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Oktober 2011
Sonderbeilage
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Vollelektronisch CHF 200 Mrd. Vollelektronisch mit k. A. Angebotsberprfung Vollelektronisch mit Angebotsberprfung k. A.
*) Estimate Credit Suisse Quelle: www.world-exchanges.org; www.ddv.de; www.snb.ch; Exchange Webpages; Stand: August 2011
Spezialitt Spezialistenmodell
Auch die Brsenhandelsmodelle variieren von Kontinent zu Kontinent. Im Wesentlichen werden in Europa und in Asien zwei Grundtypen von brslichen Handelsmodellen genutzt: der vollelektronische Handel und der Handel mit dem Einsatz eines Spezialisten. Letzterer ist eine deutsche Spezialitt. Die Spezialisten (Finanzdienstleister oder Brse) untersttzen den ordnungsgem-
en Handel proaktiv. Der rein vollelektronische Handel in Hongkong, Korea und der Schweiz findet hingegen ausschlielich zwischen Marktteilnehmern und Emittenten statt. Die Quotes der Emittenten sind hier verbindlich und knnen von den Anlegern so gehandelt werden. Bei neueren vollelektronischen Handelsmodellen, wie sie beispielsweise an der Euronext und der schwedischen NGM im Einsatz sind, ist es dem Emittenten erlaubt, seinen Quote vor Abschluss noch einmal zu prfen. Auch auf sogenannte Mistrades, also Fehlabschlsse, reagieren die Brsen mit unterschiedlichen Ma-
nahmen. In der Schweiz entscheidet darber die Marktberwachung der Brse im Rahmen einer fortlaufenden, quasi aktiven Marktsteuerung. In Deutschland erfolgt eine Prfung basierend auf Stichproben und Verdacht, also eine eher passive Marktsteuerung, in Verbindung mit einem Chefhndlerverfahren (Scoach Europa). In Hongkong und Korea gibt es keine derart ausgearbeiteten Mistrade-Regeln. Darber hinaus ist es dort auch eher marktunblich, innerhalb eines Handelstages die Volatilittskurve eines Basiswertes anzupassen, was Hndler in Europa eher irritieren drfte.
Verschiedene brsliche Preismodelle erklren die unterschiedliche Gre der Angebotspalette in den einzelnen Mrkten. Die Zulassung von Produkten in Deutschland ist mit Abstand am gnstigsten. Fr die Zulassung bei der Bundesanstalt fr Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) fallen lediglich 1,55 Euro pro Wertpapierkennnummer (WKN) an. Noch im vergangenen Jahr lag der Betrag bei 25 Euro pro WKN. Die Quotierungskosten bei Scoach liegen bei 300 Euro pro WKN. Bei groen Mengen greift ein zweistufiges Preismodell. Werden im Jahr bis zu Fortsetzung Seite B 2
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Niedrigzinsumfeld sorgt fr Schwung bei Aktienanleihen Von Torsten Bischoff Einfache Lsungen fr komplexe Mrkte Von Thomas Fleck Inflation ist wieder auf dem Vormarsch Von Kemal Bagci
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Intelligentes Quote Management sichert Handelsqualitt Von Christoph Lammersdorf B5 Die Rollproblematik bei l-Futures ist zu umgehen Von Heiko Geiger
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sammenspiel von Selbstregulierung und staatlicher Regulierung funktioniert reibungslos. Hufig ist die Selbstregulierung der Zertifikatebranche sogar schneller und meist auch effektiver als staatliches Handeln. Die Branche wei selbst am besten, mit welchen Mitteln sich ein politisches Ziel effektiv erreichen lsst, ohne dass unntiger Aufwand und Kosten entstehen. Hiervon profitiert letztlich auch der Anleger, der nicht mit berflssigen zustzlichen Kosten belastet wird. Sicherlich ist richtig: Politische Entscheider stehen derzeit unter enormem ffentlichen Druck, und es ist nachvollziehbar, warum das Pen-
del zwischen Deregulierung und Regulierung gerade wieder stark in Richtung Regulierung ausschlgt. Aber dennoch bleiben wir bei unserer Forderung: Regulierung mit Augenma. Dabei haben wir nicht nur die Zertifikatebranche, sondern auch den Privatanleger im Blick. Immer mehr Privatanleger fhlen sich nmlich von der Politik nicht mehr geschtzt, sondern gegngelt, bevormundet und in ihrer Entscheidungsfreiheit beeintrchtigt vom brokratischen Aufwand und der Formularflut mal ganz abgesehen. Welche Anlegerschutzorganisation setzt sich eigentlich fr diese immer grer werdende Gruppe ein?
