Advanced Corporate

Finance FIM03

Block B – Wahl der

Kapitalstruktur

13. Oktober 2023

Übersicht

Quelle: in Anlehnung an Lütolf, Rupp & Birrer, 2023, S. 344

Ziele/Faktoren bei der Wahl der Finanzierungs- bzw. Kapitalstruktur

Quelle: Lütolf, Rupp & Birrer, 2023, S. 348

Buy-to-let Geschäft

Lesen Sie den Artikel NZZ am Sonntag «Buy-to-let ist nicht mehr attraktiv»

• Nehmen wir an, Sie haben während den Tiefzinsjahren eine Wohnung gekauft für CHF 1 Mio.

• Finanziert wurde der Immobilienkauf mit 60% Fremdkapital (Festhypothek für vier Jahre zu 1.5% ohne
Amortisation) und 40% Eigenkapital.

• Der Nettomietertrag pro Jahr beträgt 2.5% vom Kaufpreis. Die Kosten für die Immobilenbewirtschaftung
(Verwaltung, Unterhalt, Versicherung) werden ignoriert.

Fragen:

a) Welche Rendite erwirtschaften Sie jährlich auf dem Eigenkapital (Annahme der Wohnungswert bleibt gleich)?

b) Wenn Sie nach vier Jahren refinanzieren müssen, ab welchem neuen Festzins verlieren Sie Geld bei 60% FK?

c) Welche Rendite erzielen Sie, wenn Sie mit einer Geldmarkthypothek zu 0.5% finanziert hätten (Annahme der
Wohnungswert bleibt gleich)?

d) Welche Gesamtrendite annualisiert erzielen Sie während vier Jahren unter a), wenn der Wert der Immobilie um
5% sinkt? (Annahme Nettomieterträge nach Zinsen wurden nicht reinvestiert)

13. Oktober 2023 Seite 4

Buy-to-let Geschäft (Aufgabenhilfe a – d)

% Anteil Finanzierung % Anteil Finanzierung

a) Hypothek 60.0% 600,000 b) Hypothek 60.0% 600,000
Eigenkapital 40.0% 400,000 Eigenkapital 40.0% 400,000
Immobilen Preis 100.0% 1,000,000 Immobilen Preis 100.0% 1,000,000

Nettomietertrag 2.5% Nettomietertrag 2.5% 25,000

Zinsaufwand 1.50% Zinsaufwand
Nettomietertrag nach Zinsen Nettomietertrag nach Zinsen

Rendite Eigenkapital Rendite Eigenkapital

c) % Anteil Finanzierung d) % Anteil Finanzierung

Hypothek 60.0% 600,000 Hypothek 60.0% 600,000
Eigenkapital 40.0% 400,000 Eigenkapital
Immobilen Preis 100.0% 1,000,000 Immobilen Preis

Nettomietertrag 2.5% 25,000 Nettomietertrag 2.5% 25,000

Zinsaufwand Zinsaufwand 1.50% ‐9,000
Nettomietertrag nach Zinsen Nettomietertrag nach Zinsen 16,000

Rendite Eigenkapital Nettomietertrag nach Zinsen während vier Jahren

Kapitalgewinn/Verlust Immobilie
Total Gewinn/Verlust während vier Jahren

13. Oktober 2023

Rendite Eigenkapital annualisiert Seite 5
Buy-to-let Geschäft (Lösung)

% Anteil Finanzierung % Anteil Finanzierung

a) Hypothek 60.0% 600,000 b) Hypothek 60.0% 600,000
Eigenkapital 40.0% 400,000 Eigenkapital 40.0% 400,000
Immobilen Preis 100.0% 1,000,000 Immobilen Preis 100.0% 1,000,000

Nettomietertrag 2.5% 25,000 Nettomietertrag 2.5% 25,000

Zinsaufwand 1.50% ‐9,000 Zinsaufwand 4.17% ‐25,000
Nettomietertrag nach Zinsen 16,000 Nettomietertrag nach Zinsen 0

