SNAP IPO

1. Was sind die wichtigsten Herausforderungen und Chancen des

Geschäftsmodells und des wirtschaftlichen Angebots von Snap?
Zentrale Herausforderungen:
- Die Mehrheit der Nutzer von Snap ist zwischen 18 und 34 Jahre alt, und
mangelnde Loyalität in dieser demografischen Gruppe kann das Wachstum
sowie die Fähigkeit, die Nutzerbasis zu erhalten, behindern (S. 7).
- Snap ist stark von Google Cloud und Amazon Web Services abhängig, so dass
die Gesamtausgaben für diese beiden in den nächsten fünf Jahren bis zu 3
Milliarden betragen (S. 7).
- Es mangelt an Transparenz bei den Direktoren, die jung sind und eine
konzentrierte Macht fordern, den Aktionären der Klasse A kein Stimmrecht
einräumen (so haben institutionelle Investoren kein Mitspracherecht) und es
schwieriger machen, Talente anzuziehen (S. 6, 7).
- Das Fehlen einer zentralen Zentrale beeinträchtigt die Kommunikation und
erschwert die Skalierung des Unternehmens (S. 7).

- Die Konkurrenz durch andere Technologieunternehmen in der mobilen Werbung

ist ziemlich hart (Exponate 10a, 10b), und es besteht die Möglichkeit, dass die
Technologien von Snap kopiert werden oder Vorteile verlieren (S. 7).
- Sicherheitsbedenken wurden nicht ausreichend berücksichtigt (S. 3).
- Snap hat keine langfristige Werbezusage (S. 7).

Hauptchancen:
- Der Markt für mobile Werbung wächst rasant (um 25 % bis 2020), 49 % dieses
lukrativen Marktes entfallen auf die USA (Anlagen 12a, 12b).
- Junge Nutzer von Snap haben viel Platz für Penetration (S. 3).

2. Was treibt die Entscheidung von Snap an, im März 2017 an die Börse zu
gehen?
a. Welche Faktoren lassen Snap glauben, dass die Marktbedingungen für
einen großen Technologie-Börsengang im März 2017 optimal sind?
- Im Jahr 2016 stiegen die durchschnittlichen IPO-Renditen um 23 %
gegenüber dem Angebotspreis, was die beste Performance seit 2013 war.
Betrachtet man die Fakten des Vorjahres (Brexit, Wahlturbulenzen,
niedriger Zinssatz, Günstigkeit für M&A), könnte Snap davon ausgehen,
dass sich die Situation ändern wird und der Börsengang 2017 erfolgreich
sein wird (S. 8).
- Der Börsengangmarkt sollte sich 2017 aufgrund der verbesserten
wirtschaftlichen Aussichten und der klareren US-Politik erholen.
 - Die Erwartung, dass die Fed-Zinsen 2017 steigen werden, macht den
Aktienmarkt attraktiver.

Es ist sehr wahrscheinlich, dass andere technische Decacorns 2017 an

die Börse gehen werden (S. 8).

b. Vergleichen Sie die Statistiken und die Leistung von Snap mit den
Mitbewerbern zum Zeitpunkt des Börsengangs.
- Twitter, einer der Hauptkonkurrenten von Snapchat, hat bei seinem
Börsengang 58 % weniger DAU im Vergleich zu 158 Millionen DAU von
Snapchat. Die Nutzer von Snap repräsentieren eine jüngere Bevölkerung,
auf die andere Spieler nur schwer zugreifen können.
- Die Statistiken und die finanzielle Leistung von Snap sind jedoch schlecht:
Die Einnahmen wachsen schnell, führen aber immer noch zu einem
Nettoverlust; der operative Cashflow und die Margen sind 2016 enorm
negativ; das Wachstum der gesamten DAU (täglich aktiver Nutzer) beträgt
bescheidene 3,26 % (158 vierteljährliche DAU im Jahr 2016); der
durchschnittliche Umsatz pro Nutzer (ARPU) beträgt nur 1,05 USD im
Vergleich zu 4,83 USD von Facebook (insbesondere 2,15 USD von Snap
gegenüber 19,81 USD von Facebook in den USA); Snap muss seine
Anzeigenlast deutlich erhöhen, um wettbewerbsfähig zu sein (Anlagen 8,
9, 15, 16a, 16b und 17).

