WPM Skript

Wertpapiermanagement:
Grundlagen
Wintersemester 2010/2011
Universität Augsburg
Lehrstuhl für Finanz- und Bankwirtschaft
Prof. Dr. Marco Willkens
Wertpapiermanagement WS 2010/2011
0
Kapitel 0
Organisatorisches und Gliederung
1
0 Vorlesung
• Vorlesung Wertpapiermanagement:
– 2 SWS / 4 Credits
– Pflichtfach im Cluster Finance & Information
– Wahlfach im Cluster Economics & Information
– Klausur 4 CP, 60 Minuten
• Termine:
22.10.2010 1
29.10.2010 2
05.11.2010 3
12.11.2010 4
19.11.2010 5
26.11.2010 6
03.12.2010 7
10.12.2010 8
17.12.2010 9
Weihnachtsferien
07.01.2011 10
14.01.2011 11
21.01.2011 12
28.01.2011 13
Reading Week
Klausur
2
0 Übung
• Die Übungen beginnen ab Dienstag, den 2.11.2010,
• Für die Teilnahme der Übung wird der Besuch der Vorlesung
vorausgesetzt!
• Die Übung erfolgt in zwei Gruppen jeweils am Dienstag 8.15 -9.45 in
Hörsaal WIWI 1004
• Am 2.11. 2010 und am 9.11.2010 wird jeweils die gleiche Übung
abgehalten, am 16.11. und am 23.11. jeweils die gleiche Übung und so
weiter..
• Übung und Vorlesung finden jeweils zum letzten Mal in

dieser Form statt
3
0 Skripten, Übungsblätter und Klausuren
Skript:
Im Internet unter http://www.wiwi.uni-augsburg.de/bwl/willkens/
Übungsblätter:
Im Internet unter http://www.wiwi.uni-augsburg.de/bwl/willkens/
Klausuren:
Alte Klausuren werden im Laufe des Semesters zur Verfügung

gestellt
4
0 Pflichtliteratur
Steiner, M./Bruns, C.:

Wertpapiermanagement, 9. Aufl., Stuttgart 2007.
Perridon, L./ Steiner, M./Rathgeber, A.:

Finanzwirtschaft der Unternehmung,
15. Auflage, München 2009.
5
0 Weiterführende Literatur - Artikel
Dorfleitner, G.: Stetige versus diskrete Renditen, in: Kredit und Kapital
2/2002, S. 216-241.
Kruschwitz, L./Schöbel, R.: Duration – Grundlagen und Anwendungen eines
einfachen Risikomaßes zur Beurteilung festverzinslicher Wertpapiere, in:
WISU 1986, S. 550 ff., 603 ff.
Kruschwitz, L./Schöbel, R.: Eine Einführung in die Optionspreistheorie, in:
WISU 1984, S. 68 ff., 116 ff., 171 ff.
Steiner, M./Wallmeier, M.: Capital Asset Pricing Model, in: Enzyklopädisches
Lexikon des Geld-, Bank- und Börsenwesens, hrsg. v. E. Cramer et al., 4.
Aufl., Bd. 1, Frankfurt 1999, S. 292-295.
Steiner, M./Wallmeier, M.: Portfoliomanagement: Theoretische Fundierung,
in: Enzyklopädisches Lexikon des Geld-, Bank- und Börsenwesens, hrsg. v.
E. Cramer et al., 4. Aufl., Bd. 2, Frankfurt 1999, S. 1445-1451.
Steiner, M.: Marktorientierte Unternehmensstrategien von Börsen, in:
Handbuch der Finanzdienstleistungen, hrsg. v. W. Brunner u. J. Vollath,
Stuttgart 1993, S. 409-430.
6
0 Weiterführende Literatur - Lehrbücher
• Bodie, Z./Kane, A./Marcus, A.: Investments, 8. Aufl., New York

2009.
• Campbell, J.Y./Lo, A.W./MacKinlay, A.C.: The Econometrics of Financial
Markets, Princeton 1997.
• Copeland, T.E./Weston, J.F./Shastri K.: Financial Theory and Corporate Policy,
4. Aufl. (Nachdruck), Boston et al. 2007.
• Elton, E.J./Gruber, M.J./Brown, S.J./Goetzmann, W.: Modern Portfolio Theory
and Investment Analysis, 8. Aufl., New York et al. 2009.
• Haugen, R.A.: Modern Investment Theory, 5.Aufl., Prentice Hall 2001.
• Hull, J.C.: Options, Futures, and Other Derivatives, 7. Aufl., Prentice Hall 2008.
• Hull, J.c.: Optionen, Futures und andere Derivate, 7. Auflage, Pearson Studium,
2009.
• Sharpe, W.F./Alexander, G.J./Bailey, J.V.: Fundamentals of Investments , 3.
Aufl., Prentice Hall 2000.
• Steiner, P./ Uhlir, H.: Wertpapieranalyse, 4. Aufl., Heidelberg 2001.
7
0 Gliederung
1. Institutionelle und rechtliche Grundlagen

1.1. Börsen
1.2. Börsenorder / Xetra
1.3. Aktienindizes
1.4. Anlegerschutz
2. Statistische und theoretische Grundlagen

2.1. Unsicherheit
2.2. Stetige und diskrete Renditen
2.3. Wert- und zeitgewichtete Renditen
2.4. Risikomaße
3. Portfolio- und Kapitalmarkttheorie

3.1. Portfoliotheorie
3.2. Kapitalmarkttheorie
3.3. Markteffizienzhypothesen
3.4. Kapitalmarktanomalien und Überrenditeeffekte
4. Performance-Messung
4.1. Hintergrund
4.2. Traditionelle Performance-Maße
4.3. Probleme der klassischen Performance-Messung
8
0 Gliederung
5. Anleihebewertung und -management

5.1. Anleihen und ihre Bewertung
5.2. Zinssätze: Spot Rate, Forward Rate, Effektivverzinsung
5.3. Zinsstruktur
5.4. Anleihearten und -märkte
5.5. Anleihehandel
5.6. Zinsänderungsrisiko
6. Bewertung und Einsatz von Optionen
6.1. Grundlagen
6.2. Optionskombinationen und Put-Call-Parität
6.3. Wertober- und -untergrenzen (während der Laufzeit)
6.4. Optionspreismodelle
6.5. „Greeks“
6.6. Implizite Volatilität
7. Bewertung und Einsatz von Forwards und Futures
7.1. Forwards
7.2. Futures
7.3. Futurepreis und Basis
7.4. DAX-Future
7.5. Bund-Future
7.6. Hedging mit Financial Futures
8. Aktienanalyse
8.1. Technische Aktienanalyse
8.2. Fundamentale Aktienanalyse (vgl. Finanzmanagement) Änderungen vorbehalten
9
Kapitel 1
Institutionelle und rechtliche Grundlagen
10
1 Gliederung
1.1 Börsen
1.2 Börsenorder / Xetra
1.3 Aktienindizes
1.4 Anlegerschutz
11
1.1 Einteilung und Formen von Börsen
• nach der Art der Handelsobjekte

- Effektenbörsen / Wertpapierbörsen
- Devisenbörsen
- Warenbörsen
• nach der zeitlichen Erfüllung der Kontrakte

- Kassabörsen (sofortige Erfüllung)
- Terminbörsen (Vertragsschluss und Erfüllung fallen auseinander)
• nach der Organisationsform

- Präsenzbörsen
- Computerbörsen
• nach dem Handelssystem / Preisbildungsprozess

- Auktionsprinzip
- Market-Maker-Prinzip
- Mischform aus Auktion und Market-Maker
12
1.1 Aufbauorganisation der deutschen Börsen
Wertpapierbörsen in Deutschland:
Börse Frankfurt, Börse Stuttgart, Börse Berlin/Bremen, Börse Düsseldorf,
Börse München,Börse Hamburg/Hannover
Börsenträger:
stellen die personellen, finanziellen und sachlichen Mittel zur Verfügung.
– Öffentlich rechtliche Körperschaft:
Kammerbörsen (IHK)
– Verein bürgerlichen Rechts:
Vereinsbörsen
– Kapitalgesellschaften:
z.B. Deutsche Börse AG, Frankfurt
Börsenvorstand/Geschäftsführung:
obliegt die Leitung der Börse; Börsenordnung, Geschäftsbedingungen,
Gebühren, Hausrecht u. a.
Börsenaufsicht:
zuständige oberste Behörde des betreffenden Bundeslandes
13
1.1 Komponenten der Transaktionskosten
eines Anlegers in Wertpapieren
- Transaktionskosten des beauftragten Agenten:

Kosten der Auftragsannahme und -weiterleitung, Kontrahentensuche, Kosten des
Abschlusses, der Erfüllung und Abrechnung des Geschäfts
- Transaktionsbedingte Informations- und Entscheidungskosten des Anlegers
- Kosten der Sicherung gegen Transaktionsrisiken
- Kosten sofortigen Abschlusses
Insbesondere im Market-Maker-System durch Zuschläge beim Kauf und Abschläge

beim Verkauf (Bid-Ask-Spread)
These: Wertpapierbörsen können einen Beitrag zur Verringerung dieser

Transaktionskosten leisten.
14
1.1 Beitrag der Wertpapierbörsen
zur Verringerung der Transaktionskosten
• Verringerung der Transaktionskosten des beauftragten Agenten

– Örtliche und zeitliche Konzentration des Handels führen zu einer Verringerung der
Kosten für die Suche nach dem Kontrahenten mit dem günstigsten Gebot.
– Standardisierte Vertragsbedingungen
– Reduzierung der Vertragsverhandlung auf Kurs und Stückzahl
– Schlusseinheiten (Mindestanzahl von Aktien oder Mindestnennbetrag)
– Kursabstufungen (z. B. Aktien 0,01 Euro)
– Sicherung der Bonität der Gegenpartei
• Verringerung der transaktionsbedingten Informations- und Entscheidungskosten

der Anleger
– Kurs- und Umsatzberichterstattung
– Setzung von Publizitätsmaßstäben für Emittenten gehandelter Wertpapiere
15
1.1 Grundformen des Handelssystems und der
Aufbauorganisation von Wertpapierbörsen
Aufbauorganisation
PRÄSENZBÖRSE COMPUTERBÖRSE
physische Anwesenheit der Vertragsschluss über
Preisfindung Händler u. Makler Computer
COMPUTERBÖRSE
PRÄSENZBÖRSE
AUKTIONSPRINZIP mit Preisfindung nach
nach dem
open outcry dem
AUKTIONSPRINZIP
AUKTIONSPRINZIP
MARKET-MAKER-PRINZIP PRÄSENZBÖRSE COMPUTERBÖRSE

Stellung von Geld- und mit mit Preisstellung durch
Briefkursen (bid/ask) MARKET-MAKER MARKET-MAKER
16
1.1 Wertpapierhandelssysteme
Order-driven Quote-driven
Auktionsprinzip: Market-Maker-Prinzip:
Makler bzw. Computer ermittelt Market Maker stellen auf Anfrage
Kurs aus vorliegenden Kauf- verbindliche Geld- und
und Verkauforders. Briefkurse (Quotes) für ein
Mindestquotierungsvolumen.
Quote- and Order-

driven
Hybrides Handelssystem:
Kurs kommt sowohl aufgrund von Angebot
und Nachfrage als auch durch Quotes zustande.
(NYSE, Nasdaq, Xetra bei Small- und Mid Caps etc.)
17
1.2 Verlauf einer Börsenorder
Bank B etc.
leitet Auf-
erteilt Auftrag trag weiter
Kunde Bank A Börse
Gegenwert
(Aktien, Geld)
• Ein- bzw. Ausbuchung •führt Kauf- bzw.
der Aktien ins/aus dem Verkaufsauftrag des
Depot des Kunden. Kunden aus
• Belastung bzw. Gutschrift

auf dem Buchungskonto
des Kunden plus Verrechnung
der Transaktionsgebühren.
18
1.2 Ausgestaltung von Aktienorders
Auftrag ohne Preislimit: Market-Order (Billigst-Order bei Kauf bzw. Bestens-Order bei
Verkauf)
Auftrag mit Preislimit:

• Limit-Order (Kauf nur zu Kursen in Höhe des angegeben Limits oder darunter, Verkauf
nur zum angegeben Limit oder darüber)
• Stop-Loss-Order (Bei Erreichen des Kurslimits („Stoppkurs“) wird die Order automatisch
in eine Bestens-Order umgewandelt)
• Stop-Buy-Order (Bei Erreichen des Kurslimits („Stoppkurs“) wird die Order automatisch
in eine Billigst-Order umgewandelt)
Zeitliche Order-Limitierung:
• immediate-or-cancel (sofortige Ausführung der Order komplett oder nur teilweise; bei
teilweiser Execution wird nicht ausgeführter Teil der Order gelöscht) bzw. fill-or-kill
(sofortige Ausführung der kompletten Order oder Löschung des ganzen Auftrages)
• good-for-day, good-till-cancelled bzw. good-till-date
19
1.2 Kurszusätze
b bezahlt
Alle unlimitierten und entsprechend limitierten Orders konnten ausgeführt werden
G Geld
Es lagen nur Kaufaufträge vor (Nachfrage)
(Häufig werden an der Börse Geldkurse ohne Umsatz gestellt, dies dient zur
Information, zu diesem Kurs könnte der Anleger die Aktie verkaufen)
B Brief
Es lagen nur Verkaufsaufträge vor (Angebot)
bG bezahlt Geld
Es konnten nicht alle Kauforders ausgeführt werden, zu diesem Kurs besteht weitere
Nachfrage
bB bezahlt Brief
Es konnten nicht alle Verkaufsorders ausgeführt werden, zu diesem Kurs besteht
weiteres Angebot
ebG etwas bezahlt Geld (Starker Nachfrageüberhang)
ebB etwas bezahlt Brief (Starker Angebotsüberhang)

t taxiert (Es liegen keine Orders vor, es handelt sich um eine Schätzung des Kurses)
20
1.2 Xetra - das vollelektronische Handelssystem der Deutschen
Börse
Xetra = EXchange Electronic Trading
1997 ersetzte die Deutsche Börse das bereits sechs Jahre alte IBIS-System durch Xetra.
• Die Erteilung von Kauf- bzw. Verkaufsaufträgen erfolgt über Computer.

• Diese Aufträge laufen in einem Zentralrechner zusammen, der auch die Ausführung
vornimmt (automatisches Matching).
• Aufgrund der dezentralen Organisation können Orders unabhängig vom Standort erteilt
werden.
• Da bei Xetra keine Makler in die Auftragsausführung eingebunden sind, entfällt die sog.
Makler-Courtage.
• Seit August 2008 werden ausgewählte DAX-Werte mit 3 Nachkommastellen gehandelt.
i. d. R. kostengünstigere und schnellere Auftragserteilung und –abwicklung über

Xetra
Xetra hat bei den DAX-Werten einen Umsatzanteil von ca. 95% und bei sämtlichen
deutschen Aktien von ca. 90%.
21
1.2 Xetra-Handelsphasen
9.00 Uhr 17.30 Uhr
Er- Unter-
Schluss-
öffnungs- Fortlaufender Handel tägige Fortlaufender Handel
auktion
auktion Auktionen
Auktionsphase
Preis-
Aufrufphase ermittlungs-
phase
22
1.2 Fortlaufender Handel und Auktionen
Fortlaufender Handel:
• Voller Einblick ins Orderbuch
• Price/Time-Priority:
Unlimitierte Aufträge bzw. Kaufaufträge (Verkaufsaufträge) mit den höchsten Limits (mit
den niedrigsten Limits) haben Priorität.
Gehen nacheinander zwei gleichlautende Aufträge ein, so wird das früher eingehende
Gebot zuerst ausgeführt.
• Problem: kein Umsatz bzw. keine Orderausführung, wenn Kauf- und Verkaufsgebote
stark divergieren. Dieser Zustand kann mit Hilfe von Auktionen abgemildert werden.
Auktionen:
• Aufrufphase: Marktteilnehmer können neue Orders eingeben oder bestehende
abändern. Indikativer Preis oder bestes Geld-/Brieflimit wird angezeigt. Aufrufphase hat
festgelegte Mindestdauer und endet zufallsbestimmt, um Preisbeeinflussungen zu
vermeiden.
• Preisermittlungsphase: Derjenige Preis wird festgesetzt, der zum höchsten
Gesamtumsatz führt (Meistausführungsprinzip). Ebenso findet die Price/Time-Priority
Anwendung. Die nicht oder nur teilweise ausgeführten Aufträge werden in den
Fortlaufenden Handel übernommen.
• Auktion bei Volatilitätsunterbrechung: Auktion soll zur Kursstabilisierung beitragen.
23
1.2 Preisermittlung bei Fortlaufendem Handel
Orderbuch vor Ausführung
Nachfrage bzw. Geld Angebot bzw. Brief

Volumen Preis Preis Volumen
1.500 20,30 20,25 1.000
300 20,20 20,70 700
5.000 20,00 20,75 3.000
800 19,90 21,00 6.000
Das Xetra-System führt 1.000 Aktien zum Preis von 20,25 Euro aus.
Orderbuch nach Ausführung
Nachfrage bzw. Geld Angebot bzw. Brief

Volumen Preis Preis Volumen
500 20,30 20,70 700
300 20,20 20,75 3.000
5.000 20,00 21,00 6.000
800 19,90
24
1.2 Preisermittlung bei Auktionen
Orderbuch
Nachfrage bzw. Geld Summe Angebot bzw. Brief Summe

54 Stück billigst 54 72 Stück bestens 72
unlimitiert unlimitiert
9 Stück zu 156 Euro 63 24 Stück zu 152 Euro 96
18 Stück zu 150 Euro 228
Preisermittlung
Nach dem Meistausführungsprinzip liegt
Kurs Nachfrage Angebot Umsatz Umsatz der Börsenkurs der Auktion bei 153 Euro,
Stück Wert da bei diesem Kurs die größten Umsätze
zustande kommen.
150 228 72 72 10.800
152 210 96 96 14.592
153 180 195 180 27.540
154 135 216 135 20.790
155 108 234 108 16.740
156 63 234 63 9.828
157 54 237 54 8.478
25
1.2 Designated Sponsors/Market Makers
• Aktien mit geringerer Liquidität (Small- und Mid-Caps) sind nur dann zum fortlaufenden
Xetra-Handel zugelassen, wenn mindestens ein Designated Sponsor („Betreuer“) als
Liquiditäts-Provider verpflichtet wurde.
• Designated Sponsors haben die Pflicht, verbindliche Preislimits (Quotes) für den An-
und Verkauf der von ihnen betreuten Aktien zu stellen.
• Marktteilnehmer können durch elektronische Anfrage sämtliche für eine Aktie

registrierten Betreuer auffordern, einen Quote abzugeben (Quote Request). Die
Designated Sponsors müssen innerhalb einer festgelegten Zeitspanne reagieren.
• Die maximale Preisspanne (maximum spread) zwischen Nachfrage- und

Angebotspreisen darf von den Betreuern nicht überschritten werden. Ferner ist das
Mindestquotierungsvolumen auf der Nachfrage- bzw. Angebotsseite und die minimale
Einstelldauer von Quotes im Handelssystem festgelegt.
Verbesserung der Handelbarkeit von weniger liquiden Aktien
26
Notierung von Wertpapieren an der Frankfurter
1.3
Wertpapierbörse
• Deutsche Börse AG als Träger der Frankfurter Wertpapierbörse (FWB)

Geschäftsbereiche: Kassamarkt (Xetra + Parketthandel FWB), Terminmarkt (Eurex),
Clearstream, Market Data & Analytics, Informationstechnologie
• Am Kassamarkt der Deutschen Börse AG werden aktuell (Stand: Oktober 2009)

ca. 12.000 Aktien deutscher und ausländischer Unternehmen, ca. 14.000 festverzinsliche
Wertpapiere, ca. 280.000 Zertifikate und Optionsscheine und ca. 3.500 Investment- und
Indexfonds gehandelt.
• Segmente bei der Notierung von Aktien an der FWB:

General Standard: Gesetzliche Anforderungen für den Amtlichen Markt und den
Geregelten Markt (z.B. Jahresbericht, Zwischenbericht, Ad-hoc
Mitteilungen nach § 15 WpHG)
Prime Standard: Zusätzliche Transparenzanforderungen zum General Standard
(z.B. Quartalsberichte, Internationale Rechnungslegung,
Analystenkonferenz, englischsprachige Ad-hoc Mitteilungen)
• Open Market (Freiverkehr): Handel mit nicht amtlich notierten Wertpapieren

(Entry Standard für Small- und Midcaps als ein Teilbereich des Freiverkehrs)
• Aktienindizes als Maßzahl für die Entwicklung des Wertes einer Gruppe von Aktien
27
1.3 Wichtige Aktienindizes der Deutschen Börse
HDAX
(110) DAX
(30)
Midcap
Market
Prime Index
MDAX
All-Share- (80)
Index (50)
TecDAX CDAX
SDAX (30)
(50)
weitere gelistete Unternehmen
General Standard
Weitere Prime Standard Indizes:

• Technology All Share: Werte aus Technologiebranchen unterhalb des DAX
• Classic All Share: Werte aus klassischen Branchen unterhalb des DAX
28
1.3 Deutscher Aktienindex (DAX)
• Der mit Abstand populärste Index am deutschten Aktienmarkt DAX umfasst die 30
deutschen Aktienwerte mit dem größten Börsenumsatz und der höchsten
Marktkapitalisierung.
• Die Zusammensetzung des DAX kann sich im Zeitablauf ändern. In der Regel erfolgt
einmal jährlich eine Überprüfung der Zusammensetzung. Beim DAX handelt es sich um
einen marktwertgewichteten Index, d.h. die Gewichtungen der einzelnen Werte im
DAX verändern sich entsprechend der Marktkapitalisierung (Kappung 10%).
• Erste Berechnung am 30.12.1987 mit einer Standardisierung (Basis) auf 1.000 Punkte.
• Performance-Index (Total Return-Index):

Neben Kursänderungen spiegelt der Indexstand auch alle anderen Aktienerträge
(Dividendenzahlungen, Erlöse aus der Veräußerung von Bezugsrechten etc.) wider.
• Berechnung ab 01.01.2006 sekündlich während der Börsenphase.
• Stand des DAX-Performance-Index am 11.09.2009: 5624,02 Punkte

Im Vergleich dazu der Stand des DAX-Kursindex am 11.09.2009: 3402,32 Punkte
29
1.3 Deutscher Aktienindex (DAX)
Quelle: www.comdirect.de, Stand: 14.09.2009

30
1.3 Strategieindizes der Deutschen Börse
• Seit kurzer Zeit bietet die Deutsche Börse AG eine Vielzahl von unterschiedlichen
Indizes an.
• Ziel ist es, verschiedene Investment-Strategien in Form von Indizes anzubieten, damit
Investoren über Zertifikate oder Investmentfonds an diese Strategien transparent
partizipieren können.
• Die neuen Indizes lassen sich einteilen in:

– Investment-Strategien-Indizes:
z.B. DAXplus Covered Call, DAXplus Export Strategy, DAXplus Seasonal
Strategy, DAXplus Protective Put, DivDAX und LevDAX.
– Indizes auf ausländische Märkte:

z.B. DBIX India Index, DAXglobal BRIC Index, DAXglobal Russia Index und
DAXglobal Alternative Energy Index.
– Sonstige Indizes:
z.B. Volatilitätsindizes, Rentenindizes.
31
1.3 Dow Jones Industrial Average
• Der US-amerikanische Dow Jones Industrial Average ist der weltweit wichtigste
Aktienindex (erste Berechnung im Jahre 1896). Der Dow Jones umfasst wie der DAX
die 30 bedeutendsten Unternehmen des Landes. Die Auswahl erfolgt von den
Redakteuren des Wall Street Journals.
• Im Gegensatz zum DAX ist der Dow Jones ein preisgewichteter Index, d.h. der
Indexstand basiert lediglich auf den jeweiligen Aktienkursen und entspricht dem
einfachen Mittelwert aus den Kursen der zugrunde liegenden Aktien:
1 ∑ Aktienkurset
Dow Jonest = ⋅
ct 30
c stellt dabei einen Korrekturfaktor dar, der im Falle von Aktiensplits sowie dem
Austausch von Indexmitgliedern einen Kurssprung des Dow Jones verhindert. Der
„Divisor“ (c x 30) entspricht momentan 0,122834016.
• Kursindex:
Der Dow Jones gibt lediglich die Kursänderungen der einzelnen Aktien wieder. Sonstige
Aktienerträge wie Dividendenzahlungen bleiben unberücksichtigt.
• Stand des Dow Jones Industrial Average am 26.05.1896 (erste Notierung): 40,94
Stand des Dow Jones Industrial Average am 11.09.2009: 9.605,41
32
1.3 Aktienindizes der Deutschen Börse
Anz. Berech.
Index Basis Basisdatum Sektor Segment Kappung
Aktien Intervall
Tech &
DAX 30 1000 30.12.87 Prime 10,00% 1 Sek
Classic
TecDAX 30 1000 30.12.97 Tech Prime 10,00% 1 Sek

Auswahlindizes
MDAX 50 1000 30.12.87 Classic Prime 10,00% 1 Sek

SDAX 50 1000 30.12.87 Classic Prime 10,00% 60 Sek
Tech &
HDAX 110 500 30.12.87 Prime 10,00% 60 Sek
Classic
Midcap
Tech &
Market 80 500 30.12.97 Prime 10,00% 60 Sek
Classic
Index
Tech &
L-DAX 30 1000 30.12.87 Prime 10,00% 60 Sek
"Late"-Indizes
Classic
L-TecDAX 30 1000 30.12.97 Tech Prime 10,00% 60 Sek
L-MDAX 50 1000 30.12.87 Classic Prime 10,00% 60 Sek
L-SDAX 50 1000 30.12.87 Classic Prime 10,00% 60 Sek
33
1.3 Weitere bekannte Indizes
• Indizes gewinnen an Bedeutung:

– Grundlage für Finanzinstrumente
– Performance-Vergleiche
• Große Auswahl an Indizes und Subindizes, z.B. nach

– Regionen
– Branchen
– Instrumenten (z.B. Aktien, Anleihen, usw.)
– Anlagestrategien
• Auswahl wichtige Indexfamilien:

