Prof. Dr.

Robert Gillenkirch

Wertorientierte und strategische

Unternehmenssteuerung
Folien zur Vorlesung im Masterstudium

Fachbereich Wirtschaftswissenschaften
Fachgebiet Controlling
Heinrich W. Risken Stiftungslehrstuhl
Vorlesungsübersicht
1. Wert(e)orientierung in der Unternehmenspolitik ............................................................ 3
1.0 Lernziele und Lektürehinweise 3
1.1 Shareholder- vs. Stakeholder-Orientierung 5
1.2 Werteorientierung in der Unternehmenspolitik: Corporate Social Responsibility 17
2. Strategische Planung und Unternehmenssteuerung ...................................................... 27
2.0 Lernziele und Lektürehinweis 27
2.1 Grundlagen der strategischen Planung 29
2.2 Wertorientierte strategische Planung 49
2.3 Strategieimplementierung mit Performance Management-Systemen 58
3. Wertorientierte Unternehmenssteuerung: Erfolgsmessung, Investitionssteuerung,
Anreizsysteme ................................................................................................................ 78
3.0 Lernziele und Lektürehinweise 78
3.1 Wertorientierte Unternehmenssteuerung: Grundlagen 80
3.2 Wertorientierte Erfolgsmessung und Berichterstattung 85
3.3 Wertorientiertes Investitionscontrolling 117
3.4 Wertorientierte Anreizsysteme 130

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1. Wert(e)orientierung in der Unternehmenspolitik

1.0 Lernziele und Lektürehinweise

Lernziele:
➢ Nach diesem Abschnitt kennen Sie die Grundzüge der wissenschaftlichen
Auseinandersetzung um eine Shareholder- versus Stakeholder-Orientierung
in der Unternehmenspolitik.
➢ Ihnen ist klar geworden, dass Stakeholder, die rationale Erwartungen haben, sich
vertraglich schützen. Agency-Kosten in der Beziehung insbesondere zu Kapitalgebern
werden daher in der Regel von den Eigentümern getragen.
➢ Sie kennen den ökonomischen Gewinn als Benchmark für die wertorientierte
Erfolgsmessung. Sie kennen typische Wertbeitrags- und Renditekennzahlen der
wertorientierten Erfolgsmessung und können diese beurteilen.
➢ Sie haben einen Überblick über wertorientierte Berichterstattung erhalten.
➢ Sie können das Thema Corporate Social Responsibility theoretisch einordnen, kennen
die wichtigsten Fragestellungen des Themas und haben einen Überblick über die
Ursachen und Auswirkungen von CSR-Maßnahmen.

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Lektürehinweise:
Zu Abschnitt 1.1:
• Rappaport: Creating Shareholder Value (1998), Chapter 1
• Weber et al. (2017), Wertorientierte Unternehmenssteuerung, Kapitel 1
• Ballwieser (2009), Shareholder Value als Element von Corporate Governance
• Schmidt und Weiß (2009). Shareholder vs. Stakeholder: Ökonomische Fragen
Zu Abschnitt 1.2:
• Kreipl (2020), Verantwortungsvolle Unternehmensführung, Kapitel 4
• Schreck (2015): Der Business Case for Corporate Social Responsibility
[Die Literaturliste mit vollständigen Zitationen findet sich am Ende dieses Foliensatzes.]

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1.1 Shareholder- vs. Stakeholder-Orientierung
• Zielsystem der Unternehmung
− Begriff
➢ Individuelles Zielsystem: Alle Ziele einer Person und deren Beziehungen zueinander.
(Arten von Zielbeziehungen: Neutralität, Komplementarität, Konkurrenz.)
➢ Kollektives Zielsystem: Alle Zielsysteme der Personen des Kollektivs. Beziehungen
zwischen den Zielsystemen der Personen entstehen aus den Beziehungen der Ziele
selbst und den Beziehungen der Personen zueinander.
Welche Ordnung der Ziele sich im kollektiven Zielsystem herausbildet, hängt
insbesondere von Machtstrukturen und dem gesellschaftlichen (wirtschaftlichen,
rechtlichen, sozialen, kulturellen) Umfeld des Kollektivs ab.
➢ Zielsystem der Unternehmung: Kollektives Zielsystem aller Stakeholder der
Unternehmung

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− Zielsystem, Unternehmensziele und System der Zielvorgaben

Abb. 1: Zielsystem der Unternehmung und System der Zielvorgaben

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 ➢ Die unterschiedlichen Arten von Zielen, die in das Zielsystem der Unternehmung
eingehen, spiegeln die Interessen der Stakeholder-Gruppen wider.
(Z.B.: RentabilitätEigentümer, ArbeitsplatzsicherheitArbeitnehmer,
BonitätFremdkapitalgeber, ProduktqualitätKunden, ...)
➢ Wie stark diese Ziele das Zielsystem der Unternehmung prägen, hängt von der
Bedeutung der Stakeholder-Gruppen (bei Stakeholder-spezifischen Zielen) und der
Bedeutung der Ziele für die Stakeholder-Gruppen ab.
Beispiel: Bedeutung des Gewinnziels für alle Stakeholder-Gruppen.
➢ Zielsetzungen für die Unternehmenspolitik gehen aus dem Zielsystem der
Unternehmung ebenfalls in Abhängigkeit der Bedeutung der Ziele für alle
Stakeholder und der Stellung der Stakeholder-Gruppen hervor.

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− Deskriptive und Normative Sichtweisen
➢ Der Satz „Zielsetzungen für die Unternehmenspolitik gehen aus dem Zielsystem der
Unternehmung ebenfalls in Abhängigkeit der Bedeutung der Ziele für alle
Stakeholder und der Stellung der Stakeholder-Gruppen hervor“
spiegelt eine deskriptive Sicht wider:
Es geht nicht darum, in wessen Interesse das Unternehmen geführt werden sollte,
sondern wessen Interessen sich tatsächlich durchsetzen.
➢ Dem gegenüber steht eine normative Sicht: In wessen Interesse sollte das
Unternehmen geführt werden? Welche Zielsetzungen für die Unternehmenspolitik
sollten aus dem Zielsystem der Unternehmung hervorgehen?
 Shareholder- und Stakeholder-Ansatz können deskriptiv oder normativ verstanden
werden. Siehe nachfolgend.

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• Shareholder-Value-Ansatz
− Charakteristik
➢ Shareholder-Orientierung: Ableitung der übergeordneten Zielsetzung
für die Unternehmenspolitik allein aus den Eigentümerinteressen.
➢ Wertorientierung: Ausrichtung der Unternehmenspolitik auf die
Steigerung des Marktwertes des Eigenkapitals.
➢ Shareholder-Value-Ansatz aus normativer Sicht: Zu begründen sind ...
... die zentrale Stellung der Eigenkapitalgeber: Warum soll die übergeordnete
Zielsetzung für die Unternehmenspolitik nicht (explizit) auch an den Interessen
anderer Gruppen ausgerichtet sein?
... die Orientierung am Marktwert des Eigenkapitals: Warum der Marktwert (und
nicht z.B. der Gewinn, der Ausschüttungsstrom, ...) und warum eine rein
finanzielle Zielgröße?
➢ Shareholder-Value-Ansatz aus positiver (deskriptiver) Sicht:
Orientieren sich Unternehmen am Shareholder Value? Warum?

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− Entwicklung
➢ Trennung von Eigentum und Management: Entstehung großer Kapitalgesellschaften
im 19. Jh. und Leitung der Gesellschaften durch professionelle Geschäftsführer.
Dadurch Trennung von Eigentum (→Aktionäre) und Management (→Vorstand).
Rechenschaftspflicht des Managements gegenüber den Eigentümern.
➢ Globalisierung und Wettbewerbsdruck: Zunehmender Wettbewerbsdruck und
internationaleres Umfeld ab 1960er Jahre. Dadurch stärkerer Fokus auf Rentabilität.
➢ Institutionelle Investoren: Insb. in den USA (1950-1980) wachsende Bedeutung
institutioneller Investoren, die selbst Rechenschaft über die Rentabilität ihrer
Anlagen ablegen müssen. Bei börsennotierten Gesellschaften besonderer Druck auf
das Management aufgrund drohender Übernahmen bei schwachen Kursverläufen.
➢ Agency-Theorie: 1970-1990 zunehmende Popularität institutionenökonomischer
Theorien mit Fokus auf Interessenkonflikte. Schlechte Kursentwicklungen als
Ausdruck von Agency-Problemen verstärkt Fokus auf Shareholderinteressen.
➢ „Creating Shareholder Value”: Management-Bestseller von Alfred Rappaport (1.
Aufl. 1986), trägt zur Popularisierung des Begriffs bei.

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• Stakeholder -Ansatz
− Charakteristik
➢ Stakeholder-Orientierung: Ableitung aller Zielsetzungen für die
Unternehmenspolitik aus den Interessen aller Stakeholder.
Stakeholder = “any group or individual than can affect or is affected by the
achievement of the organization’s objectives” (Freeman 1984, p. 46)
➢ Wertorientierung im Stakeholder-Ansatz: Ausrichtung der Unternehmenspolitik auf
die Steigerung Stakeholder Value.
Stakeholder Value = Gesamtwert des Unternehmens für alle Stakeholder.
Kernproblematik der Messung eines solchen Wertes:
Bewertung der nichtfinanziellen Konsequenzen der Unternehmenstätigkeit.
➢ Stakeholder-Ansatz aus normativer Sicht: Zu begründen sind ...
... die explizite Berücksichtigung aller Stakeholder: Warum soll die übergeordnete
Zielsetzung für die Unternehmenspolitik auch explizit an den Interessen von
Arbeitnehmern, Kunden, Lieferanten, NGOs, dem Staat etc. ausgerichtet sein?
... die Umsetzung der Orientierung an Stakeholdern: Wie können Maßnahmen
aus dem komplexen Zielsystem der Unternehmung abgeleitet werden?
➢ Shareholder-Value-Ansatz aus positiver (deskriptiver) Sicht:
Orientieren sich Unternehmen an ihren Stakeholdern? An welchen? Warum?
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− Entwicklung
➢ Beginn der Diskussion um soziale Verantwortung von Unternehmen in 1930er
Jahren: Berücksichtigung von Kunden- und Mitarbeiterbedürfnissen (Berle 1932,
Dodd 1932). Wiederaufnahme der Diskussion nach dem 2. Weltkrieg in den 1950er
Jahren. Verknüpfung zu Gesellschaftsdebatten: Bevölkerungswachstum,
Bürgerrechte, Umweltverschmutzung.
➢ Entstehung des Begriffs „Stakeholder“ als Verdeutlichung des Zweifels am Primat
der Shareholder. Ursprung der Stakeholder Theorie: Strategic management: A
Stakeholder Approach von R. Edward Freeman (1984).
➢ Danach Intensivierung der Shareholder vs. Stakeholder Debatte. Zudem:
Wachsende Literatur zur Unternehmensethik, zu CSR, zur Berücksichtigung von
Stakeholder-Gruppen im Strategischen Management.
➢ Seit 1970er Jahre: Zunehmender Druck auf Unternehmen, soziale Verantwortung zu
übernehmen, ethisch zu handeln und Stakeholder-Interessen in den Vordergrund zu
stellen. Beispiele für Druck erzeugende Ereignisse:
Gründung der Generaldirektion Umwelt der Europäischen Kommission (1981),
UN-Konferenz über Umwelt und Entwicklung in Rio de Janeiro (1992), Kyoto-
Protokoll (1997), ILO Declaration on Fundamental Principles and Rights at Work.

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− Unternehmensführung im Sinne der Stakeholder
➢ Entwicklung der Stakeholder Theorie, um drei miteinander verbundene Probleme
der Unternehmensführung zu diskutieren:
(1) Wie kann in einer globalen und sich schnell wandelnden Umgebung
Wert geschaffen und verteilt werden?
(2) Welche Verbindungen bestehen zwischen Kapitalismus und Ethik?
(3) Wie sollten Manager über Unternehmensführung nachdenken, um
(a) mehr Wert zu schaffen und (b) Geschäft und Ethik explizit miteinander
zu verbinden?
➢ Die Stakeholder Theorie ist im Kern normativ: Das Unternehmen soll im Sinne aller
Stakeholder geführt werden. Dazu soll Stakeholder Value geschaffen und unter den
Stakeholdern fair verteilt werden.
➢ Bestehen Interessenkonflikte zwischen Stakeholdern, so soll das Management
Wege finden, die Bedürfnisse einer möglichst großen Gruppe von Stakeholdern zu
befriedigen.

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• Shareholder- vs. Stakeholder-Orientierung
− Grundlegende Fragestellungen
➢ Der Auseinandersetzung um eine Shareholder- versus Stakeholder-orientierung in
der Unternehmenspolitik liegen zwei elementare Fragen zugrunde:
Frage 1: Was ist die Aufgabe eines Unternehmens?
Frage 2: Wem gegenüber ist die Unternehmensleitung verpflichtet?
➢ Der Shareholder-Ansatz antwortet ...
... auf Frage 1: den Shareholder Value (ShV) zu steigern,
... auf Frage 2: den Shareholdern.
➢ Der Stakeholder-Ansatz antwortet ...
... auf Frage 1: den Stakeholder Value (StV) zu steigern und fair zu verteilen.
Daraus ergibt sich eine ökonomische. ökologische, soziale
und ethische Verantwortung des Unternehmens.
... auf Frage 2: allen Stakeholdern.

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− Abwägungsprobleme
➢ Ein Konflikt zwischen den Ansätzen besteht ...
... nicht, wenn Maßnahmen (Typ 1) gleichzeitig ShV und StV steigern;
... dann, wenn Maßnahmen (Typ 2) den ShV zu Lasten des StV steigern
... dann, wenn Maßnahmen (Typ 3) den StV zu Lasten des ShV steigern.
➢ Illustration (mit zwei möglichen Maßnahmen A und B):

Abb. 2: Konfliktfreie versus konfliktbringende unternehmerische Maßnahmen

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− Lösung von Interessenkonflikten zwischen Stakeholder-Gruppen
➢ Abwägungsprobleme zwischen Shareholder Value und Stakeholder Value
(Maßnahmen Typ 2 oder Typ 3) spiegeln Interessenkonflikte zwischen den
Stakeholder-Gruppen wider.
➢ Zur Lösung dieser Konflikte gibt es zwei grundsätzliche Herangehensweisen:
(1) Marktlösung („nexus of contracts“): Die Stakeholder reagieren auf den Konflikt
mit Anpassungen (insb. Preisanpassungen) bei der Aushandlung ihrer Verträge
mit dem Unternehmen (Liefer-, Kauf-, Arbeits-, Kreditverträge etc.) und
schützen so ihr Interesse.
(2) Abstimmungslösung: Stakeholder wirken bei der Unternehmensleitung mit.
➢ Herangehensweise (1) spiegelt den Shareholder-Ansatz wider.
Danach aber gilt: Shareholder Value Orientierung bedeutet, die Reaktionen der
Stakeholder auf unternehmerische Maßnahmen zu antizipieren: Unter Umständen
erzwingt sie die Orientierung an Stakeholderinteressen.
➢ Beispiele: Agency-Probleme und Agency Kosten der Fremdfinanzierung.
→ Risikoanreizproblem
→ Unterinvestitionsproblem

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1.2 Werteorientierung in der Unternehmenspolitik:
Corporate Social Responsibility
• Begriff und historische Entwicklung
− Begriff
➢ Definition nach Carroll (A three-dimensional conceptual model of corporate social
performance, Academy of Management Review 1979):
The social responsibility of business encompasses the economic, legal, ethical, and
discretionary expectations that society has of organizations at a given point in time.
➢ Gemäß Carroll: Aufteilung der CSR auf vier Ebenen.
→ Ökonomisch: wirtschaftliche Nachhaltigkeit (kostendeckend wirtschaften)
→ Gesetzlich: Befolgung der jeweiligen Bestimmungen
→ Ethisch: Handeln nach Grundsätzen der Ethik und Fairness auch über
gesetzliche Anforderungen hinaus.
→ „Discretionary“: Soziales (karitatives) Engagement über die gesellschaftlichen
Erwartungen hinaus.
➢ Definition der Europäischen Kommission (2001):
Integrate voluntarily social and environmental activities into the business and into
the relationship with stakeholders.
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− Anfänge
➢ Vgl. Anfänge der Stakeholder-Orientierung:
Diskussion um soziale Verantwortung von Unternehmen in 1930er Jahren.
➢ 1950er Jahre: Erste Begriffsprägungen CSR und theoretische Diskussion (Bowen,
1953: The Social Responsibilities of the Businessman), jedoch ohne großen Einfluss
auf die Unternehmenspraxis.
➢ 1960er und 1970er Jahre: Breitere Diskussion von CSR, getrieben durch soziale
Bewegungen und Gesellschaftsdebatten (Bevölkerungswachstum, Bürgerrechte,
Umweltverschmutzung, Grenzen des Wachstums).
In den 1970er Verstärkung der Debatte über Umwelt- und Nachhaltigkeitsaspekte