3. Was sind einige der Gründe, warum sich ein Unternehmen dafür entscheiden
könnte, länger privat zu bleiben? Wie könnte sich dies möglicherweise auf den
breiteren Markt auswirken?
Gründe für einen privaten Aufenthalt:
- Privatanleger nutzen alternative Exit-Strategien und halten oft länger an ihren
Anlagen fest.
- Der M&A-Markt zieht mehr Unternehmen an (S. 8, Anlage 11c).
- Viele große Technologieunternehmen erzielen hohe Bewertungen basierend auf
dem Gewinnpotenzial und nicht auf den tatsächlichen Ergebnissen, die die
öffentlichen Märkte normalerweise erwarten. So entscheiden sich private
Investoren dafür, die Unternehmen so lange zu halten, bis sie groß genug sind,
um ihre hohen Bewertungen zu rechtfertigen (S. 8).
- Der Überfluss an privatem Kapital bietet einen günstigeren und schnelleren
Zugang zu Kapital (S. 8).
- Die Kosten für einen Börsengang sind aufgrund des vom Versicherer geforderten
Spreads und des diskontierten anfänglichen Handelspreises erheblich (Hinweis
zum Börsengang); Börsengänge dauern in der Regel mehrere Monate (S. 8).
Mögliche Auswirkungen auf den breiteren Markt:
- Die Angst vor Druck durch öffentliche Marktinvestoren, kurzfristige Ergebnisse zu
liefern, macht den Aktienmarkt weniger attraktiv.
- Dies führt auch dazu, dass Unternehmen eine klassenübergreifende
Aktienstruktur ausgeben, um das Stimmrecht des Vorstands zu schützen (S. 8).
- Die private Finanzierung ist daher vorteilhafter, da sie den Managern hilft, sich
auf langfristige Strategien statt auf kurzfristige Ziele zu konzentrieren.

4. Ein Analyst von Morgan Stanley erstellte kurz nach dem Angebot die in der
Snap Supplemental Workbook bereitgestellten Finanzprognosen (siehe HBS-
Veröffentlichung für diese Excel-Datei). Der Analyst ging von einem WACC von
9,7 % und 1.404 ausstehenden Aktien aus. Wie hoch wäre unter diesen Annahmen
die Schätzung des diskontierten Cashflows (DCF) des beizulegenden Zeitwerts
der Snap-Aktie pro Aktie?
(siehe Excel-Datei)
a. Wie sensibel ist diese Schätzung des Aktienkurses von Snap gegenüber
Annahmen über Wachstum und WACC?

Das Wachstum wird derzeit auf 3,5% geschätzt. Die Wachstumsrate reagiert
sehr empfindlich auf den Aktienkurs, insbesondere wenn sie auf über 7%
geschätzt wird.
WACC wird derzeit auf 9,7% geschätzt. Die Kapitalkosten sind auch gegenüber
dem Aktienkurs empfindlich, aber aufgrund der Konvexität nicht so stark wie die
Wachstumsrate.

b. Erscheinen die Annahmen und Prognosen vernünftig? Welche Daten

würden Sie verwenden, um das zu beurteilen?
Die Annahmen sind ein WACC von 9,7% und eine Wachstumsrate von 3,5% am
Terminal. Der WACC scheint vernünftig zu sein, denn im Vergleich zu FBs
WACC von 9,35%, Amazons 7,14%, Twitter's 6,34%, scheint Snap's WACC
höher zu sein. Dies kann damit begründet werden, dass Snap ein relativ neu
gegründetes Unternehmen ist und dennoch einen positiven Cashflow
erwirtschaftet hat, was eine höhere Rendite erfordert, d. h. es ist riskanter, in
Snap zu investieren als in andere große Technologieunternehmen. Darüber
hinaus hat Snap derzeit keine Schulden in seiner Kapitalstruktur, und wir wissen,
dass Eigenkapitalfinanzierung viel teurer ist als Fremdkapitalfinanzierung.

Die Wachstumsrate scheint auch vernünftig zu sein, da Snap seinen Umsatz in

diesem Zeitraum jedes Jahr um mehr als 20 % steigern wird und FCF am Ende
voraussichtlich bei einem Viertel des Umsatzes bleiben wird. Diese Prognose
steht im Einklang mit der Wachstumsrate stabiler großer
Technologieunternehmen in Anhang 10 (FB 20,38 %, Google 54,16 % und
Twitter 14,05 %).