– MSCI – Indizes (Morgan Stanley Capital International):
http://www.mscibarra.com/
– FTSE – Indizes (Financial Times Stock Exchange):

http://www.ftse.com/
– Dow Jones (Euro) Stoxx – Indizes:

http://www.stoxx.com
34
1.4 Anlegerschutz bei Wertpapiergeschäften (1)
• Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht BaFin beaufsichtigt als einheitliche

staatliche Allfinanzaufsicht Kreditinstitute, Finanzdienstleistungsinstitute,
Versicherungsunternehmen und den Wertpapierhandel.
• Hauptziel der BaFin ist es, die Funktionsfähigkeit, Stabilität und Integrität des gesamten
deutschen Finanzsystems zu sichern. Dazu gehört unter anderem, Kunden und Anleger
in ihrer Gesamtheit zu schützen und Verhaltensstandards durchzusetzen, die das
Vertrauen der Anleger in die Finanzmärkte wahren (Marktaufsicht).
• Aufgaben und Ziele der Wertpapieraufsicht/Asset-Management:
Ziel der Wertpapieraufsicht ist es, die Transparenz und Integrität des Marktes sowie
den Anlegerschutz zu gewährleisten. Grundlagen der staatlichen Wertpapieraufsicht
sind das Wertpapierhandelsgesetz (WpHG), das Wertpapiererwerbs- und
Übernahmegesetz (WpÜG) und das Wertpapier-Verkaufsprospektgesetz
(VerkaufsprospG). Im Bereich Asset-Management beaufsichtigt die BaFin nicht nur
Finanzdienstleistungsinstitute und Kapitalanlagegesellschaften, sondern führt bei hier
zu Lande aufgelegten Fonds auch die Produktaufsicht durch. Die Solvenzaufsicht über
Kapitalanlagegesellschaften und Finanzdienstleistungsinstitute wird - wie bei
Kreditinstituten - auf der Grundlage des Kreditwesengesetzes (KWG) durchgeführt.
Dagegen regelt das Investmentgesetz (InvG) die Marktaufsicht über Kapitalanlage-
gesellschaften und deren Investmentfonds, Investmentaktiengesellschaften sowie die
Zulassung ausländischer Investmentfonds zum öffentlichen Vertrieb.
35
1.4 Anlegerschutz bei Wertpapiergeschäften (2)
Insider (§ 13 Wertpapierhandelsgesetz – WpHG): Insider (z. B. Mitglieder des

Geschäftsführungs- oder Aufsichtsorgans) haben Kenntnis von nicht-öffentlich bekannten
Tatsachen eines Unternehmens. Im Falle einer Veröffentlichung der Tatsachen führt dies
zu einer erheblichen Kursbeeinflussung (Insidertatsache).
Verbot von Insidergeschäften (§ 14 WpHG): Ein Insider darf diesen Wissensvorsprung

nicht missbrauchen. Er darf somit nicht die Aktien dieses Unternehmens kaufen bzw.
verkaufen oder Dritten den Erwerb bzw. die Veräußerung dieser Papiere empfehlen.
Außerdem ist es verboten, diese Kenntnisse anderen mitzuteilen.
Veröffentlichung und Mitteilung kursbeeinflussender Tatsachen (§ 15 WpHG): Ein

Emittent muss Unternehmensmeldungen, die den Aktienkurs beeinflussen können,
umgehend veröffentlichen (Ad-hoc-Meldungen). Damit soll gewährleistet werden, dass alle
Marktteilnehmer mit diesen Informationen versorgt werden.
Front-Running (§ 32 WpHG): Es ist verboten, Eigengeschäfte aufgrund der Kenntnis einer

großen kursbeeinflussenden Kundenorder abzuschließen. Außerdem darf Kunden nicht
der An- bzw. Verkauf von Aktien empfohlen werden, um Eigengeschäfte in eine bestimmte
Richtung zu lenken.
36
1.4 MiFID
• MiFID: Markets in Financial Instruments Directive

– Deutsch: Richtlinie über Märkte für Finanzinstrumente
– Ist eine Richtlinie der EU zur Stärkung der Finanzmärkte im europäischen Binnenmarkt.
• Ziele: - Erhöhung der Markttransparenz

- Stärkung des Wettbewerbs unter Anbietern von Finanzdienstleistungen
- Erhöhung der Marktliquidität und der Effizienz der Kapitalmärkte
- Verbesserung des Anlegerschutzes
• Kredit- und Finanzwirtschaft muss die MiFID bis zum 1. November 2007 umsetzen
• Themenstellungen:
¾ Best Execution: Aufstellung einer Order Execution Policy zur Auswahl des für den
Kunden günstigsten Ausführungsortes
¾ Kundenklassifizierung: Einordnung jedes Kunden in die Kategorien „Retail Client“,
„Professional Client“ oder „Eligible Counterparty“
¾ Transparenz:
Pre-Trade: Veröffentlichung fester Kurse
Post-Trade: Unmittelbare Veröffentlichung der Handelsdaten sowie Einrichtung von Systemen
zur verzögerten Veröffentlichung
¾ Organisation: Entwicklung/Überarbeitung geeigneter Vorgehensweisen
37
Kapitel 2
Statistische und theoretische Grundlagen
38
2 Gliederung
2.1 Unsicherheit
2.2 Stetige und diskrete Renditen
2.3 Wert- und zeitgewichtete Renditen
2.4 Risikomaße
39
2 Drei Dimensionen des Investments
Rendite Risiko
Zeithorizont
Performance
40
2.1 Unsicherheit, Risiko und Ungewissheit
• Unsicherheit ist in der Entscheidungstheorie als "Nichtexistenz von Sicherheit"

definiert.
• Damit existiert breites ein Spektrum an Unsicherheitssituationen, zu denen die
Fälle Risiko und Ungewissheit gehören.
– Risikosituation: subjektive oder objektive Wahrscheinlichkeiten für das
Eintreten der verschiedenen Zustände der Realität bekannt
– Ungewissheit: keinerlei Informationen über die
Zustandswahrscheinlichkeiten vorhanden
• Zwischen Risiko und Ungewissheit sind viele Mischformen denkbar.
• Grundlegende Annahme der Finanzierungstheorie: Vorliegen von

Risikosituationen
• Zugrunde liegende Wahrscheinlichkeiten sind stets in mehr oder weniger großem
Maße subjektiv.
41
2.1 Wahrscheinlichkeitsdichte und Verteilungsfunktion der
Normalverteilung
( x-μ)
2
1 −
Dichtefunktion der Normalverteilung: fN(μ,σ ) ( x ) = e 2σ 2
; x∈R
2π σ
42
2.2 Diskrete und stetige Renditen
• Modelle zur Wertbestimmung unter Unsicherheit verwenden unterschiedliche

Renditedefinitionen.
• Die Renditedefinitionen für den Zeitraum von s bis t mit zugehörigen Kursen von Ks
und Kt lauten:
Kt − Ks Kt
– Diskrete Rendite: R st = = −1
Ks Ks
⎛ Kt ⎞
– Stetige Rendite: rst = ln ⎜ ⎟ = lnK t − lnK s
⎝ Ks ⎠
bzw. Rt und rt als Renditen über die Periode t (von s bzw t -1 bis t).
• Zudem existieren zwei grundsätzliche Modelltypen:
– Zeitdiskrete Modelle: Zwei-Zeitpunkt-Betrachtungen
Portfoliotheorie, CAPM, APT, etc.
– zeitkontinuierliche Modelle: Derivate-Bewertung
Optionspreistheorie (Black/Scholes-Modell), Zeitreihenmodelle (z.B. GARCH), etc.
43
2.2 Diskrete und stetige Renditen: Herleitung
⎛
m ⋅n
j ⎞ Rendite (Verzinsung) zwischen zwei Zeitpunkten s<t
Ks ⎜1+ ⎟ = Kt wobei j := unterjährige Verzinsung
bei m unterjährigen Verzinsungen über n Jahre
⎝ m⎠
K s (1 + R ) = K t Strikte Zwei-Zeitpunkt Betrachtung Öm=1 und n=1
ÖDiskrete Rendite
k
⎛ 1⎞
lim ⎜ 1 + ⎟ = e
k →∞
⎝ k⎠
⎛ j ⎞
m
⎛ 1⎞
k⋅ j
Grenzbetrachtung: m gegen unendlich für eine Periode
lim ⎜ 1 + ⎟ = lim ⎜ 1 + ⎟ = e j = er
m →∞
⎝ m⎠ k →∞
⎝ k⎠ (n=1) entspricht stetiger Verzinsung
m
wobei k =
j
!
K s (1 + R ) = K t = K s e r ⇔ (1 + R ) = e r Bei fixem Endwert Kt muss er gleich (1+R) sein
⇒ R = er − 1 und
⇒ ln(e r ) = ln(1 + R ) ⇒ r = ln(1 + R )
Kt
K t = K s er ⇒ er = Dies führt auch auf die Definition der stetigen Rendite
Ks
⎛K ⎞ Somit sind stetige und diskrete Rendite lediglich
r = ln ⎜ t ⎟ = ln K t − ln K s unterschiedliche Renditedefinitionen, die zum selben
⎝ Ks ⎠ Endwert führen
44
2.2 Unterschiede zwischen diskreten und stetigen Renditen
• Stetige Renditen rt und diskrete Renditen Rt lassen sich ineinander überführen,

gemäß:
R t = ert − 1 bzw. rt = ln(R t + 1)
• Für sehr kleine Renditen gilt approximativ: rt ≈ Rt:

0.6
0.4
0.2
0
-0.5 -0.4 -0.3 -0.2 -0.1 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5
-0.2
-0.4
diskret stetig
-0.6
-0.8
45
2.2 Renditeberechnung: Beispiel
Es sollen die diskreten und stetigen Aktienrenditen aus der folgenden Stichprobe
monatlicher Kurse ermittelt werden:
Datum 31.01. 28.02. 31.03. 30.04. 31.05.

Kurs 400 410 390 405 400
Am 31.3. wird eine Dividende je Aktie von 10 Euro gezahlt.
Lösung 28.02. 31.03. 30.04. 31.05.
K t + Dt 410 390 + 10 405 400

K t −1 400 410 390 405
Rt 0,0250 -0,0244 0,0385 -0,0123
rt 0,0247 -0,0247 0,0377 -0,0124
46
2.2 Vor- und Nachteile von stetigen und diskreten Renditen
• Verknüpfung von Renditen (entlang der Zeitachse):

n
– additiv bei stetigen Renditen: r1 + r2 + ... + rn = ∑ ri
i=1
n
– multiplikativ bei diskreten Renditen: (1 + R1 )(1 + R 2 )...(1 + R n ) − 1 = ∏ (1 + R i ) − 1
i=1
• Berechnung einer Portfoliorendite für n Assets gewichtet mit wi:
⎛ n
⎞
– nicht-linear bei stetigen Renditen: ln ⎜ ∑ w i exp(rti ) ⎟
n
⎝ i=1 ⎠
– linear bei diskreten Renditen: ∑ w iR it
i=1
• Die Normalverteilungsannahme ist für diskrete Renditen unpassend.
47
2.3 Wert- und zeitgewichtete Renditen von Wertpapierportfolios
• zu beachten bei Portfolios, insb. offenen Investmentfonds: Kapitalzu- und -abflüsse,

auf die das Portfoliomanagement keinen Einfluss hat
• Kapitalbewegungen müssen eliminiert werden, um einen unverzerrten Vergleichs-
maßstab zu schaffen.
Wertgewichtete Renditeermittlung (Money-weighted rate of return)
– Ermittlung der Rendite mit Hilfe der internen Zinssatzmethode

Æ Keine vergleichbaren Ergebnisse bei Kapitalzu- und -abflüssen
Zeitgewichtete Renditeermittlung (Time-weighted rate of return)
– Ermittlung eines zeitgewichteten Durchschnitts der Renditen

– Für jede Zahlung wird eine eigene Berechnungsperiode (Subperiode) eingeführt.
– Die Renditen der Subperioden werden summiert, nachdem sie mit der jeweiligen
Länge der Subperiode gewichtet worden sind.
Æ Zur Performancemessung von Portfolios mit Kapitalbewegungen besser geeignet
48
2.3 Wert- und zeitgewichtete Rendite
Renditedefinition
Money Weighted Rate of Return Time Weighted Rate of Return

wertgewichtete Rendite zeitgewichtete Rendite
--> interner Zinsfuß --> Anteilspreismethode
n Ut + A t Periodenrendite
∑Ct ⋅ (1+ i)
−n −t rt = −1 →
− P0 + Pn ⋅ (1+ i) + =0 U t −1 in Periode t
t=1
n
∏
kein Einfluss zwi-
rg = n (1+ rt ) − 1 ⇒ schenzeitlicher
t =1 Cash-Flows
P0 = Depot-/Portfoliovermögen im Zeitpunkt t = 0
Pn = Depot-/Portfoliovermögen am Ende des Anlagezeitraums
Ct = Saldo der Ein-/Auszahlungen in Periode t
i = interner Zinssatz
rg = geometrisch gemittelte Rendite einer Periode
Ut = Anteilswert in Periode t
At = Ausschüttungen in Periode t
49
2.3 Wert- und zeitgewichtete Rendite: Beispiel
Investition in to: 50
Kursverfall in t1 auf: 25
zusätzl. Investition in t1: 30 gesamter in t1 investierter Betrag somit: 55
Kurswert in t2: 100
Wertgewichtete Rendite: Zeitgewichtete Rendite:
1. Periode: (25 - 50) / 50 = -50%

30 100 2. Periode: (100 - 55) / 55 = 81,82%
−50 − + 2
=0
(1 + r) (1 + r)
(1 − 0,5)(1 + 0,8182) − 1 =
⇔ r = 14,57% = −0,0465 = −4,65%
50
2.4 Risikodefinitionen
Möglichkeiten der Risikomessung
Gesamte Wahr- Varianz bzw. Downside Risk Höhere Momente der

scheinlichkeitsverteilung Volatilität Verteilung
Stochastische Gesamtrisiko Ausfallwahr- Schiefe

Dominanz 1. und scheinlichkeit Kurtosis
2. Grades Semivarianz
systematisch unsystematisch erwartete Ausfallhöhe
Value-at-Risk
Conditional VaR
u.a.m.
51
2.4 Stochastische Dominanz
z.B. Stochastische Dominanz 1. Grades
Voraussetzung: Nutzenfunktion in Abhängigkeit von der Rendite monoton steigend
Anlage A dominiert Anlage B genau dann, wenn die Wahrscheinlichkeit, ein bestimmtes
Renditeniveau zu übertreffen, bei Anlage A stets größer oder gleich dem entsprechenden
Wert von Alternative B ist.
Mathematisch: FA (R) ≤ FB (R) ∀ R und FA (R) ≠ FB (R) für mind. ein R,
F(R) = Verteilungsfunktion der Renditen für Alternative A bzw. B
F(R)
FB(R)
FA(R)
R
52
2.4 Beurteilung der Stochastischen Dominanz
Vorteile:
• Risiko wird auf der Grundlage der gesamten Wahrscheinlichkeitsverteilung der
Renditen erfasst
• Kriterien nicht an eine bestimmte Form der Verteilung gebunden
• geringe Annahmen über die Risikoeinstellung der Investoren
Nachteile:
• Annahmen reichen i.d.R. nicht aus, um eine genaue Präferenzordnung der
Anlagealternativen herzustellen;
Stochastische Dominanz ermöglicht lediglich eine Vorauswahl durch Ausschluss
dominierter Anlagen
• Kenntnis der vollständigen Wahrscheinlichkeitsverteilungen notwendig
• falls kein einheitlicher Funktionstyp für die Wahrscheinlichkeitsverteilungen aller
Wertpapiere gilt, ist die Bestimmung effizienter Portfolios äußerst rechenintensiv
Konsequenz:
• Versuch, ein Risikomaß zu definieren, das auf einzelnen Momenten der Wahrschein-
lichkeitsverteilung aufbaut
53
2.4 Risikomaße:
Standardabweichung bzw. Varianz der Rendite
1 n 1 n 2
Varianz bei diskreten, gleich σ = ⋅ ∑ (Ri − μ) = ⋅ ∑ Ri − μ2
2 2
wahrscheinlichen Renditen: n i=1 n i=1
n n
keitsverteilung diskreter Renditen:

∑ i i ∑ i
Varianz bei beliebiger Wahrscheinlich- σ2 = (R − μ)2 ⋅ f (R ) = R2 ⋅ f (R ) − μ2
i
i=1 i=1
Dabei ist f (Ri) die Wahrscheinlichkeit dafür, dass die Rendite Ri eintritt.
+∞ +∞
Varianz stetiger Renditen: σ = ∫ (ri − μ) f (ri )dr = ∫ ri 2f (ri )dr − μ2

2 2
−∞ −∞
mit f(r) als Wahrscheinlichkeitsdichte.

Bei Schätzung der Varianz anhand einer Stichprobe aus der Grundgesamtheit:
Korrekturfaktor n/(n-1)
54
2.4 Parameterschätzung aus einer Stichprobe:
Erwartungswert und Varianz
• Stetige Renditen rt
1 n
– Erwartungswert E(rt) geschätzt durch: μˆ r = ∑ rt
n t =1
1 n
( )
2
– Varianz σ2r geschätzt durch:
σˆ = 2
r ∑
n − 1 t =1
rt − μˆ r
• Diskrete Renditen Rt
1 n
– Erwartungswert E(Rt) geschätzt durch: μˆ R = ∑ R t
n t =1
n
– Geometrisches Mittel:
• finanzmathematisch richtig R= n
∏ (1 + R ) − 1
t =1
t
• unterschätzt aber E(Rt)
1 n
( )
2
– Varianz σ2 R geschätzt durch: σˆ 2
R = ∑
n − 1 t =1
R t − μˆ R
• Es gilt: E (R t ) ≥ E ( rt )
55
2.4 Parameterschätzung:
Annualisierung von Verteilungsparametern
• Umrechnung von Renditeverteilungsparametern:
– In der Regel finden jährliche Renditen bei der Angabe erwarteter Renditen und
Volatilitäten Verwendung.
– Schätzwerte können über kürzere Intervalle ermittelt werden (Wochen, Monate).
– Annahme:
• Es liegen m Teilperioden vor (Wochen m=52, Monate m=12).
• Die betrachteten Renditen sind identisch und unabhängig verteilt.
• Annualisierung von Verteilungsparametern für stetige Renditen:
μˆ Ann
r = mμˆ r
σˆ2Ann
r = m σ
ˆ
2
r ; σˆ rAnn = mσˆ r
• Annualisierung von Verteilungsparametern für diskrete Renditen:
( )
m
μˆ Ann
R = 1 + μˆ R −1
m
(
= ⎡ 1 + μˆ R ) (
⎤ − 1 + μˆ
)
2 2m
σˆ 2Ann
+ σˆ 2
R ⎢⎣ R ⎥⎦ R
56
2.4 Renditeverteilungen
0.025
• Die in Modellen häufig unterstellte
Normalverteilung der Renditen ist durch die 0.02
ersten beiden Momente (Mittelwert und 0.015

Varianz) vollständig beschrieben.
0.01
• Reale Renditeverteilungen sind allerdings
häufig schief und weisen mehr Wahr- 0.005
scheinlichkeitsmasse in den Rändern auf.

-40 -20 20 40
0.03 0.03
• Skewness/Schiefe: 0.025 0.025
– linkssteil/rechtsschief: 0.02 0.02
positive Skewness 0.015 0.015
– rechtssteil/linksschief: 0.01 0.01
negativ Skewness 0.005 0.005
• Kurtosis/Wölbung: -40 -20 20 40 60 -40 -20
0.08
20 40
0.035
– fat tails/schwere Ränder: 0.03
positive Excess-Kurtosis 0.025
0.06
– light tails/leichte Ränder: 0.02

0.04
negative Excess-Kurtosis
0.015
0.01 0.02
0.005
Daten: EW jeweils 6%, Sigma 15% (außer light tails 5%),
Skewness +/-1, Kurtosis 5 bzw. 2,8 -40 -20 20 40 -40 -20 20 40
57
2.4 Ausfallbezogene Risikomaße
andere Bezeichnungen: Downside-Risk-Maße: Lower Partial Moments (LPM)-Maße
Bei vorgegebener Zielrendite τ und einer Wahrscheinlichkeitsdichte f(R) berechnen

sich die LPM-Maße allgemein wie folgt:
τ
LPMq = ∫ (τ − R)q f (R)dR
−∞
wichtigste Spezialfälle:
q=0 LPM entspricht Ausfallwahrscheinlichkeit

q=1 LPM entspricht erwarteter Ausfallhöhe
q=2 und τ=μ LPM entspricht Semivarianz
58
2.4 Berechnung der Downside-Risk-Maße: Beispiel
Folgende Umweltzustände können in der nächsten Periode eintreten:
Umwelt-
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
zustand
Rendite
-20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 30
(in%)
Wahschein-
0,1 0,05 0,05 0,1 0,2 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1
lichkeit
Die Zielrendite, die nicht unterschritten werden soll, sei 0% (Kapitalerhaltung).

Ausfallwahrscheinlichkeit = Wahrscheinlichkeit der Umweltzustände 1 bis 4 = 0,3 = 30%.
Erwarteter Ausfall im Vergleich zur Zielrendite
= 0,1*[0-(-0,2)]+0,05*[0-(-0,15)]+0,05*[0-(-0,10)]+0,1*[0-(-0,05)] = 0,0375 = 3,75%
erwartete Rendite = 4,25%
2 2 2 2
Semivarianz=(0,0425+0,2) *0,1+(0,0425+0,15) *0,05+(0,0425+0,1) *0,05+(0,0425+0,05) *0,1
2
+0,0425 *0,2 = 0,01
Semistandardabweichung= = 0,1 = 10%
59
2.4 Risikomaße:
Definition des Value at Risk
Value at Risk (VaR; auch: Earnings-at-Risk, Money-at-Risk oder Capital-at-Risk):
- geschätzter maximaler Verlust risikobehafteter Positionen (Einzelposition oder Portfolio),

- der mit einer festgelegten Wahrscheinlichkeit (Konfidenzniveau c) von 1 - α (z.B. 99 %)
- unter Annahme einer Wahrscheinlichkeitverteilung (z.B. historische Entwicklung des
letzten Jahres oder verschiedene Simulationen)
- innerhalb einer definierten Frist (z.B. ein Handelstag oder 1 Jahr)
- nicht überschritten wird.
Wahrscheinlichkeit
unterstellte Wahrscheinlichkeitsfunktion
für den festgelegten Zeithorizont
Höhere Wahrschein- α
lichkeit für extreme
Verluste VaR
α Konfidenz-
niveau c = 1 - α
Loss P/L = 0 Profit

Verlust, der mit Wahrscheinlichkeit 1-α nicht
innerhalb der Frist überschritten wird
60
2.4 VaR und CVaR
Beurteilung:
+ VaR in der Praxis weit verbreitet
- Sog. fat tails führen zu Verzerrungen in der Bewertung
- Verteilung linksseitig des VaR wird vernachlässigt
Ergänzung des VaR um die Betrachtung des Conditional Value at Risk (CVaR):
VaR
Loss P/L = 0 Profit

α
Der CVaR zum Niveau α ist der zu erwartende Verlust, welcher bei
einer Überschreitung des VaR zu erwarten ist.
61
Kapitel 3
Portfolio- und Kapitalmarkttheorie
62
3 Gliederung
3. Portfolio- und Kapitalmarkttheorie

3.1. Portfoliotheorie
3.2. Kapitalmarkttheorie
3.3.1. Informationseffizienz-Hypothese
3.3.2. Random Walk-Hypothese
3.4.1. Überblick über Renditeanomalien
3.4.2. Erklärungsansätze zu den Renditeanomalien
63
3.1 Theorie der Wertpapiermischung
(Markowitz-Grundmodell)
• Annahmen:
– Grundlegende Annahme: Anlageentscheidungen der risikoscheuen Anleger werden auf der

Grundlage der Parameter ‚Erwartungswert der Rendite' und 'Volatilität der Rendite'
getroffen.
– Einperiodigkeit
– Keine Kapitalmarktfriktionen (Steuern, Transaktionskosten etc.), beliebig teilbare Wertpapiere
• Zentrale Aussagen:
– Aus Gründen der Risikoreduktion empfiehlt sich die Verknüpfung von Wertpapieren zu
Portfolios.
– Anleger halten effiziente Portfolios, die sich dadurch auszeichnen, dass es bei gleicher
Standardabweichung (Risiko) kein Portfolio mit einer höheren erwarteten Rendite gibt.
– Zentrale Bedeutung für das Portfoliorisiko besitzt das Ausmaß des Gleichlaufs der einzelnen
Wertpapiere im Portfolio (gemessen durch die Korrelation).
64
3.1 Erwartete Rendite und Risiko von Portfolios
Erwartete Portfoliorendite: μp = ∑ xi ⋅ μi = xTμ

i =1
n n
Varianz der Portfoliorendite: σp2 = ∑ ∑ xi ⋅ xj ⋅ Covij = xTVx

i =1 j=1
Dabei gilt mit kij als Korrelation

der Renditen Ri und Rj: [ ]
Covij = E (Ri − μ i ) ⋅ (R j − μ j ) = k ij ⋅ σ i ⋅ σ j
n
Summe der Anteilsgewichte: ∑ xi = 1
i =1
Bezeichnungen: x = (nx1) - Vektor der Anteilsgewichte

V = (nxn) - Varianz - Kovarianz - Matrix
65
3.1 Risikoreduktion durch Diversifikation
Es lässt sich nachweisen, dass die Standardabweichung der Portfoliorendite geringer ist
als der Durchschnitt der Standardabweichungen der in diesem Portfolio enthaltenen
Aktien (Diversifikationseffekt), sofern die Korrelationen der Aktien kleiner eins sind.
Allgemein gilt:
n n
σp = ∑ ∑ xi ⋅ xj ⋅ Covij ≤ x1 ⋅ σ1 + x2 ⋅ σ2 + + xn ⋅ σn
i =1 j =1
66
3.1 Portfoliolinien bei alternativen
Korrelationskoeffizienten im Zwei-Anlagen-Fall
67
3.1 Effizienzlinie
Für einen risikoscheuen Anleger gilt:
Die Effizienzlinie ist der geometrische Ort aller μσ-Kombinationen, die nicht
durch andere Mischungsverhältnisse der gleichen Wertpapiere dominiert
werden.
Bei gegebenem σ lässt sich kein höheres μ aus einer Kombination

derselben Wertpapiere erzielen. Zugleich gilt: Bei gegebenem μ lässt sich
kein σ erreichen, das kleiner wäre als der durch die Effizienzlinie bestimmte
Wert für σ.
Die Effizienzlinie stellt damit grundsätzlich eine Teilmenge aus den

möglichen μσ-Kombinationen dar.
68
3.1 Verteilungsparameter:
Definitionen und Rechenregeln
μX = E[X]
σ X = Var[X] = E[X − E[X]]2
Cov[X,Y] = E[(X − μX )(Y − μY )]; Cov[X,X]=Var[X]
E[a + bX] = a + b ⋅ E[X] X1,…,Xn unabhängige Zufallsvariablen

⇒ E[∏ i=1 Xi ] = ∏ i=1E[Xi ]
n n
E[∑ i=1 Xi ] = ∑ i=1E[Xi ]
n n
Var[X] = E[X2 ] − (E[X])2

Var[a + bX] = b2 Var[X]
Var[∑ i=1 Xi ] = ∑ i=1 ∑ j=1 Cov[Xi ,X j ] = ∑ i=1 Var[Xi ] + 2 ⋅ ∑ Cov[Xi ,X j ]
n n n n
i< j
Cov[X,Y] = E[X ⋅ Y] − E[X] ⋅ E[Y] = 0 fallsX1,...,Xnunabhängig
Cov[a + bX,c + dY] = b ⋅ d ⋅ Cov[X,Y]