Rendite Eigenkapital 4.0% Rendite Eigenkapital 0.0%

c) % Anteil Finanzierung d) % Anteil Finanzierung

Hypothek 60.0% 600,000 Hypothek 60.0% 600,000
Eigenkapital 40.0% 400,000 Eigenkapital 35.0% 350,000
Immobilen Preis 100.0% 1,000,000 Immobilen Preis 95.0% 950,000

Nettomietertrag 2.5% 25,000 Nettomietertrag 2.5% 25,000

Zinsaufwand 0.50% ‐3,000 Zinsaufwand 1.50% ‐9,000
Nettomietertrag nach Zinsen 22,000 Nettomietertrag nach Zinsen 16,000

Rendite Eigenkapital 5.5% Nettomietertrag nach Zinsen während vier Jahren 64,000
Kapitalgewinn/Verlust Immobilie ‐50,000
Total Gewinn/Verlust während vier Jahren 14,000

13. Oktober 2023 Rendite Eigenkapital annualisiert 0.86% Seite 6

IFZ Finanzierungs- und Treasurystudie

Abbildung 2 6 : Zinsent w ick lu ng v on Ja nuar 2 0 1 3 bis Apr il 2 0 2 3

(Datenquelle: SNB, 2023)

6 5.30
5
4.62
4
3.27
3
Prozent

2 1.42
1
1.31
0
-1
-2

2018
2013

2014

2015

2016

2017

2019

2020

2021

2022

2023
Schweiz - CHF - SARON - 1 Tag
Schweiz - CHF - Eidg. Geldmarktbuchforderungen - 3 Monate
Vereinigte Staaten - USD - USD LIBOR - 3 Monate
Vereinigtes Königreich - GBP - GBP LIBOR - 3 Monate
Eurozone - EUR - EURIBOR - 3 Monate

13. Oktober 2023 Seite 7

IFZ Finanzierungs- und Treasurystudie

Abbildung 2 7 : Fina nzie r ungsst r u k t ur dur chge he n d k ot ie r t e r Unt e r ne hm e n

(Datenquelle: Bloomberg)

100%

90% 20% 20% 19% 19% 20% 20% 21% 20% 21% 22%

80%
Prozent der Passivseite (CHF Mrd.)

6% 5% 6% 6% 5% 6% 6%
6% 7% 6%
70% 11% 12% 12% 12% 10% 9% 9% 7% 7%
9%

60%
15% 16% 16% 16% 18% 19% 20% 22% 22% 23%
50%

40%

30%
49%
47% 47% 48% 47% 45%
20% 44% 43% 43% 42%

10%

0%
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

EK lfr. verz. FK sonst. lfr. FK kfr. verz. FK sonst. kfr. FK

13. Oktober 2023 Seite 8

Inhalt

Fallbeispiel The Swatch Group AG

1. Unternehmen
2. Ausgangslage und Finanzzahlen
3. Sicht Kapitalgeber
4. Verschuldungsgrad, WACC und Unternehmenswert
5. Rendite Leverage-Effekt
6. Fazit
1. The Swatch Group AG
1. The Swatch Group AG
2. Ausgangslage

 Die Swatch Group ist eine diversifizierte multinationale Holding,

 deren Aktivitäten die Herstellung und den Vertrieb sowohl von Fertiguhren und
Schmuck als auch von Uhrwerken und Komponenten umfassen.

Problemstellung
 Der Maschinenpark muss dringend ersetzt werden.

 Mit den neuen Maschinen wird die Swatch Group Effizienzsteigerungen bzw. Kosteneinsparungen erreichen. Auf den
Nettoerlös hat die Erneuerung des Maschinenparks keine Auswirkungen.