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− Der Weg in die Unternehmenspraxis
➢ Vgl. Entwicklung der Stakeholder-Theorie: Anerkennung, dass CSR Bestandteil
erfolgreicher Unternehmensstrategien sein kann/sollte [R.E. Freeman (1984):
Strategic Management: A Stakeholder Approach].
➢ Spätestens mit den ILO Standards zum Arbeitsrecht und UN-Klimakonferenzen in
den 1990er Jahren: Konkrete Anstrengungen in Unternehmen für die Einhaltung
sozialer Standards und für mehr Nachhaltigkeit. Entwicklung von
Kennzahlensystemen zur Messung von Corporate Social Performance (CSP).
➢ UN Global Compact (2000): Unternehmen erklären mit Beitritt, dass sie ...
(1) Menschenrechte respektieren und innerhalb der eigenen Einflusssphäre fördern;
(2) nicht bei Menschenrechtsverletzungen mitwirken; (3) Mitarbeiterrechte auf Bildung von
Gewerkschaften / Kollektivverhandlungen respektieren; (4) Zwangsarbeit ausschließen;
(5) bei der Abschaffung von Kinderarbeit mitwirken; (6) Diskriminierung in Bezug auf
Beschäftigung und Beruf ausschließen; (7) vorsorgende Haltungen gegenüber Umweltgefähr-
dungen einnehmen; (8) Initiativen zur Förderung größeren Umweltbewusstseins ergreifen;
(9) Entwicklung und Verbreitung umweltfreundlicher Technologien ermutigen; (10) gegen
alle Arten der Korruption eintreten.
➢ Regulierung der CSR-Berichterstattung (siehe unten): Standards der Global
Reporting Initiative (2006), Standards des Global Compact, Richtlinie der EU (2014),
CSR-Richtlinie-Umsetzungsgesetz (2017)
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− Die Investorenseite: ESG-Kriterien
➢ Begriff: ESG = Environmental, Social, Governance.
 Berücksichtigung der ökologischen Nachhaltigkeit, der sozialen Verantwortung
und der Führung eines Unternehmens bei der Finanzanlage.
 Investorendruck auf Unternehmen
➢ Meilensteine: UN Global Compact (siehe oben) und PRI-Netzwerk (2005, ebenfalls
durch UN initiiert).
PRI = Principles for Responsible Investment. Sechs Prinzipien, darunter:
(1) Unsere Anlageentscheidungen berücksichtigen ESG-Kriterien; (2) Unsere Aktivitäten in der
Beziehung zu Unternehmen berücksichtigen ESG-Kriterien; (3) Wir fordern ESG-Berichte ein;
[(4)-(6): Wir unterstützen die Verbreitung und Umsetzung der Prinzipien und legen darüber
Rechenschaft ab.]
➢ Starker Anstieg von ESG-Finanzanlagen 2005-2020. Ende 2019: Mehr als 3000
institutionelle Investoren (verwaltetes Vermögen: ca. 86 Billionen USD) haben die
PRI unterzeichnet (Wachstum um ca. 1000% gegenüber 2006).
➢ Dennoch: ESG-basierte Investments machen auch 2020 nur ca. 25% des
Gesamtmarktes aus.

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• CSR aus theoretischer Sicht
(Benabou und Tirole: Individual and Corporate Social Responsibility, Economics 2010)
− Erstes Motiv: „Doing well by doing good“
➢ CSR-Maßnahmen als Weg zu mehr finanziellem unternehmerischen Erfolg
(→ Shareholder Value Logik von Jensen)
➢ Typischer Ansatzpunkt: Überwindung von Kurzfristdenken impliziert in der Regel
einen stärkeren Fokus auf Mitarbeiter und Kunden als bedeutende Stakeholder
(→ nah an Stakeholder Value Logik von Freeman).
− Zweites Motiv: „Delegated Philanthropy”
➢ CSR-Maßnahmen „im Auftrag“ der Stakeholder, die soziale Verantwortung (auch)
über das Unternehmen und nicht (nur) privat zeigen wollen.
➢ Hauptgründe: Informations- und Größenvorteile sowie bessere Sichtbarkeit der
Maßnahmen auf Unternehmensebene.
− Drittes Motiv: „Insider-driven CSR”
➢ CSR-Maßnahmen aufgrund persönlicher Präferenzen des Managements.
➢ Je nach Präferenzen des Managements: Deckungsgleich mit dem zweiten Motiv
oder Ausdruck eines Agency-Problems.
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• CSR und Unternehmenserfolg
− Alternative Kausalrichtungen
➢ Kausalitätsproblem: Macht mehr CSR Unternehmen erfolgreich?
Oder zeigen erfolgreiche Unternehmen mehr CSR? D.h.:
CSP → CFP oder CFP → CSP ?
(CSP = Corporate Social Performance, CFP = Corporate Financial Performance)
➢ Methodische Hauptprobleme:
Messung von CSP und Identifikation von Kausalität, nicht nur von Korrelation.
− Evidenz
➢ Wegweisende Studie: Waddock und Graves (1997) [The Corporate Social Performance-
Financial Performance Link, Strategic Management Journal].
Ergebnisse: CSP → CFP? Ja! CFP → CSP ? Ja!  „virtuous cycle“
➢ Zahlreiche nachfolgende Studien zeigen kein einheitliches bestätigendes Bild.
Meta-Analysen der Studien deuten aber darauf hin, dass der „virtuous cycle“
existiert.

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• CSR-Berichterstattung
− Verbreitung
➢ Geringe Verbreitung (freiwilliger) CSR-Berichte in 1990er Jahren.
Danach starkes Wachstum.
➢ Beispiel: Entwicklung
von CSR-Berichten
auf Basis der
GRI-Standards
(Quelle: GRI)

Abb. 3: Anzahl GRI-basierter

CSR-Berichte
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− Standards der Global Reporting Initiative (GRI)
➢ Gründung 1997 nach der Exxon Valdez Umweltkatastrophe mit dem Ziel,
Rechenschaft von Unternehmen über deren Maßnahmen zur Sicherung von
Umweltstandards und Nachhaltigkeit einzufordern; später erweitert auf ESG-
Standards.
➢ Erste Version der Richtlinien (GRI G1) 2000, über Folgeversionen (2002, 2006, 2013)
Übergang in global akzeptierte GRI-Standards (seit 2016).
➢ GRI Standards sind nicht verpflichtend, prägen aber die meisten
Regulierungsbestrebungen.

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 ➢ Systematik der Standards:

Abb. 4: Systematik der GRI-Standards

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− Regulierung der CSR-Berichterstattung
➢ EU Richtlinie 2014: Verpflichtung großer kapitalmarktorientierter Unternehmen,
Kreditinstitute und Versicherungen, ab 2017 über nichtfinanzielle Aspekte zu
berichten.
➢ EU Richtlinie 2021:
→ Ausweitung der Berichtspflicht auf alle kapitalmarktorientierten Unternehmen
ab 2023 (ausgenommen Kleinstunternehmen, 3-jährige Übergangsfrist für kleine und
mittlere Unternehmen; betroffen sind ca. 15.000 Unternehmen in Deutschland)
→ Ausweitung und Standardisierung der Berichtsinhalte.
→ Zwingende Integration des nichtfinanziellen Berichts in den Lagebericht.
→ Externe Prüfungspflicht durch den Abschlussprüfer.

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2. Strategische Planung und Unternehmenssteuerung

2.0 Lernziele und Lektürehinweis

Lernziele:
➢ Nach diesem Abschnitt kennen Sie die Grundlagen der strategischen Planung auf der
Ebene der strategischen Geschäftseinheiten und auf Unternehmensebene.
➢ Sie kennen Ansätze und Problem einer Verbindung der der strategischen Portfolio-
Analyse mit der wertorientierten Planung.
➢ Sie haben Performance Management Systeme (PMS) kennen gelernt.
➢ Sie wissen, wie die BSC gemeinsam mit der Strategy Map in der Strategieentwicklung
und Strategieimplementierung eingesetzt werden kann.
➢ Sie haben einen Einblick in die Verbreitung von PMS gewonnen.

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Lektürehinweise:
Zu Abschnitt 2.1:
• Baum, Coenenberg, Günther: Strategisches Controlling, Abschnitte 1-4
• Hungenberg und Wulf: Grundlagen der Unternehmensführung, Kapitel 3
Zu Abschnitt 2.2:
• Baum, Coenenberg, Günther: Strategisches Controlling, Abschnitt 5
• Damodaran, A. (2005). The value of synergy. Working paper.
Zu Abschnitt 2.3:
• Baum, Coenenberg, Günther: Strategisches Controlling, Abschnitt 8
• Kaplan und Norton: The Balanced Scorecard. Harvard Business Review 71 (5), 1992, 71-79.
• Kaplan und Norton: The BSC: translating strategy into action. Harvard Business Press. 1996
[Die Literaturliste mit vollständigen Zitationen findet sich am Ende dieses Foliensatzes.]

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2.1 Grundlagen der strategischen Planung
• Entwicklung von Unternehmensstrategien
− Ablauf
1. Analyse des Unternehmens und seines Umfelds
2. Ableitung strategischer Optionen
3. Bewertung und Auswahl der Strategie(n)
4. Umsetzung
− Kernfragen der Strategieentwicklung
➢ Allgemein:
Wie kann das Unternehmen dauerhafte Wettbewerbsvorteile erzielen?
➢ Konkretisierend:
In welchen Geschäftsfeldern soll das Unternehmen agieren und welche Prioritäten
kommen den Geschäftsfeldern zu?
Wie kann das Unternehmen auf seinen Geschäftsfeldern erfolgreich im
Wettbewerb bestehen?

___________________________________________________________________________________________________________ 29
− Markt- und Unternehmenssicht als Basis der Strategieformulierung
➢ Ableitung strategischer Optionen geschieht auf der Basis der Analyse des
Unternehmens und seines Umfelds vor dem Hintergrund der übergeordneten
Frage, wie das Unternehmen dauerhafte Wettbewerbsvorteile erzielen kann.
Typische Fokuspunkte dieser Analyse: Unternehmensressourcen und Marktumfeld.
Entsprechend Unterscheidung zweier grundlegender Betrachtungsweisen:
marktorientiert versus ressourcenorientiert.
➢ Marktorientierte Betrachtung („market based view“):
Fokus auf das Marktumfeld, Ableitung strategischer Optionen aus den Chancen und
Risiken der Märkte, auf den das Unternehmen agiert (bzw. agieren soll).
➢ Ressourcenorientierte Betrachtung („resource based view“):
Fokus auf die Ressourcen im Sinne der vorhandenen Infrastruktur, der Standorte,
der Beschaffungs- und Vertriebsnetze, der Reputation, der strategischen Partner,
der Kapitalgeber, der Eigentümer, Geschäftsleitung, der Mitarbeiter*innen.
 Materielle und immaterielle Ressourcen und (Kern-)Kompetenzen.

___________________________________________________________________________________________________________ 30
• Strategische Analyse: Unternehmen und Umfeld
− SWOT-Analyse
SWOT-Analyse als Ausgangspunkt der strategischen Analyse: Identifikation der

− Unternehmensanalyse
➢ Analyse der Stärken (und Schwächen) des Unternehmens zur Aufdeckung
strategischer Potenziale.
➢ Vorgehen z.B. nach Funktionen: Strategische Potenziale in Forschung &
Entwicklung, in der Produktion, im Marketing, im Vertrieb, im Management.
➢ Verknüpfung der strategischen Potenziale in den Funktionen zu Wertketten:
Ausnutzung der Potenziale durch Verknüpfung der Funktionen.
Beispiel: Ausrichtung von Beschaffung und Marketing auf das strategische Potenzial
in der Produktion: Qualitätsvorsprung gegenüber Konkurrenten in der Fertigung.

___________________________________________________________________________________________________________ 31
− Umfeldanalyse
➢ Einteilung des Umfeldes in „aufgabenspezifisch“ (unmittelbarer Bezug zur Unter-
nehmensaufgabe) und global. Aufgabenspezifisch: Absatz- und der Beschaffungs-
märkte ( Kunden, Lieferanten, Konkurrenten). Global: Ökonomische, rechtliche,
technologische, gesellschaftliche Rahmenbedingungen und Entwicklungen
➢ Beispiel für Umfeldanalyse: Porter (1980) („Five Forces“)

Abb. 5: Porter’s Five Forces (Abb. aus BCG, S. 59)

___________________________________________________________________________________________________________ 32
• Ebenen der strategischen Planung und Bildung strategischer Geschäftseinheiten
− Ebenen
➢ Eigentümerebene:
Bei Kapitalgesellschaften in Streubesitz häufig nur Formulierung von Formalzielen
(Gewinnmaximierung, Wertsteigerung).
Bei Gesellschaften mit konzentriertem Anteilsbesitz (→ Familienunternehmen)
Formulierung von Formalzielen und Sachzielen (z.B. Nachhaltigkeitsziele) aus den
Präferenzen der Eigner.
➢ Unternehmensebene:
Festlegung der generellen Ausrichtung des Unternehmens auf der Basis der
Zielvorgaben auf Eigentümerebene.
➢ Geschäftsfeldebene:
Bei Bildung eines Unternehmensportfolios aus strategischen Geschäftseinheiten
(SGE) in den Geschäftsfeldern. Festlegung der Strategien für diese SGE .

___________________________________________________________________________________________________________ 33
− Bildung strategischer Geschäftseinheiten
➢ Begriff:
Strategische Geschäftseinheit, strategic business unit (SGE, SBU) =
Unternehmenseinheit, die hinreichend homogen ist und für die eine
Geschäftsfeldstrategie festgelegt werden kann. Geschäftseinheit versus
Geschäftsfeld: Geschäftsfeld = SGE plus Marktumfeld.
➢ Abgrenzung von SGE:
SGE = Produkt-Markt-Kombination  SGE wird von anderen darüber abgegrenzt,
dass sie bestimmte Produkte auf bestimmten Märkten anbietet.
Wichtiges Abgrenzungskriterium: Verringerung bzw. Vermeidung gegenseitiger
Abhängigkeiten im Tagesgeschäft, damit wiederkehrende Koordinationsaufgaben
innerhalb der SGE, nicht zwischen SGE, erfüllt werden müssen.
➢ SGE und Aufbauorganisation der Unternehmung:
Ausgehend von einer funktionalen Struktur kommt es durch die Bildung
von SGE zu Veränderungen in der Aufbauorganisation, ...
... vom Erhalt der funktionalen Struktur (Projektleiter*innen für die SGE)
... über eine Matrixstruktur bis hin
... zum Wechsel auf rein eine divisionale SGE-Struktur.