Cov[X1 + X2 ,Y1 + Y2 ] = Cov[X1,Y1 ] + Cov[X1,Y2 ] + Cov[X2 ,Y1 ] + Cov[X2 ,Y2 ]
Cov[X,Y]
k X,Y = Korrelation[X,Y] =
σx ⋅ σy
69
3.1 Beispiel zur Bestimmung der Effizienzlinie:
Zwei-Anlagen-Fall
Gegeben sind folgende Daten für einen Aktien- und einen Rentenindex:
Aktien Renten
μ A = 10% = 0,10 μB = 5% = 0,05

σ A = 0,25 σB = 0,04
Korrelation k A,B = −0,2
1. Ermitteln Sie die Funktionsgleichung für die Effizienzlinie (Standardabweichung

in Abhängigkeit von der erwarteten Rendite)!
2. Wie hoch ist das minimale Risiko, das mit einer Kombination der Indizes erreicht
werden kann? Wie hoch sind die Anteile des Aktien- und des Rentenindex in
diesem globalen Minimum-Varianz-Portfolio?
70
3.1 Lösung (1)
Zu 1.: μp = x ⋅ 0,10 + (1 − x ) ⋅ 0,05 = 0,05 x + 0,05

μp − 0,05
⇔x= = 20μp − 1 (Gleichung 1)
0,05
σp2 = 0,25 2 x 2 + 0,04 2 (1 − x )2 + 2x(1 − x )( −0,2) ⋅ 0,25 ⋅ 0,04

σp2 = 0,0625 x 2 + 0,0016 + 0,0016 x 2 − 0,0032 x − 0,004 x + 0,004 x 2
σp2 = 0,0681x 2 − 0,0072 x + 0,0016 (Gleichung 2)
Gleichung 1 in Gleichung 2
eingesetzt:
σ 2p = 0, 0681(20μ p − 1)2 − 0, 0072(20μ p − 1) + 0, 0016

σ 2p = 27, 24 μ p2 − 2, 724μ p + 0, 0681 − 0,144μ p + 0, 0072 + 0, 0016
σ 2p = 27, 24 μ p2 − 2,868μ p + 0, 0769
σ p = 27, 24μ 2p − 2,868μ p + 0, 0769
71
3.1 Lösung (2)
Zu 2.: Bestimmung des varianzminimalen Portfolios p*
dσp2 !
= 54,48μp − 2,868 = 0
dμ p
⇔ μp* = 0,0526 und σp* = 0,0375
x * = 20 ⋅ 0,0526 − 1 = 0,052 (Anteil Aktienindex)

1 − x * = 0,948 (Anteil Rentenindex)
72
3.1 Minimum-Varianz-Grenze im Beispiel
0,1
0,09
0,08
MVP
erwartete Rendite
0,07
0,06
0,05
0,04
0,03
0 0,02 0,04 0,06 0,08 0,1 0,12 0,14 0,16 0,18 0,2
Standardabweichung
73
3.1 Ermittlung der Effizienzlinie
Problem der quadratischen Programmierung:
Zielfunktion: Minimieren der Portfoliovarianz

n n
σ = ∑∑ x i x jCov ij → Min!
2
p
i=1 j=1
Nebenbedingungen:
Erreichen einer bestimmten erwarteten Rendite μ p

n
∑xμ
i =1
i i = μp
Summe der Gewichte gleich 1; ggf. Nichtnegativitätsbedingungen

n
∑ xi = 1 xi ≥ 0 (i = 1,…,n)
i =1
74
3.1 Graphische Darstellung der Effizienzlinie
erwarteter
Portefeuilleertrag
μ
Effizienzkurve
∧
μ .
P
Menge der
.
realisierbaren
A Portefeuilles
μ0
σ
Portefeuille-
risiko
75
3.1 Graphische Bestimmung des präferenzoptimalen Portfolios
erwarteter Ertrag
μ
Indifferenzkurven
B
.
C
Risiko
σ
76
3.1 Two-Fund-Separation
• Bei Existenz einer risikolosen Anlagemöglichkeit halten alle rationalen Investoren

Portfolios aus dieser risikolosen Anlagemöglichkeit und dem Tangentialportfolio
Tangentialportfolio
Erwartete Rendite
Effizienzlinie
risikolose
Anlage
Standardabweichung
77
3.1 Risikoreduktionspotential in Abhängigkeit von der
Portfoliogröße
diversifizierbares Risiko
Marktrisiko
5 10 15 20 25 30 Anzahl Aktien
78
3.1 Das Varianz-Paradoxon
Rendite Anlage A
Anlage B
Zeit
Varianz als Risikomaß Anlage A als riskanter eingestuft als Anlage B, obwohl die
niedrigste Rendite von A höher ist als die beste Rendite von B
Keine sofortige Entscheidung nach dem μσ-Kriterium möglich, weil A zwar eine höhere
erwartete Rendite, aber auch eine höhere Renditevolatilität aufweist.
Faktisch aber ist Anlage A der Anlage B eindeutig überlegen. Die Entscheidung für A fällt
unabhängig von der Risikoeinstellung eines Investors.
79
3.2 Überblick über Kapitalmarktmodelle zur Bestimmung
erwarteter Aktienrenditen
Kapitalmarktmodelle
CAPM APT Intertemporale Modelle CMH
Standard- Multi-Beta- Varianten Traditionelle Gleichgewichts- insbes. Merton (1973) Vaga (1990)
CAPM CAPM des CAPM APT APT Steiner/Wittkemper
(1998)
Sharpe (1964) Sharpe (1977) Black (1972) striktes Faktor- approximatives Dybvig (1983)
Lintner (1965) u.v.m. modell Faktormodell Grinblatt/Titman (1983)
Mossin (1965) Connor (1984)
Wei (1988)
Ross (1976) Chamberlain/
Ross (1977) Rothschild (1983)
Huberman (1982) Ingersoll (1984)
Reisman (1988)
80
3.2 Von der Portfoliotheorie zum Capital Asset Pricing Model (CAPM)
Portfoliotheorie
Risiko lässt sich durch die Mischung von Wertpapieren zum Teil eliminieren
(Diversifikation).
¾ Annahme der Existenz einer risikolosen Anlagemöglichkeit
Two-Fund-Separation
Alle rationalen Investoren halten Portfolios aus einer risikolosen Anlagemöglichkeit und
dem Tangentialportfolio.
¾ Annahme homogener Erwartungen
Kapitalmarktlinie
Alle Marktteilnehmer sehen die selben effizienten Anlagemöglichkeiten, welche sich aus
impliziert
einer risikolosen Anlagemöglichkeit und dem Marktportfolio zusammensetzen.

E (RM ) -RF
E (RP ) =RF + ⋅ σP
σM
¾ Kapitalmarktgleichgewicht
Siehe auch Folie 84-87
Wertpapierlinie
Die erwarteten Renditen von Wertpapieren orientieren sich am systematischen Risiko,
d.h. dem nicht weiter diversifizierbaren Risiko.
E(Ri )=RF + ⎡⎣E(RM )-RF ⎤⎦ ⋅ βi

81
3.2 Annahmen des (klassischen) Kapitalmarktmodells (CAPM)
1.) Die Investoren (Wertpapierkäufer und -verkäufer) weisen risikoscheues

Verhalten auf und versuchen, den erwarteten Risikonutzen ihres Vermögens am
Ende der Planungsperiode zu maximieren.
2.) Die Investoren haben homogene Erwartungen bezüglich der Renditen der
Wertpapiere, die eine Normalverteilung aufweisen. Die Marktpreise der
Wertpapiere werden von den einzelnen Investoren als nicht individuell
beeinflussbar angenommen (Mengenanpasser).
3.) Es gibt eine risikolose, unbeschränkte Anlage- und Verschuldungs-
möglichkeit zum risikolosen Zins.
4.) Die Wertpapiere sind beliebig teilbar, und ihre Menge ist vorgegeben.
5.) Der Kapitalmarkt ist frei von Friktionen. Transaktionskosten können daher
vernachlässigt werden. Darüber hinaus ist der Markt informationseffizient, und die
Informationen stehen den Investoren kostenlos zur Verfügung.
6.) Es existieren keine Kapitalmarktunvollkommenheiten durch Steuern und
Vorschriften, die den Wertpapierhandel in irgendeiner Form beschränken.
82
3.2 Kapitalmarktlinie und präferenzoptimales Portfolio
Isonutzenkurven
E(RP)
Kapitalmarktlinie
E(RM) M
RF
σM
σP
83
3.2 Kapitalmarktlinie: Formale Darstellung
E (RM ) − RF
E (RP ) = RF + ⋅ σP
σM
Interpretation der Kapitalmarktlinie:
Sind Anleger bereit, Risiko zu tragen, so dürfen sie eine Risikoprämie in Höhe von
σ
⎡⎣E (RM ) − RF ⎦⎤ ⋅ P
σM
erwarten. Ändert sich das Risiko um eine Einheit, so führt dies zu einer veränderten
Renditeerwartung von
E(RM ) − RF (Marktpreis des Risikos an

einem Kapitalmarkt).
σM
84
3.2 Wertpapierlinie (Capital Asset Pricing Model)
Kapitalmarktlinie: Ableitung der Kapitalmarktkosten unter Unsicherheit
Wertpapierlinie: Bestimmung des Preises einzelner Wertpapiere im Kapitalmarkt-

gleichgewicht
Die Wertpapierlinie stellt die Rendite eines Wertpapiers in Abhängigkeit des Risikos dar,
das diesem Wertpapier als Bestandteil des Marktportfolios zukommt.
Maßgröße des Risikos einzelner Wertpapiere ist der Betafaktor:
Cov(Ri,RM ) σi
βi = = ki,M
2
σM σM
CAPM-Bewertungsgleichung = Wertpapierlinie:
E(R i ) = R F + ⎡⎣E(R M ) − R F ⎤⎦ ⋅ βi
85
3.2 Wertpapierlinie: Graphische Darstellung
E(Ri)
Marktportfolio
M
βM=1 βi
86
3.2 Beta von Portfolios
Das Portfolio p setzt sich aus den Aktien i (i=1,...,n) mit den Anteilen xi zusammen:
Rp = x1R1 + x2R2 +…+ xnRn
Das Beta des Portfolios entspricht dem mit den Kapitalanteilen xi gewichteten
Mittelwert der Betas der einzelnen Aktien:
Cov(Rp,RM )
βp =
Var(RM )
Cov(x1R1 + x2R2 + …+ xnRn,RM )
=
Var(RM )
x1Cov(R1,RM ) + x2Cov(R2,RM ) + …+ xnCov(Rn,RM )
=
Var(RM )
= x1β1 + x2β2 + …+ xnβn
87
3.2 Betaschätzung mit dem Marktmodell
Aktienrendite Rit = αi + βiRMt + εit
characteristic line
εit
αi
Indexrendite
88
3.2 Alternative Alphafaktoren bei Aktien
89
3.2 Überführungsbedingung Marktmodell - CAPM
CAPM: E(Ri ) = Rf + (E(RM ) − Rf ) βi

⇔ E(Ri ) = Rf (1− βi ) + βi ⋅ E(RM )
Marktmodell: Ri = αi + βM
i ⋅ RM + εi
E(Ri ) = αi + βM
i ⋅ E(RM )
Übereinstimmung der jeweils letzten Gleichungen, sofern gilt:
αi = (1− βi )Rf
M
Unter den bekannten Annahmen der linearen Regression ist das Marktmodell-Beta βi
ein erwartungstreuer und effizienter Schätzer (Best Linear Unbiased Estimator)
für das "wahre" CAPM-Beta.
90
3.2 Empirische Tests des CAPM
Zweistufige CAPM-Tests
Annahmen:
• Verteilungsfunktion der Renditen ändert sich nicht im Zeitablauf (Wertpapierlinie

zeitinvariant)
• Renditen verschiedener Zeitpunkte sind unabhängig voneinander
(beide Annahmen zusammen implizieren ein „faires Spiel“)
1. Schritt: Auswahl eines Indexportfolios und Schätzung der Betafaktoren
2. Schritt: Querschnittsregression: R i = a 1 + a 2 ⋅βˆ i + ε i
(a1 und a2 als Regressionskoeffizienten)
(2. Schritt vereinfacht, vorherrschende statistische Schätzverfahren etwas komplizierter)
91
3.2 Die Kritik von Roll an den frühen Tests des CAPM:
Kommentare aus der Literatur (1)
„Using complex mathematics - which even William Sharpe, one of the fathers of the
CAPM, terms „sobering“ - Roll set forth a deceptively simple thesis: that it is virtually
impossible to test the validity of the capital asset pricing model“ (S. 23 f.)
„If Roll’s mathematics are correct, he has obviously tossed an enormous time bomb
into a large part of the investment industry. For it suggests that most of the basic
measures and methods used by managers who practice the new investment
technology are virtually useless.“ (S. 24)
„Roll has been subjected to considerable hostility by his academic colleagues - he

lost one friend over the matter - and has received abusive letters and phone calls
charging him with trying to tear down the foundations of finance.“ (S. 26)
„‘If Roll is right,’ says [an investment banker] flatly, ‘advanced mathematics will
become to investors what the Titanic was to sailing.“ (S. 30)
aus: A. Wallace, Is Beta Dead?, in: Institutional Investor, July 1980, S. 23-30
92
3.2 Die Kritik von Roll an den frühen Tests des CAPM:
Kommentare aus der Literatur (2)
Kern der Kritik: “Äquivalenztheorem”:

linearer Rendite-Risiko-Zusammenhang nicht CAPM-spezifisch, sondern gilt
immer, wenn zur Berechnung der Betas ein effizienter Index verwendet wird
Daher kann nach Roll kein Test das CAPM überprüfen, sondern nur feststellen, ob der ver-
wendete Index effizient ist.
Marktportfolio Marktportfolio
effizient ineffizient Fehler
2. Art
Stellvertreter CAPM gültig; CAPM ungültig;
(Indexportfolio) Linearzusammen- Linearzusammen-
effizient hang bestätigt hang bestätigt
(Test positiv) (Test positiv)
Stellvertreter CAPM gültig CAPM ungültig
(Indexportfolio) Linearzusammen- Linearzusammen-
ineffizient hang abgelehnt hang abgelehnt
(Test negativ) (Test negativ)
Fehler 1. Art Quelle: Kruschwitz, Finanzierung und Investition, S. 238.
93
3.2 Annäherung an das Marktportfolio
Nach der Kritik von Roll ist der Versuch entscheidend, das Marktportfolio möglichst genau
anzunähern.
Theoretische Anforderungen an das Marktportfolio (Vgl. Steiner/Kleeberg (1991), S. 174)
Marktportfolio
sachliche räumliche zeitliche

Abgrenzung Abgrenzung Abgrenzung
Gewichtung alle Länder kontinuierliche

sämtliche Vermögens- Anpassung
gegenstände (markt-
gehandelt oder nicht
marktgehandelt)
Steiner/Kleeberg (1991): Zum Problem der Indexauswahl im Rahmen

der wissenschaftlich-empirischen Anwendung des CAPM,
in: Die Betriebswirtschaft, Heft 2, S. 171-182
94
3.2 Einsatzbereich des CAPM: Unternehmensbewertung
Das Bild k ann zurzeit nicht angezeigt werden.
allgemeine Form der Unternehmensbewertung:
Wert = Barwert aller zukünftig erwarteten Überschüsse
n
E(Überschuss t )
= lim ∑
n →∞
t =1 (1 + Kapitalkostensatz t ) t
Kapitalkostensatz in der Regel mit Hilfe des CAPM bestimmt
(s. genauer in der Vorlesung Finanzmanagement)
95
3.2 Fundamentale Betaschätzung:
Empirische Ergebnisse
• Verschuldungsgrad entgegen den theoretischen Erwartungen nur mit geringem
Erklärungsgehalt
• statistisch signifikante Einflussgrößen: Unternehmensgröße, verschiedene Formen
von Accounting Betas, z. T. Maschinenquote, z. T. Dividendenrendite
• aber: Kausalität der Zusammenhänge fraglich:
– Hinter den Accounting Betas steht möglicherweise als eigentlicher Einflussfaktor
die Unternehmensgröße (beide Variablen hoch korreliert).
– Für Bedeutung der Maschinenquote scheint Branchenstruktur verantwortlich
(Versorgerwerte mit hoher Maschinenquote und unterdurchschnittlichem Beta
drücken Regressionskoeffizienten; innerhalb der Versorger-Branche und im
übrigen Sample dagegen kein Zusammenhang erkennbar)
– Statistische Ergebnisse zur Unternehmensgröße sind wenig plausibel, weil
Nebenwerte am Aktienmarkt eher mit hohen Ertragsrisiken assoziiert werden.
– Signifikanz der Unternehmensgröße wohl primär durch Probleme der Ermittlung
aussagefähiger Risikomaße für kleine Unternehmen bedingt (verzerrte Betas
wegen geringer Marktliquidität).
• R2-Werte liegen je nach Untersuchungsdesign meist zwischen 10% und maximal 50%.
• insgesamt keine überzeugenden Anhaltspunkte für jahresabschlussbezogene
Risikoindikatoren
96
3.2 Alternativen zur quantitativen Risikoeinschätzung gemäß
CAPM
Qualitative Risikoeinschätzung
Die Risiken einzelner Geschäftsbereiche und Projekte werden über eine
Checkliste der Risikofaktoren bestimmt.
a) Scoring Modelle
Die festgelegten Risikofaktoren werden über eine Bewertungsskala von

geringem bis hohem Risiko in quantitative Werte überführt und dann zum
Gesamtrisiko addiert. Hieraus ergibt sich die zu fordernde
Eigenkapitalrendite.
Die Risikoeinschätzung erfolgt häufig in einem unternehmensinternen
Diskussionsprozess.
b) Korrigiertes Analogiemodell
Der über einen Analogieschluss gewonnene Betafaktor wird durch

zusätzliche Risikoanalysen auf einen spezifischeren Wert korrigiert.
97
Gliederung
3.3.1. Informationseffizienz-Hypothese
3.3.2. Random Walk-Hypothese
3.4.1. Überblick über Renditeanomalien
3.4.2. Erklärungsansätze zu den Renditeanomalien
98
3.3.1 Informationseffizienz-Hypothese
Efficient Market Hypothesis (EMH):
"A market in which prices always fully reflect available information is called
efficient.„ Fama (1970): Efficient capital markets: a review of theory and empirical work, in: JoF, S. 383
Ein effizienter Kapitalmarkt liegt vor, wenn Wertpapierkurse zu jeder Zeit alle
verfügbaren Informationen vollständig reflektieren.
Bedingungen:
• Transaktions- und Informationskosten bestehen nicht.
• Alle Informationen sind für eine genügend große Anzahl von Marktteilnehmern
kostenlos verfügbar.
• Die verfügbaren Informationen werden von den Marktteilnehmern korrekt
interpretiert.
99
3.3.1 Stufen der Informationseffizienz
nach Fama (1970)
• Schwache Informationseffizienz
– Sämtliche Informationen über vergangene
Kursentwicklungen sind im aktuellen
Marktpreis enthalten. strenge
Informations-
– durch Einsatz der technischen Analyse keine effizienz
Überrenditen erzielbar
halbstrenge
Informations-
• Halbstrenge Informationseffizienz effizienz
– Sämtliche öffentlich verfügbaren
Informationen sind im aktuellen Marktpreis
verarbeitet. schwache
Informations-
– durch Einsatz der Fundamentalanalyse keine effizienz
Überrenditen erzielbar
• Strenge Informationseffizienz
– Alle, auch öffentlich nicht zugängliche
Informationen (Insiderinformationen) sind im
aktuellen Marktpreis enthalten.
– Selbst Insider könnten keine Überrenditen
erzielen.
100
3.3.1 Markteffizienz-Hypothese - Tests
• Tests der Schwachen Informationseffizienz

– Frühe Studien finden keine Nachweise für Überrenditen auf der Basis des
Einsatzes der technischen Analyse.
– Jüngere Studien deuten allerdings auf die Möglichkeit der Erzielung von
Überrenditen aufgrund der Überreaktionen von Investoren auf neue Informationen.
• Tests der Halbstrengen Informationseffizienz

– Die meisten Studien können bei einer Betrachtung nach Transaktionskosten keine
Überrenditen auf der Basis von öffentlich verfügbaren Informationen
nachweisen.
– Die Existenz von Bewertungsanomalien und Saisonalitäten sprechen allerdings
gegen die halbstrenge Informationseffizienz.
• Test der Strengen Informationseffizienz

– Insider können mittels nicht-öffentlich zugänglichen Informationen
Überrenditen erzielen.
– In einigen Studien werden bei Strategien auf der Basis von Analysten-
Empfehlungen Überrenditen festgestellt.
101
Markteffizienz-Hypothese -
3.3.1
Überblick zu den Tests
Statistische Tests der Tests verschiedener

Test der Unabhängigkeit (über Handelsregeln
schwachen verschiedene Zeitfenster) (Filtertechnik; Methode der
Form der (Korrelationstests; Runtests; relativen Stärke; Methode des
EMH Varianz-Ratio Tests; Spektraltests; GD; P&F-Charts; Dow-Theorie;
Tests der Informationstheorie) Winners-Losers-Strategie) Test der
Return
Predict-
Saisonale Anomalien Relative Anomalien ability
(January-Effect; Turn-of-the-month- (Size-Effect; P/E-Effect; B/M-
Effect; Weekend-Effect; Holiday- Effect; Value-Line-Effect;
Test der Effect; Friday-Effect; Thirteenth- Neglected-Firm-Effect; Period-of-
Effect; Intra-Day-Effect) Listings-Effect)
halbstarken
Form der
EMH
Event-Studies
(Aktien-Splits; Änderungen der Bilanzierungspraxis; Gewinn- und
Event
Dividendenänderung) Studies
Test der Tests zu nicht-öffentlichen Informationen (Insider-Trading;

Test for
starken Analysten-Schätzungen; Professional Portfolio Management)
Private
Form der
Information
EMH
102
3.3.1 Kursverlauf in effizienten Märkten (1)
Aus der Markteffizienz-Hypothese folgt, dass die Renditen eines Assets j einem „Fair Game“ gehorchen
und einen positiven Erwartungswert aufweisen (Submartingal). Bei einem Fair Game beträgt der
Erwartungswert der Überrendite εj,t+1 von t bis t+1 auf Basis der zum Zeitpunkt t verfügbaren Information
ηt gleich 0.
Fair Game-Modell:
pi.t +1 − pi,t E ( pi.t +1 | ηt ) − pi,t

εi,t +1 = − =0
pi,t pi,t
pi.t +1 − E ( pi.t +1 | ηt )
= =0
pi,t
pi.t +1 = der Pr eis von Wertpapier i in der nächsten Periode
E ( pi.t +1 | ηt ) = der vorhergesagte Pr eis von Wertpapier i am Ende der Periode
bei gegebener Informationsstruktur ηt
εi,t +1 = die Differenz aus tatsächlicher und vorhergesagter Re ndite
Die obige Gleichung ist bereits mit Renditen formuliert. Wenn zusätzlich definiert wird
pi,t +1 − pi,t
ri,t +1 =
pi,t
dann kann die Gleichung umformuliert werden zu:
ε i,t +1 = ri,t +1 − E (ri,t +1 | ηt )
(
E ( ε i,t +1 ) = E ri,t +1 − E (ri,t +1 | ηt ) = 0 )
103
3.3.1 Kursverlauf in effizienten Märkten (2)
Martingal-Modell:
• Erwartungswert der Kursänderungen beträgt 0, d.h. der erwartete Preis in t+1 entspricht dem Preis in t
E ( pi,t +1 | ηt ) = pit
bzw.
E ( pi,t +1 | ηt ) − pi,t
= E (ri,t | ηt ) = 0
pi,t
• Statt Kursänderungen kann man auch Abweichungen vom risikolosen Zins verwenden
Submartingal-Modell:
• im Unterschied zum Martingal-Modell positiver Erwartungswert der Kursänderungen
E ( pi,t +1 | ηt ) > pit

bzw.
E ( pi,t +1 | ηt ) − pi,t
= E (ri,t +1 | ηt ) > 0
pi,t
104
3.3.2 Die Random Walk-Hypothese
- deutlich restriktiver als die später entwickelte Fair Game-Hypothese
- der Gegenspieler zur technischen Analyse
- allgemeine, aber noch sehr pauschale Formulierung:
Aktienkurse verlaufen so, dass ihre Änderungen nicht prognostiziert werden können.
ursprüngliche Form (d.h. herkömmliche Formulierung in der Literatur):
Renditen sind in allen Zeitintervallen der gleichen Länge identisch und unabhängig normalverteilt mit
Erwartungswert 0: K j ,t +1 − K j ,t
= R j ,t +1 = et
K j ,t
E (R j ,t +1 ) = 0
mit: et normalverteilt mit E(et)=0 und Var(et)=σ2=konst.

et unabhängig von et-k (k=1,...).
Empirische Prüfung: Annahmen problematisch

- kein Erwartungswert von null
- Normalverteilung fraglich
- Unabhängigkeit der Kursänderungen in der Realität teilweise nicht gegeben
105
3.3.2 Ein simulierter Random Walk-Prozess
Einjahreszeitraum mit täglichen Renditen
120
100
80
Kurs
60
40
Annahme: identisch und unabhängig normalverteilte

20 stetige Renditen mit Erwartungswert
10% p.a. und Standardabweichung 25% p.a.
Intervall: ein Handelstag (250 p.a.)
0
0 50 100 150 200 250
Tage
106
3.3.2 Ein simulierter Random Walk-Prozess
Zehnjahreszeitraum mit täglichen Renditen
160
140
120
100
Kurs
80
60
40 Annahme: identisch und unabhängig normalverteilte

stetige Renditen mit Erwartungswert
20 10% p.a. und Standardabweichung 25% p.a.
Intervall: ein Handelstag (250 p.a.)
0
1000
1250
1500
1750
2000
2250
2500
250
500
750
0
Tage
107
3.4.1 Renditeanomalien: Systematisierung
Renditeanomalien
Bewertungsanomalien Saisonalitäten Kurshistorie Ereignis Risiko
Überrendite von Im Zeitablauf Überrenditen von Renditeanomalie Überrenditen des

Aktien mit best. wiederkehrende Handelsstra- bei unternehmens- Minimum-
fund. Merkmalen Renditemuster tegien auf Basis spezifischen Varianz-Port-
der Kurshistorie Ereignissen folios
Size Effect Januareffekt Momentum Kapitalerhöhung

Book-to-market Montagseffekt Relative Stärke Dividendenänd.
Effect
Feiertagseffekt Übernahmen
108
3.4.1 Ergebnisse Fama/French (1992) (1)
Untersuchungszeitraum 1941 bis 1990
Ganzes Sample Unterteilung in kleine / große Firmen