Steter Wachstumstrend
Aktienanleihen kamen bereits in den neunziger Jahren auf den Markt. Sie wurden als Reaktion auf die damals niedrige Verzinsung fr herkmmliche Geldanlagen entwickelt. Gefragt waren Investitionsmglichkeiten mit attraktiven, kalkulierbaren Zinsertrgen. Die Renditeaussichten im aktuellen Niedrigzinsumfeld sind wohl auch heute wieder einer der Grnde fr das rege Interesse der Anleger an dieser Produktkategorie. Nach einer Statistik des Deutschen Derivate Verbands (DDV) betrug das Anlagevolumen bei Aktienanleihen im Juni 2011 rund 4,8 Mrd. Euro. Auf Jahressicht bedeutet dies einen Anstieg um etwa 60 %. Whrend zum Beispiel die fast baugleichen Discount-Zertifikate in den letzten vier Jahren Marktanteile einbten, konnten Aktienanleihen von 1,0 % Mitte 2007 auf 4,8 % im Juni 2011 deutlich gewinnen. Parallel wurde das Angebot breiter: Gab es im Juni 2010 noch rund 19 700 Aktienanleihen am Markt, waren es nur ein Jahr spter bereits ungefhr 37 500. Dieser Wachstumstrend drfte sich knftig fortsetzen: Viele Anbieter bauen ihre Produktpalette weiter aus. 5, 10 oder gar 15 % Rendite im Jahr sind mit Aktienanleihen mglich. Das klingt im ersten Moment
Schnelle Zulassung
Im Vergleich zu den asiatischen Handelspltzen ist die brsliche Zulassung in Europa auch merklich schneller. In Deutschland und auch im sdlichen Nachbarland Schweiz knnen Produkte innerhalb eines Tages lanciert werden. In Hongkong dauert es in der Regel bis zu fnf Handelstage, was auch hufig ein Wochenende mit einschliet Bei den Handelsgebhren (reine Brsengebhren ohne Brokerage-Kosten und externe Gebhren) ist hingegen ein umgekehrtes Bild zu sehen. Die Brsen in Asien haben sich auf die Vor-
Kulturelle Unterschiede
Diese unterschiedlichen Philosophien finden auch ihren Niederschlag in den Produktstrukturen. Man knnte sagen: Jede Kultur hat die Auszahlungsstruktur, die sie verdient. An den Mrkten haben sich im Lauf der Jahre bestimmte Auszahlungsprofile (Payoffs) durchgesetzt, die sich an den Vorlieben der Anleger orientieren. In der Schweiz haben Aktienanleihen (Reverse Convertibles) stark an Beliebtheit gewonnen, weil sie im chronisch niedrigen Zinsum-
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berraschend gut
Eine alternative Aktienauswahl ermglichen die Q-BES-Indizes. Mit ihnen knnen Anleger gezielt vom Kursmomentum der Unternehmen profitieren, die berraschend gute Ergebnisse erzielen. Investiert wird dabei ausschlielich in Substanzwerte, die nach fundamentalen Kriterien bestimmt werden. Aus diesen Aktien whlt der Index schlielich die Unternehmen aus, deren Ergebnisse je Aktie am strksten positiv berraschen. Um von den Zusatzertrgen durch die positiven Ergebnisberraschungen zu profitieren, neutralisiert der Index zustzlich Markteffekte durch eine Short-Position in der entsprechenden Benchmark. Mit dieser Strategie lieen sich beispielsweise im europischen Aktienmarkt in den vergangenen fnf Jahren positive jhrliche Ertrge von 4,7 % erzielen (Stand 31. Mrz 2011) und damit der breite europische Aktienmarkt deutlich bertreffen. Die Krisen an den Aktienmrkten seit der Jahrtausendwende und das anhaltende Niedrigzinsumfeld bei zuletzt gleichzeitig steigenden Inflationsraten machen es fr Investoren immer schwieriger, attraktive Renditen zu erzielen. Groe internationale Banken knnen hierbei auf der vielfltigen Expertise aus ihrem Research aufsetzen und die Vorteile durch starke globale Handelseinheiten nutzen. Bei ihnen finden Investoren daher nach wie vor ber Zertifikate einfach investierbare, ausgefeilte Investmentlsungen, mit denen sich auch in einem schwierigen Marktumfeld attraktive Renditen erzielen lassen.
