. In diesem Fall sind es Geldmarktfonds, die neben den Zweckgesellschaften oder Hedgefonds in die Diskussion geraten sind. Geldmarktfonds? Es gibt keinen

Krise verndert Vorzeichen


Seit 2008 schwingt das Pendel zurck. Die Finanzkrise hat zahlreiche Banken, deren Kunden und am Ende ganze Volkswirtschaften gefhrdet. Das ruft verstndlicherweise die Regulierer auf den Plan. Tatschlich haben einzelne Marktakteure durch ihr Verhalten in der Krise regulatorische Spielrume ausgereizt und damit die Probleme eher verstrkt als reduziert. Dennoch gilt es nun, khlen Kopf zu bewahren und regulatorische Kollateralschden zu vermeiden. Es muss richtig und mit Augenma reguliert werden. Gute Regulierung schafft ein Level Playing Field fr alle Marktteilnehmer und verhindert durch gleiche Wettbewerbsbedingungen Fehlsteuerungen und Regulierungsarbitrage, reguliert nicht, was bereits gut reguliert ist, behandelt Gleiches gleich und Ungleiches ungleich und vermeidet Brokratie sowie unntige Kosten.

AUS DEM INHALT


Fondsregulierung Das Pendel schwingt zurck Von Thomas Richter B1 Besser positioniert in der zweiten Reihe Von Christoph Gebert Ist weniger vielleicht mehr? Von Jean-Paul Gennari Mrkte zwingen Investoren zu neuen Portfoliostrategien Von Sebastian Hofmann-Werther Versicherer stehen vor einem Umbruch Von Marcus Severin Risiken verlagern sich in die entwickelte Welt Von Henry Stipp B 10 B 10

Nach den Wahlen ist vor den Wahlen Von Dr. Thomas Kabisch B2 Mathematische Risikomodelle sind unverzichtbar Von Alexander Schindler Mit der finanziellen Repression hat eine neue ra begonnen Von James Dilworth Marktunabhngiges Investieren zahlt sich aus Von Dr. Wolfgang Leoni Total Return bewhrter Ansatz fr bewegte Zeiten Von Christoph Sporer Ein Pldoyer fr die Beratungsfhrerschaft Von Christoph Bergweiler Alternative Anstze fr Rentenindizes gesucht Von Dr. Oliver Schlick Niedrige Zinsen fr alle Willkommen in der Repression! Von Dr. Oliver Plein und Dr. Thomas Schler Cat Bonds Alles fing mit Andrew und Northridge an Von Christopher Hnig Treuhandkonstruktion fr Pensionsverpflichtungen erwgen Von Oliver Leidel und Anke Clages Am Erfolg der Europer in der Welt teilhaben Von Jochen Wolf

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Multi-Manager-Ansatz liefert Mehrwert fr Institutionelle Von Ulrich Lingner und Dr. Thomas Kallenbrunnen B 13 Mehr Risiken bei Schwellenmarktanleihen als angenommen Von Jim Leaviss Der Weg zur optimalen Risikobudgetierung Von Robert Scott Asiatische Anleihen entwickeln sich zur Core-Anlageklasse Von Chia Liang Lian Interessante Anlagechancen vor Europas Haustr Von Marcin Fiejka Kapitalanlagegesetzbuch auf der Suche nach der Balance Von Frank Dornseifer

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Nach den Wahlen ist vor den Wahlen


Die Schuldenkrise verndert die Rahmenbedingungen von langfristigen Investitionen
Brsen-Zeitung, 24.11.2012 Europa ist im Krisenmodus. Die Anleger fragen sich, wohin mit dem Geld? Wo ist es noch sicher? Die Brger der Kernlnder in Europa fragen sich, ob sie den Entscheidungen der Politik noch folgen und weiter die Rechnungen ihrer sdeuropischen Nachbarn bezahlen sollen. Die Sdlnder dagegen fragen sich, ob sie sich noch lange von den Kernlndern am Gngelband fhren lassen sollen. Unter dem Druck hoher Schulden und harter Sparanstrengungen, aber auch angesichts des Wiederauflebens nationaler Animositten fragen sich immer mehr Europer, ob die Gemeinschaft, in der sie leben, so noch die richtige ist. Und das alles hat auch Folgen fr Investoren. Als Vermgensmanager verfolgen wir die Lage in Europa mit Sorge. Der umsichtige Anleger und langfristige Investor braucht vor allem langfristig stabile Rahmenbedingungen, ein festes regulatorisches Umfeld und verlssliche Institutionen, die fr die gleichmige und strikte Einhaltung von Recht und Gesetz sorgen. In der Nachkriegszeit hat sich Europa trotz aller Unterschiede in dieser Hinsicht stark weiterentwickelt und als einer der global fhrenden Wirtschaftsrume etabliert. Die Anleger haben die heimischen Grenzen bersprungen und den gemeinsamen Whrungsraum genutzt, um europaweit ihre Chancen zu suchen und strker zu diversifizieren. tes Ergebnis erzielt, was von den Kapitalmrkten positiv aufgenommen wurde. Die amtierende Partei behauptete ihre Position und konnte sogar an Sitzen zulegen. Dieses eurofreundliche Signal ist allerdings nicht reprsentativ und kein verlsslicher Indikator fr politische Stimmungen in anderen Regionen und Lndern Europas. Die Balance nicht nur Von zwischen Europa und Thomas Kabisch den einzelnen Staaten, sondern auch einzelner Lnder und Regionen zu ihren Bundesstaaten wird neu verhandelt. In Deutschland steht der Finanzausgleich zwischen Vorsitzender Bund und Lndern soder Geschftsfhrung wie den Lndern unterder Meag einander vor Reformen. Die sdlichen Bundesmindestens unklar, ob sie sich mit ih- lnder sind nicht mehr lnger bereit, ren Vorstellungen auch durchsetzen in immer hherem Mae fr die Auskann. Die unvollstndige politische gaben ihrer deutschen Nachbarn geIntegration belastet unverndert die radezustehen. hnlich in Europa: Funktionsfhigkeit der Europi- Reiche Regionen wie Flandern, Kataschen Gemeinschaft. Die Folge: Das lonien oder Sdtirol fhlen sich ausVerhltnis der Brger zu Europa ist genutzt von rmeren Landesteilen, abwartend, immer mehr auch distan- die wiederum Entsolidarisierung beklagen. Auch regional stehen die ziert bis ablehnend. Aufmerksam werden Stimmungs- Regeln der Vergangenheit vor einer umfragen beobachtet und Wahlen berprfung. Die europische Schuldenkrise analysiert auch von uns , ob der Euro und mit ihm Europa in der aktu- legt nicht nur die Kulturunterellen Verfassung mehrheitsfhig schiede zwischen den einzelnen bleibt. Zuletzt hat sich die Situation Regionen und Lndern offen, sondern im vergleichsweise eurofreundli- sie macht auch deutlich, dass die chen Holland recht stabil gezeigt. politischen und wirtschaftlichen AusDie euroskeptischen Parteien haben gleichssysteme schwere Mngel aufsich schwcher prsentiert und es weisen. Dem deutschen Finanzausfand eine deutliche Verschiebung gleich wird schon lange angelastet, hin zur Mitte statt. Insgesamt haben dass schwcheren Lndern der Andie proeuropischen Parteien ein gu- reiz fehle, mehr Einnahmen zu erzeuin allen Bereichen wirksam wahrnehmen die Institutionen sind teilweise zu wenig durchschlagskrftig. nderungen sind vorgeschlagen. So will die Europische Union ihre Vorgaben zur Haushaltskonsolidierung und Schuldenreduktion knftig strker erzwingen, doch es erscheint gen. Auf der anderen Seite schnitten sich reichere Lnder aus dem gleichen Grund ins eigene Fleisch: Mehreinnahmen wren abzugeben, damit zusammenhngende erhhte Kosten aber selbst zu tragen. Unter dem Druck der Schuldenkrise sowie der notwendigen Haushaltskonsolidierung entstehen Verteilungskmpfe und nationale und regionale Egoismen treten deutlicher hervor. ter darber nach, wie es die Ertrge aus der Produktion von erneuerbaren Energien weiter abschpfen kann. Diese Unsicherheit hemmt nicht nur unmittelbar damit zusammenhngende Investitionen, sondern verringert die allgemeine Bereitschaft zu langfristigen Engagements in Spanien auch in anderen Sektoren. Auch kann die Frage des Austritts aus der Europischen Whrungsunion unter Risikogesichtspunkten nicht abschlieend verneint werden. Wenn auch Europa immer wieder bekrftigt, die Gemeinschaft in der bestehenden Ordnung aufrechterhalten zu wollen, und die Europische Zentralbank (EZB) Flankenschutz gewhrt, sorgfltige und umsichtige Anleger mssen sich mit dem Szenario Europische Whrungsunion mit weniger als den derzeitigen Mitgliedern beschftigen, da die Dominanz der nationalen Politikentscheidungen letztendlich diese Frage entscheiden wird. Solange diese Frage offen ist und Ansteckungseffekte zu befrchten sind, werden sich Investoren bedeckt halten. Es ist eine Renationalisierung von Investitionen zu beobachten: Anleger legen verstrkt in heimischen Anleihen an oder konzentrieren sich auf Immobilien vor der eigenen Haustr. Eine andere europische Institution, die von den Investoren aufmerksam beobachtet wird, ist die Europische Zentralbank. Am Beispiel der Deutschen Bundesbank ausgerichtet, sollte die EZB vor allem fr die Geldwertstabilitt verantwortlich sein, mit der bernahme von immer mehr Aufgaben der lngerfristigen Krisenbekmpfung in der Europischen Whrungsunion verschwimmt aber die Trennung zur Politik. Die reichliche Geldversorgung senkt den Spareifer der Schuldenstaaten und erhht die gemeinsame Schuldenlast. Die Politik der ZentralFortsetzung Seite B3

Neue Regeln, neue Szenarien


Die Schuldenkrise stellt die Regeln des gemeinschaftlichen Zusammenlebens in Frage. Damit erhht sich auch fr uns als institutioneller Investor das Risiko, dass Rahmenbedingungen neu definiert und geltende Regeln neu gesetzt werden zum Teil sogar rckwirkend. Fr unsere langfristigen Investitionsentscheidungen kann dies erhebliche Folgen haben. So denkt Spanien angesichts hohen Schuldendrucks wei-

Mathematische Risikomodelle sind unverzichtbar


Trotz aller Kritik grundstzliche Zustimmung der Investoren festzustellen
Brsen-Zeitung, 24.11.2012 Die Anwendung mathematischer Modelle zur Steuerung von Anlagerisiken ist im Zuge der Finanzkrise erneut in die Kritik geraten. Die voranschreitende Sophistizierung im Risikomanagement stt zunehmend auf Skepsis. Der Ruf nach back to basics wird lauter. An mehr Mathematik wird die AssetManagement-Branche dennoch nicht vorbeikommen. Der Wunsch nach einem Zurck zu den guten alten Zeiten scheint nun auch im Risikomanagement angekommen. Die Komplexitt der finanzmathematischen Methoden und Modelle sowie deren scheinbar unzureichende Leistungsfhigkeit in der Krise lassen viele Marktteilnehmer an der Sinnhaftigkeit des modernen Risikomanagement zweifeln. StopLoss statt Stochastik lautet die Devise derjenigen, die beim Risikomanagement einfachen und transparenten Verfahren den Vorzug vor ausgefeilten, statistikbasierten Modellen geben wollen. Manche Kritiker wie etwa Nassim Nicholas Taleb gehen der Befragten ein wichtiger Grund fr mgliche Fehlprognosen. Die Erfahrungen mit dem aktuellen Weltgeschehen sowie mit der Verschuldungskrise der EU-Staaten haben hier offenbar bereits ihren Niederschlag gefunden.

Distanziert bis ablehnend


Europa befindet sich im Schwebezustand. Die Nationalstaaten haben einige Kompetenzen an Europa abgetreten, doch Europa kann diese nicht

Nicht mehr wegzudenken

Professionelle Investoren zeigen sich also durchaus kritisch gegenber der Leistungsfhigkeit mathematischer Risikomodelle, lehnen diese aber keineswegs rundherum ab. Und das ist gut so. Denn die Quantifizierung von Anlagerisiken mittels finanzmathematischer Risikokennzahlen ist aus dem modernen Portfoliomanagement nicht mehr wegzudenken. Mathematische Modelle ermglichen die automatisierte Risikobewertung nach einem einheitlichen Mastab. Ihr Von Ziel ist es, die abstrakAlexander Schindler ten Risiken mit konkreten Werten zu belegen, um sie so fr den Portfoliomanager handhabbar zu machen. Ihr ErkenntVorstandsmitglied von Union Investment, niswert ist zweifelsohne nicht absolut, sondern verantwortlich stets relativ, das heit fr das institutionelle abhngig von den geGeschft nutzten oder auch nicht genutzten Parametern. in ihrer Ablehnung besonders weit. Insofern sind die Ergebnisse stets Aussagen, die auf dem Value-at- mit kritischem Blick zu bewerten. Risk-Konzept (VaR) beruhen, hlt Gleichwohl bilden sie ein unverzichtder amerikanische Finanzwissen- bares Hilfsmittel, um die Portfolioschaftler und Buchautor schlicht fr risiken systematisch und objektiv unbrauchbar. Mehr noch: Entspre- nachprfbar zu quantifizieren. chende Ergebnisse wgen die AkWie aber sollte mit der Kritik umteure in falscher Sicherheit und wr- gegangen werden? In jedem Fall den gerade dadurch zu einer Gefahr muss sie ernst genommen werden. fr das Finanzsystem. Seine Kritik Das bedeutet, dass die Diskussion wurde, wenn auch in abgemilderter nicht nur akademisch gefhrt werForm, zuletzt wieder stark aufge- den kann, sondern tatschlich auch griffen. Konsequenzen nach sich ziehen muss. Ein back to basics im Sinne einer grundstzlichen Abkehr von Der Grenzen bewusst den bisher genutzten Konzepten der Wie aber denken die Investoren? Risikosteuerung kann dabei aber Trotz aller Kritik erachtet die groe nicht der richtige Weg sein. Eine solMehrheit von ihnen statistische Risi- che Konsequenz hiee, das Kind mit komodelle grundstzlich fr wich- dem Bade auszuschtten. Vielmehr tig. In einer aktuellen Studie der muss es darum gehen, die vorhandeLeibniz Universitt Hannover im Auf- nen Modelle sukzessive weiterzuenttrag von Union Investment uern wickeln und zu optimieren. Denn jesich 85 % der befragten Groanleger des Modell ist nur so gut, wie es in entsprechend. 44 % schtzen die der Lage ist, die Realitt der Mrkte Bedeutung mathematischer Modelle verlsslich abzubilden. Und hier gibt sogar als sehr wichtig bis auer- es in der Tat Verbesserungsbedarf. Als zentrale Herausforderung erordentlich wichtig ein. Gleichwohl sind sich die Investo- weist sich vor allem die Anpassung ren hierzulande der Grenzen von der Modelle an die Komplexitt und Risikomodellen durchaus bewusst. Dynamik der Mrkte sowie die str57 % geben an, bei der Bewertung kere Bercksichtigung von extremen des Gesamtrisikos die Mglichkeit Ereignisrisiken. Konzepte zum Umvon Fehlprognosen in den Modellen gang mit diesen Herausforderungen zu bercksichtigen. Gut 40 % tun sind im Ansatz bereits vorhanden, dies, weil sie um die Modellierungs- mssen aber noch ausgebaut werungenauigkeiten und die Mglich- den. In der Konsequenz bedeutet keit von Schtz- oder Kalibrierungs- dies allerdings nicht weniger, sonfehlern wissen. Eine besondere Rolle dern mehr Mathematik und weiter spielt die Entwicklungsdynamik der steigende Komplexitt. Realitt, die vielen Risikomodellen Schwierigkeiten bereitet. So sehen Nur die halbe Miete 47 % der Groanleger die Hauptursache fr Fehlprognosen gegenwrtig Die Weiterentwicklung und Optiin den schnellen Vernderungen der mierung von Risikomodellen ist jeglobalen Geschehnisse. Darber hi- doch nur die halbe Miete. Dies liegt naus sind Vernderungen der politi- in der Methodik dieser Modelle beschen Rahmenbedingungen fr 40 % Fortsetzung Seite B 4

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Mit der finanziellen Repression hat eine neue ra begonnen


Herkmmliche Denkschemata hinsichtlich sicherer und risikobehafteter Anlageklassen mssen ber Bord geworfen werden
Brsen-Zeitung, 24.11.2012 Die internationalen Finanzmrkte haben die Anleger in den letzten Jahren auf eine rasante Achterbahnfahrt geschickt. Zwar haben sich wichtige Aktienindizes seit ihren Tiefstnden im Frhjahr 2009 in etwa verdoppelt, die Erholung wurde aber immer wieder unterbrochen durch heftige Kurseinbrche, die viele Anleger tief verunsichert haben. Viele langfristig orientierte Investoren haben das Gefhl, den Mrkten nicht lnger vertrauen zu knnen. Dies ist nachvollziehbar, denn die Kursentwicklung an den Finanzmrkten wurde zuletzt kaum noch durch normale angebots- und nachfrageseitige Faktoren getrieben. Vielmehr hing sie zentral davon ab, was die Zentralbanken getan haben bzw. was von ihnen erwartet wurde. Die Zentralbanken haben durch grovolumige Rettungspakete faktisch den Marktmechanismus auer Kraft gesetzt und ein binres Finanzmarktumfeld geschaffen. Dieses gemeinhin roro risk on, risk off genannte Umfeld zeichnet sich dadurch aus, dass sich Phasen stark erhhter Risikofreude mit denen erhhter Risikoaversion abwechseln. Die Auslser sind dabei jeweils eine ber- oder Untererfllung von Markterwartungen an Zentralbankmanahmen. Fundamentaldaten dringen dagegen nur schwer durch. deutsche Bundesanleihen aber nicht mehr leisten. Real, das heit inflationsbereinigt, bleibt hier keine nennenswerte Rendite mehr brig mitunter steht sogar ein negatives Vorzeichen zu Buche. Damit laufen Anleger Gefahr, ihre Investitionsziele nicht zu erreichen. Mancher instituventionen die Gefahr einer hheren Inflation in der lngeren Frist verstrken. Knstlich niedrige Renditen reichen aus, damit die Relation von Schulden zum Bruttoinlandsprodukt fllt. Aus Sicht der Regierungen ist dies der einfachste Weg zum Verschuldungsabbau, ohne zu stark auf unpopulre Manahmen wie Steuererhhungen oder Ausgabensenkungen zurckgreifen zu mssen. Fhlbare Auswirkungen knnen derartige Manahmen erst nach einer Reihe von Jahren haben. Sie wirken langfristig. Das letzte Mal, als sie im groen Stil angewandt wurden, war in den USA und Grobritannien zwischen 1945 bis ca. 1980. ten mehr gibt. Nur finden Anleger attraktive Rendite-/Risiko-Profile nicht mehr an den altbekannten Orten. So stehen heute beispielsweise nicht mehr die Staatsanleihemrkte der Eurozone, sondern vor allem die der asiatischen Emerging Markets fr eine vergleichsweise hohe Rendite bei gleichzeitig niedriger Volatilitt. Angesichts eines grundstzlich positiven Wirtschaftsausblicks ist das Rendite-/Risiko-Profil dieser Anlageklasse sicherlich attraktiver als das vieler etablierter Rentenmrkte, auch der sogenannten sicheren Hfen. Darber hinaus sind in Zeiten finanzieller Repression reale Werte wichtige Portfoliobausteine. Hierzu gehren altbekannte Renditestabilisierer wie Dividendentitel und Rohstoffe genauso wie die fr viele Investoren vergleichsweise neue Anlageklasse Infrastruktur. Wichtig aber bei all diesen Anlageformen: Einzelne Fonds aus verschiedenen weise ein bestimmter Mindestertrag unter der Nebenbedingung gewisser Maximalvorgaben fr die Volatilitt. Die Benchmark dieser Anleger ist die gewnschte bzw. bentigte Mindestverzinsung, ein Benchmarking alter Prgung spielt kaum noch eine Rolle. Hieran muss die Asset Allocation dann ausgerichtet werden. schwierigen Mrkte zu ihren Investitionszielen navigieren. All dies zeigt: Ausgelst durch die Finanzkrise hat mit der finanziellen Repression eine neue ra begonnen. Diese Erkenntnis muss in den Kpfen verankert werden. In einem zweiten Schritt gilt es dann fr Investoren, die Anlagestrategie neu auszurichten. Hierbei mssen herkmmliche Denkschemata hinsichtlich sicherer und risikobehafteter Anlageklassen ber Bord geworfen und auf institutioneller Seite sicherlich auch

Von James Dilworth

Investments kombinieren
Hieraus folgt drittens: Die Fondsbranche ist besser als andere Vertreter der Finanzindustrie in der Lage, den Anlegern zu helfen und ihr Bedrfnis nach Sicherheit bei gleichzeitiger (Mindest-)Rendite zu erfllen. Grund: Eine absolut sichere und gleichzeitig auskmmliche Realrendite gibt es nicht mehr, relative Sicherheit dagegen gibt es nur im Portfoliokontext. Dies liegt zum einen an der eingebauten Diversifizierung. Noch wichtiger aber ist die Fonds innewohnende Mglichkeit, Investments in verschiedensten Anlageklassen miteinander zu kombinieren. So ermglichen Multi-AssetFonds und vermgensverwaltende Mandate eine flexible Anlageklassengewichtung und einen breiten Instrumenteneinsatz, ergnzt um ein aktives Risikomanagement. Darber hinaus gewinnen in den alternden Gesellschaften vieler Industrielnder Konzepte zum planmigen Vermgensabbau an Bedeutung: Langlebigkeit ist ein Risiko-Faktor, mit dem sich Asset Manager bisher wenig auseinandergesetzt haben. Asset Manager mit ausgewiesener Risikomanagement- und Lsungsexpertise knnen daher Anlegern wertvolle Dienste leisten, indem sie sie erfolgreich durch die

Chief Executive Officer bei Allianz Global Investors Europe tionelle Anleger ist bereits alarmiert, weil die Renditen nicht ausreichen knnten, die knftigen Verpflichtungen zu erfllen. Fr private Anleger knnte dies im Extremfall bedeuten, dass sie im Alter Abstriche vom gewohnten Lebensstandard machen mssen, da private und/oder betriebliche Altersvorsorge nicht reichen.

Nicht einfach aussitzen


Fr Investoren bedeutet dies, dass sie die aktuelle Finanzmarktsituation nicht einfach aussitzen knnen. Vielmehr muss die Anlagestrategie analysiert und angepasst werden. Dies fhrt zu der zweiten Erkenntnis: Die Sicherheitskonzepte von gestern entsprechen nicht mehr der Realitt von heute. Vor einigen Jahren lagen Anleger beispielsweise noch einigermaen richtig mit der schablonenhaften Sichtweise: Anleihen aus den Industrielndern bergen nur Zinsrisiken, whrend bei den aus den Emerging Markets die Kreditrisiken im Vordergrund stehen. Mittlerweile verlaufen die Grenzen aber flieend, was nicht zuletzt die Staatsanleihemrkte der Euroland-Peripherie deutlich und schmerzlich belegen. Die gute Nachricht in diesem Zusammenhang: Finanzielle Repression bedeutet nicht, dass es keine ertragreichen Investitionsmglichkei-

Wichtige Lsungsbausteine sind durchaus bereits vorhanden. Es gilt nun, diese fr die Kunden sinnvoll neu zusammenzusetzen.
die eine oder andere Anlagerichtlinie angepasst werden. Die Asset-Management-Branche kann und wird dabei helfen. Wichtige Lsungsbausteine sind durchaus bereits vorhanden. Es gilt nun, diese fr die Kunden sinnvoll neu zusammenzusetzen und um weitere Komponenten zu ergnzen Beispiele fr Letzteres sind Risikomanagementsysteme, Entnahmeplne sowie Bausteine zur Absicherung biometrischer Risiken. Am Ende stehen dann Lsungen, die die Wnsche der Investoren nach planbaren und relativ sicheren Anlageergebnissen erfllen.

Aus dem Dilemma befreien


Die Asset-Management-Branche kann und muss den Anlegern helfen, sich aus diesem Dilemma zu befreien und sie zurck zu den Kapitalmrkten zu fhren. Hierzu gilt es, sich und den Anlegern dreierlei klarzumachen. Erstens: Die aktuelle Finanzmarktsituation, die durch eine finanzielle Repression gekennzeichnet ist, ist nicht nur ein temporres Phnomen. Vielmehr wird sie uns Jahre, womglich Jahrzehnte begleiten. Unter finanzieller Repression versteht man eine Situation, in der die Realzinsen, also die Zinsen nach Inflation, knstlich unterhalb des Wachstums des Bruttoinlandsprodukts (BIP) gehalten werden. Ein Staat wchst frmlich aus seinen Schulden heraus. Es bedarf also nicht einmal einer auergewhnlich hohen Inflation, gleichwohl die aktuellen Zentralbankinter-

Die Sicherheitskonzepte von gestern entsprechen nicht mehr der Realitt von heute.

Mitunter negative Vorzeichen


Die Folge: Viele Anleger ziehen Mittel aus dem Aktienmarkt ab und schieben dringend notwendige Anlageentscheidungen auf. Dies wre vielleicht dann weniger problematisch, wenn sich die Anleger in sichere Hfen zurckziehen knnten, die ihnen neben lngerfristigem Kapitalerhalt auch eine auskmmliche Mindestverzinsung bieten wrden. In den aktuellen Zeiten finanzieller Repression knnen dies herkmmliche sichere Hfen wie zum Beispiel

Assetklassen mgen zwar wichtige Komponenten der Kapitalanlage sein, sie sind aber nicht das Investitionsziel an sich. Das Investitionsziel der meisten institutionellen wie auch privaten Anleger ist blicher-

Nach den Wahlen


Fortsetzung von Seite B 2 bank wie auch die unmittelbaren Folgen fr andere Akteure mit ihren Rckkopplungseffekten auf Stimmungen und Wahlen in Europa haben magebliche Folgen fr Anleger. Natrlich fragen auch wir uns, was kann man Griechenland an Sparanstrengungen zumuten, ohne dass es zu politischen Ausschreitungen oder brgerkriegshnlichen Zustnden kommt, und was bedeutet dies fr die politischen Entscheidungen bei den internationalen Institutionen, die Regierungen in Europa und die Zentralbanken weltweit? Die hohe Liquiditt fhrt vor allem in Deutschland zu Inflationsbefrchtungen. Es ist weniger die Befrchtung, die Europische Zentralbank knnte die Geldschwemme nicht wieder zurckfhren, die sich in der deutschen Inflationsangst uert, als die offensichtlich stark steigenden Preise fr Sachwerte, die typischerweise in Zeiten drohender Inflation nachgefragt werden: Immobilien, Gold, Sachwerte allgemein. Vorausschauende Investoren stellen sich auch auf ein Inflationsszenario ein, selbst wenn sie aktuell von einer Inflation kaum ausgehen und davon kurzfristig auch nicht die grte Gefahr droht. Politische Risiken haben Auswirkungen auf die Diversifizierung. Dieses Anlageprinzip ist essenziell fr die Kapitalanlage. Die Vermgensanlagen mssen so verteilt werden, dass es mit Blick auf mgliche Szenarien ausgleichende Effekte gibt und so das Gesamtvermgen robust auch auf extreme Krisen angelegt stabilisiert wird. Im Grundsatz mag diese Aufgabe einfach erscheinen, aber wenn beispielsweise mit Blick auf die Schuldenkrise Szenarien wie Euro-Break-up, Haftungsunion, negative Realzinsen unter Bercksichtigung von politischen Entscheidungen im Zeitablauf gleichzeitig beachtet werden sollen, wird es schnell unbersichtlich. Die Herausforderung ist, dass durch die zunehmende Dominanz politischer Entscheidungen auf die Entwicklung der Kapitalmrkte die Risikoszenarien in der Zahl sowie in ihrer Bedeutung fr die Kapitalanlage zugenommen haben.