0.30 0.30
0.25
0.25
Annualisierte Rendite
Annualisierte Rendite
0.20
0.20
0.15
0.15
0.10
0.10
0.05
0.05 0.00
0.5 1 1.5 2 0.5 1 1.5 2
Beta Beta
Einteilung aller Aktien nach ihrer Markt- Karos: wie linke Grafik
kapitalisierung in 10 Portfolios; Kreise: PF mit kleinsten Firmen nochmals nach
positiver Beta-Rendite-Zusammenhang Beta unterteilt
für diese Portfolios (PF) Dreiecke: PF mit größten Firmen nochmals
nach Beta unterteilt
109
3.4.1 Ergebnisse Fama/French (1992) (2)
• Im Zeitraum 1941 bis 1990 schwach positiver Zusammenhang zwischen Betas und
durchschnittlichen Renditen.
• Positive Relation aber eher auf Einfluss von ‘Size’ zurückzuführen, weil innerhalb der
Größenklassen kein (positiver) Beta-Rendite-Zusammenhang erkennbar ist.
• Im Zeitraum 1963 bis 1990 verschwindet die Risikoprämie für Beta fast völlig.
• zentrale Aussage des CAPM nicht bestätigt
• In univariaten Tests signifikante Beziehungen zwischen Durchschnittsrenditen und
– Marktkapitalisierung (Size) (neg. Zusammenhang)
– Buchwert-Marktwert-Verhältnis des Eigenkapitals (pos. Zusammenhang)
– Earnings-Price-Relation (pos. Zusammenhang)
– Verschuldungsgrad (Richtung des Zusammenhangs davon abhängig, ob Buch-
oder Marktwerte verwendet werden)
• In multivariaten Tests besitzen vor allem das Buchwert-Marktwert-Verhältnis des
Eigenkapitals und (weniger stark) Size Erklärungskraft für durchschnittliche Renditen.
• Hypothese von Fama/French: BE/ME und Size spiegeln vielleicht Risikofaktoren
wider, die in der Theorie vernachlässigt werden.
110
3.4.1Durchschnittliche Jahresrenditen eindimensional sortierter
Portfolios (Juni 1967 – Juni 1994)
Quelle: Wallmeier (1997)
111
3.4.1 Kennzahlenbezogene Renditeanomalien
Kurs
• KCV = Kaufempfehlung für Aktien: Niedriger Kurs im
CashFlow Verhältnis zu den erwarteten Cash Flows.
Kurs
• KGV = Aktien sind dann kaufenswert, wenn sie im
Gewinn Verhältnis zu den erwarteten Gewinnen zu einem
niedrigen Kurs notieren.
Buchwert EK
• book − to − market = Je näher der Marktwert an den in der Regel
Marktwert EK niedrigeren Buchwert rückt, desto größer fallen im
Durchschnitt die nachfolgenden Renditen aus.
Buchwert FK
• V= Je größer der Verschuldungsgrad, desto höher
Marktwert EK sind die nachfolgenden erwarteten Renditen.
112
3.4.1 Saisonalitäten: Januar-Effekt
Quelle: Sattler (1999)

113
3.4.2 Messproblematik: Indexproblem
Häufiges Argument in Anlehnung an Kritik von Roll (vgl. zuletzt

Hamerle/Rösch (1996)):
Kennzahlen sind nur deshalb preisbestimmend, weil keine effizienten

Indizes verwendet wurden. Läge das Indexportfolio auf der Effizienzlinie,
bestünde zwangsläufig ein exakt linearer Zusammenhang von Betas und
erwarteten Renditen. Für andere Einflußgrößen bliebe kein Raum.
Aber bereits Reinganum (1981) mit Bezug auf den Gewinn-Kurs-Effekt:
„In light of Roll’s criticism of empirical tests of the CAPM, one might
argue the evidence only proves that the [...] market index is not on the
efficient frontier. But this critique does not go to the heart of the matter,
because there is no a priori reason to expect that the inefficiency
should be systematically related to an E/P effect.“
114
3.4.2 Messproblematik: Survivorship bias
• US-Studien verwenden i. d. R. COMPUSTAT-Jahresabschlußdatenbank

• COMPUSTAT führt keine Vollerhebung durch
• z. T. werden Zweifel daran erhoben, dass die Auswahlkriterien eine repräsentative
Stichprobe gewährleisten.
• Problem:
– Nachträgliche Speicherung früherer Abschlüsse von neu aufgenommenen
Unternehmen ("look back bias")
– Da vorwiegend erfolgreiche Unternehmen neu aufgenommen werden, beruhen die
Ergänzungen für frühere Jahre auf einer einseitigen (nachträglichen) Auswahl.
• Folgerung:
– Von allen Firmen mit anfänglich hohem Buch-/Marktwert-Verhältnis sind in der
COMPUSTAT-Datenbank die erfolgreichen "survivors" überrepräsentiert.
– Ähnliche Verzerrungen gelten für die übrigen kurswertbezogenen Kennzahlen wie
das Gewinn-Kurs-Verhältnis.
– Bereinigungen um den "survivorship bias" schwächen die Signifikanz der
Anomalien ab, lassen sie aber nicht verschwinden.
115
3.4.2 Messproblematik: Data Mining
Fischer Black:
Anomalien sind nichts weiter als Zufallsprodukte einer systematischen Suche nach
auffälligen Korrelationszusammenhängen in den verfügbaren Daten.
"This means that most so-called "anomalies" don't seem anomalous to me at all. They seem
like nuggets from a gold mine, found by one of the thousands of miners all over the world."
(Black, 1993, Financial Analysts Journal, S. 37).
Arten von „data mining":

• Ausprobieren verschiedener Varianten; Veröffentlichung nur der erfolgreichen Testläufe
• „erfolgreiche" Renditeprognose mit höherer Veröffentlichungschance
• spätere Arbeiten in Kenntnis der bisherigen Ergebnisse so konstruiert, dass „signifikante“
Befunde noch stärker zum Vorschein kommen; statistische Signifikanz ist daher kaum zu
messen
Aber:
• Anomalien auch in Out-of-Sample-Tests bestätigt (Zeitraum und Untersuchungssample)
• an vielen internationalen Aktienmärkten ähnliche Befunde
116
3.4.2Weitere Erklärungsansätze: Kennzahlen als Proxy-variablen
für rational bepreiste Risikofaktoren
These von Fama/French (1993), weiter verfolgt in späteren Arbeiten:

"size" und "book-to-market equity" mit hohen Durchschnittsrenditen
verbunden, weil sie Risiken erfassen, die im CAPM unerkannt bleiben
Interpretation als Risikofaktoren der Arbitrage Pricing Theory (APT)
erfordert, dass die Variablen nicht nur Querschnitt der Renditen,
sondern insbesondere auch Renditeschwankungen im Zeitablauf
erklären.
Fama/French (1993) stellen fest, dass empirische Ergebnisse in den
USA mit Faktormodellannahme der APT im Einklang stehen.
Aber: Welche Risiken erfassen die Kennzahlen?

Fama/French: "relative distress factor" (Risikoprämie für krisen-
oder gar konkurs-gefährdete Unternehmen)
117
3.4.2Weitere Erklärungsansätze: Verhalten von Fondsmanagern
"Window Dressing"
(Umschichtungen hin zu einem eher
konservativen Portfolio vor den
Berichtsterminen, insb. am Jahresende)
Ansätze, um die Häufung der
Überrenditen im Januar zu
"Lock in-Strategien" erklären.
(Einfrieren eines einmal erreichten
Renditevorsprungs ggü. der Benchmark
durch Indexierung)
relativ enge Anlehnung an breitgestreute Indizes auch bei aktiv gemanagten Portfolios, da
ansonsten hohes - auch persönliches - Risiko
Dies verhindert nach Haugen, dass Anomalien in dem Umfang ausgenutzt

werden, der sie zum Verschwinden bringen könnte.
118
3.4.2 Weitere Erklärungsansätze:
Behavioral Finance - Überreaktionen (1)
De Bondt/Thaler: Verzerrte Erwartungsbildung vieler Anleger
hohe Wachstumserwartungen, die sich in niedrigem Gewinn-Kurs-Verhältnis
niederschlagen, oft überzogen
umgekehrt bei niedrigen Wachstumserwartungen oft zu pessimistische
Einschätzung
bei späteren Gewinnbekanntgaben Revision erforderlich
dadurch kehren Gewinn-Kurs-Verhältnis-Werte tendenziell zum Mittelwert zurück
Demnach missachten viele Anleger den Grundsatz von Kahneman/Tversky (1982):

"One of the basic principles of statistical prediction, which is also one of the least
intuitive, is that the extremeness of predictions must be moderated by
considerations of predictability."
In Deutschland starke Anhaltspunkte für einen Mean-Reversion-Effekt in Studien

von Schiereck/Weber (1995) und Meyer (1995)
119
3.4.2 Weitere Erklärungsansätze:
Behavioral Finance - Überreaktionen (2)
Übersteigerte
Kurs Anpassung des
Kurses (Überreaktion)
Neue preisrelevante Neuer Kursverlauf in einem

positive Information informationseffizientem
Finanzmarkt
Zeit
Quelle: Oehler (2000)
120
3.4.2 Praktische Ausnutzung von Anomalien möglich?
besonders zu beachten:
• Annahmen über Rebalancing in wissenschaftlichen Untersuchungen
Portfoliorevision in mehr oder weniger kurzen Zeitintervallen
• Rebalancing u. U. wegen fehlender Markliquidität nicht umzusetzen
• hohe Transaktionskosten im Falle kurzer Revisionsintervalle
• Ausnutzung bestimmter Effekte (z.B. book-to-market effect) für Kleinanleger evtl.

möglich, nicht aber für institutionelle Investoren
121
Kapitel 4
Performance-Messung
122
4 Gliederung
4.1 Hintergrund
4.2 Traditionelle Performance-Maße
4.2.1 Sharpe-Ratio
4.2.2 Treynor-Ratio
4.2.3 Jensen-Alpha
4.3 Probleme der klassischen Performance-Messung
123
4.1 Karikatur des Portfoliomanagers
Erfolg
Der Spieler Der Glückliche
Können
Der Verzweifelte Der Unglückliche
124
4.1 Einordnung der Performancemessung in den Asset-
Management-Prozess
Analyse des Formulierung der

Anlageziels/ Anlagepolitik/
Kundenanalyse Definition der Umsetzung der
Benchmarks Politik:
(Strategische Selektion des
Asset Allocation) Portfolios Umschichtung/
taktische
Asset Allocation
Performance- (Timing)
eventuell Ände- messung
eventuell rung der Anlage- Asset Allocation
Neubeurteilung politik oder (Timing)
der Anlageziele/ ihrer Umsetzung
neue Kunden-
analyse
Quelle: Zimmermann (1992)

125
4.1 Interessengruppen und Zwecke der Performancemessung
Kapitalanleger in Investment- Auswahlkriterium und Kontrollinstrument

anteilen
Interne Verwendungsrichtungen
• Performancemessung und -attribution als
Teil des Anlageentscheidungsprozesses
• Identifizierung von Ansatzpunkten effizienz-
fördernder Maßnahmen
Kapitalanlagegesellschaften
• leistungsabhängige Entlohnungssysteme
und Investmentfonds
und Kompensationsstrukturen
• Unterstützung personalpolitischer Ent-
scheidungen
• Marketingaspekte
Consultants Performance-Messung und Attribution als

Dienstleistung
Wissenschaftler Test der Effizienz des Kapitalmarktes
126
4.1 Anforderungen an eine gerechte Beurteilung der
Leistungsfähigkeit von Fondsmanagern
Risikoberücksichtigung
Ranking erfordert Differenzierung in Selektions- und Timingbeitrag
Eindeutige Aussagen nur bei statistischer Signifikanz gerechtfertigt
Auswahl sinnvoller Benchmarks
Aussagekraft nur bei vollen Zyklus umfassendem Anlagezeitraum gegeben
Messung der Stabilität der Performance in voneinander abgegrenzten Perioden
Beurteilung der Einhaltung der Anlagerichtlinien und -schwerpunkte
127
4.1 Ausgewählte Benchmarks
Fonds Mögliche Benchmarks

Deutsche Anleihen REX, REX-P-Index, DB-Index, DG-Bank-Index, JP Morgan Government Bond
Index, Datastream/EFFAS-Index
Deutsche Aktien DAX, MDAX, HDAX, CDAX, FAZ-Performance-Index, MSCI-Performance-Index
Europäische Aktien Dow Jones EURO STOXX 50, Dow Jones STOXX 50
Internationale Anleihen Morgan Stanley Government Bond Index, Merril Lynch Global Government Bond
Index
Internationale Aktien Morgan Stanley Capital International (MSCI) Indices, Financial Times Indices
(FT-Actuaries World Indices)
US-Aktien Dow Jones Industrials, S&P 500, Nasdaq-Index
US-Anleihen Merril Lynch Bond Indices
Optionen CBOE-Optionsindex, Optionsindex der Zürcher Kantonalbank
Gold Baader Gold-Index
Rohstoffe CRB-Index, Metal Index
128
4.1 Die Fähigkeiten des Portfoliomanagements
Diversifikation Selectivity
Portfolio-
management
Timing
129
4.1 Zerlegung der Portfoliorendite in aktive und passive
Komponente
Rendite eines
mit privaten Rendite der
Informationen risikolosen Anlage Asset Allocation
gemanagten
Portfolios +
Überschussrendite Passive
Komponente
+
Aktive Timing-
Komponente Performance
+
Selektions-
Performance
130
Moderne Verfahren erfassen die verschiedenen
4.1
Determinanten der Performance
Determinanten der Performance
Fähigkeiten des Managements Anlagepolitik/Managementstil
Mehrfaktorenmodelle
Selectivity Gesamtperformance Timing Asset-Allocation-Modelle
Jensens Alpha Portfolio Change Measure Treynor/Mazuy Gamma

Sharpe-Ratio Henriksson/Merton-Gamma
Treynor-Maß
Treynor/Black-Ratio Cornell Timing-Maß von Grinblatt/Titman
Nicht-parametrischer Test von

Henriksson/Merton
Treynor/Mazuy-Alpha
Copeland/Mayers
Henriksson/Merton-Alpha Connor/Korajczyk-Alpha
Selectivity-Maß von Treynor/Mazuy-Total- Maß

Grinblatt/Titman
131
4.1 Unterschiedliche Informationsanforderungen der Ansätze
zur Performancemessung
Interne Rückgriff auf

Performance- Managerprognosen
analyse
Rückgriff auf
Portfoliogewichte
Einbeziehung der gesamten

Wahrscheinlichkeitsverteilung
der Renditen
Externe
Performance- Einbeziehung der Schiefe
analyse der Renditeverteilung
Performance-Analyse
auf der Basis der APT
Performance-Analyse
auf der Basis des CAPM
132
4.2 Klassische Performance-Maße: Sharpe-Ratio
Theoretische Basis:
• Kapitalmarktlinie
• Prämie für die Übernahme von Risiko in Form der Standardabweichung bzw.
Varianz von Renditen
• Sinnvolles Maß, wenn der Investor
– nur Präferenzen für Mittelwert und Varianz hat und
– nur das betrachtete Portfolio (und risikolose Anlagen) besitzt
Definition: Rp − Rf
Sp =
σp
R p = durchschnittliche Rendite des Portfolios p im Beurteilungszeitraum
R f = risikoloser Zins im Beurteilungszeitraum
σ p = Standardabweichung der Rendite des Portfolios p im Beurteilungszeitraum
Ein Portfolio mit einer Sharpe-Ratio über der des Marktes besitzt ein
positives Jensen Alpha (Umkehrung nicht immer erfüllt).
133
4.2 Graphische Darstellung des Sharpe-Maßes
16
Wertpapier C
14
12
Durchschnittsrendite
10
Benchmark
8
6
Wertpapier B
4
Wertpapier A
2
RF
0
0,00 2,00 4,00 6,00 8,00 10,00 12,00 14,00 16,00 18,00 20,00
Standardabweichung
134
4.2 Klassische Performance-Maße: Treynor-Ratio
Theoretische Basis:
• Wertpapierlinie des CAPM
• Prämie für die Übernahme von systematischem Risiko in Form der Kovarianz
bzw. des Betas von Renditen
• Sinnvolles Maß, wenn
– der Investor nur Präferenzen für Mittelwert und Varianz hat und
– das betrachtete Portfolio nur einen kleinen Teil des voll diversifizierten
Gesamtportfolios des Investors darstellt.
Definition: Rp - R f
Tp =
β̂p
βp = geschätzter Betafaktor des Portfolios p
135
4.2 Graphische Darstellung des Treynor-Maßes
16
Wertpapier C
14
12
10
Benchmark
6
Wertpapier B
4
Wertpapier A
2
RF
0
0,00 0,20 0,40 0,60 0,80 1,00 1,20
Beta
136
4.2 Klassische Performance-Maße: Jensen-Alpha
Theoretische Basis:
• Wertpapierlinie des CAPM
• Prämie für die Übernahme von systematischem Risiko in Form der Kovarianz
bzw. des Betas von Renditen
• Sinnvolles Maß, wenn
– der Investor nur Präferenzen für Mittelwert und Varianz hat und
– das betrachtete Portfolio nur einen kleinen Teil des voll diversifizierten
Gesamtportfolios des Investors darstellt.
Definition:
( ) (
Jp = Rp − R f − RM − R f ⋅ βp )
RM = durchschnittliche Rendite des verwendeten Aktienindexes als
Stellvertreter für das Marktportfolio
βp = geschätzter Betafaktor des Portfolios p
• Das Jensen Alpha wird nach obiger Formel aus Durchschnittsrenditen berechnet.
Alternativ kann das Jensen Alpha mittels linearer Regression bestimmt werden.
• Ein Portfolio mit einer Sharpe-Ratio über der des Marktes besitzt ein positives Jensen
Alpha (Umkehrung nicht immer erfüllt).
137
4.2 Graphische Darstellung des Jensen-Maßes
16
Wertpapier C
14
12
10
Benchmark
6
Wertpapier B
4
Wertpapier A
2
RF
0
0,00 0,20 0,40 0,60 0,80 1,00 1,20
Beta
138
4.2 Zusammenhang Treynor-Maß und Jensens Alpha
• Beide Maße beruhen auf dem Betafaktor als Risikomaß.

• Wenn das eine Maß eine Überperformance (Unterperformance) gegenüber der
Benchmark aufweist, dann auch das andere.
Begründung: Genau dann, wenn ein Portfolio oberhalb der Wertpapierlinie liegt, besitzt
es ein positives Jensen-Alpha; zugleich hat die Verbindungsgerade vom risikolosen
Zinssatz und der Beta-Durchschnittsrendite-Kombination des Portfolios eine höhere
Steigung als die Wertpapierlinie.
• Die Rangfolge von Portfolios kann nach beiden Kriterien unterschiedlich ausfallen
– nach Jensen-Maß Portfolio A besser als B
– umgekehrt nach Treynor-Maß (B besser als A)
Durchschnitts-
rendite
Portfolio A
Portfolio B
risikoloser Benchmark
Zins
Beta
139
4.3 Statistische Probleme der Performancemessung
• Tests zur Ermittlung der statistischen Signifikanz sind vergleichsweise schwach.
• Fragestellung: Ist die Überrendite signifikant größer als Null?
• Die erforderliche Anzahl von Jahren (Perioden), um mit 95%iger Wahrscheinlichkeit

Können von Zufall zu unterscheiden, kann mittels eines t-Tests bestimmt werden:
Risiko Überrendite (%)

(%) 0,5 0,75 1 2 5
2 44 49 11 3 1
3 98 44 25 6 1
4 174 77 44 11 2
6 392 174 98 25 4
8 697 310 174 44 7
0,02
t-Test: t = ⋅ T ≥ 1645
, ⇔ T ≥ 43,3
0,08
(unbegrenzte Zahl von Freiheitsgraden unterstellt)
140
4.3 Probleme der klassischen Performancemessung
• Klassische Performancemaße unterliegen den sehr restriktiven Annahmen

der CAPM-Modellwelt.
• Der µ-σ-Ansatz ist nur dann mit der Maximierung des Erwartungsnutzens
vereinbar, wenn gilt:
– Alle Renditen sind normal- bzw. lognormalverteilt.
– Investoren handeln nach einer quadratischen Nutzenfunktion – sind also
indifferent zwischen Up- und Down-Side-Risk.
• Empirische Untersuchungen zeigen:

– Normalverteilung der Renditen ist kaum gegeben.
– höhere Verteilungsmomente für Renditen sind signifikant.
– es liegt bei Investoren i.d.R. Skewness-Präferenz vor.
141
4.3 Alternative Performancemaße
Kraus/Litzenberger (1976):
– Erster Ansatz, um Skewness in die CAPM-Modellwelt zu integrieren..
– Kurtosis und höhere Momente besitzen ähnliche Effekte, werden hier aber nicht
berücksichtigt.
Leland (1999):
– Aufbauend auf einem Ansatz von Rubinstein (1976) werden alle Momente in die
CAPM-Modellwelt integriert und ein modifiziertes CAPM-Beta berechnet.
– Auch für Optionsstrategien (z.B. Covered Call) ist die CAPM-Gleichung damit wieder
erfüllt.
Alternative Performancekennzahlen:
Shadwick/Keating (2002): Omega-Performancemaß
∞
Ω(R) =
∫ R
(1 − F(x))dx
R
∫
−∞
F(x)dx
mit R = Zielrendite
Höhere Momente werden hier durch Einbeziehung der kompletten Portfolioverteilung
berücksichtigt.
Siehe auch: Schulz (2008), Performance-Messung und Copula-Funktionen, Berlin.
142
Kapitel 5
Anleihebewertung und -management
143
5 Gliederung
5.1 Anleihen und ihre Bewertung

5.2 Zinssätze: Spot Rate, Forward Rate, Effektivverzinsung
5.3 Zinsstruktur
5.4 Anleihearten und -märkte
5.5 Anleihehandel
5.6 Zinsänderungsrisiko
5.6.1 Dollar value of a basispoint
5.6.2 Duration
5.6.3 Modifizierte Duration
5.6.4 Konvexitätsfehler
144
5.1 Anleihen und ihre Bewertung (1)
Zeitwert des Geldes:

• „1 Euro heute ist mehr Wert als 1 Euro morgen.“
• Wie viel wird heute bezahlt, um eine Zahlung in der Zukunft zu erhalten? Das Recht auf
die Zahlung von 1.000€ in einem Jahr könnte heute beispielsweise 952€ Wert sein.
Annahmen:
• Es existiert nur ein Marktpreis für einen bestimmten Betrag zu einem bestimmten
zukünftigen Zeitpunkt. Dieser Marktpreis gibt die kollektive Entscheidung aller
Marktteilnehmer wieder.
• Wir unterstellen bei der Bewertung, dass kein Ausfallrisiko des Schuldners besteht.
In der Realität sind für Anleihen mit höherem Ausfallrisiko Renditeaufschläge zu
beobachten (Credit Spreads).
• Es werden Anleihen mit jährlichen Zinszahlungen betrachtet.
Bewertung:
• Der Present Value (PV) eines Wertpapiers wird durch den PV aller zukünftigen
Rückflüsse aus dem Wertpapier bestimmt.
• Wir müssen daher den Zeitwert des Geldes zu verschiedenen Zeitpunkten in der Zukunft
kennen, um Anleihen mit einem gegebenen Zahlungsstrom bewerten zu können.
145
5.1 Anleihen und ihre Bewertung (2)
Anleihen:
• Cash Flows von Anleihen werden komplett definiert durch:
– Nominalwert (face value)
– Zinssatz (coupon rate)
– Laufzeit (maturity date)
• Der Nominalwert ist der Wert, zu dem die Anleihe am Ende der Laufzeit zurückgezahlt wird.
• Aus Zinssatz mal Nominalwert kann die jährliche Kuponzahlung errechnet werden.
• Die Laufzeit gibt den Zeitpunkt der letzten Zinszahlung und der Rückzahlung der Anleihe an.
• Der aktuelle Kurs einer Anleihe wird in % (des Nominalwertes) angegeben.
• Hierzu ein Beispiel:
– Nominalwert: 1.000€
1050€
– Kurs: 101,42 % Æ Kaufpreis: 1.014,20€
– Zinssatz: 5%, zahlbar jeden 20.12.
– Restlaufzeit: 5 Jahre
– heute ist der 20.12.2009 50€ 50€ 50€ 50€
20.12.2010 20.12.2011 20.12.2012 20.12.2013 20.12.2014

146
5.1 Zerobonds
• Besondere Form der Anleihe.

• Es werden während der Laufzeit keine Zinsen bezahlt.
• Reale Beispiele: Bundesschatzbriefe vom Typ B (Auszahlung der Zinsen am Laufzeitende)
• Der Zerobond wird abgezinst emittiert und zu 100% zurückgezahlt.
• Bei den Diskontfaktoren (ZBAF) beziehen wir uns auf (synthetische) Zerobonds.
Der Zeitwert des Geldes kann durch Zerobonabzinsungsfaktoren (ZBAF) bzw. Diskontfaktoren
ausgedrückt werden.
Der Diskontfaktor oder ZBAF für einen Zeitraum (t) gibt den Present Value („heute“) für einen Euro
am Ende des Zeitraumes („Zeitpunkt t“) an. Bezeichnung: ZBAFt
Beispiel: ZBAF1=0,952 Æ ein Euro, zahlbar in einem Jahr ist heute 0,952€ wert.
Die Diskontfaktoren können aus aktuellen Anleihedaten berechnet werden.
Diskontfaktoren:
• Beispiel: ZBAF1 0,9523986
– Zerobond mit 5 Jahren Laufzeit ZBAF2 0,9088693
– Nominalwert 1.000€ ZBAF3 0,8674446
– Wie viel ist dieser Zerobond heute wert?
ZBAF4 0,8264993
ZBAF5 ⋅1.000€ = 787,98€ → ZBAF5 = 0,7879823 ZBAF5 0,7879823
147
5.1 Law of One Price/Arbitrage
• In der vorherigen Rechnung haben wir unterstellt, dass dieselben Diskontfaktoren für
verschiedene Wertpapiere benutzt werden können.
• Die Überlegung basiert auf dem „Law of One Price“. Wenn keine Verzerrungen
(Liquidität, Steuern, Kreditrisiken) vorhanden sind, müssen Wertpapiere mit denselben
Cash Flows denselben Preis haben.
• Falls dieses Gesetz verletzt ist, existieren Arbitragemöglichkeiten. Das sind

Geschäfte, bei denen ohne Risiko Gewinne vereinnahmt werden können („Free Lunch“),
so z.B. durch Ausnutzung von Preisunterschieden an verschiedenen Märkten zur
gleichen Zeit.
• Durch Arbitragegeschäfte werden die Marktpreise der Wertpapiere wieder an das „Law
of One Price“ angenähert.
148
5.1 Stripping/Additivität
Stripping:
• (Kupon-) Anleihen können in Zerobonds zerlegt werden.
• Jede Kuponzahlung und der Nominalwert werden zu eigenen Zerobonds.
• Beispiel: 100€
– Nominalwert 100€ t 0 1 2
– Laufzeit 2 Jahre Z1 6,67 7,00
– Verzinsung 7% Z2 6,36 7,00
7€ 7€
– Kurs 103,92 Z3 90,89 100,00
Anleihe 103,92 7,00 107,00 t(1) t(2) t(2)
Additivität:
• Durch Kombination mehrerer Zerobonds lassen sich alle zukünftigen Cash Flows
nachbilden.
• Der Wert der Anleihe entspricht dem Wert der Zerobonds.
• Wertadditivitätstheorem:
Der Preis eines Portfolios muss ebenso groß sein wie die Summe der Preise
aller Titel, welche in ihm enthalten sind.
149
5.1 Kuponanleihen
• Am Markt werden meist nur Kuponanleihen gehandelt.