___________________________________________________________________________________________________________ 34
• Geschäftsstrategien
− Typologien
➢ Grundlage der Strategiebildung:
a) Identifikation strategischer Erfolgsfaktoren nach dem market based view
(potentielle Wettbewerbsvorteile in Bezug auf das Produkt und den Markt) und
dem resource based view (potentielle Wettbewerbsvorteile in Bezug auf die
Unternehmensressourcen). (Vgl. Abschnitt 3.1)
b) Beachtung der Anpassungsfähigkeit an veränderte Umweltbedingungen
➢ Typologie nach Unternehmen (Miles & Snow 1978):
Defender, Prospector, Analyzer, Reactor
➢ Typologie nach der Art der erreichten Wettbewerbsvorteile (Porter 1980):
Kostenführerschaft, Differenzierung, kombinierte Strategien

___________________________________________________________________________________________________________ 35
− Unternehmenstypen
➢ Defender:
Defender verfolgt Nischenstrategie in stabilem Marktumfeld.
Absicherung des Nischenmarktes und der eigenen Position darin als Hauptziel.
Absicherung durch Hochalten der Qualität, Weiterentwicklung der Kerntechnologie,
vertikale Integration. „Hidden Champions“ sind oft Defender.
➢ Prospector:
Prospector sucht ständig nach neuen Produkt- und Marktchancen, experimentiert
mit neuen Technologien, greift Trends auf. Sicherstellung der Fähigkeit zur
Veränderung durch Fokus auf hohes Know How in F&E und Marketing. Flexible
Organisationsstrukturen als Basis für schnelle Veränderungen.
➢ Analyzer:
Analyzer kombinieren Defender und Prospector: Nischenstrategien wo möglich,
schnelle Anpassung und Innovation wo nötig.
➢ Reactor:
Reactor gelingt es nicht, eine konsistente Strategie umzusetzen.
Reagiert häufig nur, wird durch Umweltveränderungen getrieben.

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− Kostenführerschaft und Kostenwettbewerb
➢ Kostenführer = Unternehmen, das das betreffende Produkte zu den niedrigsten
Kosten herstellen kann.
➢ Voraussetzung für das Erreichen einer Kostenführerschaft:
Lerneffekte (→ Erfahrungskurve), d.h. kontinuierliche Verringerung der Kosten über
die Zeit. Kostenführer wird das Unternehmen mit den größten Lerneffekten, größte
Lerneffekte erzielt i.d.R. der Marktführer (wegen seiner Größenvorteile).
➢ Unterstützung der Lerneffekte durch Maßnahmen des Kostenmanagements:
Target Costing, Life Cycle Costing, Prozesskostenrechnung.

___________________________________________________________________________________________________________ 37
− Differenzierung und Qualitätswettbewerb
➢ Differenzierungsstrategie = Abheben von Konkurrenten durch das Schaffen
zusätzlichen Kundennutzens (Funktionalität, Design, Service, ...)
➢ Differenzierung durch Qualität: Entscheidend ist Qualitätswahrnehmung durch
Kunden.  Wahrgenommenes Preis-Leistungs-Verhältnis
➢ Typische strategische Positionierungen von Produkten
(Strategien zur Veränderung der Position: Aufholen, Überspringen, Davonziehen)

Abb. 6: Positionierung von Produkten (Buzzell & Gale 1987, Abb. aus BCG, S. 159)

___________________________________________________________________________________________________________ 38
− Kombinierte Strategien
➢ Spezialisierung: Konzentration auf enges Marktsegment und Anstreben einer
monopolähnlichen Position in diesem Segment. Entspricht Nischenstrategie.
Kombination aus Kostenführerschaft und Differenzierung: Differenzierung durch
Konzentration auf den Nischenmarkt, Kostenführerschaft innerhalb des
Nischenmarktes.
➢ Outpacing: Wechsel zwischen Kostenführerschaft und Differenzierung als Reaktion
auf veränderte Umweltbedingungen.
Varianten: (1) Innovator: Differenzierung gefolgt von Kostenführerschaft; (2)
Imitator: Kostenführerschaft und nachfolgende Angebotsdifferenzierung.
− Zeit als Wettbewerbsfaktor
➢ Zunehmende Bedeutung kombinierter Strategien aufgrund größerer Marktdynamik
und schnellerer Umweltveränderungen.  „Zeitwettbewerb“
➢ Beispiel: Dauer von Marktzyklen (Zeiträumen, in denen Produkte am Markt
gewinnbringend abgesetzt werden können) [aus BCG, S. 171-172]:
− Absinken der durchschnittlichen Marktzyklusdauer von 7 auf < 3 Jahre 1978-1994
− Marktzyklusdauer ausgewählter Produktgruppen 1940 →1990:
Pharmazeutika 24 → 8 Jahre; Nahrungsmittel 20 → 5 Jahre; Spielzeug 14 → 3 Jahre.

___________________________________________________________________________________________________________ 39
• Unternehmensstrategien
− Ansatzpunkte und Methodik
➢ Entscheidungen über SGE (Wachstum, Stabilisierung, Desinvestition) auf der
Basis der Chancen und Risiken der Umwelt sowie der Stärken und Schwächen
des Unternehmens. Kernfragen: Auf welchen Märkten sollten wir tätig sein,
investieren, desinvestieren?
➢ Methodischer Mittelpunkt: Portfolio-Analyse. Instrumente dafür wurden
in der Praxis entwickelt, insbesondere ...
... Marktanteils-Marktwachstums-Portfolio nach Boston Consulting Group
... Marktattraktivitäts-Wettbewerbsstärken-Portfolio nach Mc Kinsey.
Aufgrund der Praxis-Herkunft: Starker Fokus auf Komplexitätsreduktion.

___________________________________________________________________________________________________________ 40
− Marktanteils-Marktwachstums-Portfolio (BCG)
➢ Theoretischer Hintergrund: Theorie der Portfolio Selection nach Markowitz.
Dort: Ausnutzung von Risikoverbundeffekten.
Dagegen in der strategischen Portfolio-Planung:
Ausnutzung von Ressourcen-, Erfolgs- und Risikoverbundeffekten.
➢ Grundidee: Schaffung eines Portfolios an SGE, um...
... Größen- und Verbundvorteile zu generieren (economies of scale and scope)
... Geschäftsrisiken zu diversifizieren
... Lebenszyklen zeitlich aufeinander abzustimmen und damit
Umsatz-/Gewinnschwankungen über die Zeit zu reduzieren sowie
Investitions- und Finanzierungsbedarfe aufeinander abzustimmen
➢ Funktion: Portfolio-Analyse und Ableitung strategischer Handlungsempfehlungen
als Basis für strategische Entscheidungen über SGE.

___________________________________________________________________________________________________________ 41
 ➢ Analysetechnik: Reduktion auf nur zwei Kriterien und Bestimmung von
Trennwerten in jeder Dimension, um vier Gruppen zu bilden.

Abb. 7: BCG-Portfolio-Darstellung (Hedley, 1976)

___________________________________________________________________________________________________________ 42
 → Dimension relatives Marktwachstums:
Messung als reales (inflationsbereinigtes) Wachstum.
→ Dimension relativer Marktanteil: Messung in Prozent des Marktanteils des
größten Konkurrenten; damit > 1, falls die SGE Marktführerin ist.
→ Festlegung der Trennwerte stets nach subjektiver Zweckmäßigkeit
→ Bezeichnung der vier Felder:

Abb. 8: Klassifikation der SGE in der BCG-Portfolio-Darstellung

___________________________________________________________________________________________________________ 43
 ➢ Wandern der SGE im Lebenszyklus:
Erfolgreiche SGE wandern über den Lebenszyklus der betreffenden Produkte im
Uhrzeigersinn durch die Portfolio-Matrix:
Start als Question Mark, Entwicklung zum Star, in der Reifephase Übergang zu Cash
Cow, danach Erneuerung des Lebenszyklus oder Übergang in Dog.
➢ Ableitung strategischer Handlungsempfehlungen aus der Portfolio-Analyse:
Question Marks  Offensive Strategie, wenn das Erreichen einer starken
Marktposition (hoher relativer Marktanteil) möglich/wahrscheinlich ist.
Dadurch hoher Investitionsbedarf (hoher ICF) und negativer FCF.
Stars  Wachstumsphase (hohes relatives Marktwachstum) hält an, zum Halten
der Wettbewerbsposition sind daher hohe Investitionen notwendig (hoher ICF).
Wegen bereits einsetzender Lerneffekte und bei hoher Rentabilität dennoch
positiver, steigender FCF.
Cash Cows  Reduktion der Investitionstätigkeit, dauerhafter (hoher) positiver FCF.
Nutzung des FCF (→ Innenfinanzierung) für die Investitionen in Question Marks
und Stars.
Dogs  „geordneter Rückzug“ aus dem betreffenden Markt, Desinvestition.
Verwendung der Mittel für die Question Marks und Stars.

___________________________________________________________________________________________________________ 44
− Marktattraktivitäts-Wettbewerbsstärke-Portfolio (McKinsey)
[Clifford, Bridgewater, Hardy 1975; Hinterhuber, 2020]
➢ Charakteristik: Wie BCG-Portfolio Instrument zur strategischen Analyse. Jedoch:
Berücksichtigung mehrerer quantitativer und qualitativer Faktoren in den beiden
Dimensionen Marktattraktivität und Wettbewerbsstärke. Ableitung von
Gesamtbewertungen in den Dimensionen durch Scoring-Modelle.
➢ Bewertung der Marktattraktivität auf der Basis von ...
... Marktpotenzial (wie BCG: reales Marktwachstum);
... Marktqualität (Rentabilität der Branche, Innovationspotenzial, Schutz des Know-Hows,
Eintrittsbarrieren für Wettbewerber, Charakteristika der Abnehmer...);
... Versorgungssicherheit (Energie, Rohstoffe);
... Makro-Umfeld (Konjunkturabhängigkeit, Regulierung und politische Risiken, ...).
➢ Bewertung der Wettbewerbsstärke auf der Basis von ...
... relativem Marktanteil (wie BCG);
... weiteren Kriterien der Marktposition (Marketingpotenzial, Vertriebssystem, ...)
... Charakteristika des Leistungsprozesses (Wirtschaftlichkeit der Produktion,
Standortvorteile, Qualität der Lieferbeziehungen,...)
... Innovationsfähigkeit;
... Mitarbeiter-Know-How.

___________________________________________________________________________________________________________ 45
 ➢ Analysetechnik: Zusammenfassung der Kriterien in Scores und Bestimmung von
Trennwerten in jeder Dimension, um neun Gruppen zu bilden.
Zuordnung von idealtypischen Normstrategien zu den entstehenden Feldern:

Abb. 9: Marktattraktivitäts-Wettbewerbsstärke-Portfolio nach McKinsey

___________________________________________________________________________________________________________ 46
 ➢ Expandieren:
Formulierung Wachstumsstrategien und entsprechender Investitionen in SGE mit
hoher Wettbewerbsstärke und/oder hoher Marktattraktivität.
➢ Abschöpfen:
Ertragsmaximierung sowie Planung des „geordneten Rückzugs“ aus SGE mit
niedriger Wettbewerbsstärke und/oder niedriger Marktattraktivität.
➢ Auswählen:
Auswahl derjenigen SGE mit entgegengesetzten oder jeweils mittleren
Ausprägungen von Wettbewerbsstärke und Marktattraktivität.
Typischerweise Planung offensiver Strategien zur Verbesserung der
Wettbewerbsstärke in hoch attraktivem Markt oder zum Transfer der
Wettbewerbsstärke in einen attraktiveren Markt.

___________________________________________________________________________________________________________ 47
− Beurteilung der Portfolio-Analyse-Instrumente
➢ Instrumente aus der Praxis für die Praxis: Starker Fokus auf Praktikabilität.
Dadurch sehr gut und schnell anwendbare Instrumente, aber auch starke
Vereinfachungen, z.B.:
− implizite statische Betrachtung der Dimensionen und
Annahme ähnlicher Produktlebenszyklen
− Gefahr des schematischen Vorgehens: Analyse der SGE anhand der vorgegebenen
Dimensionen/Kriterien, willkürliche Abgrenzung/Zuordnung der SGE
➢ Theoretische Fundierung: Besteht, aber die Konzepte knüpfen nicht explizit an
theoretischen Überlegungen an, z.B.:
→ Wettbewerbstheorie (z.B. Schaffung von Markteintrittsbarrieren)
→ Theorie der Unternehmung (z.B. vertikale Integration als strategische Option)
→ Theorie der Unternehmensfinanzierung (Bedeutung der Innenfinanzierung)
➢ Fehlende Verbundeffekte: Portfoliobildung geschieht zur Ausnutzung von
Verbundeffekten. Dieses Grundprinzip wird in den Analyseinstrumenten an keiner
Stelle deutlich.
➢ Fehlende Verbindung zur wertorientierten Planung: Siehe nachfolgend.

___________________________________________________________________________________________________________ 48
2.2 Wertorientierte strategische Planung
• Bewertungsfragen in der Portfolio-Planung
− Grundlagen der Bewertung
➢ DCF-Bewertung einer SGE:
(1) Möglichst eindeutige Zuordnung von Cashflows (Free Cashflow, FCF) zur SGE
(2) Diskontierung der zukünftigen E(FCFt) mit risikoangepasstem Zinssatz:
T
E(FCFtSGE )
MW0 = 
SGE

t =1 (1 + rSGE )
t

risikoangepasster Zinssatz muss berücksichtigen:

Geschäftsrisiko (→ Branchen-Beta)
Finanzierungsrisiko (→ Verschuldungsgrad, wird für SGE u.U. einheitlich unterstellt)

___________________________________________________________________________________________________________ 49
 ➢ Cashflow-Prognose:
Prognose der OCF häufig indirekt aus einer Prognose der EBIT.
Zudem: Häufig vereinfachend nur direkte Umsatzprognose und Prognose der
Percentages of Sales (PoS) für weitere EBIT-Bestandteile.
Beispiel:
t t+1 t+2
Umsatz 100 200 300
− Materialaufwand (PoS = 30%) − 30 − 60 − 90
− Personalaufwand (PoS = 40%) − 40 − 80 − 120
− Abschreibungen (PoS = 10%) − 10 − 20 − 30
EBIT = 20 = 40 = 60
+ Abschreibungen + 10 + 20 + 30
+/−  Rückstellungen (PoS: 2% von Umsatz) +2 +2
+/− Veränderung Working Capital (PoS: -5% von Umsatz) -5 -5
OCF (vor Steuern) = 30 = 57 = 87

Abb. 10: Beispiel für indirekte OCF-Ermittlung unter Verwendung von Percentages of Sales

___________________________________________________________________________________________________________ 50
− Bewertung der typisierten SGE einer BCG-Matrix
➢ Übersicht:

Bezeichnungen:
g = Umsatzwachstumsrate
PoS = Percentage of Sales
( · ) = Unsicherheit
über betreffende Größe

Abb. 11: Kategorisierungen als Basis für DCF-Bewertungen der SGE

___________________________________________________________________________________________________________ 51
 ➢ Dogs und Cash Cows: Relativ kleine Bewertungsprobleme
→ OCF können aus Vergangenheitsdaten relativ gut geschätzt werden;
→ ICF können aufgrund überschaubarer Investitionstätigkeit relativ gut geschätzt werden;
→ Geringe Unsicherheit über Wachstumsraten aufgrund des niedrigen relativen
Marktwachstums und des hohen eigenen Marktanteils;
→ Lernkurveneffekte sind bereits realisiert, weitere Effekte eher gering,
daher tendenziell stabile PoS.
➢ Stars und Question Marks: Relative große Bewertungsprobleme
→ OCF können weniger gut aus Vergangenheitsdaten geschätzt werden;
→ FCF < 0: explizite Prognosen über den Verlauf bis zu stabil positiver FCF-Reihe erforderlich;
→ Investitionstätigkeit insgesamt schlecht vorhersagbar; erwartet hohe ICF können über
die Zeit stark schwanken (unerwartete Verzögerungen im Wachstum, unerwartete
Ereignisse, die Beschleunigung erfordern);
→ Hohes erwartetes Marktwachstum impliziert i.d.R. auch hohe Unsicherheit
über die konkreten Wachstumsraten. Darüber hinaus: Bei geringem relativen Marktanteil
höhere Anfälligkeit gegen Veränderungen bei Mitbewerbern, insgesamt daher große
Unsicherheit bzgl. Umsatzwachstum bei Question Marks;
→ Aufgrund der Unsicherheit über Umsatzwachstum auch Unsicherheit über Kosten.
Darüber hinaus höhere Unsicherheit über PoS, wenn große Erfahrungskurveneffekte
noch ausstehen.

