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Maximilian Rmhild

Bilanzorientierte Kennzahlen als Deduktionsbasis fr die wertorientierte Steuerung

Problemstellung
Sowohl die betriebswirtschaftliche Literatur als auch die Praxis hat seit einigen Jahren den Primat des Shareholder-Value gefordert (vgl. Pfaff/Brtl 1999, S. 85). Der Shareholder-Value, der Marktwert des Eigenkapitals, stellt sich als investitionstheoretischer Barwert der den Eigentmern zuflieenden Zahlungsstrme dar. Im Falle der wertorientierten Steuerung kann hierbei neben einer Planungs- auch auf eine Kontrollrechnung abgestellt werden. Die Planungsrechnung dient ex ante dazu, die Vorteilhaftigkeit einer Investition zu prfen. Kontrollrechnungen berprfen ex post die tatschlich realisierte Performance. Soll der Shareholder-Value-Gedanke in die betriebliche Praxis bertragen werden, so kann hierzu auf die bekannten Discounted Cashflow (DCF)-Verfahren zurckgegriffen werden (vgl. Hachmeister 2009). Hufiger jedoch werden Residualgewinn konzepte1 verwandt. Diese bauen oft auf Rechnungslegungsdaten auf. Da diese aufgrund der Buchfhrungspflicht ohnehin zur Verfgung stehen, sind die Kosten der Informationsbeschaffung geringer (vgl. Weienberger 2004, S. 72). Des Weiteren wird der Rechnungslegung bereits eine immanente Kontrollfunktion zugesprochen und es wird eine Angleichung des internen an das externe Rechnungswesen begnstigt (vgl. ebd., S. 75). Die Notwendigkeit zur berprfung mit Residualgewinnen ergibt sich aus vermeintlichen Schwchen der Rechnungslegung, insbesondere der Pagatorik. Diese knnen im Einzelnen wie folgt abgegrenzt werden (vgl. Rappaport 1997, S. 14): Die mit Rechnungslegung gemessene Unternehmensleistung hngt von dem verwendeten Rechnungslegungssystem ab. Ntige Zahlungen fr Investitionen werden nicht bei deren Entstehung beachtet. Die Zeitprferenz der Anspruchsgruppen wird bergangen. Der folgende Beitrag erlutert die Grundlagen dieser wertorientierten Unternehmensfhrung auf Basis von Rechnungsle gungsdaten. Darauf aufbauend werden Probleme und Schwierigkeiten aufgezeigt, die sich in der Praxis mit einer unreflektierten Anwendung dieser Kalkle, oder deren unterstellten Annahmen einhergehen. Die Ausfhrungen werden anhand eines ausfhrlichen Beispiels verdeutlicht. kapital in das betrachtete Unternehmen und nicht alternativ investiert haben. Ein Residualgewinn bestimmt sich damit allgemein als RGt = Et k KBt1 = CFt k KBt1 + KBt (1) mit RG E k KB CF KBt Residualgewinn Erfolgsgre Kapitalkostensatz Kapitalbasis Cashflowgre KBt KBt-1

Abbildung 1 zeigt die Ermittlung sche-

Autor
Dipl.-Kfm. Maximilian Rmhild
ist wissenschaftlicher Mitarbeiter am Lehr stuhl fr Rechnungswesen und Finanzierung an der Universitt Hohenheim. Forschungsschwer punkte: Unternehmensbewertung und Rechnungslegung. Universitt Hohenheim, Lehrstuhl fr Rechnungswesen und Finan zierung (510C), Schloss Osthof Ost, 70593 Stuttgart, Tel.: +49 711 459 2 29 15, EMail: m.roemhild@uni hohenheim.de

matisch. Der Term KBt bildet folgenden Sachverhalt ab: Ist das Leistungsma LMt (nur) eine Cashflowgre, so ist RGt niedriger wenn das Unternehmen in der Periode t investiert. Dies sind Investitionen, welche die Kapitalbasis mehren und insofern zu einer hheren Verzinsung k KB in den Folgeperioden fhren. Analog zu einer Cashflowgre knnte eine Erfolgsgre als Grundlage Verwendung finden. Man kann daher allgemein von Leistungsmaen als Aggregat von Erfolgs- und Zahlungsgren sprechen.