• Aus diesen Kuponanleihekursen können die Diskontfaktoren ermittelt werden.
• Beispiel: Folgende Kuponanleihen sind gegeben.
Kurs
Kupon Laufzeit
(für nominal 100€)
7,875% 1 Jahr 102,74
14,250% 2 Jahre 117,41
6,375% 3 Jahre 104,14
6,250% 4 Jahre 104,87
5,250% 5 Jahre 101,60
• Aus der Kuponanleihe mit 1 Jahr Restlaufzeit kann aus dem Rückzahlungsbetrag (Nominalwert plus
Kupon) in einem Jahr und dem Marktpreis heute der Diskontfaktor für 1 Jahr ermittelt werden.
• Die Berechnung der weiteren Diskontfaktoren erfolgt mit den weiteren Kuponanleihen und den bereits
ermittelten Diskontfaktoren. So wird bspw. mit dem berechneten einjährigen Diskontfaktor und der
zweijährigen Kuponanleihe der Diskontfaktor für 2 Jahre ermittelt.
150
5.1 Diskontfaktoren (1)
102,74
102,74 = (100 + 7,875) ⋅ ZBAF1 → ZBAF1 = =0,9523986
107,875
117,41 = 14,250 ⋅ ZBAF1 + 114,250 ⋅ ZBAF2 = 14,250 ⋅ 0,9523986 + 114,250 ⋅ ZBAF2 → ZBAF2 = 0,9088693
104,14 = 6,375 ⋅ ZBAF1 + 6,375 ⋅ ZBAF2 + 106,375 ⋅ ZBAF3 → ZBAF3 = 0,8674446
104,87 = 6,25 ⋅ ZBAF1 + 6,25 ⋅ ZBAF2 + 6,25 ⋅ ZBAF3 + 106,25 ⋅ ZBAF4 → ZBAF4 = 0,8264993
101,60 = 5,25 ⋅ ZBAF1 + 5,25 ⋅ ZBAF2 + 5,25 ⋅ ZBAF3 + 5,25 ⋅ ZBAF4 + 105,25 ⋅ ZBAF5 → ZBAF5 = 0,7879823
151
Kupon Laufzeit Kurs Diskontfaktoren:

7,875% 1 Jahr 102,74 ZBAF1 0,9523986
14,250% 2 Jahre 117,41 ZBAF2 0,9088693
6,375% 3 Jahre 104,14 ZBAF3 0,8674446
6,250% 4 Jahre 104,87 ZBAF4 0,8264993
5,250% 5 Jahre 101,60 ZBAF5 0,7879823
152
Diskontfaktoren für Laufzeiten bis 30 Jahre (aus Anleihepreisen berechnet und interpoliert):
Quelle: Tuckman, 2002, S. 8, Diskontfaktoren am US

Treasury Markt am 15.02.2001
153
5.2 Spot Rates
Spot Rate:
• Spot Rates stellen die Effektivverzinsung von Zerobonds dar.
• Die Spot Rate für t-Jahre wird mit st bezeichnet. st gibt die jährlich verzinste Rendite
einer Investition in einen Zerobond wieder, der nach t Jahren fällig wird. Unter der
Annahme, dass der Nominalwert eines t Jahre laufenden Zerobonds 1€ beträgt lautet
die PV Formel:
1€
PV =
(1 + s t )t
• Die Spot Rate ist der am Markt verlangte Zins für einen Kredit mit einer Laufzeit von t
Jahren, bei dem der Kreditgeber dem Kreditnehmer Geld zum Zeitpunkt des
Vertragsabschlusses („heute“) gibt.
• Der Diskontfaktor ZBAFt entspricht dem Present Value
von 1€, der in t Jahren gezahlt wird. Diskontfaktor und
Spot Rate sind deshalb ineinander überführbar: Laufzeit Diskontfaktor Spot Rate
1 0,95240 4,998%
1 2 0,90887 4,894%
1 ⎛ 1 ⎞ t
ZBAFt = ⇔ s t = ⎜⎜ ⎟⎟ − 1 3 0,86744 4,854%
(1 + s t ) t
⎝ ZBAFt ⎠ 4 0,82650 4,879%
5 0,78798 4,881%
154
5.2 Spot Rates und Zinsstruktur
• Die Beziehung zwischen Spot Rates und Laufzeit wird als Zinsstruktur der Spot Rates (term
structure) bezeichnet.
• Jeder zukünftige (Anleihe-) Cash Flow wird daher zur Wertermittlung mit dem passenden
Zinssatz (Spot Rate) auf den heutigen Zeitpunkt abdiskontiert.
• Beispiel:
– Laufzeit 2 Jahre
117,41 = 14,25 ⋅ ZBAF1 + (100 + 14,25) ⋅ ZBAF2
– Kupon 14,250%
14,25 (100 + 14,25)
– Kurs 117,41% 117,41 = 1
+ 2
(1 + s1 ) (1 + s2 )
155
5.2 Forward Rates (1)
• Forward Rates geben die Terminzinsen, welche in der heutigen Zinsstruktur enthalten
sind, wieder.
• Ein „Forward Loan“ ist eine Vereinbarung zu einem zukünftigen Zeitpunkt Geld zu
leihen. Der Zinssatz, der zum Zeitpunkt des Vertragsabschlusses für den zukünftigen
Kredit vereinbart wird, ist die Forward Rate.
• Die Forward Rate ft-x,t gibt die jährlich verzinste Rendite eines Kredites über den
Zeitraum von t-x bis t an, wobei Zins- und Tilgungszahlung am Ende erfolgen.
• Zusammenhang zwischen Spot Rates und Forward Rates:
St-x ft-x,t
st
0 t-x t
156
5.2 Forward Rates (2)
• Zusammenhang zwischen Spot Rates und Forward Rates:
(1+ s1) ⋅ (1+ f1,2 ) = (1+ s2 ) da f0,1 = s1 folgt (1+ f0,1 ) ⋅ (1+ f1,2 ) = (1+ s2 )
1 2 2
t = 2:
t = 3: (1+ s2 ) ⋅ (1+ f2,3 ) = (1+ s3 ) (1+ f0,1 ) ⋅ (1+ f1,2 ) ⋅ (1+ f2,3 ) = (1+ s3 ) = (1+ s1) ⋅ (1+ f1,3 )2
2 3 3
allgemein: (1+ f0,1 ) ⋅ (1+ f1,2 ) ⋅ (1+ f2,3 ) ⋅ ... ⋅ (1+ ft−1,t ) = (1+ st )
t
(1 + s t-x ) ⋅ (1 + ft-x,t ) = (1 + s t )
t-x x t
St-x ft-x,t
1
⎛ (1 + s )t ⎞ x
ft-x,t =⎜ t
⎟ −1 st
⎜ (1 + s )t-x ⎟ 0 t-x t
⎝ t-x ⎠
157
5.2 Spot Rates und Forward Rates (2)
• Zusammenhang zwischen Forward Rates und Diskontfaktoren:

(1 + st − x )t − x ⋅ (1 + ft − x,t )x = (1 + st )t
1
1 1 ⎛ ZBAFt − x ⎞
x
⋅ (1 + ft − x,t ) =
x
⇔ ft − x,t = ⎜ ⎟ −1
ZBAFt − x ZBAFt ⎝ ZBAF t ⎠
1
(1 + f0,1 ) ⋅ (1 + f1,2 ) ⋅ (1 + f2,3 ) ⋅ ... ⋅ (1 + ft −1,t ) = ZBAF = (1 + st )
t
• Die Bewertung mit allen 3 Methoden führt zum selben Ergebnis:

117,41 = 14,25 ⋅ ZBAF1 + (100 + 14,25) ⋅ ZBAF2
14,25 114,25 Laufzeit Diskontfaktor Spot Rate Forward Rate

117,41 = +
(1 + s1 ) (1 + s2 )2 1 0,95240 4,998% 4,998%
2 0,90887 4,894% 4,789%
14,25 114,25 3 0,86744 4,854% 4,775%

117,41 = +
(1 + f0,1 ) (1 + f0,1 ) ⋅ (1 + f1,2 ) 4 0,82650 4,879% 4,954%
5 0,78798 4,881% 4,888%
158
5.2 Spot Rates und Forward Rates (2)
• Die Spot Rate st ist ein geometrischer Durchschnitt von st-x und ft-x,t.
1
(1 + st-x ) ⋅ (1 + ft−x,t ) = (1 + st-x ) ⋅ (1 + ft−x,t ) ⎤ = (1 + st )

⎡
t −x x t −x x t
t
⎢⎣ ⎥⎦
• Wenn gilt: ft-x,t > st-x, dann ist st > st-x und umgekehrt.
• Die Zinsstrukturkurve steigt, wenn ft-x,t > st-x und sinkt, wenn ft-x,t < st-x.
Quelle: Tuckman, 2002, S.31, Spot und

Forward Rates am US Treasury Markt am
15.02.2001
159
5.2 Effektivverzinsung (1)
Effektivverzinsung („Rendite“) (yield to maturity):

• Zinssatz, mit dem die Cash Flows der Anleihe diskontiert werden müssen, um den
Marktpreis der Anleihe zu erhalten (interner Zinssatz der Anleihe-Zahlungsreihe).
• Bezeichnung: i
• Bestimmung über Nullstellenverfahren
• Beispiel:
– Laufzeit 2 Jahre
– Kupon 14,250%
– Kurs 117,41
– Nominalwert 100€
14,25 (100 + 14,25)

117,41= + Æ i= 4,9%
(1+ i)1
(1+ i)2
• Allgemeine Darstellung:
c: jährliche Kuponzahlung; T: Laufzeit der Anleihe; N: Nominalwert, P: Marktpreis
(1 + i) − 1
T
T
c N N
P(c,T) = ∑ + ⇔ P(c,T) = c ⋅ +
(1 + i) (1 + i) i (1 + i) (1 + i)
t T T T
t =1
160
5.2 Effektivverzinsung (2)
• 3 mögliche Fälle:
– c/100 = i, Kurs gleich dem Nominalwert (par bond)
– c/100 > i, Kurs > als Nominalwert (premium bond)
– c/100 < i, Kurs < Nominalwert (discount bond)
• Dieser Effekt tritt umso stärker auf, je länger die Laufzeit ist. Gegen Ende der Laufzeit
nähern sich die Anleihen immer mehr ihrem Nennwert an (pull to par).
Quelle: Tuckman, 2002, S.44, Kurse

von Anleihen mit 5,5%
Effektivverzinsung
161
5.2 Näherungsweise Berechnung der Effektivverzinsung
d
c+
i≈ T ⋅ 100%
100 − d
i = Effektivverzinsung in Prozent
c = Nominalverzinsung in Prozent
d = Disagio (Differenz zwischen Rückzahlungsbetrag von 100
und niedrigerem Ausgabebetrag) bzw. Rückzahlungsbetrag minus aktueller Kurs
T = Laufzeit
Beispiel: Kuponanleihe mit 4% Nominalverzinsung und Nominalwert 100,

Laufzeit 6 Jahre, endfällige Tilgung, Ausgabekurs bzw. aktueller Kurs 97
3
4+
i≈ 6 ⋅ 100% = 4,64%
100 − 3
(exakter Wert: 4,5832%)
162
5.3 Zinsstrukturkurven
Effektivverzinsung und Spot Rates: Laufzeit Spot Rate

6,25 6,25 6,25 (100 + 6,25 ) 1 4,998%
104,87 = + + +
(1 + i)1 (1 + i)2 (1 + i)3 (1 + i)4 2 4,894%
6,25 6,25 6,25 (100 + 6,25 ) 3 4,854%
104,87 = + + +
(1 + s1 ) (1 + s2 ) (1 + s3 )
1 2 3
(1 + s 4 )4 4 4,879%
Die Effektivverzinsung ist ein gewichteter Durchschnitt der Spot Rates st. 5 4,881%
Zinsstruktur:
• Da die Effektivverzinsung i ein gewichteter Durchschnitt ist,
gibt es folgenden Zusammenhang zwischen
Spot Rates und Effektivverzinsung:
– Flache Zinsstrukturkurve:
Wenn s1 = s2 = s3 = s4, dann i = s1 = s2 = s3 = s4
– Normale (ansteigende) Zinsstrukturkurve:
Wenn s1 < s2 < s3 < s4, dann s1 < i < s4
(i kleiner als Spot Rate am Laufzeitende)
– Inverse (fallende) Zinsstrukturkurve:
Wenn s1 > s2 > s3 > s4, dann s1 > i > s4
(i größer als Spot Rate am Laufzeitende)
163
5.3 Darstellung der Zinsstruktur (1)
• Die Laufzeitstruktur der Zinssätze kann durch verschiedene Zinssätze eindeutig

dargestellt werden:
– Spot Rates
– Forward Rates
– Par Yield Coupon Bonds (Par Yields)
Kuponhöhe von Anleihen einer bestimmten Laufzeit, welche bei 100 notieren, d.h.
Kupon, der bei gegebenen Spot Rates einen Kurs der Anleihe von 100 erzeugt
5,000%
Laufzeit Par Yields
4,950% 1 4,998%
Par Yields 2 4,896%
4,900%
3 4,858%
4,850% 4 4,880%
Spot Rates 5 4,882%
4,800%
Forward Rates
4,750%
1 2 3 4 5
Laufzeit
164
5.3 Darstellung der Zinsstruktur (2)
• Die Darstellung der Zinsstruktur durch Renditen „normaler“ Anleihen ist nicht eindeutig
sondern hängt von der jeweiligen Kuponhöhe ab
5,000%
Renditen 1% Kupon
Renditen 20% Kupon
4,950%
4,900%
4,850%
1 2 3 4 5
Laufzeit
Laufzeit Rendite bei 1% Kupon Rendite bei 20% Kupon
1 4,998% 4,998%
2 4,894% 4,902%
3 4,855% 4,866%
4 4,879% 4,882%
5 4,881% 4,883%
165
5.3 Theorien zur Zinsstrukturkurve
• Segmentierungs-Theorie:
– Es gibt keinen Zusammenhang zwischen Zinssätzen unterschiedlicher Laufzeit.
– Angebot und Nachfrage in jedem Segment sind unabhängig voneinander.
• Erwartungs-Theorie:
– Aus der Zinsstrukturkurve abgeleitete Forward Rates entsprechen den erwarteten
zukünftigen Spot Rates.
– E(s1,2) = f1,2
• Liquiditäts-Präferenz-Theorie:
– Risikoaverse Investoren fordern eine Zusatzrendite
(= Liquiditätsprämie) bei langen Laufzeiten.
Empirisch sind
– E(s1,2) < f1,2 , d.h. E(s1,2) +LP = f1,2 häufiger steigende
• Inflations-Theorie: Zinsen zu
– Kaufkraft hängt von der Inflationsentwicklung ab. beobachten
– Die Prämie für die ungewisse Inflation steigt für längere (normale
Laufzeiten an (zunehmende Inflationsprämie). Zinsstrukturkurve)
– E(s1,2) < f1,2 , d.h. E(s1,2) + IP = f1,2
• Ausgangspunkt:
Endwert einer 2-jährigen Anlage: (1 + s2 ) = (1 + s1 ) ⋅ (1 + f1,2 )
2
–
– Endwert zweier 1-jährigen Anlagen: (1 + s1 ) ⋅ (1 + E ⎡⎣s1,2 ⎤⎦ )
166
5.4 Anleihe-Variationen
Variationen
der klassischen
Festzinsanleihe
durch ...
... ... ...

Modifikation Modifikation Vereinbarung
der der von
Cash-Flow-Struktur Währungsdenomination Zusatzrechten
... ... ...

über über den über die
Zinssatz- Emissionskurs Rückzahlungs-
vereinbarung (Disagio) vereinbarung
Doppelwährungs- Optionsrecht
Zerobond Deep-Disc.-Anl. endfällig anleihe Wandelrecht
FRN ... in Raten ... Kündigungsrecht
... annuitätisch ...
...
167
5.4 Übersicht Staatsanleihen USA und Deutschland
USA Treasury- Treasury- Treasury-Bills

Bonds Notes
Laufzeit > 10 Jahre 2-10 Jahre < 1 Jahr
Zinssatz halbjährlicher halbjährlicher Abzinsung
Kupon Kupon (Nennwert–
Zinsen =
Kaufpreis)
Deutsch- Bundes- Bundes- Bundes- Unverzinsliche Bundes- Finanzierungs-

anleihen obligationen schatz- Schatzan- schatzbriefe schätze
land anweisungen weisungen Typ A u. Typ B
Laufzeit 10 Jahre, 5 Jahre 2 Jahre 6 Monate Typ A: 6 Jahre 1 und 2 Jahre

gelegentlich 30 Typ B: 7 Jahre
Jahre
Zinszahlung jährlich (auch jährlich jährlich Abzinsung Typ A: jährlich Abzinsung
länger (Nennwert- Typ B: (Nennwert-
möglich) Zinsen Zinssammlung Zinsen
=Kaufpreis) =Kaufpreis)
Emissions- Tender- Tender- Tender- Tender- Daueremission Daueremission

verfahren verfahren verfahren verfahren verfahren
längerer mittlerer kurzer für Privatanleger

Laufzeitbereich Laufzeitbereich Laufzeitbereich
168
5.4 Finanzierungsinnovationen des Bundes
Finanzierungs- Tagesanleihen Inflationsindexierte Bundeswertpapiere

innovationen
Bundesanleihen Bundes-
obligationen
Laufzeit Unbefristet 10 Jahre 5 Jahre

(Sonderkündigungs-
recht des Bundes)
Zinszahlung jährlich zum 31.12., jährlich (indexierter jährlich (indexierter
Umwandlung des Zinssatz) Zinssatz)
Nettozinsertrags in
Nennwert der Anleihe
Emissions- Daueremission Syndizierung/Tender- Tenderverfahren

verfahren verfahren
Quelle und weitere Informationen unter: http://www.deutsche-finanzagentur.de/

169
5.4 Anleihemärkte auf einen Blick - Marktdaten
Umlaufrendite
• Durchschnittsrendite (durchschnittliche Effektivverzinsung) von Anleihen erster Bonität
(Bundesanleihen)
• Die Umlaufrendite ist damit ein Maß für das Zinsniveau am Rentenmarkt.
• Steigen die Zinsen, steigt tendenziell auch die Umlaufrendite.
Euro-BUND-Future
• Future: (unbedingtes) Termingeschäft
• Gibt den Terminkurs einer fiktiven 6%-Anleihe mit einer Restlaufzeit von 8,5 bis 10,5
Jahren wieder (z. B. Bundesanleihe, Anleihe des Fonds Deutsche Einheit).
• Einer der umsatzstärksten Futures-Kontrakte
• Eignet sich zur Absicherung von und Spekulation auf Kursänderungen von Anleihen
• Steigen die Zinsen, fällt tendenziell der Euro-Bund-Future (d.h. entgegengesetzte
Reaktion von Bund Future und Umlaufrendite auf Zinsänderungen).
Deutscher Rentenindex REXP (Performanceindex):
• Performanceindex für Anleihen, enthält 30 Anleihen (Gewichtung nach Marktanteilen)
• REXP misst den Anlageerfolg am deutschen Rentenmarkt (öffentliche Anleihen).
• Performancekomponenten: Kursveränderungen des REX und Kuponzahlungen
• REXP bildet die Entwicklung eines Staatsanleihe-Portfolios mit einer Laufzeit von 5,49
Jahren bei einem Kupon von 7,44 ab.
170
5.4 Typischer Zusammenhang von …
…Umlaufrendite
…Euro-BUND-Future
Quelle: www.comdirect.de (Stand: 30.11.2008)

… Deutscher Renten Index (REXP)
171
5.5 Anleihehandel
• Anleihen notieren in Prozent,

• werden an Wertpapierbörsen oder außerbörslich zwischen den Marktteilnehmern
gehandelt.
• Für Bundesanleihen betreibt die Deutsche Bundesbank zum Teil eine Marktpflege
(besonders wichtig für Privatanleger, dadurch Kursglättung in den Auktionen).
• Einerseits verläuft die Kursbildung von Anleihen ähnlich wie bei Aktien:
– Kurse bilden sich grundsätzlich aufgrund von Angebot und Nachfrage.
– Spread: Kursdifferenz zwischen Geld- und Briefkurs
• Andererseits treten beim Anleihenhandel Besonderheiten auf:

– Arbitragemechanismen sind bei Abweichungen vom Markt stark ausgeprägt.
– Mittagsauktion (=Einheitskurs) spielt bei Anleihen eine bedeutende Rolle (hoher
Umsatz in den Auktionen).
– Der börsliche Anleihehandel findet vorwiegend an den Parkettbörsen statt
(Kursmakler).
– Computergestützte börsliche Handelssysteme (z. B. XETRA) konnten sich im
Anleihehandel nicht durchsetzen.
172
5.5 Börsenhandel vs. OTC-Handel
Handel mit Anleihen
Börsenhandel: OTC-Handel:
Ca. 14.000 festverzinsliche Der Großteil des globalen
Wertpapiere sind zur Zeit an Anleihehandels wird over-the-
der Frankfurter Börse gelistet. counter über Telefonhandel
(Stand: Oktober 2009) abgewickelt.
2004 betrug der Xetra-Anteil Transaktionspartner sind dabei

am deutschlandweiten in erster Linie die Geschäfts-
Anleihe-Börsenhandel nur banken.
0,01%.
173
5.5 Funktion der Geschäftsbanken im Anleihehandel
Handelsmittler:
Privatanleger wie auch institutionelle Investoren
(Versicherungsgesellschaften, Investmentfonds, etc.) wenden sich
bei Anleiheaufträgen überwiegend an Geschäftsbanken und
betrauen diese mit der Durchführung der Orders. Für diese Aufgabe
stellen Banken ihren Kunden Provisionen in Rechnung.
Eigenhändler:
Geschäftsbanken erwerben bzw. veräußern Anleihen in eigenem
Namen und auf eigene Rechnung, um damit Gewinne zu erzielen.
Market Maker:
Banken stellen verbindliche Geld- und Briefkurse in den von ihnen
betreuten Anleihen. Auf diese Weise sorgen sie für einen liquiden
Sekundärmarkt. Die Spanne (Spread) zwischen An- und
Verkaufskurs dient der Entlohnung der Banken.
174
5.5 Quotierung von Anleihen
Rentenhändler bestimmen zur Festsetzung des An- bzw. Verkaufskurses zunächst den
fairen Preis der Anleihe bei der gegebenen Zinsstruktur (Diskontfaktoren, Spot-/Forward-
Rates, Par Yield Coupon Rates)
Beispiel:
Barwert der Anleihe = 94,61 %; Spread = 38 Basispunkte (1 Basispunkt = 0,01 %)
94,42 % 94,61 % 94,80 %
Geldkurs Mittelkurs Briefkurs
19 BP 19 BP
Je größer der Spread ist, umso teurer ist die Anleihe beim Kauf und umso weniger Geld
fließt andererseits bei einem Verkauf an den Anleger zurück. In turbulenten
Handelsphasen (große Schwankung der Renditen) erhöhen Market Maker den Abstand
zwischen Geld- und Briefkurs.
175
5.5 Stückzinsen
Die zwischen Emissionstermin bzw. der letzten Zinsausschüttung und dem

Verkaufstag der Anleihe anfallenden Zinsen bezeichnet man als Stückzinsen.
Diese Zinsen müssen vom Anleihekäufer an den Verkäufer gezahlt werden, denn
der Käufer bzw. neue Besitzer der Anleihe erhält am Ende der Zinsperiode (oder am
Laufzeitende) den kompletten Zinsbetrag, obwohl er nur für den Zeitraum des
tatsächlichen Anleihebesitzes Anspruch auf Zinsen hat.
Zinssausschüttung t1 t2 Zinsausschüttung t3
Anleger B erwirbt Anleihe von Anleger B erhält Zinsen

Anleger A. Anleger B muss die für die ganze Zinsperiode
von t1 bis t2 angelaufenen Zinsen (t1 bis t3).
(Stückzinsen) an Anleger A
bezahlen.
Anleger A ist Besitzer Anleger B ist Besitzer

der Anleihe. der Anleihe.
176
5.5 Beispiel zur Stückzinsberechnung
Ausgangssituation: Laufzeit Anleihe: 09. Juli bis 29. Dezember des selben
Jahres; Nominalzins: 12 %; 10.000 € nominal
10.000 x 12 x 173 Tage

Zinsbetrag: = 568,77 Euro
100 x 365
Kauf von 10.000 € nominal am 13. August zum Kurs von 102 %.
10.000 x 12 x 35
Stückzinsen: 9. Juli bis 13 August (= 35 Tage) = 115,07 €
100 x 365
Kaufpreis: 102 % x 10.000 + 115,07 = 10.315,07 € (= 103,15 %)
Clean-Price Full- bzw. Dirty-Price
Wichtig: Börsenkurse sind Clean-Prices, d.h. zu entrichtende Stückzinsen sind

nicht eingerechnet!
177
5.6 Zinsänderungsrisiko
Das Zinsänderungsrisiko von festverzinslichen Wertpapieren setzt sich aus Endwert-
änderungsrisiko und Marktwertänderungsrisiko zusammen.
• Endwertänderungsrisiko (Zinsänderungsrisiko i.e.S.):

Gefahr, dass eine erwartete Rendite bzw. ein erwarteter Endwert bis zu einem
bestimmten Planungshorizont wegen veränderter Wiederanlagebedingungen nicht
erzielt werden kann.
• Marktwertänderungsrisiko:
durch Marktzinsänderung hervorgerufene Kursänderung
Marktwert (Kurswert) und Endwert einer Anleihe verhalten sich bei einer
Marktzinsänderung genau gegenläufig:
Marktzins- ⎛ n ⎞ ⎛ n ⎞
Kurswert ⎜B = ∑ Zt (1+ i)−t ⎟⎟
⎜ Endwert ⎜Bn = ∑ Zt (1+ i)n−t ⎟⎟
⎜
änderung ⎝ t =1 ⎠ ⎝ t =1 ⎠
i steigt fällt steigt
i fällt steigt fällt
Messung: Dollar value of a basispoint, Duration, Modifizierte Duration

178
5.6 Beispiel zum Zinsänderungsrisiko
Anleihe
• jährlicher Kupon:
Wert
259.37
i = 6%
10,00 % (in t1, ...,t10) 244.87
i = 8%
i = 10% 231.81
• Rückzahlung:
100,00 (in t10)
• Restlaufzeit: 10 Jahre
• Marktzins
i ∈ {6%; 8%; 10%}
129,44
113.42
100.00
D Zeit
179
5.6.1 Dollar value of a basispoint (DVBP/DV01)
• einfaches Konzept zur Berechnung von Auswirkungen bei Zinsänderungen

• 100 Basispunkte (BP) entsprechen 1%
• Andere Bezeichung: Price-Value-of-a-Basis-Point (PVBP)
Annahmen:
• flache Zinsstrukturkurve
• Marktzinsänderung verläuft parallel über die gesamte Zinsstrukturkurve
• Preis B der Anleihe hängt nur linear vom Zinssatz y ab, also B(y).
ΔB
Definition: DV01 = −
10000 * Δy
Beispiel:
Zinsanstieg um 2% führt zu einem Kursrückgang von 113,42 auf 100, d.h.
ΔB = - 13,42
ΔB − 13,42
DV01 = − =− = 0,0671
10000 ⋅ Δy 10000 ⋅ 2%
Bei einem Zinsrückgang um einen Basispunkt steigt der Kurs um absolut 0,0671.
180
5.6.2 Duration (D)
• Maß zur Beurteilung des Zinsänderungsrisikos bzw.