Risiken, aber auch Chancen


Diese Risiken drfen dem Anleger nicht den Blick auf die Chancen verstellen. Politische Entscheidungen fhren auch zu Gelegenheiten, in Anlagen zu investieren, die bisher nicht ganz oben auf der Kaufliste groer Kapitalanleger standen. So hat die Vorgabe von Basel III an die Banken, ihre Risiken abzubauen, zu Chancen fr die Asset Manager der Versicherungen gefhrt, in der gewerblichen Immobilienfinanzierung langfristig attraktive Engagements auszubauen. Und die Energiewende sowie die Vorgabe an die Energiewirtschaft, Energieerzeugung und -transport zu trennen (Unbundling), hat zu Investitionen groer Kapitalanleger in erneuerbare Energien und neue Technologien sowie Infrastruktur gefhrt. Diese Investitionen liefern bei entsprechend verlsslichen Rahmenbedingungen risikoadquate und langfristig stabile Ertrge ideal fr einen Vermgensmanager, der langfristige Verpflichtungen von Versicherungen auf der Vermgensseite abdecken mchte.

Auswirkungen fr Anlagen
ffentliche Meinungen und Stimmungen mit Blick auf anstehende Gipfeltreffen (zum Beispiel der Europischen Union) oder Wahlen bestimmen politische Richtungsentscheidungen. Fr Anleger entstehen so politische Risiken, die sich nicht aus Erfahrungen der Vergangenheit prognostizieren lassen, die wir aber mit Blick auf verantwortungsvolle Kapitalanlageentscheidungen im Auge haben mssen. In teilweise auch extremen Szenarien unterscheiden wir knftig mgliche Situationen und Rahmenbedingungen, denen wir uns in der Kapitalanlage ausgesetzt sehen. Die Risiken mssen dabei immer sorgsam beachtet und abgewogen werden.

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Marktunabhngiges Investieren zahlt sich aus


Immer mehr Anleger erkennen den Wert eines funktionierenden marktneutralen Absolute-Return-Konzepts
Gerade in der jngeren Vergangenheit haben solche marktabhngigen Anlagekonzepte jedoch zu keiner stabilen und zufriedenstellenden Wertentwicklung gefhrt. Hinzu kommt, dass die hohe Volatilitt an den Mrkten, die geringeren Diversifikationsmglichkeiten (aufgrund gestiegener Korrelationen zwischen den Assetklassen) sowie die geringere Risikotragfhigkeit der Investoren zur Folge haben, dass Von marktabhngige AnlageWolfgang Leoni konzepte fr viele Anleger kaum mehr in Frage kommen. An den Aktienmrkten drfte aufgrund der hohen makrokonomiChief Investment Officer und Vorstands- schen Unsicherheiten wie etwa der Schuldenmitglied von krise oder der expansiSal. Oppenheim ven Geldpolitik die Volatilitt auch in den komRenditen an den Rentenmrkten fr menden Jahren hoch bleiben und soeine ebenfalls sehr gute Wertent- mit marktabhngige, benchmarkoriwicklung. Ein derartiges Marktum- entierte Anlagekonzepte im Aktienfeld stellte somit eine ideale Voraus- bereich weniger attraktiv erscheinen setzung fr marktabhngige Invest- lassen. Aber auch die Aussichten an mentkonzepte, sogenannte Beta-In- den traditionell konservativen Renvestments, dar. Kaum verwunder- tenmrkten sind aufgrund des derlich war es daher, dass in dieser Zeit zeit niedrigen Zinsniveaus und der Benchmark-Konzepte besonders damit verbundenen hohen Risiken starken Anklang fanden. Buy and bei gleichzeitig nur geringen Chanhold-Strategien statt taktischer As- cen fr marktabhngige Anlagekonset Allocation standen im Fokus; pas- zepte wenig attraktiv. sive Indexreplikation statt aktivem Portfoliomanagement war gefragt. Gewichtigere Rolle Die Bedeutung der Leistung des aktiven Portfoliomanagers, das sogeZeitpunkt und Marktsituation bienannte Alpha, spielte dagegen kaum ten daher eine gute Gelegenheit, um eine Rolle. Denn allein die Entwick- ber einen Paradigmenwechsel in lung der Mrkte, das sogenannte der Anlagestrategie intensiv nachzuBeta, sorgte fr eine hinreichend denken. Marktabhngige, benchhohe Rendite. markorientierte Anlagekonzepte verBrsen-Zeitung, 24.11.2012 Die Entwicklung der Kapitalmrkte in den vergangenen 30 Jahren war in mehrerlei Hinsicht auergewhnlich. In den achtziger und neunziger Jahren waren die Aktienmrkte durch einen weit berdurchschnittlichen Wertzuwachs geprgt. Gleichzeitig sorgten tendenziell fallende lieren zunehmend an Attraktivitt, wohingegen marktunabhngige, sogenannte Absolute-Return-Anstze eine immer gewichtigere Rolle einnehmen werden. Absolute-Return-Konzepte zeichnen sich durch zwei wesentliche Eigenschaften aus: Erstens sollten sie eine Wertentwicklung erzielen, die mittel- bis langfristig ber der Geldmarktverzinsung liegt. Fr ein Absolute-Return-Konzept ist mithin der risikolose und positive Geldmarktzins die Benchmark. Will der Anleger eine ber den Geldmarktzins hinausgehende Mehrrendite erzielen, so muss er entsprechende Prognose- beziehungsweise AlphaFhigkeiten besitzen und zustzliche (Prognose-)Risiken in Kauf nehmen. Im Rckblick lsst sich anhand der Sharpe Ratio untersuchen, wie erfolgreich er in der Vergangenheit war, risikoadjustiert eine Mehrverzinsung gegenber der Geldmarktverzinsung zu erreichen. Empirische Untersuchungen zeigen allerdings, dass bereits eine Sharpe Ratio von ber 0,5 von vielen Anlagekonzepten nicht stabil ber die Zeit realisiert werden kann. Die zweite wesentliche Eigenschaft eines Absolute-Return-Konzeptes liegt in einer im Zeitablauf relativ stetigen und stabilen Wertentwicklung, die sich (nahezu) unabhngig von der Kapitalmarktentwicklung vollzieht. Hier zeigen empirische Untersuchungen, dass sehr viele Investmentanstze eine systematische Marktabhngigkeit aufweisen, selbst wenn sie das Etikett Absolute Return tragen. Im folgenden mchten wir ein Beispiel fr eine alphabasierte marktunabhngige Strategie vorstellen. In spruch des Portfoliotheoretikers und Nobelpreistrgers William Sharpe beherzigen mchten: Market neutral: the only way to invest, if you believe in active management. Die Aktien-MarktNeutral-Strategie basiert auf der Aktie als Basisinstrument. Diese eignet sich vor allem deshalb, weil sie viele Eigenschaften beinhaltet, die der Anleger gerade nach der Finanzmarktkrise sucht: Sie bietet einen verbrieften Anteil an einem realen Vermgensgegenstand, ist hochliquide (und war dies auch im Krisenjahr 2008), wirft ordentliche Ertrge ab und berzeugt durch ihre Transparenz. Dass die Strategie den Praxistest auch im Mantel eines Publikumsfonds besteht, konnten wir in den vergangenen Monaten beobachten: SOP Aktien Marktneutral wurde am 4. Oktober 2011 aufgelegt und hat die Erwartungen seit seiner Auflegung nach einem Jahr voll erfllt. Fazit: Marktunabhngige Alphastrategien liefern eine Antwort auf die Frage, wie Anleger in einem sich verndernden Marktumfeld ihre (absoluten) Anlageziele realisieren knnen. Eine Grundregel bleibt jedoch bestehen: Renditen ber dem risikolosen Geldmarkt sind nur mglich, wenn entsprechende Risiken eingegangen werden. In diesem Zusammenhang kommt dem Risikomanagement eine entscheidende Rolle zu.

dieser Aktien-Market-Neutral-Strategie wird die Managerleistung, also das Alpha, extrahiert und gleichzeitig die Marktkomponente, also das Beta, neutralisiert.

Risikomanagement wichtig
Bei dieser Strategie werden zwei (disjunkte) Aktienportfolien zum gleichen Zeitpunkt ge- und verkauft es werden also ein Long- und ein Short-Portfolio zusammengestellt. Die Leistung des Portfoliomanagers besteht darin, die sich relativ gut entwickelnden Aktien in das LongPortfolio zu kaufen und die sich entsprechend schlecht entwickelnden Aktien ber das Short-Portfolio zu verkaufen. Der Erfolg der Strategie ergibt sich ausschlielich aus der Entwicklung der beiden Aktienportfolien zueinander. Die absolute Entwicklung des Aktienmarktes hat

dagegen keinen Einfluss auf das Anlageergebnis. Damit sich diese Absolute-ReturnStrategie in ein funktionierendes Anlagekonzept umsetzen lsst, bentigt man nicht nur die Fhigkeit zur Generierung von Alpha. Ein weiterer wichtiger Schlssel zum Erfolg ist ein gutes Risikomanagement. Transparent und somit steuerbar wird das Risikoprofil der Strategie durch Kennzahlen wie Volatilitt, Max Drawdown, VaR etc. Darber hinaus sind ein strukturierter Portfoliokonstruktionsprozess und eine diszipli-

Zeitpunkt und Marktsituation bieten eine gute Gelegenheit, um ber einen Paradigmenwechsel in der Anlagestrategie intensiv nachzudenken.

Noch viel zu wenig im Einsatz


Die oft herbeigesehnte eierlegende Wollmilchsau existiert also weiterhin nicht. Aber marktunabhngiges Investieren erhht die Chancen auf erwnschte Ergebnisse und vermindert die Risiken negativer Erlebnisse und dies seit einigen Jahren auch im regulierten Rechtsrahmen der Ucits-Welt. Das durch den Gesetzgeber zur Fortentwicklung des Investmentstandorts Deutschland geschaffene und 2004 in Kraft getretene Investmentrecht rumt Anlegern eine Vielzahl von zustzlichen Mglichkeiten zur Erreichung ihrer Anlageziele ein, die gerade die Umsetzung von wahren Absolute-Return-Konzepten ermglichen und die in der Praxis noch viel zu wenig genutzt werden.

nierte Implementierung Voraussetzung fr den Erfolg einer solchen marktneutralen Strategie. Immer mehr Privatanleger und institutionelle Anleger erkennen den Wert eines funktionierenden marktunabhngigen Absolute-Return-Konzepts. Bei Sal. Oppenheim haben wir das beschriebene Konzept in die Form eines richtlinienkonformen Sondervermgens gegossen. Damit ist unsere Alpha-Expertise im quantitativen Aktienmanagement fr Privatanleger zugnglich, die den Aus-

Mathematische Risikomodelle
Fortsetzung von Seite B 2 grndet. So prognostizieren Risikomodelle nicht das Eintreten eines Ereignisses, sondern dessen Folgewirkungen an den Mrkten auf der Basis historischer Daten. Phnomene, die fr das Modell nicht wiederkehrend als Learning erkennbar sind, knnen von diesem also nicht erfasst werden. Die Risikoabment ausschlielich oder berwiegend eine Frage von Systemen und Modellen ist. Die Vorstellung einer ausschlielich computerbasierten Risikosteuerung, bei der jemand einfach eine Taste drckt und am Ende ein Ergebnis auf dem Schirm hat, ist gleichermaen irrefhrend wie gefhrlich. Denn die Kunst einer guten Risikosteuerung besteht zum einen darin, den Prozess der Ergebnisgewinnung zu kennen, sowie zum anderen, die gewonnenen Ergebnisse zu verstehen und aus ihnen die richtigen Schlsse zu ziehen. Hierzu bedarf es eines qualifizierten und selbstndig denkenden Portfoliomanagers, der Entscheidungen der Risikosteuerung nicht modellglubig an den Computer delegiert, sondern diese auf der Grundlage der vorliegenden Risikoanalysen eigenstndig trifft. Dazu ist es erforderlich, die Analysen und die ihnen zugrunde liegenden Parameter wirklich zu verstehen. Von entscheidender Bedeutung ist daher das Wissen um die Annahmen, die in den Analysen getroffen wurden, um mgliche blinde Flecke der eingesetzten Modelle sowie um die Zusammenhnge zwischen unterschiedlichen Risiken.

Neben vernetztem Denken und Arbeiten sind hier vor allem Erfahrung und gesunder Menschenverstand gefragt.
schtzung der Folgen neuartiger Stresssituationen lsst sich daher, wie die aktuelle Euro-Schuldenkrise verdeutlicht, mit finanzmathematischen Modellen allein kaum bewerkstelligen. Um hier zu brauchbaren Einschtzungen zu gelangen, bedarf es ergnzend der Nutzung qualitativer Szenarioanalysen. Dabei geht es darum, durch die Darlegung spezifischer Annahmen, die Identifizierung relevanter Wirkungszusammenhnge und durch die Plausibilisierung in der Diskussion eine qualitative Beschreibung potenzieller Entwicklungen zu erarbeiten. Neben vernetztem Denken und Arbeiten sind hier vor allem Erfahrung und gesunder Menschenverstand gefragt. berhaupt wre es ein Irrglaube anzunehmen, dass Risikomanage-

Analytische Begabung ntig


Um diese Herausforderungen meistern zu knnen, braucht es neben einer erstklassigen Ausbildung und einer analytischen Begabung vor allem viel Erfahrung sowie ein auf Eigenverantwortung ausgerichtetes Arbeitsumfeld. Erst so erwchst aus dem Zusammenspiel von Mensch und Maschine in einem strukturierten organisatorischen Rahmen ein professionelles und effizientes Risikomanagement.

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Total Return bewhrter Ansatz fr bewegte Zeiten


Im aktuellen Niedrigzinsumfeld ist ein deutlich wachsendes Interesse an alternativen Strategien zu verzeichnen
kurse oder die Entwicklung einer Volkswirtschaft. Grund dafr ist eine wesentliche Eigenschaft der Volatilitt: Mean Reversion. Volatilitt kann weder unbegrenzt steigen noch auf null fallen, sie wird immer auf einen mittleren Wert zurckkehren. Dieser Wert ist keineswegs statisch und kann in unterschiedlichen Marktphasen auf unterschiedlichen Niveaus liegen. So liegt der Mittelwert seit Beginn der Finanzkrise auf einem deutlich hheren NiVon Christoph Sporer veau als zuvor, weshalb eine dynamische Betrachtung notwendig ist. Dieser Effekt tritt brigens nicht nur beim Volatilittsniveau selbst Leiter Total Return auf, sondern auch bei anManagement deren Gren, wie zum der Berenberg Bank Beispiel der Steilheit oder Krmmung der Volatilittskurve. So lassen steigen auf der Bonittsleiter herab, sich auf Basis mehrerer Indikatoren um berhaupt noch ihren Rech- relativ verlssliche Aussagen ber nungszins erzielen zu knnen. So ste- die zuknftige Entwicklung der Volahen neben Covered und Corporate tilitt ableiten. Grundstzlich unterBonds bereits wieder Anleihen aus scheidet man zwischen impliziter sdeuropischen Lndern auf der und realisierter Volatilitt. Wenn die Kaufliste, denn durch die Zusagen implizite Volatilitt, das heit die erder Europischen Zentralbank wartete Schwankungsbreite, die der (EZB) scheint das Risiko in dem Seg- Markt fr die Bewertung von Optioment begrenzt. nen annimmt, hher ist als die realiGrundstzlich besteht bei allen ge- sierte Schwankungsbreite, kann nannten Anlagen jedoch vorberge- durch den systematischen Verkauf hend die Gefahr steigender Rendi- von Optionen ein Ertrag erzielt werten, sei es durch das allgemeine Zins- den. Die Wertentwicklung dieser soniveau oder den individuellen Risiko- genannten Short-Vola-Strategien aufschlag. Erst bei Endflligkeit wr- ist typischerweise geprgt durch den diese Bewertungseffekte Zah- lngere Phasen mit geringen Wertlungsfhigkeit vorausgesetzt wie- zuwchsen und pltzlich eintreder verschwinden. Alternativ kann tende relativ hohe Verluste. Langfrisdas Ziel der Generierung von Zusatz- tig entsteht jedoch ein tendenziell ertrgen durch den Einsatz von positiver Pfad. Total-Return-Strategien erreicht werDas Prinzip funktioniert wie bei den. Auch sie sind nicht frei von einem Versicherungsunternehmen. Risiken, aber diese sind mglicher- Ein Fonds verkauft quasi Versicheweise unkorreliert zu dem Risiko rungen gegen steigende oder faleines Zinsanstieges oder einer Aus- lende Kurse und nimmt dafr Prweitung der Risikoaufschlge, wo- mien ein, deren Hhe von den erwardurch sie eine sinnvolle Ergnzung teten Kursschwankungen abhngt. darstellen. Wenn die eingetretenen VersicheEinen interessanten Ansatz bieten rungsflle, also die realisierten KursInvestitionen in Volatilitt. Unter- anstiege oder -rckgnge, geringer schieden werden in dem Bereich sind als die vereinnahmten Prmien, zwei grundlegend verschiedene Stra- bleibt ein Gewinn brig. So einfach tegien. Auf der einen Seite bietet der wie dieses Prinzip, so naheliegend sind natrlich auch die Risiken. Deshalb ist bei diesen Strategien ein effektives Risikomanagement von grter Bedeutung. Das Besondere Brsen-Zeitung, 24.11.2012 In einer Zeit, in der die Renditen zehnjhriger deutscher Staatsanleihen unter 2 % notieren und krzere Anleihen zeitweise sogar negative Renditen aufweisen, mssen Investoren auf der Suche nach Rendite oft hhere Risiken eingehen. Auch institutionelle Anleger, insbesondere Versicherer oder Versorgungswerke, um bei dem Bild eines Versicherungsunternehmens zu bleiben, mit einer Rckversicherung vergleichbar. Die Bercksichtigung dieser Faktoren kann einen entscheidenden Beitrag zur Begrenzung der beschriebenen Risiken leisten. gem Kapitaleinsatz innerhalb bestehender Spezialfonds umgesetzt werden und bieten eine sinnvolle Ergnzung zur Renditesteigerung von Rentenportfolien. Privatanleger kennen hnliche Strategien hauptschlich aus dem Bereich der Zertifikate. So ist ein Discount-Zertifikat zum Beispiel nichts anderes als eine verkaufte Put-Option. Anleger mit einer Affinitt fr solche Produkte knnen mit einer Fondslsung, die rollierende Discount-Strukturen nachbildet, gleich mehrere Vorteile gegenber der Direktinvestition in klassische Discount-Zertifikate realisieren, wenn sie auf bestimmte Eigenschaften achten. Bei einem Fonds besteht ein deutlich geringeres Emittentenrisiko, wenn die Discount-Strukturen ber gelistete Eurex-Optionen nachgebildet werden und das Basisinvestment entsprechend diversifiziert ist. Auerdem bernehmen Portfoliomanager die tgliche Auswahl und Steuerung der Discount-Strukturen und knnen in dem Fonds eine hhere Diversifikation von Laufzeiten und Caps erreichen als die meisten Privatanleger. Zuletzt sind die Kosten der Fondslsung meist transparenter als bei der Direktinvestition in Zertifikate einzelner Emittenten. Eine weitere interessante Investitionsmglichkeit bieten Volatilittsfutures, deren Liquiditt insbesondere in den USA seit einigen Jahren deutlich zugenommen hat. So knnen die Risikoprmien direkt ber den Verkauf von Volatilittsfutures auf den US-amerikanischen Leitindex S & P 500 vereinnahmt werden. Das Besondere an diesem Ansatz ist, dass der Markt durch groe Anbieter von Volatilitts-Exchange-Traded-

Investitionsmglichkeiten
Berenberg bietet volatilittsbasierte Total-Return-Strategien in verschiedenen Formen an. In einer mglichst marktneutralen Variante werden regelmig Put- und Call-Optionen auf Aktienindizes verkauft, das Pendant auf Rentenbasis bedient sich Payer und Receiver Swaptions zur Performance-Generierung. Dabei schtzt ein Modell durch eine dynamische Auswahl an Faktoren die Gefahr mglicher Ausreier nach oben oder unten ein. Dementsprechend werden die Basispreise der verkauften Optionen ausgewhlt. Die Verwendung von mageschnei-

Volatilitt kann weder unbegrenzt steigen noch auf null fallen, sie wird immer auf einen ,mittleren Wert zurckkehren.
derten OTC-Optionen mit unterschiedlichen Flligkeiten und Basispreisen trgt zustzlich zur Diversifikation und Glttung der Performance bei. Diese Strategien knnen auch als Overlay-Lsung mit gerin-

Funds (ETF) oder Zertifikaten dominiert wird. Das fhrt zu systematischen Transaktionen insbesondere an den Flligkeitsterminen. Auerdem kann das Underlying nicht physisch gehalten werden und somit ist keine Arbitrage mglich. Dadurch entstehen Ineffizienzen auf der Volatilittskurve, die man sich zunutze machen kann.

Besonderes Risiko zu beachten


Dieser Ansatz weicht von den bisher beschriebenen Strategien dahingehend ab, dass die Volatilittsprmie nicht ber das Instrument Optionen vereinnahmt wird, sondern direkt durch den Verkauf von Volatilittsfutures. Die Rendite wird durch den natrlichen Roll-down auf der Volatilittskurve erreicht. Dieser entsteht dadurch, dass Anleger mehrheitlich bereit sind, fr die

hervorragenden Diversifikationseigenschaften von Positionen in Volatilittsfutures eine Prmie zu zahlen. Mit abnehmender Restlaufzeit des Futures sinkt ebendiese Prmie und der Future nhert sich dem Wert des Volatilittsindex an. Das Auftreten sogenannter Volatilittsspikes, also pltzlicher sprunghafter Anstiege der Volatilitt, stellt bei diesem Ansatz jedoch ein besonderes Risiko dar und darf keinesfalls unbeachtet bleiben. Im aktuellen durch politische Ereignisse geprgten Niedrigzinsumfeld ist ein deutlich zunehmendes Interesse an solchen alternativen Total-Return-Strategien festzustellen. Aktive Volatilittsinvestments stellen aufgrund ihrer besonderen Eigenschaften einen erfolgversprechenden Ansatz zur Renditegenerierung dar, wenn man die Risiken im Griff hat.

an Volatilitt ist, dass sie deutlich besser einzuschtzen ist als beispielsweise Aktienkurse.
Kauf von Volatilitt einen effektiven Hedge gegen Kurseinbrche zum Beispiel auf dem Aktienmarkt. Langfristig ist hier jedoch mit einer negativen Rendite zu rechnen, da die Haltekosten bei Umsetzung mittels Optionen der Zeitwertverfall und bei Futures die Rollkosten die Ertrge berkompensieren. Deshalb stellt der Verkauf von Volatilitt, also die genaue Gegenposition, eine sinnvolle Mglichkeit dar, diese Haltekosten zu vereinnahmen und einen Zusatzertrag zu erwirtschaften.

Stndig weiterentwickeln
Einige dieser Strategien haben in der Vergangenheit, zuletzt beispielsweise auf dem aktuellen Hhepunkt der Euro-Krise im August 2011, herbe Rckschlge verkraften mssen. Deshalb ist eine stndige Weiterentwicklung und Verbesserung der Strategien wichtig. So kann es helfen, den Investmentansatz deutlich dynamischer zu gestalten, indem Positionen intraday berwacht und proaktiv adjustiert werden, wenn die Risiken bersteuern. Auch das Volumen der verkauften Optionen kann je nach Attraktivitt des Umfelds angepasst werden. Wie bei einem Versicherungsunternehmen, das beispielsweise nach einem Unwetter die Versicherungsprmie erhht und mehr Policen verkauft und sich zurckhlt, wenn in einer ruhigen Phase niemand bereit ist, hohe Prmien zu zahlen. Und natrlich kann auch der gelegentliche Kauf von Volatilitt helfen, Risiken besonders effizient zu begrenzen. Diese Vorgehensweise ist,

Eigenschaften der Volatilitt


Das Besondere an Volatilitt ist, dass sie deutlich besser einzuschtzen ist als beispielsweise Aktien-

Impressum

Brsen-Zeitung
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Investmentfonds
Am 24. November 2012 Redaktion: Claudia Weippert-Stemmer Anzeigen: Dr. Jens Zinke (verantwortlich) Technik: Tom Maier Typografische Umsetzung: Klaus Jung

Verlag der Brsen-Zeitung in der Herausgebergemeinschaft WERTPAPIER-MITTEILUNGEN Keppler, Lehmann GmbH & Co. KG, Dsseldorfer Strae 16, 60329 Frankfurt am Main, Tel.: 069/2732-0, (Anzeigen) Tel.: 069/2732-115, Fax: 069/233702, (Vertrieb) 069/234173. Geschftsfhrer: Ernst Padberg Druck: Westdeutsche Verlags- und Druckerei GmbH; Kurhessenstrae 46, 64546 Mrfelden-Walldorf

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Ein Pldoyer fr die Beratungsfhrerschaft


Finanzindustrie arbeitet mit Nachdruck daran, ihre Reputation in der Gesellschaft zurckzugewinnen
Brsen-Zeitung, 24.11.2012 Vertrauen ist das Kapital der Finanzbranche. Gerade dieses Kapital wurde in den vergangenen Jahren zunehmend strapaziert. Sind die Anforderungen an qualifizierte Beratung zu hoch, oder basiert der Vertrauensschwund, der der Finanzwelt begegnet, auf anderen Grnden? Die Forderungen nach einer qualitativ hochwertigen und vertrauensvollen Beratung sowie nach zuverlssigen Services sind berechtigt. In diesem Kontext gewinnen nachvollziehbare Beratungsprozesse sowie eine transparente Preisgestaltung an Bedeutung. 18,8 Mrd. Euro abgeflossen, davon 5,8 Mrd. Euro in Deutschland. Fr eine Renaissance von Aktienfonds und anderen schwankungsreicheren Kapitalmarktanlagen fehlt vielen Investoren die vermeintliche Sicherheit bzw. Garantie hinsichtlich der kurz- bis mittelfristig zu ernanzdienstleister muss derzeit in einem Marktumfeld umgesetzt werden, in dem sinkende Margen sowie hohe Zurckhaltung der Anleger das Wertpapiergeschft belasten. Trotzdem setzen Fondsindustrie und Finanzdienstleistungsinstitute auf eine hohe Qualifizierung ihrer Mitarbeiter, um mit Hilfe einer hochwertigen Beratung Vertrauen zurckzugewinnen. Es gilt, diese BeVon ratungsqualitt systemaChristoph Bergweiler tisch weiter zu erhhen. Innovative Systemund Prozesslsungen, die dem Berater helfen, Kapitalmrkte konsistent mit der zentralen Markteinschtzung des Leiter von J.P. Morgan jeweiligen ChefstrateAsset Management gen zu bewerten und in Deutschland die Vermgensaufstellung der Mandanten entzielenden Rendite. Die Finanzindus- sprechend auszurichten, sind hierbei trie insgesamt wird sich daher, spe- elementar. Ferner erlaubt es eine auziell im Kontext des lngerfristig an- tomatisierte Prozesslsung, eine Vieldauernden Niedrigzinsumfelds, der zahl an Kundendepots fortlaufend Aufgabe stellen mssen, Anlegern im Hinblick auf Portfolio- und Risikodie Risiken ausschlielich kurzfristi- ausrichtung zu berwachen und bei ger Anlagen in Geldwerte zu erlu- Handlungsbedarf fr die Berater tern sowie gleichzeitig die immen- Handlungsvorschlge fr individusen Chancen einer ausbalancierten elle Depots zu generieren. Diese ProVermgensaufteilung aufzuzeigen. zessstringenz bercksichtigt den Erfolgreiche langfristige Kapitalan- Kundenwunsch eines individuell an lage, speziell fr Privatinvestoren seinen Bedrfnissen ausgerichteten mit entsprechender Risikoneigung, Depots sowie die gestiegenen Anforerfordert, das breite Spektrum der derungen der Betreuung von WertpaKapitalmrkte zu nutzen und so die pierkunden. Risiken jeder einzelnen AnlageKompetente Beratung orientiert klasse zu diversifizieren. sich bezglich der Empfehlungen von Anlagesegmenten an der zuknftigen Ertragserwartung und nicht, Vertrauen wiederherstellen wie in der Vergangenheit teilweise Die Gefahren negativer Realrendi- geschehen, an der historischen Wertten sind sowohl aus volkswirtschaftli- entwicklung einzelner Produkte. cher Sicht als auch aus Sicht privater Hierzu gilt es seitens der jeweiligen Sparer die zentrale Herausforderung Zentrale, den Berater mit professioeiner qualitativ hochwertigen Bera- nellen Marktinformationen zu untertung. Dieser akzeptierte Anspruch sttzen, sodass komplexe Kapitalvieler Banken, Sparkassen und Fi- marktfragen visuell und verstndlich im Kundengesprch diskutiert werden knnen. Diese wahrnehmbare und fortlaufende Beratungsfhrerschaft schafft aus Privatanlegersicht eine Differenzierung des Geschftsmodells eines Finanzinstituts gegenber Geschftsmodellen, die sich mittels gnstiger Konditionen an eher selbstbestimmte Anleger wenden. nelle Berater an ihrer Seite zu wissen, um ihr Vermgensziel sicher zu erreichen. Von elementarer Bedeutung ist es fr die Finanzdienstleistungsinstitute in der Kundenberatung, neben den Qualittsansprchen sowie den regulatorischen Anforderungen auch den betriebswirtschaftlichen Ansprchen gerecht zu werden. Dabei stellt ein einheitlicher und strukturierter Beratungsprozess sicher, dass smtliche fr die individuelle Vermgensstrukturierung relevanten Informationen thematisiert und bei der Geldanlage bercksichtigt werden. Durch die stringente Umsetzung ist sichergestellt, dass sowohl die individuellen Vorgaben des Mandanten bercksichtigt werden als auch die Kapitalmarktmeinung der Strategen in individuellen Kundenportfolien umgesetzt ist. Zudem stellt er sicher, dass anfallende Kosten transparent aufgezeigt werden und diese wiederum im Gleichklang mit der hochwertigen Beratungsqualitt stehen. Diese Prozessverlsslichkeit ist insbesondere in dezentralen Vertriebsorganisationen von spezieller Relevanz, um einheitliche Qualittsstandards zu gewhrleisten. tete Allokationsmglichkeit auch spezialisierter Mrkte bietet.