Grundstzliche Methodik der wertorientierten Steuerung

Die wertorientierte Steuerung baut auf dem Gedanken auf, dass es mitnichten ausreichend ist, einen positiven Jahresberschuss oder Cashflow innerhalb einer Periode zu erwirtschaften. Vielmehr sollte dieser Jahresberschuss oder Cashflow zumindest die Kapitalkosten decken. Diese stellen Opportunittskosten dar, die den Eigentmern entgehen, weil sie ihr Geld-

Im theoretischen Idealfall ermitteln Re sidualgewinne als Performancemasse der wertorientierten Steuerung die tatsch liche Wertentwicklung eines Unterneh mens. Dies wird anhand eines Beispiels dar gelegt. Praktisch stehen dem Ermessensspiel rume zum einen bei der Bilanzierung, zum anderen bei der Ermittlung der Kapi talkosten, entgegen. Sobald Residualgewinne Grundlage fr die Entlohnung des Managements sein sol len, sind weitere Probleme zu beachten.

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Kapitalwertidentitt und Kongruenzprinzip

Wie bei den DCF-Modellen kann auch bei der wertorientierten Steuerung zwischen Netto- und Bruttoverfahren unterschieden werden (vgl. Hachmeister 2009, S. 65 69). Nettoverfahren stellen nur auf das Eigenkapital ab, entsprechend ist k ein (risikoadjustierter) Eigenkapitalkostensatz und die Kapitalbasis ist der aus der Bilanz entnommene Wert des Eigenkapitals. Im Falle eines Bruttoverfahrens kann k ein gewichteter Kapitalkostensatz sein, der WACC (Weighted Average Cost of Capital). Alternativ ist auch ein APV-Ansatz mglich. Die Kapitalbasis ist in beiden Fllen das gesamte verzinsliche Vermgen. Dies ist in Buchwerten die Bilanzsumme. Vt=0 = KBt=0 + RGt (1 + k)t (2)
t=1

1. Der NOPAT ist regelmig sowohl Erfolgs- wie Zahlungsgre, 2. dem Postulat einer einfachen Ermittlung aus dem Rechnungswesen wird der NOPAT gerecht. Der NOPAT bestimmt sich einfach als: NOPATt = EBITt EBITt = EBITt (1 ) (3)

triebsablufe soll die Rohertragsmarge in Periode 3 erheblich verbessert werden. Ab der Periode 3 sieht sich das Management auer Stande valide Prognosen durchzufhren. Daher wird vereinfacht unterstellt, dass der Geschftsverlauf von dort an unverndert sei, es wird also ein eingeschwungener Zustand vermutet (sog. steady state) (vgl. Abbildung 3).
bildung 3 aufgefhrt.