• Zeitpunkt der vollständigen Immunisierung gegenüber dem Endwertänderungsrisiko
bei festverzinslichen Wertpapieren bzw. bei Portfolios festverzinslicher Wertpapiere.
Annahmen:
• flache Zinsstrukturkurve
• einmalige Marktzinsänderung (direkt nach dem Kauf)
• Wiederanlage zum Marktzinssatz i
Definition: n n
∑t⋅Z t ⋅ (1 + i) −t
∑t⋅Z t ⋅ (1 + i)− t
D= t =1
n
= t =1
B(i)
∑ Z t ⋅ (1 + i)− t
t =1
mit i = Marktrendite der betrachteten Finanzanlage

t = Zeitindex
n = Perioden bis zur Fälligkeit
Z = Zahlungen aus der Anleihe (bzw. dem Anleiheportfolio)
B = Preis der Anleihe
181
5.6.2 Duration: Interpretation
Interpretation:
ΔB B ΔB i
Elastizität des Anleihepreises gegenüber dem Marktzins ε=− =− ⋅
Δi i Δi B
n
mit B(i) = ∑ Zt (1+ i)−t und
t =1
n
dB(i)
marginaler Änderung = − ∑ t ⋅ Zt ⋅ (1+ i)−t-1
di t =1
n
−∑ t ⋅ Zt ⋅ (1+ i)−t
i i
ergibt sich ε = − t =1
⋅ =D
1+ i n
1+ i
∑Z ⋅ (1+ i)
t =1
t
−t
1+ i ⎛ dB i 1+ i dB 1+ i ⎞
d.h. D=ε ⎜= − ⋅ ⋅ =− ⋅ ⎟
i ⎝ di B i di B ⎠
Weitere Bezeichnungen: durchschnittliche, dynamische Bindungsdauer;

mittlere Selbstliquidationsperiode
182
5.6.2 Duration: Einsatz
Ziel: Anleiheportfolios gegen Zinsänderungen immunisieren

Das zinsinduzierte Kursrisiko soll für einen ganz bestimmten
Endzeitpunkt ausgeschaltet werden.
Vorgehen: Wähle die Gewichte im Anleiheportfolio so, dass die Duration der
Zeitspanne bis zum Endzeitpunkt entspricht.
Wert
259.37
i = 6%
244.87
i = 8%
i = 10% 231.81
129,44
113.42
100.00
D Zeit
183
5.6.2 Beispiel zur Duration (1)
Planungshorizont: T = 5 Jahre
Marktzins: 8 % (flache Zinsstrukturkurve)
Anlagebetrag: 100.000 €
geplantes Endvermögen ohne Zinsänderung: 100.000 · 1,085 = 146.932,81
Anleihe A: Anleihe B:
jährlicher Kupon jährlicher Kupon

(Nominalzins) in %: 8,00 (t1,t2) (Nominalzins) in %: 10,00 (t1, ...,t10)
Rückzahlung: 100,00 (in t2) Rückzahlung: 100,00 (in t10)
Restlaufzeit: 2 Jahre Restlaufzeit: 10 Jahre
184
Es ist ein Portfolio aus den Anleihen A und B zusammenzustellen, so dass dieses Portfolio
eine Duration von D = 5 aufweist.
Anleihe A: Anleihe B:
10
8 108 10 100
1⋅ + 2⋅ ∑ t ⋅ 1,08t + 10 ⋅ 1,0810
1,08 1,082 DB = t =1
DA = 10
10 100
8 108
+ ∑ 1,08t + 1,0810
1,08 1,082 t =1
192,59 789,98
DA = = 1,926 DB = = 6,966
100 113,42
185
Die Duration eines Portfolios entspricht dem kapitalgewichteten Mittelwert der

Durationskennzahlen der Einzeltitel.
D = 5 ⇔ x A ⋅ 1,926 + xB ⋅ 6,966 = 5 mit xB = 1− x A

⇔ x A = 0,39 = 39% , xB = 0,61= 61%
Es ergibt sich ein Portfolio, das zu 39% aus Wertpapier A und zu 61% aus Wertpapier B
besteht.
Einfluss von Zinsänderungen auf das Endvermögen in T = 5 :
• Endvermögen in T = 5 ohne Marktzinsänderung:
39.000 61.000 5 10
⋅ (8 ⋅ 1,08 + 108 ⋅ 1,08 ) +
4 3
⋅ (∑10 ⋅ 1,08(5 − t )
+∑10 ⋅ 1,08−(t −5) + 100 ⋅ 1,08−5 ) = 146.932,81
KA KB t =1 t =6
mit: KB = aktueller Kurs der Anleihe B (113,42) (aktueller Kurs der Anleihe A: 100)
186
Kuponzahlung A in t=1 Kuponzahlung A +

Rückzahlung A in t=2
39.000
⋅ (8 ⋅ 1,084 + 108 ⋅ 1,083 )
100
Anzahl der von Anleihe A Endwert in T=5 der
erworbenen Stücke (im Zahlungen von Anleihe
Nennwert von je 100) A
5 10
61.000
+
KB ∑ ∑
⋅ ( 10 ⋅ 1,08(5−t ) + 10 ⋅ 1,08−(t −5) + 100 ⋅ 1,08−5 ) = 146.932,81
t =1 t =6
Anzahl der Kuponzahlungen Kuponzahlungen Rückzahlung aus

von B aus t=1 bis t=5, aus t=6 bis t=10, t=10, abgezinst
erworbenen aufgezinst auf abgezinst auf T=5 auf T=5
Stücke T=5
187
Einfluss von Zinsänderungen auf das Endvermögen in T =5 :
• Endvermögen in T = 5 bei Marktzinsänderung +2% in t0+:
39 .000 61 .000 5 10
⋅ (8 ⋅ 1,14 + 108 ⋅ 1,13 ) + ⋅ ( ∑ 10 ⋅ 1,1( 5 − t ) + ∑ 10 ⋅ 1,1−( t − 5 ) + 100 ⋅ 1,1− 5 ) = 147 .247 ,48
100 113 ,42 t =1 t =6
• Endvermögen in T = 5 bei Marktzinsänderung -2% in t0+:
39.000 61.000 5 10
⋅ (8 ⋅ 1,06 + 108 ⋅ 1,06 ) +
4 3
⋅ (∑10 ⋅ 1,06 ( 5− t )
+∑10 ⋅ 1,06 −( t −5 ) + 100 ⋅ 1,06 −5 ) = 147.268,03
100 113,42 t =1 t =6
Endvermögen
in T = 5
146.932,81
8% Zins
188
5.6.2 Einflussgrößen auf die Duration
Zerobonds: D = RLZ
Endfällige Kuponanleihen:
- D < RLZ
- c. p.: Marktzins i ↑ ⇒ D ↓ (spätere Rückflüsse verlieren an Gewicht)
- c. p.: Kupon ↑ (bei gleicher Effektivverzinsung) ⇒ D ↓
über oder zu pari notierte Kuponanleihen (Kupon bei Emission > Marktzinssatz)
- c. p.: RLZ ↑ ⇒ D ↑
D
RLZ ↑ ⇒ ↓
RLZ
Bei unter pari notierten Kuponanleihen fällt die Duration ab einer bestimmten
Restlaufzeit wieder ab.
189
5.6.2 Nachweis der Immunisierungseigenschaft
n
Endvermögen im Planungshorizont T: VT (i) = ∑Bt (1+ i)T−t
t =1
dVT (i)
Zu zeigen ist, dass =0 für T = Duration gilt (mit r als derzeitigem Marktzinssatz).
di i =r
dVT (i) n
⎡n n
⎤
= ∑Bt (T − t)(1+ r) T−t −1
= 0 ⇔ (1+ r) ⎢∑Bt T(1+ r) − ∑Bt t(1+ r)−t−1 ⎥ = 0
T − t −1
di i =r
t =1 ⎣ t=1 t =1 ⎦
T=
∑tB (1+ r) t
− t −1
=
∑tB (1+ r)
t
−t
=D
∑B (1+ r) t
− t −1
∑B (1+ r)
t
−t
2. Ableitung:
d2 VT (i) n
di2
= ∑
t =1
B t (T − t)(T − t − 1)(1 + i)T − t −2
d2 Vr (i) n
di2 i =r
= ∑t =1
Bt (T − t)(T − t − 1)(1 + r) T − t −2
>0
Produkt nur negativ, wenn genau einer der Faktoren negativ ist
Dies trifft nur bei T = t zu (2. Faktor = -1), dann aber 1. Faktor = 0.
190
5.6.2 Zinsimmunisierung als dynamisches Konzept
• Schutz gegen nachteilige Auswirkungen einer Marktzinsänderung nur in t0+
• In t1+ neuerliche Zinsänderung möglich, gegen die keine Absicherung besteht
Veränderung der Portfoliogewichtung notwendig
⇓
Das ursprünglich geplante Endvermögen wird durch die Umschichtungen
gesichert.
(Immunisierung auch bei mehrfachen Zinsänderungen dadurch möglich.)
aber: Vernachlässigung von Steuern und Transaktionskosten
Erweiterungen: - Teilimmunisierung
- nicht flache Zinskurve
191
5.6.3 Modified Duration (MD)
Sollen aufgrund des Durationskonzepts Kursveränderungen bei

Marktzinsschwankungen abgeschätzt werden, wird häufig die Modified Duration
eingesetzt.
Definition: D dB 1 ε
MD = =− ⋅ =
1+ i di B i
Absolute Änderung: dB = B ⋅ (−MD) ⋅ di
Relative Änderung: dB
= −MD ⋅ di
B
Interpretation:
Die Modified Duration gibt an, um wieviel Prozent der Anleihekurs steigt (fällt), wenn
der Marktzins um ein Prozent fällt (steigt).
192
5.6.3 Beispiel Kurswertschätzung
Wert
259.37
i = 6%
244.87
i = 8%
Beispiel: Anleihe B (10% Kupon, 10 Jahre RLZ) i = 10% 231.81
mit i = 8%
B = 113,42
D = 6,966 129,44
113.42
MD = 6,450 100.00
D Zeit
neuer Marktzins i = 10% neuer Marktzins i = 6%

(d.h. Δi = + 2%) (d.h. Δi = - 2%)
Kurswert-
113,42 ⋅ (-6,45) ⋅ 0,02 = -14,63 113,42 ⋅ (-6,45) ⋅ (-0,02) = 14,63
schätzung mit
113,42 – 14,63 = 98,79 113,42 + 14,63 = 128,05
MD
Anleihekurs 100 129,44
Überschätzung des Unterschätzung des

Differenz
Kursverlustes um 1,21 Kursgewinnes um 1,39
193
5.6.4 Konvexitätsfehler
• Durationskonzepte unterstellen einen linearen Zusammenhang zwischen Anleihekurs

und Marktzins.
• In der Realität ist dieser Zusammenhang jedoch konvex.
Anleihe-
kurs
Tatsächlicher
Kursverlauf
⇒ Es kommt zu
Konvexitätsfehlern.
Konvexitätsfehler
Kursverluste bei steigenden
Marktzinsen werden überschätzt.
Bei der Duration
Kursgewinne bei fallenden unterstellter
Kursverlauf
Markzinsen werden unterschätzt.
Marktzins
⇒ Bessere Kursschätzungen sind durch die sog. Konvexität möglich.
194
Kapitel 6
Bewertung und Einsatz von Optionen
195
6 Gliederung
6.1 Grundlagen
6.2 Wertober- und -untergrenzen (während der Laufzeit)
6.3 Put-Call-Parität
6.4 Optionspreismodelle
6.4.1 Binomialmodell und risikoneutrale Bewertung
6.4.2 Black-Scholes-Modell
6.5 „Greeks“ und Optionskombinationen
Hinweis: Neue Gliederung

Die Gliederung wurde gegenüber der
Inhaltsübersicht in „Kapitel 0“
überarbeitet.
196
6.1 Derivate/Termingeschäfte
Ein Derivat ist ein Finanzinstrument, dessen Wert vom Wert einer anderen
zugrunde liegenden Variable abhängt. Diese Variablen sind beispielsweise
börsengehandelte Wertpapiere, Kapitalmarktindizes, Strompreise oder auch
Wetterereignisse.
Häufig werden Derivate für Termingeschäfte benutzt. Beim Termingeschäft

liegt zwischen Abschluss des Geschäftes, Lieferung und Bezahlung der Ware
ein gewisser Zeitraum.
Derivate/Termingeschäfte werden benutzt, um:

– Risiken abzusichern (Hedging/Insurance).
– Bestimmte Risikopositionen zu erzeugen (Risikosteuerung).
– Auf zukünftige Marktentwicklungen zu spekulieren.
– Durch Arbitragegeschäfte Marktfehlbewertungen auszunutzen und
risikolose Gewinne zu erzielen.
197
6.1 Überblick Termingeschäfte
Termingeschäfte
unbedingte Termingeschäfte bedingte Termingeschäfte
Optionen
Forwards Futures Traded Options OTC-Options

individuelle standardisierte standardisierte individuell
unbedingte unbedingte bedingte ausgestaltete
Termingeschäfte Termingeschäfte Termingeschäfte bedingte
Termingeschäfte
Börsenhandel, da
standardisierte OTC-Handel
OTC-Handel
Verträge/Kontrakte z.B. Handel
an der Terminbörse EUREX
198
6.1 Grundlagen von Optionen
Begriff der Option:
Der Käufer einer Option erwirbt gegen Zahlung einer Prämie (Pr) das Recht,
– eine bestimmte Menge - Kontraktgröße
– eines bestimmten Gutes - Basiswert
– an oder bis zu einem bestimmten Zeitpunkt- Verfalltermin (T)
– zu einem im Voraus festgelegten Preis – Basispreis (X)
zu kaufen - Call (Kaufoption) bzw. zu verkaufen – Put (Verkaufsoption)
Grundpositionen:
Käufer Verkäufer
Long Call Short Call
Call - zahlt Optionsprämie - erhält Optionsprämie
- besitzt Kaufrecht - Stillhalter in Wertpapieren
Long Put Short Put
Put - zahlt Optionsprämie - erhält Optionsprämie
- besitzt Verkaufsrecht - Stillhalter in Geld
199
6.1 Optionen im Überblick
Grundlegende Arten von Optionen:

– amerikanische Optionen: jederzeit ausübbar
– europäische Optionen: nur am Verfallstag ausübbar
– Plain vanilla oder Standard-Optionen

– Exotische Optionen: Auszahlungsprofil entspricht nicht dem von Standard-
Optionen
– Nicht-pfadabhängige Optionen : Auszahlung ist nicht von der genauen Kursentwicklung

abhängig
– Pfadabhängige Optionen: Auszahlung von der genauen Kursentwicklung abhängig
Underlyings von Optionen:

– Aktien
– Aktienindizes
– Währungen
– Zinsen
– Commodities
– Futures
– ...
200
6.1 Kontraktspezifikationen der DAX-Option (ODAX)
• Basiswert: DAX
• Optionstyp: Europäische Option
• Kontraktvolumen: DAX mal 5,-- EUR
• Settlement: Barausgleich
• Tick-Größe und -Wert: 0,1 Punkte bzw. 0,5 EUR
• Maximale Laufzeit: 60 Monate
• Verfallmonate: Die drei nächsten aufeinanderfolgenden Monate, die drei

darauffolgenden Monate aus dem Zyklus März, Juni,
September und Dezember, die vier darauffolgenden
Monate des Zyklus Juni und Dezember sowie zwei weitere
Monate aus dem jährlichen Zyklus Dezember
• Letzter Handelstag: Dritter Freitag des Verfallmonats
• Margin: Risk Based Margin
201
6.1 Annahmen und Notation
Annahmen:
• keine Transaktionskosten
• Leerverkäufe unbeschränkt möglich
• Mittel können zum risikolosen Zinssatz aufgenommen und angelegt werden
Notation:
t aktueller Zeitpunkt c Wert eines europäischen Call

T Verfallzeitpunkt der Option C Wert eines amerikanischen Call
St aktueller Underlyingkurs p Wert eines europäischen Put
ST Underlyingkurs zum Verfallzeitpunkt T P Wert eines amerikanischen Put
X Basispreis einer Option σ Volatilität des Underlying
r Stetiger risikoloser Zinssatz μ Erwartete Rendite des Underlying
R Diskreter risikoloser Zinssatz V Verlust
n(…) Dichtefunktion der Standardnormalverteilung G Gewinn
N(…) Wert der kumulierten Standardnormalverteilung Pr Optionsprämie
202
6.1 Zahlungsprofil: Call
Cash Flow Cash-Flow

Aktienkurs
bei Fälligkeit
0 0
Aktienkurs
bei Fälligkeit
203
6.1 Gewinn- und Verlustdiagramm: Call
Gewinn Gewinn
Aktienkurs
X G max X+Pr
bei Fälligkeit
0 0
Vmax X+Pr Aktienkurs X
bei Fälligkeit
Verlust Verlust
Gewinn/Verlustprofil:
Long Call: max[S-X; 0]-Pr Short Call: -max[S-X; 0]+Pr
204
6.1 Zahlungsprofil: Put
Cash-Flow Cash-Flow
Long Put Short Put
Aktienkurs
bei Fälligkeit
0 0
Aktienkurs
bei Fälligkeit
205
6.1 Gewinn- und Verlustdiagramm: Put
Gewinn Gewinn
Long Put Short Put
Aktienkurs
X bei Fälligkeit X-Pr G max
0 0
X-Pr Vmax X Aktienkurs
bei Fälligkeit
Verlust Verlust
Gewinn/Verlustprofil:
Long Put: max[X-S; 0]-Pr Short Put: -max[X-S; 0]+Pr
206
Wertgrenzen während der Optionslaufzeit:
6.2
Wertobergrenzen für Calls und Puts
• Der Wert eines Call kann niemals höher sein als der Wert des Basispapiers, zu
dessen Erwerb die Option berechtigt:
c ≤ St und C ≤ St
• Ein europäischer Put hat bei Fälligkeit niemals einen höheren Wert als X, also:
p ≤ Xe−r(T−t)
• Ein amerikanischer Put könnte den Wert X im Extremfall schon im

Bewertungszeitpunkt annehmen, deshalb:
P≤X
207
Wertuntergrenze für europäische Calls auf Aktien ohne
6.2
Dividendenzahlungen
• Portfolio A: europäischer Call + Zerobond im Wert von Xe-r(T-t) (Restlaufzeit T-t)
• Portfolio B: Aktie
Wert zum Zeitpunkt T

ST<X ST>X Ergebnis
Portfolio A X ST-X+X=ST max [ST, X]
Portfolio B ST ST ST
Also: c + Xe−r(T−t) ≥ St
⇔ c ≥ St − Xe−r(T−t)
Außerdem: c≥0
Somit: [
c ≥ max St − Xe−r(T−t); 0 ]
208
6.2 Wertuntergrenze für amerikanische Calls auf Aktien ohne
Dividendenzahlungen
• Vorzeitige Ausübung des Calls in einer Welt ohne Arbitragemöglichkeiten niemals
sinnvoll, weil sie nur Nachteile bietet:
– Zinsverlust durch frühere Zahlung des Basispreises X
– Verlust der Sicherungswirkung
Formaler Nachweis:
• Portfolio A: amerikanischer Call + Zerobond im Wert von Xe-r(T-t) (Restlaufzeit T-t)
• Portfolio B: Aktie
• Wert von Portfolio A bei vorzeitiger Ausübung im Zeitpunkt t: St − X + Xe−r(T− t)
⇒ kleiner als Wert von Portfolio B (= St)
• Wert von Portfolio A bei Halten bis zur Fälligkeit (s.o.): max [ST, X]
⇒ größer oder gleich Wert von Portfolio B
Also: vorzeitige Ausübung nicht sinnvoll; gleiche Wertuntergrenze wie für europäische Calls
[
C ≥ max St − Xe−r(T−t); 0]
209
6.2 Wertuntergrenze für europäische Puts auf Aktien ohne
Dividendenzahlungen
• Portfolio A: europäischer Put + Aktie
• Portfolio B: Zerobond im Wert von Xe-r(T-t) (Restlaufzeit T-t)
Wert zum Zeitpunkt T

ST<X ST>X Ergebnis
Portfolio A X-ST+ST=X ST max [ST, X]
Portfolio B X X X
Also: p + St ≥ Xe−r(T−t)
⇔ p ≥ Xe−r(T−t) − St
Außerdem: p≥0
Somit: [
p ≥ max Xe−r(T−t) − St ; 0 ]
210
6.2 Wertuntergrenze für amerikanische Puts auf Aktien ohne
Dividendenzahlungen
• vorzeitige Ausübung kann sinnvoll sein
• Extrembeispiel: Aktienkurs St = 0 (Insolvenz des Unternehmens)
⇒ Warten würde nur Zinsnachteile bringen, weil der Basispreis erst später zufließen
würde.
• daher: höhere Wertuntergrenze bei amerikanischen Puts im Vergleich zu europäischen

Puts:
[
P ≥ max X − St ; 0 ]
211
6.2 Wertober- und -untergrenzen von Optionen während der
Laufzeit: Zusammenfassung
Optionen auf Aktien ohne Dividendenzahlungen während der Optionslaufzeit
europäische u. amerikanische Calls max [St-Xe-r(T-t),0] ≤ c = C ≤ St

europäische Puts max [Xe-r(T-t)-St,0] ≤ p ≤ Xe-r(T-t)
amerikanische Puts max [X-St,0] ≤ P≤ X
Optionen auf Aktien mit Dividendenzahlungen während der Optionslaufzeit
europäische Calls max [St-D-Xe-r(T-t),0] ≤ c≤ St-D

amerikanische Calls max [St-D-Xe-r(T-t),St-X,0] ≤ C≤ St
europäische Puts max [D+Xe-r(T-t) –St,0] ≤ p≤ Xe-r(T-t)
amerikanische Puts max [X-St, D+Xe-r(T-t) –St,0] ≤ P≤ X
(mit D=0 ergeben sich die Werte im oberen Abschnitt als Spezialfälle)
212
6.2 Wertober- und -untergrenzen von Calls (ohne Dividenden)
Daten: X=10, risikoloser Zins=3%, Restlaufzeit=2 Jahre, Volatilität=20%
5.0
4.5
4.0
3.5
3.0
Call-Preis
2.5
2.0
1.5
1.0
0.5
0.0
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15
Underlyingkurs
213
6.2 Wertober- und -untergrenzen von europäischen Puts (ohne
Dividenden)
Daten: X=10, risikoloser Zins=3%, Restlaufzeit=2 Jahre, Volatilität=20%
12.0
10.0
8.0
Put-Preis
6.0
4.0
2.0
0.0
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15
Underlyingkurs
214
6.3 Put-Call-Parität (1)
• liefert einen Zusammenhang zwischen den Preisen von europäischen Puts und Calls
• kann aus dem Vergleich von zwei abgesicherten Portfolios ermittelt werden:
Portfolio 1: Aktie plus Put vs. Portfolio 2: Call plus Zerobond mit Rückzahlungsbetrag X
Aktie plus Put Call plus Zerobond

Bewertungs- Fälligkeits- Bewertungs- Fälligkeits-
zeitpunkt t zeitpunkt T zeitpunkt t zeitpunkt T
Aktie (Kurs St) → ST Call (Wert c) → Max[ST-X;0]
Zerobond
Put (Wert p) → Max[X-ST;0] -r(T-t) → X
(Wert Xe )
für für
→ ST+0=ST → ST-X+X=ST
ST > X -r(T-t) ST > X
St+p c+Xe
für für
→ ST+X-ST=X → 0+X=X
ST < X ST < X
St + p = c + X ⋅ e−r⋅(T-t)
⇔ p = c + X ⋅ e−r⋅(T-t) − St
215
6.3 Put-Call-Parität (2)
Auszahlungsprofil: Aktie + Put Auszahlungsprofil: Call + Zerobond
Auszahlung Auszahlung
Call c
ST+p c+X
X X Zerobond X
Aktie ST
Put p
X ST X ST
St + p = c + X ⋅ e −r ⋅(T-t)
216
Optionspreismodelle
Analytische
Analytische Modelle Numerische Modelle
Approximationsmodelle
Black-Scholes
Binomialmodell
und Erweiterungen
Trinomialmodell
Finite Differenzen
Monte Carlo
Simulation
217
Annahmen:
• Friktionslose Märkte für Optionen, deren Underlying und festverzinsliche
Wertpapiere:
– vollkommener (arbitragefreier) Kapitalmarkt ohne Transaktionskosten,
Marginzahlungen oder Steuern
– keine Leerverkaufs- oder Teilbarkeitsbeschränkungen
– es ist möglich in jeder Höhe Geld zum risikolosen Zins anzulegen oder
aufzunehmen.
• Der zukünftige Aktienkurs folgt einem Binomialbaum. Die Volatilität σ wird während der
Optionslaufzeit als konstant unterstellt.
Dies führt zu einer Binomialverteilung der Underlyingkurse zum Zeitpunkt T.
• Der risikolose Zinssatz ist konstant und nicht stochastisch.
• Während der Optionslaufzeit werden keine Dividendenzahlungen auf das Underlying
erwartet bzw. die Optionen sind dividendengeschützt
218
6.4.1 Baumverfahren
• werden seit Ende der 70er Jahre in der Optionsbewertung eingesetzt,
• stellen heute die wichtigsten numerischen Bewertungsmodelle dar,
• zeichnen sich vor allem durch einen hohen Grad an Flexibilität aus,
• insbesondere für komplexe Optionspreisprobleme geeignet, d.h. für

Optionspreisprobleme mit komplexen Auszahlungsstrukturen und/oder
Ausübungsmodalitäten,
• besonders geeignet für die Bewertung von amerikanischen Optionen,
• beruhen im Wesentlichen auf dem Martingal- bzw. Risikoneutralitätsansatz,
• in der Regel finden Binomialmodelle oder Trinomialmodelle Verwendung.
219
6.4.1 Binomialmodell
• Das in der Praxis am meisten eingesetzte diskrete Bewertungsmodell geht auf

die Arbeit von Cox/Ross/Rubinstein (CRR) aus dem Jahre 1979 zurück.
• Verzweigungsfaktor 2, d.h. jeder Knoten besitzt zwei Nachfolgeknoten.
• Originalmodell (CRR) besitzt die Recombining-Eigenschaft.
220
6.4.1 Bewertung von Optionen bei binomialem
Aktienkursprozess: Einperioden-Modell
• Betrachtung eines Calls (es wird zwischen c und C nicht unterschieden).
• Die Bewertung von Puts verläuft analog oder kann über die Put-Call-Parity erfolgen.
• R ist der diskrete risikofreie Zins über die betrachtete Periode.
1. Bewertung eines Call im Zwei-Zeitpunkte-Zwei-Zustände-Modell
uS , u > 1 Zustand 1 B(1 + R) Zustand1