Manuell kaum beherrschbar


Fazit Mit Nachdruck arbeiten Kreditinstitute, Asset Manager und viele andere Finanzmarktteilnehmer daran, ihre Reputation in der Gesellschaft zurckzugewinnen. Verantwortungsvolle Berater haben seit je-

Der Kunde entscheidet


Welchen Weg der Anleger einschlgt, obliegt seinen individuellen Bedrfnissen. Ein einfaches richtig oder falsch gibt es an dieser Stelle nicht. Vergleichbar ist diese Differenzierung mit einem Flug von Frankfurt nach New York. Whrend der kostenbewusste Reisende sich frhzeitig auf die Suche begibt, einen mglichst gnstigen Flug zu erhalten, legt ein anderer Reisender vor allem Wert darauf, den Flug flexibel buchen zu knnen. Beide Konsumenten differenzieren auf Basis ihrer unterschiedlichen Anforderungen die zu erbringende Dienstleistung (Flexibilitt, Komfort), wobei der elementare Kundenwunsch identisch ist:

Beachtliche Verunsicherung
Die Verunsicherung der Anleger, resultierend aus einem in wesentlichen Wertpapiermrkten turbulenten zurckliegenden Jahrzehnt, ist gro. Diese Unsicherheit spiegelt sich nicht zuletzt in der Zurckhaltung vieler Investoren wider, die vor einem Engagement in risikobehafteten Anlageklassen wie Aktien oder Unternehmensanleihen zurckschrecken. Besonders ausgeprgt ist bei einer Vielzahl von Anlegern vielmehr der Wunsch nach einer sicheren, berechenbaren sowie nachvollziehbaren Geldanlage. Kein Wunder also, dass Tagesgeldkonten und Sichteinlagen in der Kundennachfrage trotz des anhaltenden Niedrigzinsumfelds als Anlageform bevorzugt werden. Im Kontext der Notwendigkeit des langfristigen Vermgensaufbaus privater Anleger sowie der Gefahr negativer Realrenditen nach Inflation und Steuern bei Geldmarktanlagen wird deutlich, dass sogenannte risikobehaftete Anlagen zu wenig beachtet werden. So zogen Anleger 2011 europaweit 58 Mrd. Euro aus ihren Aktienengagements ab. Seit Jahresanfang 2012 sind weitere

Ferner ist eine kundenspezifische Umsetzung individueller Risiko- und Ertragsvorgaben insbesondere mit Investmentfonds mglich.
her ein groes Interesse an einer guten und bedrfnisorientierten Beratung. Die Flut an Informationen ist manuell kaum noch beherrschbar. Prozess- und Systemkompetenz und der partnerschaftliche Umgang miteinander gewinnen insofern an Bedeutung, wenn es darum geht, die Beratungs- und Qualittsfhrerschaft auszubauen beziehungsweise aufrechtzuerhalten. Knnen die implementierten Systeme und Prozesse unter Beweis stellen, dass sie auf die jeweiligen Marktherausforderungen zeitnah und angemessen reagieren knnen, gewinnen smtliche Beteiligte zustzliches Vertrauen bei der Geldanlage. Eine volkswirtschaftlich wichtige Konsequenz: Anlegervertrauen wird zurckgewonnen und Risikoassets wie exemplarisch die fr den langfristigen Vermgensaufbau wichtige Aktie gewinnen wieder an Bedeutung.

Vorteile mit Investmentfonds

Welchen Weg der Anleger einschlgt, obliegt seinen individuellen Bedrfnissen.


sicher und pnktlich von Frankfurt nach New York kommen. hnlich verhlt es sich in der Geldanlage. Die sehr groe Mehrzahl der Investoren wnscht sich bei Wertpapierthemen ausdrcklich, professio-

Ferner ist eine kundenspezifische Umsetzung individueller Risiko- und Ertragsvorgaben insbesondere mit Investmentfonds mglich. Sie bieten den Vorteil, dass sie nicht nur ein Hchstma an Transparenz hinsichtlich der verfolgten Strategie und des Erfolges und insbesondere auch im Bezug auf die Kosten bieten. Darber hinaus handelt es sich bei dieser Anlagegattung um ein hchst flexibles und im Regelfall tglich liquidierbares Produkt, das auch aufgrund dieser Eigenschaften einen sinnvoll zu implementierenden Lsungsbaustein darstellt und zudem eine zielgerich-

Alternative Anstze fr Rentenindizes gesucht


Umdenken festzustellen Modifizierte Lndergewichtung durch neue Methodik
Auch BayernInvest forciert die Abkehr von marktgewichteten Indizes und entwickelt eine alternative Benchmark, welche die tatschliche Gte des Emittenten widerspiegeln soll. Im Zentrum der berlegung steht die fiskalische Strke eines Landes, also die Beurteilung eines Staates als Wirtschaftssubjekt bzw. dessen Fhigkeit, seine Schulden zurckzahlen zu knnen. Von Fr die entsprechende Oliver Schlick Analyse werden insgesamt sechs Schlsselfaktoren eingehend untersucht. Zunchst erfolgt der Blick auf das Haushaltsdefizit, also den negativen Saldo zwischen EinChief Investment Officer der BayernInvest nahmen und Ausgaben. Hieraus ergeben sich erste wichtige Hinweise ein Umdenken nun auch im Renten- zur aktuellen Lage der Staatsfinanzen sowie zur knftigen fiskalischen Perbereich an. Ist die Gewichtung nach Markt- spektive eines Landes. Zur Bewertung kapitalisierung fr einen Global der qualitativen VerschuldungssituaGovernment Bond Index in Zeiten tion reicht diese Betrachtung allerkrisenhafter Verschuldung tatsch- dings nicht aus. Um die tatschliche lich noch zielfhrend? Auf der Schuldentragfhigkeit und die NachSuche nach Alternativen zur bisheri- haltigkeit der Fiskalpolitik eines Langen Lnderallokation stellen sich des zu beurteilen, erweist sich die BeInvestoren und Asset Manager diese rcksichtigung des sogenannten PriFrage neuerdings mit Nachdruck. mrsaldos als hilfreich. Dieser signaDenn unverkennbar weist die tradi- lisiert, wie der Staatshaushalt aussetionelle, auf die Marktkapitalisie- hen wrde, wenn es keine Zinszahrung fokussierte Methodik einen gra- lungen auf Staatsschulden und keine vierenden Nachteil auf. Innerhalb Vermgensvernderungen etwa durch der gngigen Indizes erhalten nm- Schuldentilgungen geben wrde. lich solche Lnder einen besonders hohen Stellenwert, welche die meisBedeutsame Kenngre ten Anleihen begeben und somit in der Regel auch ber eine hohe VerDie Relevanz dieser Kenngre schuldung gemessen am Brutto- macht folgendes Beispiel deutlich. inlandsprodukt (BIP) verfgen. Der Internationale Whrungsfonds Ergo: Groe Schuldner werden (IWF) schtzt das Defizit von Belbergewichtet, kleinere Emittenten gien in diesem Jahr auf 2,88 %, das mit geringerer Verschuldung hinge- von Australien auf 2,48%. Diese gen untergewichtet. Benchmark- Schtzungen legen die Vermutung nahe Investoren orientieren sich nahe, dass Belgien weniger sparsam somit an einem zwar hochliquiden, wirtschaftet als Australien. Betrachaber aus Risiko-Rendite-Gesichts- tet man jedoch die um die Zinsen bepunkten problematischen Markt. reinigten Werte, also den PrimrVor diesem Hintergrund kann nicht saldo, so zeigt sich, dass Belgien im verwundern, dass verschiedene Jahr 2012 wahrscheinlich einen berAsset Manager gegenwrtig neue, schuss erwirtschaften wird (Primralternative Methoden fr eine saldo 0,53 %), whrend Australien in optimierte Indexgewichtung erar- 2012 wohl nachfinanzieren muss beiten. (Primrsaldo 1,99 %). Brsen-Zeitung, 24.11.2012 Bei der Konstruktion von Indizes galt die Marktkapitalisierung ber Jahrzehnte hinweg als das zentrale Kriterium. Whrend dessen Bedeutung im Bereich der Aktienindizes schon seit geraumer Zeit nicht mehr in Stein gemeielt ist, deutet sich Unerlsslich fr die qualitative Bewertung der fiskalischen Strke ist zudem der Blick auf das strukturelle Staatsdefizit, eine vor allem um konjunkturelle Einflussfaktoren bereinigte Kennzahl. So lsst sich das Defizit eines jeden Landes in einem strukturellen und einem konjunkturellen Kontext betrachten. Die konjunkturbedingte Neuverschuldung, etwa zur Ankurbelung der Wirtschaft oder zur vorbergehenden Sttzung der Sozialhaushalte, ist mit Blick auf eine nachhaltige Fiskalentwicklung allerdings weniger problematisch. Gravierender hingegen sind strukturbedingte Defizite. Sie zeugen von einer grundstzlichen Fehlentwicklung und implizieren lang anhaltende sowie schwer abzubauende Haushaltsschieflagen, welche die Stabilitt der Volkswirtschaft langfristig gefhrden knnen.

Saldo der Leistungsbilanz


Fr die Bewertung der fiskalischen Strke wird als weiteres Kriterium der Saldo der Leistungsbilanz herangezogen. Die Leistungsbilanz umfasst internationale Gterstrme wie bertragungen zwischen Inund Ausland im Rahmen der volks-

Auch BayernInvest forciert die Abkehr von marktgewichteten Indizes und entwickelt eine alternative Benchmark.
wirtschaftlichen Zahlungsbilanz und stellt eine wichtige konomische Gre zur Bewertung der Leistungsfhigkeit einer Volkswirtschaft dar. Als problematisch gilt, wenn ein Leistungsbilanzdefizit mit einem Haushaltsdefizit einhergeht, in diesem Sinne also ein Doppeldefizit vorliegt. Neben der Staatsverschuldung als Indikator unter anderem fr die Haushaltsdisziplin bercksichtigt das Fortsetzung Seite B 8

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Niedrige Zinsen fr alle Willkommen in der Repression!


Wer derzeit und in Zukunft sein Kapital mindestens real erhalten will, muss ins Risiko gehen, dieses jedoch steuern
Umfeld mit (zu) hohen Schuldenbergen in entwickelten Mrkten stellten dann Reinhart und Sbrancia in ihrer Studie The Liquidation of Government Debt 2011 her. Sie zeigten, dass in einer Finanzrepression unter anderem negative Realzinsen und Monetarisierung eine wesentliche Rolle spielen. Insbesondere die Kombination aus expansiver Geldpolitik, die fr Von knstlich niedrige NomiOliver Plein . . . nalzinsen sorgt, und einer Inflationsrate, die ber den langfristigen Zinsen liegt, konnte in der Vergangenheit zum Beispiel in den USA zwischen 1945 und 1980 Dividendenexperte zur nachhaltigen Sender DWS kung der Schuldenquote beitragen. Ein Blick auf die aktuellen die viel zitierten Verhltnisse la Zinsmrkte (reale Renditen von fnfJapan, sprich extrem expansive Geld- jhrigen Staatsanleihen) zeigt, dass politik Liquidittsfalle inklusive sich bereits ein Drittel der Weltwirtund damit eng verbunden das Nied- schaft in der Finanzrepression befinrigzinsumfeld zu sein. Doch diese det, darunter so prominente Lnder Sichtweise greift aus heutiger Sicht wie die USA oder Deutschland. Dies zu kurz, denn neben den bekannten bedeutet nichts anderes als den Aspekten Diversifikation, Risikoma- Vermgenstransfer von Glubigern nagement oder Portfoliokonstruk- zu Schuldnern oder eine lautlose Enttion wird mittel- bis langfristig die Fi- eignung. nanzrepression zum entscheidenden Faktor. Und das nicht nur hinsichtWas erscheint heute lukrativ? lich der Rentabilittsbetrachtung der Anlageklassen, sondern auch fr Somit stellt sich die Frage, wie in die Dynamik der Asset Allocation. der Zukunft realer Kapitalerhalt oder gar eine positive Realrendite zu Prominente Lnder betroffen erreichen sind. Eine recht simple Strategie sollte demnach auf AnlageAber was genau verbirgt sich hin- klassen ausgerichtet sein, die eine ter dem Begriff Finanzrepression? positive Realrendite erwarten lasDer Begriff tauchte im akademi- sen. Unter diesem Aspekt scheiden schen Bereich zum ersten Mal 1973 wohl berschussliquiditt, Deposiauf, als McKinnon und Shaw Ma- ten und Staatsanleihen aus, die entnahmen der Wirtschaftspolitik wie weder bereits negative Realrenditen Kapitalverkehrsregelungen und Re- aufweisen oder stark risikobehaftet gulierung des Finanzsektors analy- sind. Lukrativ erscheinen dagegen sierten, die Finanzmarktpreise ver- hher rentierende Anlagen wie zerrten. Den Bezug zum aktuellen Pfandbriefe (Covered Bonds), UnterBrsen-Zeitung, 24.11.2012 An den Kapitalmrkten muss normal neu definiert werden. Insbesondere Finanz- und Staatsschuldenkrise haben die Perspektiven fr die Asset Allocation grundlegend verndert. Die entscheidende Herausforderung scheint dabei die Anpassung an nehmensanleihen, Emerging-Markets-Anleihen, Rohstoffe, Immobilien und nicht zuletzt Aktien. nen, sollten dividendenstarke Aktien jedoch ganz eindeutig im Vordergrund stehen. Folgende Eigenschaften machen hochwertige Dividendentitel interessant: Sachwert-Charakter, regelmiges Einkommen (Ausschttungen), Risikopuffer in schwierigen Zeiten, geringere Schwankungen und langfristige Outperformance. Die Renditebetrachtung zeigt: Dividenden machen einen Groteil der langfristigen Gesamtrendite eines Aktieninvestments aus. Bezogen auf die bekannten Untersuchungen von Arnott resultierten zwischen 1802 und 2002 63 % des Wertzuwachses eines Aktienportefeuilles aus Ausschttungen, 73 % waren es gar, wenn die Dividenden reinvestiert wurden. Knappe Ressourcen der Unternehmen (Cash-flows, Kapital) werden zumeist effizienter genutzt und das Risiko von Fehlallokationen (Capex, M & A) nimmt ab. Eine konsistente Dividendenpolitik signalisiert Kontinuitt und wirtschaftlichen Erfolg. hhere Kursschwankungen aus, da sie zum Teil in zyklischen Sektoren zu finden sind. Somit gilt es, in der Portfoliokonstruktion die beiden Bereiche in Einklang mit der generellen Philosophie und Risiko-ErtragAspekten situationsgerecht zu gewichten.

Skepsis gegenber Aktien


Aktien waren in der Vergangenheit nahezu die einzige Anlageklasse, die es in Zeiten finanzieller Repression geschafft hat, die hohe Hrde Inflation zu berspringen. Trotz offensichtlicher Vorzge ist dennoch die Skepsis gegenber Aktien gro, was angesichts der Achterbahnfahrt der letzten Dekade kaum verwundert. Aber: Diese Periode besitzt berhaupt keine Aussagekraft fr die Zukunft und zudem sollte die weit verbreitete Volaphobie nicht den Blick auf die wirklichen Risiken verstellen. Denn das wirkliche Risiko besteht nicht in temporren Wertschwankungen, sondern in dauerhaften (realen) Wertverlusten. Und diese lassen sich auch am Aktienmarkt durchaus beherrschen, denn Aktien sind bekanntlich nicht gleich Aktien. Somit rcken zwangslufig Unternehmensertrge (Dividenden) als laufende Einkommensquelle in den Fokus. Auf Portfolioebene kann das Ergebnis natrlich

Multifaktormodell im Einsatz
. . . und Thomas Schler Die DWS nutzt zur Auswahl der geeigneten Titel unter anderem ein Multifaktormodell, das die Dividendenrendite (gewichtet mit 50 %) sowie zu gleichen Teilen Dividendenwachstum und Ausschttungsquote heranzieht. Hierdurch wird nicht nur der gesamte Investmentprozess diszipliniert, sondern auch das gewnschte asymmetrische Risiko-Ertrag-Profil (Upside/Downside Capture) mittelfristig ermglicht. Fazit: Konservative Anleger, die einen ganz wesentlichen Teil der Gesamtallokation in (vermeintlich sicheren) Anleihen halten mssen oder wollen, werden angesichts des Niedrigzinsumfeldes und der Finanzrepression groe Schwierigkeiten haben, eine positive reale Rendite zu erzielen. Eine aktive Asset Allocation und Diversifikation erscheinen somit mehr denn je essenziell. Diversifikation knnte gerade fr risikobewusste Investoren eine hhere Aktienquote bedeuten, zumal Qualittsaktien mit sicheren und nachhaltig steigenden Dividenden selten zuvor so attraktiv waren wie heute und zudem als einzige Anlageklasse Substanz, Ertrag und Liquiditt verbinden. Verglichen mit anderen Aktienanlagen schonen sie darber hinaus das Nervenkostm und das Risikobudget. Man kann es drehen und wenden, wie man mchte: Wer aktuell und zuknftig sein Kapital mindestens real erhalten will, muss ins Risiko gehen, dieses aber steuern.

Dividendenexperte der DWS Dividendenzahler haben in der Regel eine geringere Kursvolatilitt. Dividenden sind weniger volatil als Gewinne vertretbare Ausschttungsquoten vorausgesetzt und bilden somit einen Puffer ber den Zyklus. Stark vereinfachend beginnt die Umsetzung der Dividendenstrategie mit der Betrachtung der beiden groen Dividendenblcke, nmlich einerseits der Unternehmen mit einer hohen und nachhaltigen Dividendenrendite und andererseits der Unternehmen mit steigenden Dividenden. Da sich die beiden Bereiche natrlich nicht digital trennen lassen, liegen dazwischen zahlreiche ebenfalls interessante Unternehmen. Untersuchungen des Research-Hauses Ned Davis ber die vergangenen vier Jahrzehnte fr den US-Markt zufolge entwickelten sich die sogenannten Dividendenerhher deutlich besser als der Gesamtmarkt und lagen zudem auch besser als Dividendenzahler. Zu beachten: Diese Unternehmen zeichnen sich oft durch

Performancequelle Dividende
Zugegeben, 200 Jahre sind sicher nicht ganz der reprsentative Mastab fr Investoren. Aber auch in krzeren Perioden zeigt sich die Bedeutung der Performancequelle Dividende. So konnte der DWS Top Dividende seit Auflegung (April 2003) bis Ende August 2012 eine Wertentwicklung von 144 % erzielen, was einem Jahresquivalent von 10 % entspricht, wovon 65 Prozentpunkte auf die Dividenden entfielen. Dies entspricht folglich einem Beitrag von 45 %. Was ist das Geheimnis renditestarker Aktien? Unternehmen, die regelmig und verlsslich Dividenden zahlen, bieten aus unserer Sicht die folgenden fundamentalen Strken: Dividenden sind eine Art der Gewinnbeteiligung und lassen Aktionre am wirtschaftlichen Erfolg partizipieren.

Diversifikation knnte gerade fr risikobewusste Investoren eine hhere Aktienquote bedeuten.


nur dann zufriedenstellend ausfallen, wenn der Gesamtkontext der Allokation und die Kombination der Strategien stimmen. Fr den Teil der Anleger, die eine gewisse Risikotoleranz haben und freier agieren kn-

Cat Bonds Alles fing mit Andrew und Northridge an


Absicherung gegen Superkatastrophen und unbestndige Finanzmrkte
den USA: Der Wirbelsturm Andrew traf mit voller Wucht Florida und verursachte einen Schaden von 21 Mrd. US-Dollar. Zwei Jahre spter bewirkte das Erdbeben von Northridge in der Nhe von Los Angeles einen Sachschaden von rund 20 Mrd. US-Dollar. Die daraus resultierenden Forderungen trieVon ben viele Versicherer, Christopher Hnig die diese Dimensionen komplett unterschtzt hatten, in den Ruin. Aufgrund steigender Baukosten und wachsender Bevlkerung in den gefhrdeten Gebieten hatten die Kosten einer Client Director mglichen Katastrophe bei GAM London Ltd. so stark zugenommen, dass die Branche keinen USA tobte, oder an die berschwem- angemessenen Versicherungsschutz mungen in Thailand im November. mehr bieten konnte. Neben allem Elend, Leid und Tod hatten diese Katastrophen auch imTeufelskreis begann mense wirtschaftliche Folgen: Die versicherten Schden aus NaturkataVersicherungsregulierer und Rastrophen 2011 beliefen sich nach tingagenturen forderten deshalb Schtzungen auf mehr als 100 Mrd. von ihnen, ihre Risiken neu zu beUS-Dollar die zweithchste werten. Ein Teufelskreis begann: Summe fr Versicherungsschden Bessere Berechnungsmodelle und aller Zeiten. Stresstests ergaben theoretische VerDie Zeche hierfr zahlen in der luste in Milliardenhhe. Die RegulieRegel die Versicherer und Rckversi- rungsbehrden machten den Versicherer. Um sich gegen die finanziel- cherern schrfere Vorgaben und forlen Risiken beim Eintreffen solcher derten die Rcklage von mehr EigenKatastrophen abzusichern, haben sie kapital. Weitere Gesellschaften braInsurance Linked Securities (ILS) chen zusammen. Die verbliebenen entwickelt, verbriefte Versicherungs- Versicherer mussten die Risikoaufrisiken, von denen Katastrophenan- schlge fr ihre Policen drastisch erleihen (Cat Bonds) die bekanntesten hhen. Viele Unternehmen sowie Insind. Fr Anleger bieten Cat Bonds stitutionen konnten sich keinen auseine Diversifizierung auf fundamen- reichenden Versicherungsschutz taler Basis: Weil ihre Bewertung mehr leisten. nicht von wirtschaftlichen oder (Rck-)Versicherer, Unternehmen unternehmensspezifischen Ereignis- und Kunden brauchten dringend sen, sondern vom (Nicht-)Eintreffen eine Lsung, die es den Versicherern einer Naturkatastrophe abhngt, kor- erlaubte, ihre Risiken zu streuen relieren sie kaum mit traditionellen und genug Geld einzusammeln, um Mrkten und sind weitgehend un- sich gegen knftige groe Katastroempfindlich fr deren Volatilitt. phen abzusichern. Das war die Geburtsstunde der ILS und Cat Bonds. Katastrophenanleihen beziehen Ursprnge in neunziger Jahren sich in der Regel auf Super-KatastroDie Ursprnge der Cat Bonds phen: folgenschwere Ereignisse mit liegen in den neunziger Jahren. Im einer niedrigen EintrittswahrscheinAugust 1992 ereignete sich die bis lichkeit und -hufigkeit von bis zu dato teuerste Naturkatastrophe in 3 % (dreimal in 100 Jahren). Diese Brsen-Zeitung, 24.11.2012 Das Jahr 2011 gilt als Katastrophenjahr ob man an das Erdbeben und den Tsunami in Japan im Mrz denkt, den Wirbelsturm Irene, der im August an der Atlantikkste der seltenen Risiken bergen die grte Gefahr fr die Bilanzen der Versicherer und Rckversicherer, weshalb sie Investoren meist das beste RisikoRendite-Verhltnis bieten. Bei den von den Versicherern ausgegebenen Katastrophenanleihen handelt es sich um hochverzinsliche Schuldinstrumente. Die meisten von ihnen werden von Ratingagenturen bewertet; ihre Ratings liegen im Schnitt bei BB. Die relativ kurzen Laufzeiten betragen in der Regel zwischen drei und fnf Jahren. Wie traditionelle festverzinsliche Wertpapiere zahlen auch Katastrophenanleihen einen regelmigen Kupon. Dieser besteht aus einem variablen Geldmarktsatz, meist dem Libor, zuzglich einer festen Prmie als Entschdigung fr das eingegangene Versicherungsrisiko. Im Schnitt erhlt man 5 bis 10 Prozentpunkte ber Libor solange keine Katastrophe passiert. Das Grundkapital wird nach Ende der Laufzeit nmlich nur zurckgezahlt, sofern es keinen Ausfall gibt. Bei Cat Bonds besteht das Ausfallrisiko im Eintreffen eines genau definierten Schadensfalles: Hat zum Beispiel ein Erdbeben in Los Angeles eine bestimmte Strke, knnen Cat Bonds, die exakt dieses Ereignis versichern, teilweise oder komplett ausfallen. Strme an den Ksten von Florida, New York und North Carolina, Erdbeben in Kalifornien sowie Winterstrme in Europa gelten als die teuersten Ereignisse. Doch solche Ausflle sind nach wie vor selten, weswegen Katastrophenanleihen auch nur halb so riskant wie Aktien sind. Das beweist ein Blick auf die relativ kurze Geschichte des Marktes fr Cat Bonds, der bereits erheblichen Belastungen ausgesetzt war allen voran die Krise im Jahr 2008.

