VUE (INTERNATIONALE) MAKROÖKONOMIK

Das erweiterte
IS-LM-Modell

Blanchard/Illing, 8. Auflage, Kapitel 6

 Nominal- vs. Realzinsen

 Inflation und Inflationserwartungen
 Zero Lower Bound (ZLB)
 Risikoaufschlag
 Die Rolle der Finanzintermediäre
 Das erweiterte IS-LM-Modell
Motivation

 Bislang folgende Annahmen zur Vereinfachung:

 2 Anlageformen: Wahl zwischen Geld und festverzinslichen Anleihen
 1 Zinssatz (i) = Zinssatz dieser Anleihen (kein Risiko, perfekt planbar)
 Dieser Zinssatz wird von Geldpolitik bestimmt

 In der Realität:
 Es gibt eine Fülle von Anlageformen mit unterschiedlichen Zinssätzen
 Deren Zinsen bzw. Renditen bilden sich auf Finanzmärkten
 Inflationserwartungen und Risikoprämien spielen eine wichtige Rolle.
 Neue Fragen:
 Makroökonomische Auswirkungen dieser Komplexität?
 Was ist in der Finanzkrise passiert?

2
Wiederholung: Geldmarkt
Die "Leitzinsen"

3 Quelle: Blanchard / Illing, 8. Auflage

Nominal- und Realzinsen:
Grundlagen

 Als Nominalzinsen bezeichnet man Zinsen, die in Einheiten einer Währung

ausgedrückt werden
 Sei es direkt (z.B. 10 €) oder indirekt (z.B. 2% von 500€)
 Kreditzinsen, Sparbuchzinsen, Anleihezinsen, etc. sind nominal festgelegt

 Als Realzinsen bezeichnet man Zinsen, die in Einheiten eines Warenkorbs

ausgedrückt werden.
 D.h. Aussage über eine gewisse Gütermenge

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Nominal- und Realzinsen:
Intuition

 Angenommen, heute möchte sich jemand von Ihnen 1000 € ausborgen

und in einem Jahr wieder zurückgeben mit 100 € Zinsen.

 Ob dies "gut" oder "schlecht" für Sie ist, hängt davon ab, wie sich die
Güterpreise in diesem Zeitraum verändern werden.

 Mögliche Szenarien:
 Preisniveau steigt um 10%  trotz 10% mehr Geld werden Sie sich nicht mehr
Güter kaufen können als heute
 Preisniveau steigt um 1000%
 Preisniveau bleibt konstant
 Preisniveau sinkt

5
WH: Inflation und der HVPI

 Unter Inflation 𝜋𝜋 versteht man die relative Steigerung (Wachstumsrate) des

Preisniveaus gegenüber der Vorperiode:
𝑃𝑃𝑡𝑡 −𝑃𝑃𝑡𝑡−1
𝜋𝜋𝑡𝑡 =
𝑃𝑃𝑡𝑡−1

 Ein Rückgang der Inflationsrate wird als Disinflation bezeichnet.

 Bei einer negativen Inflationsrate spricht man von Deflation.

 Der Verbraucherpreisindex (VPI) ist ein Maßstab für die allgemeine

Preisentwicklung bzw. für die Inflation in Österreich. Der VPI wird auch für die
Wertsicherung von Geldbeträgen (z. B.: Mieten, Energie: Grundpreis) verwendet
und spielt eine wichtige Rolle in den Lohnverhandlungen.
 Grundlage der Geldpolitk der EZB ist der Harmonisierte Verbraucherpreisindex
(HVPI): Für die Eurozone strebt die EZB mittelfristig eine Inflationsrate von 2% an.