mit

V Unternehmenswert

In Abhngigkeit davon, ob ein Netto- oder ein Bruttoverfahren Verwendung fand, ist V als Unternehmensgesamtwert (sog. entity value) oder als Marktwert nur des Eigenkapitals zu interpretieren (sog. equity value). Der in Gleichung (2) dargestellte Zusammenhang gilt immer dann, wenn entweder als Leistungsma eine Zahlungsgre Verwendung findet oder das Kongruenzprinzip eingehalten 2 wird (vgl. Preinreich 1937 und Lcke 1955). Das Kongruenzprinzip verlangt, dass alle periodischen Vernderungen des Eigenkapitals, die nicht aus Transaktionen mit den Eigentmern resultieren in der GuV-Rechnung (Gewinn- und Verlustrechung) erfolgswirksam erfasst werden. Zu trennen ist das Kongruenzprinzip von dem Summentheorem, welches fordert, dass die Summe der Periodengewinne dem Totalgewinn entspricht (vgl. Schmalenbach 1919, S. 17). Dies ist hingegen nur eine notwendige, nicht aber eine hinreichende Bedingung fr eine Einhaltung des Kongruenzprinzips. Wird das Kongruenzprinzip in einer Periode verletzt, so ist Summenidentitt dann gewhrleistet, wenn die Buchung an der GuV-Rechnung vorbei in einer anderen Periode korrigiert wird (vgl. z. B. Krotter 2009, S. 14 15). Beispiel Im Folgenden soll der NOPAT (Net Operating Profit After Taxes) als Leistungsma LM herangezogen werden. Die Verwendung des NOPAT hat zwei Vorteile:
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entspricht dem Unternehmenssteuersatz. EBIT steht fr Earnings before Interest and Taxes und entspricht dem operativen Ergebnis. Der NOPAT unterstellt Eigenfinanzierung. Fremdkapitalzinsen werden als Minderung der Steuerbemessungsgrundlage hier nicht beachtet. Die veranschlagte Steuerlast ist dadurch fiktiver Natur. Diese Zusammenhnge sollen im Folgenden anhand eines kurzen Beispiels belegt werden: Die Gewinn und Verlustrechnung des Beispielunternehmens ist in Abbildung 2 aufgefhrt. Das Unternehmen ist in einem wachsenden Markt ttig. Durch verbesserte Be-

Die korrespondierende Bilanz ist in Ab-

Wie erkennbar ist, wird Vollausschttung vermutet, d. h. das Eigenkapital bleibt im Zeitablauf gleich hoch. Dadurch wird der Flow to Equity identisch mit dem Jahresberschuss. Ab dem Jahr 3 bleibt auerdem das Anlagevermgen unverndert. Dies ist der Annahme des eingeschwungenen Zustands geschuldet. In t=0 betrgt die Bilanzsumme 365 GE. Mit Hilfe von Bilanz und Gewinn- und Verlustrechnung kann ein Finanzplan bestimmt werden (vgl. Abbildung 4). Der in der Realitt anfallende Tax Shield wird in Zeile 11 bercksichtigt, um den tat-

Abb. 1 | Bestimmung von Residualgewinnen aus Cashflowgren

Kapitalbasis t
+

Kapitalbasis t

Kapitalbasis t1 Residualgewinn t
=

Leistungsma t Kapitalbasis t1

Kapitalkosten t

Kapitalkostensatz t

Abb. 2 | Gewinn- und Verlustrechnung

1 2 3 4 5 6 7 8 9 Umsatzerlse Umsatzkosten EBITDA Abschreibungen EBIT Zinsen EBT Steuern Jahresberschuss t=1 605 353 252 50 202 18,80 183,2 58,62 124,58 t=2 666 383 283 55 228 19,68 208,32 66,66 141,66 t=3 733 416 317 60 257 20,64 236,36 75,63 160,72 t=4 ff. 733 416 317 60 257 20,64 236,36 75,63 160,72

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schlichen Kapitalbedarf in Zeile 13 zu bestimmen. Die Vollausschttungshypothese fhrt dazu, dass der Kapitalbedarf stets mit Fremdkapital gedeckt wird, er entspricht damit genau der Zunahme des Fremdkapitals. Sollen nun Residualgewinne bestimmt werden, so sind hierzu Kapitalkosten vonnten. Im Folgenden soll hierfr ein gewichteter Kapitalkostensatz, ein WACC, Verwendung finden. EKMWt WACCt = k v t + ek GKMWt (4) FKMWt kfk (1 s) GKMWt mit k v t risikoangepasste Eigenkapitalkosten ek kfk EKMWt Eigenkapitalquote zu Markt GKMWt werten FKMWt Fremdkapitalquote zu Markt GKMWt werten Da der Verschuldungsgrad des dargestellten Beispielunternehmens schwankt, wird auch der WACC schwanken. Im vorliegenden Fall seien die periodischen WACC:
Abb. 3 | Bilanz
1 2 3 4 5 6 Anlagevermgen Net Working Capital Aktiva Eigenkapital Fremdkapital Passiva t=1 221 155 376 130 246 376

t=1 WACCt

t=2

t=3

t=4 ff.