___________________________________________________________________________________________________________ 52
− Empirische Befunde zu bewertungsrelevanten Eigenschaften von SGE
➢ Basis: PIMS-Studie (Buzzell 2004)
→ PIMS = Profit Impact of Market Strategies
→ Initiierung 1970 durch Marketing Science Institute und Harvard University
→ Ziel: Identifikation der Faktoren, die Unterschiede in den Erfolgen
unterschiedlicher Unternehmen erklären.
→ Fokus der Studie auf Strategien und Erfolgen auf Ebene der SGE (business
units), typischerweise von multinationalen Konzernen
→ Erste Daten 1972 von 57 US-Unternehmen, insgesamt Daten von über 500
Unternehmen (weltweit) in der Studie.
→ Methodik: Erklärung des RoIC durch Markt- und strategiebezogene
erklärende Variablen.
→ Wichtigste Ergebnisse:
(1) Positive Beziehung zwischen Marktanteil und Profitabilität, über die
Auswirkungen des Marktanteils auf zentrale Kostenbestimmungsfaktoren
(insb. Kapazitätsauslastung, Vertriebskosten) und auf Arbeitsproduktivität.
(2) Positive Beziehung zwischen Produktqualität und Profitabilität
(allerdings: Qualität und Marktanteil sind nicht unabhängig)

___________________________________________________________________________________________________________ 53
 ➢ Studie von Hambrick, MacMillan, Day (1982):
Erfolgskennzahlen für SGE in den vier BCG-Portfolio-Feldern
Kennzahl ? Star Cash Cow Dog
Mittelwert [St.abw.] (N=181) (N=314) (N=115) (N=418)
RoIC 20.55% 29.58% 30.00% 18.48%
[24.5] [22.6] [22.7] [21.7]
CFoI -2.67% 0.74% 10.01% 3.41%
[18.8] [18.3] [17.0] [16.2]
RpR 2.37 3.96 4.57 2.80
[3.5] [5.2] [4.2] [4.7]
MS 0.39% 0.72% 0.38% 0.14%
[1.8] [3.0] [2.3] [1.6]

CFoI = OCF / inv. Kapital; RpR = RoIC / (RoIC); MS = Veränderung Marktanteil
Abb. 12: Kennzahlen von SGE: Studie von Hambrick et al. 1982

___________________________________________________________________________________________________________ 54
• Bewertung von Synergien (Damodaran, 2005)
− Bedeutung
➢ Wertorientierte Portfolio-Planung beinhaltet die Bewertung der SGE.
Gleichzeitig bestehen zwischen SGE Verbundeffekte: Ressourcenverbund,
Erfolgsverbund, Risikoverbund.
➢ Damit: Notwendigkeit der Erfassung dieser Verbundeffekte, ihrer Bewertung und
ihrer Zurechnung zu SGE.
➢ Für die Bewertung unterscheidet man nicht nach dem Verbundtyp,
sondern nach dem Bereich, in dem Synergien entstehen:
→ Operative Synergien: Economies of Scale and Scope einschließlich
Auswirkungen der Portfoliobildung auf Marktmacht
und Wachstumschancen
→ Finanzielle Synergien: Diversifikation einschließlich der Auswirkungen der
Portfoliobildung auf Innenfinanzierung, Bonität, Steuern

___________________________________________________________________________________________________________ 55
− Ansatzpunkte für die und Vorgehen bei der Bewertung
➢ Erfassung der Synergien: In welchen Bestandteilen der Bewertungsformel
T
E(FCFtSGE )
MW0 = 
SGE

t =1 (1 + rSGE )
t

findet man den Synergieeffekt?

→ Operative Synergien primär in E(FCFtSGE ) (aber auch in rSGE)
→ Finanzielle Synergien primär in rSGE (aber auch in E(FCFtSGE ) )
➢ Bewertung operativer Synergien mit Auswirkung auf E(FCFtSGE ) :
Grundsätzliche Ansatzpunkte: Steigerung des Umsatzniveaus bzw. Steigerung des
Umsatzwachstums, Verlängerung der Wachstumsphase; Reduktion von Kosten
(→ niedrige PoS-Werte).
Bewertungsschritte:
(1) Bewertung der SGE „stand alone“,
(2) Gesamtbewertung des Unternehmens (= aller SGEs) mit Synergieeffekten,
(3) Bewertungsdifferenz = Wert der Synergie.
➢ Bewertung operativer Synergien mit Auswirkung auf rSGE:
Auswirkung auf rSGE, wenn operative Synergien Geschäftsrisiken verändern.
Abbildung z.B. über Beta-Faktoren (→ CAPM).

___________________________________________________________________________________________________________ 56
 ➢ Bewertung finanzieller Synergien mit Auswirkungen auf E(FCFtSGE ) :
→ Erfassung der Auswirkungen von Steuereffekten in der Steuerlast;
→ Erfassung der Auswirkungen höherer Innenfinanzierungspotenziale
über die Kapitalwerte von Investitionen, die anderenfalls nicht
durchgeführt werden könnten.
(Vorgehen jeweils wie bei operativen Synergien.)
➢ Bewertung finanzieller Synergien mit Auswirkungen auf rSGE:
Mit rSGE als gewichtetem Kapitalkostensatz:
→ Erfassung der Auswirkungen auf Bonität über den Fremdkapitalzins;
→ Erfassung der Auswirkungen veränderter Kapitalstrukturen
auf den Eigenkapitalzins über den Leverage-Effekt.
− Zurechnung von Synergien auf SGE
➢ Objektive Zurechnung in aller Regel nicht möglich.
➢ Zurechnungsprinzip, sofern anwendbar, könnte sein:
Sind Beiträge einer SGE, die zu Synergien führen, einzigartig, dann werden der SGE
größere Anteile am Synergiewert zugerechnet. Sind die Beiträge kopierbar, werden
geringere Anteile zugerechnet.

___________________________________________________________________________________________________________ 57
2.3 Strategieimplementierung mit Performance Management-Systemen
• Grundkonzept des Performance Management
− Ansatzpunkte des Performance Managements (BCG, Abschnitt 8.1)
➢ Problembereiche der Implementierung von Strategien:
→ Fehlendes Verständnis der Mitarbeiter*innen für die Unternehmensstrategie;
→ fehlende Anreize für das Management, die Unternehmensstrategie umzusetzen;
→ fehlende Verankerung der strategischen Planung auf Ebene
der Geschäftsleitung (Dominanz des Tagesgeschäfts);
→ fehlende Verknüpfung der Strategie mit der Budgetierung
und operativen Planung, dadurch Fehlen von Ressourcen.

___________________________________________________________________________________________________________ 58
 ➢ Veränderung in der Unternehmenssteuerung durch Performance Management

Abb. 13: Von der „traditionellen“ Steuerung zum Performance Management

(Abb. aus BCG, S. 411)

___________________________________________________________________________________________________________ 59
− Begriffe: Performance Measurement und Performance Management
➢ Basisidee: Erfolgreiche Strategieimplementierung benötigt ...
... Erfolgsmessung mit mehr als nur finanziellen Kennzahlen
... Frühindikatoren, die den Erfolg von Strategien rechtzeitig anzeigen
... Steuerungssysteme, die auf den Prozess der Strategieumsetzung fokussieren.
➢ Performance Measurement: System finanzieller und nichtfinanzieller Kennzahlen,
das auf die Messung der Umsetzung von Strategien ausgerichtet ist.
➢ Performance Management: System finanzieller und nichtfinanzieller Kennzahlen
plus Steuerungsmaßnahmen, die auf die erfolgreiche Umsetzung von Strategien
ausgerichtet sind.
 Performance Management als Konzept der Strategieimplementierung auf der
Basis integrierter, d.h. sowohl finanzielle als auch nichtfinanzielle Kennzahlen
umfassender, Kennzahlensysteme.

___________________________________________________________________________________________________________ 60
 ➢ Einteilung des Performance Management Prozesses in vier Schritte:
Schritt 1: Formulierung von Unternehmenszielen und Strategien
Schritt 2: Konkretisierung und Kommunikation der Strategien
Schritt 3: Koordination der Maßnahmen zur Strategieumsetzung und der
Ressourcenverteilung, Festlegung von Meilensteinen für den
Umsetzungsprozess.
Schritt 4: Konkrete Umsetzung der Strategien, dabei fortwährende
Überprüfung und Anpassung der Pläne aus Schritt 3

___________________________________________________________________________________________________________ 61
• Performance Measurement - Systeme (1): Balanced Scorecard
− Charakteristik
➢ Begriff: „Ausgewogener Berichtsbogen“, der finanzielle und nichtfinanzielle
Kennzahlen enthält und diese entsprechend einer angenommenen Ursache-
Wirkungs-Kette von Perspektiven anordnet.
➢ Perspektiven:
▪ Finanzielle Perspektive: Finanzielle Resultate der Entscheidungen und Aktivitäten
in den anderen Perspektiven.
▪ Interne Perspektive: Erfassung der erfolgskritischen Geschäftsprozesse.
▪ Kundenperspektive: Abbildung der wesentlichen Kundenwünsche und Wege
zu deren Erfüllung durch die eigenen Produkte und Leistungen
▪ Lern- und Entwicklungsperspektive: Mitarbeiter-Know-How und im Unternehmen
vorhandenes weiteres Wissen (Intellectual Capital) als Basis zukünftigen Erfolgs.
➢ Ursache-Wirkungs-Beziehungen:
Die vier Perspektiven sind Bestandteil einer Wirkungskette. Finanzielle Resultate
entstehen aus den Maßnahmen zur Gewinnung und Bindung von Kunden, zur
Gestaltung der erfolgskritischen Prozesse und zum Aufbau und Erhalt des
Intellectual Capital der Unternehmung; kunden- und prozessbezogene Maßnahmen
beruhen dem verfügbaren Intellectual Capital.
___________________________________________________________________________________________________________ 62
− Beispiel

Abb. 14: Beispiel einer Balanced Scorecard mit vier Perspektiven (Abb. aus EW, S. 556)
___________________________________________________________________________________________________________ 63
− Strategieimplementierung mit der BSC (ausführlich in Abschnitt 4.2)
➢ Prozess: Gestaltung der BSC auf Basis der formulierten Ziele und Strategien,
daraufhin Analyse der Ursache-Wirkungs-Beziehungen zwischen den Perspektiven
zur Konkretisierung der Strategie(n), BSC als Koordinations- und Kontrollinstrument
bei der Umsetzung.
➢ Abbildung der Gesamtheit aller Ursache-Wirkungsbeziehungen
in einer Strategy Map.
➢ In komplexen Organisationen: Zerlegung komplexer Strategien nach Strategie-
Feldern (Ebene der SGE oder andere Ebenen wie Technologie, Stakeholder, ...).
Damit verbunden: Entwicklung mehrerer, spezifischer BSC und Verknüpfung
der BSC untereinander über eine „BSC-Hierarchie“.

___________________________________________________________________________________________________________ 64
• Performance Measurement - Systeme (2): Weitere
− Performance Pyramid
➢ Ursache-Wirkungs-Ketten der BSC implizieren bereits eine (gewisse) hierarchische
Struktur der Perspektiven. Performance Pyramid gliedert explizit hierarchisch, und
zwar entlang der Organisationsstruktur:
→ Zielsystem und Globalstrategie auf Unternehmensebene;
→ konkrete Strategieausarbeitung auf Ebene der SGE;
→ Definition von Kennzahlen für die Strategieimplementierung anhand der Kernprozesse;
→ Herunterbrechen der Kennzahlen in den Abteilungen und Arbeitsgruppen.
➢ Die gewählten Kennzahlen sollen dabei in einem Kausalzusammenhang zu den
definierten Zielen stehen. Dies soll durch sog. Building Blocks of Success
gewährleistet werden: Ursache-Wirkungs-Beziehungen entlang der Pyramide.
➢ Zuordnung der Kennzahlen zu externen versus internen Stakeholdergruppen:
„external effectiveness“ und „internal efficiency“.

___________________________________________________________________________________________________________ 65
 ➢ Illustration (nach: Lynch und Cross 1998):

Abb. 15: Performance Pyramid nach Lynch und Cross (1998)

___________________________________________________________________________________________________________ 66
 ➢ Einsatz der Performance Pyramid als Steuerungsinstrument durch Bildung von
„Performance Loops“ auf jeder der Stufe: Abgleich der Zielerreichung mit den
jeweiligen Zielen und Ableitung von Anpassungsmaßnahmen ( Regelkreislauf
durch die Pyramide).

Abb. 16: Performance Loops in der Performance Pyramid (Lynch und Cross 1998)

___________________________________________________________________________________________________________ 67
− Tableau de Bord
➢ Alternative zur BSC, in Frankreich entwickelt und dort häufiger eingesetzt
➢ Ziel: Darstellung der SGE anhand wesentlicher Kennzahlen zur
Entscheidungsunterstützung für das Management
➢ Merkmale:
▪ Fokus liegt auf nichtfinanziellen Größen, Rechnungslegungsgrößen nur als
Zusatzgrößen.
▪ Neben Darstellung von vergangenheitsbezogenen und aktuellen Informationen
sind auch Einschätzungen über künftige Potenziale enthalten.
▪ Keine direkte Ableitung von Ursache-Wirkungs-Beziehungen, sondern
sachlogische Sortierung von Kennzahlen.
➢ Struktur des Tableaus:
Herunterbrechen der Vision in strategische Ziele der Geschäftseinheiten
und in kritische Erfolgsfaktoren auf Abteilungsebene, ähnlich einer hierarchischen
Struktur in finanziellen Kennzahlensystemen.
Muster: Vision→ Strategie für SGE → Identifikation erfolgskritischer Faktoren in Abteilung X
→ Ableitung von Kennzahlen zur Beurteilung von Team A in Abteilung X.

___________________________________________________________________________________________________________ 68
− Ausbau des Qualitätsmanagements zum Performance Management
➢ Ein im Unternehmen bestehendes Qualitätsmanagement beinhaltet i.d.R.
zahlreiche Elemente der Lern-, Prozess- und Kundenperspektiven der BSC.
Es liegt daher nahe, es zum einem PM-System auszubauen.
➢ Initiative der EFQM (European Foundation for Quality Management):
Entwicklung sogenannter Befähiger für die Strategieumsetzung sowie
Ergebniskennzahlen für die Beurteilung.
➢ Befähiger: Führungskräfte, Mitarbeiter, Partnerschaften, Prozesse
➢ Ergebnisse: kundenbezogene, mitarbeiterbezogene, gesellschaftsbezogene
und „Schlüsselergebnisse“

___________________________________________________________________________________________________________ 69
• Strategieimplementierung mit Balanced Scorecard und Strategy Map
− Ermittlung und Darstellung von Ursache-Wirkungsbeziehungen
➢ Beispiel für Ursache-Wirkungs-Beziehungen in der BSC (aus BCG, S. 418):

Abb. 17: Beispiel für Ursache-Wirkungsbeziehungen

___________________________________________________________________________________________________________ 70
 ➢ Abbildung der Ursache-Wirkungs-Beziehungen in einer Strategy Map:
Zusammenfassung der wesentlichen Ursache-Wirkungs-Beziehungen in einem
Pfadmodell. Darin Visualisierung aller erfolgskritischen Beziehungen in und
zwischen den Dimensionen.
Pfadmodell = „Strategy Map“
➢ Typische Vorgehensweise bei der praktischen Ermittlung einer Strategy Map
(Abernethy et al. 2005):
▪ Festlegung der BSC-Dimensionen und nachfolgend Expertenbefragung im
Unternehmen (Geschäftsleitung, Bereichsleitung, Zentralabteilungen)
▪ Quantitative Analyse der Befragung: Klassifizierung und Auszählung
von Aussagen (z.B. spezifische Ursache-Wirkungs-Pfeile)
▪ Qualitative Analyse der Befragung: Ableitung der Ursache-Wirkungs-Beziehungen
aus den Interview-Transskripten, Berücksichtigung der Art der Ausagen (z.B.
starker Nachdruck auf spezifischen Ursache-Wirkungs-Pfeil)
▪ Idealerweise: Empirische Absicherung der Map. Jedoch i.d.R. keine Datenbasis
dafür verfügbar.
[“[...] strategic objectives and performance measures chosen for an organization's scorecard
are often based on uncertain hypotheses about how measured performance against these
objectives ultimately leads to financial performance.” (Campbell et al. 2015)]

___________________________________________________________________________________________________________ 71
 ➢ Beispiel einer Strategy Map (aus BCG, S. 422):

Abb. 18: Ursache-Wirkungsbeziehungen in einer Strategy Map (Abb. aus BCG, S. 422)

___________________________________________________________________________________________________________ 72
• Prozess
− Schritte
➢ Schritt 1 (Formulierung von Unternehmenszielen und Strategien):
Gestaltung der Grundstruktur der BSC auf der Basis der Unternehmensziele.
Definition und Abgrenzung der Perspektiven in Übereinstimmung mit der Strategie.
Beispiel: Ausgestaltung der Prozess- und Kundenperspektiven für eine
Differenzierungs- versus Kostenführerstrategie
➢ Schritt 2 (Konkretisierung und Kommunikation der Strategien):
Festlegung der wesentlichen Kennzahlen in den einzelnen Perspektiven auf der
Basis der Analyse von Ursache-Wirkungs-Beziehungen zwischen den Perspektiven.
Analysebasis: Theoretische Kausalmodelle und empirische Untersuchungen.
➢ Schritt 3 (Koordination der Maßnahmen zur Strategieumsetzung):
BSC als wichtigstes Koordinationsinstrument: Verdeutlichung der Interdependenzen
und Basis für den Informationsaustausch zwischen Unternehmenseinheiten.
➢ Schritt 4 (Konkrete Umsetzung und Überprüfung der Strategien):
Regelmäßige Erhebung der Kennzahlen aus allen Perspektiven der BSC und
Überprüfung der unterstellen Wirkungsketten.