6
Nominal- und Realzinsen:
Zusammenhänge (Fisher-Parität)

 Real- und Nominalzinsen sind miteinander durch die Fisher-Parität verbunden:

𝑟𝑟 ≈ 𝑖𝑖 − 𝜋𝜋 𝑒𝑒
 𝑟𝑟: realer Zinssatz
 𝑖𝑖 : nominaler Zinssatz gleicher Laufzeit
 𝜋𝜋 𝑒𝑒 : die für diesen Zeitraum erwartete Preissteigerungsrate

 Exakte Version:
1 + 𝑖𝑖
1 + 𝑟𝑟 =
1 + 𝜋𝜋 𝑒𝑒

7
Nominal- und Realzinsen:
Zusammenhänge (Fisher-Parität)

Nominal- und Realzins,

 Trotz des gefallenen Nominalzinses (deutsche Bundesanleihen, 1-jährige Laufzeit
war eine Kreditaufnahme im Jahr 1999 Blanchard / Illing 8.Auflage)
teurer als im Jahr 1975.
 Der Rückgang der erwarteten
Inflationsrate 𝜋𝜋 𝑒𝑒 bewirkt einen
geringeren Unterschied zwischen
Nominal- und Realzins.

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Nominal- und Realzinsen:
Zusammenhänge (Fisher-Parität)

𝑟𝑟 ≈ 𝑖𝑖 − 𝜋𝜋 𝑒𝑒

 Wenn keine Inflation erwartet wird 𝜋𝜋 𝑒𝑒 = 0 , dann entspricht der Realzins dem Nominalzins

 Da die Inflation meistens positiv ist (somit auch die Erwartungen darüber),
ist folglich der Realzins im Normalfall geringer als der Nominalzins

 Bei gegebenem Nominalzins ist der Realzins umso niedriger, je höher die erwartete
Inflation ist.

 Der Realzins kann kaum niedriger sein als der negative Wert der Inflation,
weil der Nominalzins eine effektive Untergrenze von ~0% („Zero lower bound“) hat.
 Realzins steigt mit Deflationserwartungen an.

9
Nominal- und Realzinsen:
Inflationsraten

Erwartete und tatsächliche Inflationsrate, Deutschland

10
Nominal- und Realzinsen:
Inflationsraten

Für Investitions- und Konsumentscheidungen ist der Realzins ausschlaggebend. Auch wenn
die Zentralbank den Nominalzins steuert, will sie den Realzins beeinflussen. Sie muss
deshalb die Inflationserwartungen im Auge behalten.

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Nominal- und Realzinsen:
ex-ante versus ex-post

𝑟𝑟 ≈ 𝑖𝑖 − 𝜋𝜋 𝑒𝑒

 Realzins 𝒊𝒊 − 𝝅𝝅𝒆𝒆 wird berechnet anhand der erwarteten Inflationsrate

 Daher auch als ex-ante Realzins bezeichnet
 Relevant für Investitionsentscheidungen (d.h. IS-Kurve)
 Ex-post realisierter Realzins weicht vom ex-ante Realzins ab,
wenn 𝝅𝝅 ≠ 𝝅𝝅𝒆𝒆 eintritt.

𝑟𝑟𝑒𝑒𝑒𝑒 𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝𝑝 ≈ 𝑖𝑖 − 𝜋𝜋

 ex ante: "vorher" mit erwarteter Inflationsrate

 ex post: "nachher" mit tatsächlich realisierter Inflationsrate

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ZLB – zero lower bound

 Die effektive Zinsuntergrenze für den Nominalzins i beträgt 0%.

 Wenn die ZLB bindend wird (d.h. i=0%), dann gilt
𝑟𝑟 ≈ −𝜋𝜋 𝑒𝑒 .
 Der Realzins entspricht der negativen erwarteten Inflation. Solange die erwartete
Inflationsrate positiv ist, ist der Realzins negativ. Sobald die Wirtschaftssubjekte mit
Deflation, d.h. einer negativen erwarteten Inflation, rechnen, wird der niedrigste
mögliche Realzins positiv.
 An der effektiven Zinsuntergrenze bleibt der Geldpolitik nur noch Spielraum für
unkonventionelle Maßnahmen, um die Wirtschaft auch bei einem Zins von Null
weiter zu stimulieren.
 EZB während der Pandemie: PEPP