0,11368 0,11365 0,11356 0,11356

risikoangepasste Fremdkapitalkosten

Dieser WACC stellt den hier relevanten Kapitalkostensatz k dar. Hieraus lassen sich die Residualgewinne fr das Unternehmen bestimmen (vgl. Abbildung 5). Der NOPAT als Leistungsma LM entstammen Abbildung 4, Zeile 3. Die Kapitalbasis entspricht der Bilanzsumme. Mit Hilfe von Gleichung (1) knnen die in Zeile 6 angegebenen Residualgewinne bestimmt werden. Diese entsprechen in dem hier gewhlten Beispiel dem beliebten EVA (Economic Value Added) (vgl. Stewart III 1991, S. 433 434.), welcher schlicht eine Form eines Residualgewinnes ist. Der in Gleichung 2 dargestellte Zusammenhang fhrt zu den in Abbildung 6 veranschaulichten Bar- und Unternehmenswerten. Hierbei ist zu beachten, dass Barwert RG4 mit Hilfe des Gordon-Modells bestimmt wurde um den eingeschwungenen Zustand in Form einer ewigen Rente der Residualgewinne abzubilden. Wird alternativ der Unternehmenswert auf Basis von Free Cashflows (FCF) (Abbildung 4, Zeile 9) bestimmt, so resultiert derselbe Unternehmenswert wie in Abbildung 7 dargestellt.

Die dargestellte Form der Residualgewinne ist damit theoretisch geeignet, die Wertsteigerung des Unternehmens zu messen. Im Gegensatz zu der Berechnung auf FCF-Basis wird bei Abbildung 6, der Bestimmung auf Basis von Residualgewinnen, zustzlich periodisch die Frage beantwortet, inwiefern eine Verzinsung des eingesetzten Kapitals oberhalb der Kapitalkosten erbracht wird. Soll demgegenber keine Planungs- sondern eine Kontrollrechnung durchgefhrt werden, so ist die obige Rechnung in der Retrospektive anwendbar. Anstelle eines Barwerts kann dann ein Endwert berechnet werden um analog den Unternehmenswert zum Kalkulationszeitpunkt zu erhalten.

Implikationen und Probleme

Der in Abbildung 6 dargestellte Kalkl, aus der Unternehmensbewertung als Mischverfahren bekannt (vgl. Ballwieser 2007, S. 194), setzt den Unternehmenswert aus zwei Komponenten zusammen: dem Buchwert des Eigenkapitals auf der einen, und die Summe der diskontierten Residualgewinne auf der anderen Seite. konomisch kann der zweite Summand aus Gleichung (2) hierbei als originrer Goodwill verstanden werden. Dieser setzt sich aus nicht aktivierten, aber wertgenerierenden Vermgenswerten und Synergien zusammen. In der Literatur wird auch vom Market Value Added (MVA) gesprochen. Akzeptiert man das Postulat eines objektiviert richtigen Unternehmenswertes und vergegenwrtigt man sich, dass der Buchwert des Eigenkapitals von der Rechnungslegung und damit von expliziten oder impliziten Wahlrechten beeinflusst wird (hnlich auch Ballwieser 2000, S. 165), so wird offenbar, dass mit steigendem buchhalterischen Eigenkapital der Barwert der Residualgewinne abnimmt. Dies ist einfach damit zu erklren, dass mit steigender Kapitalbasis die absolute Verzinsung derselben als k KBt1 steigen und entsprechend der Residualgewinn als RG1 = LM1 k KBt1 sinken muss. Im Extremfall, einer Bilanzierung von Marktwerten (d. h. des Moxterschen Effektivvermgens (vgl. Moxter 1984, S. 25) als Eigenkapital), wrden die Residualgewinne in allen nachfolgenden Perioden einen Erwartungswert von null haben eine berrendite wre damit ausgeschlossen. In diesem Fall entsprechen die Kapitalkosten dem konomischen Gewinn (vgl. Laux 1995, S. 163 164).
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t=2 226 162 388 130 258 388