___________________________________________________________________________________________________________ 73
− Illustration (aus Kaplan und Norton, 1996):

Abb. 19: Prozess der Startegieimplementierung nach Kaplan und Norton (1996)

___________________________________________________________________________________________________________ 74
• Empirische Befunde zu Performance Measurement Systemen
− Verbreitung von PM-Systemen
➢ Übersicht über Studien

Autor/en Jahr Anwendung Anwendung Unternehmen

PM-System allg. BSC

Perlitz 1999 68,9% 17,4% alle Branchen

Horváth et al. 1999 37% 8% D-Großunternehmen
Speckbacher/Bischof 2000 k.A. 19% DAX 100
Günther/Grüning 2002 36% 21% alle Branchen
Ittner et al. 2003 k.A. 15% Finanzbranche
Speckbacher et al. 2003 k.A. 24 % DACH-Großunternehmen
Marr 2005 46% ca. 30% US Großunternehmen
Schläfke 2011 k.A. 37% verarbeitendes Gewerbe

Abb. 20: Übersicht über Studien zur Verbreitung von PM-Systemen

___________________________________________________________________________________________________________ 75
 ➢ Entwicklung über die Zeit im Bain Co. Management Tools Survey

Abb. 21: Einsatz der BSC in Unternehmen des Bain Co. Management Tools Survey
(https://www.bain.com/insights/management-tools-balanced-scorecard/)

___________________________________________________________________________________________________________ 76
− Nützlichkeit von PM-Systemen
▪ Lingle und Schiemann (1995): Erreichen Unternehmen, die aktiv PM-Systeme nutzen, eine
höhere Performance (gemessen: Finanzergebnis, Kunden- und Mitarbeiterzufriedenheit)? → Ja.
▪ Ittner und Larcker (1998): Sind nicht finanzielle Kennzahlen (Kundenzufriedenheit) verlässliche
Frühindikatoren für finanziellen Erfolg? → Ja.
▪ Ittner, Larcker und Randall (2003): (i) Haben erfolgreichere Unternehmen der Finanzindustrie
bessere PM-Systeme? → Nein. (ii) Nutzen erfolgreichere Unternehmen stärker finanzielle und
nicht finanzielle Kennzahlen? → Ja.  Gemischte Evidenz.
▪ Neely (2008): Direkter Vergleich zweier vergleichbarer Konzern-Divisionen mit und ohne BSC.
Ist Division mit BSC erfolgreicher? → Nein
▪ Chenhall (2005): Liefern PM-Systeme entscheidungsnützliche Informationen für (i) operative
Performance, (ii) Kundenperspektive, (iii) Lieferantenperspektive? → Ja.
▪ Bedford (2015): Haben PM-Systeme in Abhängigkeit von der Innovationsstufe des
Unternehmens Einfluss auf Performance? → Unklar.
 Insgesamt unklare empirische Lage.
Hauptgrund: Schwierigkeit des Aufspürens einer Kausalität PM-System → Erfolg

___________________________________________________________________________________________________________ 77
3. Wertorientierte Unternehmenssteuerung:
Erfolgsmessung, Investitionssteuerung, Anreizsysteme

3.0 Lernziele und Lektürehinweise

Lernziele:
➢ Nach diesem Abschnitt kennen Sie die Probleme der wertorientierten
Investitionssteuerung, die sich aus sachlichem Koordinationsbedarf und
vor allem aus Informationsasymmetrien und Interessenkonflikten ergeben.
➢ Sie können Bemessungsgrundlagen für die Investitionssteuerung beurteilen.
➢ Sie kennen die wichtigsten Instrumente der wertorientierten Anreizgestaltung und
haben ihre Ausgestaltung am Beispiel von Vorstandsvergütungen kennen gelernt.

___________________________________________________________________________________________________________ 78
Lektürehinweise:
Zu Abschnitt 3.1:
• Rappaport: Creating Shareholder Value (1998), Chapter 1
• Weber et al. (2017), Wertorientierte Unternehmenssteuerung, Kapitel 1 und 2
• Schmidt und Terberger, Kapitel 10 und 11
Zu Abschnitt 3.2:
• Weber et al. (2017), Wertorientierte Unternehmenssteuerung, Kapitel 3, 6 und 7
• Ewert und Wagenhofer: Interne Unternehmensrechnung, Kapitel 10
• Laux: Unternehmensrechnung, Anreiz und Kontrolle, Kapitel IV
Zu Abschnitt 3.3:
• Ewert und Wagenhofer: Interne Unternehmensrechnung, Kapitel 9
• Weber et al. (2017), Wertorientierte Unternehmenssteuerung, Kapitel 4
Zu Abschnitt 3.4:
• Weber et al. (2017), Wertorientierte Unternehmenssteuerung, Kapitel 5
• Walker (2015): The way we Pay now (working paper)
• Edmans, Gabaix & Jenter (2017): Executive Compensation. NBER Working paper.
[Die Literaturliste mit vollständigen Zitationen findet sich am Ende dieses Foliensatzes.]

___________________________________________________________________________________________________________ 79
3.1 Wertorientierte Unternehmenssteuerung: Grundlagen
• Shareholder Value Orientierung als Fundament
− Shareholder-Value-Ansatz aus normativer Sicht (vgl. Abschnitt 1)
➢ Shareholder-Orientierung: Ableitung der übergeordneten Zielsetzung
für die Unternehmenspolitik allein aus den Eigentümerinteressen.
Begründung der Shareholder-Orientierung: Unternehmung als Nexus of Contracts
(Marktlösung von Interessenkonflikten zwischen Stakeholder-Gruppen)
➢ Wertorientierung: Ausrichtung der Unternehmenspolitik auf die
Steigerung des Marktwertes des Eigenkapitals.
Begründung der Wertorientierung:
Unterstellte Zielfunktion der Eigenkapitalgeber: Maximierung des (erwarteten)
Nutzens aus ihrem Konsumeinkommensstrom. Kompatibilität von
Nutzenmaximierung und Marktwertmaximierung unter bestimmten
Kapitalmarktbedingungen [Vollständigkeit und Vollkommenheit des Kapitalmarktes
(genauer: Spanning und Competitivity)]
 Marktwertmaximierung als einmütig akzeptiertes Unternehmensziel.

___________________________________________________________________________________________________________ 80
− Orientierung am Marktwert des Eigen- oder des Gesamtkapitals
➢ Unternehmenspraxis:
Erfolgsmessung geschieht regelmäßig mit Kennzahlen, die sich auf das
Gesamtkapital beziehen: Gewinn auf Gesamtkapitalbasis (EBIAT statt earnings),
Gesamtkapitalrendite (RoIC, RoCE statt RoE) usw.
Unternehmensbewertungsansätze beginnen i.d.R. mit der Ermittlung des
Marktwertes des Gesamtkapitals und berechnen erst daraus den Marktwert des
Eigenkapitals (Entity-Ansätze der Unternehmensbewertung)
➢ Theorie:
Eigenkapitalgeber tragen die Agency-Kosten der externen Finanzierung (Aufnahme
von Fremdkapital, Aufnahme zusätzlichen Eigenkapitals).
Es ist daher in ihrem Interesse, dass die Interessen aller Kapitalgeber berücksichtigt
werden. ( Vgl. Übungsaufgaben)

___________________________________________________________________________________________________________ 81
• Wertorientierte Unternehmenssteuerung im Überblick
− Der Anfang: Rappaports Creating Shareholder Value
➢ Alfred Rappaports „Creating Shareholder Value” erscheint 1986.
Danach schnelle Popularisierung von „value based management“.
➢ Framework nach
Rappaport (1986):

Abb. 22: Rappaport (1986): Drivers of Shareholder Value

___________________________________________________________________________________________________________ 82
− Value Based Management (VBM)
➢ Begriff: Oberbegriff für alle unternehmerischen Maßnahmen, die auf das Ziel der
Steigerung des Shareholder Value ausgerichtet sind.  Umsetzung der
Anwendungsbereiche, Verfahren, Instrumente
Shareholder-Value-Orientierung in der Unternehmensführung.
und Konzepte des wertorientierten Managements
➢ Anwendungsbereiche und
(Value Instrumente:
Based Management, VBM)

Anwendungsbereiche des VBM

Erfolgs- Bereichs- Vergütung Berichter-

Planung
messung steuerung und Anreize stattung

Integrierte
Konzepte
des VBM

Bewertungs- Anreiz-
Werttreiber Kennzahlen
verfahren instrumente

Verfahren und Instrumente des VBM

Abb. 23: Anwendungsbereiche, Instrumente, Verfahren und Konzepte des wertorientierten

Managements

___________________________________________________________________________________________________________ 83
 ➢ Rappaports 10 Regeln für die wertorientierte Unternehmenssteuerung
(aus Harvard Business Review, 2006):
1. Do not manage earnings or provide earnings guidance
2. Make strategic decisions that maximize expected value, even at the expense of lowering
near-time earnings
3. Make acquisitions that maximize expected value, even at the expense of lowering near-
time earnings
4. Carry only assets that maximize value
5. Return cash to shareholders when there are no credible value-creating opportunities to
invest in the business
6. Reward CEOs and other superiors for delivering superior long-term returns
7. Reward operating-unit executives for adding superior multi-year value
8. Reward middle managers and frontline employees for delivering superior performance on
the key value drivers that they influence directly
9. require senior executives to bear the risks of ownership just as shareholders do
10. Provide investors with value-relevant information

___________________________________________________________________________________________________________ 84
3.2 Wertorientierte Erfolgsmessung und Berichterstattung
• Marktwertorientierte Erfolgsmessung aus theoretischer Sicht
− Abbildung sicherer und unsicherer Erwartungen
➢ Sichere Erwartungen über die Cashflows unternehmerischer Maßnahmen bestehen
(praktisch) nie. Jedoch unterstellt man bei der Planung häufig Quasi-Sicherheit.
Damit werden Erwartungen bezeichnet, die zukünftige Umweltentwicklungen nicht
explizit erfassen, sondern nur eine „mittlere“ (erwartete) Umweltentwicklung
berücksichtigen.
➢ Bei unsicheren Erwartungen sind die Cashflows zukünftiger Maßnahmen nicht
sicher.
➢ In beiden Fällen (Quasi-Sicherheit und Unsicherheit) gilt: Es besteht grundsätzlich
Unsicherheit darüber, welche Maßnahmen im Unternehmen zu zukünftigen
Zeitpunkten ergriffen werden.

___________________________________________________________________________________________________________ 85
 ➢ Bei Unsicherheit kann man
zukünftige Umweltentwicklungen
durch Zustandsbäume abbilden
(vgl. Abbildung).
➢ Jede Umweltentwicklung ist eine
Abfolge von Zuständen in Perioden
t−1, t, t+1, usw. Annahme: Zu jedem
Zustand s in t gibt es einen
eindeutigen „Vorgänger“ s* in t−1
(z.B. s=13 in t=3 und s* = 6 in t−1=2).

Abb. 24: Beispiel eines Zustandsbaums

___________________________________________________________________________________________________________ 86
− Ökonomischer Gewinn
➢ Jede Gewinngröße bildet die Veränderung einer Vermögensgröße ab:
Jahresüberschuss = Veränderung des Eigenkapitals, EBIT = Veränderung des
Gesamtkapitals (vor Steuern).
➢ Wird die Vermögensgröße in Marktwerten gemessen, bildet der Gewinn die
Marktwertänderung ab. Bezeichnung: Ökonomischer Gewinn.
➢ Definition für einen beliebigen Zahlungsstrom CFt, CFt+1, ...:
t = MWt + CFt − MWt −1 = MWt
Gök − MWtex−1 ,
ex ex cum

mit
T −t
MWtex =  CFt+i  (1 + r)−i und r dem „zu CF passenden Zinssatz“.
i=1

➢ Ökonomischer Gewinn auf Eigenkapitalbasis: CF = D, r = rEK.

➢ Ökonomischer Gewinn auf Gesamtkapitalbasis: CF = FCF, r = wacc.

___________________________________________________________________________________________________________ 87
− Eigenschaften des ökonomischen Gewinns
➢ Unmittelbare Wertorientierung: Der ökonomische Gewinn auf Eigenkapitalbasis ist
die Änderung des Marktwertes des Eigenkapitals in der Periode.
Shareholder Value Steigerung = positiver ökonomischer Gewinn
„Vernichtung“ von Shareholder Value = negativer ökonomischer Gewinn
➢ Subjektives, nicht objektivierbare Erfolgsmaß:
Marktwerte beruhen auf subjektiven Erwartungen.
− Ökonomischer versus bilanzieller Gewinn
➢ Eigenkapitalbasis: Gewinn = Reinvermögenszuwachs
Gt = Vt + Dt − Vt−1
→ Bilanzieller Gewinn für Vt , Vt−1 = Buchwerte des Eigenkapitals
→ Ökonomischer Gewinn für Vt , Vt−1 = Marktwerte des Eigenkapitals
 An die Stelle der Buchwerte im „normalen“ Gewinn treten Marktwerte.
Unterschiede in den Marktwerten lassen sich ebenfalls als
Periodenabgrenzungen interpretieren: „Marktwertabschreibungen“
(Vgl. Fair-Value-Bewertungen in der Rechnungslegung).

___________________________________________________________________________________________________________ 88
− Ökonomischer Gewinn bei Sicherheit
➢ Sichere Erwartungen über die Cashflows unternehmerischer Maßnahmen:
Bei Sicherheit verändern sich Erwartungen (annahmegemäß) nicht.
 Unterschiede zwischen MWt und MWt−1 können sich nur dadurch ergeben,
dass ...
... die Cashflows CFt, CFt+1 usw. bei der Berechnung von MWt−1
einmal mehr abgezinst werden als bei der Berechnung von MWt;
... nach t−1 neue Maßnahmen geplant bzw. ergriffen werden,
die in t−1 noch nicht bekannt waren und CFt, CFt+1 usw. verändern.
 Zeiteffekt und Aktionseffekt:
➢ Der Zeiteffekt einer Periode (ZEt) entspricht der Verzinsung des Marktwertes der
Vorperiode: ZEt = r  MWt−1 (denn bei Sicherheit gilt MWtcum = (1 + r)  MWtex−1 )
➢ Der Aktionseffekt einer Periode (AEt) entspricht dem Kapitalwert der in dieser
Periode realisierten, in t−1 noch nicht antizipierten Maßnahmen.
➢ Der ökonomische Gewinn bei Sicherheit entspricht der Summe aus Zeiteffekt und
Aktionseffekt:
Gökt = AEt + ZEt

___________________________________________________________________________________________________________ 89
− Ökonomischer Gewinn bei Unsicherheit
➢ Unsichere Erwartungen über die Cashflows unternehmerischer Maßnahmen:
Da im Zeitablauf neue Information zugehen, verändern sich die Erwartungen
über Cashflows. Die Erwartungen hängen von der Umweltentwicklung s* → s ab.
Deshalb sind zu unterscheiden:
Erwartungsbildung über Cashflows in Zustand s* des Zeitpunkts t−1:
Et−1,s* (CFt ) , Et−1,s* (CFt+1 ) , Et−1,s* (CFt+2 ) ...
Erwartungsbildung über Cashflows in Zustand s des Zeitpunkts t:
CFt,s, Et,s (CFt +1 ) , Et,s (CFt+2 ) ...
 Unterschiede zwischen MWts und MWt−1,s* können sich dadurch ergeben, dass ...
... die Cashflows CFt, CFt+1 usw. bei der Berechnung von MWt−1,s*
einmal mehr abgezinst werden als bei der Berechnung von MWt,s;
... nach t−1 neue Maßnahmen geplant bzw. ergriffen werden,
die in t−1 noch nicht bekannt waren und CFt, CFt+1 usw. verändern.
... nach t−1 Informationen über die Cashflows bereits ergriffener Maßnahmen
eingehen, die in t−1 noch nicht bekannt waren
und CFt in t bekannt ist, in t−1 aber noch nicht.
 Zeiteffekt, Aktionseffekt und Informationseffekt.
___________________________________________________________________________________________________________ 90
 ➢ Der Zeiteffekt einer Periode (ZEt) entspricht der Verzinsung des Marktwertes der
Vorperiode: ZEt = r  MWt −1,s* . Er ist für jeden möglichen Umweltzustand in t
identisch.
➢ Der Aktionseffekt einer Periode (AEt,s) entspricht dem Kapitalwert der in dieser
Periode und in dem betreffenden Zustand realisierten, in t−1 noch nicht
antizipierten Maßnahmen.
➢ Der Informationseffekt einer Periode (IEt,s) hängt von dem eingetretenen
Umweltzustand und den dann vorliegenden Informationen ab.
Er entspricht der Marktwertänderung von t−1,s* nach t,s, die weder auf IEt noch auf
AEt,s zurückzuführen ist.