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Risiken und
Risikoprämien

 Anleihen unterscheiden sich nach Laufzeit und Risikostruktur. Als

Kompensation für das Risiko verlangen Käufer eine Risikoprämie x.
 Wodurch wird die Höhe der Risikoprämie bestimmt?
 Wahrscheinlichkeit des Zahlungsausfalls
Je höher diese Wahrscheinlichkeit, desto höher ist der Aufschlag
 Grad der Risikoaversion der Anleger
Risikoscheue Anleger verlangen eine höhere Risikoprämie

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Risikoprämien
Beispiel USA

Verzinsung US-amerikanischer Staatsanleihen

im Vergleich zu Unternehmensanleihen mit einem AAA- bzw. BBB-Rating
und zu Hypothekenkrediten seit 2000

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Die Rolle der Finanzintermediäre

Geschäftsbanken sind wichtige

Bilanz einer Geschäftsbank
Finanzintermediäre. Sie sind
Vermittler zwischen Sparern und
Kreditnehmern und bringen die
Ersparnis einer Volkswirtschaft
mit den Realinvestitionen in
Einklang

 Eigenkapitalquote = Verhältnis von Eigenkapital zu Vermögenswerten = 20/100 = 20%

 Leveragerate = Verhältnis von Bilanzsumme zu Eigenkapital = 100/20 = 5
 höhere Leveragerate  höhere erwartete Rendite auf Eigenkapital
(Wert der Verbindlichkeiten ist konstant  Wertzuwachs der Aktiva erhöht Wert des EK)
 höhere Leveragerate  höheres Insolvenzrisiko
(Kursverluste der Vermögenswerte senken unmittelbar den Wert des EK)

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Leverage:
"Bank Runs"

 Je niedriger die Liquidität der Vermögenswerte der Bank ist, desto schwieriger
ist es, sie am Markt zu verkaufen.
 Es besteht ein hohes Risiko, sie im Krisenfall nur zu drastischen Abschlägen
weit unter ihrem wahren Wert verkaufen zu können.
 Je höher die Liquidität der Verbindlichkeiten der Bank ist
(z.B. wie bei jederzeit abrufbaren Bankeinlagen), desto höher das Risiko der
Einforderung (d.h. des Abzugs der Einlagen)
 Risiko eines "Bank Runs" und drohender Insolvenz.

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Bank Runs

 Ausgangspunkt: Gerüchte, dass eine Bank in Schwierigkeiten geraten wird, z.B. weil
ihre Kredite nicht zurückgezahlt werden können (selbst wenn das nicht der
Wahrheit entspricht)
 Wenn Zweifel über die Solidität der Vermögenswerte bestehen, wollen viele Anleger
gleichzeitig ihre Sichtguthaben abheben
 Reserven der Bank gehen rasch zur Neige (die Geschäftsbanken betreiben
Fristentransformation: sie vergeben langfristige Kredite über kurzfristige Einlagen)
 Die Bank muss Vermögenswerte mit drastischen Abschlägen verkaufen
 Bankenzusammenbruch!

 Maßnahmen, um einen Bankenzusammenbruch zu verhindern:

 Einlagensicherung: Einlagen bis zu einem Wert von maximal 100.000 € je Gläubiger
sind im Euroraum gesetzlich geschützt
 Narrow Banking: schränkt die Möglichkeiten zur Fristentransformation stark ein
 Zentralbanken stellen als "lender of last resort" (Kreditgeber in letzter Instanz)
zusätzliche Liquidität bereit

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Erweitertes IS-LM-Modell:
Definitionen

Erweiterung des IS-LM-Modells:

 Unterscheidung zwischen Nominalzins und Realzins
 Unterscheidung zwischen Leitzins der Zentralbank und Kreditzins für
Kreditnehmer