Schocks relativ gut verdaut


Im September 2008 wurde mit Hurrikan Ike der grte jemals registrierte Wirbelsturm verzeichnet, auf den zwei Tage spter der Zusammenbruch von Lehman Brothers folgte. Lehman war der grte MarFortsetzung Seite B 9

B 8 Brsen-Zeitung Nr. 228

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Sonnabend, 24. November 2012

Treuhandkonstruktion fr Pensionsverpflichtungen erwgen


Insolvenzgesicherte betriebliche Altersvorsorge ist flexibler als gedacht Mglichkeiten, um auf das jeweilige Marktumfeld zu reagieren
Frage lauten, denn was als nicht bilanzierte und oft nicht einmal genau quantifizierte Rckstellung mit Auswirkungen in weiter Ferne begann, kann heutzutage fr ein Unternehmen bereits einen signifikanten Anteil am jhrlichen Cash-flow ausmachen. Verschrft wird die Situation zustzlich durch das vernderte Zinsumfeld. Wurde vor zehn Jahren noch ein KapitalVon marktzins von etwa Oliver Leidel . . . 4,5 % p. a. (das entspricht der Rendite einer zehnjhrigen deutschen Bundesanleihe) vermeintlich risikolos erzielt, liegt dieser Zins 2012 bei unter 1,5 % Leiter betriebliches p. a. Entsprechend sind Fondssparen die Auswirkungen bei eibei der DekaBank ner marktgerechten Bewertung bereits getroffekommener und gerne genutzter ner Pensionszusagen, da auch der Anreiz, um qualifizierte Mitarbeiter am Kapitalmarkt erzielbare Nettoerverstrkt an ein Unternehmen zu trag gesunken ist. Bei einem durchbinden und sich so im Wettbewerb schnittlichen Pensionsbestand kann um begehrtes Humankapital zu allein die Neubewertung mit einem um 2 % gesunkenen Bewertungszins behaupten. zu einer Erhhung der leistungsorientierten Verpflichtungen um 30 % Was hat sich verndert? fhren. Diese Erhhung muss ebenDie Zusagen waren dabei in der falls aus dem Betriebsergebnis bewlRegel leistungsgebunden, das heit, tigt werden. Die Unternehmen sind ein Arbeitnehmer wusste genau, wie deshalb gut beraten, diese Szenarien sich seine Auszahlungen im Renten- heute schon in ihren Cash-flow-Plaalter gestalten wrden. Betriebsren- nungen durchzuspielen. ten haben in Deutschland seit ber 170 Jahren Tradition, auch wenn Planbarer durch Umstellung das zugehrige Betriebsrentengesetz erst in den siebziger Jahren verabHufig wurde in den letzten Jahschiedet wurde. ren fr Neuzusagen von der reinen Doch was hat sich seitdem vern- Leistungszusage auf beitragsoriendert? Nicht viel und doch eine tierte Leistungszusagen umgestellt. Menge, drfte die Antwort auf diese Diese Umstellung macht PensionsBrsen-Zeitung, 24.11.2012 Wohl nur wenige Unternehmer haben sich in der Vergangenheit trumen lassen, dass sie das Thema betriebliche Altersvorsorge einmal intensiver beschftigen wrde. Bis in die neunziger Jahre hinein galt die betriebliche Altersvorsorge als willverpflichtungen fr Unternehmen deutlich planbarer, da die entstehende Verpflichtung weniger zinssensitiv ist. Bilanzierte Pensionsverpflichtungen, die teilweise oder vollstndig ausfinanziert sind, knnen unter BilMoG bzw. in der internationalen Rechnungslegung mit dem fr sie zweckgebundenen Deckungsbzw. Planvermgen saldiert werden und so die Bilanz verkrzen. Neben den reinen Bilanzaspekten sollten bei diesen berlegungen auch Aspekte der Zukunftssicherung eine Rolle spielen. geber an die Versorgungsberechtigten erbrachte Leistungen erstattet werden. Im Insolvenzfall wren diese Gelder ausschlielich zur Auszahlung der Pensionsverpflichtungen zu verwenden und fielen damit nicht in die Insolvenzmasse. Umgekehrt kann das Unternehmen bei Liquidittsengpssen allerdings auch nicht auf diese Reserve zurckgreifen. Ein Gruppen-CTA kann fr jede Unternehmensgre angeboten werden. Bei der Anbieterauswahl sollte insbesondere darauf geachtet werden, dass die administrativen Serviceleistungen den Unternehmensbedrfnissen entsprechen, eine berschaubare Bestandsverwaltung angeboten wird und die Kostenstruktur transparent ist. Da ein Anbieterwechsel eher unblich und meist mit signifikantem administrativem Aufwand verbunden ist, lohnt es sich, Angebote im Vorfeld genau zu prfen. ber mehrere Jahre, die flexibel auch in Abhngigkeit von zum Beispiel dem jhrlichen Unternehmenserfolg gestaltet werden, sind hier eine denkbare Mglichkeit. Weiterhin knnen in schwierigen Marktphasen die Einzahlungen ausgesetzt werden, um die Unternehmenssituation sung in Form eines Spezialfonds an. Es empfiehlt sich gerade fr wachsende Unternehmen, bereits in der Publikumsfondsvariante darauf zu achten, dass ein Wechsel in den Spezialfondsbereich zu einem spteren Zeitpunkt vorgenommen werden kann. Dies ist je nach Anbieter auch in einem Gruppen-CTA mglich.

. . . und Anke Clages

Chancen und Risiken darlegen


Grundstzlich lsst sich jede der o. a. Fondsvarianten auch in einem Spezial- oder Masterfondskonstrukt umsetzen. Wenn die individuelle Variante bevorzugt wird, sollte zunchst eine Asset-Allokationsoptimierung zur strategischen Ausrichtung des Fonds vorgenommen werden. Die Optimierung sollte insbesondere Bezug auf die abzudeckenden Verpflichtungen nehmen und kann beispielsweise im Rahmen einer Asset-Liability-Analyse erfolgen. Wichtig dabei ist, dass neben den Chancen klar die Risiken der Strategie dargelegt werden. Auf Basis der strategischen Ausrichtung wird dann das Portfolio im Spezial- oder Masterfonds investiert. Gerade wenn unter Renditeaspekten auf eine Kapitalgarantie verzichtet

Beachtenswerte Alternative
Eine Mglichkeit, explizit fr Pensionsverpflichtungen reserviertes Vermgen zu bilden, stellt eine Treuhandlsung dar. Sie kann ber eine eigenstndige CTA-Konstruktion (Contractual Trust Arrangement) oder eine sogenannte Gruppentreuhand (Gruppen-CTA) erfolgen. Gerade fr kleine und mittelstndische Unternehmen ist eine Gruppen-CTA, also eine Treuhandkonstruktion, in der mehrere Unternehmen zwar separat, aber durch einen Treuhnder insolvenzgesichert sind, eine erwgenswerte Alternative. Der Sinn solcher Treuhandgestaltungen, Treugut ausschlielich und grundstzlich unumkehrbar fr die Versorgungsverpflichtungen zu reservieren, bedeutet umgekehrt aber auch einen Verlust an Freiheit fr den Treugeber. Einmal eingezahlt, ist das Treugut zur Sicherung der Versorgungsverpflichtungen gebunden und sowohl dem Zugriff anderer Glubiger als auch der Verfgungsbefugnis des Unternehmens selbst entzogen. Es knnen nur vom Treu-

Senior-StrategieAnalystin bei der DekaBank zu entlasten. Ende 2011 hatten beispielsweise die Dax-Unternehmen im Durchschnitt einen Deckungsgrad von 65 %. Grundstzlich sollte die vollstndige Deckung aber bei der Einsetzung eines Treuhnders ein langfristig angestrebtes Ziel sein. Bei der Anlage der Mittel sind die Wahlmglichkeiten sehr vielfltig. Fr Anlagen bis etwa 30 Mill. Euro kommt eine Publikumsfondsvariante in Frage. Hier gibt es eine breite Palette an Mglichkeiten. Die am hufigsten eingesetzten Modelle sind Publikumsfonds mit Kapitalerhaltungsgarantie oder Mindestgarantie, Mischfonds ohne Kapitalgarantie oder sogenannte Life-Cycle-Modelle. Vor dem Hintergrund des aktuellen Zinsumfeldes ist es nicht einfach, mit einem kapitalgarantierten Fonds oder einem aktuell startenden LifeCycle-Modell mit Kapitalgarantie attraktive Nettorenditen zu erwirtschaften. Fr Anlagen zur Finanzierung von langfristigen Pensionsverpflichtungen knnen diese Produkte aber weiterhin eine Option sein. Alternativ wre ein Wechsel in einen nicht wertgarantierten Fonds zu erwgen.

Vielfltige Gegebenheiten
Fr Unternehmen gibt es je nach Anbieter sowohl bei der Kapitalanlage als auch beim Grad der Ausfinanzierung flexible Wahlmglichkeiten, die abhngig vom wirtschaftlichen Stand des Unternehmens sowie von der Art/Hhe der Zusagen genutzt und verndert werden knnen und sollten. Es muss weder eine sofortige noch eine vollstndige Ausfinanzierung der Verpflichtungen erfolgen. Vorgeplante Einzahlungen

Da ein Anbieterwechsel eher unblich und meist mit signifikantem administrativem Aufwand verbunden ist, lohnt es sich, Angebote im Vorfeld genau zu prfen.
wird, ist ein laufendes Monitoring sowie eine regelmige berprfung der Strategie durch das Unternehmen oder einen Drittanbieter eine lohnende Investition, um berblick ber Verpflichtungen und Kapitalanlage sowie ber die zuknftige Entwicklung zu erhalten.

Auf Flexibilitt achten


Dadurch lsst sich die Chance auf Ertrag steigern, umgekehrt besteht aber die Gefahr eines Wertverlustes. Die gewhlte Fondsvariante sollte daher trotzdem aus dem konservativen Anlagebereich stammen und nicht zu offensiv am Kapitalmarkt agieren. Sollten die Zinsen in den nchsten Jahren wieder steigen und somit ein kapitalgarantierter Fonds wieder zufriedenstellende Ertrge erwirtschaften, kann es sinnvoll sein, die Fondsanlage entsprechend zu verndern. Deshalb kommt es bei der Wahl des Anbieters auch darauf an, dass er diese Flexibilitt zulsst. Fr Anlagen oberhalb der 30 Mill. Euro bietet sich eine individuelle L-

Eine Prfung lohnt sich


Es lohnt sich also in jeder Unternehmensphase, die Einrichtung einer Treuhandgestaltung (CTA) im Zuge der Ausfinanzierung der betrieblichen Altersvorsorge zu prfen. Auch in diesem Modell bestehen durch die Alternativen in der Kapitalanlage und durch die Wahlmglichkeit der Dotierung oder Aussetzung flexible Mglichkeiten, mit denen sowohl auf das jeweilige Marktumfeld als auch auf betriebliche Umstnde reagiert werden kann.

Alternative Anstze gesucht


Fortsetzung von Seite B 6 alternative Index-Modell von BayernInvest schlielich noch den sogenannten Ease of Doing Business Index. Dieses von der Organisation for Economic Cooperation and Development (OECD) 2002 entwickelte Instrument quantifiziert das Geschftsumfeld eines Landes und lsst so Schlussfolgerungen auf die knftige Entwicklung des Geschftsklimas und damit einhergehend auf die knftige wirtschaftliche Entwicklung zu. Bevor die Gewichtung im alternativen Rentenindex bestimmt wird, erfolgt jedoch zunchst eine Liquidittsanalyse. Dabei werden solche Lnder vom Anlageuniversum ausgeschlossen, deren Volumen an ausstehenden Anleihen einen gewissen Schwellenwert unterschreitet. Dieser Prozessbestandteil ist wichtig, um Investitionen in illiquide Mrkte zu vermeiden. In einem zweiten Schritt erhalten die ausgewhlten Fundamentalfaktoren eine individuelle Benotung auf einer Skala von 1 bis 10. Whrend 10 den hchsten Wert darstellt, reprsentiert 1 den niedrigsten Wert. Die so ermittelten Ergebnisse werden dann in einen gewichteten Mittelwert pro Land berfhrt, aus dem sich in einem vierten Schritt schlielich die Lndergewichtung im Index ergibt. Auf Basis dieser Methodik zeigen Tests mit einem globalen Staatsanleihen-Portfolio deutliche Unterschiede im Vergleich zu einem nach dem Grundsatz der Marktkapitalisierung konstruierten Index. Fiskalstarke Lnder wie vor allem Schweden, Australien, Dnemark oder Belgien werden nun hher gewichtet, whrend US-amerikanische und japanische Staatsanleihenpapiere erheblich weniger Gewicht in den Index einbringen.

Verbesserungen denkbar
Mit der adjustierten Gewichtung im alternativen Index verndern sich bei global investierten Anleiheportfolien auch deren Risiko/Rendite-Profile im Vergleich mit einem herkmmlichen Index. Erste Berechnungen unter Einbeziehung des J.P. Morgen GBI Global zeigen in einem Zeitraum von Mrz 2004 bis August 2012 eine nahezu halbierte Volatilitt p. a., whrend die Rendite sich p. a. um knapp 0,8 Prozentpunkte verbessern konnte. Wenngleich sich dieses zunchst noch provisorische Ergebnis unter Bercksichtigung eines modifizierten Investment-Universums bei Staatsanleihen oder bei Bercksichtigung eines anderen Referenz-Index mglicherweise noch leicht verndern knnte, zeigen die berlegungen dennoch, dass neue Wege bei der Indexkonstruktion auch im Rentensektor grundstzlich zu einer Verbesserung des Risiko/ Rendite-Verhltnisses im Bereich von globalen Staatsanleihen-Portfolien fhren knnen.

Sonnabend, 24. November 2012

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Brsen-Zeitung Nr. 228

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Am Erfolg der Europer in der Welt teilhaben


Unternehmen sind gut positioniert Westlicher Lebensstil gefragt Chinesen lieben europische Luxusgter
Brsen-Zeitung, 24.11.2012 Wenn es um Europa geht, bestimmen Staatsverschuldung und EuroKrise die Schlagzeilen Anleger reagieren entsprechend verunsichert. Doch gerade in Europa gibt es weltweit erfolgreiche Unternehmen und entsprechend gute Investitionsmglichkeiten. Nicht zuletzt profitieren viele Unternehmen auch von der Nachfrage aus den Schwellenlndern. Keine Frage: Europa hat es im Moment nicht leicht. Staatsschuldenund Euro-Krise lasten schwer auf vielen europischen Lndern die Manahmen zum Schuldenabbau und zur Haushaltskonsolidierung wirken in einzelnen Lndern nur langsam. Zudem gefhrden die Sparanstrengungen das Wirtschaftswachstum in den Krisenstaaten. Doch abschreiben sollten Investoren Europa nicht. Denn was so mancher in der Krise bersieht: Nicht nur in Deutschland, auch in Lndern mit hoher Staatsverschuldung prsentieren sich zahlreiche Unternehmen in sehr guter Verfassung. Und damit bieten sich fr Anleger auch entsprechend gute Einstiegsmglichkeiten. Wie gut europische Unternehmen in der Weltwirtschaft positioniert sind, zeigt die jhrlich verffentden Jahr die EU-Wirtschaft nur um 0,2 % wachsen soll, in Deutschland soll das Bruttoinlandsprodukt um immerhin 0,9 % zulegen. Optimistisch stimmt jedoch, dass bei genauem Hinschauen auch in den Krisenlndern positive Anzeichen erkennbar sind: Irland beispielsweise konnte seine Sparziele jngst sogar bertreffen, laut IWF soll die irische Wirtschaft 2013 um rund 1,4 % wachsen. Investoren sollten aber auch bedenken, dass viele europische Unternehmen vom Wachstum in den BRICStaaten profitieren drften. Chinas Wirtschaft soll laut IWF im kommenden Jahr um 8,2 % zulegen, in Indien soll die Wachstumsrate bei 6 %, in Brasilien bei 4 % liegen. Selbst wenn die Schtzungen etwas zurckhaltender sind als noch zu Jahresbeginn, sind dies immer noch sehr gute Werte. Gerade diese letztgenannten Zahlen sollten Investoren im Hinterkopf haben, wenn sie ber Engagements in Europa nachdenken. Denn: Europische Aktiengesellschaften sind in vielen Bereichen Markt- oder Technologiefhrer, sie agieren global und sie sind strategisch gut aufgestellt. Zudem steht bei vielen europischen Unternehmen anders als bei US-Konzernen nicht so sehr die kurzfristige Profitmaximierung im Vordergrund, sondern der langfristige Erfolg. Gerade in der Euro-Krise zeigte sich, dass diese besonnene Art der Unternehmensfhrung Vorteile hat. Die Unternehmen sind in Krisen nicht so schwankungsanfllig. den Schwellenlndern. Die Weltbevlkerung wird in den kommenden 25 Jahren um 1,5 Milliarden Menschen auf rund 8,5 Milliarden Menschen wachsen dabei entfallen 97% dieses Wachstums auf die Emerging Markets. Verbunden damit ist ein Anstieg des Pro-Kopf-EinkomDiesen Zusammenhang nutzt unter anderem der Fonds LBBW Konsum Dynamik Global, der gezielt in europische Aktien investiert, die von der zunehmenden Konsumlust in den Schwellenlndern berdurchschnittlich profitieren und dort hohe Umsatz- und Ergebnisbeitrge erzielen. Und selbst wenn sich die Konjunktur auch in den Emerging Markets abschwchen sollte, ist die Nahrungsmittelbranche gut in der Lage, steigende Rohstoffpreise an den Verbraucher weiterzugeben. Die Branche drfte dank der Nachfrage aus China, Russland, Brasilien, Indien und weiteren Schwellenlndern auch in Zukunft fr hohe einstellige bis niedrige zweistellige Wachstumsraten gut sein. prsentierten die europischen Chemiekonzerne zuletzt sehr gute Quartalszahlen. Sie belegen, dass der Sektor lngst nicht mehr so zyklisch reagiert wie noch vor ein paar Jahren. Denn die Chemieunternehmen haben in der Vergangenheit ihr Angebotsportfolio erweitert. So kaufte zum Beispiel BASF aus Ludwigshafen 2010 vom Dsseldorfer HenkelKonzern die Chemiesparte Cognis und verbreiterte damit ihre Stellung auf dem Markt fr Zusatzstoffe fr Nahrungsmittel und Kosmetika deutlich. Auerdem verfgen viele europische Chemieunternehmen ber gesunde Bilanzen und hohe Cash-Bestnde auch das sorgt fr Sicherheit in der Krise und macht die Unternehmen attraktiv fr Investoren. Attraktiv sind die europischen Brsen auch aufgrund ihrer gnstigen Bewertung: Ein gutes Beispiel dafr liefern die europischen Versicherer. Das Kurs-Gewinn-Verhltnis des europischen Versicherungssektors liegt derzeit bei 7. Damit sind die Versicherer gemessen am Stoxx Europe 600 Index die gnstigste Branche. Auch wenn das niedrige Zinsniveau ein Risikofaktor fr die Kapitalanlageergebnisse der Gesellschaften sein kann, bieten Versicherer gegenber den Banken im Finanzsektor einen Vorteil: Sie sind hinsichtlich ihrer Eigenkapitalausstattung einem geringeren Regulierungsdruck ausgesetzt und knnen so freier agieren. cken. Blickt man auf die Performance wie die des Fonds LBBW Konsum Dynamik Global, ist das den Fondsmanagern der LBBW Asset Management etwa bei der Auswahl dividendenstarker Aktien oder weltweit fhrender europischer Unternehmen in den vergangenen Jahren sehr gut gelungen. Fazit: Europa durchluft derzeit eine schwierige Situation, in der sich aber erste Fortschritte bei der Bewl-

Von Jochen Wolf

Manager des LBBW Konsum Dynamik Global der LBBW Asset Management in Stuttgart mens in den Schwellenlndern von heute 5 000 US-Dollar auf 12 000 US-Dollar im Jahr 2030. Damit entwickelt sich in den Emerging Markets eine kaufkrftige Mittelschicht, zu der bis zum Jahr 2030 mehr als 1,2 Milliarden Menschen zhlen werden dreimal so viele wie heute.

Lust auf Luxus


hnlich wie beim Nahrungsmittelsektor hat vor diesem Hintergrund auch die Luxusgterbranche gute Perspektiven. Zwar ist dieses Segment etwas konjunkturanflliger, also etwas zyklischer, dafr sind die Marken Cartier von Richemont, Louis Vuitton von LVMH oder Gucci von PPR weltweit gefragt. Vor allem in China boomt die Nachfrage. Die Lust auf Luxus drfte dort in den kommenden Jahren ungebrochen bleiben. Davon knnten vor allem die europischen Anbieter von Luxusmarken profitieren, da europische Marken unter Chinesen als besonders prestigetrchtig gelten und nicht ohne weiteres durch andere Marken ersetzt werden knnen. Aber auch in der Chemiebranche und selbst im Sektor der Finanzdienstleistungen erffnen sich Anlegern langfristig gute Chancen. So

Gerade in der Euro-Krise zeigte sich, dass diese besonnene Art der Unternehmensfhrung Vorteile hat. Die Unternehmen sind in Krisen nicht so schwankungsanfllig.

Westliche Standards im Fokus


Diese Mittelschicht passt ihren Lebens- und Konsumstil westlichen Standards an. Davon profitieren Unternehmen wie Danone, Nestl oder Unilever. Sie sind lngst nicht mehr nur von der Konjunktur in Europa abhngig, sondern erzielen einen Groteil ihres Umsatzes in den Schwellenlndern. Bei Nestl drften es in diesem Jahr rund 45 % sein, bei Danone 48 % und bei Unilever sogar 56 %.

Viele europische Unternehmen haben sich vom europischen Binnenmarkt unabhngiger gemacht und profitieren von ihrer starken Stellung auf dem Weltmarkt.
lichte Fortune-Global-500-Liste mit den 500 grten Unternehmen der Welt. Im letztjhrigen Ranking belegte die Europische Union (EU) mit 159 Unternehmen den ersten Platz vor den USA mit 132 und China mit 73 Konzernen. Auch das umsatzstrkste Unternehmen der Welt ist in Europa zu Hause: Royal Dutch Shell war mit 484,5 Mrd. Euro Umsatz Spitzenreiter. Und selbst Unternehmen aus Krisenlndern wie Spanien, Irland oder Italien fhrt die Statistik auf: Der italienische lkonzern Eni schafft es auf Platz 17, der spanische Banco Santander auf Platz 44 und auch Irland ist mit der Unternehmensberatung Accenture unter den besten 500 Unternehmen vertreten.

Auf Europas Beste setzen


Europa hat Anlegern also auch auf Branchenebene einiges zu bieten. Allerdings besteht die Kunst darin, die besten Unternehmen herauszupi-

tigung der Herausforderungen zeigen. Viele europische Unternehmen haben sich vom europischen Binnenmarkt unabhngiger gemacht und profitieren von ihrer starken Stellung auf dem Weltmarkt. Etablierte Marken oder innovative Produkte sichern den Unternehmen dabei ihre Marktposition. ber eine kluge Aktienauswahl knnen Anleger ber entsprechende Fondslsungen vom Erfolg der Europer in der Welt profitieren.

Innovationskraft ungebrochen
Gleichzeitig investieren die europischen Unternehmen auch in ihre Zukunft, indem sie Forschung und Entwicklung vorantreiben. Ablesbar ist dies unter anderem an den Zahlen des Europischen Patentamtes: Allein im vergangenen Jahr stammten 38 % aller dort angemeldeten Patente von europischen Unternehmen. Erst weit dahinter folgen USFirmen mit 24 % und japanische Gesellschaften mit 19 %. Eine fhrende Position unter den Europern nimmt dabei Deutschland ein: Der Anteil deutscher Patente betrug 13 %. In der Statistik einzelner Unternehmen fhrt Siemens mit 2 235 Patentanmeldungen vor Philips mit 1 759 und Samsung mit 1 733 Anmeldungen. Die europischen Unternehmen haben ihre Spitzenposition trotz der Wirtschaftskrise gehalten, heit es dazu im Jahresbericht des Europischen Patentamts. Know-how aus Europa ist in der Welt begehrt: Gerade auf den auereuropischen Mrkten und in den Schwellenlndern sind Investitionsgter und technische Lsungen made in Europe gefragt. Dass dies so bleiben drfte, zeigt ein Blick auf die demografische Entwicklung in

Grund fr Optimismus
Pessimisten wenden ein, dass die Aussichten fr die wirtschaftliche Entwicklung in der EU getrbt seien: So erwartet der Internationale Whrungsfonds (IWF), dass im kommen-

Alles fing mit Andrew an


Fortsetzung von Seite B 7 ket Maker fr Katastrophenanleihen und eine der ersten Adressen bei der Strukturierung von Anleihen. Trotz dieser zwei schweren Schocks und der darauffolgenden Notverkufe am Markt behauptete sich der Sektor relativ gut und erzielte 2008, anders als viele andere Assetklassen, ein positives Ergebnis: Der Swiss Re BB Rated Cat Bond Total Return Index verzeichnete einen maximalen Verlust von lediglich 4 % ber einen achtwchigen Zeitraum, whrend der Index fr US-Hochzinsanleihen ber 32 Wochen 25 % und der S & P 500 in 44 Wochen sogar 52 % an Wert verloren. Und auch Hurrikan Katrina hatte drei Jahre zuvor nur zu begrenzten Verlusten bei Katastrophenanleihen gefhrt. Die Erfahrungen nach Katrina und Lehman haben gezeigt, dass die Liquiditt von Katastrophenanleihen in der Regel hoch bleibt, die Anleihen am Sekundrmarkt gehandelt werden knnen und die Abschlge im Allgemeinen moderat ausfallen. Vor allem schtzen Investoren die geringe Korrelation zu anderen Anlageklassen: Zwischen dem Eintreffen (oder Nicht-Eintreffen) einer Naturkatastrophe und dem Auf und Ab an den Finanzmrkten besteht keine Verbindung.