 Die Ersatzinvestition kostet CHF 2’000 Mio. (knapp 50% des Anlagevermögens)

 Es ist eine reine Aussenfinanzierung (d.h. Aktienkapitalerhöhung und/oder die Aufnahme von einem
Bankkredit) geplant.

Die Mehrheit der Aktien ist im Besitz der geschäftsführenden Familie.

Bilanz The Swatch Group AG (vereinfacht)

Bilanz in Mio. CHF per 31.12.

Flüssige Mittel (betriebsnotwendig) 1'463 Verschuldungsgrad «verzinslich»
Forderungen L&L 838
Vorräte 7'254 𝑣𝑒𝑟𝑧𝑖𝑛𝑠𝑙𝑖𝑐ℎ𝑒𝑠 𝐹𝐾 121
𝑉𝐺 ≅ 1%
Sachanlagen 4'137 𝑣𝑒𝑟𝑧𝑖𝑛𝑠𝑙𝑖𝑐ℎ𝑒𝑠 𝐹𝐾 𝐸𝐾 11 614
Total Aktiven 13'692
Vor Investition
Verbindlichkeiten aus L&L 1'260 Finanzverbindlichkeiten 121 1%
Finanzverbindlichkeiten (verzinslich) 121 Eigenkapital 11'493 99%
Sonstige langfristige Verbindlichkeiten 818 Summe 11'614 100%
Eigenkapital 11'493
Total Passiven 13'692
Planerfolgsrechnung

Nachhaltig erzielbare Gewinngrössen in den nächsten Jahren, mit Investition

Erfolgsrechnung in Mio. CHF Worst Case Best Case

Base Case
12 Monate (‐14%) (+14%)
Erlös 7’089 ‐14% 8’243 9’397 14%
‐ Warenaufwand ‐1’275 ‐14% ‐1’482 ‐1’689 14%
‐ Personalaufwand variabel ‐739 ‐14% ‐859 ‐980 14%
‐ Personalaufwand fix ‐1’719 ‐1’719 ‐1’719
‐ übriger Betriebsaufwand fix ‐2’680 ‐2’680 ‐2’680
EBITDA 677 ‐55% 1’503 2’329 55%
‐ Abschreibungen ‐480 ‐480 ‐480
EBIT 197 ‐81% 1’023 1’849 81%
‐ Finanzaufwand
EBT 197 1’023 1’849
‐ Steuern (25%) ‐49 ‐256 ‐462
Jahresgewinn 148 ‐81% 767 1’387 81%
Fragen zur Planerfolgs- und Geldflussrechnung

a) Wieso verändern sich Jahresgewinn, EBIT und EBITDA im Best Case und Worst Case stärker als der Nettoerlös?

b) Berechnen Sie den Grad des operativen Leverage GOL.

Wie ist dieser zu interpretieren?

c) Wie wird die Renditeerwartung der Kapitalgeber vom Grad des operativen Leverage beeinflusst? Warum?
Fragen zur Planerfolgs- und Geldflussrechnung

a) Wieso verändern sich Jahresgewinn, EBIT und EBITDA im Best Case und Worst Case stärker als der Nettoerlös?

Aufgrund von Fixkosten und Abschreibungen (operating Leverage) sowie (fixem) Finanzaufwand (financial leverage).

b) Berechnen Sie den Grad des operativen Leverage GOL.

Wie ist dieser zu interpretieren?

GOL = %ΔEBIT / %ΔNettoerlöse = 81% / 14% = 5.7858 ≈ 5.8

Eine Veränderung der Nettoerlöse um ± 1% führt zu einer Veränderung des EBIT von 5.8%.

c) Wie wird die Renditeerwartung der Kapitalgeber vom Grad des operativen Leverage beeinflusst? Warum?