IS-Gleichung:
 Entscheidungen über Investitionsausgaben hängen vom Realzins 𝒓𝒓 = 𝒊𝒊– 𝝅𝝅𝒆𝒆 ab
 Zusätzliche Risikoprämie 𝒙𝒙 steigt mit dem Risiko eines Zahlungsausfalls
und mit Risikoaversion der Kreditgeber  Kreditzins 𝒓𝒓 + 𝒙𝒙

LM-Gleichung:
 Zentralbank bestimmt über den Leitzins 𝑖𝑖 direkt den Realzins 𝒓𝒓 = 𝒊𝒊 − 𝝅𝝅𝒆𝒆

IS: 𝑌𝑌 = 𝐶𝐶 𝑌𝑌 − 𝑇𝑇 + 𝐼𝐼(𝑌𝑌, 𝑖𝑖 − 𝜋𝜋 𝑒𝑒 + 𝑥𝑥) + 𝐺𝐺

= 𝑟𝑟
LM: 𝑟𝑟 = 𝑟𝑟
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Erweitertes IS-LM-Modell:
Steuerung des Realzinses

 Wenn die Zentralbank den Nominalzins 𝒊𝒊 festlegt,

bestimmt sie bei gegebenen Inflationserwartungen πe
auch den Realzins 𝒓𝒓 = 𝒊𝒊 − 𝝅𝝅𝒆𝒆

 Gleichgewicht zum Realzins 𝑟𝑟0 ist im Punkt A bei 𝑌𝑌0

 Senkt die Zentralbank den Realzins auf 𝑟𝑟1 ,
dann steigt die Produktion auf 𝑌𝑌1 (Punkt A1) 𝒓𝒓𝟎𝟎 𝑳𝑳𝑳𝑳 𝒓𝒓𝟎𝟎

 Bei einem Anstieg der Inflationserwartungen um ∆𝜋𝜋 𝑒𝑒 𝒓𝒓𝟏𝟏

muss die Zentralbank den Nominalzins 𝑖𝑖0 anpassen,

um den Realzins 𝑟𝑟0 konstant zu halten

𝑟𝑟0 = 𝑖𝑖0 + ∆𝑖𝑖 − 𝜋𝜋 𝑒𝑒 + ∆𝜋𝜋 𝑒𝑒

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Erweitertes IS-LM-Modell:
Anstieg der Risikoprämie

 Ein Anstieg der Risikoprämie x

verschiebt die IS-Kurve nach links
 Bei unverändertem Realzins 𝑟𝑟 ist das
neue Gleichgewicht im Punkt A´
 Produktion sinkt auf 𝑌𝑌´

21
Erweitertes IS-LM-Modell:
Anstieg der Risikoprämie

 Eine hinreichend starke Senkung des

Realzinses (mittels Senkung des Nominalzinses)
kann einen Produktionseinbruch verhindern

 Der Handlungsspielraum ist beschränkt durch

die Zinsuntergrenze)

 "zero lower bound":

Bei Zinsuntergrenze von 0% für Nominalzinsen 𝒓𝒓𝟎𝟎 𝑳𝑳𝑳𝑳 𝒓𝒓𝟎𝟎
kann die Zentralbank den Realzins nicht unter
𝑟𝑟 = −𝜋𝜋 𝑒𝑒 senken

𝒓𝒓𝟏𝟏 𝑳𝑳𝑳𝑳 𝒓𝒓𝟏𝟏

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TED-Spread: Maß für Kreditausfallrisiko

 TED-Spread = Differenz
zwischen dem LIBOR und dem TED-Spread
Zins für Staatspapiere in Dollar,
jeweils mit dreimonatiger
Laufzeit.
 Ein Anstieg signalisiert ein
größeres Kreditausfallrisiko und
führt zu restriktiverer
Kreditvergabe der
Geschäftsbanken.
 Der Risikoaufschlag für Kredite in
Euro verläuft ähnlich wie der
TED-Spread. Im Herbst 2008
stiegen beide Spreads dramatisch
an.