Insbesondere ber Zertifikate lassen sich ausgefeilte Investmentanstze so verpacken, dass sie einfach investierbar sind. Die Produkte knnen zudem fertige Lsungen fr verschiedene Marktszenarien bieten.
voll und effizient absichern und damit zu attraktiven Konditionen fr die Kunden anbieten. Erst ein breites Angebot an Produkten fr verschiedene Anlageklassen, beispielsweise auch fr Rohstoffe oder Volatilitt, die sonst nur schwer investierbar sind, erlaubt Investoren, ihr Portfolio auch in schwierigen Marktphasen intelligent aufzustellen. Investmentprodukte, die geschickt einzelne Werte
Die Krisen an den Aktienmrkten seit der Jahrtausendwende und das anhaltende Niedrigzinsumfeld bei zuletzt gleichzeitig steigenden Inflationsraten machen es fr Investoren immer schwieriger, attraktive Renditen zu erzielen.
(KGV) und der Eigenkapitalrendite, untersucht. Voraussetzung fr eine Aufnahme in den Index ist zudem eine ausreichende Liquiditt. Die Gewichtung erfolgt dagegen anhand der Marktkapitalisierung, wobei Kappungsgrenzen eine breite Diversifikation sicherstellen. Neben den Aktienmrkten USA, Grobritannien, China und Europa machen die Chips-Indizes auch eine Aktienauswahl von
Mit den neuen RBS Uncapped Discount Zertifikaten auf Gold, Silber oder Brent-l bietet die RBS Anlegern eine Produktkategorie, die es bislang so nicht gegeben hat. Die Uncapped Discount Zertifikate bieten Anlegern den Kauf der Rohstoffe zu einem vergnstigten Kurs unter dem Marktpreis. Anders als bei klassischen Discountzertifikaten gibt es hierbei jedoch keine Hchstgrenze fr Gewinne. Bei Laufzeitende ist der Kursabschlag vollstndig reduziert, und das Zertifikat notiert zum Kurs des Basiswerts. Die Wertentwicklung ist dadurch immer besser als die des Basiswerts, selbst im Fall
Historisch hat eine Entwertung des Dollar, in dem die Rohstoffe notieren, zu einem Preisanstieg gefhrt, der den realen Wert der Rohstoffe erhlt.
(DE000AA3M7M7) kann sogar um 20 % vergnstigt erworben werden. Diese neue Produktgattung fhrt zu einer besseren Wertentwicklung als ein direktes Investment in Gold, Silber oder l. Sollten sich die Preise der Rohstoffe negativ entwickeln, werden mgliche Verluste durch den Preisnachlass bei RBS Uncapped Discount Zertifikaten gedmpft.
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Austausch-Strategien
Die beiden Klassiker am Zertifikatemarkt sind Bonuszertifikate und Diskontzertifikate. Der Weg ist dabei leicht nachzuvollziehen: Wer am heutigen Tag ein Investment in eine Aktie oder einen Aktienmarkt besitzt, ist dem Verlustrisiko direkt ausgesetzt. Ein Tausch dieser Long-Posi-
Die Derivatebranche hat in den vergangenen Jahren den Wnschen ihrer Kunden entsprechend immer weitere Produktabwandlungen auf den Markt gebracht, mit denen ein Investor seine Einschtzung zielgenau umsetzen kann.