___________________________________________________________________________________________________________ 91
 ➢ Dekomposition des Informationseffekts:
Für den ökonomischen Gewinn bei Unsicherheit gilt:
t = MWt + CFt − MWt −1 = MWt
Gök − MWtex−1
ex ex cum

T −(t −1)
mit MWtex−1 =  Et−1,s* (CFt−1+i )  (1 + r)−i
i=1
T −t
und MWtcum = CFt,s + Et,s (CFt+i )  (1 + r)−i
i=1

Damit hat der Informationseffekt zwei Bestandteile:

IEts = IECF
ts + IEts
MW

IECF
ts : Abweichung des in t,s bekannten, tatsächlichen Cashflows CFt von Et −1,s* (CFt )

IEMW
ts : Abweichung des in t,s berechneten Marktwertes der Cashflows nach t (in
diesen gehen Et,s (CFt+1 ), Et,s (CFt +2 ) ,... ein) von dem in t−1,s* berechneten
Marktwert (in diesen gehen Et−1,s* (CFt+1 ), Et−1,s* (CFt+2 ) ...)

___________________________________________________________________________________________________________ 92
− Illustration an einem Zahlenbeispiel
➢ In t=1 seien zwei zukünftige Zahlungen denkbar:
Z1,1=150 oder Z1,2=70 (Wahrscheinlichkeit jeweils 0,5).
Nach t=1 folge mit Sicherheit eine weitere Zahlung in Höhe von Z2=121.
➢ Damit gilt in t=0 (mit r=10%):
MW0 = MW0 (CF1 ,CF2 ) = E0 (CF1 )  (1 + r)−1 + E0 (CF2 )  (1 + r)−2 = 200 .
➢ In t=1 ergibt sich ein ökonomischer Gewinn von entweder
ök
G1,1 = MW1 + CF1,1 − MW0 = 110 + 150 − 200 = 60 oder
ök
G1,2 = MW1 + CF1,2 − MW0 = 110 + 70 − 200 = −20 .
➢ Es kein Aktionseffekt auf. Der Zeiteffekt beträgt ZE1 = 20.
Der Informationseffekt beträgt je nach Zustand
IE1,1 = 60 − 20 = 40 oder IE1,2 = −20 − 20 = −40 .
Es ist allein ein IECF
ts : Aufgrund der Annahme, die Zahlung in t+2 sei in jedem Falle

ts = 0 .
121, ist IEMW

___________________________________________________________________________________________________________ 93
− Residuale Marktwertänderung: Ökonomischer Gewinn nach Zinsen
➢ Der ökonomische Gewinn nach Zinsen (ökonomischer Residualgewinn)
ist definiert als

t = Gt − r  MWt −1 = MWt + CFt − (1 + r)  MWt −1 .

RGök ök

➢ Interpretation auf Eigenkapitalbasis:

Investor kaufe in t−1 das gesamte Eigenkapital der Unternehmung zum Marktpreis
MWEKt−1. Alternativ könne er sein Kapital zum Zinssatz rEK anlegen.
Vermögenszuwachs am Periodenende (in t) relativ zur Alternativanlage:
MWEKt + Dt − (1 + rEK )  MWEK t−1
Kauf des EK Rückfluss Alternativanlage

 RGök
t als relevantes Erfolgsmaß für den Investor.

___________________________________________________________________________________________________________ 94
− Der ökonomische Gewinn als Messlatte der wertorientierten Erfolgsmessung
➢ Soll über eine Periodenerfolgsrechnung die Marktwertänderung abgebildet werden,
so ist der ökonomische Gewinn (oder Residualgewinn) auszuweisen.
 Ist in der betreffenden Periode der Marktwert gestiegen? (Bzw.: Ist in der
Periode der Marktwert über die Verzinsung des Kapitals hinaus gestiegen?)
➢ Erklärung der Wertänderung durch Aktions- und Informationseffekt:
→ Aktionseffekt = Wertänderung durch neue Maßnahmen
→ Informationseffekt = Wertänderung durch Erwartungsänderung
 Aufspaltung des ökonomischen Residualgewinns in den Aktions- und den
Informationseffekt als Orientierung für die Erfolgsmessung:
→ Aktionseffekt zur Beurteilung der Maßnahmen verantwortlicher Entscheider.
→ Informationseffekt zur Beurteilung von Umweltentwicklungen,
aber auch der Qualität der eigenen Planung.
➢ Jedoch gilt: Aktions- und Informationseffekt beruhen auf subjektiven Erwartungen.
Die Aufschlüsselung der Marktwertänderung in Aktions- und Informationseffekt ist
daher für Außenstehende kaum möglich: Der ökonomische Gewinn ist relevant,
aber nicht verlässlich.
(→ Debatte über Relevance vs. Reliability in der Rechnungslegung.)

___________________________________________________________________________________________________________ 95
• Wertbeitrags- und Renditekennzahlen
− Wertorientierte Kennzahlen: Grundformen
➢ Begriff: Eine Kennzahl soll als wertorientiert gelten, wenn sie unmittelbar einen
Marktwert wiedergibt oder wenn sie in einer logischen, quantifizierbaren
Beziehung zu diesem Marktwert steht.
➢ Überblick
Wertorientierte Kennzahlen

Wertkennzahlen periodenbezogene
Kennzahlen

Gesamtunterneh- Bereichsbezogen
mensbezogen Absolut: Relativ:
(Kapitalwert, Wertbeitrags- Rentabilitäts-
(MWEK, MWGK, Geschäfts- kennzahl kennzahl
MVA) bereichswert)
auf auf auf auf
Cashflow- Gewinn- Cashflow- Gewinn-
Basis basis Basis basis

Abb. 25: Überblick über wertorientierte Kennzahlen

___________________________________________________________________________________________________________ 96
− Wertbeitragskennzahlen:
➢ Wertbeitrag = Residualgewinn:
Wertbeitrag t = RGt = Gt − rEK  BWEKt−1 (Eigenkapitalbasis)
bzw.
Wertbeitrag t = RGt = EBIATt − wacc  ICt−1 (Gesamtkapitalbasis)
➢ Übliche Interpretation:
RGt gibt den „Beitrag einer Periode“ zum Wert (der Unternehmung,
eines Geschäftsbereichs, eines Investitionsprojektes) wieder, d.h.:
RGt > 0  In Periode t ist der Wert gestiegen  „Wert wurde geschaffen“
RGt > 0  In Periode t ist der Wert gesunken  „Wert wurde vernichtet“.
Meint man mit „Wert“ den Marktwert, dann kann diese Interpretation
(wenn überhaupt!) nur zutreffen, wenn RGt = RGök
t ist.

➢ Wertadditivität von Wertbeiträgen für Unternehmensbereiche:

Es besteht Wertadditivität, wenn die Summe bereichsspezifischer Wertbeiträge
dem Wertbeitrag des Gesamtunternehmens entspricht. Bei zwei Bereichen A und B:
RGgesamt
t = RGAt + RGBt = GAt − r A  ICAt−1 + GBt − rB  ICBt−1

___________________________________________________________________________________________________________ 97
− Rentabilitätskennzahlen
➢ Wertorientierte Rentabilitätskennzahl = Rendite, aus der sich mit Hilfe der
„Value Spread Formel“ der Wertbeitrag berechnen lässt:
Wertbeitrag = (Rendite − Kapitalkostensatz)  Kapital
Z.B. auf Eigenkapitalbasis:
 Gt 
RGt = Gt − rEK  BWEK t −1 =  − rEK   BWEK t −1
 BWEK t−1 
Gt
 Eigenkapitalrendite =
BWEKt−1
➢ Übliche Bezeichnungen
Auf Eigenkapitalbasis: Return on Equity (RoE)
Auf Gesamtkapitalbasis: Return on Invested Capital (RoIC)
Return on Capital Employed (RoCE)
Return on Assets (RoA)
Return on Net Assets (RoNA)

___________________________________________________________________________________________________________ 98
 ➢ Aktien- und Marktwertrendite: Total Shareholder Return und DCF-Return
Verwendung des Aktienkurses (bzw. der Börsenkapitalisierung) als Kapitalgröße
führt zur Aktienrendite bzw. zum Total Shareholder Return:
Pt + Dt − Pt−1
TSRt = , mit Pt = Aktienkurs (ex Dividende) in t
Pt−1
Verwendung des Marktwertes des Eigenkapitals als Kapitalgröße führt
zum DCF-Return:
MWEKcum − MWEKex
t −1 t + D t − MWEK t −1
MWEKex ex
DCF − Returnt = t
=
MWEKex t −1 MWEKex t −1

 Beachte den Unterschied:

DCF-Return = Marktwertrendite, TSR = Marktpreisrendite

___________________________________________________________________________________________________________ 99
− Modifikationen bei der Ermittlung von Wertbeiträgen und Renditen
➢ Kennzahlen nach externer Rechnungslegung:
Verwendung der Gewinn- und Kapitalgröße aus GuV und Bilanz.
➢ Kennzahlen nach internen Zweckmäßigkeitsüberlegungen:
Anpassung der Gewinn- und der Kapitalgröße aus GuV und Bilanz durch
Modifikationen („Conversions“).
➢ Modifikationen resultieren entweder aus Abgrenzungen von betriebsnotwendigen
und nicht betriebsnotwendigem Vermögen (Beispiel: Herausrechnen stillgelegter
Anlagen aus dem investierten Kapital) oder aus Anpassungen in den Perioden-
abgrenzungen gegenüber der externen Rechnungslegung (Beispiel: Aktivierung
und Abschreibung anstelle sofortiger Abschreibung von Forschungsausgaben)
➢ Wesentlich für jede Modifikation sind die Anpassung sowohl der Kapitalgröße als
auch der Gewinngröße. Beispiel vermietete Immobilien: Herausrechnung der
Immobilienwerte aus dem Kapital und der Miterträge aus dem Gewinn.

___________________________________________________________________________________________________________ 100
− Barwertidentität von Wertbeiträgen
➢ Bedingung der Barwertidentität: Barwertidentität ist gegeben, wenn die Summe
aus dem Buchwert des Kapitals in t plus dem Barwert der zukünftigen Wertbeiträge
nach t dem Barwert aller Cashflows nach t entspricht. Auf Eigenkapitalbasis:
T −t T −t
BWEKt + RGt+i  (1 + r ) Dt+i  (1 + r )
−i −i
= = MWEK t
i=1 i=1

➢ Notwendige Bedingungen für Barwertidentität: Barwertidentität ist gegeben, wenn

die Clean Surplus Bedingung (CSB) erfüllt ist und mit demselben Zinssatz diskontiert
wird, mit dem auch Kapitalkosten verrechnet werden.
CSB: Erträget − Aufwendungent = BWEKt + Dt − BWEKt−1
➢ Wertbeitrag nach externer Rechnungslegung: Die Clean Surplus Bedingung ist in
keinem bekannten Rechnungslegungssystem streng erfüllt!
 Wertbeitrag nach externer Rechnungslegung verletzt Barwertidentität.
➢ Wertbeitrag nach internen Zweckmäßigkeitsüberlegungen:
Erfüllung der Bedingung der Barwertidentität, wenn die Modifikationen gegenüber
der externen Rechnungslegung (i) Verletzungen der CSB in der externen Rechnung
rückgängig machen und (ii) nicht selbst Verletzungen der CSB mit sich bringen.

___________________________________________________________________________________________________________ 101
• Praxisformen wertorientierter Kennzahlen
− Economic Value Added (EVA)
➢ EVA ist ein Trademark der Unternehmensberatung Stern Stewart & Co. die
Kennzahl wurde in den 90er Jahren z.B. bei Siemens, Coca Cola, Eli Lilly, U.S. Postal
Service, Telecom Italia Group eingeführt.
➢ EVA wird in aller Regel auf Gesamtkapitalbasis ermittelt. Ausweis des investierten
Kapitals als tatsächlich betriebsnotwendiges Vermögen.
Bezeichnung für die Gewinngröße: NOPAT (Net Operating Profit After Taxes);
Bezeichnung für die Kapitalgröße: „Economic Book Value“.
➢ Für die EVA-Ermittlung schlägt Stern Stewart zahlreiche Modifikationen vor. Ziel:
„... EVA adjusts reported accounting results to eliminate distortions encountered in measuring
true economic performance.“ (Stewart, The Quest for Value, 1994, S. 74),
 Conversions als Transformationsschritte zur Umwandlung des “Accounting
Model” in ein “Economic Model”.

___________________________________________________________________________________________________________ 102
 ➢ Die Modifikationen werden in vier Gruppen eingeteilt:
Operative Modifikationen
Beispiel: Keine Berücksichtigung von Anlagen im Bau, stillgelegten Anlagen,
vermieteten Immobilien und börsengängigen Wertpapieren im investierten Kapital.
Finanzmodifikationen
Vollständige(re) Erfassung aller tatsächlich genutzten Finanzierungsmittel, z.B.
durch Aktivierung von Leasing-Raten bei Operating Leases (bei denen der Leasing-
Gegenstand beim Leasing-Geber bilanziert wird) und
durch Herausrechnung nicht zinstragender kurzfristiger Verbindlichkeiten
aus dem Vermögen.
Shareholder Modifikationen
Identifikation von Eigenkapitaläquivalenten und Berücksichtigung im investierten
Kapital, z.B. durch Aktivierung von Aufwendungen mit Investitionscharakter,
Aktivierung des Goodwill bei Unternehmenskauf ohne nachfolgende Abschreibung.
Steuermodifikationen
Insbesondere Ersetzung der tatsächlichen Steuerlast durch eine fiktive Steuerlast
bei angenommener reiner Eigenkapitalfinanzierung

___________________________________________________________________________________________________________ 103
− Cash Value Added (CVA) und Cash Flow Return on Investment (CFRoI)
➢ CVA und CFRoI sind Trademarks der Boston Consulting Group.
➢ Berechnung des CVA als Differenz aus Brutto-Cashflow, „ökonomischer
Abschreibung“ und kalkulatorischen Zinsen auf die „Brutto-Investitionsbasis“
Damit Gegenüberstellung von tatsächlichem Cashflow und „Soll-Cashflow“ als
Summe aus ökonomischer Abschreibung und kalkulatorischen Zinsen.
(
CVA t = BCFt − d  abVt −1 + wacc  BIB t −1 )
mit
BCF = „Brutto-Cashflow“
d = „ökonomische Abschreibungsrate“
abV = abnutzbares Vermögen
BIB = „Brutto-Investitionsbasis“
➢ Cashflow Return on Investment (CFRoI):
BCFt − d  abVt−1
Definition: CFRoI t =
BIBt−1
Bezug zum CVA: CVA t = ( CFRoIt − wacc )  BIBt −1

___________________________________________________________________________________________________________ 104
 ➢ Brutto-Cashflow, BCFt: Direkte Ermittlung als operativer Cashflow oder vereinfachte
indirekte Ermittlung aus der GuV gemäß BCFt = EBIATt + Abschreibungent.
➢ „Ökonomische Abschreibungen“: Verrechnung von Abschreibungen mit der
„ökonomischen Abschreibungsrate“ d auf das zu historischen Anschaffungskosten
bewertete abnutzbare Vermögen abV. Für d gilt:
wacc
d= ( = Wiedergewinnungsfaktor)
(1 + wacc) − 1
T

Das abV wird im Zeitablauf nicht um Abschreibungen vermindert.