S B
B(1 + R) Zustand 2
dS , 0 < d < 1 Zustand 2
Cu = max (uS − X, 0 )
C
Cd = max (dS − X, 0 )
Portfolio, bestehend aus Δ Aktien und risikoloser Geldanlage oder -aufnahme B:

!
ΔuS + (1+ R) B =Cu
!
C = ΔS + B
!
ΔdS + (1+ R) B =Cd
221
6.4.1 Gleichungssystem: Lösung I
3 Gleichungen mit 3 Unbekannten Δ, C, B
I) Cu =ΔuS + (1 + R ) B
II) Cd =ΔdS + (1 + R ) B
III) C =ΔS + B
Gesucht: Der Preis der Kaufoption C,

sowie das Delta Δ und die Höhe der Geldanlage oder -aufnahme B
Cu − C d
aus I) - II) Δ=
uS − dS
Cu − Δ ⋅ u ⋅ S
aus I) C u = Δ ⋅ u ⋅ S + (1 + R ) ⋅ B ⇔ B =
1+ R
Cu − C d
Cu − ⋅u⋅S
uS − dS u ⋅ C u − d ⋅ C u − uC u + u ⋅ C d
B= =
1+ R (1 + R )(u − d )
uC d − dC u
=
(1 + R )(u − d )
222
6.4.1 Gleichungssystem: Interpretation
III) C =ΔS + B ⎛ uS: Cu = max ( uS − X,0 ) ⎞

⎜ ⎟
⎜S ⎟
⎜ dS: Cd = max ( dS − X,0 ) ⎟⎠
C − Cd uCd − dCu ⎝
mit Δ = u und B=
uS − dS (u − d)(1 + R )
Cu − Cd > 0 (es sei denn uS < X ⇒ Cu − Cd = 0 = C)

⇒Δ>0 (Aktienkauf)
dS > X: uCd − dCu = u ( dS − X ) − d ( uS − X ) = dX − uX < 0

dS < X, uS > X: uCd − dCu = u*0 − d ( uS − X ) < 0
uS < X: C=0
⇒B < 0 (Kreditaufnahme)
also: Call = weitgehend bzw. teilweise kreditfinanzierter Kauf des Underlyings
223
6.4.1 Gleichungssystem : Lösung II
Cu − Cd uCd − dCu C ⋅ (1+ R) − Cd ⋅ (1+ R) + u ⋅ Cd − d ⋅ Cu
C = ΔS + B = ⋅S + = u =
uS − dS ( )( )
1 + R u − d (1 + R) ( )
u − d
Cu
(1+ R) − d + C
u − (1+ R)
= u−d d
u − d = Cuq + Cd (1− q)
1+ R 1+ R
Cuq + Cd (1− q)
C = ΔS + B =
1+ R
mit
q=
(1+ R) − d
u−d
1− q = 1 −
(1+ R) − d = u − d − (1+ R) + d = u − (1+ R)
u−d u−d u−d
(1+ R) − d ⇔ q u − d = 1+ R − d ⇔
q= ( ) ( ) daher q, (1-q): risikoneutrale
u−d Wahrscheinlichkeiten, d. h. die erwartete
⇔ qu + (1− q) d = 1+ R Underlyingrendite, berechnet mit den
0 < q < 1, wenn u > 1+ R > d „Als-ob-Wahrscheinlichkeiten“, entspricht R
224
6.4.1 Bewertung von Optionen bei binomialem
Aktienkursprozess: Mehrperioden-Modell
2. Diskretes Mehrperiodenmodell
Idee Binomialmodell: num. Verfahren für sehr kleines Δt → sehr großer Baum
häufig: Aktienkurse und zugehörige Optionspreise zusammen in einen Baum eintragen
u2S
Cuu q definiert wie oben
uS
1
C = ⎡qCu + (1− q) Cd ⎤⎦
Cu 1+ R ⎣
S udS
C Cud 1
Cu = ⎡qCuu + (1− q) Cud ⎤⎦
dS 1+ R ⎣
Cd
1
d2S Cd = ⎡qCud + (1− q) Cdd ⎤⎦
Cdd 1+ R ⎣
1 ⎡q2Cuu + 2q (1 − q) Cud + (1 − q)2 Cdd ⎤ ⇒ risikoneutrale Bewertung

Also: C =
(1 + R )
2 ⎣ ⎦
225
6.4.1 Beispiel: Optionsbewertung
Call: S = 20 ; X = 21 ; u = 1,1 ; d = 0,9 ; R = 12% ; Δt = 0,25 Jahre, d.h. T-t = 0,5 Jahre
q=
(1 + R ) − d 1,120,25 − 0,9
= = 0,644 ; 1 − q = 0,356
24,2 u−d 1,1 − 0,9
3,2
1
22 Cu = ( 0,644*3,2 + 0,356*0 ) = 2,0023
1,120,25
2,0023
20 19,8 Cd = 0
1,253 0
18 1
C= ( 0,644*2,0023 + 0,356*0 ) = 1,253
1,120,25
0
16,2 ⎛ 1 ⎞
0 ⎜ 1,253 = C = 2*0,25
*0,644 2 * 3,2 ⎟
⎝ 1,12 ⎠
Cu − Cd 3,2 − 0
AnzahlAktien Δ= z. B. = 0,7273
uS − dS 1,1* 22 − 0,9 * 22
226
6.4.1 Beispiel: Arbitragemöglichkeit
24,2
Annahme: Option wird zu 2 € gehandelt ⇒ überbewertet 22
3,2
20 2,0023 19,8
Strategie: Option (Call) verkaufen, Erlös: 2 € 1,253 18 0

0
0,5006 Aktien kaufen, Ausgabe: 0,5006 * 20 = 10,012 16,2
0
Kreditaufnahme: 10,012 - 1,253 = 8,759
→ Überbewertung: Einzahlungsüberschuss 0,747
t1 (S = 22): (0,7273 - 0,5006) * 22 = 4,9874 Ausgabe für Aktienzukauf
zusätzliche Kreditaufnahme: 4,9874
Kreditstand gesamt: 8,759 * 1,120,25 + 4,9874 = 13,998
t2 (S = 24,2): Zukauf Aktien: (1 - 0,7273) * 24,2 = 6,5993
Lieferung der Aktie + 21
Kredittilgung: 13,998 * 1,120,25 = -14,4003
0
t2 (S = 19,8): 0,7273 * 19,8 = 14,4005 Erlös Aktienverkauf
14,4003 Kredittilgung
0
t1 (S = 18): 0,5006 * 18 = 9,0108 Erlös Aktienverkauf
8,759 * 1,120,25 = 9,0107 Kredittilgung
0 (auch keine Zahlung aus Option mehr möglich)
⇒ Call = weitgehend bzw. teilweise kreditfinanzierter Aktienkauf
mit einer von vornherein festgelegten Umschichtungsstrategie
227
6.4.1 Verteilungsannahme des Binomialmodells
• Bei wenigen Zeitstufen ist der Binomialprozess unrealistisch.

• Aber: Binomialverteilung konvergiert bei großer Zahl von Baumstufen und entsprechend
kleinen Zeitintervallen gegen die Normalverteilung (zentraler Grenzwertsatz).
• Die Up- und Down-Steps u und d werden so festgelegt, dass die schnellstmögliche
Konvergenz gegen eine Normalverteilung der logarithmierten Underlyingrenditen ln(ST/St)
mit der Volatilität σ und dem Erwartungswert r (risikoloser Zins) erreicht wird.
1
u = eσ Δt und d = = e −σ Δt
u
0.6 0.35 0.06
0.5 0.3 0.05

0.25
0.4 0.04
0.2
0.3 0.03
0.15
0.2 0.02
0.1
0.1 0.05 0.01
0 0 0
-100% -50% 0% 50% 100% -100% -50% 0% 50% 100% -100% -50% 0% 50% 100%
Rendite Rendite Rendite
2 Baumstufen 5 Baumstufen 200 Baumstufen

Daten: r = 0,03, Volatilität = 20%, CRR-Parameterset
228
6.4.1 Konvergenzverhalten des Binomialmodells
Beispieldaten: Europäischer Call mit St=10, X=10, T-t = 2 Jahre, r = 3%, σ = 20%
Vergleichswert: Black-Scholes-Preis 1,4074
1.50
1.45
Call-Preis
1.40
1.35
1.30
1.25
2 6 10 14 18 22 26 30 34 38 42 46 50
Zahl der Baumstufen bzw. Zeitschritte
229
6.4.2 Black-Scholes-Modell
Zu Beginn der 70er Jahre entwickelt von Fischer Black, Myron Scholes und Robert Merton.
(Nobelpreis für Myron Scholes und Robert Merton im Jahr 1997 (Fischer Black verstarb 1995))
Annahmen:
• Friktionslose Märkte für Optionen, deren Underlying und festverzinsliche Wertpapiere:
– vollkommener (arbitragefreier) Kapitalmarkt ohne Transaktionskosten,
Marginzahlungen oder Steuern
– keine Leerverkaufs- oder Teilbarkeitsbeschränkungen
– es ist möglich in jeder Höhe Geld zum risikolosen Zins anzulegen oder aufzunehmen.
• Der zukünftige Aktienkurs folgt einer kontinuierlichen geometrischen Brown`schen
Bewegung. Die Volatilität σ wird während der Optionslaufzeit als konstant unterstellt.
Dies führt zu einer Lognormalverteilung der Underlyingkurse zum Zeitpunkt T.
• Der stetige risikolose Zinssatz ist konstant und nicht stochastisch.
• Während der Optionslaufzeit werden keine Dividendenzahlungen auf das Underlying
erwartet bzw. die Optionen sind dividendengeschützt.
• Es werden europäische Optionen betrachtet ohne die Möglichkeit einer vorzeitigen
Ausübung.
230
6.4.2 Die Black-Scholes-Formeln für europäische Optionen
c = S t ⋅ N ( d1 ) − X ⋅ e ⋅ N ( d2 )
− r ⋅( T − t )
Call:
Optionsdelta (Wertveränderung der Wahrscheinlichkeit, dass die

Option bei Veränderung des Option unter dem risikoneutralen
Underlyingkurses um eine marginale Wahrscheinlichkeitsmaß
Geldeinheit) im Geld endet
⋅ N ( − d 2 ) − S t ⋅ N ( − d1 )
− r ⋅( T − t )
Put: p = X⋅e
m it
⎛S ⎞
ln ⎜ t
X
(
⎟ + r + 0,5 ⋅ σ ⋅ ( T − t )
2
)
d1 = ⎝ ⎠
σ T−t
d 2 = d1 − σ T − t
231
6.4.2 Black-Scholes-Preis eines europäischen Call in
Abhängigkeit vom Underlyingkurs
5.0 Daten der Option:

4.5 Basispreis=10
4.0 Volatilität=20%
3.5 Restlaufzeit=2 Jahre

risikoloser Zins=3%
3.0
Call-Preis
2.5
2.0
1.5
1.0
0.5
0.0
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15
Underlyingkurs
232
6.4.2 Black-Scholes-Preis eines europäischen Put in
Abhängigkeit vom Underlyingkurs
10.0 Daten der Option:

9.0 Basispreis=10
8.0 Volatilität=20%
7.0 Restlaufzeit=2 Jahre

risikoloser Zins=3%
6.0
Put-Preis
5.0
4.0
3.0
2.0
1.0
0.0
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15
Underlyingkurs
233
6.5 Determinanten des Optionspreises
Volatilität
Kurs Underlying
Basispreis Optionspreis
Restlaufzeit
Zinssatz
ggfs. Zahlungen auf das Underlying (Dividenden, etc.)
Auswirkung auf den Auswirkung auf den

Einflussfaktor
Call-Preis Put-Preis
Anstieg des Underlyingkurses ↑ ↓
höherer Basispreis ↓ ↑
längere Restlaufzeit ↑ ↑
höhere Volatilität ↑ ↑
höherer risikoloser Zins ↑ ↓
234
6.5 „Greeks“
∂C Call: > 0, Put: < 0

Delta =
∂S
Einflussgröße Underlyingkurs
∂ Delta ∂ 2 C Call und Put: > 0;
Gamma = =
∂S ∂S 2 am höchsten bei at-the-money-Optionen
∂C Call und Put: < 0 Einflussgröße

Theta = Restlaufzeit
∂t
∂t heißt: die Restlaufzeit verkürzt sich
∂C
Vega = Call und Put: > 0 Einflussgröße Volatilität
∂σ
∂C Call: > 0, Put: < 0 Einflussgröße risikoloser Zins

Rho =
∂r
235
6.5 Implizite Volatilität
• Die Volatilität ist ein Maß für die Schwankungsbreite und stellt, neben dem Kurs des
Underlying, einen wichtigen Einflussfaktor auf den Wert einer Option dar.
• Die historische Volatilität wird aus historischen Kursen ermittelt, indem die
Standardabweichung der Renditen (täglich, monatlich, etc.) berechnet wird.
• Die so genannte implizite Volatilität wird aus am Markt beobachtbaren
Optionspreisen berechnet:
Volatilität
Kurs Underlying
Basispreis Optionspreismodell Optionspreis
Restlaufzeit
Optionspreis
Zinssatz
Kurs Underlying
Implizite Volatilität Optionspreismodell Basispreis
Restlaufzeit
Zinssatz
• Anomalie: Werden aus Optionen mit versch. Basispreisen die impliziten Volatilitäten
berechnet, sind unterschiedliche implizite Volatilitäten zu beobachten (Volatility Smile)
236
6.5 Beispiel: Optionskombination „Straddle“
Diese Optionskombination wird gewählt, wenn der Investor eine starke Bewegung in
der zugrunde liegenden Aktie erwartet (Anstieg der Volatilität), aber nicht weiß in
welche Richtung diese Bewegung gehen wird.
Dazu wird ein Call und ein Put mit identischem Basispreis und identischer Laufzeit
gekauft.
Auszahlung Gewinn/Verlust
X
ST
X ST
Auszahlung
Aktienkurs Auszahlung Call Auszahlung Put
Straddle
ST ≤ X 0 X – ST X – ST
ST > X ST – X 0 ST – X
237
Kapitel 7
Bewertung und Einsatz von

Forwards und Futures
238
7 Gliederung
7.1 Forwards
7.2 Futures
7.3 Futurespreis und Basis
7.4 DAX-Future
7.5 Bund-Future
7.5.1 Konversionsfaktoren
7.5.2 Fair Value Bestimmung
7.5.3 Physische Kontrakterfüllung und Cheapest-to-Deliver-Anleihe
7.6 Hedging mit Financial Futures
239
7.1 Forward
Vereinbarung zwischen zwei Marktteilnehmern, ein bestimmtes Underlying

(Basiswert) zu einem bestimmten zukünftigen Zeitpunkt (Liefertag) zu einem
bestimmten Preis (Forward Kurs) zu kaufen oder zu verkaufen.
Long Position: Kauf des Gegenstandes am festgelegten zukünftigen Zeitpunkt zum

festgelegten Preis.
Short Position: Verkauf des Gegenstandes am festgelegten zukünftigen Zeitpunkt
zum festgelegten Preis.
• Der Forward Kurs ist der heutige Preis für einen Gegenstand, der zu einem
bestimmten zukünftigen Zeitpunkt geliefert und bezahlt wird.
• Der Forward Kurs unterscheidet sich vom Kassakurs (sofortiger Kauf bzw. Verkauf
eines Gegenstandes) und ist für verschiedene zukünftige Zeitpunkte unterschiedlich.
• Der Gewinn oder Verlust aus einer Position wird durch den Lieferpreis (X) und den
Kassakurs bzw. Spot Kurs (ST) zum Lieferzeitpunkt (T) bestimmt.
240
7.1 Gewinn/Verlust einer Forwardposition
Gewinn Gewinn
0 0
X ST X ST
Verlust Verlust
Long Position Short Position
Gewinn/Verlust: Gewinn/Verlust:
ST - X X - ST
241
7.2 Future (1)
Vereinbarung zwischen zwei Marktteilnehmern, ein bestimmtes Underlying
(Basiswert) zu einem bestimmten zukünftigen Zeitpunkt zu einem bestimmten
Preis (Future Kurs) zu kaufen oder zu verkaufen. Es ist möglich als Käufer (Long)
oder als Verkäufer (Short) zu agieren.
• Future Kontrakte werden an einer Börse gehandelt. Gegenpartei ist nicht direkt ein
anderer Marktteilnehmer sondern jeweils das Clearinghouse der Börse.
• Futures werden auf Waren (Commodities), wie z.B. Gold, Weizen, und auf
Finanzanlagen (Financials), wie z.B. Währungen, Aktienindizes, gehandelt.
• Futures besitzen standardisierte Eigenschaften, um einen Handel zu ermöglichen.

Die Börse spezifiziert, wie viel eines Underlyings für einen Kontrakt geliefert werden
muss und wie der Future Preis angegeben wird. Bei Commodity Futures bestimmt die
Börse auch die Produktqualität und den Lieferort.
• Ein exaktes Lieferdatum wird beim Future (anders als beim Forward) nicht angegeben,
Der Kontrakt wird durch seinen Liefermonat spezifiziert und die Börse bestimmt die
Lieferperiode in diesem Liefermonat. Der Inhaber der Short Position bestimmt wann er
innerhalb der Lieferperiode liefert. Normalerweise werden Kontrakte mit verschiedenen
Liefermonaten gleichzeitig gehandelt.
242
7.2 Beispiel: Future-Kontrakte auf Weizen
Spezifikationen für Future-Kontrakte auf Weizen an der Warenterminbörse Hannover
• Terminkontrakt auf 50 Tonnen (t) Brotweizen
• Lieferbar ist Brotweizen aus EU-Herkunft, gesund und handelsüblich mit folgenden
Inhaltsstoffen bzw. Merkmalen:
– Protein min. 11%
– Feuchtigkeit max. 15%
– Fallzahl min. 220 Sekunden
– Hektolitergewicht min. 76kg/hl
– Besatz max. 2%
– Bruchkorn max. 5%
• Mögliche Lieferpunkte:
– Main zwischen Würzburg und Bamberg
– Mittellandkanal zwischen Magdeburg und Minden einschließlich seiner Stichkanäle
– Mosel zwischen Metz und Frouard
• Transaktionskosten: Euro 4,- pro Halfturn
• Handelszeiten: 10:05 Uhr bis 17:00 Uhr
• Initial Margin: Euro 200,- pro Kontrakt (auf Clearing Haus Ebene)
• Die Notierung erfolgt in Euro pro Tonne mit einer Tickgröße von EUR 0,10, dies
entspricht einem Wert des Ticks von EUR 5.- pro Kontrakt
243
7.2 Future (2)
• Die meisten Future-Kontrakte führen nicht zur Lieferung, sondern werden vorher
glattgestellt.
• Zusätzlich stellt die Börse sicher, dass der Vertrag von beiden Parteien erfüllt wird.
Durch das Margining wird das Risiko reduziert, dass eine Partei sich weigert den
Vertrag am Ende der Laufzeit zu erfüllen bzw. nicht die finanziellen Ressourcen hat
dies zu tun.
– Der Broker verlangt von seinem Kunden einen spezifizierten Betrag (Initial
Margin) beim Eingehen der Position auf den Margin Account zu überweisen.
– Am Ende jedes Handelstages werden die Gewinne und Verluste aus der
Futuresposition dem Margin Account zugerechnet (Marking to Market).
– Der Investor darf alle Beträge über der Initial Margin abheben und muss Geld
nachschießen (Margin Call), wenn seine Position unter die Maintenance Margin
fällt. Falls er nicht nachschießen kann, wird seine Position zwangsweise
glattgestellt.
244
7.2 Beispiel zum Margining
Ein Investor kontaktiert seinen Broker am 5. Juni, um zwei Gold-Future Kontrakte an der
New York Commodity Exchange (COMEX) zu kaufen. Der aktuelle Futureskurs beträgt $
400 je Unze, die Kontraktgröße beträgt 100 Unzen.
Die von der Börse festgelegte Initial Margin pro Kontrakt beträgt $ 2.000. Der Investor
muss also $ 4.000 beim Eingehen des Geschäftes auf seinem Margin Account deponieren.
Die Maintenance Margin beträgt $ 1.500 je Kontrakt. Bei Unterschreitung muss auf $2.000
je Kontrakt aufgefüllt werden.
Täglicher Kumulierter Margin
Futures Gewinn Gewinn Account Margin
Kurs Verlust Verlust Stand Call
Datum (US$) (US$) (US$) (US$) (US$)
400,00 4.000
5. Jun. 397,00 -600 -600 3.400 0
… … … … … …
13. Jun. 393,30 -420 -1.340 2.660 + 1.340 4.000
… … … … … … < 3.000
19. Jun. 387,00 -1.140 -2.600 2.740 1.260 4.000
+
… … … … … …
26. Jun. 392,30 260 -1.540 5.060 0
245
7.2 Financial Futures an der Eurex Deutschland (Auswahl)
Zinsprodukte Indexprodukte
Kapitalmarktprodukte Geldmarktprodukte
• Euro-Schatz-Future • Einmonats-EONIA-Future • Dow Jones STOXX 50

• Euro-Bobl-Future • Einmonats-EURIBOR- Future
• Euro-Bund-Future Future • Dow Jones Euro
• Euro-Buxl-Future • Dreimonats-EURIBOR- STOXX 50 Future
• … Future • DAX-Future
• Tec-DAX-Future
• SMI-Future
• DAX-Ex-Future
• …
246
7.3 Bewertung von Forwards/Futures durch
Arbitrageüberlegungen (1)
Bewertung eines Forwards auf eine Aktie, die keine Dividenden ausschüttet:
(Hinweis: Wir berücksichtigen kein Einkommen durch Verleihen der Aktie. Es existieren
keine Transaktionskosten und Steuern, eine unbegrenzte Geldanlage- und –aufnahme
ist zum risikolosen Zinssatz möglich.)
Angaben:
– Der Kassakurs (K) der Aktie liegt bei 300 EUR.
– Der Forward Preis der Aktie am Markt (FM) für 1 Jahr beträgt 320 EUR.
– Die Finanzierungskosten (iFK) betragen 5% pro Jahr.
– Hier: T = 365.
– Gesucht: der faire Forward Kurs (F) für ein Jahr.
• Ermittlung des Fair Value durch Kauf der Aktie am Kapitalmarkt mit Kreditfinanzierung
über T Tage:
⎛ T ⎞
F = K ⎜ 1 + iFK ⋅ ⎟
⎝ 365 ⎠
F = 300(1,05 ⋅ 1) = 315
• Der faire Kurs für den Forward beträgt 315 EUR.
247
7.3 Bewertung von Forwards/Futures durch
Arbitrageüberlegungen (2)
Feststellung: Der Preis für den Forward von 320 EUR für ein Jahr ist zu hoch.
Ausnutzen dieser Fehlbewertung:

– Leihe 300 EUR zu 5% für ein Jahr.
– Kaufe eine Aktie.
– Schließe einen Short Forward ab, um diese Aktie in einem Jahr zu 320 EUR zu
verkaufen.
– Dies führt zu einem risikolosen Gewinn von 5 EUR.
• Wenn viele Marktteilnehmer diese Transaktion durchführen kommt es zu einer

Erhöhung der Nachfrage nach Short Forward Kontrakten auf die Aktie. Als Folge davon
wird der Kurs des Forward auf die Aktie fallen.
• Die Arbitrage geht solange weiter, bis der faire Kurs erreicht ist.
248
7.3 Determinanten des realen Futurepreises
Futurepreis
Rechnerisch fairer Futurepreis
Kassapreis Basis
Cost of
Futurepreis – Kassapreis = Basis Value
Carry
Basis
Basis
BASIS
Cost of Carry Basis Value Basis

Rechnerisch fairer Futurepreis - Kassapreis Futuremarktpreis - rechnerisch fairer Futurepreis
rechnerische Bestimmung durch Haltekosten und Nichtquantifizierbare Faktoren, z. B. Erwartungen der
Halteerträge des Kassainstruments/Underlying Marktteilnehmer, wirtschaftliche und politische
(Alternative zum Futurekauf: Ereignisse, Marktliquidität
Kreditfinanzierter Kauf des Underlying)
• Die Basis und damit der Futurepreis können zusätzlich noch durch Transaktionskosten,
Steuern, usw. beeinflusst werden.
• Die Basis kann positiv oder negativ sein.
249
7.3 Basis und Basiskonvergenz
Kassa-,
Futurepreis Futurekurs
Negative Value Basis

Fair Value
Future
Carry
Positive Value Basis
Basis
Kassakurs
Underlying
Zeit
Fälligkeit Futurekontrakt
Auf den Fälligkeitszeitpunkt konvergiert die Basis gegen Null.
250
7.3 Fair Value eines Futures
Futurepreis
Rechnerisch fairer Futurepreis
Kassapreis Basis
Fair Value Future = Kassapreis + Finanzierungskosten Cost of
- Finanzierungserträge Value
Carry
Basis
Basis
= Kassapreis + Cost of Carry
Basis = Futurekurs - Kassapreis
Zinsfuture = Kassakurs
+ Zinskosten (bei kreditfinanziertem Anleihekauf)
- Stückzinsen Underlying (Erträge aus der Anleihe)
Aktienindexfuture = Kassakurs
+ Zinskosten (bei kreditfinanziertem Kauf des Aktienindexes)
- Dividendenzahlungen
- Zinsen auf wieder angelegte Dividendenzahlungen
- Erträge aus Wertpapierleihe
251
7.3 Fair Value von Aktienindexfutures
Bei Futures auf Performance-Indices wie z.B. DAX- oder Tec-DAX-Future (ohne
Berücksichtigung der Kosten einer eventuellen Wertpapierleihe):
⎛ T ⎞
Ft = K t ⋅ ⎜1 + iFK ⋅ ⎟
⎝ 365 ⎠
Bei Futures auf Kursindices sind außerdem Dividendenzahlungen zu
berücksichtigen:
⎛ T ⎞ T ⎛ T ⎞
Ft = K t ⋅ ⎜ 1+ iFK ⋅ - K ⋅ d ⋅ ⇔ F = K ⋅ 1+ (i − d) ⋅
365 ⎟⎠
t ⎜
365 ⎟⎠
t t FK
⎝ 365 ⎝
Kapitaldienst Kredit Dividendenerträge
mit: d = Dividendensatz in % p.a.,

iFK = Finanzierungskosten in % p.a.
252
7.4 Kontraktspezifikationen des DAX-Future (FDAX)
• Basiswert: DAX
• Kontraktvolumen: DAX mal 25,-- EUR
• Settlement: Barausgleich, basierend auf Schlussabrechnungspreis