Markt noch im Entstehen


Der Markt fr Cat Bonds ist noch im Entstehen. Mit knapp 20 bis 25 Mrd. US-Dollar hat er nur einen kleinen Anteil am 230 Mrd. US-Dollar groen Universum fr Katastrophenrckversicherungen. Die Wachstumsraten fr Katastrophenanleihen liegen in den kommenden Jahren jedoch bei geschtzten 25 % p. a. Groe Rckversicherungsmakler wie Aon und Guy Carpenter sehen ILS nicht mehr als vom traditionellen Rckversicherungsmarkt getrennte Produkte: Das Interesse der Investoren daran werde so lange fortbestehen, wie die Zinsen niedrig blieben. Mittlerweile gibt es auch in Deutschland mehrere als Ucits-Produkte zugelassene Cat-Bond-Fonds, die Zugang zu dieser interessanten Anlageklasse ermglichen. Im heutigen Umfeld, in dem sich traditionelle und viele alternative Assetklassen in ihrer Performance nhern, haben Cat Bonds verdeutlicht, dass sie auch unter turbulenten Marktbedingungen bestndige und attraktive Renditen erwirtschaften knnen.

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Sonnabend, 24. November 2012

Besser positioniert in der zweiten Reihe


Mit ausgewhlten deutschen Small und Mid Caps knnen Anleger die Zukunftschancen der Schwellenlnder nutzen mehr, als vielen bewusst ist
Brsen-Zeitung, 24.11.2012 Die zurckliegende Dekade hat bei vielen Anlegern den Ruf eines verlorenen Jahrzehnts der Aktie. Auf den ersten Blick mag das stimmen, denn viele groe Indizes wie etwa der Euro Stoxx 50 sind in dieser Zeit per saldo zurckgegangen oder haben so wie der Deutsche Aktienindex Dax nur ein kleines Plus vorzuweisen. Doch bei einer differenzierten Betrachtung des deutschen Aktienmarktes ndert sich das Bild. Small und Mid Caps haben hier den Investoren deutlich bessere Ergebnisse gebracht als die groen Standardtitel la Daimler, Deutsche Bank & Co. Kleine und mittlere Aktiengesellschaften haben auf einen Betrachtungszeitraum von zwlf Jahren (Stand: Juni 2012) in zehn dieser zwlf Jahre eindeutig besser abgeschnitten als Large Caps. So stieg beispielsweise der MDax innerhalb seiner letzten Aufschwungphase im Jahr 2010 um rund 35 %, wohingegen der Dax nur ein Plus von 16 % fr diesen Zeitraum vorzuweisen hat. Auch in der nachfolgenden Baisse-Phase haben sich Small und Mid Caps vergleichsweise besser gehalten als die Dax-Titel. bei den meisten Small und Mid Caps recht mager ausfllt. Aus Sicht der Anleger ist dies eine nachvollziehbare Entscheidung allerdings eine, die Geld kosten kann. Denn sie riskieren damit, die besten Investmentchancen links liegen zu lassen. Schlielich finden sich in dem heterogenen Feld der kleinen und mittleren Unternehmen viele lokale Champions, die Von in einer Nische stark Christoph Gebert sind. Sss Microtec, fhrender Ausrster fr hochprzise Lsungen im Bereich Mikrostrukturierung in der HalbleiterinFondsmanager dustrie, ist ebenso ein Beifr deutsche und spiel dafr wie der Softeuropische Small wareentwickler Nemetund Mid Caps schek, der den deutschen bei Warburg Invest Markt fr Architektursoftware dominiert. berhaupt ist die IT-Branche fr den ertrags- und eigenkapitalstrksten Unternehmen in Deutschland. Anleger, die in Small und Mid Caps Zudem verfgen sie im Vergleich zu investieren wollen, vergleichsweise Large Caps oftmals ber bessere attraktiv. Der Sektor hat hohe MarktKennzahlen in puncto Kapitalren- eintrittsbarrieren, und zahlreiche dite, Profitabilitt und auch bei der dortige Unternehmen verfgen ber ein solides Geschftsmodell mit starBilanz. Ein Investment in deutsche Small ker Kundenbindung. Denn hufig und Mid Caps ist also zweifellos at- wird nicht nur die Lizenz verkauft, traktiv fr Anleger. Warum haben sondern auch Wartungsvertrge, die dann viele von ihnen die Aktien der unter anderem die regelmig notzweiten Reihe nicht auf ihrem Ra- wendigen Updates umfassen. Die dar? Die Antwort ist simpel: Vergli- wiederkehrenden Erlse aus den chen mit den 30 groen Dax-Titeln Wartungsvertrgen sind hochprofitafllt der Kosmos der deutschen bel und knnen bis zu 40 % am GeSmall und Mid Caps ungleich grer samtumsatz von Softwareunternehaus. Es kostet dementsprechend viel men ausmachen. Ein wichtiger Erfolgsfaktor fr die Zeit und Mhe, dort die attraktivsten Titel zu selektieren. Viele Aktien- Zukunft wird jedoch auch sein, ininvestoren konzentrieren sich daher wieweit es Unternehmen gelingt, ihlieber auf die groen Standardtitel, ren Exportanteil in Richtung der zumal auch die Analysten-Coverage Schwellenlnder auszubauen oder ser Emerging Markets sind von den rezessiven Folgen der Finanzkrise und aktuell der europischen Schuldenkrise jedoch weit weniger betroffen als die Volkswirtschaften der Industrielnder. Zahlreiche Small und Mid Caps stehen daher wirtschaftlich sehr solide da und gehren zu diese Mrkte berhaupt zu adressieren. Denn makrokonomische und sektorale Themen wie Urbanisierung, Bevlkerungswachstum, Aufstieg der Mittelklasse und Ressourcenknappheit werden in den kommenden Jahren das internationale Wirtschaftsgeschehen beeinflussen. Anlagechancen bieten damit vor allem diejenigen Unternehmen, die ihr Geschftsmodell auf einen oder mehrere dieser Megatrends ausgerichtet haben und damit von dem strukturellen Wachstum profitieren. Ein Beispiel dafr ist SMT Scharf. Das Unternehmen hat sich auf die Transporttechnik im Untertage-Bergbau mit entgleisungssicheren Bahnsystemen fokussiert. Dementsprechend profitiert der Konzern vom Boom der Schwellenregionen mit hohem Rohstoffvorkommen. Fast zwei Drittel des Umsatzes entfallen bereits auf das Geschft in Russland, China und Sdafrika. Die in vielen Fllen geringe Liquiditt verstrkt dabei noch das Risiko unkalkulierbarer Kurssprnge. Fr den Anleger wichtiger zu beachten als die kurzfristigen Kursschwankungen ist jedoch das Unternehmensrisiko. Viele kleinere Unternehmen haben nur ein Produkt in ihrem Portfolio. Die starke Spezialisierung auf eine Nische kann sich dann nachteilig auswirken, wenn zum Beispiel ein wichtiger Markttrend verpasst wird. und Erfolgskennzahlen wie etwa Verschuldung, Rentabilitt und Profitabilitt wichtig. Peergroup-Analysen, Discounted-Cash-flow- und Enterprise-Value-Modelle sind dabei wesentliche Hilfsmittel fr die Unternehmensbewertung. Ergnzt werden diese durch laufendes Risikomanagement und regelmige Unternehmensbesuche beziehungsweise Kontakte zum Management. So lassen sich zeitnah Entwicklungen und Vernderungen im Unternehmen gut einschtzen.

Diszipliniert vorgehen
Am Ende gilt es somit, die Qualitt des Geschftsmodells beziehungsweise des Unternehmens zu analysieren und dabei die Frage zu klren, wie sich ein Unternehmen langfristig in seinem Markt positionieren will. Die Gewinner von morgen werden schlielich diejenigen Firmen sein, die in der Lage sind, weiterhin innovative Produkte und Techniken an den Markt zu bringen. Ein konsistenter, analytisch orientierter Investmentansatz, der diszipliniert verfolgt wird, ist die Voraussetzung, um als Anleger mit Small und Mid Caps zum Erfolg zu kommen. Dazu zhlt eine eingehende Analyse des Geschftsmodells ebenso wie eine sichere Bewertung der Qualitt des Managements. Nicht zuletzt ist ein genauer Blick in die Jahresabschlsse und auf die bisherige Entwicklung der einschlgigen Bilanz-

Hoher Analyseaufwand
Das Nebenwerte-Segment bietet also interessante Investmentchancen. Allerdings ist das Segment mit vielen Unternehmen sehr breit gefchert. Eine Analyse ist mit einem entsprechenden Aufwand verbunden. Privatanleger, die diesen Aufwand nicht scheuen, knnen hier gute Unternehmen finden. Meist werden dann Aktien einiger weniger Unternehmen gekauft. Damit steigt jedoch fr Anleger das Einzeltitelrisiko stark an. ber Fondslsungen knnen private Investoren dieses Risiko umgehen, da sie in ein breites Portfolio von 40 bis 60 Nebenwerten investieren. Erfreulicher Nebeneffekt: Auch der Analyseaufwand reduziert sich bei einem Fondsinvestment letztlich auf die Auswahl des passenden Fonds.

Strkere Kursschwankungen
Small und Mid Caps bieten Anlegern aber nicht nur hhere Renditechancen, sie sichern das Depot auch besser gegen Brsenturbulenzen ab. Denn ein Aktienportfolio, das neben Standardtiteln auch Titel der zweiten Reihe enthlt, ist breiter diversifiziert. Wo hhere Chancen bestehen, gilt es allerdings auch, grere Risiken zu beachten. Die Kurse von Small und Mid Caps schwanken deutlich strker als die der Standardaktien, denn Nebenwerte werden aller Erfahrung nach von den Anlegern schneller verkauft, wenn die Nervositt an den Finanzmrkten zunimmt und die Investoren in Qualitt und sichere Anlagen flchten.

Wirtschaftlich solide
Eine fundamentale Erklrung fr die divergierende Performance der beiden Indizes ist, dass im MDax viele marktfhrende Unternehmen aus dem Industriesektor mit einem hohen Internationalisierungsgrad vertreten sind. Zahlreiche kleinere und mittlere Unternehmen verfgen zudem ber wichtige Absatzmrkte in den Schwellenlndern. Viele die-

Ist weniger vielleicht mehr?


Zu viele Regulierungen und Direktiven verunsichern
sich herausgestellt, dass die operative Umsetzung solch einer Direktive nicht so einfach mglich ist wie erwartet. Ein groes Hindernis ist ganz klar die Tatsache, dass Europa einfach noch kein harmonisierter Markt ist. Vielmehr setzt jedes einzelne Mitgliedsland noch immer eigene Regeln und Vorgehensweisen um. Als Beispiel knnen die FiVon nanztransaktionssteuer, Jean-Paul Gennari uneinheitliche steuerliche Behandlung, Mangel an einheitlichen Abwicklungsregeln und zentralen AbwicklungsChief Executive Officer zentren, verschiedene Buchungs- und Reporder Credit Suisse ting-Vorgaben in den Fund Services einzelnen Lndern oder (Luxembourg) S. A. Abkommen wie Fatca angefhrt werden. Daher sollte man in Zukunft das nommen und trotzdem oder vielleicht gerade durch diese Kontinui- Augenmerk vermehrt auf eine Hartt hat sich die europische Fondsin- monisierung in Europa lenken, sodustrie langsam, aber stetig zu einer dass Europa letztendlich als einheitlicher Markt auftreten kann. Glcklianerkannten Marke entwickelt. Seit einigen Jahren aber unter- cherweise gibt es bereits Initiativen liegt die Industrie einer ganzen Flut wie T2S oder eine europische Banvon regulatorischen nderungen. kenaufsicht, aber aus meiner Sicht Dabei muss die Fondsindustrie nicht gengt dies noch nicht. Denn sehr nur die spezifischen Fondsregulie- oft werden diese Initiativen nicht gerungen wie Ucits V und Ucits VI oder rade mit Prioritt behandelt und AIFMD verarbeiten und umsetzen, meistens werden Einfhrungen wiesondern auch die gesetzlichen Fi- der und wieder verschoben. nanzregulierungen wie Mifid II, PRIPs (Packaged Retail Investment Einheitlich auftreten Products), RDR (Retail Distribution Review), die Volcker Rule, Fatca Nur mit einem einheitlichen Erusw. umsetzen. scheinungsbild kann die europische Fondsindustrie noch wachsen und vor allem das Geschft noch effiFlut an Regulierungen zient betreiben, da ein klarer NachAuslser fr viele dieser Regulie- teil darin besteht, dass das Durchrungen in der Fondsindustrie waren schnittsvolumen der europischen sehr oft individuelle Vorflle anstelle Fondsstrukturen zu niedrig ist, um von strukturellen oder prozessspezi- diese Fonds in der Zukunft noch kosfischen Problemen. Heute muss man tengnstig zu vertreiben. Daher sich die Frage stellen, ob mit dieser sollte Europa der Schaffung eines Flut an Regulierungen der Industrie harmonisierten Marktes hohe Prioriwie auch dem Endinvestor ber- tt einrumen mit dem Ziel, die Anhaupt geholfen wird. Ein gutes Bei- zahl der Fonds zu reduzieren, was spiel hierzu bietet Ucits IV. Am An- auch den Investoren einen besseren fang stand Ucits IV als eine Effizienz- berblick ermglichen wird. direktive mit dem Ziel, den Endkunden schneller und besser zu informieNicht auf Lorbeeren ausruhen ren ber die Mglichkeiten, welche die Master-Feeder-Strukturen, die Europa darf sich definitiv nicht Cross Border Mergers und auch das auf seinen Lorbeeren ausruhen; die Passporting der Verwaltungsgesell- Konkurrenz schlft nicht und vor alschaften bieten, um die Fondsindus- lem Asien kann und wird wie auch trie effizienter zu gestalten. in anderen Industriezweigen zu eiAnfangs war die Euphorie gro nem Konkurrenten heranwachsen. und jeder war berzeugt, dass die Asien liebt derzeit die Ucits-Marke, Fondsindustrie diese Ziele auch er- aber es besteht auch die Gefahr, dass reichen wrde. Die Realitt zeigt ein eigener Brand kreiert wird, um aber leider ein anderes Bild, da so- diesen in Europa aktiv zu vertreiben. wohl die Master-Feeder-Strukturen Man muss sich letztendlich die als auch Cross Border und ManCo- Frage stellen, ob das schnelle AufsetPassporting so gut wie gar nicht ge- zen neuer Ucits-Direktiven die nationutzt werden. Der Grund: Es hat Fortsetzung Seite B 11 Brsen-Zeitung, 24.11.2012 Seit nunmehr 25 Jahren besteht das Ucits Framework, welches in der Europischen Gemeinschaft die Rahmenbedingungen fr die lokale Investmentfondsgesetzgebung vorgibt. Whrend der ersten 15 bis 18 Jahre wurden kaum nderungen vorge-

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Mrkte zwingen Investoren zu neuen Portfoliostrategien


Die Maanzge der Fondsbranche, aktive Multi-Asset-Produkte mit Managerselektion, profitieren davon wie noch nie
Brsen-Zeitung, 24.11.2012 Die gute alte Zeit ist auch in der Vermgensverwaltung lngst vorber, und Asset Manager spren die neuen Herausforderungen gerade in der Finanzkrise mehr denn je. So galt etwa bis zur Jahrtausendwende bei den gngigen Anlageklassen ein eingespieltes Verhltnis zwischen Risiko und Ertrag. Staatsanleihen rentierten in den Jahren vor 2000 im Schnitt mit 8 %, und Aktien aus Schwellenlndern brachten um die 14 % bei deutlich hherem Risiko. So weit, so normal. Anlageportfolios zu konstruieren und zu verwalten war in einer ra guter Berechenbarkeit eine ungleich einfachere Aufgabe als heute. In der Praxis wurden die Einzelrisiken der Anlageklassen sortiert und zum vom Kunden gewnschten Gesamtrisiko eines Portfolios hochgerechnet. Dessen Aufbau blieb, bis auf taktische Anpassungen, in der Regel fr Jahre unverndert. Heute existiert das fr diesen Ansatz bentigte stabile Marktumfeld jedoch kaum noch. Im Gegenteil: In hoher Schlagzahl werden die Finanzmrkte mittlerweile von externen Ereignissen getrieben. 9/11, Fukushima, Lehman Brothers, EZB-Bazooka, der festgefahrene Haushaltskonflikt in den USA, die drohende Griechenland-Pleite aus Anlegersicht bestimmt deutlich hufiger als frher eine Kette nur noch schwer berechenbarer Markterschtterungen den neuen Normalzustand an den Kapitalmrkten, die zudem immer sensibler auf solche Ereignisse zu reagieren scheinen. tizipieren und ihr Risikomanagement sehr viel flexibler justieren, wollen sie unter Bedingungen, wie sie derzeit an den Mrkten herrschen, noch die gewohnten Ertragsniveaus abliefern. Denn nicht zuletzt expandiert auch das Universum mglicher Anlaauf modernen Finanzmrkten auf der Hand: Anlagestile und Anlageklassen lassen sich nahezu beliebig nach individuellen Kundenbedrfnissen kombinieren. Marktschwankungen werden durch die mglichen Kombinationseffekte geglttet, eine Voraussetzung fr stetigere Renditen. Das an sich altbewhrte Instrument der Portfolio-Diversifikation erreicht ber das verVon feinerte Konzept der Sebastian Multi-Asset-Fonds eine Hofmann-Werther ganz neue Dimension bei seiner Wirksamkeit. Denn mit taktischen BeiDirector, mischungen knnen die Head of GermanspeaRisiko ausgleichenden king & Eastern Europe Effekte optimiert werbei Russell Investden. Das zeigt sich an ments Ltd., Niederlasder Rendite. So stellte sung Deutschland die Russell Multi-Asset Growth Strategy in gen dramatisch. Spezialisierte Kate- Europa vergleichbare, von Morninggorien wie Private Equity, Hedge- star bewertete Produkte sowohl kurzund Infrastrukturfonds oder auch fristig als auch auf einen Zeitraum Frontier Markets mssen inzwischen von zwei Jahren deutlich in den regelmig beigemischt werden, Schatten. soll nachhaltig Ertrag entstehen und das Risiko im Portfolio effektiv diverPrivate entdecken Vorzge sifiziert werden. Sogar die Volatilitt als solche entdecken Asset Manager brigens, auch Privatanleger entderzeit als eigenstndige Anlage- decken die Vorzge dieses speziellen klasse. Welcher Manager meistert Fondsansatzes mehr und mehr. So die zyklischen Branchen der reifen steigt im Retailgeschft die NachMrkte am erfolgreichsten? Wo liegt frage nach Multi-Asset-Fonds sprdie erfolgreichste Expertise beim bar. Russell Investments hat unter Thema Broimmobilien? Wer be- anderem eines ihrer populrsten Prosorgt mir rasch den besten Fach- dukte, den European Multi-Asset mann fr die Anlage in afrikanische Growth Fund, mit den neuen EU-ReAktien? Nicht selten berfordert die geln (Ucits IV) kompatibel gemacht, schiere Zahl neuer Anlagethemen, damit Investoren an diesem innovati-regionen und -formen Investoren ven Konzept teilhaben knnen. bei der Ausarbeitung und UmsetDen Multi-Asset-Aufschwung drfzung einer Strategie, beim Kosten- te auch ein weiterer zu beobachtenaufwand und auch schlicht bei ihrer Frustrationstoleranz. der Trend treiben: Das Was soll erreicht werden? zhlt aus Kundensicht inzwischen mehr als das Wie soll es erreicht werden?. Denn Investoren stellen zunehmend fest, dass sie in ihren Anlageentscheidungen von kurzfristigen Marktbewegungen oft stark beeinflusst werden und damit die Mglichkeit besteht, dass sie ihre langfristigen Anlageziele aus den Augen verlieren. mit der Fhigkeit verbinden, Anlagen dynamisch und auf tglicher Basis managen und anpassen zu knnen. Vor allem der zuletzt genannte Aspekt ist entscheidend fr den Anlageerfolg. Denn schlielich ist nicht jeder ausgewhlte Manager immer gleich exzellent, und nicht jede Assetklasse ist heutzutage auch lange Zeit renditestark. Man betrachte dazu nur die letzten fnf Jahre seit Ausbruch der Kreditkrise: Zunchst schlugen chinesische Aktien, dann globale Anleihen, sodann Dividendentitel aus Schwellenlndern gefolgt von den Aktien nordamerikanischer Kleinunternehmen und zuletzt britische Staatsanleihen jede andere Assetklasse im Markt. Effektives Portfoliomanagement ist unter den neuen Gegebenheiten der Finanzmrkte eine komplexe Aufgabe geworden, die viel Auge frs Detail erfordert. Als eine der wenigen in der AssetManagement-Branche setzt Russell Gesamtportfolios, der Portfolioimplementierung und dem Risikomanagement mit ein. Damit werden alle Bausteine, die fr die Zielerreichung wichtig sind, von Spezialisten bernommen. Schlielich wre es illusorisch, dem Investor den Eindruck zu vermitteln, man knne einen optimalen Anlageprozess komplett innerhalb der Mauern einer einzigen Firma bewltigen. Welcher Asset Manager verfgt schlielich gleichzeitig ber Top-Kompetenz bei den Themen Aktien, Anleihen, Small Caps, Large Caps, Devisen, Rohstoffe und alternative Investments?

berblick behalten
Als Folge gehen sie angesichts ohnehin wachsender Unberechenbarkeiten des Finanzmarktes sowie steigender Unbersichtlichkeit der Anlagemglichkeiten vom angestrebten Ziel ihrer Investmentstrategie aus. Statt wie bisher einzelne Ertragsfaktoren zu einer angepeilten Gesamtrendite zu aggregieren, steht die Formulierung eines umfassenden lngerfristigen Ziels als erster Schritt im Vordergrund. Bei institutionellen Investoren kann dies ein interner Rechnungszins sein oder das Ziel, einen angestrebten Deckungsgrad zu erreichen oder zu halten. Ein Privatanleger kann wiederum als Ziel eine bestimmte Rentenhhe im Alter definieren. Erst als zweite Manahme folgt bei allen diesen Beispielen die Festlegung der strategischen AssetAllokation eines Portfolios mit professioneller Untersttzung eines Vermgensverwalters. Um die gewandelten Ansprche von Investorenseite wirklich bedienen zu knnen, muss ein Anbieter des Multi-Asset-Ansatzes daher profunde Kenntnisse ber die volle Breite des Kapitalmarktes sowie den ntigen berblick ber das Angebot leistungsstarker Portfoliomanager

Mehr als 30 Jahre Erfahrung


Mit mehr als 30 Jahren Erfahrung bei Multi-Asset-Fonds kann sich Russell zweifellos als Pionier der Branche bezeichnen. Der Integrationsgrad unseres Allokationsprozesses er basiert auf langjhriger Consulting-Expertise und entsprechend tief gehenden Kapitalmarktkenntnissen und reicht von Dienstleistungen wie Manager Research, Portfolio-Konstruktion, Implementierung und berwachung von Portfolios sowie dem entsprechenden Risikomanagement bis hin zur flexiblen Verlagerung von Anlageschwerpunkten oder dem reibungslosen Austausch von Managern geht weit ber das Niveau eines herkmmlichen Dachfondsmanagers hinaus. Welcher andere Anbieter sondiert schon die Leistungen von Portfoliomanagern in rund 3 000 Einzelgesprchen pro Jahr, hat jederzeit rund 800 Strategiemodelle sowie, als fhrender Anbieter von Anlageindizes, auch alle relevanten Vergleichsmastbe abrufbereit?

Die gute alte Zeit ist auch in der Vermgensverwaltung lngst vorber, und Asset Manager spren die neuen Herausforderungen.
Investments auf eine explizit offene Architektur. Neben der Expertise in der Auswahl externer Spezialisten bringt Russell eine umfangreiche Kompetenz in der Konstruktion des

Aus fr die alte Ordnung


Das Verschwinden der alten Ordnung stellt uns Asset Manager vor vllig neue Herausforderungen. Aktien fielen zum Beispiel seit 2000 in der Rendite deutlich hinter die weniger riskanten Staatsanleihen zurck: weniger als 6 % waren es im Schnitt bei Dividendentiteln aus Schwellenlndern und kaum mehr als eine Nullrendite bei Aktien entwickelter Mrkte. Dagegen zog Gold mit mehr als 14 % jhrlicher Wertsteigerung als berraschungssieger vor allen Anlageformen auf und davon. So paradox muss es knftig natrlich nicht dauerhaft an den Finanzmrkten zugehen. Doch Portfoliomanager mssen unter den neuen Gegebenheiten sehr viel genauer hinsehen, Anlagemglichkeiten grndlicher und zielgerichteter ausloten, mgliche Entwicklungen exakter an-

Popularitt berrascht nicht


Vor diesem Hintergrund berrascht es kaum, dass aktiv gemanagte Multi-Asset-Portfolios inzwischen so populr geworden sind. Das investierte Volumen der Produkte, bei denen Vermgensverwalter dem Kunden ein detailliert geschneidertes, in der Zusammensetzung flexibles Portfolio bieten, das die jeweils attraktivsten Anlagen mit den jeweils besten Managern kombiniert, wuchs allein zwischen 2009 und 2011 um bis zu 28 % und damit strker als jedes andere Fondsprodukt am Markt. Die Vorteile dieser Fondskategorie liegen angesichts der Umbrche

Ist weniger vielleicht mehr?


Fortsetzung von Seite B 10 nalen Parlamente, die lokalen Aufsichtsbehrden, aber auch die verschiedenen Dienstleister wie ebenso die Investoren nicht einfach berfordert. Zurzeit ist Ucits IV kaum vollumfnglich umgesetzt, da werden bereits Ucits V mit den Themen Depotbankverantwortung und Delegation von Aufgaben sowie Ucits VI mit Depotbank-Passporting, effizientem Portfoliomanagement, OTCDerivaten etc. vorbereitet. Hier muss einfach ein Umdenken stattfinden. Man kann einfach nicht alles haben eine gute Performance, jegliche Art von Produkten und dazu am besten noch null Risiko. Wenn ich heute ein schnelles, sportliches Auto fahre und dies bis zum Limit ausnutze, ist trotz aller Sicherheitsvorkehrungen die Gefahr eines Unfalls und Schadens grer als in einer Gelndelimousine (SUV). Ein Umdenken muss im Verkauf eher auf Investorenebene stattfinden, denn das Ziel eines Fonds war es noch immer, eine Investition zu ttigen, um ein Resultat lngerfristig zu erwirtschaften. Kurzfristige Erwartungen und Umschichtungen sind in diesem Fall kontraproduktiv. Dies wird sicher kein einfaches Unterfangen in unserer schnelllebigen Gesellschaft sein, ist aber unabdingbar, um die weitere Zukunft der Fondsindustrie abzusichern, fr die Investoren langfristig attraktive Renditen zu erzielen und das Risiko zu vermindern.

Mehr Zeit nehmen


Man muss sich unweigerlich fragen, ob man sich nicht etwas mehr Zeit nehmen und eine Direktive mit den wichtigsten Themen umsetzen sollte, insbesondere da auch langjhrige und erfahrene Mitarbeiter immer mehr Schwierigkeiten haben, sich in all diesen Direktiven, Zirkularen und Richtlinien zurechtzufinden. Dies hat heute als Konsequenz, dass sich das Auflegen von Fondsstrukturen immer mehr verzgert und auch zu einer substanziellen Kundenunzufriedenheit fhrt. Daher bin ich der Meinung, dass auch hier weniger, aber spezifischen, schnell und leicht verstndlichen Direktiven ein grerer Erfolg beschieden sein knnte. Nachhaltigkeit ist in den letzten Jahren in vielen Bereichen zu einem Modewort geworden, aber in der Fondsindustrie ist es eher noch nicht angekommen. Dies kann lngerfristig zu Problemen in der Fondsbranche fhren. Es ist heute leider so, dass die Investoren immer mehr und alles immer schneller wollen, unabhngig davon, ob es sich hier nun um Produkte oder Performance handelt.

