DuPont Corporation: Verkauf von Performance Coatings

DuPont Corporation: Vertrieb von Performance Coatings

1. Beurteilen Sie die Eignung von DPC innerhalb von DuPont. Was sind seine Aussichten
für die Zukunft als Division innerhalb von DuPont im Vergleich zu seinem potenziellen
Wert für eine externe Partei?

CEO Ellen Kullman versuchte, DuPont von der Rohstoffchemie in ein Spezialchemie- und
Wissenschaftsgeschäft zu verlagern, um sich auf ein höheres Wachstum und höhere
Margensegmente zu konzentrieren. Obwohl die DuPont Corporation öffentlich erklärt hatte,
dass ihre längerfristigen Leistungsziele darin bestanden, ein jährliches Umsatzwachstum von 7 %
und eine Gewinnspanne von 12 % zu erzielen, wurde erwartet, dass die Wachstumsrate des
Umsatzes von DuPont Performance Coatings (DPC) nur 3 % bis 5 % betragen würde. Dies liegt
vor allem an seinem Geschäftsmodell, der wirtschaftlichen Entwicklung und dem intensiven
preislichen Wettbewerb. Zum Beispiel wird die Gewinnspanne für Erstausrüster (OEM) -
Produkte durch mehrjährige Verträge mit Fahrzeugherstellern festgelegt, was es den
Lacklieferanten erschwert, den Rohstoffpreisanstieg schnell weiterzugeben. Auch die
Wachstumsrate der gefahrenen Kilometer und der Fahrzeugverkäufe, die die beiden wichtigsten
Umsatztreiber für den Kfz-Ersatzteilmarkt sind, war nach der Finanzkrise weiterhin rückläufig.
Alle oben genannten Fakten deuteten darauf hin, dass es für DPC wenig Möglichkeiten gab, das
Leistungsziel des Unternehmens zu erreichen, nämlich ein jährliches Umsatzwachstum von 7 %
und eine Gewinnspanne von 12 %. In diesem Sinne kommen wir zu dem Schluss, dass DPC
nicht zur Unternehmensstrategie von DuPont passte. Auf der anderen Seite gab es für die
potenziellen externen Parteien wie strategische Käufer oder Finanzkäufer einige attraktive
Punkte, um DPC zu erwerben. In Bezug auf strategische Käufer könnten sie durch den Erwerb
von DPC Synergien erwarten. Sie könnten nach dem Deal in der Lage sein, Einsparungen zu
erzielen und die Kosten zu senken. Für Finanzkäufer könnten sie in der Lage sein, Gewinne zu
erzielen, indem sie eine Verbesserung der operativen Leistung erzielen, das EBITDA erhöhen
und dann DPC an Dritte verkaufen. Daher scheint es, dass DPC für externe Parteien attraktiver
und wertvoller war als für die DuPont Corporation.

2. Wie attraktiv ist DPC als Akquisition aus Sicht eines strategischen Käufers oder einer
PE-Firma? Was sind die potenziellen Risiken für einen solchen Deal?

Ein möglicher strategischer Käufer ist in diesem Fall BASF, da ein potenzieller Kaufpreis
von 4 Milliarden US-Dollar für andere strategische Käufer keine große Transaktion wäre. Der
Vorteil für jeden strategischen Käufer, der ein Geschäft abschließt, besteht darin, sowohl Kosten-
als auch Umsatzsynergien zu nutzen, die inkrementelle FCF generieren würden. Auf der anderen
Seite ist der Schätzfehler für den Wert mit Synergien ein wichtiges Anliegen. Wie der Fall
erwähnt, da strategische Käufer wahrscheinlich größere Möglichkeiten hatten, Synergien mit
einem Zielunternehmen zu erzielen, wurde allgemein angenommen, dass sie mehr für ein Ziel
bezahlen als Finanzkäufer. Laut Michael (2013) gibt es jedoch erhebliche Hinweise darauf, dass
übernehmende Unternehmen dazu neigen, für Akquisitionen zu viel zu bezahlen, was dazu führt,
dass die Aktionäre des Zielunternehmens auf Kosten der Bieteraktionäre profitieren. Im
Allgemeinen hat der Endwert bei der DCF-Bewertung, die im Fall von Anlage 9 dargestellt ist,
einen erheblichen Einfluss auf den Unternehmenswert. Da der Endwert auf der Grundlage des
End-EBITDA-Multiplikators geschätzt wird, ist der Unternehmenswert für den Multiplikator
empfindlich. Vor diesem Hintergrund haben wir eine Sensitivitätsanalyse in Bezug auf das
EBITDA durchgeführt, bei der die anderen Annahmen konstant gehalten wurden (siehe Anhang
1). Wir können sehen, dass EV entsprechend dem EBITDA-Multiplikator variiert. Auf der
anderen Seite zeigt Aswath (2012), dass der Moduswert der EV/EBITDA-Multiplikatoren unter
den US-Unternehmen im Januar 2011 bei etwa 4~6 liegt, während der Medianwert näher bei 10
liegt (siehe Anhang 2). Obwohl wir verstehen, dass Transaktionsmultiplikatoren tendenziell
höher sind als Handelsmultiplikatoren im Allgemeinen, ist es immer noch möglich, dass EV von
DPC von der DuPont Corporation überteuert wird. Daher besteht ein wichtiges Risiko für
strategische Käufer darin, ob sie Synergien erzielen können, die ihren Kaufpreis rechtfertigen
können.