„positiv“ d.h. höherer DOL führt zu höherer Renditeerwartung da höheres Risiko (ergo höhere Entschädigung für
eingegangenes Risiko gefordert)
 Musterlösung

Schwankungsbreite Nettoerlös- und Gewinngrössen

Quelle: Lütolf, Rupp & Birrer, 2019, S. 109

Folie 17
 Musterlösung

Drei Haupttreiber der Gewinnvolatilität

1) Zyklizität:
Nettoerlös (NE) schwankt stark, bspw. weil Kundenbestellungen von der Konjunktur
abhängen, variable Kosten schwanken ev. abhängig von NE; ohne Fixkosten wären
NE und Betriebsaufwände sowie EBITDA identisch volatil

2) Operating Leverage:
Gedankenexperiment: Unternehmen, welches zu 100% mit Fixkosten operiert, falls
NE +/- 10% > keine Zunahme der Fixkosten > EBITDA +/- mehr als 10%!

entspricht Grad des operativen Leverages, GOL = %∆EBIT / %∆NE

3) Financial Leverage:
Weitere fixe Aufwendungen sind Fremdkapitalzinsen. FK-Zinsen sind unabhängig vom
erwirtschafteten NE zu bezahlen, analog zu fixen Betriebsaufwendungen ergibt sich
daraus ein Hebel auf den Gewinn vor Steuern

Folie 18
3. Sicht Kapitalgeber (Banken)

Die Banken berücksichtigen bei der Festsetzung des Kreditzinssatzes die Tragbarkeit
der Verschuldung. Je höher der Verschuldungsfaktor, desto höher ist die Schuldenlast
und desto höher der Kreditzinssatz.

𝐹𝑖𝑛𝑎𝑛𝑧𝑣𝑒𝑟𝑏𝑖𝑛𝑑𝑙𝑖𝑐ℎ𝑘𝑒𝑖𝑡𝑒𝑛
𝑉𝑒𝑟𝑠𝑐ℎ𝑢𝑙𝑑𝑢𝑛𝑔𝑠𝑓𝑎𝑘𝑡𝑜𝑟
𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷𝐴

Vorgabe der Banken:

Verschuldungsfaktor (Base Case) kFK

bis und mit 1 2.2%
bis und mit 1.5 2.6%
bis und mit 2 3.3%
bis und mit 2.5 4.0%
bis und mit 3 5.0%
über 3 finanzieren Banken nicht mehr

Vereinfachende Annahme: Das ganze verzinsliche FK

trägt den identischen, neuen Zinssatz!
3. Sicht Kapitalgeber (Banken) – Aufgaben

1. Wie viel verzinsliches Fremdkapital kann die Swatch Group maximal aufnehmen zur Finanzierung der
Investition von CHF 2’000 Mio.?
 Excel-Datei Tabellenblatt „Aufgabe – Tragbarkeit“, gelbe Felder ausfüllen

2. Welche Argumente sprechen dafür, weniger verzinsliches FK aufzunehmen als maximal tragbar?
3. Sicht Kapitalgeber (Banken) – Lösungen

1. Wie viel verzinsliches Fremdkapital kann die Swatch Group maximal aufnehmen zur Finanzierung der Investition von
CHF 2’000 Mio.?
Worst CaseBase Case Best Case

max. Finanzverbindlichkeiten (verz.) 2’030 4’509 6’988

abzügl. bestehende Finanzverbindlichkeiten 121 121 121
max. zusätzliche Finanzverbindlichkeiten 1’909 4’388 6’867

2. Welche Argumente sprechen dafür, weniger verzinsliches FK aufzunehmen als maximal tragbar?
 Financial distress, being prepared for bad times, falls worst case eintritt
 Vorsichtig sein, nicht unter Last FK erdrückt werden
 Unabhängigkeit von Banken, Flexibilität
 Finanzimage
3. Sicht Kapitalgeber (Eigentümer)

Zur Erinnerung: Die Eigenkapitalgeber erwarten eine Entschädigung in Abhängigkeit

vom eingegangenen Risiko  CAPM (FIM21)

Je höher der Verschuldungsgrad, desto höher ist der financial leverage und damit das
Risiko aus Sicht der Eigenkapitalgeber.