Weniger wird mehr sein


Trotz allem bin ich zuversichtlich fr die Fondsbranche; ein Fonds ist aus meiner Sicht noch immer eine der sichersten Anlageformen, bei der man trotz vermindertem Risiko eine gute Rendite erzielen kann. Wir mssen uns hier aber auf das Wesentliche konzentrieren, ohne die verschiedenen Stakeholder durch eine zu groe Anzahl von Regulierungen und Direktiven zu verunsichern, die Anzahl der Strukturen und Fonds reduzieren und die kritische Masse pro Fonds erhhen. Wenn wir dies in Zukunft hinbekommen, wird die europische Fondsindustrie sicher noch wachsen und dann wird weniger mehr sein.

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Versicherer stehen vor einem Umbruch


berfllige Reformen rcken nher Anlagestrategien werden vielfltiger Komplexerer Einsatz von Derivaten Transparentere Portfoliodaten
Brsen-Zeitung, 24.11.2012 Europas Versicherungsunternehmen mssen grundlegend umdenken. Denn die neue EU-Direktive Solvency II verlangt der Branche hhere Standards in Bezug auf Kapitalausstattung, Risikomanagement und Datentransparenz ab. Den Unternehmen ist zwar bewusst, dass sie ihre Anlage- und Unternehmensstrategien in diesem Zusammenhang berarbeiten mssen. Wie genau sie die geforderten Vernderungen umsetzen sollen, ist vielen Versicherern jedoch noch nicht klar. Die Suche nach neuen Anlagestrategien, die Notwendigkeit von mehr Derivate-Know-how und strengere Berichtspflichten fr Portfoliodaten das ist es, was die Branche besonders umtreibt. Zu diesem Ergebnis kommt eine Umfrage, die BlackRock vor Kurzem zusammen mit der Economist Intelligence Unit der britischen Wirtschaftszeitschrift The Economist durchgefhrt hat. Daran haben 223 Versicherer vom europischen Markt teilgenommen, darunter 75 Lebensversicherer, 65 Nichtlebensversicherer, 57 Kompositversicherer sowie 26 Rckversicherer, die zusammen mehr als 50 % des europischen Marktes ausmachen. Gemessen an den Vermgenswerten, reprsentieren diese Unternehmen 62 % des europischen Versicherungsmarktes. Schlielich wird das unter Solvency II mit hheren Gebhren verbunden sein. Hinter diesem scheinbaren Widerspruch verbirgt sich ein Abwgen zwischen Kosten und mglichen Renditen unter den neuen Gegebenheiten: Insofern ist es durchaus sinnvoll fr Versicherer, ihre Portfolien zu diversifizieren Von und damit ein GleichgeMarcus Severin wicht zwischen einem potenziell hheren Kapitalaufwand und potenziell berdurchschnittlichen risikobereinigten Leiter des VersicheRenditen zu schaffen. rungsgeschftes Versicherer sind sich von BlackRock mehrheitlich darber eiin Deutschland nig, dass Solvency II zu und sterreich einem strkeren Einsatz von Derivaten in ihren gen anbieten, sind sich noch nicht Portfolien fhren wird. Damit wollen ber ihre knftige Asset Allocation sie ihre Vermgenswerte und ihre Verbindlichkeiten in Einklang brinim Klaren. gen, Kapitalgarantien umsetzen und die Volatilitt an den Finanzmrkten Scheinbarer Widerspruch bewltigen. Von einigen VersicheGrundstzlich sind die Befragten rern ist zu hren, dass sie sich im Umdahingehend skeptisch, wie sich Sol- gang mit Derivaten bereits sicher vency II auf ihre Fhigkeit zur Auf- fhlen. Unter der neuen EU-Direknahme von Investitionsrisiken aus- tive werden sie jedoch zeigen mswirken wird. Die Zahl derer, die in sen, dass sie ber die entsprechendiesem Zusammenhang von schwie- den Systeme verfgen, um die Einrigeren Bedingungen ausgehen, ist flsse auf ihr Geschft durch eigene doppelt so gro wie die Zahl derer, Risikokontrollprozesse zu erfassen. Aber nicht nur Solvency II wird die das nicht erwartet. Unter den grten Instituten ist die entspre- die Hrde fr den Derivateeinsatz bei Versicherern hher legen. Genechende Zahl noch hher. Dass sich die Versicherer von Ak- rell wollen Politiker und Aufsichtsbetien weg hin zu Unternehmensanlei- hrden die Derivatemrkte weltweit hen bewegen wollen, deckt sich mit strenger regeln, vor allem auerbrsden Erwartungen anderer Marktteil- liche Transaktionen (OTC). Auernehmer. berraschend ist dagegen, dem spielt die Mglichkeit des Zahdass viele Institute verstrkt alterna- lungsausfalls einer Gegenpartei jetzt tive Investments nutzen wollen. eine grere Rolle als bisher. Daher lien infolge der Direktive verndern werden. Der berwiegende Teil (53 %) antwortete jedoch, er wolle mit Umschichtungen warten, bis die Regeln in Kraft sind. Vor allem Institute, die keine Lebensversicherunschaffen die Regulierer viele neue Pflichtstandards in Bezug auf die Art der Gegenpartei und die Besicherung der Geschfte, um dem Risiko der Zahlungsunfhigkeit entgegenzuwirken. Als Folge dessen werden alle Marktteilnehmer ihre Fhigkeiten und Kontrollpraktiken in Bezug auf Derivate berdenken mssen auch die Versicherer. Poolfonds. Unter Solvency II werden Investoren entsprechender Anlageinstrumente mit Drittanbietern zusammenarbeiten mssen, um einen klaren berblick ber die Portfoliobestnde zu erhalten. Versicherer, die nicht in der Lage sind, die von Solvency II geforderte Datentransparenz herzustellen, knnten ihre Glaubwrdigkeit ernsthaft gefhrden. Diese Dinge anzugehen, wird Versicherern und Datenanbietern erhebliche Investitionen abverlangen, und beide Parteien werden als Partner zusammenarbeiten mssen. In der Praxis werden wahrscheinlich die Datenanbieter den Groteil der Last in dieser Partnerschaft tragen mssen. Denn die befragten Versicherer geben an, im Schnitt nur 30 % ihrer gesamten Investitionen im Rahmen von Solvency II auf ein besseres Datenmanagement verwenden zu wollen. Bis die Versicherer alle Anforderungen von Solvency II erfllen knnen, werden sie noch einige Manahmen ergreifen mssen. Sogar die Branchenvertreter aus den Lndern, die bereits manche Anforderungen vom Typ Solvency II umgesetzt haben zum Beispiel Grobritannien und Dnemark , sehen sich noch schwierigen Aufgaben gegenber. Das gilt vor allem in Bezug auf das Datenmanagement. Dennoch sieht es danach aus, dass Solvency II eine Katalysatorwirkung fr lngst berfllige Vernderungen in der Branche haben wird: Beispielsweise regt die EU-Direktive die Versicherer zum Aufbau dynamischerer Portfolien an. Auch aus Sicht des Risikomanagements sind die geplanten Regeln ein sinnvoller Ansatz, weil Risiko nun einmal keine statische Gre ist. Zudem nutzen viele Versicherer alternative Investments momentan noch nicht so stark, wie es mglich wre.

Um Aktualitt besorgt
Als besonders kontroverses Element der Solvency-II-Regelung haben sich die Plne fr ein umfassendes Datenmanagement- und Steuerungssystem erwiesen. Die berwiegende Mehrheit der Versicherer ist hinsichtlich der geforderten Aktualitt und Vollstndigkeit der Daten besorgt, die ihnen Solvency II abverlangt. Zwar geben mehr als die Hlfte der Teilnehmer (55 %) in der Umfrage an, ber die notwendigen Daten zu verfgen. Jedoch sind 97 % von ihnen sehr oder zumindest einigermaen besorgt darber, ob ihre Daten der geforderten Qualitt gengen werden.

Verschiedene Renditequellen
Durch Solvency II wird die Notwendigkeit zunehmen, alternative Ertragsquellen zu nutzen. Denn trotz der strengeren Anforderungen der EU-Direktive bleibt in der Branche der Druck bestehen, angemessene Renditen zu erwirtschaften. Das trifft vor allem auf die Lebensversicherer zu. Um dieses Dilemma zu berwinden, werden die Unternehmen Renditen strker als bisher an verschiedenen Quellen suchen mssen. Darber hinaus werden sie ihren Fokus auf eine umsichtige Portfoliokonstruktion sowie ein strenges Risikound Datenmanagement beibehalten mssen, um ihre Kapitalkosten zu senken.

Erhebliche Investitionen
Insgesamt ist eine groe Zahl der Befragten (92 %) der Ansicht, dass die Berichtspflichten im Rahmen von Solvency II ihre Anlagestrategien begrenzen werden. Denn fr einige Vermgenswerte seien die geforderten Datenmengen einfach nicht lieferbar. Das drfte vor allem solchen Versicherern Schwierigkeiten bereiten, die zunehmend in Vermgenswerte wie Hedgefonds investieren wollten. Denn diese sind traditionell undurchsichtiger als andere

Noch immer Unklarheiten


Die Studie zeigt, dass sich die Vermgensaufstellungen der Versicherer im Zuge von Solvency II deutlich verschieben werden. Fast die Hlfte der Teilnehmer (46 %) geben an, bereits zu wissen, wie sich ihre Portfo-

Risiken verlagern sich in die entwickelte Welt


Zunehmende Reife von Schwellenlndern zu erkennen
wollen renditeorientiert angelegt werden, und dank quantitativer Lockerungsmanahmen (sowohl in Japan und dem Vereinigten Knigreich als auch in den USA und Europa) steigt die Nachfrage. Zudem sind die wirtschaftlichen Rahmendaten aufstrebender Volkswirtschaften vor allem im Vergleich zur entwickelten Welt sehr attraktiv. Dies wird deutlich, wenn man das Verhltnis von Herabstufungen zu Hochstufungen von Ratingagenturen wie S & P oder Von Moodys betrachtet. In Henry Stipp den vergangenen zwlf Monaten wurden die Ratings von Industrienationen elfmal gesenkt und es gab keine HochstuEmerging-Marketfungen. In LateinameFondsmanager rika gab es acht Hochstuim Anleihen-Team fungen und vier Herabbei Threadneedle stufungen. In Asien waInvestments ren es vier Hochstufungen und eine HerabstuDie Epizentren der Erdbeben, die fung. Selbst in Osteuropa gab es das globale Finanzsystem in den letz- mehr Hoch- (vier) als Herabstufunten Jahren erschttert haben, lagen gen (drei). Fr die Ratingagenturen jedoch schon damals nicht in Schwel- sind die Risiken in Schwellenlnlenlndern, sondern in der ent- dern zweifelsohne gesunken und es gibt viele Anzeichen, die diese Einwickelten Welt. Die Weichen fr die weltweite schtzung bekrftigen. Kreditklemme von 2007 bis 2008 wurden beispielsweise am US-WohNiedrigeres Ausfallrisiko nungsmarkt gestellt, whrend es heute die Staatsschuldenkrise in der Die Staatsverschuldung in IndusEurozone ist, die Anleger in Angst trienationen steigt seit fnf Jahren versetzt. Hinzu kommt, dass sich immer weiter, whrend die drastiauch die wirtschaftlichen Rahmenda- schen Sparmanahmen durch das ten in Emerging Markets an der schwache BruttoinlandsproduktVerschuldung und am Wachstum ge- Wachstum erschwert werden. In messen weitaus strker darstellen Schwellenlndern hingegen ist die als in Industrielndern. Folglich Staatsverschuldung niedrig und geht das Hauptrisiko fr globale An- geht weiter zurck. Nach Schtzunleger derzeit von der entwickelten gen des IWF liegt die StaatsverschulWelt, vor allem Europa, aus, wenn- dung von Industrielndern 2012 bei gleich Schwellenlnder nicht vor rund 110 % des BruttoinlandsproProblemen gefeit sind, wie die IWF- dukts, whrend sie in SchwellenlnHilfspakete fr die Ukraine und dern rund 34 % betrgt und rckluUngarn beweisen. fig ist (Fiscal Monitor Update des IWF vom Juli 2012). Zudem sinkt das Ausfallrisiko in Anleger denken um Schwellenlndern, weil immer mehr Zur Ankurbelung der Wirtschaft Staatsanleihen in Landeswhrung beschloss die US-Notenbank im Sep- begeben werden. Anleger investietember eine neue Runde Quantita- ren zwar zunehmend in auf Landestive Easing, kurz QE 3 genannt, und whrung lautende Schwellenlnderin der Eurozone gab die Europische Anleihen, doch diese VermgensZentralbank (EZB) ihre Absicht be- werte machen nur 10 % des globalen kannt, Anleihen kriselnder Periphe- Anleihemarkts aus. Der Anteil von riestaaten zu kaufen. Nutznieer die- Auslandsanleihen ist mit nur 2 % soser Manahmen waren jedoch in ers- gar noch niedriger. ter Linie aufstrebende Volkswirtschaften, deren Anleihen so niedrig Schwche bringt Kapital wie nie rentieren, wobei sich diese Anlageklasse schon seit einigen MoDurch die Schwche der etabliernaten hervorragend entwickelt. ten Mrkte fliet viel Kapital in die Da die Renditen der Staatsanlei- Vermgenswerte von Schwellenlnhen aus Kernlndern auf ein extrem dern. Das Risiko, dass diese Gelder niedriges Niveau sinken, sind immer wieder abflieen, wenn sich die mehr Anleger bereit, das Renditepo- Mrkte der Industrienationen erhotenzial von Schwellenlnder-Anlei- len, ist niedriger als in frheren hen zu nutzen. Enorme Summen Fortsetzung Seite B 14 Brsen-Zeitung, 24.11.2012 Zweifellos hat sich die Quelle eines Groteils des weltweiten Investmentrisikos drastisch verschoben. In den achtziger und neunziger Jahren ging Aufruhr meist von Schwellenlndern aus: Chaotische politische Verhltnisse, hohe Verschuldung und Liquidittsprobleme haben unter anderem in Mexiko, Russland, Asien und Argentinien zu Krisen gefhrt.

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Multi-Manager-Ansatz liefert Mehrwert fr Institutionelle


Rendite- und risikoorientierte Umsetzung der Immobilienstrategie Bessere Steuerbarkeit des Portfolios Erhhte Transparenz
Die Assetklasse Immobilien spielt bei zahlreichen institutionellen Investoren traditionell eine wichtige Rolle in der Strategischen Asset-Allokation (SAA). Neben Direktanlagen investieren deutsche Anleger seit rund zehn Jahren zunehmend auch in indirekte Immobilieninvestments vornehmlich Immobilien-Spezialfonds, die nach dem deutschen Investmentgesetz reguliert Von sind, jedoch durch den Ulrich Lingner . . . aktuellen Entwurf eines neuen Kapitalanlagegesetzbuches derzeit in Frage gestellt werden. Publikumsfonds, die bis vor Kurzem insbesondere auch bei kleineren InvesMitglied der toren eine beliebte ImGeschftsfhrung mobilienanlage waren, der Helaba Invest stellen nach den durch nderungen im AnlegerBewertungsrisiken verbunden. Die schutz eingefhrten Restriktionen Anlagerestriktionen bzw. Risikobud- keine Alternative mehr dar. ber Spezial- und Publikumsgets der Anleger lassen Investitionen in zum Beispiel Aktien oder High fonds hinaus hat sich das AnlageuniYield hufig nur in einem geringen versum innerhalb der Assetklasse ImUmfang zu. Dennoch empfiehlt es mobilien aus Sicht institutioneller Insich gerade im derzeitigen Markt- vestoren deutlich ausgeweitet, denn umfeld, das von hoher Unsicherheit indirekte Immobilienanlagen wergeprgt ist, eine breite Diversifi- den zunehmend internationaler bekation ber eine Vielzahl von Asset- trieben. Das Anlageverhalten, mit klassen vorzunehmen. Um die wenigen groen deutschen KapitalRobustheit eines Portfolios zu anlagegesellschaften (KAG) internastrken, stabile Ertrge zu generie- tionale Immobilieninvestments zu tren und die geringe Korrelation von tigen, hat sich bei mittelgroen und Brsen-Zeitung, 24.11.2012 Ein niedriges Zinsniveau sowie ein steigender Ertragsdruck stellen fr die Anlagestrategie institutioneller Investoren beachtliche Herausforderungen dar. Assetklassen im Wertpapierbereich, die auskmmliche Ertrge liefern, sind meist mit hohen in Immobilien der europischen Peripherie (vor allem Italien, Spanien, Portugal) auf die Konvergenz des Euroraumes gesetzt hatten, haben noch heute mit hohen Abschreibungen zu kmpfen sie leiden unter Fehlentscheidungen auf Makroebene. Gleichermaen werden bei Immobilieninvestments Wertverluste durch Fehlentscheidungen auf Mikroebene produziert, zum Beispiel bei unzureichender Nachvermietbarkeit von Objekten in Nebenlagen. Beide Arten von Immobilienrisiken mssen erkannt und wenn mglich vermieden werden. Darber hinaus ist die vor allem durch Immobilien-Publikumsfonds verbreitete Illusion, ber indirekte Anlagen eine vollkommene Fungibilitt fr Immobilieninvestments zu erlangen, mittlerweile verflogen. Die Erkenntnis, dass Immobilien eine grundstzlich nur eingeschrnkt liquide Assetklasse sind, hat sich inzwischen bei Anlegern wie Managern durchgesetzt. wartungshaltung zu erfllen, bentigen Investoren eine konsistente Immobilienstrategie, die von der Zieldefinition fr die festgelegte Immobilienquote ber die Asset-Allokation bis hin zur Produktauswahl reicht. Die in der ersten Abbildung dargestellte Wertschpfungskette fr Immobilienanlagen zeigt die einzelnen Schritte fr einen Top-down-Ansatz zur Betrachtung der Assetklasse auf. Zunchst muss anlegerspezifisch die Immobilienstrategie auf Basis der jeweiligen Ziele (Renditeerzielung, Risikotragfhigkeit, Zusammenhang mit Gesamtportfolio) definiert werden. Auf Basis dieser Ziele wird eine Asset-Allokation innerhalb der Assetklasse Immobilien vorgenommen, die aus den Komponenten Investmentstil, Region und Nutzungsart besteht. Hchste Bedeutung hat hierbei die Wahl und Gewichtung von Investmentstilen, die mit den drei immobilienwirtschaftlichen Risiko-Rendite-Profilen Core, Value Added und Opportunistic einhergehen. Risikoarme Core-Investments zeichnen sich dabei durch eine hohe Bestndigkeit bei einer moderaten laufenden Verzinsung von 4 bis 5 % aus. Value-Added-Investments (zum Beispiel Vermietungsrisiken, hherer Einsatz von Fremdkapital) sind riskanter, die Return-Erwartung liegt dafr bei 7 % und mehr. Opportunistische Investments sind durch den nahezu vollstndigen Verzicht auf laufende Ertrge zugunsten zweistelliger Total Returns gekennzeichAllokation muss durch am Markt verfgbare Produkte und Manager umsetzbar sein. Daher empfiehlt sich ein pragmatischer Ansatz mit Bandbreiten in der Allokation und handhabbaren Investmentgrundstzen als Basis fr den konkreten Auswahlprozess. Bei dieser Manager Sebergreifenden Portfoliosteuerung von indirekten Immobilienanlagen in Fonds, Beteiligungen und Joint Ventures. Diese erstreckt sich von der Strategiefindung (gemeinsam mit dem Anleger) ber die Allokation und Manager Selection bis hin zum Transaktionsmanagement und zur laufenden Betreuung der Anlagen (Asset Management). Die Umsetzung dieser Strategie kann direkt auf den Bchern des Anlegers (mit einem Beratungsmandat fr den Multi-Manager) oder mittels Immobilien-Dachfonds umgesetzt werden.

. . . und Thomas Kallenbrunnen

Kein Exot mehr


Abteilungsleiter Asset Management Immobilien der Helaba Invest lection werden auf Basis einer Longund Shortlist mittels strukturierter und transparenter Scoring-Modelle optimale Manager und Produkte bestimmt. Durch ein rigides Transaktionsmanagement sowie eine intensive Due Diligence werden Risiken des Zielinvestments identifiziert und hinsichtlich ihrer Beherrschbarkeit beurteilt. Ein wesentliches Kriterium fr die Manager der Zielinvestments ist dabei eine hohe operative Kompetenz mit einer integrierten Plattform, das heit, wesentliche Teile des Property Managements sollten durch den Fondsmanager selbst erbracht werden. Diese Umsetzungsfokussierung im Anforderungsprofil fr Manager (statt einer Ausrichtung auf eigene strategische Kompetenz dieser Manager) ist in der Breite ein Novum im Markt fr indirekte Immobilieninvestitionen. Whrend die Verwaltung der Immobilienportfolios institutioneller Anleger zudem hufig auf die laufende Betreuung von Anlagen ausgerichtet ist, entscheidet sich der wirtschaftliche Erfolg oder Misserfolg im Wesentlichen bei Strategie, Allokation und Managerauswahl. Immobilieninvestments sollten daher stets einem Top-down-Ansatz folgen, der durch eine Bottom-up-Verifizierung mittels vorhandener Produkte auf Umsetzbarkeit berprft wird. In der Realitt ist hufig genau das Gegenteil der Fall. Der Multi-Manager-Ansatz stellt die beschriebene Top-down-Herangehensweise sicher. Multi-Manager wird definiert als die Rolle einer Mit dieser Ausrichtung stellt der Multi-Manager-Ansatz die Zielkonformitt von Portfolios fr die jeweiligen Anleger in den Mittelpunkt Strategie und Allokation gehen vor Zeichnung einzelner Investments. Von der Manager Selection bis zum Asset Management stehen Risikovermeidung und -beherrschung im Mittelpunkt. Dafr sorgt ein rigoroses Underwriting jeder Position, das

Nicht unbegrenzt fungibel


Am Beginn jeder erfolgreichen Strategie steht somit die Erkenntnis, dass Immobilieninvestments weder risikolos noch unbegrenzt fungibel sind. Ziel muss es daher sein, nur beherrschbare Risiken bewusst einzugehen, da die Investments nicht ohne Weiteres veruert werden

Multi-Manager wird definiert als die Rolle einer bergreifenden Portfoliosteuerung von indirekten Immobilienanlagen in Fonds, Beteiligungen und Joint Ventures.
kritischen Fragen und Sensitivittsanalysen standhalten muss. Die Assetklasse Immobilien wchst somit nher an die Entscheidungsprozesse im Wertpapierbereich heran. Sie wird vom inhaltlichen wie organisatorischen Exoten zu einem normalen Bestandteil der Portfolios institutioneller Anleger, der an den gleichen Kriterien wie andere Anlagen gemessen werden kann.

Assetklassen auszunutzen, geraten Immobilien daher immer strker in den Fokus von institutionellen Anlegern.

Von Vernderungen geprgt


Die Umsetzung einer erfolgreichen Immobilienstrategie fr deutsche Investoren findet dabei in einer Produktlandschaft und unter Marktbedingungen statt, die aktuell von weitreichenden Vernderungen geprgt sind. Eine Mglichkeit fr Anleger, von diesen Vernderungen zu profitieren, ist der Multi-ManagerAnsatz der Helaba Invest. Hier wird durch ein aktives Portfoliomanagement und mit dem Einsatz mehrerer auf ihr jeweiliges (eng definiertes) Marktsegment spezialisierter Manager ein Mehrwert geschaffen, der insbesondere in der Verhinderung von Abschreibungsrisiken und einer aus anlegerspezifischen Zielen abgeleiteten Immobilienstrategie besteht.

groen Investoren bereits stark relativiert, da mehr und mehr Manager mit Spezial-Know-how in den jeweiligen Zielmrkten Anlegern Zugang zu Produkten ermglichen. Des Weiteren findet die Strukturierung von Immobilieninvestments zunehmend in einem internationalen Rahmen statt, um Anlegerstrukturen mit multinationaler Herkunft Rechnung zu tragen. Auf der Anlegerseite entwickelt sich eine weitaus strkere Einbindung der Assetklasse Immobilien in die Kapitalanlagestrategie, die von einem intensiven Controlling und Risikomanagement begleitet wird.

knnen, wenn sich Risiken materialisieren. Gleichzeitig erhoffen sich Anleger von Immobilieninvestments als Illiquidittsprmie eine stabile Cashflow-Rendite deutlich oberhalb der Verzinsung von Anleihen mit Investment Grade sowie Wertstabilitt und Inflationsschutz. Um diese Er-

Jede Immobilienstrategie und Allokation muss durch am Markt verfgbare Produkte und Manager umsetzbar sein.
net; dies wird vor allem ber Emerging-Markets-Allokationen (antizyklisch im Verhltnis zum Immobilienportfolio) oder Projektentwicklungsrisiken (prozyklisch) erreicht. Jede Immobilienstrategie und

Bessere Performance
Die Kernkompetenz der Helaba Invest im Bereich Immobilien liegt darin, institutionelle Anleger hinsichtlich der Formulierung und Umsetzung ihrer Immobilienstrategie im Einklang mit der gesamten Kapitalanlagestrategie zu beraten. Die Helaba Invest agiert fr ihre Mandanten als Multi-Manager in Form von treuhnderischen Beratungsmandaten und Dachfonds. Darber hinaus transferiert die Helaba Invest ihre Kompetenz im Bereich Administration, Prozesse und Reporting aus dem Wertpapierbereich auf die Assetklasse Immobilien. Mit dieser Ausrichtung liefert die Helaba Invest ihren Kunden einen Mehrwert fr das Immobilienportfolio durch erhhte Transparenz, bessere Steuerbarkeit und im Endeffekt bessere Performance.