tion in Zertifikate mit Barriere bietet mehrere Vorteile. Bei Bonuszertifikaten kann eine Aktie je nach Barrierenwahl um 30 oder 50 % nach unten korrigieren, ohne dass Investoren zum Laufzeitende Verluste in Kauf nehmen mssen. Der Preis dieser Strategie ist berschaubar: Der Anleger verzichtet auf die Dividende der Aktie. Diese nutzt der Emittent, um den Schutzmechanismus zu finanzieren. Sollte die Barriere wider Erwarten erreicht werden, verliert der Anleger in gleichem Mae wie die jeweilige Aktie und hat den Dividendenanspruch aufgegeben. Steigt die Aktie an, verdient der Anleger ebenfalls in identischem Verhltnis. Bei Diskontzertifikaten steigen Anleger mit einem Rabatt in die jewei-
lige Aktie ein. Da sich aus Sicht des Anlegers ein Diskontzertifikat aus einem Investment in die Aktie und einem implizit verkauften Call auf die Aktie zusammensetzt, profitieren die Anleger von der gegenwrtig hohen Volatilitt. Je grer diese Zahl, desto grer der Rabatt und der dadurch vorhandene Risikopuffer. Im Gegenzug partizipieren Anleger nur bis zu einem gewissen Hchstbetrag an steigenden Aktienkursen.
Gepuffertes Investment
Beide Strategien machen sich die gestiegene Volatilitt zunutze. Damit sind sie sehr gut geeignet, um als gepuffertes Investment die jeweiligen Aktienpositionen zu ersetzen. Wenn Anleger Hebelprodukte nutzen, tauschen sie nicht einzelne Positionen des Portfolios gegen gepufferte Investments im Gegenteil. Durch gezielte Investments in PutOptionsscheine wird das bestehende Portfolio abgesichert. Das zustzlich aufgewendete Geld verringert entsprechend den Bestand an anderen Portfolioelementen. Die Derivatebranche hat in den vergangenen Jahren den Wnschen ihrer Kunden entsprechend immer weitere Produktabwandlungen auf den Markt gebracht, mit denen ein Investor seine Einschtzung zielgenau umsetzen kann. Dabei muss man zwei wesentliche verschiedene Produkttypen unterscheiden: Optionsscheine mit Volatilittseinfluss und solche ohne Volatilittseinfluss. Klassische Optionsscheine unterliegen dem Volatilittseinfluss. Das Problem bei der Portfolioabsicherung ist daher, dass im gegenwrtigen Marktumfeld ein hoher Kapitaleinsatz erforderlich ist, um das jeweilige Portfolio abzusichern. Aus die-
sem Grund investieren institutionelle Kunden eher weniger in am Geld oder im Geld liegende Optionsscheine. Lediglich aus dem Geld oder sogar tief aus dem Geld liegende klassische Optionsscheine erfordern einen relativ geringeren Kapitaleinsatz. Damit kann man zwar kurzfristigere, kleinere Rcksetzer nicht so gut absichern, einen greren, dauerhafteren Kursrckgang mit eventuell weiter anziehenden Volatilitten aber durchaus abfedern. Hebelprodukte ohne oder mit nur sehr geringem Volatilittseinfluss verhalten sich vergleichsweise einfach. Dabei gibt es bei den einzelnen Ausgestaltungen kleinere Unterschiede. Sollte eine Aktie um 1 Euro fallen, so steigt der Wert einer Put-
Gerade bei den momentan herrschenden Marktbedingungen, die durch starke Volatilitt an den Mrkten geprgt sind, sollten Investoren besonders gut gewappnet sein.
Option um 1 Euro (Delta-1-Optionsscheine oder Knock-out-Optionsscheine). Die Put-Optionen sind dabei so ausgestaltet, dass implizit vom jeweiligen Emittenten ein Kredit innerhalb des Produkts gewhrt wird, um den Kapitaleinsatz fr den Investor mglichst gering zu halten. Im Gegenzug gibt es eine wichtige Schwelle zu beachten: Die Knockout-Schwelle. Sollte sich die Aktie
auch nur einen Moment auf der Knock-out-Schwelle oder darber bewegen, so verfllt der jeweilige Optionsschein mit sofortiger Wirkung. Wichtig ist daher bei jeder Absicherungsstrategie, dass diese Knockout-Schwelle nicht zu aggressiv gewhlt wird, um bei einzelnen Erholungsphasen nicht ausgeknockt zu werden. Wichtig fr die Berechnung der jeweiligen Anzahl an Optionsscheinen sind drei Kennzahlen: Anzahl der Aktien, die abgesichert werden soll Bezugsverhltnis Delta eines Optionsscheins Die Anzahl an bentigten Scheinen errechnet sich mit folgender Formel: Anzahl der Scheine = (Aktienbestand/Delta eines Optionsscheins)/Bezugsverhltnis Will man also 10 000 Aktien absichern und dies mit einem Knockout-Optionsschein machen, so bentigt man bei einem Bezugsverhltnis von 1:1 und einem Delta von 1 exakt 10 000 Optionsscheine. Bei klassischen Optionsscheinen muss der Investor das Delta eines Optionsscheins im Auge behalten, da sich dies dynamisch ndert. Fr eine Portfolioabsicherung sind die folgenden Faktoren von entscheidender Bedeutung: Gesamtbestand des Portfolios in Euro Bezugsverhltnis Delta eines Optionsscheins Die Anzahl an bentigten Scheinen errechnet sich mit folgender Formel: Anzahl der Scheine = ((Gesamtbestand des Portfolios in Euro/Stand des Basiswerts)/Delta eines Optionsscheins)/Bezugsverhltnis Gerade bei den momentan herrschenden Marktbedingungen, die durch starke Volatilitt an den Mrkten geprgt sind, sollten Investoren besonders gut gewappnet sein. Die Absicherung des eigenen Aktienportfolios ist hier unabdingbar. Mit Hebelprodukten und Zertifikaten ist es dem Anleger mglich, sein Portfolio gegen groe Kursverluste gut zu versichern.