𝑣𝑒𝑟𝑧𝑖𝑛𝑠𝑙𝑖𝑐ℎ𝑒𝑠 𝐹𝐾
𝑉𝑒𝑟𝑠𝑐ℎ𝑢𝑙𝑑𝑢𝑛𝑔𝑠𝑔𝑟𝑎𝑑 "𝑣𝑒𝑟𝑧𝑖𝑛𝑠𝑙𝑖𝑐ℎ"
𝑣𝑒𝑟𝑧𝑖𝑛𝑠𝑙𝑖𝑐ℎ𝑒𝑠 𝐹𝐾 𝐸𝐾
Eigenkapitalkostensatz kEK in Abhängigkeit vom Verschuldungsgrad:

Verschuldungsgrad "verzinslich" kEK

VG verzinslich < 30% 10.0%
VG verzinslich > 30% 11.0%
VG verzinslich > 35% 12.0%
VG verzinslich > 40% 14.0%
VG verzinslich darf 45% nicht übersteigen
4. Verschuldungsgrad, WACC und Unternehmenswert

Szenario A: Die Ersatzinvestition wird ausschliesslich mit zusätzlichen Finanzverbindlichkeiten von CHF
2’000 Mio. finanziert.

Szenario B: Die Ersatzinvestition wird mit zusätzlichen Finanzverbindlichkeiten von CHF 1’000 Mio. und
zusätzlichem Eigenkapital von CHF 1’000 Mio. finanziert.
4. Verschuldungsgrad, WACC und Unternehmenswert – Aufgaben

1. Ermitteln Sie für Szenario A und B jeweils die Fremd- und Eigenkapitalkosten-sätze sowie den WACC.
 Excel Tabellenblatt «Aufgabe - VG,WACC,EW Szenario A/B»
𝐹𝐾 𝐸𝐾
WACC 𝑘 1 𝑠 𝑘
𝐸𝐾 𝐹𝐾 𝐸𝐾 𝐹𝐾

2. Berechnen Sie anschliessend den Ertragswert Entity und Equity (mit der Entity Methode)
NOPAT
EW
WACC
EW 𝐸𝑊 𝑣𝑒𝑟𝑧𝑖𝑛𝑠𝑙𝑖𝑐ℎ𝑒𝑠 𝐹𝐾
4. Verschuldungsgrad, WACC und Unternehmenswert – Lösungen

1. Ermitteln Sie für Szenario A und B jeweils die Fremd- und Eigenkapitalkosten-
sätze sowie den WACC.
Kapitalkostensätze Szenario A Kapitalkostensätze Szenario B
kFK 2.60% kFK 2.20%
kEK 12.00% kEK 10.00%
Anteil Finanzverbindlichkeiten 15.58% Anteil Finanzverbindlichkeiten 8.23%
Steuersatz 25.00% Steuersatz 25.00%
WACC 10.43% WACC 9.31%

2. Berechnen Sie anschliessend den Ertragswert Entity und Equity (mit der Entity
Methode)
Ertragswert Szeanario A Ertragswert Szenario B
Worst Case Base Case Best Case Worst Case Base Case Best Case
NOPAT 148 767 1’387 NOPAT 148 767 1’387
Ertragswert Entity 1’414 7’353 13’292 Ertragswert Entity 1’585 8’239 14’893
verzinsliches FK 2’121 2’121 2’121 verzinsliches FK 1’121 1’121 1’121
Ertragswert Equity ‐707 5’232 11’171 Ertragswert Equity 464 7’118 13’772
4. Verschuldungsgrad, WACC und Unternehmenswert – allgemein

Quelle: Lütolf, Rupp & Birrer, 2019, S. 352

4. Verschuldungsgrad, WACC und Unternehmenswert – Swatch

EW Entity (Base Case)