Risikobehaftete Assetklasse
In der zurckliegenden Finanzmarktkrise, die auch wesentlich eine Krise von Immobilienmrkten war, ist klar geworden, dass die Assetklasse Immobilien kein risikoloses Investment darstellt. Insbesondere diejenigen Fonds, die mit Investments

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Mehr Risiken bei Schwellenmarktanleihen als angenommen


Zurckhaltung ben und eine strenge Auswahl treffen Hohe Korrelation mit Risikotiteln mindert Diversifikationsvorteile
Brsen-Zeitung, 24.11.2012 Schwellenlnder gelten zurzeit als ideale Anlagealternative. So werden nicht nur Aktienwerte, sondern auch Anleihen der sogenannten Emerging Markets (EM) gepriesen. Nach vorherrschender Meinung sollten Investoren einen groen Teil ihres Portfolios in EM-Anleihen halten. Die Grnde dafr erscheinen auf den ersten Blick einleuchtend: Erstens haben Schwellenmrkte wesentlich hhere Bruttoinlandsprodukt(BIP)-Wachstumsraten als Industrielnder, knnen aber zweitens eine viel niedrigere Staatsverschuldung als dieselben vorweisen. Drittens bieten EM-Anleihen eine hhere Rendite als Anleihen von Industriestaaten und sie werden berdies als unkorrelierte Anlageklasse angesehen. Im Allgemeinen sind die Argumente zu den Fundamentaldaten sicher richtig, aber fr die Attraktivitt oder die Performance von EM-Anleihen kaum relevant. Denn deren Wertentwicklung wird nicht von den genannten Kriterien, sondern von anderen Faktoren bestimmt. Wenn man auf die Performance dieser Anleihen seit dem Ausbruch der Finanzkrise zurckblickt, so hngt diese primr von der weltweiten Risikobereitschaft, den Renditen auf US-Treasuries sowie vom Kurs des US-Dollar ab. rungsanleihen htten eine nahezu identische Rendite erzielt, wenn sie stattdessen in US-amerikanische Anleihen von Industrieunternehmen mit einem BBB-Rating investiert htten. Das berrascht nicht, wenn man sich vor Augen hlt, dass sowohl USUnternehmensanleihen als auch Schwellenlnder-Fremdwhrungsanleihen auf US-Dollar lauten und in beiden Fllen ein Aufschlag fr ein hheres Kreditrisiko und geringere Liquiditt gegenber US-Treasuries gezahlt wird. Eine hnliche Korrelation kann im Fall von Unternehmensanleihen aus Schwellenlndern in Fremdwhrung festgestellt werden. Deren Performance ist stark mit US-Unternehmensanleihen der BB-Kategorie korreliert. Interessant ist eine nhere Betrachtung der unterschiedlichen Typen von EM-Anleihen und ihres Renditeprofils. Bei Staatsanleihen in Lokalwhrung etwa kommt es fr den auslndischen Anleger natrlich stark darauf an, wie sich die jeweilige Landeswhrung entwickelt. In der Regel korrelieren die Whrungen von Schwellenlndern mit anderen risikobehafteten Anlagen, da sie stark durch die globale Risikobereitschaft und die damit verbundenen Kapitalstrme gesteuert werden. Dementsprechend weisen Lokalwhrungsanleihen typischerweise ein hheres Risiko als Fremdwhrungsanleihen auf. Denn Fremdwhrungsanleihen der Schwellenlnder werden meist in US-Dollar begeben. blicherweise wird dieser in Phasen mit ausgeprgter Risikoaversion strker, wovon Fremdwhrungsanleihen profitieren, whrend Anleihen in Lokalwhrungen in solchen Zeiten unter Druck geraten. Zudem sind Fremdwhrungsanleihen an US-Treasuries gekoppelt. Amerikanische Staatsanleihen werden immer noch als sicherer Hafen Korrelationen knnen sich ndern. Doch die Daten der letzten Jahre lassen darauf schlieen, dass EM-Anleihen weiterhin stark von der andauernden weltweiten Finanzkrise beeinflusst werden und weniger von der irrefhrenden Marketing-Story, die Schwellenlnderanleihen umgibt. Da Schwellenlnder-Staatsanleihen in Lokalwhrung sehr eng mit Risikowerten korrelieren, haben sie seit Beginn der Finanzkrise als diversifizierendes Element in einem Portfolio mit anderen risikoreichen Anlagen wie Aktien faktisch kaum Vorteile geboten. Ein entscheidender Faktor fr die Risikobereitschaft an den Mrkten ist seit geraumer Zeit nun die Krise in Europa. sein, diese Junk-Anleihen zu verkaufen. Whrend die Wertentwicklung bei EM-Anleihen wohl kurz- bis mittelfristig durch die Situation in Europa bestimmt wird, muss man sich wegen der aufkommenden Probleme in einigen Schwellenlndern, insbesondere in China, zunehmend Sorgen machen. China hat in den vergangenen Jahren an Wettbewerbsfhigkeit durch steigende Lohnkosten verloren. Nur durch eine extrem hohe private Kreditzunahme konnte das Wirtschaftswachstum hochgehalten werden. Inzwischen ist die Blase, insbesondere am Immobilienmarkt, jedoch bedenklich gro, sodass ein Platzen ob mit einem groen oder doch moderaten Knall immer wahrscheinlicher erscheint. Eine mittelfristige Neuausrichtung des chinesischen Wirtschaftsmodells und ein daraus resultierendes langsameres, aber nachhaltigeres Wirtschaftswachstum erscheinen erforderlich. Sollte sich das chinesische Wachstum, das der globale Wachstumsaneine Strkung des US-Dollar extrem destabilisierend auf EM-Anleihen in Lokalwhrung auswirken insbesondere da ein groer Teil der Geldstrme, die im vergangenen Jahrzehnt in diese Anlageklasse geflossen sind, von US-Anlegern stammte, die angesichts des schwchelnden US-Dollar verzweifelt versuchten, ihr Fremdwhrungsengagement zu diversifizieren. Eine Umkehr der massiven Kapitalzuflsse in EM-Anleihen htte einen gravierenden Liquidittsmangel zur Folge, verbunden mit deutlich hheren Kreditkosten fr Schwellenlnder.

Von Jim Leaviss

Inflationsschutz beachten
Aus globaler Sicht sollten Anleger daher bei Schwellenmarktanleihen Zurckhaltung ben und eine sehr strenge Auswahl treffen. Zurzeit erscheinen beispielsweise mexikanische Anleihen aussichtsreich, whrend beliebte Schwellenlnder wie Brasilien, die Trkei, Polen und Russland berdurchschnittlich hohe Risiken aufweisen. Attraktiv sind auch Hochzinsanleihen, die Anleger immer noch fr das Ausfallrisiko mehr als kompensieren, da sich viele Emittenten in robusterer finanzieller Verfassung befinden, als der Markt eingepreist hat. Bei Staatsanleihen sollte Qualitt dominieren, wie man sie in US-Treasuries und Bundesanleihen findet, die nach wie vor als sichere Hfen gelten. Und da die Zentralbanken weltweit sich inzwischen weitaus mehr um die Ankurbelung der Konjunktur und die Bekmpfung der Arbeitslosigkeit sorgen als um die Begrenzung der Inflation, ist aus Anlegersicht eine hhere Allokation in Staatspapiere mit Inflationsschutz besonders interessant.

Leiter Fixed Income bei M & G Investments angesehen und das wird wohl auch trotz der drohenden fiskalischen Klippe der USA so bleiben. Die Korrelation von Fremdwhrungsanleihen mit riskanteren Anlagen stammt also vom Risikoaufschlag im Vergleich zu US-Treasuries, der die geringere Liquiditt und Bonitt der Schwellenlnder als Schuldner beziffert.

Keine dauerhafte Lsung


Aus diesem Grund gehen von der Whrungs- und Wirtschaftskrise in Europa weiterhin Gefahren fr EMAnleihen aus. Eine dauerhafte Lsung der Schuldenkrise in der Eurozone ist nicht in Sicht. Die angekndigten Manahmen der Europischen Zentralbank (EZB) haben zwar zunchst die Mrkte etwas beruhigt und unmittelbare Liquidittsbedenken gemildert, doch eine nachhaltige Lsung fr die strukturellen Probleme in Europa stellen sie keineswegs dar. Es ist eher damit zu rechnen, dass sich die Krise wieder stark verschrfen kann, wenn sich die negativen Effekte der Austeritt auf das Wirtschaftswachstum und in nchster Konsequenz auf die Verschuldungsquote in Lndern wie Spanien manifestieren. Sollte dies in weiteren Herabstufungen dieser Lnder durch die Ratingagenturen resultieren, so knnte pltzlich eine Vielzahl von Investoren gezwungen

Gefahr aus Europa


Schaut man sich schlielich Anleihen von Unternehmen aus Schwellenmrkten an, so kommen hier vornehmlich Anleihen in fremden Whrungen, wiederum vor allem in USDollar, in Frage. Deren Wertentwicklung ist den Staatsanleihen in Fremdwhrung sehr hnlich wenn auch mit durchschnittlich hheren Renditen als Ausdruck des hheren Bonitts- und Liquidittsrisikos.

Nicht berraschend
Staatsanleihen von Schwellenlndern in Lokalwhrung entwickeln sich zum Beispiel sehr hnlich wie Aktien und haben aus diesem Grund nur einen geringen Diversifikationsmehrwert gegenber derartigen Risikotiteln in Anlegerportfolien geschaffen. Und Inhaber von Fremdwh-

Bei Staatsanleihen sollte Qualitt dominieren, wie man sie in US-Treasuries und Bundesanleihen findet.
trieb in den vergangenen Jahren war, deutlich verlangsamen, wird der Gewinner an den weltweiten Finanzmrkten wahrscheinlich der US-Dollar sein. Dabei knnte sich

Der Weg zur optimalen Risikobudgetierung


Abwgen zwischen Information Ratio und Sharpe Ratio ist der Schlssel zum Erfolg Korrelationen bercksichtigen
chen Gesamtrenditen gegenber dem Vergleichsindex eines Fonds. Die Volatilitt der Portfolien war demnach grtenteils von der Entwicklung des Vergleichsindex abhngig. Lediglich 8,5 % des Gesamtrisikos konnten auf eine aktive Positionierung, die bei der Einzelwertauswahl oder dem Market Timing von der Benchmark abweicht, zurckgefhrt werden. Das dabei mgVon licherweise entstehende Robert Scott aktive Risiko misst die Kennzahl Tracking Error. Er zeigt im Grunde an, inwieweit die Performance eines Fonds von seinem Vergleichsindex Official Institutions der abweicht. Sowohl bei einer Under- als auch Schroders Investment bei einer OutperforManagement GmbH mance ergibt sich daher ein Tracking Error. Ratio und Tracking Error sind der Die Auswahl des richtigen Fonds Schlssel zum Verstndnis und zur sollte also im Idealfall von verschieOptimierung der Risikoallokationen. denen Kriterien abhngen. Es gibt In den achtziger und neunziger unterschiedliche Faktoren, die einen Jahren verffentlichte der Allokati- Einfluss auf die Gesamtperformance onsexperte Gary Brinson gemeinsam haben. Die Entscheidung fr einen mit Kollegen Studien, die das Inves- bestimmten Fondsmanager und eitorenverhalten fr lange Zeit prgen nen Markt ist dabei ein Aspekt. Der sollten. Diese Analyse von 91 US- andere ist das richtige Abwgen des Pensionsfonds zwischen 1974 und Risikobudgets. Das Risikobudget be1983 wies darauf hin, dass die Allo- schreibt, wie das Gesamtrisiko auf kation der Anlageklassen wichtiger das passive und aktive Risiko also fr den Ertrag ist als aktives Manage- Benchmarkrisiko und Tracking Error ment oder das Suchen optimaler aufgeteilt wird. Zeitpunkte fr den Marktein- und -ausstieg. Als Brinson seine UntersuEntscheidende Frage chung durchfhrte, waren aktive Risiken nicht populr. Das hat sich geBeim Verteilen der Risiken hat ein ndert. Denn die sehr umfassenden Fondsmanager verschiedene Mgund liquiden Mrkte fr Derivate ma- lichkeiten, wie ein Beispiel zeigt. Ein chen es heute leichter, auf der Suche traditionelles Aktienmandat mit einach berschussrendite (Alpha) ak- nem Tracking Error von rund 3 % getive Positionen einzugehen und tak- genber einem Index bei einer jhrlitisch anzupassen. Gleichzeitig ist die chen Volatilitt von 10 % htte ein reine Marktrendite (Beta) durch pas- Risikobudget von 0,3. Msste der sive Anlageformen immer gnstiger Manager das Risikobudget nun auf geworden. 0,6 erhhen, kann er zum einen den Tracking Error verdoppeln. Zum anderen kann er das Benchmarkrisiko Aufmerksamer agieren senken, indem er durch den Einsatz In diesem Umfeld mssen Investo- von Derivaten Short-Positionen auf ren ihrem Risikobudget und dem den Index zur Absicherung eingeht. Verhltnis von Benchmark- und akti- Mglich wre auch, das aktive Riven Risiken deutlich mehr Aufmerk- siko zu erhhen und gleichzeitig das samkeit widmen. Wie aus den Stu- Benchmarkrisiko zu senken, indem dien von Brinson hervorgeht, ten- ein Teil des Mandats in Barmitteln dierten die Manager dazu, 91,5 % angelegt wird. Ein umsichtiger Eindes gesamten Portfoliorisikos auf satz von Derivaten wre hier jedoch das Benchmarkrisiko zu legen. Die- die kostengnstigste Methode. Die entscheidende Frage beim Abses ist definiert als die annualisierte Standardabweichung der monatli- wgen der Risikobudgets ist die Brsen-Zeitung, 24.11.2012 Risikobudgets haben einen starken Einfluss auf die Wertentwicklung von Geldanlagen. Anleger sollten ihnen deshalb eine hnlich groe Beachtung schenken wie dem Markt und der Managerauswahl. Kennzahlen wie Information Ratio, Sharpe nach dem richtigen Verhltnis zwischen Benchmarkrisiko und Tracking Error beziehungsweise zwischen dem aktiven und passiven Risiko. Wenn die Renditen einer Benchmark zum Beispiel niedrig sind und es einem aktiven Fondsmanager gelingt, bei einem niedrigen Risiko dennoch hohe Renditen zu erzielen, kann es sinnvoller sein, den greren Teil des Risikobudgets auf den Tracking Error zu verteilen. Wie also sieht eine optimale Aufteilung zur Erreichung eines geeigneten Risikobudgets aus? zung, dass die berschussrendite (Alpha) und die reine Marktrendite (Beta), nicht miteinander korreliert sind, wrde sich eine Volatilitt fr das gesamte Portfolio von 6,71 % ergeben. Diese wird aus der Formel errechnet: portfolio = gleich 1. Sobald die Korrelation zwischen Alpha und Beta jedoch ungleich 0 ist, muss ihr Niveau zum Ermitteln des optimalen Risikobudgets bercksichtigt werden, da sich die Formel fr das optimale Risikobudget dann auch ndern wrde. 6 %2 + 3 %2 = 6,71 % Mit Blick auf das Risikobudget sollten Anleger also mindestens drei wichtige Kennzahlen eines Portfolios kennen: Information Ratio, Sharpe Ratio und die Korrelation zwischen Alpha und Beta. Auch auf die Anlagestile sollten Anleger achten. Denn nicht alle Alpha-Strategien eignen sich fr das Erhhen oder Verringern aktiver Risiken. Beruht die Strategie etwa stark auf dem Einsatz von Barmitteln und Long-only-Anlagen, wre es mglich, die Allokationen bis zur Verdoppelung des Tracking Error anzupassen. Doch das ist keine sichere Mglichkeit. Es gibt also viele Details, die bei der Ermittlung des optimalen Risikobudgets zu beachten sind. Gleiches gilt fr die Allokation von aktiven und Benchmarkrisiken. Investoren, die sich diese Mhe machen, drften im heutigen Marktumfeld aber durch ein verbessertes Risiko-Rendite-Profil ihrer Anlagen entschdigt werden.

Benchmarkrisiko2 + Tracking Error2 =

Kompromiss finden
Das Abwgen zwischen Information Ratio und Sharpe Ratio ist der Schlssel zum idealen Risikobudget. Die Information Ratio misst die Qualitt und die Performance des Managements. Je hher dieser Wert ist, desto besser ist das Management des untersuchten Fonds. Die Sharpe Ratio wiederum setzt die berschussrendite also den Mehrertrag gegenber einer als sicher geltenden Kapitalanlage mit dem eingegangenen Risiko ins Verhltnis. Diese Kennzahl zeigt, wie viel Risiko eingegangen wurde, um das Plus gegenber Sicherheit zu erzielen. Dass diese beiden Kennzahlen bei der Ermittlung des optimalen Risikobudgets im Verhltnis zueinander stehen mssen, ist dem Umstand geschuldet, dass die Risikotoleranz eines Anlegers in der Regel begrenzt ist und Risiken nicht unbegrenzt ausgeweitet werden knnen. Vielmehr sollte ein Kompromiss gefunden werden. Die beste Konstellation fr Anleger ist dann gegeben, wenn das Risikobudget dem Verhltnis von Information Ratio und Sharpe Ratio entspricht.

Ein anderes wichtiges Element, das bercksichtigt werden muss, ist die Korrelation zwischen Alpha (berschussrendite) und Beta (Marktrendite). Diese wird hufig fr unwesentlich gehalten, kann aber einen erheblichen Unterschied ausmachen. Bei aktiven Managern, die sich lediglich an der Benchmark orientieren und keine zustzlichen Positionen eingehen, ist die Information Ratio genauso hoch wie die Sharpe Ratio. Die Korrelation von Alpha und Beta wre in diesem Fall

Im erwhnten Beispiel ergbe sich bei einer angenommenen Korrelation von Alpha und Beta von 0,4 ein optimales Risikobudget von 0,125, was deutlich weniger ist als bei einer Rechnung, in der die Korrelation nicht bercksichtigt wird. Auch der erforderliche Tracking Error wre, bei einem angenommenen Benchmarkrisiko von 6 %, mit 0,75 % viel niedriger. Das Gesamtrisiko des Portfolios lge dafr mit 6,84 % etwas hher als bei der Rechnung, die keine Korrelation bercksichtigt und 6,71 % ergibt.

Risiken verlagern sich in die entwickelte Welt


Fortsetzung von Seite B 12 Zyklen. Die Reserven der Zentralbanken haben sich seit 2005 fast verdoppelt und weisen einen weitaus niedrigeren Anteil an auslndischen Portfolioinvestitionen auf als noch vor fnf Jahren. In Brasilien und Ungarn beispielsweise hat sich der Anteil auslndischer Portfolioinvestitionen an den Zentralbankreserven halbiert und auch in Mexiko und Russland ist der Anteil deutlich zurckgegangen. Auerdem haben die Zentralbanken von Schwellenlndern ihre Bestnde in den letzten zehn Jahren vom USDollar weg diversifiziert. Auslndische Direktinvestitionen (Foreign Direct Investment, FDI) waren seit 2005 in jedem Quartal positiv. In europischen Schwellenlndern gab es zwar gelegentlich Abflsse auslndischer Direktinvestitionen, vor allem 2006 und 2010, die aber verhltnismig gering waren. In Asien waren die FDI-Flsse durchgehend positiv. Durch diesen Trend konnten die Zentralbanken in Schwellenlndern die Qualitt der Reserven erhhen, wodurch sie nun besser in der Lage sind, eine Krise zu bewltigen. Die Tatsache, dass Schwellenlnder schneller wachsen als Industrienationen, ist allgemein bekannt. Erstaunlich ist jedoch, wie weit die Wachstumsraten auseinanderklaffen. Der IWF rechnet damit, dass Schwellenlnder 2012 insgesamt ein Wachstum von 5,6 % erreichen, whrend Industrienationen mit 1,4 % hinterherhinken (World Economic Outlook Update des IWF vom Juli 2012). Diese Kluft legt nahe, dass Schwellenlnder sich zunehmend von der entwickelten Welt abnabeln und selbst dann wachsen knnen, wenn die traditionellen Wirtschaftsmchte des Westens schwcheln. Die Handelsstrme belegen tatschlich, dass der Handel zwischen Schwellenlndern im Jahresvergleich von weniger als 25 % im Jahr 2000 auf fast 40 % im Folgejahr stetig zugelegt hat. In den Schwellenlndern haben die Entscheidungstrger der Geldund Wirtschaftspolitik offensichtlich aus der Vergangenheit gelernt. Im Groen und Ganzen verfolgen sie eine vernnftige Haushaltspolitik mit einer strikten Schuldengrenze: Fr 2012 liegt das Haushaltsdefizit der Schwellenlnder bei weniger als 2 % des Bruttoinlandsprodukts, whrend es unter den etablierten Volkswirtschaften fast 6 % sind (Fiscal Monitor Update des IWF vom Juli 2012). Dadurch erhalten die Zentralbanken ausreichend Spielraum, um die vorrangigen Ziele ihrer Geldpolitik zu verfolgen nmlich zu hohe Inflation zu bekmpfen und zu niedriges Wachstum anzukurbeln. Das kann man in Mexiko und Korea, aber auch in Brasilien und Indien beobachten. Die Zentralbanken verfolgen eine antizyklische Zinspolitik, was in der Regel gut funktioniert, denn das Wachstum reagiert immer noch auf die Geldpolitik. Fazit: Schwellenlnder weisen generell strkere Fundamentaldaten als Industrienationen auf. Die Bilanzen sind robuster, die Fiskal- und Geldpolitik ist in der Regel angemessen, die Whrungsreserven werden vernnftig verwaltet und das Wachstum ist krftig. Wir haben beobachtet, dass das Vertrauen der Anleger in die Anlageklasse seit der Finanzkrise gestiegen ist und dass Ausverkufe, wenn sie sich ereigneten, in der letzten Zeit weitaus weniger einschneidend waren als 2009 oder bei vorherigen Marktschocks. Anleger haben sich auf die zunehmende Reife von Schwellenlndern eingestellt, was ein gutes Zeichen fr die Zukunft ist.

Praktisches Beispiel
Angenommen, die Information Ratio (Qualitt und Wertentwicklung) ist 0,5 und die Sharpe Ratio (Mehrrendite gegenber als risikolos geltenden Investments) liegt bei 1,0. Dann liegt das optimale Risikobudget bei 0,5 (0,5 geteilt durch 1,0 ergibt 0,5). So kann man das Gesamtrisiko ins Verhltnis setzen: Der Tracking Error sollte das 0,5fache des Benchmarkrisikos betragen. Bei einem Benchmarkrisiko von 6 % ergibt sich damit ein optimaler Tracking Error von 3 %. Unter der Vorausset-

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B 15

Asiatische Anleihen entwickeln sich zur Core-Anlageklasse


Weniger massiv durch Ansteckungsrisiken gefhrdet Beachtenswert fr Investoren mit einem lngerfristigen strategischen Ansatz
Brsen-Zeitung, 24.11.2012 Mit Anleihen verbinden Anleger oft Sicherheit. Und dabei haben Investoren gerade heute in einem Niedrigzinsumfeld eine klare Vorliebe fr die besten Bonitten. Doch weltweit sinkt die Zahl der AAA-gerateten Titel. Aktuell halten nur sieben Lnder die Bestnote AAA mit einer stabilen Prognose von den Ratingagenturen Moodys, S & P und Fitch. Das jngste G 7-Mitglied Singapur drfte nun von einer wachsenden Anlegerschicht profitieren. Denn institutionelle Anleger interessieren sich heutzutage fr reale, das heit ausgeschttete Ertrge anstelle von Buchgewinnen. Staatliche Emittenten wie Korea, Malaysia und Thailand spren diesen positiven Trend bereits seit einiger Zeit. Somit haben sich asiatische Anleihen in den vergangenen Jahren von einer Randnotiz des Schwellenlndermarktes weiterentwickelt. Doch in den globalen Anleihenindizes wie dem Barclays Aggregate und dem WSPI der Citibank spiegelt sich diese sind, bewegt sich Westeuropa genau in die entgegengesetzte Richtung. Vor zehn Jahren hielten die meisten westeuropischen Lnder Ratings von A oder hher. Jetzt sieht das aber anders aus: Selbst erstklassige Emittenten sind vor Herabstufungen nicht gefeit. Mit Blick auf das BIP hat Asien die Industriestaaten in den vergangenen zehn Von Jahren um etwa 6 ProChia Liang Lian zentpunkte berholt. Dass sich das Krfteverhltnis in der Weltwirtschaft weiter verLeiter Investment schiebt, kann man auch Management Asien an der Umverteilung ohne Japan bei der der lokalen DevisenreLegg-Mason-Tochterserven ablesen. Vor 30 gesellschaft Western Jahren war die FhAsset Management rungsrolle klar den Industrienationen vorbeVernderung noch nicht wider. Hier halten und die Liste der Top 10 entsind asiatische Schwellenlnder mit hielt kein einziges asiatisches einem Anteil von weniger als 3 % Schwellenland. Heute zhlen fnf vertreten. Diese Indizes waren schon asiatische Volkswirtschaften immer hoch in den entwickelten China, Taiwan, Korea, Hongkong Mrkten und hier besonders in der und Indien zu den zehn Hauptakwestlichen Welt und Japan gewich- teuren. Zusammen mit Singapur tet. Die konomische Realitt sieht (Platz 11), Thailand (Platz 13) und heute aber anders aus. Stellten die Malaysia (Platz 15) halten sie mittG 7-Staaten vormals noch etwa zwei lerweile fast die Hlfte der weltweiDrittel des weltweiten Bruttoinlands- ten Devisenreserven. Zudem stellen produktes (BIP), so ist ihr Anteil nun sie auch die acht Investment-Gradeauf die Hlfte gesunken, whrend Mrkte im HSBC Asian Local Bond der Anteil Asiens sich auf 20 % Overall Index sowie 83 % des invesverdoppelt hat. Und damit nicht tierbaren Universums fr asiatische genug. Lokalwhrungsanleihen dar. Das Aufbauen von Reserven dient den asiatischen Lndern als VersicheWeitere Heraufstufungen rung gegen Zeiten mit externem Whrend sechs der zehn fhren- Druck. Es berrascht daher nicht, den Wirtschaftsnationen Asiens mitt- dass die Volatilitt asiatischer Whlerweile S & P-Ratings von A oder rungen deutlich gesunken ist und hher besitzen und weitere Herauf- die Entscheider heute besser in der stufungen nur eine Frage der Zeit Lage sind, unerwnschte Fluktuationen, die aufgrund von Fremdeinwirkungen entstehen, zu minimieren. In Asien sind berhitzungsngste dank der gesamtwirtschaftlichen Disziplin und der Fiskalpolitik der Regierenden deutlich zurckgegangen. Die Politiker haben zudem eine beeindruckende Zurckhaltung an den Tag gelegt. Besonders deutlich zeigte sich das in China whrend der drei Jahre vor den Olympischen Spielen 2008. Durch den vernnftigen Umgang mit dem Geld whrend dieser Zeit hatte das Land spter, als die globale Krise einsetzte, Rcklagen, um die Wirtschaft anzukurbeln und so die notwendige fiskalische Kehrtwende zu meistern. attraktiv. In Indonesien knnen aktuelle Schwchephasen fr Zukufe ausgenutzt werden, denn auch hier scheint das langfristige Gesamtbild intakt zu sein. Das asiatische Whrungsrisiko managen wir flexibler und taktisch. Wir erwarten aber mittelfristig eine Aufwertung gegenber dem US-Dollar. Bei der heute insgesamt schwachen globalen Nachfrage sorgt eine Abwertung zur Steigerung der Wettbewerbsfhigkeit kurzfristig wohl nur fr wenig Entlastung und knnte fr die Binnenwirtschaft langfristig sogar kontraproduktiv sein. Im Whrungssegment setzen wir unter anderem auf den philippinischen Peso und den Singapur-Dollar. Obwohl in diesem Jahr bisher sehr viele Unternehmensanleihen begeben wurden, sehen wir weiterhin Chancen in ausgewhlten asiatischen Anleihen, bei denen Anleger von attraktiven Zinsdifferenzen profitieren knnen. Anleihen staatsnaher Emittenten in strategischen Branchen wie dem Versorgungs- und schlielich des Singapur-Dollar, von den Investoren gut angenommen. Die wichtigsten Anlagerisiken aus asiatischen Anleihenengagements sind mit Ausnahme Chinas berwiegend exogener Natur. Das chinesische BIP sollte sich im Gesamtjahr 2012 auf 7,5 % abschwchen, was aber immer noch ein respektables Wachstum bedeutet. Dabei ist die Abkhlung zu einem Teil zyklisch und zum anderen Teil strukturell bedingt. Die Behrden haben aber ausreichend Spielraum fr Konjunkturmanahmen, falls diese notwendig sein sollten. Doch bisher haben sich die Verantwortlichen in Zurckhaltung gebt, um diesmal die unbeabsichtigten Folgen des letzten Fiskalpakets Ende 2008 zu vermeiden. Wenn das chinesische Wachstum verstetigt werden soll, ist lngerfristig wohl eine strkere Konzentration auf inlndische Nachfragequellen erforderlich zumal die Verbraucher knftig eine grere Rolle in der Wirtschaft spielen werden.