t=3 226 162 388 130 258 388

t=4 ff. 226 162 388 130 258 388

Abb. 4 | Finanzrechnung
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 EBIT Fiktive Steuern NOPAT Abschreibungen CF vor Reinvestitionen Reinvestitionen Delta NWC Nettoinvestitionen Free Cashflow Zinsen Tax Shield Ausschttung Kapitalbedarf t=1 202 64,64 137,36 +50 187,36 50,00 3,00 8,00 126,36 18,80 6,02 124,58 11,00 t=2 228 72,96 155,04 +55 210,04 55,00 7,00 5,00 143,04 19,68 6,30 141,66 12,00 t=3 257 82,24 174,76 +60 234,76 60,00 0,00 0,00 174,76 20,64 6,60 160,72 0,00 t=4 ff. 257 82,24 174,76 +60 234,76 60,00 0,00 0,00 174,76 20,64 6,60 160,72 0,00

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Der Umfang der mit Residualgewinnen gemessenen Performance hngt damit direkt von der Marktnhe der Bilanzierung ab. Folglich werden, je konservativer die Bilanzierung ist, die Residualgewinne und damit die vermeintliche Performance des Unternehmens grer ausfallen (vgl. Ballwieser 2007, S. 196). Ein Management dessen Entlohnung auf Basis von Residualgewinnen basiert, hat damit einen Anreiz mglichst konservativ zu bilanzieren. Inwiefern sich unter diesen Umstnden Residualgewinne eignen, um die Performance eben dieses Managements zu messen, sei dahingestellt. Dieses Problem ist freilich nicht neu. Stewart empfiehlt daher, die dem Rechnungswesen entstammenden Eingangswerte zu modifizieren. So sollen bspw. Forschungs- und Entwicklungskosten aktiviert werden (vgl. Stewart III 1991, S. 136 137.). Insgesamt werden teilweise 160 Korrekturen vorgeschlagen (vgl. o.V. 1997, S. 58). Offen bleibt hierbei stets, nach welchen Kriterien die Daten des Rechnungswesens modifiziert werden sollen. Selbst wenn man unterstellt, dass diesbezglich Vorgaben innerhalb eines Unternehmens gefunden werden knnen, so wird es kaum gelingen die Bilanzierungsspielrume vollends auszuschlieen. Zudem muss beachtet werden, dass ein vermeintlicher Vorteil der Performancemessung von Residualgewinnen die Nhe zum Rechnungswesen ist. Je mehr Korrekturen aber durchgefhrt werden, desto mehr wird diese Nhe aufgegeben.

man den Buchwert des Fremdkapitals als dessen Marktwert versteht, bleibt zumindest die Bestimmung des Marktwertes des Eigenkapitals EKMW in praxi problematisch schlielich ist die Messung und Maximierung desselben gerade Ziel wertorientierter Steuerung. Wre EKMW unproblematisch beobachtbar, so knnten smtliche Wertsteigerungen direkt abgelesen werden, und der Umweg ber Residualgewinne wre nicht ntig. In der betrieblichen Praxis wird dieses Problem durch den Rckgriff auf die bekannten Kapitalquoten zu Buchwerten umgangen (vgl. Ballwieser 2000, S. 165). Hierbei ist zu beachten, dass diese in aller Regel zu einer berschtzung des Verschuldungsgrades fhren. Normalerweise sollte ber den in Gleichung (2) skizzierten Zusammenhang dadurch ein zu hoher Wertbeitrag ermittelt werden, da mit steigendem Verschuldungsgrad der WACC sinkt. Hierdurch wrden die Residualgewinne durchweg zu hoch ausfallen. Eine Verbesserung wird erreicht, wenn statt des buchhalterischen Eigenkapitals die Marktkapitalisierung als Marktwert des Eigenkapitals Verwendung findet. Lsst man allfllige Schwankungen auen vor, so unterscheidet sich die Marktkapitalisierung nur in Hhe eines Paketzuschlages (controll premium) vom theoretisch korrekten Marktwert. Dies bedarf selbstverstndlich, dass die Eigenkapitalanteile des Unternehmens regelmig gehandelt werden.
Abb. 5 | Residualgewinne mit WACC
1 2 3 4 5 6 LMt kt KBt1 KBt k KBt1 RGt t=1 137,36 0,11368 365,00 376,00 41,49 95,87