Es verändert sich nur durch Investitionen oder Desinvestitionen.
➢ Kapitalkosten: Berechnung der Zinsen auf die Brutto-Investitionsbasis (BIB)
mit den relevanten Gesamtkapitalkosten (wacc).
Die Brutto-Investitionsbasis BIB verändert sich wie das abV nur durch
Desinvestitionen oder Neuinvestitionen. Für BIB gilt:
BIBt = abVt + nabVt
mit nabVt dem nicht abnutzbaren Anlagevermögen.

___________________________________________________________________________________________________________ 105
 ➢ Interpretation des CVA:
Für die Summe aus Abschreibungen und Kapitalkosten auf das abnutzbare
Vermögen der Periode t gilt:
 wacc  wacc  (1 + wacc)T
(d + wacc)  abVt−1 =  + wacc   abVt−1 =  abVt−1
 (1 + wacc) − 1 (1 + wacc) − 1
T T

 es werden gleichbleibende Kosten (Abschreibungen plus Kapitalkosten) in Höhe
einer Annuität auf das in abnutzbares Vermögen investierte Kapital berechnet.
Auf das nicht abnutzbare Vermögen werden über die Zeit nur kalkulatorische Zinsen
verrechnet. Dies entspricht ebenfalls einer periodisch gleichbleibenden Verteilung
der Anschaffungskosten, hier jedoch als unendliche Rente.
 Bei der Berechnung des CVA wird dem Brutto-Cashflow ein periodisch
gleichbleibender „Soll-Cashflow“ gegenübergestellt.
Der „Soll-Cashflow“ entspricht der äquivalenten Annuität bezüglich aller
Investitionen in das abnutzbare Vermögen über die Nutzungsdauer dieses
Vermögens zuzüglich der äquivalenten Annuität bezüglich aller Investitionen
in das nicht abnutzbare Vermögen über eine unbefristete Nutzungsdauer.

___________________________________________________________________________________________________________ 106
• Wertorientierte Erfolgsmessung:
Aussagegehalt von Wertbeitrags- und Rentabilitätskennzahlen
− Zusammenhang von Wertbeitrag und Marktwertänderung
➢ Grundidee der Erfolgsmessung mit Wertbeiträgen:
Wertbeitragt > 0  „Wert wurde geschaffen“
Wertbeitragt < 0  „Wert wurde vernichtet“
(Vgl. z.B. SternStewart: EVA als “True Measure of Corporate Success”.)
➢ Besteht Barwertidentität, dann gilt (Betrachtung auf Eigenkapitalbasis):
T −t
BWEKt + RGt+i  (1 + r )
−i
= MWEKt
i=1

Der Barwert der Residualgewinne entspricht dem „Market Value Added“:

T −t
MVA t = RGt+i  (1 + r )
−i
= MWEKt − BWEKt
i=1

___________________________________________________________________________________________________________ 107
 ➢ RGt = Marktwertänderung? Es gilt:
MWEKt − MWEKt−1 = (BWEKt + MVAt ) − (BWEKt−1 + MVAt−1 )
bzw. (nach Addieren von Dt auf beiden Seiten):
MWEK t + Dt − MWEK t−1 = BWEK t + Dt − BWEK t −1 + MVA t − MVA t −1
Gök Gt
t
Dieselbe Beziehung gilt auch für die jeweiligen residualen Änderungen:

t = RGt + MVA t − (1 + rEK )  MVA t −1

RGök

 Die residuale Marktwertänderung (d.h. RGökt ) entspricht der Summe aus ...
... der „realisierten Marktwertänderung“ RGt und
... der „unrealisierten Marktwertänderung“ MVAt − (1 + rEK )  MVA t−1 .
 Der Residualgewinn (und damit: EVA/CVA usw.) einer Periode gibt nicht die
residuale Ertrags- bzw. Marktwertänderung an, sondern nur einen Bestandteil
der residualen Marktwertänderung (die „realisierte Wertsteigerung“).
Dahinter steht die generelle Vergangenheitsorientierung jeder „normalen“
Gewinnmessung.

___________________________________________________________________________________________________________ 108
− Interpretation von Wertbeiträgen bei Unsicherheit
➢ Jeder Residualgewinn beinhaltet die Gegenüberstellung des erzielten Gewinns mit
einer Sollvorgabe: Zinsen auf das investierte Kapital.
➢ Sollvorgabenkönnen abgeleitet werden aus ...
... vergangenen Perioden oder vergleichbaren Alternativen (Ist-Ist-Vergleich)
... Erwartungen / Planungen (Plan-Ist-Vergleich)
➢ Interpretation des Residualgewinns vom Typ EVA:
Verrechnung der Kapitalkosten mit risikoangepasstem Kapitalkostensatz impliziert
einen Plan-Ist-Vergleich: Vergleich der tatsächlichen Verzinsung des investierten
Kapitals (RoEt bzw. RoICt) mit der erwarteten Verzinsung (rEK bzw. wacc)
 Beantwortung der Frage: Sind die Investoren am Periodenende reicher oder
ärmer als zuvor erwartet? (Achtung: sichere Anlage zu wacc existiert nicht!)
 Interpretation:
EVA > 0  Verzinsung des investierten Kapitals über den Kapitalkosten,
damit höhere Reichtumssteigerung der Investoren als erwartet.
EVA < 0  Verzinsung des investierten Kapitals unter den Erwartungen,
damit geringere Reichtumssteigerung der Investoren als erwartet.

___________________________________________________________________________________________________________ 109
 ➢ Alternativ könnte man Kapitalkosten auch mit dem Zinssatz für sichere Geldanlagen
berechnen. dann würde man einen Ist-Ist-Vergleich vornehmen: Im Unternehmen
erzielter Erfolg versus Erfolg einer risikolosen Geldanlage.
Bezeichnung: ERIC = „Earnings less Risk-free Interest Charge“.
 Beantwortung der Frage: Sind die Investoren am Periodenende reicher oder
ärmer als für den Fall einer risikolosen Geldanlage?
(„Hätte ich mein Geld lieber risikolos angelegt?“)
 Interpretation:
ERIC > 0 / ERIC < 0
 Verzinsung des investierten Kapitals über/unter dem sicheren Zins,
damit Reichtumssteigerung/Reichtumsverlust der Investoren
gegenüber sicherer Anlage.

___________________________________________________________________________________________________________ 110
− (Zusätzliche) Probleme der Anwendung von Rentabilitätskennzahlen
(am Beispiel des RoIC)
➢ Isolierte Beurteilung
Bei der Bewertung von Projekten/Geschäftsbereichen ist die Qualität des RoIC
davon abhängig, inwiefern das eingesetzte Kapital beeinflussbar ist: Frage der
Veränderung des RoIC durch „kreative Buchführung“ anstelle operativer
Maßnahmen.
Starker Fokus auf RoIC impliziert Unterinvestition:
Geringerer Kapitaleinsatz als Hebel für RoIC-Steigerungen.
➢ Rentabilitäten im Zeitvergleich:
Problem einer variablen Kapitalbasis.
Diesem Problem trägt das CFRoI-Konzept Rechnung.
➢ Rentabilitäten im Unternehmensvergleich/Geschäftsbereichsvergleich
Verzerrung der Beurteilung bei Größenunterschieden.

___________________________________________________________________________________________________________ 111
• Value Reporting
− Begriff
➢ Müller (1998): „Shareholder Value Reporting“ = freiwillige Zusatzberichterstattung
über die Wertschaffung des Unternehmens.
➢ Labhart (1999): Value Reporting = externe Berichterstattung eines Unternehmens,
die geeignet ist, die Informationsasymmetrie zwischen interner und externer Sicht
der wertorientierten Unternehmensführung zu reduzieren.
 Value Reporting als reine Berichterstattung börsennotierter Unternehmen
oder als Bestandteil der wertorientierten Unternehmenssteuerung
(mit oder ohne Börsennotierung).
➢ Value Reporting und ökonomischer Gewinn:
Regulierungsvorschriften der Rechnungslegung verhindern den Ausweis des
ökonomischen Gewinns als Jahresüberschuss.
Daher mögliche Sicht auf Value Reporting: Bereitstellung von Informationen, damit
externe Adressaten den ökonomischen Gewinn ermitteln können.
Aber: Der ökonomische Gewinn ist subjektiv und beinhaltet Erwartungen,
die externe nicht ohne Insider-Information bilden können.

___________________________________________________________________________________________________________ 112
− Hintergrund
➢ Value Reporting und „Value Gap“: Implizite Annahme vieler Quellen zur
wertorientierten Berichterstattung ist eine Unterbewertung des Unternehmens am
Kapitalmarkt.
Illustration (aus Ruhwedel & Schultze 2002):

Abb. 26: Illustration des „Value Gap“ als angenommener Ansatzpunkt für das Value Reporting
➢ Aber: Warum sollte der Kapitalmarkt das Unternehmen stets unterbewerten?

___________________________________________________________________________________________________________ 113
 ➢ Value Reporting vor dem Hintergrund von Informationsrisiken
(Lambert, Leuz, and Verrecchia, 2007):
Je unvollständiger und weniger transparent die Berichterstattung eines
Unternehmens, desto höher sind die Informationsrisiken der Kapitalgeber
(aber grundsätzlich auch anderer Stakeholder-Gruppen).
Rationale Kapitalgeber schützen sich vor solchen Risiken, mit der Folge höherer
Kapitalkosten für das Unternehmen.
 Verbesserte und zusätzliche Berichterstattung, die unabhängig von
potentiellen Unter- oder Überbewertungen geschieht, kann helfen,
Informationsrisiken zu reduzieren und so Kapitalkosten zu senken.
➢ Evidenz zu den Wirkungen freiwilliger Berichterstattung
(umfassend, nicht allein Value Reporting):
→ US-Unternehmen, die mehr berichten, haben geringere Kapitalkosten
(Botosan, 1997; Hail, 2002; Francis et al., 2004);
→ Meistgenannte Motive zusätzlicher freiwilliger Berichterstattung sind
(Graham, Harvey, and Rajgopal, 2005)
(1) Aufbau Reputation für transparente Berichterstattung
(2) Reduktion von Informationsrisiken

___________________________________________________________________________________________________________ 114
− Bereiche des Value Reporting
➢ Begriffsverständnis im Folgenden aufbauend auf beiden Definitionen (Müller und
Labhart): Value Reporting = externe, wertorientierte Berichterstattung eines
Unternehmens in drei Bereichen mit dem Ziel, Informationsasymmetrien zwischen
interner und externer Sicht zu reduzieren. Bereiche:

Abb. 27: Bereiche des Value Reporting

___________________________________________________________________________________________________________ 115
 ➢ Reporting Market Value
Angaben zur Aktienkurs- und Dividendenentwicklung; Angaben zur Risikoposition
der Aktionäre; Angaben zum Rating und Risiko der Fremdkapitaltitel.
➢ Reporting Value Creation
Angaben zur Geschäftstätigkeit, Prognosen zur Unternehmensentwicklung,
Informationen zur Unternehmensstrategie (strategische Zielsetzung,
Kernkompetenzen); Angaben zum wirtschaftlichen, rechtlichen und ökonomischen
Unternehmensumfeld
➢ Reporting Value Management and Control
Bericht über wertorientiertes Steuerungssystem:
Wertorientierte Kennzahlen, wertorientierte Anreizsysteme.

___________________________________________________________________________________________________________ 116
3.3 Wertorientiertes Investitionscontrolling
• Optimale Investitionsprogramme
− Benchmark: Kapitalwertkalkül
➢ Kapitalwert einer Zahlungsreihe CF0 (< 0), CF1, CF2, CF3, ...:
T T
CFt CFt
K0 =  =  − CF0
t =0 (1 + r) t =1 (1 + r)
t t

r steht für den maßgeblichen Kapitalkostensatz = Kalkulationszinsfuß;

abhängig insbesondere vom Risiko der Cashflows.
➢ Die Vorteilhaftigkeit einer Investition ist stets mit Hilfe der Kapitalwertmethode zu
beurteilen, wenn die Annahmen des vollkommenen Kapitalmarktes erfüllt sind
(keine Transaktionskosten, keine Steuern, einheitlicher Zinssatz für Geldanlage und
Kreditaufnahme, keine Teilbarkeitsprobleme, homogene Erwartungen).
➢ Entscheidungsregel für das optimale Investitionsprogramm bei Anwendung der
Kapitalwertmethode: Nimm alle Investitionen in das Programm auf, deren
Kapitalwert positiv ist.

___________________________________________________________________________________________________________ 117
− Investitionsprogrammplanung bei begrenztem Kapital: Beispiel Dean-Modell
➢ Charakteristik des Dean-Modells
Das Modell repräsentiert den einfachsten Fall:
→ Einperiodige Investitions- und Finanzierungsmöglichkeiten bei Sicherheit.
→ Investitionen i = 1,2,... mit Kapitalbedarf Ci und Renditen ri
→ Finanzierungen j = 1,2,... mit verfügbarem Kapital Cj und Kapitalkosten rj
Schnittpunkt von Kapitalnachfrage- und Kapitalangebotskurve bestimmt das
optimale Investitions- und Finanzierungsprogramm.
➢ Anwendung der Kapitalwertmethode:
Die Vorteilhaftigkeit der Investitionen und Finanzierungen kann mit der Kapital-
wertmethode beurteilt werden. Jedoch ist der maßgebliche Kapitalkostensatz
erst mit dem optimalen Investitions- und Finanzierungsprogramm bekannt.

___________________________________________________________________________________________________________ 118
 ➢ Illustration:

Abb. 28: Illustration des Dean-Modells

___________________________________________________________________________________________________________ 119
 ➢ Verallgemeinerung: Mehrperiodige Investitionen und Finanzierungen
Analog zum Dean-Modell wird die optimale Kombination aus Investitionsprojekten
und Finanzierungsmöglichkeiten gesucht.
Angenommene Zielgröße: Endwert aller Zahlungsströme
 Zu jedem Zeitpunkt müssen Finanzierungsbeschränkungen
berücksichtigt werden
 Zu jedem Zeitpunkt müssen zudem Liquiditätsbedingungen
berücksichtigt werden: Deckung von Auszahlungsüberschüssen
durch Finanzierungen, Wiederanlage von Einzahlungsüberschüssen
Lösung durch Lineare Programmierung. Darin ergeben sich periodenspezifische
Kapitalkostensätze.
Auch hier: Die Kapitalkostensätze sind erst mit dem optimalen Gesamtprogramm
bekannt.

___________________________________________________________________________________________________________ 120
• Investitionscontrolling bei ausreichenden Finanzmitteln
− Entscheidungssituation
➢ Ausreichende Finanzmittel: keine sachliche Koordination notwendig.
➢ Investitionsentscheidungen für einen Bereich werden an die/den
Bereichsmanager/in (BM) delegiert.
➢ Ohne Anreizprobleme: Frage der geeigneten Bemessungsgrundlage für die
Beurteilung des BM.
➢ Mit Anreizproblemen: Frage der geeigneten Bemessungsgrundlage und daran
ansetzender Anreiz- und Kontrollinstrumente.
Potentielle Anreizprobleme:
(1) Abweichende Präferenzen über Projekte, Ressourcen, nichtfinanzielle Ziele
(2) Abweichende Zeithorizonte und Zeitpräferenzen
(3) Abweichende Risikopräferenzen

___________________________________________________________________________________________________________ 121
− Beurteilung alternativer Bemessungsgrundlagen
➢ Anforderung: Intersubjektive Überprüfbarkeit
 Die Bemessungsgrundlage darf keine subjektiven Erwartungen widerspiegeln.
(Damit scheiden der ökonomische Gewinn bzw. der Kapitalwert aus.)
➢ Anforderung: Barwertidentität
 Bemessungsgrundlagen sollten die Bedingung der Barwertidentität erfüllen.
Bedingung der Barwertidentität (Eigenkapitalbasis):
Ein Erfolgsmaß erfüllt die Bedingung der Barwertidentität, wenn der Barwert aller
Periodenerfolge dem Barwert aller Ausschüttungen entspricht.
Prüfung für den Gewinn, Gt = Vt + Dt − Vt−1 (Vt = Eigenkapital, Dt = Ausschüttung):
T
Gt T
Vt + Dt − Vt−1 T Dt T
r  Vt−1
Barwert der Gewinne =  =  (1 + r)t =  (1 + r)t  (1 + r)t
+
t =0 (1 + r)
t
t =0 t =0 t =0

 Barwertidentität besteht allgemein nur für den Residualgewinn.