Staatshaushalte sanieren
Dabei htte eine hhere Inflation fr die Staatshaushalte durchaus einen Vorteil: Sie wrde die Haushaltsdefizite schneller schmelzen lassen. Diese waren infolge der Finanzkrise und der damit verbundenen Bankenrettungs- und Konjunkturpakete immens gestiegen. Auch die konjunkturbedingt reduzierten Steuereinnahmen in einigen EU-Staaten sorgten fr eine deutliche Zunahme der Staatsschulden. Mittelfristig wird es gem den Experten der WestLB darauf ankommen, dass die Notenbanken gegen alle mglichen politischen Widerstnde die betrchtliche Liquiditt bei anziehender Konjunktur tatschlich auch wieder einsammeln und die Zinsen entsprechend stark straffen werden. Weiter ist es notwendig, eine Konsolidierungspolitik durchzusetzen, die signifikante Ausgabesenkungen und zum Teil auch Steuererhhungen beinhaltet. Sollte diese Politik nicht erfolgreich sein, sehen die Experten der WestLB
Zu den klassischen Gewinnern am Aktienmarkt in Zeiten wachsender Inflation zhlen auch zuknftig einnahmen- und substanzstarke Versorger sowie Nahrungsmittelkonzerne.
gleichbaren Produkte im Euroraum. Fr die Berechnung des HVPIxT werden die Lnder entsprechend ihrem Bruttoinlandsprodukt gewichtet. Die Gewichtung und die im HVPIxT enthaltenen Waren und Dienstleistungen werden in regelmigen Abstnden angepasst.
Eine Anlageentscheidung, die ausschlielich aus dem Blickwinkel der Inflationssicherheit getroffen wird, ist eher eine schlechte Entscheidung, und ein vollstndiger Inflationsschutz des nominal eingesetzten Kapitals allein muss noch lngst nicht ausreichend sein.
ler. Auf viele dieser Aktienwerte gibt es auch eine Vielzahl von Zertifikaten, die einen risikoreduzierten Einstieg ermglichen. Ob Aktienengagement oder Produktstruktur mit Inflationsausgleich verschiedene Wege knnen fr die Anleger zu einer positiven Realrendite fhren. Klar ist aber auch: Eine Anlageentscheidung, die ausschlielich aus dem Blickwinkel der Inflationssicherheit getroffen wird, ist eher eine schlechte Entscheidung, und ein vollstndiger Inflationsschutz des nominal eingesetzten Kapitals allein muss noch lngst nicht ausreichend sein.
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zahlt. Damit haben diese Zertifikate Anlegern in den letzten neun Jahren eine Verzinsung geboten, die 1 % ber der durchschnittlichen Verzinsung einer Anlage in Bundesobligationen liegt.