Unterschiedliche Prferenzen von Eigentmern und Managern

Selbst wenn man sich der geschilderten Probleme bewusst ist, diese akzeptiert oder gar gelst hat, mssen weitere Schwierigkeiten in Kauf genommen werden, wenn die vorgestellten wertorientierten Konzepte zur Beurteilung des Managements und Entlohnung desselben verwendet werden sollen. In der Regel kann nicht davon ausgegangen werden, dass Manager und Eigentmer des Unternehmens ber identische Zinsstze verfgen, mit denen die zuknftigen Residualgewinne diskontiert werden. Theoretisch sollten nur die Eigentmer den oben skizzierten WACC verwenden, whrend die Manager einen Kapitalkostensatz unterstellen werden, der deren individuellen Situation entspricht. Rappaport verweist an dieser Stelle auf eine mglicherweise weniger ausgeprgte Diversifizierung und einen dadurch hheren Diskontierungssatz des Managements (vgl. Rappaport 1997, S. 4). Dies wrde zu einer zu strkeren Prferenz frher Erfolge fhren. Mithin wrde das Management kurzsichtiger handeln. Des Weiteren werden Manager ihren Handlungen oft andere Planungszeitrume zugrunde legen. Wenn ein Management wei, dass es in wenigen Jahren das Unternehmen verlsst und an knftigen Entwicklungen nicht betroffen ist, besteht ein weiterer Anreiz frhe Erfolge spten vorzuziehen (vgl. Baldenius/Fuhrmann/

Kapitalkosten
Vollkommen unbercksichtigt wurde bislang die Bestimmung der Kapitalkosten k. Im hier dargestellten Fall mit dem Free Cashflow als Leistungsma und dem buchhalterischen Gesamtkapital als Kapitalbasis mssen zunchst die praktischen Probleme des CAPM (Capital Asset Pricing Model) akzeptiert werden, um einen an operative und finanzielle Risiken angepassten Kapitalkostensatz zu ermitteln (hier als kvekt bezeichnet). Sollen darber hinaus wie hier dargestellt und in der Praxis beliebt Residualgewinne auf dem WACC basierend ermittelt werden, sind weitere Probleme zu lsen. Zur Bestimmung des WACC bedarf es einer Quotierung, welcher Teil des Unternehmenswertes mit Eigen- und welcher mit Fremdkapital finanziert ist. Selbst wenn
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t=2 155,04 0,11365 376,00 388,00 42,73 112,31

t=3 174,76 0,11356 388,00 388,00 44,06 130,70

t=4 ff. 174,76 0,11356 388,00 388,00 44,06 130,70

Abb. 6 | Unternehmenswert auf Basis von Residualgewinnen

1 2 Barwert RG V t=0 1.104,58 1.469,58 t=1 1.134,29 1.510,29 t=2 1.150,89 1.538,89 t=3 1.150,89 1.538,89 t=4 ff. 1.150,89 1.538,89

Abb. 7 | Unternehmenswert auf Basis von Free Cashflows

t=0 1 2 WACC V 1.469,5835 t=1 0,11368116 1.510,28746 t=2 0,11365113 1.538,89333 t=3 0,11356213 1.538,89333 t=4 ff. 0,11356213 1.538,89333