23
Die weltweite Finanzkrise:
Policy mix

 Die Finanzkrise führte zu einer Verschiebung

der IS-Kurve nach links hin zu IS'
 Konjunkturpolitische Maßnahmen und
Stützungsmaßnahmen des Finanzsektors
verschieben die IS-Kurve nach rechts zu IS''
 Zinssenkungen bewirken eine Verschiebung
der
LM-Kurve nach unten 𝒓𝒓𝟎𝟎 𝑳𝑳𝑳𝑳 𝒓𝒓𝟎𝟎

 Doch selbst alle Maßnahmen zusammen 𝒓𝒓𝟏𝟏 𝑳𝑳𝑳𝑳 𝒓𝒓𝟏𝟏

reichten nicht aus, um einen
Produktionseinbruch zu verhindern

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Unkonventionelle Geldpolitik

Unkonventionelle Maßnahmen der

Zentralbank, um die Wirtschaft auch bei
einem Zins von Null weiter zu stimulieren:
1. Umschichtung der Vermögenswerte
bei konstanter Bilanzsumme
(qualitative Lockerung)
Geldbasis (H)
2. Aufkauf zusätzlicher Vermögenswerte:
Ausdehnung der Bilanz
(quantitative Lockerung) Kredite an Unternehmen

3. Erwartungen über einen Anstieg der Geldmenge (M3)

Inflationsrate wecken Preisniveau

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Unkonventionelle Geldpolitik der FED

 Qualitative Easing: Ab Sommer 2007 hat die Fed Staatsanleihen in Unternehmens- und
Immobilienanleihen umgetauscht.
 Quantitative Easing: Von 10/2008 bis Herbst 2014 und in der Pandemie

Kurzfristige Langfristige
StaatsanleihenStaatsanleihen

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VUE (INTERNATIONALE) MAKROÖKONOMIK

Zusatzfolien

Die weltweite Finanzkrise

(nicht prüfungsrelevant)
Die weltweite Finanzkrise:
Rolle des Immobilienmarkts
Immobilienpreise in den USA
 Immobilienpreise in den USA sind
über Jahrzehnte hinweg gestiegen

 Banken rechneten damit, dass dies

andauern würde, und vergaben
Hypothekenkredite auch an wenig
solvente Haushalte (Subprime-
Hypotheken), gestützt durch eine
Periode niedriger Zinsen

 Im Jahr 2006 begann die bis dato

größte Kredit- und Immobilienblase in
den USA zu platzen

 Der Zahlungsausfall vieler

Kreditnehmer führte zu hohen
Verlusten der Kreditgeber. Quelle: Case-Shiller-Preisindex (National Home Price Index),
© S&P Dow Jones Indices LLC,
Datenreihe CSUSHPISA in der FRED Datenbank

28
Die weltweite Finanzkrise:
Banken und Leverage

Immobilienpreise
AKTIVA PASSIVA steigen
Anleihen (inklusive Fremdkapital (Einlagen +
verbriefte Kredite) Schuldverschreibungen)
Kredite Eigenkapital
Nachfrage nach
kreditfinanzierten Anleihen-Wert
Immobilien steigt steigt

steigende Preise
 steigende Nachfrage

Eigenkapital-
Kreditvergabe
Wert
steigt
steigt

29
Die weltweite Finanzkrise:
Immobilienpreise

Verhältnis von Hauspreisen zu Einkommen

(Long-term average = 100)

 Die Immobilienpreise sind nicht nur in

den USA, sondern auch in
Großbritannien, Irland und Spanien im
Vergleich zum Einkommen stark
angestiegen.

 Im Gegensatz dazu sind in Deutschland

die Immobilienpreise bis 2008 langsamer
gestiegen als die Einkommen.

30
Die weltweite Finanzkrise:
Verbriefung

 Verbriefte Wertpapiere bündeln Zahlungsansprüche aus

vielen unterschiedlichen Krediten.
 Gemäß der Regulierung (Basel II) müssen Banken je nach Kredite

Rating eine bestimmte Menge Eigenkapital als Vorsorge für Kredite

den Zahlungsausfall verbriefter Anleihen halten.