Die Quelle der Wertsteigerung für Finanzkäufer, um das Geschäft abzuschließen, umfasst die
Verbesserung der operativen Leistung, Steuerschilde durch die Nutzung bestimmter
Schuldenbeträge und mehrfache Arbitrage. Die Verbesserung der operativen Leistung wird
durch ein Wachstum des EBITDA erreicht, z. B. durch Umsatzsteigerung und Kostensenkung. In
Bezug auf Steuerschilde war der Einsatz von Hebelwirkung eine potenzielle Wertquelle für PE-
Sponsoren, da erwartet wurde, dass DPC als eigenständiges Unternehmen ein vollständig
eigenkapitalfinanziertes Unternehmen ist. Insbesondere Leveraged Buyout (LBO), bei dem es
sich um den Kauf eines Unternehmens handelt, der durch hohe Fremdfinanzierungsbeträge
erleichtert wird, ist eine Möglichkeit, von Steuerschilden zu profitieren. Aswath (2012) sagt
jedoch, dass der Schuldenstand bei den meisten Leveraged Buyouts die optimale Schuldenquote
übersteigt, was bedeutet, dass ein Teil der Schulden schnell zurückgezahlt werden muss, damit
das Unternehmen seine Kapitalkosten und sein Ausfallrisiko senken kann. Dieses mögliche
finanzielle Risiko durch den Einsatz von Leverage ist ein wichtiges Risiko für Finanzkäufer.
Schließlich, wenn ein Sponsor ein höheres Kaufpreisvielfaches beim Exit für ein Ziel erhielt, als
er dafür bezahlte, entstand eine Mehrfacharbitrage. Der Fall erwähnt, dass Sponsoren in der Lage
sein könnten, 7,5× bis 8,0× EBITDA beim Exit für DPC zu erreichen, da sich die Margen und
das Wachstum als Privatunternehmen verbessern, was für Finanzkäufer attraktiv ist. Ob DPC als
Privatunternehmen dieses Vielfache in Zukunft erreichen kann, hängt jedoch von verschiedenen
Faktoren wie Managementteam, Rohölpreis und so weiter ab. Daher ist dies auch ein Risiko für
Finanzkäufer.

3. Welches Mindestgebot sollte Ellen Kullman setzen, wenn sie sich entscheidet, DPC zu
verkaufen?

Da der Fall impliziert, dass Finanzkäufer eher DPC als strategische Käufer kaufen, schätzen
wir den Mindestgebotspreis für Finanzkäufer. Finanzkäufer planten die Verwendung eines LBO
zum Erwerb von DPC. Der erwartete Rückgang der Schulden im Laufe der Zeit, wenn das
Unternehmen Vermögenswerte liquidiert oder Schulden abbezahlt, bedeutet, dass auch die
Eigenkapitalkosten im Laufe der Zeit sinken werden. Da sich auch die Fremdkapitalkosten und
die Schuldenquote im Laufe der Zeit ändern werden, ändern sich auch die Kapitalkosten in jeder
Periode. Daher beginnen wir bei der Bewertung eines Leveraged Buyouts mit den Schätzungen
des freien Cashflows für das Unternehmen, aber anstatt diese Cashflows zu festen Kapitalkosten
abzuzinsen, diskontieren wir sie zu Kapitalkosten, die von Jahr zu Jahr variieren. Um dieses
Problem zu lösen, haben wir in diesem Fall die Methode des Adjusted Present Value (APV)
verwendet. Die Schritte, die wir für APV verwendet haben, sind wie folgt.
 1. Schätzen Sie den FCF ohne Hebelwirkung unter der Annahme, dass der Finanzkäufer das
Ziel im Jahr 2016 weiterverkaufen wird
2. Berücksichtigen Sie den Barwert der Zinssteuerersparnisse, die durch die
Kreditaufnahme eines bestimmten Geldbetrags erzielt werden
3. Barwert des Verkaufspreises zum Exit 2016 bewerten