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Reichelstein 1999, S. 55 62). Letzteres lsst sich umgehen, wenn eine Erfolgsgre als Leistungsma Verwendung findet. Dann knnen die Abschreibungen zur Bestimmung der Residualgewinne relativ zu den periodisch zu erwartenden Gewinnen verteilt werden (Tragfhigkeitsprinzip; vgl. Rogerson 1997, S. 789 792). Hierzu mssen die Eigentmer nicht die absolute Hhe der knftigen Gewinne kennen, nur deren Verhltnisse zueinander. Dies schildern Pfaff und Brtl ausfhrlich (vgl. Pfaff/Brtl 1999, S. 98 103). Auch hierbei wird eine verbesserte Eignung von Residualgewinnen durch ein Entfernen von den Daten des Rechnungswesens erkauft. Ein zustzliches Problem liegt in der Schwierigkeit einer Trennung zwischen Vernderungen des Leistungsmaes die durch Anstrengungen des Managements resultieren und solchen, die auerhalb dessen Einflussraums liegen (vgl. Ballwieser 2000, S. 193). Mit groem Aufwand knnte hier eine Stochastic Frontier Analyse (vgl. Aigner/Knox-Lovell/Schmidt 1977, S. 21 37) zumindest einer willkrlichen Unterscheidung vorbeugen.

Rechengren fr die interne Unternehmensrechnung eine gewinnorientierte Ausrichtung von Steuerungsgren propagiert wird, deren Mngel gerade die Notwendigkeit zur Entwicklung einer wertorientierten Unternehmensrechnung haben entstehen lassen (Dirrigl 1998, S. 575).

2 Realiter ist dies regelmig nicht der Fall. Nach HGB knnen Fremdwhrungsdifferenzen erfolgs neutral verbucht werden, nach IFRS sind Verste gegen das Kongruenzprinzip regelmig zu be obachten.

Literatur
1. Aigner, D./KnoxLovell, C. A./Schmidt, P.: For mulation and Estimation of Stochastic Frontier Production Function Models, in: Journal of Econo metrics, 6. Jg. (1977), S. 21 37. 2. Baldenius, T./Fuhrman, G./Reichelstein, S.: Zu rck zu EVA, in: Betriebswirtschaftlichen For schung und Praxis, 51. Jg. (1999), Heft 1, S. 53 65. 3. Ballwieser, W.: Unternehmensbewertung Proze, Methoden und Probleme, 2. Aufl., Stutt gart 2007. 4. Ballwieser, W.: Wertorientierte Unternehmens fhrung: Grundlagen, in: Schmalenbachs Zeit schrift fr betriebswirtschaftliche Forschung, 52. Jg. (2000), Heft 3, S. 160 166. 5. Dirrigl, H.: Wertorientierung und Konvergenz in der Unternehmensrechnung, in: Betriebswirt schaftlichen Forschung und Praxis, 50. Jg. (1998), Heft 5, S. 540 579. 6. Hachmeister, D.: Methoden der Unterneh mensbewertung im berblick, in: Zeitschrift fr Controlling und Management, 52. Jg. (2009), Son derheft 1/2009 S. 64 74. 7. Krotter, S.: PerformanceMessung, Erwar tungsnderungen und Analystenschtzungen, Frankfurt am Main 2009. 8. Laux, H.: Erfolgsrechnung und Organisation 1, Berlin und Heidelberg 1995. 9. Lcke, W.: Investitionsrechnung auf der Basis von Ausgaben oder Kosten?, in: Zeitschrift fr han delswissenschaftliche Forschung, 7. Jg. (1955), S. 310 324. 10. Moxter, A.: Bilanzlehre Band I: Einfhrung in die Bilanztheorie, 3. Aufl., Frankfurt am Main 1984. 11. o.V.: Valuing Companies: A star to sail by?, in: The Economist, 155. Jg. (1997), August 2nd 8th S. 57 59. 12. Pfaff, D./Brtl, O. (1999): Wertorientierte Unter nehmenssteuerung Ein kritischer Vergleich aus gewhlter Konzepte, in: Gebhardt, G./Pellens, B. (Hrsg.): Rechnungswesen und Kapitalmarkt, in: Schmalenbachs Zeitschrift fr betriebswirtschaft liche Forschung, 51. Jg. (1999), Sonderheft 41/1999, S. 85 115. 13. Preinreich, G.: Valuation and Amortization, in: The Accounting Review, 17 Jg. (1937), Heft 3, S. 209 226. 14. Rappaport, A.: Creating Shareholder Value: A Guide for Managers and Investors: The New Stan dard for Business Performance, New York 1997. 15. Rogerson, W.: Intertemporal Cost Allocation and Managerial Investment Incentives: A Theory Explaining the Use of Economic Value Added and a Performance Measure, in: Journal of Political Eco nomy, 105 Jg. (1997), Heft 4, S. 770 795. 16. Schmalenbach, E.: Grundlagen dynamischer Bilanzlehre, in: Zeitschrift fr handelswissenschaft liche Forschung, 19 Jg. (1910), S. 1 101. 17. Stewart III, G. B.: The Quest for Value, New York 1991. 18. Weienberger, B.: Integrierte Rechnungsle gung und Unternehmenssteuerung: Bedarf an kal kulatorischen Erfolgsgren auch unter IFRS?, in: Zeitschrift fr Controlling und Management, Son derheft 2/2004, 47 Jg. (2004), S. 72 77.
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Thesenfrmige Zusammenfassung
1. An die Unternehmenssteuerung wird die Anforderung gestellt, Steuerungssysteme zu installieren, die eine Messung des Ziels einer Maximierung des Shareholder Value begnstigen. Hierbei sind in der Praxis insbesondere Residualgewinnkonzepte auf Basis des Rechnungswesens populr. Zu prfen war, inwiefern diese Konzepte den praktischen Anforderungen gewachsen sind. 2. Im theoretischen Idealfall entspricht der auf Basis von Residualgewinnen ermittelte Unternehmenswert dem investitionstheoretischen Unternehmenswert auf Basis diskontierter Zahlungsstrme. Hierzu muss das Kongruenzprinzip eingehalten werden, sofern als Basis fr Residualgewinne Erfolgsgren aus dem Rechnungswesen Verwendung finden sollen. 3. In praxi gestaltet sich die Ermittlung des theoretisch richtigen Residualgewinns als schwierig. Dies ist auf Ermessensspielrume des Bilanzierenden und die Schwierigkeiten bei der Bestimmung eines Kapitalkostensatzes zurckzufhren. 4. Diese Probleme sind umso schwerwiegender, wenn Residualgewinne als Basis einer erfolgsabhngigen Vergtung fr das Management Eingang finden sollen. In diesem Fllen werden u. a. der Zeithorizont und der individuelle Zinssatz von Unternehmenseignern und Management regelmig nicht bereinstimmen. 5. Residualgewinne sollten allenfalls mit Bedacht und unter Bercksichtigung der zugrundeliegenden Annahmen als Planungs- oder Kontrollinstrument genutzt werden. In jedem Fall verbietet sich eine unreflektierte Performancemessung auf dieser Basis. Anmerkungen
1 Die Wortfindung Residualgewinn mag etwas unglcklich erscheinen, wenn man sich vergegen wrtigt, dass bereits der Gewinn ein Residuum darstellt.