Barwertidentität besteht für den Gewinn nur bei gegebener Eigenkapitalbasis.

___________________________________________________________________________________________________________ 122
 ➢ Verwendung von Rentabilitätsgrößen
Rentabilitätsgrößen setzen den Gewinn in Bezug auf das investierte Kapital.
 Keine Erfüllung der Barwertidentität.
Potentielle Fehlanreize am Beispiel der Eigenkapitalrendite:
Ausgangssituation ohne Investitionsprojekt:
alt G
RoE =
V
Mit Investition (Kapitalbedarf V und Gewinn G):
neu G+∆G
RoE =
V+∆V
Die Eigenkapitalrendite steigt aufgrund der Investition nur dann, wenn
G+∆G G ∆G G
RoEneu > 𝑅𝑜𝐸 𝑎𝑙𝑡 ⟺ > ⟺ >
V+∆V V ∆V V
 Bezug zum Projektwert (=Kapitalwert) nur dann, wenn G/V = rEK.

___________________________________________________________________________________________________________ 123
− Begegnung von Informations- und Anreizproblemen
➢ Abweichende Präferenzen über Projekte, Ressourcen, nichtfinanzielle Ziele.
Beispiele:
→ Bereichsmanager bevorzugt Entwicklungsprojekt, das auf seine Idee zurückgeht;
→ Bereichsmanager stimmt wegen enger sozialer Kontakte gegen Stellenabbau;
→ Bereichsmanager strebt Übererfüllung gesetzlicher Umweltstandards an.
Mögliche Maßnahmen:
Einschränkung der Befugnisse,
finanziellen Anreize verstärken („pay performance sensitivity“).
➢ Abweichende Zeithorizonte und Zeitpräferenzen
Beispiele:
→ Bereichsmanager kurz vor Rente bevorzugt schnell amortisierendes Projekt;
→ Bereichsmanager steht unter Druck, Gewinne schnell zu steigern.
Mögliche Maßnahmen:
Kurzfrist-Druck nehmen, langfristige Perspektive fördern,
langfristig wirkende finanzielle Anreize schaffen.

___________________________________________________________________________________________________________ 124
 ➢ Abweichende Risikopräferenzen
Beispiele:
→ Bereichsmanager kann stabile Gewinnreihe vorweisen, scheut Risiken,
die zu Gewinneinbrüchen führen könnten;
→ Bereichsmanager möchte Finanzrisiken begrenzen,
die aus Unternehmenssicht oder Investorensicht diversifizierbar sind.
Mögliche Maßnahmen:
Risikobereitschaft über finanzielle Anreize steigern, diversifizierbare Risiken aus der
Bemessungsgrundlage (soweit möglich) herausrechnen.

___________________________________________________________________________________________________________ 125
• Investitionscontrolling bei knappen Finanzmitteln
− Entscheidungssituation
➢ Knappe Finanzmittel: Auch sachliche Koordination wird notwendig.
Daher Betrachtung von mehreren (zwei) Bereichen A und B.
➢ Jede(r) BM hat bessere Informationen über die zukünftig im Bereich erzielbaren
Cashflows als die Zentrale (Z). Z benötigt exakte Planwerte für die sachliche
Koordination.
➢ Ohne Anreizprobleme: Frage der geeigneten Bemessungsgrundlage für die
Beurteilung der BM.
➢ Mit Anreizproblemen: Frage der geeigneten Bemessungsgrundlage und daran
ansetzender Anreiz- und Kontrollinstrumente.

___________________________________________________________________________________________________________ 126
− Beurteilung alternativer Bemessungsgrundlagen
➢ Vgl. Dean-Modell: Optimale Kapitalkostenvorgabe der Zentrale zur Steuerung
dezentraler Investitionsentscheidungen ist erst bekannt, wenn bereits das optimale
Gesamtprogramm bekannt ist.  Dilemma der Dezentralisation
➢ Aber auch hier: Grundanforderung der Barwertidentität.
 Residualgewinn als grundsätzlich geeignete Bemessungsgrundlage.
− Gesamterfolgsbeteiligung versus Groves-Mechanismus
➢ Unterstelltes Anreizproblem: BM haben Ressourcenpräferenzen; sie verhalten sich
strategisch, wenn sie damit mehr Ressourcen (hier: Kapital) in ihren Bereich ziehen.
➢ Betrachtung zentraler Steuerung: Z verlangt von BM Berichte über
Investitionsprojekte, genehmigt Projekte und weist das Kapital zu.
Frage der Gewährleistung wahrheitsgemäßer Berichte durch die BM.
➢ Mögliche Lösung: Beteiligung der BM am Gesamt-Residualgewinn. Dann haben
beide BM ein Interesse daran, dass nur die besten Projekte realisiert werden.
Aber: Geht ein BM davon aus, dass der andere sich strategisch verhält,
wird er dies ebenfalls tun.
➢ Dagegen Groves-Mechanismus: wahrheitsgemäße Berichte werden für die BM zur
dominanten Strategie.
___________________________________________________________________________________________________________ 127
− Darstellung des Groves-Mechanismus
➢ Bezeichnungen: C = verfügbares Kapital. r = Kapitalkosten.
➢ Ci = in Bereich i (i=A,B) investiertes Kapital.
xi(Ci) = Rückflüsse in Bereich i.
„Knappe Finanzmittel“ impliziert:  Ci = C im Optimum.
i
➢ Groves-Mechanismus:
Die BMi melden an die Zentrale ihre Rückfluss-Funktionen: x̂i (Ci ) .
Z stellt daraufhin Kapital Ci, i=A,B zur Verfügung.
Dem Bereich A wird der folgende Residualgewinn zugerechnet:
RGA = x A (CA ) − (1 + r)CA + xˆB (CB ) − (1 + r)CB
Analog für B:
RGB = xB (CB ) − (1 + r)CB + xˆ A (CA ) − (1 + r)CA ]
[Allgemein, bei mehr als zwei Bereichen: RGi = xi (Ci ) − (1 + r)Ci +  xˆ j (C j ) − (1 + r)C j ]
ji

___________________________________________________________________________________________________________ 128
 ➢ Implikationen:
Meldung des BMi hat keinen direkten, sondern nur indirekten Einfluss auf RGi.
Der indirekte Einfluss besteht darin, dass ...
... eine nach oben verzerrte Meldung dazu führen kann, dass andere Projekte
(anderer Bereiche) verdrängt werden, die einen höheren Wert haben;
dann sinkt bei wahrheitsgemäßen Berichten der anderen BM der RGi durch
die verzerrte Meldung;
... eine nach unten verzerrte Meldung dazu führen kann, dass andere Projekte
(anderer Bereiche) durchgeführt werden, obwohl ihr Wert niedriger ist.
Auch dann sinkt RGi aufgrund der verzerrten Meldung.
 Für BMi ist ein unwahrheitsgemäßer Bericht nie vorteilhaft, allenfalls nachteilig.
− Absprachen im Groves-Mechanismus
➢ Der Groves-Mechanismus wird in der Praxis nicht (oder allenfalls vereinzelt)
eingesetzt.
➢ Ein Grund dafür dürfte darin bestehen, dass die BM ihre Bemessungsgrundlagen
durch Absprachen erhöhen können.
➢ Die Absprachen müssen allerdings bindend sein (vgl. Gründe für Kooperation im
Gefangenendilemma).

___________________________________________________________________________________________________________ 129
3.4 Wertorientierte Anreizsysteme
• Blick auf die Vergütungspraxis: Vorstandsvergütungen
− Ausgestaltung eines typischen Vergütungspakets (ausführlich in der Veranstaltung)
➢ Bestandteile:
→ Grundgehalt
→ Kurzfristiger Bonus
→ Langfristiger Bonus
→ Aktienbasierte Vergütung
→ Pensionszusagen
→ Sonstige
➢ Beispiel: Vorstandsvergütung bei BASF

___________________________________________________________________________________________________________ 130
− Vergütungsniveaus
➢ Langfristige Entwicklung 1930-2014 in den USA

Abb. 29: Entwicklung der Vorstandsvergütung in den USA (Quelle: Edmans & Gabaix 2017)

___________________________________________________________________________________________________________ 131
 ➢ Jüngere Entwicklung 1995-2014 in den USA: CEOs aus S&P-500 Unternehmen

Abb. 30: Entwicklung der Vorstandsvergütung in den USA (Quelle: Edmans & Gabaix 2017)
Ähnliche Entwicklung bei S&P Mid-Cap und S&P Small Cap Unternehmen.
Vergütungsniveaus in den S&P 500 ca. 2-2,5 mal so hoch wie in S&P Mid-Cap
Unternehmen, ca. 3-5 mal so hoch wie in S&P Small-Cap Unternehmen.

___________________________________________________________________________________________________________ 132
➢ Effektive Eigenkapitalanteile von CEOs in den USA 1992-2014 (S&P-500 Unternehmen)

Abb. 31: Effektive Eigenkapitalanteile von CEOs (Quelle: Edmans & Gabaix 2017)

___________________________________________________________________________________________________________ 133
 ➢ Vergütungsniveaus in Deutschland

Abb. 32: Höhe der Vorstandsvergütung 2006-2018 in DAX- und MDAX-Unternehmen

(Quelle: Beck, Friedl & Schäfer 2020)

___________________________________________________________________________________________________________ 134
 ➢ Ungleichheit in Vergütungsniveaus: Vorstand vs. Beschäftigte in Deutschland

Abb. 33: Verhältnis der Vergütungsniveaus von Vorstand und Beschäftigten 2006-2018
in DAX- und MDAX-Unternehmen (Quelle: Beck, Friedl & Schäfer 2020)

___________________________________________________________________________________________________________ 135
 ➢ Vergütungsniveaus im internationalen Vergleich (2002-2009):

Abb. 34: Internationaler Vergleich von Vergütungsniveaus (Quelle: Edmans & Gabaix 2017)

___________________________________________________________________________________________________________ 136
− Vergütungsstruktur
➢ Langfristige Entwicklung in den USA 1930-2005: S&P-500 Unternehmen

Abb. 35: Struktur der Vorstandsvergütung in den USA (Quelle: Edmans & Gabaix 2017)

___________________________________________________________________________________________________________ 137
 ➢ Jüngere Entwicklung in den USA 1992-2014: S&P-500 Unternehmen

Abb. 36: Struktur der Vorstandsvergütung in den USA (Quelle: Edmans & Gabaix 2017)

___________________________________________________________________________________________________________ 138
 ➢ Struktur der Vorstandsvergütung in Deutschland

Abb. 37: Struktur der Vorstandsvergütung 2006-2018 in DAX- und MDAX-Unternehmen

(Quelle: Beck, Friedl & Schäfer 2020)

___________________________________________________________________________________________________________ 139
 ➢ Struktur der Vorstandsvergütung im internationalen Vergleich (2002-2009):

Abb. 38: Internationaler Vergleich von Vergütungsstrukturen (Quelle: Edmans & Gabaix 2017)

___________________________________________________________________________________________________________ 140
 ➢ Aktienoptionspläne und Kennzahlen in Bonusplänen: DAX und MDAX 2014

Abb. 39: Aktienoptionspläne und Bonuspläne in Unternehmen des DAX und MDAX, 2014
(Quelle: Götz & Friese 2015)

___________________________________________________________________________________________________________ 141
• Ausgestaltung aktienbasierter Vergütungen
− Typen aktienbasierter Vergütung
➢ Aktien versus Optionen: Übertragung von Aktien oder von Call-Optionen auf Aktien
➢ Real vs. virtuell: Tatsächliche Übertragung der Aktien / Optionen oder Nachbildung
der Zahlungswirkungen der Instrumente als Barvergütung.
➢ Aktienpläne („Restricted Stock“; virtuelle Variante: „Restricted Stock Unit“):
Ausgabe von Aktien und Festlegung von...
... Bedingungen bezüglich ihres Handels (i.d.R.: Handelsverbot) innerhalb eines
bestimmten Zeitraums („Vesting Period“) und gegebenenfalls
... Ausübungshürden bezüglich ihres Handels nach Ablauf der Vesting Period.
➢ Aktienoptionspläne („Stock Options“):
Ausgabe amerikanischer Call-Optionen und Festlegung von ...
... von Bedingungen (i.d.R. Ausübungssperre) über deren Ausübbarkeit
innerhalb der Vesting Period sowie
... von Bedingungen bzgl. Ausübungszeiträumen (z.B. Ausübungsverbot
vor Veröffentlichung von Geschäftsberichten, vor Jahreshauptversammlungen)
sowie in aller Regel
... Ausübungshürden für die Ausübung nach Ablauf der Vesting Period.

___________________________________________________________________________________________________________ 142
− Ausübungshürden in Aktien- und Aktienoptionsplänen
➢ Aktienkursbasierte Hürden („Stock Plans“, „Stock Option Plans“):
Absolute Hürde (Vorgabe einer Ziel-Aktienkursrendite über einen bestimmten
Zeitraum) vs. relative Hürde (Outperformance einer Peer Group).
➢ Kennzahlenbasierte Hürden („Performance-Vested Stock“, „Performance Shares“):
Absolute und/oder relative Hürden i.d.R. auf der Basis von
Rechnungswesenkennzahlen (unter Umständen zusätzlich zu Aktienrenditen).
Beispiele für Kennzahlen: EBIT, EPS, ROE, Umsatz, Cashflow.
Häufig Verwendung mehrerer Kennzahlen in einem Plan.
Unterschied zwischen Performance-Vested-Stock und Performance Shares:
Bei Performance Shares hängt die Anzahl der Aktien, die der Begünstigte erhält,
ebenfalls von Erfolgskriterien ab.
Bei Plänen mit kennzahlenbasierten Hürden werden in aller Regel Aktien,
nur selten Aktienoptionen verwendet.

___________________________________________________________________________________________________________ 143
− Beurteilungskriterien für Aktien- und Aktienoptionspläne
➢ Pay Performance Sensitivity (→ de facto Aktienanteil des betreffenden Managers)
➢ Risikoanreize
➢ Bilanzpolitische Anreize
➢ Attraktivität des Vergütungspakets
(→ Attraktion neuer Manager, Bindung bestehender Manager)
➢ Transparenz der Vergütungsbestandteile

___________________________________________________________________________________________________________ 144
• Ausgestaltung von Bonusplänen
− Bemessungsgrundlagen: Siehe Abschnitt 2.1.
− Beispiel für die Ausgestaltung eines Bonusplans: EVA-Bonusplan nach Stern Stewart
➢ Bedeutung des Bonusplans: „Incentive Compensation is the anchor of the EVA
financial management system“ (Stern Stewart)
➢ Bemessungsgrundlage und Bonus-Formel:
→ EVAt-1 als Zielvorgabe für die betrachtete Periode (t)
→ Auszahlung eines Zielbonus bei Erreichen der Zielvorgabe, aber:
→ prozentuale Beteiligung an EVAs mit konstanter Beteiligungsrate bei Unter-
wie auch bei Überschreitung der Zielvorgabe.
→ Damit de facto lineare Beteiligung an EVAt = EVAt − EVAt−1
 Bonust = ZB + s ·EVAt (mit ZB = Zielbonus)
➢ Bonus-Bank: Keine Auszahlung des Bonust in Periode t, sondern Einlage in die
Bonus-Bank. Tatsächliche Bonuszahlung = Auszahlung eines Anteils des Guthabent
in Periode t.

___________________________________________________________________________________________________________ 145
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