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Achtung Contango-Falle
Viele Anleger nutzen bei Investments in Einzelrohstoffe Zertifikate auf die klassischen Indizes, die rollierend den nchstflligen Future abbilden. In Contango-Situationen knnen diese Zertifikate erhebliche Rollverluste generieren, da sie kontinuierlich in den nchstflligen Kontrakt rollen. Um diese Contango-Falle zu umgehen, haben Banken Indizes entwickelt, die Alternativen zu dem statischen Rollverhalten der etablierten Tracker-Zertifikate aufweisen. Die eine Gruppe von Indizes versucht ber einen modifizierten Rollkalender eine Contango-Optimierung zu erreichen, whrend die andere Gruppe an rolloptimierten Indizes nicht in den nchstflligen Kontrakt investiert, sondern das Investment ber lngerlaufende Kontrakte verteilt, um somit die Steigung der Terminkurve zu optimieren. Ein ent-
Mit Hilfe von Partizipationszertifikaten knnen Anleger mittelbar auf die Wertentwicklung der Rohlpreise setzen. Allerdings gilt es zu beachten, dass diese Rohstoffanlage in Terminkontrakten stattfindet, die regelmig vor dem Verfall der jeweiligen Kontrakte erneuert werden mssen.
Darber hinaus verlieren sie an Dynamik, wenn die Situation im Terminmarkt in Backwardation dreht. Einen Schritt weiter gehen sogenannte kurvenneutrale Rohstoffindizes. Die J.P.-Morgan-CommodityCurve-Indizes (JPMCCI) auf WTI und Brent Crude streben danach, die Kriterien fr einen modernen l-Benchmark-Index zu erfllen. Diese lindizes bilden den Rohstoffmarkt in einer Breite und Tiefe ab, die herkmmliche lindizes und rolloptimierte lindizes nicht bieten. Mageblich fr die Gewichtung ist stets das ausstehende
Hybridstrategie nutzen
Eine Alternative zu Future-basierten lzertifikaten kann eine Hybridstrategie wie der Vontobel Oil Strategy Index sein, die bei Contango-Situationen in einen Aktienbasket und bei Backwardation-Situationen in lFutures investiert. Analysen des Indexanbieters Structured Solutions haben gezeigt, dass l und nordamerikanische laktien in Contango-Phasen eine sehr hohe Korrelation aufweisen. Bei Contango-Situationen wird gleichgewichtet in die zehn nach Marktkapitalisierung grten lunternehmen in den USA und Kanada investiert. Jeden Monat wird die aktuelle Situation am Rohlmarkt neu beurteilt und dementsprechend in l-Futures oder in den Aktienkorb investiert.
Klaren sein, welchen Basiswert sie handeln. Einen Hinweis darauf gibt beispielsweise die Terminkurve der beiden Rohlkontrakte. Whrend WTI derzeit in einer starken Contango-Formation (Terminpreis ist hher als der aktuelle Spot-Preis) notiert, weist Brent Crude eine sich in Backwardation befindende Terminkurve auf (Terminpreis ist niedriger
Zustzliche Sicherheit
Emittenten entwickeln bereits bewhrte Strukturen im Sinne der Anleger weiter. Fr zustzliche Sicherheit sorgen Produktvarianten, die die Anzahl der Aktien whrend der Laufzeit kontinuierlich reduzieren, indem beispielsweise nach jeder Zinsperiode die Aktie mit der schwchsten Wertentwicklung ersatzlos aus dem Korb gestrichen wird. Damit soll verhindert werden, dass die negative Entwicklung einer
Kapitalschutzzertifikate mit Kuponzahlungen sind nach Ansicht von Bankberatern und Vermgensverwaltern ein geeignetes Substitut zu konservativen Anlageformen.
Aktie dauerhaft die Wertentwicklung des Zertifikates mindert. Durch die Verringerung der Korbbestandteile sinkt damit auch in jeder Zinsperiode das Risiko eines Barrierebruchs. In der letzten Periode verfgen die VarioZins-Zertifikate bei einer sechsjhrigen Laufzeit beispielsweise nur noch ber fnf Werte. Die Rckschau zeigt zudem, dass Barrierebrche seltener vorkommen als gemeinhin angenommen: In den letzten neun Jahren haben bei der DZ Bank gut 60 % aller emittierten Korrelationsprodukte Kupons ber dem garantierten Mindestzins gezahlt. Mit einer grndlichen Auswahl der Korbbestandteile soll zustzlich dafr gesorgt werden, dass die Barrieren intakt bleiben. Dazu sind bei uns fr den internen Auswahlprozess in der Produktentwicklung verbindliche Qualittsstandards definiert worden. Ein Kriterium ist, dass nur solche Aktien in Betracht kommen, die zum Emissions-
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