Attraktive Ertrge
Diese Flexibilitt ist mittlerweile in vielen Lndern Asiens zu beobachten, und dank der weiterhin vorsichtigen Gangart in der Region ist die ffentliche Schuldendynamik hier unseres Erachtens deutlich besser als in vielen Industriestaaten. Anlegern, die Diversifizierung in einer Region mit relativ starker Konjunktur und leistungsstarken Unternehmen suchen, bieten asiatische Anleihen unter strategischen Gesichtspunkten attraktive risikobereinigte Ertrge. Vor dem Hintergrund der aktuell unsteten globalen Entwicklung besitzen asiatische Anleihen nach unserem Dafrhalten daher optimale Diversifizierungsvorteile. Weitere gnstige technische Faktoren sollten zudem die Effekte aus den soliden Fundamentaldaten noch verstrken und das wirkt sich wiederum positiv auf asiatische Zinsen aus. In unserem Legg Mason Western Asset Asian Opportunities Fund halten wir deshalb weiterhin bewusst eine lngere Duration als die im HSBC Asian Local Bond Overall Index enthaltenen Anleihen. Auf Lnderebene erscheinen Singapur, Malaysia und die Philippinen weiterhin

Philippinen im Visier
Das Interesse der Anleger beschrnkt sich aber nicht ausschlielich auf Investment-Grade-Lnder. Ebenfalls interessant sind zum Beispiel auch die Philippinen, die in den nchsten zwei Jahren hervorragende Aussichten auf einen InvestmentGrade-Status haben. Vorausgesetzt, sie behalten ihre aktuell disziplinierte Fiskalpolitik bei. Indonesien wurde bereits im Verlauf dieses Jahres von Moodys und Fitch heraufgestuft und besitzt damit von diesen zwei Ratingagenturen bereits die niedrigste Investment-Grade-Kategorie, nmlich Baa3/BBB-. Investment Grade erhlt dieses Land dann, wenn sich auch S & P anschlieen sollte. Der HSBC Asian Local Bond Overall Index, der asiatische Anleihen am besten abbildet, wrde dann zu 95 % aus Lndern bestehen, die Investment-Grade-Status haben und damit als sicher gelten.

Solidere Staatsfinanzen

Dass sich das Krfteverhltnis in der Weltwirtschaft weiter verschiebt, kann man auch an der Umverteilung der lokalen Devisenreserven ablesen.
Energiesektor bieten fr langfristige Anleger Kurspotenziale. Auch wenn die Anleihen meist weiterhin in USDollar begeben werden, wurden auch die jngsten Unternehmensanleihen in Lokalwhrungen, ein-

Interessante Anlagechancen vor Europas Haustr


Groes Potenzial im Osten und in den Anrainerstaaten des Mittelmeers
Die Lnder der Region Emerging Europe haben expandierende Binnenmrkte. Dennoch sind die Volkswirtschaften in Emerging Europe sehr unterschiedlich entwickelt: Whrend die EU-Mitglieder wie Polen oder Tschechien den Status der Schwellenlnder lngst hinter sich gelassen haben, hat die Aufholjagd in einigen Lndern wie der Ukraine gerade erst beVon gonnen. Marcin Fiejka Besonders attraktiv ist Russland. Das Land ist das Schwergewicht der Region und verfgt Senior Fondsmanager ber auerordentliches im Emerging Markets Entwicklungspotenzial. Team in London bei Die volkswirtschaftliPioneer Investments und Head of Emerging chen Rahmendaten beeindrucken: Der russiEurope Equity sche Staat erwirtschaftete 2011 einen Hauspulsiert das kulturelle und wirt- haltsberschuss, und die Auslandsschaftliche Herz der Trkei. Istanbul verschuldung ist mit 30 % des Bruttoist die einzige Stadt der Welt, die auf inlandsprodukts (BIP) uerst gezwei Kontinenten liegt. Schon in der ring. Dazu kommen hohe LeistungsAntike war die Stadt am Bosporus bilanzberschsse von zuletzt 5,5 % ein Zentrum des Handels und des der Wirtschaftsleistung. Die Folge: Wohlstandes. Und heute ist sie der hohe Devisenreserven von zurzeit Ort, an dem die Trkei mit Riesen- ber 500 Mrd. US-Dollar. Das Land unterhlt zudem nur geschritten die Schwelle zum Industrieringe Handelsbeziehungen zu den staat berschreitet. Auch die Staaten im stlichen Krisenlndern in der Eurozone. Europa und im Mittelmeerraum kn- Auch der russische Bankensektor ist nen sich den Auswirkungen der euro- weniger stark mit anderen europipischen Schuldenkrise nicht ganz schen Geldhusern verflochten als entziehen. Dennoch begnstigen etwa Institute aus Polen oder Tschedrei Megatrends ihre langfristige Ent- chien. Er ist deshalb entsprechend wicklung: die weltweit steigende weniger anfllig als andere BankenRohstoffnachfrage, der beachtliche sektoren der Region. Russland verNachholbedarf beim Aufbau der eige- fgt auerdem ber die grten Rohnen Infrastruktur und die zuneh- stoffvorkommen der Welt: Rund 30 % der weltweiten Reserven an fosmende Kaufkraft ihrer Brger. silen Brennstoffen liegen in Russland, schon heute versorgt das Land Ein Blick ist angebracht einen Groteil Westeuropas mit ErdGerade die Binnenwirtschaft der gas. In Zukunft drfte Russland wie aufstrebenden osteuropischen Staa- keine andere Volkswirtschaft der ten und der Mittelmeeranrainer Welt von einer weiter anziehenden trgt in zunehmendem Mae diese Rohstoffnachfrage profitieren. Entwicklung und reduziert so schrittweise die groe Abhngigkeit der Neue Zeit angebrochen heimischen Exportindustrie von der Nachfrage der Industriestaaten: SteiAm 22. August ist fr Russland gende Bevlkerungszahlen und eine eine neue Zeit angebrochen. Nach sich ausweitende Mittelschicht stt- 18 Jahren Verhandlungen ist Russzen die Konjunktur, auch wenn die land der Welthandelsorganisation internationale Nachfrage schw- (WTO) beigetreten. Das drfte weichelt. Deshalb lohnt sich auch fr An- tere wirtschaftspolitische Reformen leger ein Blick auf die Chancen an beschleunigen. So bedeutet der den Kapitalmrkten im Osten WTO-Beitritt auch fr Investoren Europas und im Mittelmeerraum. eine hhere Anlagesicherheit. Gute Brsen-Zeitung, 24.11.2012 Am Bosporus berhren sich Okzident und Orient. Lange stellte die Meerenge auch die Grenze zwischen der entwickelten Welt Europas und den Entwicklungslndern Asiens dar. Heute ist der Bosporus Schauplatz einer furiosen Aufholjagd: Hier Voraussetzungen also fr einen Einstieg am russischen Kapitalmarkt. Dieser hat bereits in den letzten zehn Jahren enorm an Wert gewonnen. Doch noch immer sind viele russische Aktien gnstig bewertet. Das Kurs-Gewinn-Verhltnis (KGV) ist im internationalen Vergleich extrem niedrig. Anfang Oktober lag es bei 5,5. Zum Vergleich: Im Durchschnitt aller entwickelten Mrkte betrug das KGV etwa 16, und auch in den Emerging Markets lag der Wert mit durchschnittlich 12,5 deutlich darber. Dabei drften besonders die Unternehmen der Energie- und Finanzbranche von den Trends Rohstoffnachfrage und Binnenkonsum profitieren. Der russische Aktienmarkt knnte darber hinaus von einem paradoxen Effekt profitieren: Sollte sich der lpreis, von dem der russische Staatshaushalt zurzeit profitiert, negativ entwickeln, wre das Land in Zukunft strker auf internationale Investoren angewiesen. Dann wre die Regierung in Moskau veranlasst, das Umfeld fr Privatisierungen und Investitionen zu verbessern, was die Kapitalmrkte beflgeln drfte.

Das Interesse an asiatischen Anleihen bleibt trotz der weiterhin schwachen Weltkonjunktur wohl auch knftig stabil. Grund hierfr sind vor allem die sich verbessernden Fundamentaldaten der Region wie etwa die solideren Staatsfinanzen, die Zahlungsbilanzberschsse und die gesunkene Abhngigkeit von externen Finanzierungen. Hinzu kommt, dass die asiatischen Schwellenlnder wegen ihrer besseren Ausgangsposition geld- und fiskalpolitisch im Gegensatz zu den Industriestaaten flexibler reagieren knnen. Anleger mit einem lngerfristigen strategischen Ansatz drften deshalb von asiatischen Anleihen profitieren. Zwar ist diese Anlageklasse nicht vllig immun gegen die globalen Ereignisse, sie ist aber weniger massiv durch Ansteckungsrisiken gefhrdet.

Starke Unternehmen
Im Mittelmeerraum finden sich so unterschiedlich entwickelte Volkswirtschaften wie die Trkei, Israel oder Jordanien. Trotz bisweilen extrem schwieriger politischer Verhltnisse und teilweise groen Entwicklungsbedarfs sind in vielen dieser Lnder starke Unternehmen beheimatet. Ihre Aktientitel sind auch deshalb attraktiv, weil sie bislang nicht so stark im Fokus der Investoren standen. Doch wer die lokalen Begebenheiten kennt und die wirtschaftliche Entwicklung gut einschtzen kann, profitiert bei punktuellen Investments von teilweise sehr gnstigen Bewertungen. Anleger, die aufgrund der aktuellen politischen Unsicherheiten vor einem Einstieg in dieser Region zurckschrecken, sollten zumindest einen Blick auf die Trkei wagen. Das Land ist nicht nur politisch stabil, sondern erweist sich auch als wirtschaftlicher Motor der gesamten Region. Die Trkei ist nahezu ein Musterbeispiel fr einen gelungenen volkswirtschaftlichen Turnaround nach langen Krisenjahren und fr steiFortsetzung Seite B 16

B 16 Brsen-Zeitung Nr. 228

Sonderbeilage

Sonnabend, 24. November 2012

Kapitalanlagegesetzbuch auf der Suche nach der Balance


Es kommt jetzt auf die Bereitschaft des Gesetzgebers an, ob zuknftig auch in Deutschland alternative Investmentfonds aufgelegt werden
Brsen-Zeitung, 24.11.2012 Der Diskussionsentwurf des Bundesfinanzministeriums zu einem Gesetz zur Umsetzung der AIFM-Richtlinie (EU-Richtlinie 2011/61 ber die Verwalter alternativer Investmentfonds) hat in Deutschland zu einer durchaus heftigen Reaktion der betroffenen Asset Manager, der einschlgigen Dienstleister, wie etwa Verwahrstellen oder Administratoren, aber auch der Investoren gefhrt. Dies erstaunt zunchst, handelt es sich doch lediglich um die Umsetzung einer auf europischer Ebene bereits beschlossenen Richtlinie, sodass der regulatorische Rahmen relativ genau vorgegeben ist. In manchen europischen Nachbarlndern beschrnken sich daher die mit der Umsetzung betrauten Organe mehr oder weniger auf ein CopyPaste-Verfahren. Diesen Ansatz hat das Bundesfinanzministerium nicht gewhlt. Regulierung der Verwaltungsgesellschaft eine gegenber dem OGAWFonds liberalere Regulierung des Fonds in Form von Anlagegrenzen und Beschrnkungen bei den Anlagegegenstnden. Whrend OGAWFonds ausschlielich als offene Fonds ausgestaltet werden knnen, folgende drei Organisationsformen eines Fonds in Deutschland erlaubt: das vertragliche Sondervermgen, die Investmentaktiengesellschaft (mit variablem oder fixem Kapital) sowie die (offene oder geschlossene) Investmentkommanditgesellschaft. Dabei muss das Sondervermgen zwingend von einer sogenannten Kapitalverwaltungsgesellschaft verwaltet werden, whVon rend eine InvestmentakFrank Dornseifer tiengesellschaft und eine Investmentkommanditgesellschaft die Verwaltung selbst ausben knnen, in der Regel durch die gesetzlich Geschftsfhrer Recht und Policy des Bundes- vorgesehenen Vertretungsorgane Vorstand verbandes Alternative bzw. persnlich haftenInvestments e.V. (BAI) der Gesellschafter. Dieser Typenzwang der kann ein Publikums-AIF sowohl als Organisationsformen fhrt zwar zu offener als auch als geschlossener einer gewissen Standardisierung, Fonds strukturiert werden. die fr Anleger und vor allem wohl Die dritte Kategorie stellen fr die Aufsicht hilfreich sein kann, schlielich die sogenannten Spezial- er schliet aber gleichzeitig andere AIF dar, die ebenfalls als offener Organisationsformen aus, die unter oder geschlossener Fonds ausgestal- Umstnden im Einzelfall geeigneter tet werden knnen, dabei aber im sind und auch in anderen europiGrundsatz keiner Produktregulie- schen Staaten bereitgestellt werden. rung, also in Bezug auf den Fonds, unterliegen. Denn Anleger dieser Flexible Basis Fondskategorie sind ausschlielich professionelle Anleger wie VersicheVon diesem Aspekt abgesehen rungsunternehmen, Wertpapierfir- stellt das KAGB im Grundsatz eine men usw. oder sogenannte semipro- flexible Basis dar, die den Anfordefessionelle Anleger, die mindestens rungen der unterschiedlichen Ge200 000 Euro investieren und dabei schftsmodelle, die vom Anwenschriftlich erklren, dass sie mit der dungsbereich des KAGB erfasst werAnlage etwaig verbundene Risiken den (offene oder geschlossene einschtzen knnen, was im Gegen- Fonds, Fonds, die in Finanzinstruzug auch von der Verwaltungsgesell- mente, in Sachwerte oder in Beteilischaft zu beurteilen ist. gungen oder sonstige Arten von Anlagegegenstnden investieren, Fonds, die spezielle AnlagetechniGewaltiger Aufwand ken verwenden, etc.), gerecht werFr alle drei Fondskategorien gel- den knnte. Darber hinaus ist es aber auch erten darber hinaus umfassende Transparenz- und Offenlegungs- forderlich, dass dieses Fundament pflichten sowohl gegenber den nicht durch die darauf aufbauenden konterkariert Anlegern als auch gegenber der Detailregelungen BaFin. Ob und wie diese Informatio- wird. Genau dies war aber der nen von der BaFin ausgewertet und Aspekt, der die nicht unerhebliche fr ein effizientes Risikomonitoring, Kritik am Diskussionsentwurf aus insbesondere zur Erkennung oder dem Bundesfinanzministerium ausVermeidung von Systemrisiken, he- lste. Geschlossene AIF sollten im rangezogen werden, bleibt abzuwar- Publikumsfondsbereich zum Beiten. Festzuhalten gilt jedoch, dass spiel nur in bestimmte Arten von Verinvestieren von einem einzelnen Investment- mgensgegenstnden fonds so gut wie nie ein systemi- knnen. Bei Sachwertfonds sollten aussches Risiko ausgehen wird. Der Melde- und Offenlegungsaufwand schlielich Kreditinstitute oder verfr alle erfassten Fonds bzw. Verwal- gleichbare Institute die Verwahrung tungsgesellschaften wird aber gewal- dieser Gegenstnde bernehmen knnen. Offene Immobilienfonds tig sein. Auch wenn der o.g. materielle sollten in Gnze abgeschafft werFondsbegriff gerade nicht auf die den. Offene Spezial-AIF sollten berStruktur bzw. Organisation des kol- wiegend in Finanzinstrumente inveslektiven Anlagevehikels abstellt, tieren, geschlossene Spezial-AIF sind nach dem KAGB zuknftig nur berwiegend in Nichtfinanzinstrumente. Spezial-AIF insgesamt wurden der Einsatz von Hebelfinanzierung und die Durchfhrung von physischen Leerverkufen verboten. Privatanlegern wurde schlielich verboten, in Single-Hedgefonds und Single-Private-Equity-Fonds zu investieren. Dach-Hedgefonds sollen ausschlielich in Single-Hedgefonds investieren drfen und nicht in andere Zielfonds. Publikums-AIF wiederum drfen nicht in Dach-Hedgefonds investieren. welche Anlagetechniken eingesetzt werden und welche Risiken daraus resultieren knnen. Mit anderen Worten: Er muss in die Lage versetzt werden, eine fundierte, objektive und eigenverantwortliche Anlageentscheidung zu treffen. Nicht erforderlich ist hingegen, dass der Gesetzgeber Anlagen in bestimmte Fondstypen verbietet. Fonds sind risikodiversifizierte Anlagen, Ausnahme ist lediglich der sogenannte Ein-Objekt-Fonds, der aber wiederum durch die Nutzungsstruktur eine Streuung des Ausfallrisikos bieten kann. Dieser einem Fonds immanente Schutz dient jedem Anleger, egal ob er in einen Wertpapier-, einen Immobilien-, einen Infrastruktur-, einen PrivateEquity- oder sogar einen Hedgefonds investiert und unabhngig davon, ob er Privatanleger oder (semi-)professioneller Anleger ist. Wichtig ist, dass er die Anlage und damit etwaig verbundene Risiken versteht und einschtzen kann. Gleichzeitig sollte der Vertreiber beurteilen knnen, ob der Anleger Anlage und Risiken tatschlich verstanden hat. siert, dass ihr Anliegen, die Wettbewerbsfhigkeit des Fondsstandortes zu verbessern, ernst genommen wird. In diesem Zusammenhang spielt natrlich auch das steuerrechtliche Begleitgesetz zum KAGB eine herausragende Rolle. Der entsprechende Entwurf aus dem Bundesfinanzministerium wird in Krze erwartet. Erst in der Zusammenschau von KAGB und steuerlichem Begleitgesetz wird sich zeigen, ob die Bundesregierung mit der Umsetzung der AIFM-Richtlinie eine strategische Zielsetzung verfolgt oder eben nur eine schlichte Umsetzung mit Minimalaufwand.

Massive Beschrnkungen
Diese wenigen Beispiele machen deutlich, dass der ursprngliche KAGB-Entwurf nicht nur eine massive Beschrnkung der Anlagettigkeit zahlreicher Asset Manager darstellte, sondern auch die Investitionsmglichkeiten von Anlegern nicht nur im Retail-Bereich, sondern auch im professionellen Bereich beschrnkt. So wichtig ein sachgerechter Anlegerschutz auch sein mag, bei manchen Regelungen musste sich selbst ein unbefangener Beobachter die Frage stellen, mit welcher Berechtigung und auf welcher Grundlage der Gesetzgeber zum einen zu bestimmen versucht, welche Art von Fonds fr welche Art von Anleger geeignet ist und welche nicht, zum anderen, welche Investitionen und Anlagetechniken Verwaltungsgesellschaften von alternativen Investmentfonds ttigen drfen und welche nicht. Richtig verstandener Anlegerschutz im Fondsbereich setzt natrlich beim Vermgensverwalter an. Dieser muss zuverlssig und fachlich geeignet sein und insbesondere ber einen tragfhigen Geschftsplan und ein adquates Risikomanagement

Neu positionieren
Aktuell ist jedenfalls zu konstatieren, dass der AIF-Teil im KAGB-Entwurf viel zu stark am durch die OGAW-Richtlinie geprgten Invest-

Dreigliedriger Ansatz
Basierend auf dem sogenannten materiellen Fondsbegriff, der darauf abzielt, kollektive Anlagevehikel unabhngig von der Strukturierung bzw. Organisation mglichst lckenlos zu erfassen und etwaige Umgehungen auszuschlieen, verfolgt der Entwurf des Kapitalanlagegesetzbuches (KAGB) einen dreigliedrigen Ansatz bei der Fondsregulierung bzw. der Regulierung der entsprechenden Verwaltungsgesellschaften. Die erste Kategorie stellen die sogenannten OGAW-Fonds dar, bei denen sowohl der Verwalter als auch der Fonds selbst einem aufsichtsrechtlichen Erlaubnis- bzw. Genehmigungsverfahren sowie einer fortlaufenden Aufsicht unterliegen. Zielgruppe dieser Fonds sind in erster Linie Privatanleger, sodass die regulatorischen Vorgaben unter anderem zu Anlagegrenzen und zulssigen Vermgensgegenstnden sehr umfassend und restriktiv ausgestaltet sind. Die zweite Kategorie stellen die sogenannten Publikums-AIF dar. Die Abkrzung AIF steht fr alternativer Investmentfonds. Hierbei handelt es sich um Fonds, die nicht dem Anwendungsbereich der OGAW-Richtlinie unterliegen. Diese knnen grundstzlich in alle Arten von Vermgensgegenstnden investieren (Finanzinstrumente, Unternehmensbeteiligungen, Infrastruktur, Rohstoffe, Immobilien, Schiffe, Kunst usw.) und unterliegen dabei keinen Anlagegrenzen bzw. Beschrnkungen bei den verwendeten Anlagetechniken, wie zum Beispiel Hebelwirkung oder Leerverkufe. Da auch PublikumsAIF von Privatanlegern erworben werden knnen, gibt es neben der

Deutlich nachgebessert
Zwischenzeitlich wurde der KAGB-Entwurf deutlich nachgebessert. Viele, aber nicht alle inkonsistenten Regelungen wurden angepasst. Die Anlagemglichkeiten der Asset Manager wurden praxistauglicher ausgestaltet. Genehmigungsstaus bei neuen bzw. in das KAGB zu berfhrenden Fonds sollen durch grozgigere bergangsvorschriften vermieden werden. Auch semiprofessionelle Anleger erhalten Zugang zur breiten Palette der alternativen Investmentfonds. Privatanlegern hingegen soll der Zugang zu alternativen Investmentfonds, die diesen Namen wirklich verdienen, mehr oder weniger nur im geschlossenen Fondsbereich ermglicht werden. Im offenen AIF-Bereich sind die Anlagemglichkeiten fr Privatanleger deutlich eingeschrnkt, insbesondere fehlt weiterhin ein schlssiges Dachfonds-Konzept und die Fonds selbst unterliegen zum Teil fragwrdigen Restriktionen, gemischte und sonstige AIF drfen zum Beispiel nicht mehr in Hedgefonds investieren. Im Dezember soll nun vom Bundeskabinett der finale Entwurf des KAGB beschlossen werden, der dann im parlamentarischen Verfahren weiter zu behandeln ist. Es wre zu wnschen, dass die Regierung im Rahmen des Kabinettsbeschlusses ein deutliches Bekenntnis zum Fondsstandort Deutschland abgibt und der hier ansssigen Industrie signali-

Aktuell ist jedenfalls zu konstatieren, dass der AIF-Teil im KAGB-Entwurf viel zu stark am durch die OGAW-Richtlinie geprgten Investmentgesetz ausgerichtet ist.
mentgesetz ausgerichtet ist. Alternative Anlagestrategien heben sich davon jedoch deutlich ab und erfordern eine Neupositionierung. Nur wenn der deutsche Gesetzgeber dazu bereit ist, werden auch in Deutschland alternative Investmentfonds aufgelegt, die Gelder zum Beispiel fr die Errichtung, die Unterhaltung und den Ausbau von ffentlicher Infrastruktur oder erneuerbaren Energien zur Verfgung stellen, die in Zukunft dringender denn je bentigt werden. Und nur dann werden in Deutschland alternative Investmentfonds aufgelegt, die zuknftig fr Versicherungen, Versorgungswerke oder Pensionskassen als Beimischung einen stabilen Beitrag zur Renditeerzielung im Portfolio leisten, den Staatsanleihen und andere festverzinsliche Titel auf absehbare Zeit nicht mehr werden liefern knnen. Die Diskussion ber den Garantiezins der Lebensversicherer sollte Anlass genug sein, ernsthaft darber nachzudenken, welche Rolle alternative Investments in Deutschland zuknftig haben sollen.

Es wre zu wnschen, dass die Regierung im Rahmen des Kabinettsbeschlusses ein deutliches Bekenntnis zum Fondsstandort Deutschland abgibt.
verfgen. Zudem mssen die Geschftsablufe, insbesondere die Verwendung der Anlegergelder und der Portfoliobestand, berwacht werden. Der zweite zentrale Aspekt des Anlegerschutzes ist die Aufklrung beim Fondserwerb. Der Anleger muss verstehen, in welche Vermgensgegenstnde investiert wird,

Interessante Anlagechancen
Fortsetzung von Seite B 15 gende wirtschaftliche Kraft aufgrund einer wachsenden und zunehmend wohlhabenderen Bevlkerung. Laut OECD-Berechnungen wchst die Bevlkerung von derzeit 75 Millionen auf 90 Millionen Menschen im Jahr 2030 gute Aussichten fr die weitere Entwicklung der Binnennachfrage. Denn es ist vor allem der stark expandierende Binnenmarkt, der die wirtschaftliche Entwicklung der kommenden Jahre tragen drfte. Und so wird auch der Wohlstand der wachsenden Bevlkerung weiter zunehmen: Der Internationale Whrungsfonds (IWF) rechnet allein innerhalb der kommenden fnf Jahre mit einem Wachstum des BIP um 28,5 % auf 11 207 US-Dollar pro Kopf. Auch deshalb finden Investoren an der trkischen Brse angesichts der anhaltenden Krise in Europa attraktive Anlagealternativen. Obwohl der Markt sich diesen Sommer positiv entwickelt hat, notiert die trkische Brse noch immer unterhalb der Hchststnde der vergangenen drei Jahre. Das Kurs-Gewinn-Verhltnis lag mit 11,5 unter dem Durchschnitt in den Emerging Markets. Besonders Werte aus der Finanzbranche oder von Herstellern langlebiger Konsumgter drften vom starken trkischen Binnenmarkt und von dem groen Nachholbedarf der aufstrebenden trkischen Mittelschicht profitieren.

Es gibt auch Risiken


Doch auch die Risiken der Mrkte an der Peripherie Europas sollten nicht verschwiegen werden. Die Gefahr wirtschaftlicher und politischer Instabilitt ist hher als in den klassischen Industriestaaten. Die beachtlichen regionalen Unterschiede erschweren einzelnen Anlegern eine klare Meinungsbildung fr erfolgreiche Investments. Ein professionelles Fondsmanagement kann sich hier als Alternative anbieten. Die Profis sind in der Lage, die Volkswirtschaften langfristig zu beobachten und durch eingehende Analysen vielversprechende Unternehmen frhzeitig zu erkennen und so ein gut diversifiziertes Portfolio aufzubauen. So knnen Anleger an dem Aufstieg teilhaben, der sich nicht nur am Bosporus, sondern berall an den Grenzen des alten Europa vollzieht.

Abhngigkeit verringert sich


Diese Entwicklung ist nur in geringem Mae durch die Euro-Krise bedroht: So drfte Deutschland wie schon in der Vergangenheit der wichtigste Handelspartner der Trkei bleiben, whrend die Handelsbeziehungen der Trkei zu den Krisenstaaten kaum Bedeutung haben. Das Land profitiert auerdem von seiner traditionellen Position an der Schwelle zwischen Europa und dem sdstlichen Mittelmeerraum: Mit Hilfe ihrer guten Verbindungen orientieren sich trkische Unternehmen zunehmend in den Nahen Osten und nach Afrika und verringern so ihre Abhngigkeit von der Nachfrage aus Europa.