WACC

VG verzinslich darf 25% nicht übersteigen (Eigentümer)

Verschuldungsfaktor > 3  finanzieren Banken nicht mehr
5. Rendite Leverage-Effekt

Untersuchung Auswirkungen unterschiedlicher Finanzierungsstrukturen auf die Rendite des Eigenkapitals rEK

Zyklizität und operating Leverage sind unabhängig von Finanzierungsstruktur, NOPAT ist ebenfalls unabhängig von der Wahl
zwischen verzinslichem FK und EK
 Gesamtkapitalrendite rGK ist unabhängig von Finanzierungsstruktur
5. Rendite Leverage-Effekt – Beispiel 1

kFK (FK)
NOPAT Aktiven Passiven VG verz.
rEK (EK)
Szenario A

100’000 Aktiven EK 100’000

1’000’000 1’000’000 10% 0%

Annahmen:
Return on Assets = 10% und Fremdkapitalkosten kFK = 5%
Keine Steuern, kein Einfluss des finanziellen Leverage auf die Kapitalkosten

Aktiven Passiven

FK
5%
Szenario B

500’000
100’000 Aktiven kFK=5%
1’000’000
EK
500’000 15% 50%

Aktiven Passiven

FK
5%
Szenario C

700’000
100’000 Aktiven kFK=5%
1’000’000
EK
300’000 21.7% 70%
5. Rendite Leverage-Effekt – Beispiel 2

kFK (FK)
NOPAT Aktiven Passiven VG verz.
rEK (EK)
Szenario A

30’000 Aktiven EK 30’000

1’000’000 1’000’000 3% 0%

Annahmen:
Return on Assets = 3% und Fremdkapitalkosten kFK = 5%
Keine Steuern, kein Einfluss des finanziellen Leverage auf die Kapitalkosten

Aktiven Passiven

FK
5%
Szenario B

500’000
30’000 Aktiven kFK=5%
1’000’000
EK
500’000 1% 50%

Aktiven Passiven

FK
5%
Szenario C

700’000
30’000 Aktiven kFK=5%
1’000’000
EK
300’000 -1.7% 70%
5. Rendite Leverage-Effekt – Aufgaben

Bestimmen und interpretieren Sie rGK und rEK von Swatch mit der Investition (Base Case) für die Szenarien A und B (mit und
ohne Leverage-Formel)  Excel Tabellenblatt «Aufgabe Leverage Szenario A/B)
5. Rendite Leverage-Effekt – Lösung

Bestimmen und interpretieren Sie rGK und rEK von Swatch mit der Investition (Base Case) für die Szenarien A und B (mit und
ohne Leverage-Formel)
Leverageeffekt Szenario A Worst Case Base Case Best Case
Rendite GK 1.08% 5.64% 10.19%
Rendite EK 0.92% 6.32% 11.71%
Rendite EK mit Leverage Formel 0.92% 6.32% 11.71%

Leverageeffekt Szenario B Worst Case Base Case Best Case

Rendite GK 1.08% 5.64% 10.19%
Rendite EK 1.03% 5.99% 10.95%
Rendite EK mit Leverage Formel 1.03% 5.99% 10.95%
 6. Fazit zum Fall The Swatch Group AG

Welchen Schluss ziehen Sie aus den Berechnungen und Überlegungen?

Soll die Swatch Group AG eher Szenario A oder eher Szenario B wählen?
7. Risiko Leverage-Effekt

mit AK = Anspannungskoeffizient = verz. FK / EK = Debt-to-Equity Ratio

Welchen Schluss können wir (ganz allgemein) aus der Formel ziehen?

Auftrag → Excel File

4) Bestimmen und interpretieren Sie die Volatilität der Eigenkapitalrendite in den

beiden Szenarien.
Pecking Order Theorie

Quelle: Lütolf, Rupp & Birrer, 2019, S. 382

Folie 35