(Exchange Delivery Settlement Preis (EDSP))
• Notierung: In Punkten, auf eine Dezimalstelle
• Tick-Größe und -Wert: 0,5 Punkte bzw. 12,50 EUR
• Maximale Laufzeit: 9 Monate
• Verfallmonate: März, Juni, September, Dezember
• Letzter Handelstag: Dritter Freitag des Verfallmonats
• Margin: Risk Based Margin
253
7.4 Beispiel zur Notierung des FDAX
Quelle: www.eurexchange.com
• Der Kontrakt mit der aus heutiger Sicht kürzesten Restlaufzeit heißt Nearby- oder
Front-Future, die übrigen werden als Deferred-Futures bezeichnet.
• Traded Contracts gibt an, wie viele Kontrakte an einem Tag bis zur angegebenen
Zeit gehandelt wurden.
• Der Open Interest dient dazu, die Anzahl der noch offenen Future Kontrakte zu
messen.
254
7.4 Hedging mit DAX-Futures (1)
Das Kursrisiko eines Portfolios aus DAX-Titeln, das am 19.01.2007 einen Wert
von 850.000 EUR besitzt, soll bis zum Verfalltermin des DAX-Future am 21.
September 2007 ausgeschaltet werden.
DAX (Xetra) am 19.01.2007: 6.747 Punkte
DAX-Future am 19.01.2007: 6.921 Punkte
Lösung: Portfoliowert 850.000

Kontraktanzahl = = = 5,039
Indexstand ⋅ 25 6.747 ⋅ 25
Short-Hedge: Verkauf von 5 DAX-Future-Kontrakten am 19.01.2007.
255
Situation am 21.09.2007:
Kassaposition:
Fall 1:
DAX (Xetra): 8.000 Punkte gestiegener DAX
8.000 (8.000 Punkte)
Portfoliowert: 1.007.855,34 EUR = 850.000 ⋅
6.747
==> Gewinn aus Kassaposition: 157.855,34 EUR
Futuresposition:
==> Verlust aus DAX-Futures: 5 . (6.921 - 8.000) . 25 EUR = - 134.875 EUR
Gesamtposition:
Gesamtgewinn: 157.855,34 - 134.875 = 22.980,34 EUR
Anmerkung: Risikolose Verzinsung von 850.000 Euro

mit 3,89% p.a. für acht Monate ergeben 21.920 Euro
256
Situation am 21.09.2007:
Kassaposition:
Fall 2:
DAX (Xetra): 5.000,00 gesunkener DAX
Portfoliowert: 629.909,59 EUR= 5.000 (5.000 Punkte)
850.000 ⋅
6.747
==> Verlust aus Kassaposition: - 220.090,41 EUR
Futuresposition:
==> Gewinn aus DAX-Futures: 5 . (6.921,00 - 5.000) . 25 EUR = 240.125 EUR
Gesamtposition:
Gesamtgewinn: 240.125 - 220.090,41 = 20.034,59 EUR
Anmerkung: Risikolose Verzinsung von 850.000 EUR

mit 3,89% p.a. für acht Monate ergeben 21.920 EUR
257
7.5 Kontraktspezifikationen des Euro-Bund-Future
Basiswert: Idealtypische fiktive Bundesanleihe

Nominalwert: 100.000,-- EUR
Zins: 6%
Laufzeitbereich der
lieferbaren Anleihen: 8,5 – 10,5 Jahre
Lieferbare Papiere: Bundesanleihen, Fonds Deutsche Einheit, Treuhandanstalt
Andienungspreis: Nominalwert des Kontraktes,
multipliziert mit dem Preis des Kontraktes bei Handelsschluss,
multipliziert mit dem Konversionsfaktor der angedienten Anleihe
zuzüglich der aufgelaufenen Stückzinsen.
Notierung: In Prozent vom Nominalwert; auf zwei Dezimalstellen
Tick-Größe und -Wert: 0,01 bzw. 10,-- EUR
Maximale Laufzeit: 9 Monate
Liefermonate: März, Juni, September, Dezember
Liefertag: 10. Kalendertag des Liefermonats
Letzter Handelstag: Zweiter Börsentag vor dem Liefertag
Margin: Risk Based Margin
258
7.5.1 Konversions- oder Preisfaktoren (1)
• Tatsächlich am Markt gehandelte, lieferbare Anleihen weisen i.d.R. eine vom

synthetischen Underlying abweichende Nominalverzinsung auf.
• Konversions- oder Preisfaktoren erlauben die Umrechnung einer konkret am
Kassamarkt verfügbaren Anleihe in das synthetische Future-Underlying.
• Synthetisches Underlying ausgewählter Futures:
– Euro-Schatz-Future: 6% Nominalverzinsung und 1¾ - 2¼ Jahre Restlaufzeit
– Euro-Bobl-Future: 6% Nominalverzinsung und 4,5 - 5,5 Jahre Restlaufzeit
– Euro-Bund-Future: 6% Nominalverzinsung und 8,5 - 10,5 Jahre Restlaufzeit
– Euro-Buxl-Future: 4% Nominalverzinsung und 24 - 35 Jahre Restlaufzeit
– T-Bond-Future (CBOT): 6% Nominalverzinsung, mindestens 15 Jahre Restlaufzeit
• Die Vergleichbarkeit wird grundsätzlich über den Barwertansatz mit Hilfe des
Konversionsfaktors (KF) hergestellt.
• Der Käufer eines Euro-Bund Future hat folgendes zu bezahlen:
Abrechnungsbetrag = (Preis des Futures ⋅ Konversionsfaktor der Anleihe ⋅ Nominalwert ) + SZ
259
7.5.1 Konversions- oder Preisfaktoren (2)
Die von der Eurex verwendete Formel zur Bestimmung des Konversionsfaktors für Euro-
Kapitalmarkt Futures (Bund, Bobl, Schatz und Buxl) lautet:
1 ⎡ c δi c⎛ 1 ⎞ 1 ⎤ c ⎛ δi δe ⎞
KF = ⎢ ⋅ + ⎜1,06 − ⎟+ n⎥
− ⎜
⋅⎜ − ⎟⎟
1,06 f ⎣100 act 2 6 ⎝
n
1,06 ⎠ 1,06 ⎦ 100 ⎝ act 2 act1 ⎠
mit: KF = Preis- oder Konversionsfaktor,

f = Zeitraum (als Bruchteil eines Jahres) vom Liefertag der
Anleihe bis zum nächsten Kupontermin,
δi = Abweichung des aktuellen (ersten) Zinslaufs vom Jahres-
zeitraum (in Tagen),
δe = Zeitraum zwischen dem nächsten Kupontermin und dem
Liefertag abzüglich 1 Jahr,
act1 ,act2 = Jahreszeitraum (taggenau) zur Berechnung der Stückzinsen,
c = Nominalzinssatz der Anleihe und
n = volle Jahre bis zur Fälligkeit der Anleihe.
260
7.5.1 Herleitung der Formel für den Konversionsfaktor
• Berechnung des Barwertes sämtlicher Kuponzahlungen bezogen auf den

Zeitpunkt der nächsten Kuponzahlung bei einer flachen Zinsstruktur und einem
Zinssatz von 6%:
⎛ δ ⎞ 100 ⎛ δ ⎞ 1,06
n
−1 100
c ⋅ ⎜1 + i ⎟ + c ⋅ RBF + = c ⋅ ⎜1 + i ⎟+c⋅ + =
⎜ act ⎟ i,n qn ⎜ act ⎟ n n
⎝ 2⎠ ⎝ 2⎠ 1,06 ⋅ 0,06 1,06
⎛ δ 1 1 ⎞ 100 c ⋅ δi c ⎛ 1 ⎞ 100
=c⎜1 + i + − ⎟+ = + ⎜ 1,06 − n ⎟+ n.
⎜ act 0,06 1,06n ⋅ 0,06 ⎟ 1,06n act 0,06 ⎝ 1,06 ⎠ 1,06
⎝ 2 ⎠ 2
261
• Dabei stellt der Term ⎛ δ ⎞

c ⋅ ⎜1 + i ⎟
⎜ act ⎟
⎝ 2⎠
die taggenau ermittelte Zinszahlung zum nächsten Zinstermin dar, wobei die
Abweichung eines ersten unregelmäßigen Zinslaufs durch
δ
i
act
2
berücksichtigt wird. Liegt kein erster unregelmäßiger Zinslauf vor bzw. ist die erste
unregelmäßige Zinszahlung bereits erfolgt, vereinfacht sich der Term zu c.
• Der Term stellt dabei die taggenau ermittelten Stückzinsen (actual/actual) dar.
262
• Abzinsung auf den Liefertag und Abzug von Stückzinsen:
1 ⎡c ⋅ δ c ⎛⎜ 1 ⎞⎟ 100 ⎤ ⎛ δi δ ⎞
⎢ i + 1,06 − + ⎥ −c⋅ ⎜ −
e ⎟
f act ⎜ n⎟ n ⎜ act act ⎟
1,06 ⎢⎣ 2 0,06 ⎝ 1,06 ⎠ 1,06 ⎥⎦ ⎝ 2 1⎠
• Der Term ⎛ δi δ ⎞
c⋅ ⎜ −
e ⎟
⎜ act act ⎟
⎝ 2 1⎠
stellt dabei die taggenau ermittelten Stückzinsen (actual/actual) dar.
• Division durch 100, um den Preis je 1 EUR Nominalwert der standardisierten Anleihe zu
erhalten:
1 ⎡ c δ c ⎛⎜ 1 ⎞⎟ 1 ⎤ c ⎛⎜ δi δ ⎞
⎢ i ⎥− e ⎟
KF = ⋅ + 1,06 − + ⋅ −
f 100 act 6⎜ n⎟ n ⎜ act act ⎟
1,06 ⎢⎣ 2 ⎝ 1,06 ⎠ 1,06 ⎥⎦ 100 ⎝ 2 1⎠
263
7.5.1 Beispiel zum Konversions-/Preisfaktor
• Bundesanleihe 5,00%, Laufzeit vom 25.05.2001 bis 04.07.2011

• Future: Liefertermin März 2002 (11. März)
Zeitraum vom 04.07.2001 bis 11.03.2002
Abweichung des ersten Zinslaufs von 1 Jahr
1 ⎡ 5,00 40 5,00 ⎛ 1 ⎞ 1 ⎤ 5,00 ⎛ 40 (−250)⎞

KF = ⎢ ⋅ + ⎜1,06 − ⎟ + ⎥− ⋅⎜ − ⎟ = 0,929773.
1,060,315068 ⎣ 100 365 6 ⎝ 1,069 ⎠ 1,069 ⎦ 100 ⎝ 365 365 ⎠
Stückzinsen vom
25.05.2001 bis zum
Zeitraum zwischen Liefertag 11.03.2002
und nächstem Kupontermin
bezogen auf ein Jahr
(11.03.2002 - 04.07.2002)
264
7.5.2 Fair Value Bestimmung bei Zinsfutures (1)
Erträge aus dem Halten der Kassaposition und der Futureposition müssen grundsätzlich
übereinstimmen, da sonst gewinnbringende Arbitrageprozesse möglich werden.
Ertrag Kassa = KT - Kt + SZ
mit: KT = mit Konversionsfaktor angepasster Kurs der CtD-Anleihe im
Verfallzeitpunkt,
Kt = angepasster Kurs der CtD-Anleihe im Betrachtungszeitpunkt,
SZ = Stückzinsen der am billigsten zu liefernden Anleihe
Ertrag Future = FT - Ft + r . Kt
mit: FT = Future-Kurs im Verfallzeitpunkt,
Ft = Future-Kurs im Betrachtungszeitpunkt,
r = laufzeitangepasste Verzinsung,
r . Kt = Zinskosten, die durch das Halten des Futures eingespart werden
FT - Ft + r . Kt = KT - Kt + SZ
da im Verfallzeitpunkt gilt: FT = KT, ergibt sich: Ft = Kt + r . Kt - SZ

265
Mit absoluten Cost of Carry pro 100 = CoC ergibt sich:
1
F= ⋅ K + CoC
KF
1 ⎡
CoC = ⎢(K + SZ) ⋅ ⎛⎜iFK ⋅ T ⎞⎟ − ⎛⎜iCtD ⋅ NCtD ⋅ T ⎞⎟⎤⎥
KF ⎣ ⎝ 365⎠ ⎝ 365⎠⎦
mit: CoC = absolute Cost of Carry pro 100

KF = Konversionsfaktor, der die jeweilige Anleihe mit dem Zins-
instrument, das dem Future zugrundeliegt, renditemäßig
vergleichbar macht
K = Kurs der CtD-Anleihe
SZ = Stückzinsen pro 100
iFK = kurzfristiger Refinanzierungssatz
iCtD = Nominalzins der CtD-Anleihe
NCtD = Nominalwert der CtD-Anleihe 100
T = Restlaufzeit des Futures
266
Berechnung des Fair Value von Zinsfutures mit dem prozentualen Satz per annum
der Cost of Carry = CC % p.a.:
1 ⎛ T ⎞
F= ⋅ K ⎜1+ CC ⋅ ⎟
KF ⎝ 365 ⎠
mit: CC = Cost of Carry Satz in % per anno:
1
[(K + SZ) ⋅ iFK − iCtD ⋅ NCtD] (K + SZ) ⋅ i − i ⋅N
CC = KF = FK CtD CtD
1 K
⋅K
KF
Eingesetzt ergibt sich:
1 ⎡ T T ⎤
F= ⋅ ⎢K + (K + SZ) ⋅ iFK ⋅ − iCtD ⋅ NCtD ⋅
KF ⎣ 365 365⎥⎦
1 1 T 1 T
= ⋅K + ⋅ (K + SZ) ⋅ iFK ⋅ − ⋅ iCtD ⋅ NCtD ⋅
KF KF 365 KF 365
angepasster Finanzierungs- Finanzierungs-

Kurs CtD-Anleihe kosten erträge
267
7.5.2 Einfluss der Zinsstrukturkurve auf die Bepreisung
von Zinsfutures
Bei regulärer Zinsstrukturkurve übersteigen die Finanzierungserträge aus dem Halten
der Kassaposition (langes Ende der Zinsstrukturkurve) die Finanzierungskosten (kurzes
Ende der Zinsstrukturkurve).
Finanzierungskosten (z.B. 5%) < Finanzierungserträge (z.B. 8%)
Futurekurs = Kassapreis + Kosten - Erträge
Erträge = Kassapreis - Ertragsüberschuss
Zinsfutures niedriger als Kassakurs
K, F
Kassa
Futures
t
268
7.5.2 Berechnung des Fair Value
Beispiel: Bund-Future (1)
Es soll der Fair Value des Bund-Futures am 20.01.2005 mit Fälligkeit September
(12.09.2005) bestimmt werden.
Angaben zur zu liefernden Anleihe am Kassamarkt

(Cheapest-to-Deliver CtD-Anleihe):
Fälligkeit = 04.01.2015
KCtD = 101,95
iCtD = 3,75 % Nominalzins
Restlaufzeit der CtD-Kassamarktanleihe am Verfalltermin des Future: 9 Jahre, 114 Tage
Angaben zum Future:

T = 235 Tage Restlaufzeit bis zum Verfall des Future
iFK = 2,15 % kurzfristiger Refinanzierungssatz
269
7.5.2 Berechnung des Fair Value
Beispiel: Bund-Future (2)
Lösung:
– Konversionsfaktor der CtD-Kassamarktanleihe: 0,842651

(Kupon 3,75%, RLZ 9 Jahre, 11 Monate)
– Aufgelaufene Stückzinsen seit der letzten Zinszahlung vor 16 Tagen:
16
SZ 100 = 100 ⋅ 0,0375 ⋅ = 0,16438
365
– Preisberechnung mit absoluten Cost of Carry:

1 ⎡ ⎛ 235 ⎞ ⎛ 235 ⎞ ⎤
CoC = ⋅ ⎢(101,95 + 0,16438 ) ⋅ ⎜ 0,0215 ⋅ − 0,0375 ⋅ 100 ⋅
0,84265 ⎣ ⎝ 365 ⎟⎠ ⎜⎝ 365 ⎟⎠ ⎥⎦
= 1,18673 ⋅ [1,41351 − 2,41438]
= -1,18776246
1
F = ⋅ 101,95 − 1,18776246 = 119,7996
0,84265
270
7.5.3 Physische Kontrakterfüllung und Ermittlung
der Cheapest-to-Deliver-Anleihe
• Am letzten Handelstag wird für den Future der Final Settlement Preis ermittelt. Daraus und aus der
zur Lieferung ausgewählten Anleihe kann der Andienungspreis ermittelt werden. Der Käufer eines
Zins-Futures hat diesen Andienungspreis für die Lieferung einer Anleihe zu bezahlen:
Andienungspreis = (Nominalwert des Futures ⋅ Pr eis des Futures ⋅ Konversionsfaktor der Anleihe ) + SZ
• Der Verkäufer hat die Auswahl zwischen den zulässigen lieferbaren Anleihen, wobei er die für ihn
günstigste Anleihe (Cheapest-to-Deliver CtD)) liefern wird.
Beispiel: Ermittlung der CtD-Anleihe für den Verfalltermin September 2005
Annahme: Preis des Futures am Verfalltermin September 2005 (12.09.2005): 119,90
Anleihen zur Wahl des Verkäufers für den September 2005 Bund-Future:
– 4,25% Bund, fällig am 04.07.2014, ISIN: DE0001135259
Konversionsfaktor: 0,882720,
Kurs am 12.09.2005: 106,35
– 3,75% Bund, fällig am 04.07.2015, ISIN: DE0001135267
Konversionsfaktor: 0,842651,
Kurs am 12.09.2005: 100,95
271
Beispiel physische Kontrakterfüllung und Ermittlung
7.5.3
1. Bund 4,25%, fällig am 04.07.2014, Kurs 106,35
Restlaufzeit vom 12.09.2005 - 04.07.2014 = 8 Jahre, 9 Monate (abgerundet)
Konversionsfaktor für 4,25% und 8 Jahre, 9 Monate RLZ = 0,882720
Stückzinsen vom 04.07.2005 - 12.09.2005 = 70 Tage (actual/actual):
100.000 EUR ⋅ 0,0425 ⋅ 70

SZ = = 815,07 EUR
365
– Erlös bei Verkauf der Anleihe am Kassamarkt:
(106,35% ⋅ 100.000 EUR ) + 815,07 EUR = 107.165,07 EUR

– Erlös bei Lieferung der Anleihe in den Euro-Bund-September 05 Kontrakt:
119,90% ⋅ 0,882720 ⋅ 100.000 EUR + 815,07 EUR = 106.653,20 EUR
==> Nachteil aus der Lieferung: 511,87 EUR (106.653,20 EUR - 107.165,07 EUR)
272
7.5.3
2. Bund 3,75%, fällig am 04.01.2015, Kurs 100,95
Restlaufzeit vom 12.09.2005 - 04.01.2015 = 9 Jahre, 3 Monate (abgerundet)
Konversionsfaktor für 3,75% und 9 Jahre, 3 Monate RLZ = 0,842651
Stückzinsen vom 04.01.2005 - 12.09.2005 = 251 Tage:
100.000,− EUR⋅ 0,0375⋅ 251

SZ = = 2.578,77EUR
365
– Erlös bei Verkauf der Anleihe am Kassamarkt:
(100,95% ⋅ 100.000 EUR ) + 2.578,77 EUR = 103.528,77 EUR

– Erlös bei Lieferung der Anleihe in den Euro-Bund-September 05 Kontrakt:
119,90% ⋅ 0,842651⋅ 100.000 EUR + 2.578,77 EUR = 103.612,62 EUR
==> Vorteil aus der Lieferung: 83,85 EUR (103.612,62 EUR - 103.528,77 EUR)
273
7.5.3
3,75% Bundesanleihe ist günstiger zu liefern, d.h. diese Anleihe ist die Cheapest-to-Deliver-
Anleihe in diesem Beispiel.
Rechnungsbetrag bei Lieferung der 3,75% Anleihe:
Andienungspreis = 119,90% ⋅ 0,842651⋅ 100.000 EUR + 2.578,77 EUR

Andienungspreis = 103.612,62 EUR
Der Käufer hat dem Verkäufer den Andienungspreis zu bezahlen und erhält dafür die 3,75%
Bundesanleihe zu nominal 100.000,-- EUR je Kontrakt.
Der Verkäufer erzielt einen Vorteil von 83,85 EUR.
274
7.6 Hedging mit Financial-Futures
Anwendungsmöglichkeiten für Financial Futures Hedging:

Auf einem Markt für Financial Futures Transaktionen eingehen oder Positionen
einnehmen, die dazu geeignet sind, das finanzielle Risiko bereits bestehender oder
noch einzugehender Kassatransaktionen bzw. -positionen zu vermindern bzw. im
Idealfall auszuschalten.
Kassamarkt Financial Futures Markt
Graphische Darstellung:
Kursverlust Kursgewinn
Nettoverlust oder Nettogewinn
Arten:
Short Hedge: Hedger besitzt den Vermögensgegenstand bereits oder Absicherung

gegen steigende Zinsen (fallende Kurse).
Long Hedge: Hedger muss Vermögensgegenstand in der Zukunft kaufen oder
Absicherung gegen fallende Zinsen (steigende Kurse).
275
7.6 Hedging mit Financial-Futures
Perfect Hedge Imperfect Hedge
Vollkommene Kompensation zwischen Kassa- und Futuregeschäft, in

der Realität nicht möglich, weil:
• Der zu hedgende Vermögensgegenstand nicht mit dem
Underlying des Futures übereinstimmt – keine perfekte
Korrelation zwischen den Kursentwicklungen.
• Keine Laufzeitkongruenz zwischen dem Termin des Kaufs bzw.
Verkaufs des Vermögensgegenstandes und der Laufzeit des
Futures. Æ evtl. „Rollen“ des Kontraktes notwendig
• Unsicherheit über den genauen Zeitpunkt des Kaufs oder
Verkaufs des Vermögensgegenstandes.
Direct Hedge Cross Hedge
276
7.6 Bestimmung von Hedge-Ratios für Zinsfutures (1)
Hedge-Ratio gibt die zur Absicherung erforderliche Anzahl von Futurekontrakten an.
A) Nominalwertmethode
Nominalwert Kassaposition
HR =
Nominalwert Futureposition
Nominalwert Futurekontrakte = Nominalwert der Kassaposition
Vorteil: Einfachheit
Nachteil: Keine Berücksichtigung unterschiedlicher Preissensitivitäten
B) Konversionsfaktormethode
Nominalwert Kassaposition
HR = ⋅ (KF der Kassaposition)
Nominalwert Futureposition
Nominalwert Futurekontrakte = Nominalwert Kassaposition x KF der Kassaposition
277
7.6 Bestimmung von Hedge-Ratios für Zinsfutures (2)
Vorteil: Zinsempfindlichkeit in Abhängigkeit vom Kupon findet Berücksich-

tigung. Anleihen mit niedrigerem Kupon weisen c.p. höhere Zins-
empfindlichkeit auf als Anleihen mit hohem Kupon.
Nachteil: Unterstellung einer flachen Zinsstrukturkurve.
C) Basiswertmethode
Nominalwert Kassaposition BPVK

HR = ⋅ ⋅ KFCtD − Anleihe
Nominalwert Futureposition BPVCtD
mit: BPVK: Preisveränderung der abzusichernden Kassaposition (-Anleihe) bei
einer Zinsänderung um einen Basispunkt
BPVCtD: Preisveränderung der CtD-Anleihe pro Basispunkt Marktzinsver-
änderung
Vorteil: Zusätzliche Verbesserung der Konversionsfaktormethode durch Einbezug
der absoluten Preisveränderung des Kassainstruments und der CtD-
Anleihe bei einer Zinsveränderung um einen Basispunkt.
Nachteil: Verlauf der Zinsstrukturkurve bleibt unberücksichtigt.
278

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Wertpapiermanagement:

Organisatorisches und Gliederung

• Die Übungen beginnen ab Dienstag, den 2.11.2010,

• Übung und Vorlesung finden jeweils zum letzten Mal in

Im Internet unter http://www.wiwi.uni-augsburg.de/bwl/willkens/

Im Internet unter http://www.wiwi.uni-augsburg.de/bwl/willkens/

Alte Klausuren werden im Laufe des Semesters zur Verfügung

Steiner, M./Bruns, C.:

Perridon, L./ Steiner, M./Rathgeber, A.:

• Bodie, Z./Kane, A./Marcus, A.: Investments, 8. Aufl., New York

1. Institutionelle und rechtliche Grundlagen

2. Statistische und theoretische Grundlagen

3. Portfolio- und Kapitalmarkttheorie

5. Anleihebewertung und -management

Institutionelle und rechtliche Grundlagen

• nach der Art der Handelsobjekte

• nach der zeitlichen Erfüllung der Kontrakte

• nach der Organisationsform

• nach dem Handelssystem / Preisbildungsprozess

- Transaktionskosten des beauftragten Agenten:

- Transaktionsbedingte Informations- und Entscheidungskosten des Anlegers

- Kosten der Sicherung gegen Transaktionsrisiken

- Kosten sofortigen Abschlusses

Insbesondere im Market-Maker-System durch Zuschläge beim Kauf und Abschläge

These: Wertpapierbörsen können einen Beitrag zur Verringerung dieser

• Verringerung der Transaktionskosten des beauftragten Agenten

• Verringerung der transaktionsbedingten Informations- und Entscheidungskosten

MARKET-MAKER-PRINZIP PRÄSENZBÖRSE COMPUTERBÖRSE

Quote- and Order-

• Belastung bzw. Gutschrift

Auftrag mit Preislimit:

ebB etwas bezahlt Brief (Starker Angebotsüberhang)

Xetra = EXchange Electronic Trading

• Die Erteilung von Kauf- bzw. Verkaufsaufträgen erfolgt über Computer.

i. d. R. kostengünstigere und schnellere Auftragserteilung und –abwicklung über

9.00 Uhr 17.30 Uhr

Orderbuch vor Ausführung

Nachfrage bzw. Geld Angebot bzw. Brief

Orderbuch nach Ausführung

Nachfrage bzw. Geld Angebot bzw. Brief

Nachfrage bzw. Geld Summe Angebot bzw. Brief Summe

• Marktteilnehmer können durch elektronische Anfrage sämtliche für eine Aktie

• Die maximale Preisspanne (maximum spread) zwischen Nachfrage- und

Verbesserung der Handelbarkeit von weniger liquiden Aktien

• Deutsche Börse AG als Träger der Frankfurter Wertpapierbörse (FWB)

• Am Kassamarkt der Deutschen Börse AG werden aktuell (Stand: Oktober 2009)

• Segmente bei der Notierung von Aktien an der FWB:

• Open Market (Freiverkehr): Handel mit nicht amtlich notierten Wertpapieren

weitere gelistete Unternehmen

Weitere Prime Standard Indizes:

• Performance-Index (Total Return-Index):

• Berechnung ab 01.01.2006 sekündlich während der Börsenphase.

• Stand des DAX-Performance-Index am 11.09.2009: 5624,02 Punkte

Quelle: www.comdirect.de, Stand: 14.09.2009

• Die neuen Indizes lassen sich einteilen in:

– Indizes auf ausländische Märkte:

TecDAX 30 1000 30.12.97 Tech Prime 10,00% 1 Sek

MDAX 50 1000 30.12.87 Classic Prime 10,00% 1 Sek

• Indizes gewinnen an Bedeutung:

• Große Auswahl an Indizes und Subindizes, z.B. nach

• Auswahl wichtige Indexfamilien:

– FTSE – Indizes (Financial Times Stock Exchange):

– Dow Jones (Euro) Stoxx – Indizes:

Wertgewichtete Renditeermittlung (Money-weighted rate of return)

Zeitgewichtete Renditeermittlung (Time-weighted rate of return)