Die allgemeine APV-Methode für die Unternehmensfortführung würde den Effekt der
Kreditaufnahme auf die Wahrscheinlichkeit, dass das Unternehmen in Konkurs geht, und die
erwarteten Kosten des Konkurses beinhalten. Da Finanzkäufer jedoch erwarten, dass sie das
Zielunternehmen in fünf Jahren an strategische Käufer oder Finanzkäufer weiterverkaufen
werden, haben wir den Barwert des Verkaufspreises bei Ausstieg geschätzt, anstatt die
Insolvenzkosten zu schätzen. Da der Fall besagt, dass in den Jahren 2010-2011 große Buyouts im
Durchschnitt zu etwa 60 % aus Fremdkapital finanziert wurden, gingen wir davon aus, dass 60 %
der Schulden aus dem gesamten unverschuldeten Wert des Unternehmens finanziert wurden. Wir
gehen auch davon aus, dass sich die Gesamtverschuldung/EBITDA-Multiplikatoren innerhalb
von 5 Jahren dem einfachen Durchschnitt unter Gleichaltrigen annähern. Das durchschnittliche
Gesamtschulden-/EBITDA-Multiplikator (1,58x) wurde auf der Grundlage des Falles Anlage 10
berechnet. Darüber hinaus variiert der tatsächliche Betrag des Zinssteuerschilds in Bezug auf den
Steuerschild jedes Jahr mit den Cashflows des Unternehmens. In diesem Sinne haben wir die
unverschuldeten Kapitalkosten als Abzinsungssatz für den Steuerschild verwendet. Bitte werfen
Sie einen Blick auf Anlage 3. Wir erhielten 4,163 Milliarden US-Dollar für den Wert des
Unternehmens, einschließlich des Barwerts der Steuerschilde und des Verkaufspreises. Daher
empfehlen wir Ellen Kullman , den Mindestbietungspreis für potenzielle Finanzkäufer auf 4,163
Milliarden US-Dollar festzusetzen.

4. Schätzen Sie anhand von Fallbeilage 9 im Verhältnis zum eigenständigen Wert den
Dollaranstieg des DPC-Wertes, wenn ein PE-Fonds Folgendes erhalten kann:

(1) 5 % Umsatzwachstum pro Jahr (gegenüber 4 % Wachstum) in jedem der nächsten fünf Jahre
und Verbesserung der operativen Marge auf 12 % (gegenüber 10 %)

Wie Sie in Abbildung 4 sehen können, wenn DPC seine Wachstumsrate von 4 % auf 5 % und
seine operative Marge von 10 % auf 12 % nach dem Deal verbessern kann, steigt der Hebelwert
des Unternehmens von 4,163 Mrd. USD im Basisszenario auf 5,108 Mrd. USD um fast 1 Mrd.
USD. Aus diesem Ergebnis können wir bestätigen, dass es für Finanzkäufer entscheidend ist, die
Betriebsleistung zu verbessern und so viel wie möglich positive inkrementelle FCF zu
generieren, bevor sie den Exit-Timing erreicht, um Geld zu verdienen.

(2) Der Geschäftsbereich kann in fünf Jahren zum 7,5-fachen EBITDA verkauft werden

Wie Sie in Anhang 5 sehen können, steigt der Hebelwert des Unternehmens von 4,163
Milliarden US-Dollar im Basisszenario auf 4,385 Milliarden US-Dollar um rund 200 Millionen
US-Dollar, wenn DPC das EBITDA-Multiple in fünf Jahren von 7,0× auf 7,5× verbessern kann.
Daher bestätigen wir, dass, wenn der Finanzkäufer mit einem höheren Vielfachen verkaufen
kann, als er bezahlt hat, es Möglichkeiten gibt, mehrere Arbitrage zu erfassen. Der Fall erwähnt,
dass Sponsoren auf der Grundlage einer potenziellen Marktexpansion beim Exit für DPC ein 7,5-
bis 8,0-faches EBITDA erzielen könnten.
(3) Es kann eine Fremdfinanzierung in Höhe des 6,0-fachen des Forward-EBITDA erhalten
werden, und dass alle verfügbaren freien Barmittel zur Tilgung von Schulden in jedem der
nächsten 5 Jahre verwendet werden

Wie Sie in Anlage 6 sehen können, erhöht sich der Fremdkapitalwert des Unternehmens um rund
100 Millionen US-Dollar von 4,163 Milliarden US-Dollar im Basisszenario auf 4,281 Milliarden
US-Dollar, wenn eine Fremdfinanzierung in Höhe des 6,0-fachen des EBITDA von 2012
erhalten werden kann und alle verfügbaren freien Barmittel zur Rückzahlung von Schulden in
jedem der nächsten 5 Jahre verwendet werden.

Anhang 1: Sensitivität von Performance Coatings EV ohne Hebelwirkung auf das EBITDA-
Multiplikator (basierend auf dem Fall Anhang 9)

Abbildung 2: EV/EBITDA-Multiplikatoren: US-Unternehmen im Januar 2011

 Quelle: Aswath (2012)

Anhang 3: APV-Berechnung für Mindestbit an Finanzkäufer (Basisszenario)

Anhang 4: APV-Berechnung (5% Umsatzwachstum pro Jahr, die operative Marge 12%)
Anhang 5: APV-Berechnung (7,5x EBITDA in fünf Jahren)
Abbildung 6: APV-Berechnung (Schuldenfinanzierung in Höhe des 6,0-fachen des
Termingeschäfts-EBITDA kann erhalten werden und alle verfügbaren freien Barmittel werden
zur Tilgung von Schulden in jedem der nächsten 5 Jahre verwendet)
Zeugnis

● Michael J. Schill (2013), „Unternehmensbewertung bei Fusionen und Übernahmen“,

Darden Business Publishing
● Aswath Damodaran (2012), „Investment Valuation third edition“, Wiley Finance