Da die Wachstumsrate jedoch den Endwert, der über 85% des gesamten
Unternehmenswerts ausmacht, erheblich verändern kann, müssen wir diese
Rate so genau wie möglich ermitteln. Darüber hinaus bedeutet die Verwendung
der Wachstumsrate, dass wir davon ausgehen, dass Snap seinen Betrieb für
immer fortsetzen wird, was normalerweise nicht der Fall ist. Ein konservativerer
Ansatz wäre die Erweiterung des Zeithorizonts, so dass das Umsatzwachstum
stabiler wird und die Kapitalstruktur nahezu fixiert bleibt. Dies erfordert jedoch die
Berücksichtigung zahlreicher wirtschaftlicher Faktoren nach dem Börsengang,
was möglicherweise nicht machbar ist.

c. Analysieren Sie den DCF-Wert von Snap unter verschiedenen

alternativen Annahmen.
i. Welche wichtigen Änderungen würden Sie an den Prognosen im
Snap Supplemental Workbook vornehmen, falls zutreffend?
- Ich wäre konservativer bei der Schätzung der Einnahmen in den
Jahren 2017 und 2018, den einzigen zwei Jahren, die derzeit einen
dreistelligen Anstieg aufweisen. Snap hat zahlreiche
Herausforderungen, wie oben in Frage 1 erwähnt, und seine
jüngste finanzielle Leistung ist im Vergleich zu anderen
Technologieunternehmen schlecht. Es gibt keinen zwingenden
Grund zu der Annahme, dass es bald zu einem Anstieg dieses
Prozentsatzes kommen wird.
- Die Investitionsausgaben steigen sehr langsam, was sinnvoll ist, da
Snap ein Technologieunternehmen ist. Wenn Manager jedoch
glauben, dass sie mehr für Kameras und andere neu zugehörige
Geräte als Nebenprodukte ausgeben würden, müssen sie ihre
Ausgaben mehr erhöhen.
- Ich würde auch die Wachstumsrate genauer prognostizieren, indem
ich den Zeithorizont ausdehne, oder vielleicht die in Anlage 14
angegebenen Preis-Umsatz-Daten oder ein anderes vernünftiges
Vielfaches verwenden, um den Endwert zu prognostizieren.

ii. Welchen Abzinsungssatz würden Sie in dieser DCF-Analyse

empfehlen? Geht man von einer langfristigen Staatsanleihequote von
3,16% aus.

Google Facebook Twitter

Beta (gehebelt) 0.97 0.69 1.05
D/E 2.75% 0% 26.81%
Steuer 35% 35 % 35%
Skalierungsfaktor 1.02 1.00 1.17
Beta (unlevered 0.95 0.69 0.89
Durchschnitt
 unlevered beta 0.85 Risikofreier Zinssatz 3.16%
Snap's WACC 7.3900 Mkt Risikopräm. 5%

iii. Wie würden Sie insbesondere mit der Unsicherheit umgehen, die
mit dem zukünftigen Wachstum von Snap verbunden ist?

Ich würde eine Szenarioanalyse (siehe beigefügte Excel-Datei) einfügen,

die den Aktienkurs im besten, Basis- und Worst-Case-Szenario
hervorhebt. Ich würde auch den oben genannten WACC von 7,39% für
den besten Fall setzen, da dies den Aktienkurs um fast das Dreifache
steigen lassen würde und den Anlegern signalisieren würde, dass Snap
genauso riskant ist wie Amazon (was definitiv nicht stimmt!)

d. Glauben Sie, dass Snap seinen Börsengang unterbewertet hat? Wenn ja,
warum könnte sie dies getan haben, und stimmen Sie dieser Entscheidung
zu? Wenn Sie der CEO eines Unternehmens wären, das einen Börsengang
durchläuft, würden Sie zustimmen, es zum Zeitpunkt des Angebots zu
unterschätzen?

Ich glaube, dass Snap seinen Börsengang unterbewertet hat, aber nicht so sehr
von seinem Basispreis von etwa 23 bis 24 US-Dollar abweicht. Sie hätte dies tun
können, um Investoren anzuziehen, die einem hohen Preis skeptisch gegenüber
standen, und die Nachfrage danach anzukurbeln. Snap kann auch unterbewertet
sein, wenn seine Sponsoren wirklich unsicher sind, welchen Empfang die Aktie
erhalten wird. Schließlich wird der Aktienkurs im schlimmsten Fall sofort auf den
Preis steigen, den die Anleger für wert halten.

Wenn ich der CEO eines Unternehmens wäre, das einen Börsengang durchläuft,
würde ich zustimmen, ihn zum Zeitpunkt des Angebots zu unterschätzen. Auch
wenn es ein Signalproblem geben wird, werden Anleger, die bereit sind, bei einer
Neuemission ein Risiko einzugehen, am Ende belohnt, und die Führungskräfte
des Unternehmens sind zufrieden. Das ist deutlich besser, als wenn der
Aktienkurs des Unternehmens am ersten Tag fällt und der Börsengang als
Misserfolg gewertet wird.