Kredite
 Erweisen sich die Risikoeinschätzungen jedoch als falsch und
hält die Bank zu wenig Eigenkapital als Puffer, dann wird das
System besonders krisenanfällig, sobald sich die
Risikoeinschätzungen über den wahren Wert der Anleihen
verschlechtern. Emittent der Anleihe

Verbriefte Anleihe

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Die weltweite Finanzkrise:
Leverage als Ziel?

 Viele Banken hatten niedrige Eigenkapitalquote und damit ungewöhnlich hohen

Leverage. Mit steigendem Leverage steigt das Risiko, da Eigenkapital als
Risikopuffer fehlt.
 Bankmanager hatten starke Anreize, in Projekte mit hohen erwarteten Erträgen
zu investieren, ohne das Bankrottrisiko angemessen in Rechnung zu stellen.
 Sie unterschätzten vermutlich auch das damit verbundene Risiko.
 Banken versuchten, Finanzmarktregulierung zu umgehen mit Hilfe von
structured investment vehicles (SIVs).
 Die Regulierungsbehörden konnten auf die Subprime-Krise nur unzureichend
reagieren, da ihre Instrumente nicht auf den modernen Finanzmarkt mit
Schattenbanksektor (Investmentbanken, Hedge-Fonds) zugeschnitten waren.

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Die weltweite Finanzkrise:
Platzen der Immobilienblase

 Haushalte können Kredite nicht zurückzahlen

 Banken müssen Aktiva abschreiben
 Wert des Eigenkapitals sinkt gegen 0 Immobilienpreise
sinken
 Kunden können Einlagen nicht abheben
Optionen:
1. Sichere Wertpapiere oder Zentralbankgeld Nachfrage nach
Anleihen-Wert
von anderen Banken ausleihen kreditfinanzierten
sinkt
Immobilien sinkt
 aber viele Banken in ähnlicher Lage
 Risikoprämie (Spread) hoch „Kreditklemme”
 Kreditvergabe zwischen Banken kollabiert
 "Liquiditätskrise"
2. Kapitalerhöhung
Kreditvergabe Eigenkapital-Wert
 Aktienkurse der Banken aber bereits gefallen sinkt sinkt
  weitere Kapitalaufnahme teuer

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Die weltweite Finanzkrise:
Rolle des Immobilienmarkts

 Der Wertverfall der Hypotheken verursachte hohe Verluste in den Bilanzen von
Finanzinstituten. Relativ zum BIP der USA waren es aber nur 2%.

 Ein robustes Finanzsystem sollte einen solchen Verlust eigentlich „verkraften“.

Die negativen Auswirkungen wurden aber durch Verstärkungsmechanismen enorm
vervielfacht.

 Gründe dafür waren der hohe Anteil an Fremdfinanzierung, die Illiquidität der
Vermögenswerte und die hohe Liquidität der Verbindlichkeiten.

 Viele Banken, v.a. Investmentbanken refinanzierten sich nicht über

Kundeneinlagen, sondern über kurzfristige Kredite am Interbankenmarkt.

 Mit zunehmendem Misstrauen der Banken brach der Interbankenmarkt zusammen;

kurzfristige Kredite waren kaum mehr verfügbar. Der Markt für verbriefte
Anleihen brach ebenso zusammen.

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Die weltweite Finanzkrise:
Die Krise im Euroraum

 "Eurokrise":
Starker Anstieg Zinsen auf Staatsanleihen (Laufzeit 10 Jahre)
der Zinsen für
Staatsanleihen
mancher
Peripherie-
staaten
 Zinsunterschiede
in Grafik
repräsentieren
Risikoprämien
für das Risiko von
Zahlungsausfällen
einzelner Staaten

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Die weltweite Finanzkrise:
Die Krise im Euroraum

Leitzins der EZB; Kreditzinsen für Unternehmen

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Die weltweite Finanzkrise:
Die Krise im Euroraum
Reales BIP; Staaten im Euroraum; 2000=100

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