Empfehlungen fr die Praxis

Wie gezeigt werden kann ist es theoretisch mglich mit Hilfe von Residualgewinnen die Unternehmenswertsteigerung korrekt zu erfassen. In praxi werden einer solch scheinbar przisen Rechnung Unwgbarkeiten entgegenstehen. Vor allem die Ermittlung eines korrekten Zinssatzes zur Bemessung der periodischen Kapitalkosten wird in vielen denkbaren Fllen problematisch sein. Aber auch die Tatsache, dass die Hhe der knftigen Residualgewinne erheblich von der Hhe der Bilanzsumme abhngt, muss Anlass sein die Hhe von Residualgewinnen nicht unreflektiert als Performancegre zu akzeptieren. Weiterhin wird realiter die Verletzung des Kongruenzprinzips die Aussagekraft der Rechnung weiter einschrnken. Bei einer Planung oder Kontrolle auf Basis von Residualgewinnen sind stets auch die Hintergrnde der Rechnungslegung und die explizit wie implizit unterstellten Annahmen zu bercksichtigen. Nur Adressaten die sich dieser Probleme bewusst sind, werden imstande sein, Residualgewinne valide zu interpretieren. Letztlich muss aber die Frage gestellt werden, ob es im Sinne des Erfinders ist, wenn zur Herstellung einer vermeintlichen Konvergenz im Bereich der
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